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政策工具更趋灵活 流动性保持合理充裕——2018年货币市场走势回顾及2019年展望

2019年01月16日09:53 来源:搜狐媒体平台

  

  内容提要

  2018年,我国宏观经济形势整体稳中向好,但面临的内外环境越趋复杂。国内继续实施稳健中性货币政策的同时,更加注重政策前瞻性、灵活性和预期引导。2019年,预计货币政策仍以稳健为主基调,并强调货币、财政等各项政策的协调配合。

  

  

  货币市场回顾

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  货币市场走势特点

  1. 货币市场整体仍延续2017年平稳运行态势

  具体来看,隔夜和7天品种回购加权价格分别为2.54%和2.99%,较2017年分别下降18BP和35BP。资金利率仍表现出时点性波动,在缴税、缴准等时点走高,但整体波动幅度有所减小。

  2018年上半年价格中枢高于下半年,而且时点性波动明显。其中,3月末和6月末在季末因素影响下,价格明显走升;4月缴税效应持续时间较长,叠加月末因素影响,带动市场利率达到全年较高水平。

  2018年下半年,货币市场供需关系有所变化,利率中枢走低。此外,下半年时点因素等对价格的影响有所减弱,价格波幅收窄,隔夜和7天品种之间的平均价差为36BP,较上半年下降23BP。

  

图1 2018年货币市场走势

  

数据来源:Wind资讯

  

  2. 货币市场成交更加活跃

  2018年质押式回购成交更加活跃,日均成交量达到2.8万亿元,较2017年上升4000亿元。

  具体来看,2018年前11月,基金类机构月均正回购成交量8.9万亿元,较去年同期上涨35%;股份制银行类机构月均正回购成交量10万亿元,较去年同期上涨2%;城商行类机构月均正回购成交量13.9万亿元,较去年同期上涨2%;农商行类机构月均正回购成交量8万亿元,较去年同期下降4%。

  

  图2 银行与非银金融机构质押式回购净融出情况

  

数据来源:Wind资讯

  

  3. 流动性分层得到改善

  随着我国多层次资本市场建设及监管指标体系的发展,市场流动性分层现象得到改善。此前,非银行类金融机构的信用债融资占比较高,融资难度与银行类金融机构相比较大,但目前这种情况正在得到改善。

  尤其是2018年下半年资金供需关系转换后,以信用债为押品的融资与以利率债为押品的融资之间的价差减小,全市场隔夜和7天品种价格与对应存款类机构价格之间的平均价差由上半年的11BP和48BP分别下降至5BP和13BP。

图3 全市场价差走势

  

数据来源:Wind资讯

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  货币市场走势成因

  1. 市场对经济基本面的一致预期进行微调。

  与2018年初的一致预期相比,2018年经济走势稳中有变,市场对经济基本面的预期也出现微调,并带动货币政策预期微调。

  笔者认为有以下两方面促成预期的微调:

  一是外部经济增长动力不足,外需拉动效应减弱。主要经济体中,欧洲受英国脱欧谈判出现反复以及意大利债务上限问题等影响,经济复苏势头减弱;日本经济复苏不愠不火,唯有美国还保持着较强劲的复苏势头。

  二是中美贸易战层层升级,不确定性增大。中美贸易战不仅极大地影响双边贸易的发展,还增加了市场的不确定性,作为两国经济晴雨表的股票市场均出现不同程度下跌,影响消费、投资部门支出。

  2. 逆周期调节营造合理充裕金融环境。

  2018年下半年以来,货币以及财政政策表现出明显的逆周期调节倾向。

  货币政策方面,2018年以来,央行共降准4次,分别针对普惠金融、债转股以及置换MLF等,并推出了MLF质押库扩容、TMLF等多项创新政策,定向调控色彩浓厚。

  2018年来的4次降准等操作营造了合理充裕的货币环境,优化了银行流动性结构,并降低融资成本,起到支持实体经济发展的作用。尤其是普惠金融定向降准以及MLF信贷资产质押等,凸显央行引导支持小微和民营企业的意图。

  3. 市场参与主体质量得到提升。

  2017年以来,302号文、资管新规等一批新监管政策开始实施,监管政策趋严令市场上违规融资等行为受到较大限制,部分资质不佳的机构信用风险爆发增多,市场结构调整加快。

  302号文以及资管新规等的施行规范了金融机构的投资和融资行为,推动中小机构回归业务本源。在这种大环境下,部分对非标等融资手段高度依赖的企业外部融资渠道受到压缩,尤其是流动性比率较差的企业偿债压力增大,风险暴露增多,因此,市场机构在进行对手选择时较以往更为谨慎,押品资质亦整体上升。

  

  2019年货币市场展望

  2019年,预计货币政策仍以稳健为主基调,并着力疏通政策传导渠道,强调货币、财政等各项政策的协调配合,结合进一步减税、降费等措施,降低实体经济融资成本以及企业负担,以支持实体经济尤其是小微企业等发展。

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  全球经济的不确定性仍然较高

  2019年我国经济环境面临的不确定性仍然较多。

  从内部来看,我国高频消费和投资数据已经出现减速迹象。提振消费需要增加就业和可支配收入,而就业和人均可支配收入的增长需要实际GDP增速仍保持一定水平。同时,提振投资要兼顾发展质量。预计央行将进一步创新政策工具,加强定向调控方式,营造合理充裕的金融环境,引导资金更多投向具有经济效率的企业。

  从外部来看,全球市场的波动性可能增加,传染风险增高。中美贸易战仍未尘埃落定,是较大不确定因素,若继续恶化,可能会影响美联储加息和缩表进程,同时美国经济复苏可能会中断,甚至结束本轮复苏周期。欧洲国家面临债务、民粹主义以及英国脱欧等问题,各项经济指标也出现反复。可以说,世界主要经济体均面临一些复苏障碍需要解决。因此,笔者认为,央行的货币政策基调仍将保持稳健,更加注重政策的前瞻性、灵活性和预期引导,以应对各种风险事件的挑战。

  图4 美国经济复苏形势

  

数据来源:Wind资讯

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  流动性保持合理充裕

  货币金融环境首先要适应国内的逆周期调节节奏。笔者预计,为应对经济下行压力,2019年减税降费力度将加大,无论是主动还是被动,财政赤字均有扩张需求。

  在政府提升杠杆的同时,为降低融资成本支持民营经济发展,通过降准释放中长期资金仍有必要,2019年央行降准的概率较大。此外,2019年美联储加息次数预计在1~2次左右,较此前预期明显下降,外汇占款流失压力减轻,为我国降准提供了空间。且美联储首次加息时间可能是年中,也为我国降准提供了较充足的时间窗口。

  同时,货币政策环境还需要兼顾内外均衡。目前人民币汇率弹性已经有所增强,但考虑到美联储加息及缩表进度,总量调控仍需要辅以价格调控引导。预计央行将采取多种政策工具加强市场价格的引导,熨平短期波动因素,防止利差过度扩大,影响人民币汇率走势。

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  资金面时点性波动仍将存在

  预计缴准、缴税、债券发行、节假日及季(年)末等关键时点,受资金面供需关系以及MPA考核等因素影响,资金波动仍将明显。

  具体来看,2019年春节及国庆长假、年中企业税收清缴及分红和季(年)末将为关键时点;月度看,受月中缴税、月末投放等影响,市场资金面将继续表现出“月初相对平稳、中下旬收紧、月底再放松”的波动规律。

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  政策协调配合将加强

  货币政策还需要财政政策配合,才能将更多资金引导至经济薄弱领域。

  预计2019年将会有更多财税措施落地,以减轻企业负担、激发企业活力,民营及小微企业的营运现金流将得到提升,其债权的市场接受性也将得到改善。除此之外,也会有更多地方政府专项投资落地。

  

  政策建议

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  进一步疏通政策传导渠道

  目前我国经济下行压力增大,风险事件增多,市场风险偏好较低,叠加监管趋严等因素影响,信用扩张受到一定抑制。鉴于此,要防止逆周期货币政策调节所释放的中长期资金淤积在实体经济之外,产生空转损耗。

  央行近期已经推出TMLF操作,融资利率较MLF低,定向引导低成本资金进入小微及民营企业。未来,可继续适度放松商业银行资本约束,调整MPA考核参数,进一步优化MLF、PSL等货币政策工具抵押品要求。

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  加强价格型调控

  伴随跨境贸易人民币结算、沪深港通、债券通等人民币国际化措施的推出,我国跨境资本流动也更加频繁。在跨境资本流动愈发频繁的当下,货币政策或会更加注重价格的市场化引导,用价格型调控方法稳定境内外利差,防止跨境资金无序波动扰乱国内市场秩序,为人民币汇率弹性的增加赢得时间。

  

  作者:崔晨、吴凡,建设银行金融市场部

  原文《政策工具更趋灵活 流动性保持合理充裕——2018年货币市场走势回顾及2019年展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.1总第207期。