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【华泰电话会议纪要】知是力专家第(十)讲:美联储加息对国内利率的影响,有色风险与机遇

2018年03月23日07:37 来源:华泰证券研究所

  李超/宏观首席

  职业资格号:S0570516060002

  鲍威尔议息首秀延续加息策略,贸易政策是后续加息进程关注焦点

  联储宣布上调联邦基金利率目标区间至1.5%-1.75%。点阵图维持18年加息三次不变,19-20年加息路径更加陡峭。联储近鸽远鹰的态度导致美元指数小幅上涨至90点后下跌。十年期美债收益率先升至2.936%,随后回落。鲍威尔议息首秀延续此前加息策略,我们维持18年加息三次的判断。鲍威尔在记者会上表示关税政策不会影响目前的货币政策前景,但较多联储官员听闻商界对贸易政策的担忧,认为大家所谈论的贸易战风险将是更为广泛的报复举措。我们认为,贸易政策是后续加息进程关注焦点,征收关税将一定程度上提升通胀,若引发贸易战,或会进一步推升通胀。

  经济前景进一步强化,通胀预期逐步升温,美联储上调经济预测

  会议声明有以下两大变化: 1)强调了“最近几个月的经济前景得到强化”,认为经济活动将“在中期”温和扩张,通胀会在“未来几个月”上升,而1月声明中称“今年会上行”,表明美联储对通胀和经济前景的乐观态度。2)经济增长由“稳健”改为“温和”。联储提到家庭支出和企业固定投资较去年四季度的强劲增速略显温和。议息会议调高了18年及19年的实际GDP预测,18年由2.5%上调至2.7%,19年由2.1%升至2.4%,但未调整20年预测值,我们认为,联储或对减税对经济的长期拉动作用仍存在疑虑。联储维持2018年核心PCE在1.9%不变,但上调19年和20年至2.1%。

  强劲的劳动力市场以及强硬的对外贸易政策或将推动通胀持续抬升

  我们认为,通胀或将持续抬升: 1)在劳动力市场强劲的大背景下,持续高于潜力的经济增速将会抬升通胀。2)征收关税将一定程度上推升通胀并致使经济增速放缓,增加的生产成本会转嫁给消费者。关税措施将于3月23日生效。虽然美国企业可以提出豁免申请,但是商务部提到“很少”公司能获得豁免,因为商务部更倾向于增加美国钢铝工业的产能来满足国内需求。3)强硬的贸易政策或触发局部贸易冲突,引发其他国家的报复行动,从而伤及美国的就业和出口。美国正在酝酿针对中国进口品征收关税并限制中企投资。我们认为,倘若一旦引发贸易战,或将进一步助推通胀上升。

  点阵图显示2018年加息三次未发生改变,但较多美联储官员上修了利率中值预测

  点阵图显示,联储官员预计18~20年加息次数分别为三次、三次、两次。较12月预测,18年联邦基金利率中值维持在2.1%不变,19年,20年利率及长期利率分别上调至2.9%、3.4%、2.9%。虽然今年加息三次的判断未发生改变,但较多美联储官员上修了对于利率中值预测。此次15名官员之中有7人预计今年至少加息四次,而去年12月16名官员中仅有4人。3月21日利率期货隐含加息概率显示,18 年底前加息四次的概率为26.6%,加息三次的概率为36.8%,9月底前加息三次的概率为41.1%。6月加息的概率在79.9%的高位,由此可见,下一次加息大概率发生在6月。

  2018年维持加息三次中性预测,股市波动或将反向制约过快加息

  联储对未来加息节奏的预期引导仍可能影响资产价格波动。虽然短期美股阶段性企稳,但是后续存在继续调整的可能。美股目前仍是由乐观情绪主导,18年长端利率或会进一步上行。通胀预期升温,债券抛售,地缘政治风险均有可能成为触发因素。鲍威尔此前表示市场波动不会阻止加息步伐。但从近年联储的政策操作来看,15年8月、16年1-2月、16年6月的全球股市波动,都或多或少地反向制约了联储的加息进程。我们维持18年加息三次的中性预测,可能制约加息节奏的不是就业/通胀基本面,而是美联储不得不考虑的金融市场波动风险,过快加息预期或会加大美股的调整

  李斌/有色新材料首席

  职业资格号:S0570517050001

  邱乐园/有色新材料分析师

  职业资格号:S0570517100003

  根据统计,中美加息预期一旦形成,短期板块会多伴有微幅调整,靴子一旦落地反而负面情绪很快消失;根据加息后1个月的板块涨跌幅频次,美元加息影响显著高于中国;同时结合基本面分析,我们发现供需变化是主要决定中长期板块走势的核心变量。

  美联储加息对有色的影响,主要体现在黄金和银两个贵金属;其次是铜,基本面与美元汇率影响并行,其中基本面影响略胜一筹;对其他基本金属而言,基本面影响显著大于美元的影响;对小金属则更多的取决于自身的基本面情况。在未来几年弱势美元周期预期下,我们主要看好黄金、银、铜这几个用美元标价的大宗商品,并建议关注基本面持续改善的铝,以及需求稳增且业绩同步增长的金属加工和稀土永磁板块。

  【黄金行业观点】

  核心观点:

  加息前后美元短期内可能走强理论上是黄金的利空因素,但根据统计加息周期超过2年,边际效应将趋零,2018.3正置于此;决定美元指数走势的核心变量是美国相对主要经济体的相对经济实力以及各国的货币政策;当前全球货币政策趋于同向,根据季度GDP数据,美国相对经济实力于2015年见顶,目前仍处于弱势阶段;因此我们认为弱势美元周期下金价将维持高位。建议关注山东黄金银泰资源

  金价与美元指数负相关性强

  黄金理论上是受美国加息影响最大的一个金属品种。自布雷顿森林体系瓦解之后,黄金和美元的对立关系成立的比较好,我们从20世纪70年代之后遍阅历史数据,接近75%的情况下美元和黄金反向相关,其他诸如CPI、股指等指标与黄金的对应性都不如美元指数。因此从相关性角度来看判断美元对于预测黄金还是有很大意义。

  加息周期中加息对金价压制作用边际递减

  我们仔细查阅历史数据,20世纪80年代之后,美联储完成过五轮加息。基本的规律是:从每轮加息周期的第一次加息开始算起,美元指数短期内上升;但较长的时间跨度下,美元指数出现下滑。具体讲,在首次加息开始后2年的时间点上,美元指数或者开始从最高点下落,或者已经比加息开始时更低。我们认为这就在表明在加息周期开启之前以及开始一段时间之后,美元的利好、黄金的利空基本已经出尽了,到2年这个时间点上即便还有加息动作,但是美元基本已经到位了。现在距离新的一轮加息周期的开始时间——2015年12月已经过去了2年多,即便按16年底加息来计算时间也过了1年多,黄金进一步调整的时间和空间并不大。并且本轮美联储加息节奏已经被市场充分预期,预期透支的更多会对黄金更有利一些。加息前一个交易日我们A股黄金板块还上涨了很多也说明了一些问题。

  全球货币政策同向时相对经济实力是决定美元指数走势的核心变量

  强势美元指数不是靠加息加出来的,全球货币政策同步时,美国相对于全球GDP的占比才是核心指标。我们仍然从历史数据上看,上世纪70年代以来,美元指数与美国GDP在全球中的占比保持非常好的正比例关系。比如现在美国GDP总量的占比偏低就对应着处于低位的美元指数。而且我们认为,欧洲在经历了多年经济低迷之后,数据上看16-17年他的GDP增速已经重新追上美国,这可以推断出美国GDP占比的下降,进而印证美元指数处于下行周期的事实,这也是利好黄金和黄金股的。

  【白银行业观点】

  核心观点:

  从金融属性来看,白银和黄金同属贵金属,当前金银比预示白银低估,且白银工业需求稳增;而弱势美元周期预期下,白银价格预计维持高位震荡。建议关注兴业矿业

  白银工业和金融属性都利于银价上涨

  一是从历史数据来看,当前金银比价近40年第三次涨到了70以上,而一般来说在高位后白银都大概率会有不错的修复行情;二是白银工业属性也很强,跟新能源、电子通讯等行业关系密切,这些也是未来的经济增长引擎。

  行业整体观点和展望:由过剩转向短缺的格局,价格筑底抬高

  据安泰科数据,2018年白银供应预计会有1.8%左右的增长,2019年以后矿产量将继续下滑,预计18年白银现货消费会有2.5%的增长。2018年供需过剩幅度下降,2019年整个市场继续维持供应短缺。18年银价有望筑底抬高,大概率应该是向上走的,据安泰科观点,18年波动区间大概在15.8-21美元/盎司左右,价格均价在17.8美元/盎司的水平。

  国内供应:主要以铅锌铜伴生为主,铅锌铜产量增速放缓

  国内白银主要依靠铜、铅、锌的冶炼,白银产量很大程度取决于主营金属的生产。而近年铅锌铜开始呈现短缺,新增矿山少;例如铜2018-2021全球铜矿产量增速预计低于1%,铅锌亦是如此。根据有色协会统计,2010-2016年白银产量以13%左右的年均增速在增长,到2016年突破2万吨,2017年初步统计达到22555吨。

  国内需求:2016年恢复性增长,2017年创新高

  需求在2016年以后在工业消费、尤其是在光伏消费增长带动下,出现了恢复性增长,2017年创新高,使得总的消费实现同比6%的增长。整个17年的消费结构,光伏占最大占30%,触头占26%,电子13%,饰制品12%,焊料10%。

  1)光伏行业:光伏行业在2017年成为了国内最大的消费领域,达到2020吨的量,2006年的时候只是31吨。国内的正银粉商业化替代进口突破是在2016年,正银粉国产化率达到15%。2017年整个光伏行业用银国产化率达到35%。

  2)电气行业:银在电气行业中的消费平稳。在2017年创下历史新高,达到1745吨的消费量。2017年低压电器行业整年的生产非常饱满,大的企业基本上都有两位数的增长。

  3)电子信息行业:这一块最大的亮点就是会不断有新增需求,会有新的消费领域出现。它背后的支撑是电子信息产业稳步的发展。2017年用银802吨。

  【铜行业观点】

  核心观点:

  美加息周期中,铜价短期受冲击,中期主要取决于基本面。根据WBMS统计,供不应求的局面正在形成;并且鉴于需求稳增,供给受限,区别于往年需求和供给双升下的短缺格局,全球铜市场或步入一个超过1年的持续供不应求格局。受制于2008-15固定资本支出,2017-2021矿山年均复合产量增速预计低于1%,显著低于约2%的需求增速预期;同时国内作为全球最大的废铜处理国受限环保政策,废铜供给难增;且2018年二季度后多劳资谈判,生产扰动增强。建议关注紫金矿业江西铜业云南铜业等。

  美联储加息周期中铜价受其影响小

  我们拟合了从1986年4月至今关于铜价和联邦基金利率的历史数据,发现在大多数的升息周期中,铜价与联邦基金利率间没有显著的负相关关系,反而在有些升息时段出现了同向上升的情况,典型的时点如88-89年、94-95年、04-06年;证明基本面可能才是决定铜价走势的核心基础。因此,加息造成流动性收紧,一定程度可能对于铜价造成短期冲击放大价格波动,然而之前提到的三个加息周期中,铜价与联邦基金利率间呈现的正相关性,这也反映出加息无法对于中长期铜价产生决定性的影响。

  

  2018-21铜基本面向好

  2018-2021预计精炼铜将供不应求,短期扰动因素包括罢工,中长期因素包括品位下降、矿山投产进度和废铜政策。

  据CRU预计,2018年到2021年铜矿供应方面,全球矿山产量CAGR为0.85%;再生铜受限国内进口政策处理量难有增加。全球精炼铜需求2018- 21,CAGR将保持在1.7%的水平。

  目前铜矿供应受到诸多干扰因素,如罢工,品位下降等。2005年全球铜原矿的平均品位约0.75%,到2017年平均品位降至约0.6%。针对罢工,据高盛数据,2018年将有近40家矿山面临薪资谈判。风险主要集中在智利与秘鲁两大铜矿生产国,涉及超500万吨铜矿供应,其中风险最大的依旧是世界第一大矿Escondida(2017年的罢工导致损失近21万吨的铜矿产出),其劳资协商的最后期限是2018年6月末。

  废铜方面,2017年中国进口废铜实物量为355.76万吨,金属量150万吨。加上17年国内回收的废铜量426.13万吨,合计再生铜总量达781.89万吨,金属量大约为339.95万吨。2017年全球再生精炼铜产量为413万吨。中国占全球比例高达82.31%。据安泰科预测,政策出来以后对于今年进口会影响20-30万吨的金属量;国内回收会有一定的增长,增幅在10万吨左右。整体来说今年废杂铜的回收利用量可能比去年要降10-20万吨左右。

  【铝行业观点】

  核心观点:

  铝相对于铜金银而言,金融属性弱很多,供需主要影响未来价格走势。2018-19年我们认为电解铝将从供给过剩逐步转为紧平衡和供不应求;截至2018.3,铝价跌破1.4万后将面临1.35万元强成本支撑,未来随着供需格局持续改善,价格预计将达到1.6万元,实现多数铝企盈利。建议关注神火、云铝、中铝。

  全球视角铝已短缺且库存处于低位

  WBMS统计的17年底的铝供需平衡是短缺141万吨,缺口比16年底进一步扩大了65万吨;另外LME全球库存近几年持续下降,已经从13年底540万吨的高点下降至现在的128万吨,总体一直在降。综合考虑海外铝企产能新建周期一般长达3年(目前新建产能约80万吨),国内至2020年逐步实现4360万吨合规产能(天花板);而国内铝需求增速预计与GDP增速相当,海外铝市场需求增速预计3%左右,所以全球视角铝的供不应求是大概率事件。在这样一个比较明确的短缺供需格局下,我们认为货币政策对铝价格向下的压力不会很大。

  2018国内供需格局开始显著好转

  国内原铝2017年仍然供过于求;但2018-19预计转为紧平衡和供不应求。市场担心的“违规产能死灰复燃和新一轮无指标的无序扩张”已经几无可能。我国严厉的产能压减和置换政策、环保政策、排污许可证、再融资的环保和合规产能资质审核,基本将2020年远期铝产能天花板限定在4360万吨左右的水平。2017全年底在产电解铝产能约3600万吨,全年产量约为3670万吨,环保限产约92万吨;由于此前工信部要求2011-17年关停并列入淘汰公告的产能须在今年年底前完成产能置换,逾期将不得用于置换,2018年底我们预计在产产能将达到约4000万吨,产量预计约为3700万吨,与需求基本相当;2020年在产产能预计逐步增至4360万吨,2019年若环保限产仍然执行,国内有望步入供不应求。中长线我们对铝价乐观,认为其价格有望站上16000元/吨,多数铝业实现盈利。

  1.35万元电解铝价格预计形成强成本支撑

  截至2018.3,国内山东和新疆低成本电解铝含税完全生产成本预计已经超过1.35万元(隐含自备电厂每度电补缴5-7分过网费),目前价格已经低于铝企主流成本;铝价跌破1.4万元之后,我们认为易涨难跌。

  【铜、铝加工行业观点】

  基本不受美加息影响,国内加息主要影响财务费用;目前估值和PEG已经具备投资价值。铝、铜等金属加工公司,以赚取加工费为主要盈利手段;随着中国跨入高端制造周期,这些公司的产量增加主要聚焦于加工费用高的产品,这些产品多数聚焦于汽车、轨交、TMT、航空航天等领域。

  根据业绩稳定性和PEG,目前来看铝材和铜材加工具备比较好的投资价值;在产业调研中龙头企业都在通过匹配需求的扩产以努力保持20-30%的营收和盈利增速。例如博威合金2018-20年Wind一致性预期PE分别为16X、13X和11X,明泰铝业2018-19年Wind一致性预期PE分别为14X和11X,南山铝业2018-19年Wind一致性预期PE分别为12X和10X。

  【稀土行业观点】

  核心观点:

  对于小金属而言,尤其是稀土这种大部分资源在中国的品种,受美元加息等宏观因素影响较小;供需格局是核心影响要素,目前看收储等政策是决定供需改善时效的关键。新浪财经报道,2017.11中国稀土行业协会专程拜访了国家物资储备局有关领导,进行了工作汇报,并就稀土产品国家计划收储等事项进行了深入交流沟通;国家对稀土未来继续扶持仍可预期。矿源和需求两端预计已经供不应求,但是受制于中间庞大的社会历史遗留库存,价格难有起色,导致多数稀土企业截至2018.3仍挣扎于盈亏平衡;亟待国家类似收储政策加速社会库存去化,帮助行业盈利恢复。稀土永磁板块处于历史低估值水平,建议关注。具体标的资源企业北方稀土盛和资源;磁材企业中科三环宁波韵升正海磁材银河磁体

  3月南北方价格联盟均上调稀土挂牌价格

  3月16日包钢国贸公司公布2018年3月稀土挂牌价格,镨钕系列价格全面上调。氧化镨钕报价36.30万/吨,月涨幅9.34%。氧化钕35.90万/吨,月涨幅8.13%;金属镨钕46.20万/吨,月涨幅7.69%;金属钕45.70万/吨,月涨幅6.53%。

  3月12日南方稀土公布稀土氧化物挂牌价,跟上次南方稀土挂牌价(2018年2月26日)对比,氧化铽报价335万元/吨,上调4.68%;氧化镝报价122.5万/吨,上调2.94%;氧化钬报价46万/吨,上调9.50%;氧化钆报价13万/吨,上调18.18%。氧化铕报价45万/吨,下调3.25%,唯一下调品种。其他品种报价平稳。

  稀土供需逆转之势已成,静待社会库存去化

  春节后稀土价格波动略有上浮的趋势。一方面南北方价格联盟存在上调挂牌价预期并逐步验证,上游商家持货看好后市,上调稀土氧化物价格。长期看,本轮稀土行业供不应求的格局已经确立,但历史囤积的庞大库存在收储停滞后,压制了价格;只有待库存降至合理水平,才能真正迎来价格上涨步入高位区。目前对于当前供需基本面影响的较大因素是今年的收储,对社会库存去化形成供需平衡至关重要。在稀土打黑严格执行基础上,收储的品种和体量将决定稀土价格是反弹还是反转。我们测算2014年至今的稀土社会库存,在当前供需格局下氧化镨钕社会库存消耗最快,自我调节最到位;中重稀土消耗速度其次,更需国家调控。因此我们预期如果国家执行收储,氧化铽、氧化镝为主的中重稀土将成为主要品种。

  稀土永磁板块跌至历史低估值水平并存在收储预期,建议关注

  近期稀土板块价格略有回调,稀土价格指数短期上升后趋稳。稀土永磁板块受特斯拉Model3使用稀土永磁同步电机消息影响,出现整体反弹,进入上升渠道。今年2月,上游资源企业如北方稀土盛和资源广晟有色等股价已接近2017年6月的底部价格;中游磁材企业如中科三环宁波韵升正海磁材等已跌至2017年以来较低水平。在原料稀土供给侧改革严格执行基础上,新能源汽车、伺服电机等增量需求拉动,我们预计磁材需求将保持10%增速,带动相关企业业绩稳步增长。

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