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宋鸿兵:央行降准释放流动性,能否解决人民币三大问题?

2019年01月21日09:45 来源:搜狐媒体平台

  ■ 文 | 宋鸿兵

  1月4日央行宣布分两次将存款准备金率调降1%,这不能简单看成是一个货币政策,我们需要从一个更深的层次来探讨。

  降准的根本原因是外汇占款这种货币发行机制现在面临越越来越大的挑战,所以现在要通过降准切换成另一种货币发行机制。我们可以形象地比喻为“水池理论”。

  

  “水池理论”的基本含义是对冲外汇的大进大出,维持国内货币供应的稳定。在美元热环流的周期内,比如从2008年金融危机之后美联储开始量化宽松,美元大量流入中国,所以中国人民币被迫超发,这些超发的货币如果涌向市场就会带来比较大的通胀压力。所以央行在美元大量涌入的时候,用一个“水池”把新增货币中间的大部分困住,而当美元环流变冷了之后,再把水放给放出来,达到削峰填谷的作用。

  所以在前期,央行基本上用不断提高准备金率来锁住超发的货币,而现在因为上游的美联储收紧货币供应,所以中国央行要通过降准释放流动性,来弥补全球货币“枯水季”流动性不足的问题。中国银行准备金率在美元进入洪水泛滥期之后逐渐提高,2011年达到了高峰(大型金融机构21.5%,中小金融机构19.5%)。美联储停止量化宽松、转为缩表之后,中国的准备金率也开始逐年下降,这两次降准后将调整为大型金融机构13.5%,中小金融机构11.5%。

  

  从全世界所有国家的平均水平来看,中国的准备金率处在一个很高的水平。很多国家尤其是发达国家的准备金率都很低,美国的准备金率现在一般没有强制性要求,历史上也基本在10%以下,印度大概是4%,欧洲的要求也非常低,日本甚至低于2%。

  中国的货币体系已经形成了一个巨大的水库,蓄积水量达到了一个很高的水位,而中国货币体系存在三个方面的问题,所以未来的货币流动性会越来越少,所以未来中长期的趋势是通过不断调低准备金率向货币体系释放储蓄的流动性。这三个问题分别是:

  第一,水源问题:外汇占款模式难以为继。外汇占款发行货币模式下,美元是人民币的上游,现在上游出了问题,美元流动性越来越紧张,外汇占款发行的人民币数量将下降甚至转负。

  

  而且随着中国经济的日益发展,中国的货币政策更多地是服务于自身经济的发展,美国货币政策对中国的影响力不断下降。比如最近一次美联储加息后中国没有跟进,这打破了历史惯例,表明趋势已经发生了反转,中国开始逐渐摆脱美元环流的影响。此外,在全球化开始逆转之后,中国的贸易顺差也在不断下降,特别是服务贸易出现了巨大逆差,导致外汇储备规模的总体趋势是向下的,这也导致中国不得不改变货币发行机制。

  第二,水量问题:融资增速减慢,货币供应增长日益减缓。广义货币的供应来源于银行的放贷,有人向银行借钱,这个过程才能创造货币,如果没有新增贷款,货币增长就停滞了。全社会的综合融资规模最终体现在M2上,它反映了社会对新增贷款的需求,而这种需求的增速正在下降。

  第三,水速问题:货币流动速度不断下降。从20世纪90年代一直到现在,在持续20多年的时间里,中国货币流动的速度在不断下降。学术界对货币流动速度下降的原因有各种各样的理论,比如经济资源货币化以后,部分资产流动性较差造成货币流动速度下降。

  

  但是我认为有一个很重要却被忽视了的原因——中国商业效率低下。中国总的商业效率从90年代之后其实并没有增长,比如零售业其实转变成了二房东,靠租铺面收租金赚钱,电商虽然在前期做了一些改进工作,但是现在又变成了靠流量赚租金的二房东。

  相较于快速增长的其他行业,商业效率成了整体经济快速增长中间的“短板”。

  商业效率虽然是隐形的,不太受人关注,但却是最重要的一个瓶颈。如果商业效率高,交易很容易实现,不管是上游产业、中游产业还是下游产业,资金周转都会很容易,交易成本很低。但是由于商业效率低,上中下游各行各业的阻力系数都变大了,导致原本应该发生的交易实现不了或者被延迟。这些本该实现的交易被延迟甚至消灭了,GDP增长就会遭遇巨大阻力。而这些损失往往是不易被察觉和注意到的。

  

  所以商业效率低下或者率增长速度赶不上其他行业,这就成了一个巨大的瓶颈。我们的零售业,产品从厂家出来,经过渠道的层层加价,最后卖到老百姓手上时,价格平均会上涨200%到300%,而发达国家大概是30~40%。我们的商业效率如此之低,这需要占用大量的资金,同时货币占用时间变长了,这导致我们与发达国家相比,完成同等规模的交易所需要的货币更多。

  中国经济越发展,受到商业效率瓶颈的制约就越严重。因为经济规模越大,需要完成的交易量就越大,而商业效率提高得慢,就会导致市场对货币的需求量变得更大,如此才能维持整个经济的运转。商业效率低下导致货币供量需要不断增加,但是货币流动速度却在逐渐缓慢下降。

  

  水源、水量、水速三个方面的问题都在恶化,导致货币这条河流的水位会越来越低,水量越来越少,枯水季的问题会变得更加明显。

  所以我们必须采取降准的措施,把以前水池里存下来的货币不断地释放出来,补足流动性的缺口。降准会是个长期的趋势,中国的准备金率要从10%以上的高位不断下降,降到5%至8%才会停了下来。

  但降准的作用终究有极限,我们必须改革提高商业效率,这才是使经济能持续健康发展的治本之道。

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