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【华泰电话会议纪要】贸易战升级影响如何?——宏观策略联席多行业解读!

2018年04月09日07:19 来源:华泰证券研究所

  李超/宏观首席(S0570516060002)

  中美贸易战升级会对多个行业产生影响

  北京时间4月4日,美国公布对中国产品加征25%关税的清单建议,涉及航空航天、信息和通信技术、机器人和机械等行业,包含约1300个独立关税项目,涉及中国对美出口额约500亿美元。当日,中国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,涉及中国自美国进口金额约500亿美元。从双方征税清单来看,我们认为短期对我国的通讯、电子、机械加工和化学工业等行业会产生负面影响。我国的反制措施主要是农产品和汽车,可能会带来部分农产品涨价,对于大豆行业、进口替代的汽车行业可能会产生正向影响。

  中美贸易战升级负面影响出口导向行业,对高端制造短空长多

  中国由于人口红利带来的低劳动力成本等比较优势,在全球加工贸易产业链上具有重要的布局,主要包括电子、计算机、通讯设施设备、机械加工等领域,这些行业中一些附加值较高的加工环节,比如芯片、半导体、高端零配件等是“中国制造2025”的重要内容。美国贸易清单的出台,剑指“中国制造2025”,我们认为短期将对这些行业有负面冲击,但长期而言,中美贸易战则是为我国高端制造业发展背书。我们梳理80年代美日贸易战发现,交战核心的日本汽车并未因贸易战垮掉,反而逆势崛起。我们认为中美贸易战的升级将对中国高端制造业短期利空,长期利好。

  中美贸易升级正向影响农业和进口替代行业

  我国贸易清单主要打击对象是大豆。据中国海关统计,2017年我国大豆进口约三成来自于美国,如果我们对美国的大豆实施关税反制措施,可能减少大豆进口量,预计国内的大豆价格将会上行。玉米、小麦、牛肉等农产品也在加征关税清单中,国内农产品价格上涨对农业可能存在利好。此外,汽车制造等进口替代行业存在利好。国内对于德系、日系、美系车的旺盛需求在一定程度上压制了国产汽车行业的发展。如果对美国的汽车加征关税,将有利于提高国产汽车在国内市场的竞争力。

  我国对美国农产品的反制措施,对通胀的整体影响相对有限

  以大豆为例,据中国海关和美国商务部数据,2017年我国大豆总进口量约占年消费量的90%。简易推算,对美进口大豆加征25%的关税,对国内大豆价格的影响约为6.8个百分点。考虑CPI结构中与豆/油制品直接相关的门类、以及受饲料价格间接影响的猪肉,理论估测,对美进口大豆加征25%关税,最后对CPI同比增速的正向影响约为0.2个百分点。但由于我国可能从巴西等国进口更多大豆替代美国大豆、且国内生猪养殖业当前整体供大于求,因此我们认为,国内通胀实际受影响的幅度可能低于理论估测值,不会产生明显通胀上行压力。

  我国仍然是以打促和,以开放的心态面对全球贸易保护主义的抬升

  刘鹤同志在达沃斯世界经济论坛2018年年会上指出,未来推动经济高质量发展仍然要靠改革开放。我们与美国互相出台贸易清单是美国挑衅情况下的亮牌,是否落实开征仍看美国方面的行动。3月28日,美国贸易代表办公室表示将公布加税清单的公众评议期从30天延长至60天,这意味着美国对华加税清单在6月初之前不会实施。而中国在4月4日发布对等加征关税清单时表示,最终措施及生效时间将视美方反应另行公告。我们认为,总体我国的策略是以打促和,避免贸易战的升级。我们仍然维持中美贸易战可能是雷声大雨点小的判断,目前处于雷声大的阶段。

  曾岩/策略组长(S0570516080003)

  中美贸易摩擦升级至第三轮,我们认为贸易战将主要从估值、通胀、利率和企业盈利四个方面影响A股市场,二季度或迎来小“滞涨”局面,需保持谨慎。

  首先,从短期对估值的影响来看,市场避险情绪较大可能持续发酵,后续变化依赖于中美是否出现新的表态或谈判,亦或是中国拿出更强有力的反击政策。投资者风险偏好恶化(情绪冲击)将导致A股行业估值普遍下沉,特别是“301”调查的行业(新能源汽车、高铁设备等),国防军工和农林牧渔估值有提升空间。短期的情绪冲击将引发市场对内生性的经济增速下行和盈利不确定性的担忧,行业估值受到短期风险偏好下行的影响普遍下挫。例如贸易战升温的3月23日,A股全部板块P/E估值均下跌,跌幅最大的通信板块由月初的55倍跌至42倍,农林牧渔板块跌幅最小,仅下跌0.5倍,这与预期的表现一致。贸易摩擦对收入结构中出口收入占比较高的行业估值压制更为明显(电子、机械、轻工、纺织服装等)。

  其次,随着中美贸易摩擦不断升级,我们预计农产品价格或将提升,抬升通胀水平。4月4日商务部公告,中国将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品等进口商品采取加征关税措施,涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。一旦相关政策落地,中美作为大豆市场主要供需方将驱动大豆价格上涨,影响我国CPI:(1)豆类和油脂价格提升;(2)豆粕等猪饲料价格提升,养殖成本上升会抬高猪价底部,缩短猪肉下跌周期,对国内通胀预期产生一定上行冲击。

  第三,利率方面,短期二季度利率将反复,长期利率下行,有助成长板块估值重塑。我们在3月的《顺水行舟·估值重塑》系列报告中提出,今年结构性行情最大驱动力来自利率水平的下行:第一阶段由经济走缓资金需求减弱带来的被动性宽松,第二阶段由于ROE复苏周期结束,促使降融资成本政策推出带来的主动性宽松。我们认为当前处在第一阶段前期,短期利率有反复的情况,而资本开支下行后,二季度末流动性被动性宽松将开启利率下行的趋势。我们预计在二季度企业盈利下行预期逐渐加强背景下,伴随中美贸易摩擦升级,通胀水平仍然维持相对高位。前面宏观李超总也提到,在面临经济下行和通胀高企的类似滞胀组合时,我国政府和央行表现出对通胀的容忍度,设定更高的通胀目标来应对滞胀。我国倾向于调高通胀容忍度,因此中美贸易冲突对我国利率影响不大。因此我们认为,短期二季度或迎来单季度小“滞涨”局面,我们对二季度市场保持相对谨慎。而长期来看,预计随着二季度末利率下行趋势确立,有助成长板块估值重塑。2017年我国经济增长结构中,净出口对经济拉动的边际贡献度大幅提升,在投资下行的背景下,出口的重要性再次攀升。预计利率水平在内生性压力和外生性影响下出现下行,而贸易战将加速这个过程的到来,无风险利率下行通过贴现因子下行推动估值重塑,远期业绩比近期业绩的吸引力更强,其中生命周期处于萌芽和成长期的行业+基本面受出口影响较小的成长资产的估值将有所提升(如5G、半导体等)。

  最后,企业盈利方面来看,我们认为长期来看,中美贸易结构变化将导致行业盈利预期分化。贸易战对出口敏感型行业(包括电子、通信、机械、纺织、轻工等)盈利的负面影响较大,对A股整体盈利能力形成冲击。进出口链格局变化将传导至企业盈利层面,一方面,美国的贸易保护措施将使部分行业的供需格局调整,海外业务依附较强的行业面临营业收入下降、销售净利率减少的压力,并最终影响行业盈利能力;另一方面,我国作为反击而采取的进口限制将利好受限制行业国产替代的发展,内需稳定且进口供给受限的情况驱动受限行业盈利增长。

  总的来说,我们认为受二季度经济走平略下预期、利率水平反复、资管新规即将落地、中美贸易摩擦升级抬升通胀水平等影响,二季度市场应保持谨慎。4月市场迎来2017年年报和2018年一季报的集中披露期,盈利高景气主导市场短期走势。我们建议关注低估值、低弹性标的,包括提价较为顺畅的旅游/交运/医疗服务等行业。但年中利率趋势性下行估值重塑仍是主线,建议在二季度震荡中相机配置弹性较大的成长板块,如计算机(中国长城)/国防军工(内蒙一机)/传媒(完美世界)。主题投资方面,我们认为供给侧改革进入第二阶段,关注人工智能(景嘉微)、工业互联网(黄河旋风)等和海南改革开放新政(海峡股份)。

  许奇峰/农业首席(S0570517020001)

  看好大宗农产品长期拐点向上,贸易战利好土地种业和饲料加工

  中美贸易战升级并扩展到主要农产品大豆,是超出很多人预期的,商务部反制大豆的消息是周三节前收盘后发布的,导致当时美豆价格暴跌4%以上,但这两天美豆基本收复失地,这至少说明一点,美豆的地位至少在今年是无可取代的,南美、东欧等地暂时没有足够的耕地和能力补上这部分,贸易制裁只会导致全球大豆贸易流结构的改变,日欧等需求国将从南美部分转向北美。从全球价格来看,巴西大豆已经开始涨价向美豆平水,贸易战带来的成本提升将很快体现在价格上,国内情绪面更强,预计豆粕豆油及关联品类都会出现较大幅度的上涨。

  我们在去年年度策略中强调,农产品从2011年见顶后下跌5-6年,库消比高点已过,中国逐步启动主要农产品去库存,改托市收储政策为市场化定价和目标价格补贴机制,政策主要关注点从产量转向质量,由于中国主要农产品库存占全球比重较高,去库存政策直接影响到全球农产品平衡表,加上主要出口国农民种植收益下行到临界点,农产品价格见底回升格局已定,贸易战只影响了节奏。

  回到贸易战本身的影响,我们认为,美国是中国农产品进口的第一大国,2017年进口240亿美元,占进口比重1/5,占国内产值比重仅2.3%。但从美国进口主要是基础农产品,如大豆、谷物、牧草等,对外依存度较高品种的上涨将不可避免的推高国内替代品价格和使用成本。经我们概算,大豆上涨25%将推高每公斤毛猪价格0.3-0.5元/公斤,当然实际影响将小于这个测算,同样的趋势也将体现在牛羊、肉禽、水产和原奶上。

  对于子行业的影响,我们认为最为受益的将是土地板块和种业板块,外部低价供给的下降必然推动内部供给价格走高和供给积极性提升,前期玉米价格的上涨已经导致东北地区地租价格同比反弹20-50%,每晌地(15亩)涨幅在1000-2000元不等,未来玉米作为与大豆竞争耕地的作物,将继续跟随大豆价格走强。其次受益的是饲料板块,经验证明,大型饲料集团由于库存能力、采购能力和成本控制等综合能力较强,将在饲料价格上涨过程中获得超额利润。我们认为,疫苗板块将由于防疫费用占比的相对下降,受益于销售价格压力的减轻。相对比较中性的是养殖板块,目前饲料价格上涨短期利空处于周期性过剩的生猪养殖,待结构调整结束后将归于中性。油脂加工板块的情况相对复杂,一般来说油脂业同样受益于库存和销售价格的上涨,但由于中国政府只对美国大豆进行了制裁,而未限制豆油豆粕类直接进口,未来也可能出现国内油脂加工业产能利用率下降导致亏损的局面,在此暂不做判断。

  综合以上,我们推荐土地资源类企业、饲料业的海大集团和疫苗的中牧股份

  谢志才/汽车首席(S0570512070062)

对美汽车关税可能上调的影响

  事件:中国拟对美加征关税清单中,涉及汽车及其零部件共28项商品,涉及进口额约129.4亿美元,包括燃油车、混动车、电动车、变速箱及其零件等。

  关税若提升25 pct,美国进口车售价预计提升33.68%~61.90%,大幅降低美国进口车竞争力

  我国目前汽车进口需缴纳三税:关税25%,消费税范围1%~40%(排量越大消费税率越高,纯电动车免征),增值税17%(5月1日后由17%调降为16%),对应综合税率范围是46.25%~143.75%。根据我们测算,若美国汽车进口关税提高至50%,对应综合税率将提高至75.50%~192.50%(提高29.25~48.75pct,提升幅度33.91%~63.24%),售价提升幅度为33.68%~61.90%。由于纯电动车免征消费税,纯电动车综合税率提升幅度最大(由46.25%提升63.24%至75.50%)。

  美国是我国汽车进口第一大国,中美贸易战有望提升国产车、他国进口车利润空间

  据乘联会数据,2017年中国自美国进口整车28万台,涉及金额131亿美元,分别占总进口比例22%、26%。如果美关税提高至50%,美国进口车在国内市场面临边缘化。由于美国通用、福特等国产化布局较为充分,预计受影响最大的领域将是中高端SUV(包括原产美国的他国品牌如宝马、奔驰SUV)、纯电动车(如特斯拉)。不排除美系品牌加大在华合资设厂力度,以规避进口关税限制,但在合资厂产能释放前,美系车在华份额面临下滑趋势,国内汽车市场竞争环境和利润空间有望显著改善。由于美国进口纯电动车售价提升幅度最大,国产纯电动车竞争力有望大幅提升。

  依托内需,不惧博弈,看好自主品牌崛起、零部件深度国产替代

  相比进口来说,中国整车出口美国数量相对较少。2017年出口美国整车5.3万台,涉及金额14.3亿美元,占总出口比例分别为5%和10%。我们认为,中美贸易壁垒对汽车行业影响利大于弊。中国作为世界上最大的汽车单体市场,依托国内巨大的汽车消费需求,看好自主品牌崛起。关注自主整车厂龙头上汽集团广汽集团。美国已成中国汽车零部件主要出口市场,但一些企业可通过东南亚建厂、美国建厂、加强与欧洲合作等手段,缓解贸易壁垒影响。我们认为,美国高度技术密集型零部件进口减少,将给予国产零部件厂商喘息机会,自主研发生产先进技术,进一步实现国产替代。关注华域汽车星宇股份潍柴动力等汽车零部件龙头。

  最后,需要强调的是目前新关税方案没有正式实施,以上判断仅基于关税上涨情形;若关税下降,预计效果会相反。我们倾向于继续观察是否会真正实施关税上调政策。

  章诚/机械首席(S0570515020001)

  本土尖端制造的大投入时代开始,优势企业将迎来更佳崛起契机

  中美贸易摩擦聚焦领域中的大部分都是中国正在致力于崛起的尖端制造业,例如高铁、工程机械、机器人、半导体及航空航天设备。

  我们的核心观点和具体分析如下:

  第一,对于高铁装备、工程机械等中国已经建立全球优势的装备制造业,贸易摩擦也许会减缓行业成长速度,但无法改变崛起的趋势。

  首先看高铁行业,中国高铁业和中国中车这一级别企业可以在与全球任何优秀同行竞争中占据优势。截止2017年末中国已经拥有2.5万公里的高铁里程,占世界的2/3,庞大的国内市场、高效的运营维护体系、持续的技术创新(例如350公里时速的“复兴号”、600公里时速磁悬浮车在研项目等)都可能让其持续领跑全球。

  其次来看工程机械行业,以挖掘机销量为例,2018年3月挖掘机行业销量为3.83万台,同比增79%,其中国内3.67万台,同比增78%;出口0.16万台,同比增100%。一方面中国企业的增速远高于国外同行,另一方面中国设备目前仍然用于满足国内庞大的需求。

  从以上两个代表领域的数据可以看出,对于高铁装备、工程机械等中国已经建立全球优势的装备制造业,贸易摩擦也许会减缓行业成长速度,但无法改变崛起的趋势。

  第二,对于机器人、集成电路等中国正在投入和赶超的尖端制造业,我们认为此次美国政策的变化对中国的影响将是深远且不应被低估的,本土产业分化将会加剧,未来合资与合作或成为一种双赢的发展路径,优势企业有望脱颖而出。

  聚焦集成电路装备行业做重点分析,认为:

  1、美中专利技术争议和产业遏制动机或是此次贸易摩擦的深层次原因。

  2、新趋势下的三大影响不应被低估,影响主要为:1)通过并购途径以缩短国外技术差距的概率将越来越小,阻碍中国企业通过并购快速获取先进制造一流的技术、工艺、研发、管理等经验;2)关键设备的零部件和原材料进口成本和难度可能会加大。3)全球产业人才的争夺会更加激烈。

  3、“合资”或成未来中国企业较好的对策,行业分化已在所难免。1)合资是互利互信的可靠合作,双方就技术、工艺、研发、管理深度合作并以资本形式合作实现双赢,未来或实质性推动设备及材料国产化;2)双方都能发挥较好协同效应,例如中方处理中国市场服务和技术本土化,外方处理国外知识产权、引入人才等;3)若开发技术归属合资公司,只要中资比例超50%,技术属于国产化范畴。在合资对象上我们认为第二梯队国际厂商在华寻找合作伙伴动力较大。随着加征关税和限制并购,新趋势下本土企业分化在所难免,掌握核心技术、重视技术研发的企业有望脱颖而出,在产业和资本市场的价值也会进一步提高。

  综上所述,我们认为中美贸易争端,将倒逼“先进制造”投入加码,优选技术准备充分的国产装备公司。梳理以上行业中优秀上市公司,我们重点看好集成电路设备产业链的长川科技晶盛机电、工程机械行业的柳工、高铁业代表中国中车

  刘曦/化工首席(S0570515030003)

  国务院公布对美加征关税商品清单

  4月4日,国务院关税税则委员会决定,对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况,另行公布。本次涉及的化工品主要包括能源产品(丙烷)、塑料制品、树脂及尼龙等几大类。据海关总署数据,2017年丙烷、聚碳酸酯等23个门类产品当年从美国的进口金额超过1亿美元。

  聚碳酸酯等产品进口替代进程有望加快

  2017年聚碳酸酯国内年消费量约180万吨,我国从美国进口10.3万吨,占比超过5%,若后续美国产品加征25%关税(目前进口关税为最惠国3%,普通贸易国45%),而国内企业处于产能扩张期,国内产品市场份额将进一步提升,进口替代进程有望加快,相关公司包括万华化学浙江交科鲁西化工等。

  丙烷脱氢(PDH)上市公司影响总体可控

  丙烷是PDH装置的主要原料,国内企业主要从美国或中东等地区进口,据海关总署数据,2017年国内从美国进口丙烷337.5万吨,进口金额达17.6亿美元;主要企业中,万华化学卫星石化货源来自中东,东华能源货源来自中东及美国,但其新加坡公司丙烷贸易量较大且贸易途径多样,可通过置换等方式最大程度规避相关不利影响。另一方面,美国丙烷成本增加或提升国内其他PDH装置成本,进而推动PP等终端产品价格上涨(目前PDH工艺已占国内丙烯产能的近20%),有利于优势公司利润的扩大。

  贸易摩擦升级不利于部分出口产品,但有望推动国内精细化工新材料进口替代进程加速

  近期中美贸易摩擦升级,玻纤、轮胎、钛白粉等产品关联度较高,且汽车、家电、化纤等领域化工品或受到间接影响,此外PDH等进口原料比重较高的行业,其中部分企业也受到不利影响,而国内电子化学品、新材料等产品进口替代进程则有望加快。

  风险提示:贸易摩擦进一步升级风险。

  沈晓峰/交运首席(S0570516110001)

  贸易战带来中美需求下降和购机成本上升的双重担忧,影响不大,但情绪上仍将压制股价

  4月4日,美国政府公布将对我国输美的1333项500亿美元的商品加征25%的关税。作为反击,国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税,其中包括“空载重量超过15000公斤,但不超过45000公斤的飞机及其他航空器”,正好覆盖波音737NG系列和737MAX7。

  中短期中性偏悲观。供给角度看,未来三年,三大航共计划引进B737系列331架次,占引进所有引进飞机比重49%,受影响机型的部分订单已经确认,取消将面临高额违约金,因此这部分飞机大概率按计划交付。我们测算B737系列的单机购置成本将增加约0.90亿人民币,三大航未来三年每年将新增资本开支约人民币20-30亿,未来3年折旧摊销费用每年额外增加1-4亿不等,拖累业绩表现。需求角度看,1)客运(据民航预飞行系统数据,中美航线约占国内航司总航班量的4%):商务出行需求或受影响,但影响较小,因为:a)过去两年供给过度投放,票价已经触底,b)自费客占比持续提升。2)货运:贸易战或导致中美间货运量减少,但基于低收入占比(国际线货运收入约占总收入的5%),预计影响极其有限。

  中长期中性偏乐观,还未生产的订单或意向订单,可以:1)申请从NG系列和MAX7置换成MAX8/9/10;2)推后生产或取消订单,采购A320和C919等,由此可能使得行业供给增幅放缓,反而还是好事。

  尽管贸易战引发市场对中美需求下降和购机成本上升的双重担忧,或将压制股价表现,但是否执行、执行时间均未确认,即使执行,从最保守的测算结果看,对业绩的负面影响也是极其有限。考虑新航季供给紧缩持续,且票价放开管制趋近,双轮驱动逻辑不破,人民币升值趋势利好汇兑,抵消部分新增购机成本,我们仍然看好南航、国航的业绩表现。

  梅昕/社服组长(S0570516080001)

  对旅游板块影响有限,免税、出境游潜在受益

  免税:我国免税商品主要包括奢侈品、箱包、香化、烟酒等品类,截至目前中美贸易战主要波及的行业在农产品、汽车、通讯、电子、机械加工和化学工业等领域,对国内免税行业直接影响尚未体现。若后续中美贸易战升级可能导致部分进口消费品关税提升,使得政府引导消费回流政策导向更加明确,促进免税行业政策放宽预期升温,对国内免税业形成利好支撑。

  出境游:出国游人次中,中国赴美人次占比不足5%,剔除商务留学后赴美旅游人次占比不足50%2017年以来美国对华签证政策已有收紧,边际上负面影响有限。对应上市公司来看,美国业务占出境游公司凯撒旅游众信旅游腾邦国际的收入比重均很低。

  另外贸易战可能对汇率带来影响,如果人民币兑美元出现大幅升值,对于部分消费者的出游意愿有一定促进作用,对于市场情绪提振作用明显。

  博弈过程中,一带一路国家出境游可能受益, “走出去”过程中,具有品牌的酒店集团和提供服务的出境游旅行社受益。

  相关标的:中国国旅(免税行业空间广阔,龙头牌照优势明显,上海机场招标将启动, 4月份海南将迎建省30周年,4月8日博鳌论坛在海南开幕,定位于“国际旅游岛”的海南岛近期有望迎来更多旅游产业利好政策)、众信旅游(出境游复苏,第一大出境游旅行社,业绩恢复高成长,行业、公司、估值三重共振)、首旅酒店(管理机制优势,酒店龙头发力中端、业绩高增长)、锦江股份(产品布局完善,后续整合有望释放业绩弹性)。

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