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贸易战阴云,债市避风港(海通债券每周交流与思考第261期,姜超等)

2018年03月25日14:27 来源:姜超宏观债券研究mp

  

  贸易战阴云,债市避风港(海通债券每周交流与思考第261期,姜超等)

  观 点

  上周债市上涨,国债、AAA级企业债、城投债收益率平均下行8bpAA级企业债收益率平均下行7bp转债指数下跌2.02%

  全球市场动荡不安,中国债市大涨。上周全球市场动荡不安,源头都来自于美国。先是美联储启动年内第一次加息,随后中国央行也跟随上调了公开市场操作利率。然后特朗普又单方面发动了针对中国的贸易战,并遭到了中方的坚决反对与反制。贸易战的阴云引发了全球股市重挫、工业金属大幅下跌,而避险的黄金则大幅上扬,与此同时,国内债市的表现也相当出色,利率债和信用债都是大幅上涨,标志性的10年期国债利率降至3.7%,已经接近半年新低。我们年初以来一直坚定推荐债市的投资机会,到目前来看应该是国内各类资产当中难得的避风港。

  我们认为,在中国债市大涨的背后,主要有如下几点原因:

  对冲经济下滑,国债避险保值。进入18年以来,全球经济相继呈现出减速迹象,欧元区3月份制造业PMI创下1年新低,日本3月份制造业PMI也降至5个月最低值,美国零售额增速连续3个月下滑,而中国3月份经济也呈现明显减速的态势。再加上特朗普掀起的全球贸易战阴云密布,进一步增加了全球经济减速的风险。目前,美国贸易战的规模、关税提升幅度还是未知数,因而对全球经济的冲击幅度还难以估计,但毫无疑问,对于依赖于全球经济复苏进程的股市和工业、金融而言都是负面影响。但是对于国债而言,由于其利息是由政府承诺支付的,因而不会受到任何冲击,因而在全球和国内经济减速风险上升的背景下,中国国债就成为安全的避风港。

  中美通胀分化,国内通胀趋降。中美贸易战对中美两国的影响存在差异,由于中国对美国存在巨额贸易顺差,中国对美国的出口要远高于美国对中国的出口,这意味着对美国而言,贸易战的主要影响是进口产品涨价,受影响的主要是美国消费者,导致其CPI趋于上升。而对中国而言,贸易战会导致中国出口下滑,受影响的主要是中国生产商,会拉低中国的PPI

  因此,中美贸易战对中美两国通胀走势的影响存在差异,基于美国通胀上行的预期,美联储会继续加息,对美国债市不利。但中国的通胀趋于下行,因而我们预计中国央行的货币政策不会继续收紧,对中国债市有利。

  汇率保持稳定,中美利率脱钩。为了应对美国挑起的贸易战,一方面,我国在短期内应该采取反制措施,但另一方面,从长期看中美贸易互利互惠,为了维持贸易稳定,中国应该逐步降低顺差规模,人民币兑美元宜保持稳定、而不宜再大幅贬值。

  在过去人民币对美元大幅贬值的预期下,央行的利率政策和美国挂钩,因此被迫跟随美国上调利率。但如果未来汇率保持稳定,那么央行的利率政策就可以和美国逐渐脱钩,而可以更加反映国内经济的变化。而近期央行跟随美国上调公开市场利率幅度下降,也是中美利率逐渐脱钩的证明。

  减少无效融资,利率自然下降。中美贸易战的一个重要教训是发展经济应该立足长远,降低对外需、债务等短期发展方式的依赖,而应该以创新发展为立国之本。今年政府不设任何货币和融资增速目标,强调货币低增是新常态,其实是非常值得肯定的变化,社会融资增速出现明显回落,原因在于政府抑制了表外融资需求,而表外融资大多对接地产和地方融资平台,属于无效融资。因此利率出现自然回落,而这也意味着本轮利率下降的速度虽然慢,但要比15年那一轮大幅降息刺激居民举债要更可持续。

  无论是应对贸易战的短期冲击,还是去杠杆改变依赖债务的发展模式,我们坚信中国的利率长期是向下而非向上走,未来稳定收益的债市应该是值得持续关注的机会。

  一、货币利率:流动性依旧平稳

  1)货币利率小幅震荡。随着月末财政支出大量投放,银行体系流动性总量处于较高水平,资金面较为平稳。具体来看,逆回购到期3800亿,逆回购投放600亿,公开市场净回笼3200亿。上周R007均值下行7BP3.06%R001均值下行7BP2.61%

  2)象征性加息无实质影响。作为对美国加息的回应,央行象征性上调逆回购操作利率和SLF利率5BP,并表明此次公开市场操作随行就市小幅上行,反映了资金供求关系,有利于增强政策利率对货币市场利率的传导作用。影响当前市场利率走势的主导因素是基础货币供给数量,所以更需关注货币供给数量变化和DR007利率走势,其传递的货币政策信号意义更强。

  3)央行政策态度未变。在人民币汇率稳定前提下,央行货币政策更多考虑国内环境,将在国内经济、通胀和宏观杠杆之间进行权衡。目前国内经济和通胀均有回落压力,而对居民、企业和政府杠杆的控制也是重要任务,因此维持稳健货币政策仍是未来一段时间权衡各种目标的必然选择。短期看,出于防范系统性风险的角度,央行仍会削峰填谷,维持流动性偏宽松状态。

  二、利率债:债牛强势来袭

  1)债市全面大涨。上周(319日至23日)资金面宽松,央行佛系加息”5BP,加上中美贸易争端引发避险情绪升温,债市大涨。具体来看,1年期国债收于3.24%,较前一周下行8BP10年期国债收于3.70%,较前一周下行12BP1年期国开债收于3.94%,较前一周下行21BP10年期国开债收于4.66%,较前一周下行18BP

  2)一级需求旺盛,存单利率大降。上周记账式国债发行500亿,政金债发行952亿,地方债发行424亿,利率债共发行1876亿、净供给为469亿,认购倍数较好。同业存单发行4968亿,环比减少652亿,净发行623亿,股份行3M存单发行利率大幅下行52BP

  3)债牛强势来袭。债市一月初以来持续反弹,主因资金面宽松以及银行资产配置调整。在美联储加息预期落地和中美贸易战升级之时,债牛强势来袭。往后看,3月国内经济倒春寒,出口形势受贸易战和欧洲经济转弱影响,通胀短期不是主要矛盾。银行表外非标受限,表内贷款额度受限,对未来经济基本面较悲观的情况下,配置活跃起来,交易盘近期也加大做多力度,债牛确定性越发明确。

  三、信用债:增配中高等级

  1)信用债收益率下行。上周信用债收益率大幅下行,AAA级企业债、城投债收益率平均下行8bpAA级企业债收益率平均下行7bp

  2)富贵鸟公告回售上周14富贵鸟发布回售公告,市场一度解读为兑付资金已经筹措,但第二天公司又发布公告提示兑付风险,称兑付本息尚无明确安排。净价也出现了大幅波动。发布回售或兑付公告只是根据信息披露规则而必须履行的程序,并不意味着一定会顺利回售,事实上,历史上曾出现多次发布了兑付公告仍违约的情况,如东特钢、川煤等。

  3)信用债发行回暖截至324日,一季度信用债净发行1905亿,较17年一季度(-1352亿)明显回升,但较1516年仍有较大差距。发行回暖一方面由于收益率稳中有降,结构配置意愿上升,另一方面表外非标压缩后,一部分融资需求转向债券。展望未来,发行转暖的趋势仍将持续,但出于金融监管和信用风险的担忧,低等级发行量仍难有起色。

  4)增配中高等级。利率拐点已现,利率债牛市行情呼之欲出。而信用债一方面应该继续防范信用风险,降低低等级债券配置。但中高等级信用债也具备很强的利率债属性,在债券牛市中也会跟随利率债上涨,因此应该增加中高等级信用债配置。

  四、可转债:避险情绪升温,转债估值抬升

  1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌2.02%,日均成交量上涨2%;同期沪深300指数、中小板指、创业板指数分别下跌3.73%5.33%5.23%。个券1655跌,正股962跌,嘉澳转债、道氏转债停牌,康泰转债、玲珑转债、艾华转债上市,涨幅前5位分别是航电转债(5.07%)、16以岭EB2.27%)、玲珑转债(0.74%)、九州转债(0.68%)和艾华转债(0.51%)。

  2)利欧转债发行。上周利欧股份公布了转债发行公告(22亿),大千生态3.9亿)、三力士6.2亿)、新泉股份4.5亿)收到批文,海澜之家30亿)、中航机电21亿)转债过会。此外,上周中宠股份2.77亿)、圆通速递36.5亿)、神州长城8.5亿)公布了转债预案。

  3)杭电转债上市。杭电转债规模7.8亿,上市时间2018327日(下周二)。截至323日,股价6.65元,转债平价91.22元。参考平价相近的骆驼转债、顺昌转债、玲珑转债等,我们预计杭电转债转股溢价率将在12%左右,上市价格100.5-103.5元之间,中枢102元左右,有一定的破面风险。

  4)避险情绪升温,转债估值抬升。中美贸易争端引发避险情绪升温,转债市场下跌,使得估值被动抬升,平衡偏股型(平价90-110元)转股溢价率抬升2个百分点至12.8%,债市大涨但偏债型转债和EB依旧表现低迷。贸易争端升级将使我国出口面临考验,从“301调查对应行业来看,电子、机械设备类转债海外收入占比较高,不确定性陡增,建议短期内观望为主。中长期来看,依旧关注业绩有支撑、处于龙头地位的偏股型转债。

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