国金证券股份有限公司
关于紫光股份有限公司
重大资产购买之估值报告
2015 年 10 月
估值机构声明
一、国金证券股份有限公司（下称“国金证券”,“我们”）作为本次交易中紫光
股份有限公司（下称“紫光股份”、“公司”）的独立财务顾问及估值机构，在执
行估值工作中，遵循了相关中国法律法规，恪守独立、客观和公正的原则；根据我
们在估值工作过程中收集的资料，估值报告陈述的内容是客观的。本估值报告为国
金证券根据中国相关法规要求独立出具。
二、本估值报告仅供紫光股份股东就本次交易相关事宜使用。本报告中的观点不构
成对任何第三方的建议、推荐或补偿。
三、我们与估值报告中的估值对象没有现存或者预期的利益关系,对其不存在偏见。
四、我们出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假设和限定条件的限
制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件及其对估值结
论的影响。
五、就报告中所涉及的公开信息，本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任
何保证。
六、本报告未对目标公司及其子公司、分支机构的业务、运营、财务状况进行全面
分析，亦未对目标公司未来财务、业务或其他方面的发展前景发表任何意见。
七、投资者应注意非公开发行中认购方愿意支付的溢价受诸多因素影响，包括但不
限于：认购方现有业务与标的资产的潜在协同效应、现金储备情况、标的股权的流
动性、以及宏观市场环境与预期等。
八、本报告的观点仅基于财务分析，未将商业、法律、税务、监管环境等其他因素
纳入考虑。本报告亦不对认购完成或失败后目标公司的股价表现做出评价。上述因
素超出了本报告的考察范围和职责范围。
九、本报告中的可比公司分析并未覆盖目标公司所有潜在的可比公司。我们也注意
到，国际市场上并无可比公司与目标公司在以下方面完全相同：市场地域、业务组
成、业务规模、风险情况、资产规模、估值方法、会计政策、历史表现、未来预期、
市场空间、政治风险及监管环境。投资者应注意与可比公司的比较分析仅能作为截
至 2015 年 9 月 28 日对目标公司潜在价值的示意性分析。
1
目 录
第一章 背景情况介绍............................................................................................ 2
一、交易双方概况 .......................................................................................... 2
二、本次交易情况 .......................................................................................... 3
三、估值目的.................................................................................................. 3
四、估值基准日 .............................................................................................. 3
第二章 估值思路及方法选择 ................................................................................. 4
一、估值思路及方法选择 ................................................................................ 4
二、可比公司法估值分析 ................................................................................ 5
三、基于目标公司股价走势的定价合理性分析................................................ 7
四、现金流折现法估值 ................................................................................... 8
第三章 估值假设 ................................................................................................... 9
一、一般假设.................................................................................................. 9
二、特殊假设.................................................................................................. 9
第四章 估值结论 ................................................................................................. 10
一、估值结论................................................................................................ 10
二、估值报告使用限制 ................................................................................. 10
第一章 背景情况介绍
一、交易双方概况
紫光股份有限公司在深圳证券交易所上市，是一家主营信息电子产业的高科技公
司。紫光股份提供的产品和服务包括数字影像解决方案、软件集成、智能交通、现代
服务业、新型图文服务等。紫光股份旗下拥有包括紫光数码、紫光软件、紫光捷通、
紫光图文等在内的优质产业公司和中外合资企业。紫光股份希望通过此次战略投资进
一步完善公司 IT 产业布局，推进公司国际化进程。
Western Digital Corporation（以下简称“WDC”、“西部数据”）在美国纳斯达
克证券交易所上市，是一家全球领先的数据存储解决方案供应商。WDC 提供的产
2
品和服务包括硬盘驱动器、固态硬盘、直连式存储解决方案、个人云存储网络解决
方案，以及为公共和私营部门提供云存储中心解决方案等。WDC 旗下拥有包括
HGST，WD 和 G-Technology 在内的多个知名品牌。
二、本次交易情况
紫光股份通过下属香港全资子公司紫光联合信息系统有限公司（UNIS Union
Information System Limited，以下简称“紫光联合”）与美国NASDAQ上市公司
Western Digital Corporation（西部数据股份有限公司，股票代码：WDC）签署
《 股 份 认 购 协 议 》 。 紫 光 联 合 将 以 每 股 92.50 美 元 的 价 格 认 购 WDC 发 行 的
40,814,802 股普通股股份，认购金额共计3,775,369,185美元。认购发行完成后，
公司将通过紫光联合持有WDC发行在外的约15%的股份，成为WDC第一大股东，
并将拥有WDC的一位董事会席位。
三、估值目的
2015 年 9 月 29 日，紫光股份第六届董事会第十六次会议审议通过了本次重大
资产购买的具体方案及相关事宜、本次重大资产购买涉及的相关协议及信息披露文
件，同意公司进行本次重大资产购买。本次估值的目的是为上述经济行为提供价值
参考意见，分析本次收购的价格是否合理、是否存在损害上市公司及其股东利益的
情形。
四、估值基准日
本次交易中，紫光股份于 2015 年 9 月 29 日开始停牌。据此，本估值报告所
引用的市场价格数据截止 2015 年 9 月 28 日。
3
第二章 估值思路及方法选择
一、估值思路及方法选择
从并购交易的实践操作来看，一般可以通过可比公司法、现金流折现法等方
法为收购价格提供参考。
可比公司法是根据目标公司特点，选取与其可比的上市公司的估值倍数作为
参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对目标公司收购价格进
行分析。
现金流折现法的基本步骤如下：首先，建立目标公司的财务模型，对未来净
利润、现金流等财务数据进行预测；其次，针对目标公司的特点，选取合理的折
现率（“加权平均资本成本”，WACC），对自由现金流进行贴现，得到企业价值。
以上两种方法的优点、缺点以及适用性列示如下：
估值方法 优点 缺点
- 很难对可比公司业务、财务上
- 基于公开信息（有效市场假 的差异进行准确调整
设 意 味 着 交 易 价 格 应 该反 - 可比公司估值水平可能受到
可比公司法 映包括趋势、业务风险、发 市 值 较 小 、 缺 乏 跟 踪 研 究、
展速度等全部可以获得的信 公众持股量小、交易不活跃等
息），相关参数容易获得 影响
- 较难将行业内并购、监管等因
- 从整体角度考察业务，是理 素纳入考虑
- 变量较多，较为复杂
论上最为完善的方法 - 估值主要基于未来假设且较
现金流折现 - 受 市 场 短 期 变 化 和 非 经 济 敏感，由于行业处于高度竞争
因素影响少 状态，波动性较大，可能会影
法 - 可以把收购后的经营战 响预测的准确性
略、协同效应结合到模型中 - 具体参数取值难以获得非常
- 可以处理大多数复杂的情 充分的依据
况
本估值报告将结合本次交易的实际情况，从以上两种方法中选择合适的方法对
对本次认购报价的合理性予以考察和分析。此外，本次交易属于认购 WDC 非公开
发行股份且 WDC 为纳斯达克证券交易所上市公司，本估值报告也将结合 WDC 的
历史股价走势分析本次报价的合理性。
4
二、可比公司法估值分析
可比公司法是指对公司价值进行分析时，重点关注并以具有相似业务的上市公
司估值为基础以判断目标公司估值倍数的合理性。
与 WDC 最 具 可 比 性 的 公 司 包 括 Seagate Technology Public Limited
Company (NasdaqGS：STX)、NetApp Inc. (NasdaqGS：NTAP)、SanDisk Corp.
(NasdaqGS：SNDK)等从事数据存储业务的国际公司。
Seagate Technology Public Limited Company (希捷公司)是一家全球领先的电
子数据存储技术和解决方案的提供商。希捷公司的产品包括机械硬盘、固态硬盘、
固态混合硬盘、PCIe 卡和 SATA 控制器等。其存储技术组合还包括存储子系统，
高性能计算解决方案，以及数据存储服务等。
NetApp Inc.(NetApp 公司)提供软件、系统和服务来管理和存储客户数据。
NetApp 公司通过创新性的解决方案，帮助客户部署所需的 IT 环境。通过广泛的产
品和服务组合，NetApp 公司可满足在不同数据类型和部署模型环境下的广泛的工
作负荷要求。
SanDisk Corp. (闪迪公司)是全球领先的闪存存储解决方案供应商。闪迪公司
的产品包括固态硬盘、嵌入式产品、可移动卡、USB、无线媒体驱动器，数字媒体
播放器，晶圆及组件等。闪迪公司也提供软件解决方案，可与闪存存储产品一起使
用，优化其在各种计算和数据中心环境下的性能。
行业内可比公司的估值倍数如下：
P/TBV
公司代码 交易所 市盈率 (扣除无形资产的
市净率)
NTAP 纳斯达克 16.6x 4.0x
SNDK 纳斯达克 11.5x 2.0x
STX 纳斯达克 8.0x 7.5x
均值 12.0x 4.5x
本次交易估值 15.0x 4.1x
数据来源：Capital IQ，可比公司年报。
注：
5
1、 股价数据截至 2015 年 9 月 28 日。
2、 可比公司财务数据取自最近会计年度年报。
3、 WDC 最近一个会计年度截至 2015 年 7 月 3 日；NTAP 最近一个会计年度截至 2015
年 4 月 24 日；SNDK 最近一个会计年度截至 2014 年 12 月 28 日，STX 最近一个会
计年度截至 2015 年 7 月 3 日。
WDC2014-2015 财年稀释每股收益 6.18 美元，本次紫光股份认购价格 92.5
美元/股，交易对应的市盈率为 15.0x, 高于可比公司均值。本次紫光股份出资
3,775,369,185 美 元 ， 将 占 本 次 新 股 发 行 后 WDC 总 股 本 约 15% ， 隐 含 对
WDC100%股权价值的估值为 25,169,127,900 美元；WDC 截至 2015 年 7 月 3
日 TBV（有形账面价值）为 6,121 百万美元，交易对应的 P/TBV 为 4.1x, 低于可
比公司均值。
为了进一步分析可比公司与 WDC 的差异，我们对于可比公司的关键财务指标
比较如下：
单位：百万美元
财务数据
WDC NTAP SNDK STX
（最近会计年度）
收入 14,572.0 6,122.7 6,627.7 13,739.0
毛利润 4,221.0 3,833.2 3,168.7 3,809.0
毛利润率 28.97% 62.61% 47.81% 27.72%
净利润 1,465.0 559.9 1,007.4 1,742.0
净利润率 10.05% 9.14% 15.20% 12.68%
总资产 15,181.0 9,401.2 10,290.0 9,845.0
总负债 5,962.0 5,987.1 3,763.3 6,827.0
资产负债率 39.27% 63.68% 36.57% 69.34%
总资产周转率 0.96 0.65 0.64 1.4
最近三年收入复合增长率 5.30% -0.60% 5.40% -2.80%
最近三年净利润复合增长率 (3.14%) (2.57%) 0.69% (15.25%)
数据来源：Capital IQ、可比公司年报
注：
1、 WDC 最近一个会计年度截至 2015 年 7 月 3 日；NTAP 最近一个会计年度截至
2015 年 4 月 24 日；SNDK 最近一个会计年度截至 2014 年 12 月 28 日，STX 最近
6
一个会计年度截至 2015 年 7 月 3 日。
尽管上述可比公司属于同一个行业，但其经营模式、产品结构、公司特点、财
务状况等都有一定的差异，因此，没有与目标公司在各方面都完全可比的公司，相
关可比公司估值水平仅能提供一定的示意性参考。
综合比较上述估值指标，本次收购报价处在可比公司估值倍数参考区间内，相
对公允地反映了 WDC 的价值。
三、基于目标公司股价走势的定价合理性分析
自 2012 年起，WDC 股价走势如下图所示：
图：2012 年起目标公司股价走势（单位：美元）
130.00 5,500.00
120.00
110.00 5,000.00
100.00
4,500.00
90.00
80.00
4,000.00
70.00
60.00
3,500.00
50.00
40.00 3,000.00
30.00
20.00 2,500.00
2012-10-1 2013-6-21 2014-3-10 2014-11-21 2015-8-12
Western Digital Corporation (NasdaqGS:WDC) - Share Pricing
NASDAQ Composite Index (^COMP) - Index Value
数据来源：CapitalIQ, 股价数据截止 2015 年 9 月 28 日
截至 2015 年 9 月 28 日前 12 个月， WDC 每股价格最高 114.28 美元，最低
68.25 美元，EXPMA(指数加权平均价格)94.49 美元。此次紫光股份认购价格
92.50 美元/股相比过去 12 个月均价有 2.1%的折让。我们同时参考了 WDC 截至
2015 年 9 月 28 日前 1 个月、3 个月、6 个月及 36 个月的股价变化，此次紫光股
份认购价格 92.50 美元相比同期均价的溢价分别为 18.4%、16.0%、5.9%、
18.8%。综上，本次交易定价充分考虑了 WDC 在纳斯达克市场的股价走势，具
有合理性。
7
相对 相对中
EXPMA 位数的
最高 最低
(单位:美元) EXPMA 中位数 的溢价 溢价
价 价
/(折价) /(折价)
率 率
截至 2015 年 9 月 28 83.90 68.25 78.12 80.59 18.4% 14.8%
日前 1 个月
截至 2015 年 9 月 28 86.44 68.25 79.74 79.92 16.0% 15.7%
日前 3 个月
截至 2015 年 9 月 28 101.58 68.25 87.38 85.95 5.9% 7.6%
日前 6 个月
截至 2015 年 9 月 28 114.28 68.25 94.49 95.96 （2.1%） (3.6%)
日前 12 个月
截至 2015 年 9 月 28 114.28 33.41 77.84 83.50 18.8% 10.8%
日前 36 个月
数据来源：Capital IQ
四、现金流折现法估值
由于本次交易为紫光股份认购 WDC 非公开发行股份且交易完成后预计仅占
发行后总股本的 15%，WDC 没有义务向紫光股份提供除 SEC 文件以外的更为
详细的财务资料及盈利预测。
因缺乏相关的可靠的财务预测数据，本次交易无法使用现金流折现法进行估值
分析。
8
第三章 估值假设
本次估值中，估值人员遵循了以下估值假设：
一、一般假设
1、公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产
交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产
的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场上可以
公开买卖为基础。
2、资产持续经营假设
资产持续经营假设，是指估值时需根据被估值资产按目前的用途和使用的方
式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础上使用，相应确定
估值方法、参数和依据。
二、特殊假设
1、本次估值假设估值基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发生
重大变化。
2、企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
3、估值对象在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理模式
持续经营。
4、无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
5、本次估值假设目标公司相关的基础资料、财务资料和公开信息是真实、准
确、完整的。
6、本次估值测算的各项参数取值不考虑通货膨胀因素的影响。
当上述条件发生变化时，估值结果一般会失效。
9
第四章 估值结论
一、估值结论
考虑到本次交易为认购 WDC 非公开发行股份及可获得的财务预测数据有限，
本估值报告主要采用可比公司法对本次报价的合理性进行分析，并且比较了目标公
司股价走势。结合前述分析，本估值机构认为本次交易的认购价格
（3,775,369,185 美元）较为合理，能够反映目标公司股权的公允价值，同时充分
考虑了目标公司的市场价格，不存在损害紫光股份及其股东利益的情况。
二、估值报告使用限制
本估值报告只能用于本报告载明的估值目的和用途。本报告未考虑国家宏观经
济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响。当前述条件以
及估值中遵循的持续经营原则等其它情况发生变化时，估值结论一般会失效。估值
机构不承担由于这些条件的变化而导致估值结果失效的相关法律责任。
本估值报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的有关规定，
并得到有关部门的批准。
未征得本估值机构同意并审阅相关内容，估值报告的全部或者部分内容不得被
摘抄、引用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
本估值机构在报告中发表的意见均基于截至 2015 年 9 月 28 日收集的市场情
况、经济形势、财务状况等信息。本估值报告未考虑上述日期后发生的事件及情况。
投资者应关注基准日后续发布的相关公告或事件。根据估值目的及业务范围，本报
告未考虑目标公司股票未来的交易活动及股价表现。
本估值报告的使用有效期为 6 个月：自 2015 年 9 月 29 日至 2016 年 3 月
28 日使用有效。
10
（本页无正文，为《国金证券股份有限公司关于紫光股份有限公司重大资产
购买之估值报告》之签章页）
估值人员：_________________ _________________
梁晨 贾超
协办人员：_________________
杨济麟
国金证券股份有限公司
2015 年 10 月 16 日
11
