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可转债投资的逻辑到底是什么?

2017年11月15日19:36 来源:江瀚视野

  作者:孙卫杰 黄巍巍

  引言:作为资产管理者需要考虑清楚的是,转债相对于权益和纯债到底有什么优势?投资转债的最好时间窗口在什么时候?虽然这本质上这也是一个择时和策略选择的问题。国外的转债投资机构和策略与国内转债投资方有什么不同,如何有效利用转债这一工具?

  无论是在国际金融市场还是在国内资本市场,可转债并不是一个主流品种。如美国债券市场每年发行的可转债规模仅为全部债券发行量的1%不到,国内市场的发行量发行占比更小,可转债存量方面国内仅783亿元。中国可转债市场发展起步较晚。国内首支可转债发行于1992年,直到2006年《上市公司证券发行管理办法》颁布,可转债市场才真正开始完善。目前中国可转债发行期限一般为1-6年,由于可转债拥有股票看涨期权的属性,其票息率远低于信用债,票息支付方式采用逐年增加的递进利率形式。可转债的转股期一般在发行结束之日满6 个月后的第一个交易日至可转债到期日,初始转股价格不低于《募集说明书》公告日前20 个交易日公司股票交易均价和前一个交易日的均价之间的较高者。同时,可转债还有赎回条款、回售条款、转股价格下修条款等重要条款,均会对可转债投资产生重要影响。虽然可转债相较于定向增发对于发行主体的要求较高,需要发行主体在最近三个会计年度ROE不低于6%,同时发行后累计债券余额不超过40%,但是随着对增发监管的日趋严格,可转债有望作为定向融资的“替代品”。2017年以来,发布可转债发行预案的公司达到182家,发行规模超过5169亿元。

  为什么要投资可转债

  对于投资者来讲,持有可转债比持有优先股或普通股更为安全。可转债由于其价值只会下跌到其现金流贴现的价值下限(现实中若对应股价出现大幅下跌,可转债价格会由于信用利差而跌穿该下限),因此具有资产保护的作用。同时,可转债也具有类股权投资的高收益可能性。

  ? 另外,可转债比一般股票具有更低的波动性。实际上,可转债的价格表现类似看涨期权,所以若C是看涨期权价格(call price),S是普通股价格,则:

  

  由于0<Δ<1,则有δC <δS,这说明C的变化比S的变化小,也就是C具有更低的波动性。

  ? 买入可转债的同时卖空同一发行人的普通股是对冲基金常用的策略——可转换套利(Convertible arbitrage)。该策略的思路认为,隐含在可转债里面的股权期权可以提供廉价的波动性供可转债套利者利用。

  ? 在一些情况下,某些特定的可转债可以被卖空,从而打压对应的股票价格;并允许债权人转换更多的股票用作卖空。

  而从中国的实际情况来看,由于一些机构投资的分割和资产管理合同的限制,一些投资人无法直接参与权益市场,而这些投资人在某些时间点看好权益市场走势,于是可以通过买入可转债来获得股票的波动弹性收益;而且转债在交易所市场可以质押融资,通过可转债也可以实现杠杆交易,放到收益率,因此可转债在中国资本市场往往受到固定收益投资机构的高度关注,而出现较高的溢价率。

  转债的投资机构与策略

  可转换债券投资者主要分为两类:对冲投资者和长期投资者。

  对冲/套利/互换投资者:自营交易柜台或者对冲基金的可转换套利核心策略就是持有可转债多头,同时持有相应股票的空头。这种操作也被理解为是一种互换。对冲投资者会利用一个或多个对冲组合(卖空股票、信用违约互换CDS、资产互换、期权、期货等)来调整他们不同的投资风险(如权益投资风险、信用风险、利率风险、波动性、外汇风险等)。固然,造市商就是对冲投资者,他们会有一个交易账户在日内交易或者隔夜交易进行套期保值,用来提供必要的流动性来进行做市操作。

  裸多头持有投资者:可转债债券的多头投资者通常持有非对冲回报的投资组合。可转债的多头投资者会面临各种不同的风险,一些可转债基金会用可转债来对冲货币风险或者利率风险,但是并不会用可转债来对冲市场波动性和信用风险。

  在各个市场当中,这两类投资者的占比是不一样的,美国可转债市场主要由对冲投资者占主导,比例大约是60%;EMMA市场主要有长期投资者主导,比例大约是70%。在全球范围内,这两类投资者的比例是差不多的。

  中国属于新兴市场之列,国内可转债投资机构一般属于多头持有者,持有的目的主要是为了获得转换股权的期权收益。不过随着最新的监管新规,私募可转债迅速发展,私募可转债成为上市公司进行股份减持的一个工具,而可转债也发展成为一种有稳定预期收益的固定收益产品。

  转债投资收益来源

  从转债的历史回报率可以看出,转债风险小于股票市场,但收益却与股票相差不大,低于深证成指,高于上证指数。在分析转债特征和历史回报率之后,可以将转债的收益来源总结为三点,一是正股上涨,二是条款博弈,三是转股意愿。

  一是正股波动。从转债和股指的走势图看,转债的走势与股市的波动基本吻合。转债的价格变动主要源于内含转股期权价格的变动;期权价格的变动主要来源正股价格变动,当然还有无风险利率、正股波动率等因素影响。实践过程中会设置130%赎回价以及70%的回售价,也就是正股价格超过转股价130%时,发行人有权赎回。

  在牛市中,随着正股价格的快速上涨,并且有一个上涨的预期,转债走势一般会高于正股,转股溢价率达到最高,当正股价格持续上涨时容易触发赎回条款,由于回售价的压力,转股溢价率会走低,转债走势弱于正股,未进入转股期的转债走势比进入转股期的要强。在熊市中,随着正股价格下跌,一方面有债底的保护,转债的价格下跌幅度不如正股下跌幅度大,另一方面正股价格下跌时,发行人为了避免回售压力,会选择推动转股价下修。在震荡市中,转债价格与正股价格波动基本一致,但走势会弱于正股,新发行出来的转债由于期权价值有一个较高的转股溢价,在股市震荡过程中,由于转股期限的缩短,期权的时间价值磨损,转股溢价率会慢慢走低。

  在分析正股对转债价值影响时,正股波动预期和转债对正股敏感性两者最为重要,正股波动预期决定是否买入转债,转债对正股敏感性决定转债的仓位管理,也就是风险控制。对正股预期很难把握,或者是存在的风险很大,delta值则是是可以很好的估算,分析石化转债和民生转债两个处于熊市中的转债,delta值较小,安全边际较高,经历熊市后,对正股中国石化或者民生银行有一定的向好预期,可以尝试持有转债。低风险也可以带来高收益,这就是转股期权的魅力。同样分析吉视转债,经历牛市后,转债呈现股性特征,Delta值很大,如果没有及时止盈的话,存在很大的风险,后面股灾的到来,转债价格下跌迅速,回吐牛市的全部涨幅。

  综合来看,A股指数上涨,这是转债指数上涨的最大推动力,在分析转债过程中,最重要的还是正股,在考虑正股波动预期的同时,结合转债的delta值,管理转债的仓位,将转债的风险收益比做到最大。

  二是条款博弈。当股市下跌时,一方面有债底的保护,转债的价格下跌幅度不如正股下跌幅度大;发行人会面临很大回售压力,因而会选择修正转股价格,这样一来转债平价被大大提升,股市反弹的时候,转债价格会跟上正股走势,这也是转债获得超额回报最主要的原因。推动下修的历史典型转债是有恒源转债、首钢转债和山鹰转债等。恒源转债经历三次转股价下修,从50.88元下修到12.88元。除去第三次从15.75到12.88是由于利润分配及资本公积转增股本,另外两次皆为面临回售压力推动转股价下修。由于条款博弈的存在,发行人普遍不想看到转债回售,当面临回售压力时,主动推动下修避免回售。再看看另外一只首钢转债,整个转债存续期有7次转股价下修,3次是由于派息正常下修,其余4次皆为触碰下修条款所下修。

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  由于存在回售压力,当正股价格下跌时,发行人会推动转股价下修避免回售,在正股下跌时,转债价格一直在底部徘徊,当正股迎来上涨时,转债会跟随着正股上涨。当然也有条款博弈失败的案例,如澄星、燕京、唐钢转债,这造成发行人和投资者双输的局面,这种情况较为少见。

  三是转股意愿。发行人发行一般会有很强的转股意愿,缓解债券到期后的对公司现金流的影响,往往会释放利好消息刺激股价上涨,促使投资者转股,导致转债正股资质一般,等促成转债完成转股后,股票走势回归正常价值,这也造成了转债的超额回报。

  南山转债和重工转债为典型案例,两者的转股意愿非常强烈,未到回售期便推动转股价下修,在正股基本面偏弱的情况下完成转股。

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  转债发行人的转股意愿可以推动正股和转债价格上涨,如何判断发行人转股意愿事关重要。最重要的是转债条款,转债基本条款设置出来可以判断是否对投资者友好,尤其是下修条款,分析重工转债下修条款为当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%,此外南山转债二期下修条款为当本公司A股股票任意连续15个交易日的收盘价低于当期转股价格85%的情况,对投资者极其友好,此类转债是转债投资分析的重点,风险可控,收益可观。

  牛市和熊市中的转债

  在2014年8月份开始启动的大牛市,吉视转债于牛市初期发行,还未进入转股期,转债价格却随上证综指一路飙升,大幅跑赢正股,但吉视传媒在本轮牛市中表现欠佳,转股溢价率一度超过40%。分析原因有二,一是可转债在牛市中供需失衡造成了转股溢价率虚高;二是吉视转债上市不久还未到可赎回期,牛市中看涨期权效应提升了可转债的转股溢价率。

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  浙能转债于牛市初期发行,还未进入转股期,浙能电气走势经历两波上升段,在第一波上升走势中,转债的走势强于正股,原因与吉视转债相同,但在第二波上升走势中,转债明显弱于正股,主要原因是前面提到到股价越高,转股溢价率下跌。

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  熊市往往是转债蛰伏期,一方面有债底保护,另一方面有下修的可能性。石化转债于2011年9月11日收盘价格达到最低86.37,对应的YTM为5.09,对应的转股价值为73.15,接近赎回条款,债底为84.48。此时转债是一个很好的标的,如果转债进一步下跌空间很小,如果正股没有反弹迹象,势必会触及下修条款,进一步下跌的话会触及回售条款,这是发行人所不愿意看到的。接下来一段时间正股股票价格处于横盘,并触发下修条款,如果不推动下修的话将面临回售压力。果然不出意外,公司董事会于2011年12月15日发布转股价下修公告,并于2011年12月27日通过股东大会,转股价完成下修,转债价格由转股平价支撑迎来一波上涨。此外,在迎来14年的大牛市时,由于正股上涨,转债价格也于2015年1月17日达到151.74的最高价格,为转债投资者带来了巨额回报。

  民生转债也突出转债在熊市中的投资价值,自2013年上市,由于正股表现不佳,民生转债一路走低,但受债底保护,跌幅小于正股。2014年3月26日,转债价格达到87.81,对应YTM为4.75,此时债底为83.60,转股平价为76.11。同样,转债价格继续向下突破的空间很小,债底保护很强。且转债已经触及下修条款,若不推动转股价下修,有可能触发回售,这是发行人所不愿意看见的。此时发行人并没有推动下修的迹象,转债价格长期徘徊在90块左右。在迎来14年的大牛市时,由于正股上涨,转债价格也于2015年4月27日达到142.11的最高价格,为转债投资者带来了巨额回报。虽然民生转债在熊市中没有推动下修,但由于债底保护,转债下跌空间有限,上涨空间巨大。

  可转债未来投资机会

  观察自2013年以来中证转债指数与沪深300指数走势可以发现,两者之间存在着很强的相关性,走势基本一致。但是自2017年9月份以来,中证转债指数与沪深300指数的走势出现了背离。自2017年9月1日至2017年11月10日,沪深300指数从3830.54一路涨至4111.91,涨幅达到7.45%。与此同时,在这段时间内中证转债指数却从312.39跌到了300.37,跌幅3.85%。可转债市场与沪深300指数走势出现背离的一个重要原因可能是占中证转债指数很大比重的光大转债和国君转债自9月以来的走势不佳;2017年9月1日至2017年11月10日,光大转债价格下跌4.58%,国君转债价格下跌6.73%。

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  观察自10月份以来可转债价格涨跌幅与其正股价格涨跌幅的对比可以发现不同可转债表现差异较大。10月份以来有14支可转债价格涨幅为正,其中涨幅最大的是14宝钢EB,涨幅达到14.89%;而10月份以来有21支可转债价格涨幅为负,其中跌幅最大的是模塑转债,跌幅达到7.09%。

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  

  数据来源:上海证券交易所 华创证券固定收益部

  目前中国经济增长韧性超过预期,随着通胀预期的不断提高,短期来看经济走势难以显著走弱,还是相对看好未来股市走势。但是随着金融监管措施逐步落地,新增资金有限,股市走势的结构性分化仍将持续。受到股市走势分化的影响,可转债走势也出现明显分化,正股走势强劲的可转债转股溢价率纷纷走低。但是正股表现弱势的可转债转股溢价率依然居高不下,此类可转债债性较强,在股市下跌时风险也较小,但是在当前股市结构性上涨的行情下,投资机会也不大。目前可转债投资策略的重点还是研究正股业绩和表现,从正股价格的上涨中获得较为确定的投资机会。存量里的具体可以关注三一、顺昌、国贸、九州、保险EB、桐昆EB、雨虹等,近期发行尚未上市的关注林洋、隆基、金禾、小康、济川等,但由于正股持续上涨,上市价位估计不低,更多还是低吸机会。

  附件

  一、可转债简介

  1.1可转债重点指标

  股性指标

  ? 转股价值=正股股价*可转债面值/转股价格。其中可转债面值为100元;

  ? 转股溢价率=(可转债市价-转股价值)/转股价值。转股溢价率是衡量可转债的最重要指标,转股溢价率越低,可转债的股性越强;由于套利机会的存在,转股溢价率一般大于零。

  债性指标

  ? 纯债价值:又叫底价价值,相同期限和评级的信用债收益率对可转债未来现金流贴现价值的总和;

  ? 纯债溢价率:也称为底价溢价率,纯债溢价率=(可转债市价-纯债价值)/纯债价值。由于可转债含有股票看涨期权的属性,期权价值不小于0,因此纯债溢价率通常大于0;

  ? 到期收益率:根据可转债市价和未来可获得的现金流计算得到的纯债到期收益率。

  由于债券波动较小,因此纯债溢价率更多可以作为可转债安全边际的参考指标。可转债的纯债价值越高、到期收益率越高、纯债溢价率越低,其安全边际越高。同时,可转债票息率为递进制,初始票息率较低,到期赎回补偿利率较高,因此票息分布的差异导致相同期限等级的可转债久期大于信用债。

  二、可转债定价

  2.1可转债的特征

  价格凸性。价格凸性是转债相对于股票和债券最大的特征,根据可转债的定义,是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票的债券。由于转股期权存在,转债与正股最大的不同在于转债具有防御性,其价格走势具有凸性。另外,转股价修正和回售条款对投资者友好,导致其能不断化解股价风险,所谓修正条款是指发行人在既定条件(一般当公司股票下跌)下,拥有向下修正转股价的权利,回售条款是指进入回售期后当股票下跌到一定幅度,投资者人有权利以一定面额回售购买的债券。

  

  图:转债走势特征

  债底、平价和赎回价。债底和平价是转债的两条支撑线,转债的价格左右收敛于这两条线,当股价下跌远低于转股价时,期权的价值很小,转债的实际价值为债券价格;当股价上涨远高于转股价时,期权价值很高,转债的实际价格为转股价值。赎回价则是转债一条压力线,赎回条款是指进入赎回期后当股票上涨到一定幅度,发行人有权利以一定面额赎回发行的债券。此外,转债还具有T+0、可回购融资等特性。

  2.2可转债定价及影响因素

  转债价格影响因素可以先从转债的定价说起,转债作为一中混合金融工具内含奇异期权,不像债券和股票有固定定价公式。债券的定价一般为现金流折现模型,具体公式为:

  

  债券定价的难点在于折现率的确定;股票的定价模型比债券复杂,但原理一样也是现金流折现模型,具体公式为:

  

  债券定价的难点在于折现率的确定;股票的定价模型比债券复杂,但原理一样也是现金流折现模型,具体公式为:

  

  期权价值用最简单的B-S模型,具体公式为:

  

  转债内在影响因素。转债内在影响因素为转债的基本条款,这些条款往往是最为直接的影响因素。一是转股价格,是指可转换债券转换为每股股票所支付的价格;二是票面利率,票面利率直接影响转债的纯债价值,也就转债的债底;三是条款,转债的修正、回售和赎回条款。内在因素是往往是转债价格重要影响因素,但由于这些因素在转债的存续期并不会改变,因此并不是转债投资分析的重点。

  转债外在影响因素。转债外在影响因素是转债价格变动的原因,因此是转债分析的重点,根据前面提到的转债的定价公式,外在因素有五个。一是正股股价,基准股票的价格走势对可转债价格走势具有决定性的作用,一般用Delta来表示转债价格随着正股价格变化而变化的关系;二是正股波动率,正股波动率越大,行权的概率也就越大,期权的价格也就越大,一般用Vega表示转债价格对于波动率的敏感度;三是无风险利率,一方面无风险利率为买入期权的机会成本,另一方面无风险利率会影响纯债价值,一般Pho表示转债价格对无风险利率的敏感度;四是到期期限,到期期限越长,行权的可能性就越大,期权价值越大,一般用Theta表示转债价格对于到期期限的敏感度;五是信用利差,信用利差直接影响转债的纯债价格。

  引用列表

  中金债市宝典之可转债篇

  中信证券可转债定价模型理论概述

  赖其男, 姚长辉, 王志诚. 关于我国可转换债券定价的实证研究[J]. 金融研究, 2005(9):105-121.

  Brennan M J, Schwartz E S. Analyzing Convertible Bonds[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1980, 15(4):907-929.

  Ho, Thomas S Y, Pfeffer, et al. Convertible Bonds: Model, Value Attribution, and Analytics[J]. Financial Analysts Journal, 2006, 52(5):35-44.

  Brennan M J, Schwartz E S. CONVERTIBLE BONDS: VALUATION AND OPTIMAL STRATEGIES FOR CALL AND CONVERSION[M]. 1977.

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  (本文获作者原创授权转载,如需转载请和作者联系,华创证券FICC)