CCXI-20211600D-01
招商局公路网络科技控股股份有限公司
2021 年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）
信用评级报告
项目负责人： 黄 伟 whuang@ccxi.com.cn
项目组成员： 陈小鹏 xpchen@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(027)87339288
2021 年 06 月 29 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维
持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2021]1600D
招商局公路网络科技控股股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“招商局公路网络科技控股股份有限公司 2021 年面向专
业投资者公开发行公司债券（第二期）”的信用状况进行了综合分析。
经中诚信国际信用评级委员会最后审定，贵公司主体信用等级为
AAA，评级展望为稳定，本期公司债券的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二一年六月二十九日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
DongchengDistrict,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
拟用于公司并购公路相关路
单利按年计息，不计复利；每年付息一
招商局公路网络科技控 不超过 25 亿元 产项目、补充公司流动资金、
3年 次，到期一次还本，最后一期利息随本
股股份有限公司 （含 25 亿元） 偿还公司有息负债及适用的
金的兑付一起支付
法律法规允许的其他用途
评级观点：中诚信国际评定招商局公路网络科技控股股份有限公司（以下简称“招商公路”或“公司”）主体信用等级为 AAA，
评级展望为稳定；评定“招商局公路网络科技控股股份有限公司 2021 年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）”的债项
信用等级为 AAA。中诚信国际肯定了强大的股东实力、公司突出的公路投资运营主体地位、很强的盈利能力和获现能力、通畅
的融资渠道等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到路产分流影响，公司短期债务上升较
快，面临一定的债务集中到期压力以及新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）散发和常态化防控可能对经营业绩带来的影响等因素
对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据 收购，公司控股、参股路产规模持续增长，其中控股高速路产
均属国高网组成部分，参股路产大多为行业内排名靠前企业，
招商公路（合并口径） 2018 2019 2020 2021.3
上述路产为公司带来了稳定的通行费收入和投资收益，公司公
总资产（亿元） 840.84 909.13 940.09 945.80
所有者权益合计（亿元） 497.99 539.38 597.34 610.41
路投资运营主体地位突出。
总负债（亿元） 342.85 369.75 342.75 335.39 盈利能力和获现能力很强。近年来，公司经营状况整体良好，
总债务（亿元） 251.17 253.91 258.49 249.93 净利润和经营活动现金流净流入规模均较大，公司拥有很强的
营业总收入（亿元） 67.59 81.85 70.69 19.39 盈利能力和获现能力。
经营性业务利润（亿元） 17.17 19.05 8.99 4.96
通畅的融资渠道。公司融资能力很强，银行授信充裕，且作
净利润（亿元） 43.71 48.65 25.77 13.72
为 A 股上市公司，融资渠道畅通。
EBITDA（亿元） 70.67 80.53 60.88 --
经营活动净现金流（亿元） 36.83 43.10 32.16 7.41 关 注
收现比（X） 0.98 1.01 0.98 0.98 路产分流影响。目前，公司控股路产甬台温高速受到周边路
营业毛利率（%） 44.93 42.95 34.91 44.02 产分流影响，中诚信国际将持续关注公司路产受到的分流情况
应收类款项/总资产（%） 3.48 2.28 5.22 5.33 及其对车流量和通行费收入的影响。
资产负债率（%） 40.77 40.67 36.46 35.46
短期债务上升较快。近年来，公司短期债务规模及占比均整
总资本化比率（%） 33.53 32.01 30.20 29.05
体呈上升趋势，截至 2021 年 3 月末，公司短期债务为 57.70 亿
总债务/EBITDA（X） 3.55 3.15 4.25 --
元，面临一定的债务集中到期压力。
EBITDA 利息倍数（X） 7.94 7.03 4.74 --
注：1、中诚信国际根据 2018~2020 年审计报告及未经审计的 2021 年一季度 疫情散发和常态化防控可能对经营业绩带来的影响。受疫情
财务报表整理，公司各期财务报表均按新会计准则编制，各期财务数据均为 影响，2020 年公司通行费收入和投资收益下滑明显，盈利指标
当年审计报告期末数；2、公司未提供 2021 年一季度现金流量表补充资料，
整体有一定程度下降，需关注国内疫情散发和常态化防控可能
故相关指标失效。
对公司高速公路投资运营业务带来持续不确定性影响。
正 面
评级展望
强大的股东实力。公司控股股东招商局集团有限公司（以下
中诚信国际认为，招商局公路网络科技控股股份有限公司信用
简称“招商局集团”）系国务院国有资产监督管理委员会（以下
水平在未来 12~18 个月内将保持稳定。
简称“国务院国资委”）全额出资的大型中央企业，作为招商局
集团公路运输的重要运营平台，公司在项目资源、业务拓展、 可能触发评级下调因素。公司地位下降，收费公路运营规模
资金安排及资本运营等方面能得到股东的大力支持。 或通行费收入大幅下降且短期内难以恢复；财务指标出现明显
恶化，再融资环境明显恶化等。
突出的公路投资运营主体地位。通过无偿划转获得及外延式
同行业比较
2020 年部分收费公路上市企业主要指标对比表
经营活动
路产规模 总资产 资产负债 通行费收入 营业毛 净利润
公司名称 净现金流
（公里） （亿元） 率(%) （亿元） 利率(%) （亿元）
（亿元）
招商局公路网络科技控股股份有限公司 879.90 940.09 36.46 39.33 34.91 25.77 32.16
越秀交通基建有限公司 535.00 363.68 62.46 28.72 53.40 4.04 21.03
江苏宁沪高速公路股份有限公司 581.97 610.96 45.91 60.16 41.65 25.19 31.37
注：路产规模为各公司控股路产规模。
资料来源：中诚信国际整理
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公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
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发行主体概况 宏观经济和政策环境
公司前身为 1993 年 12 月 18 日经国家工商总 宏观经济：2021 年一季度，受上年同期低基数
局批准注册成立的华建交通经济开发中心，初始注 影响，GDP 同比增速高达 18.3%，剔除基数效应后
册资本 1 亿元，是全国唯一一家对经营性收费公路 的两年同比增速也继续向潜在增速回归。但两年复
的中央投资进行集中管理的中央级国有企业。1999 合增速及季调后的 GDP 环比增速均弱于上年三、
年，华建交通经济开发中心整体资产划归招商局集 四季度，或表明经济修复动能边际弱化，后续三个
团，成为其全资二级子公司。2016 年 8 月，公司更 季度 GDP 同比增速或将逐季下调，年末累计同比
名为招商局公路网络科技控股股份有限公司。2017 增速或将大抵回归至潜在增速水平。
年 12 月，根据中国证监会[2017]2126 号文，公司以 从一季度经济运行来看，生产逐步修复至疫情
发行 A 股股份换股方式吸收合并了华北高速公路 前水平，消费虽有滞后但持续改善，产需修复正向
股份有限公司，并在深交所上市（股票简称：招商 循环叠加输入因素影响下，价格中枢有所抬升。从
公路；股票代码：001965.SZ）换股吸收合并发行股 生产端来看，第二产业及工业的两年复合增速已恢
份数为 554,832,864 股。截至 2021 年 3 月末，公司 复至疫情前水平，特别是工业两年复合增速已略超
总 股本 为 61.78 亿 股，前 十大股 东共持 有公 司 疫情前，第三产业的两年复合增速较疫情前虽仍有
94.69%的 股 权 ， 其 中 招 商 局 集 团 直 接 持 有 公 司 较大距离，当季同比增速也低于第二产业，但对经
68.65%的股权，为公司的控股股东和实际控制人。 济增长的贡献率回升至 50%以上，产业结构扭曲的
公司业务范围涵盖公路投融资、交通科研、勘 情况有所改善。从需求端来看，一季度投资、消费
察设计、工程施工、养护、运营等公路交通业务。 两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，需求修复总
表 1：公司主要子公司 体落后于生产，但季调后的投资及社零额环比增速
公司名称 公司简称 持续回升，内需修复态势不改，3 月出口增速虽有
招商新智科技有限公司 招商新智
回落但仍处高位，短期内中国出口错峰优势仍存，
招商局重庆交通科研设计院有限公司 招商交科院
浙江温州甬台温高速公路有限公司 甬台温公司 但后续应关注海外供给修复对中国出口份额带来
诚坤国际（江西）九瑞高速公路发展有限公司 九瑞公司 的挤出。从价格水平来看，剔除食品与能源的核心
重庆市智翔铺道技术工程有限公司 智翔公司
重庆万桥交通科技发展有限公司 万桥公司 CPI 略有上涨，大宗商品价格上涨影响下 PPI 出现
重庆中宇工程咨询监理有限责任公司 中宇公司 上扬态势，但 CPI 上行基础总体较弱、PPI 上行压
重庆华驰交通科技有限公司 华驰公司
力边际放缓，全年通胀压力整体或依然可控。
招商局生态环保科技有限公司 招商生态
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
宏观风险：2021 年内外经济形势依然复杂。宏
本期债券概况 观数据高增下部分微观主体困难与局部金融风险
犹存，海外经济及政策波动加大外部不确定性与不
本期债券的发行规模不超过 25 亿元（含 25 亿
稳定性。从微观家庭看，消费支出两年复合增速仍
元），发行期限为 3 年。本期债券采用单利按年计
低于疫情前，家庭谨慎储蓄水平上升，加之经济修
息，不计复利；每年付息一次，到期一次还本，最
复过程中收入差距或有所扩大，边际消费倾向反弹
后一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券募集
仍需时间。从企业主体看，投资扩张的意愿依然较
资金拟用于公司并购公路相关路产项目、补充公司
低，加之大宗商品价格上涨较快，部分下游企业的
流动资金、偿还公司有息负债及适用的法律法规允
利润水平或被挤压，经济内生动能仍待进一步释放。
许的其他用途。
从金融环境看，产出缺口虽逐步缩小但并未完全消
失，信用周期边际调整下信用缺口或有所扩大，同
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时考虑到当前经济运行中投机性及庞氏融资者占 行业及区域经济环境
比处于较高水平，“双缺口”并存或导致部分领域信
近年来我国收费公路通车里程持续增长，综合交通
用风险加速释放，加剧金融系统脆弱性。从外部环
运输体系中公路运输仍占主导地位，但铁路等其他
境来看，美国政府更替不改对华遏制及竞争基调，
运输方式已形成分流影响；疫情对客运需求冲击较
大国博弈持续，同时各国应对疫情的政策效果不同
大，但在宏观经济企稳、复工复产推动下，货运需
加大了国际资本流动与全球复苏不平衡，需警惕外
求总量企稳
部环境变化对我国政策正常化及金融市场运行带
来的扰动。 改革开放以来，凭借低要素成本优势，我国经
济快速发展，形成了以第二产业为主的产业结构和
宏观政策：2021 年政府工作报告再次强调，
外向型的经济结构。我国沿海地区经济发达、港口
“要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，
航运条件便利，而水、矿产、煤炭等工业基础原料
政策不会出现急转弯，但如我们之前所预期，随着
主要分布在西北及内陆地区，资源分布不均衡带来
经济修复，出于防风险的考虑，宏观政策边际调整
很强的交通运输需求。但公路基础设施发展严重滞
不可避免。财政政策虽然在 2020 年的基础上边际
后，截至 1984 年底，全国二级以上公路里程仅 1.9
收紧，但积极力度仍超疫情前，减税降费支持微观
万公里。为加快解决公路交通落后对经济社会发展
主体，财政紧平衡下地方政府专项债作用继续凸显；
的制约问题，1984 年 12 月，国务院批准出台了“贷
总体稳杠杆思路下货币政策稳中边际收紧，强调灵
款修路、收费还贷”的收费公路政策，极大地促进
活精准、合理适度，在转弯中力求中性，继续强调
了我国公路基础设施建设和发展。
服务实体经济。值得一提的是，3 月 15 日召开的国
务院常务会议明确提出，“要保持宏观杠杆率基本 经过多年的投资建设发展，我国已形成了较大
稳定，政府杠杆率要有所降低”，这是在 2018 年 4 规模的运营路产。截至 2019 年末，全国公路总里程
月中央财经委员会第一次会议提出“地方政府和 501.25 万公里，比上年增加 16.60 万公里。公路密
企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”之后， 度 52.21 公里/百平方公里，增加 1.73 公里/百平方
第二次明确“总体稳杠杆、政府部门去杠杆”的思 公里。全国收费公路里程 17.11 万公里，占公路总
路，显示了中央对地方政府债务风险的高度重视， 里程的 3.4%。按技术等级划分，高速公路 14.28 万
相关领域的监管或将有所趋严。 公里，一级公路 1.86 万公里，二级公路 0.87 万公
里，独立桥梁及隧道 1,024 公里。按属性划分，全
宏观展望：即便内外经济环境复杂、宏观政策
国政府还贷公路里程 9.39 万公里，占全国收费公路
边际收紧、信用周期向下，但中国经济总体仍处在
里程的 54.9%；经营性公路里程 7.72 万公里，占全
持续修复过程中，基数效应扰动下全年 GDP 季度
国收费公路的 45.1%。在收费高速公路中，政府还
增速或呈现“前高后低”走势，剔除基数效应后的
贷高速公路 7.45 万公里，经营性高速公路 6.84 万
复合年度增速将回归至潜在增速水平。
公里。
中诚信国际认为，2021 年中国经济仍将以修复
为主线，宏观政策将兼顾风险防范与经济修复，注
重对微观主体修复的呵护，并为未来政策相机抉择
预留足够空间。从中长期来看，中国市场潜力巨大，
畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺
畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济增长韧性
持续存在。
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图 1：2018~2019 年全国收费公路里程变化图
计划（2018~2020 年）的通知》出台，正式确定“提
升铁路运能、升级水运系统、治理公路货运”的策
略，铁路网络规模的扩大以及高速铁路的大量投运
导致近年来公路旅客周转量持续负增长，叠加 2020
年疫情影响，全年旅客运输周转量累计 4,641.0 亿
人公里，同比下降 47.6%。从货物运输来看，尽管
近三年以来公路货物运输周转量仍维持正向增长，
但增速持续下滑，“公转铁”政策和航运等其他运
资料来源：2019 年全国收费公路统计公报 输方式已对公路客运和货运形成分流影响。但 2020
年作为全面建成小康社会的收官之年，国家出台一
运输量方面，2020 年以来，受疫情下交通管制、
系列政策积极推进社会投资、复工复产，增强经济
延迟复工等因素影响，我国全年公路旅客运输总量
发展力度，全年货物运输总量为 342.6 亿吨，同比
为 68.9 亿人次，同比下降 47.0%。从周转量方面来
仅小幅下降 0.3%，货物运输周转量 60,171.8 亿吨公
看，随着《打赢蓝天保卫战三年行动计划》和《国
里，实现同比增长 0.9%，货运需求总量企稳。
务院办公厅关于印发推进运输结构调整三年行动
表 2：2020 年全国综合运输情况
货物 旅客
运输方式 周转量 增速 货运量 增速 周转量 增速 客运量 增速
（亿吨公里） (%) （亿吨） (%) （亿人公里） (%) （亿人） (%)
铁路 30,371.8 1.0 44.6 3.2 8,266.2 -43.8 22.0 -39.8
公路 60,171.8 0.9 342.6 -0.3 4,641.0 -47.6 68.9 -47.0
水运 105,834.4 -2.5 76.2 -3.3 33.0 -58.0 1.5 -45.2
民航 240.2 -8.7 0.07 -10.2 6,311.2 -46.1 4.2 -36.7
运输总量 196,618.3 -1.0 470.6 -0.5 19,251.4 -45.5 96.7 -45.1
资料来源：《2020 年国民经济和社会发展统计公报》，中诚信国际整理
总的来看，随着我国公路网的持续完善，路网 式。根据 2009 年发布的《国务院关于调整固定资产
效应的增强拉动了对高速公路的需求，未来几年我 投资项目资本金比例的通知》（国发[2009]27 号），
国收费公路行业仍然具有较大的发展空间，但随着 公路项目资本金比例由 35%下降至 25%，各级政府
铁路网络规模的扩大以及高速铁路的大量投运，铁 投资压力有所下降，而省级投资主体的融资压力增
路客运已对公路客运带来冲击。 加。2015 年 9 月 14 日，国务院发布《国务院关于
调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》
收费公路行业投资规模大、投资回报期长、负债率
（国发[2015]51 号），将公路项目资本金比例由 25%
高，通行费收入对还本付息和新增投资的支撑能力
进一步降至 20%。
较弱，发行收费公路专项债券将成为地方政府为高
速公路建设融资的创新方式 2019 年，全国完成公路建设投资 2.19 万亿元，
比上年增长 2.6%。其中，高速公路建设完成投资
收费公路以高速公路为主，高速公路属于准公
11,504 亿元，增长 15.4%；普通国省道建设完成投
共品，投资规模大、投资回报期长的特点决定了其
资 4,924 亿元，下降 10.3%；农村公路建设完成投
投资由政府主导。目前我国高速公路大多由国家、
资 4,663 亿元，下降 6.5%。
省、市三级政府共同投资，形成了“国家投资、地
目前，由于建设成本大幅上涨和改扩建支出巨
方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投融资模
大，收费公路企业债务压力增大。截至 2019 年末，
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全国收费公路累计建设投资总额 95,096.1 亿元，较 5,937.9 亿元，扣除必要的养护、改扩建、运营、税
上年末净增加 6,272.6 亿元，增长 7.1%。截至 2019 费 和其 他支 出后， 剩下可 供用 于偿 债的资 金为
年末，全国收费公路债务余额 61,535.3 亿元，同比 3,559.8 亿元，除支付当年 2,816.9 亿元利息外，仅
增长 8.1%。2019 年，全国收费公路通行费收入为 可还本 742.9 亿元。
表 3：2019 年末全国收费公路累计投资额及债务余额情况（亿元）
属性分类 资本金（1） 债务性资金（2） 投资总额（3） 债务余额
政府还贷公路 13,947.3 32,602.6 46,549.9 33,147.7
经营性公路 15,870.8 32,675.4 48,546.1 28,387.6
合计 29,818.1 65,278.0 95,096.0 61,535.3
注：1、(1)+(2)=(3)；2、尾数差异系四舍五入所致。
资料来源：《2019 年全国收费公路统计公报》，中诚信国际整理
目前，我国高速公路行业表现出投资规模大、 和社会资本合作模式（Public-Private Partnership，以
负债率高的特点，通行费收入对还本付息和新增投 下简称“PPP”），吸引更多社会资本参与投资。
资的支撑能力较弱。考虑到收费公路作为社会基础 总的来看，收费公路行业投资规模大、投资回
设施的重要公益性质，地方政府的支持力度和财政 报期长的特点将持续；通行费收入在路网贯通效应、
实力仍将是影响行业信用水平的重要因素。 自然增长等因素的拉动下有望持续增长，但对还本
2016 年 12 月，国家发展和改革委员会和交通 付息和新增投资的支撑能力仍然较弱；为此，政府
运输部发布《关于进一步贯彻落实“三大战略”发 逐步推广 PPP 等新型投融资模式，并陆续出台相关
挥高速公路支撑引领作用的实施意见》（发改基础 政策以实现其规范化和合理化运营。
[2016]2806 号），指出高速公路建设需按照“一带一 多项收费公路相关政策的负面影响逐渐减弱；收费
路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展“三 公路管理条例的修订为防控债务风险提供一定程
大战略”的部署，为“三大战略”的发展提供有力 度的保障，但正式颁布时间仍未确定
支撑；提出贯通支撑“三大战略”的国家高速公路
2009 年以来，国家相继出台燃油税费改革、绿
主通道、打通地方高速公路省际通道、畅通主要城
色通道、清理违规收费行为、重大节假日小型客车
市群内城际通道等八项主要建设任务。为此，中央
免费等多项收费公路相关政策。经过多年以来的政
将继续加大车购税等中央资金的投入力度；同时鼓
策实施，总体来看，上述政策对收费公路运营企业
励充分发挥政府资金的引导和撬动作用，推广政府
的影响已逐渐减弱。
表 4：近年收费公路行业相关政策及主要内容
政策名称 实施日期 主要内容
《成品油价税费改革方案》 2009.01.01 逐步有序取消政府还贷二级公路收费。
长期实行并逐步完善农产品运销绿色通道政策，推进在全国范围内免收整车合法装载鲜活
《关于促进农业稳定发展
2009.01.01 农产品车辆的通行费。2010 年 12 月 1 日起，绿色通道扩大到全国所有收费公路，而且减免
农民持续增收的若干意见》
品种进一步增加，主要包括新鲜蔬菜、水果、鲜活水产品，活的畜禽，新鲜的肉、蛋、奶等。
要求各省在 2012 年 5 月底之前重点清理收费公路行业存在的超标准、超期限和超范围收费
《关于开展收费公路专项 现象，并对全行业的经营与信贷偿付等情况进行摸底，要求相关部门或公司坚决撤销收费期
2011.06.10
清理工作的通知》 满的收费项目，取消间距不符合规定的收费站点，纠正各种违规收费行为，进一步减轻公路
使用者的负担。
《重大节假日小型客车通 收费公路将在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日（共 20 天）免费通行，
2012.07.24
行费实施方案》 免费车辆为 7 座以下的小型客车。
《物流业发展中长期规划 加强和规范收费公路管理，加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度，减少不必要的收费
2014.10.04
（2014-2020）》 点，全面推进全国高速公路不停车收费系统建设。
《收费公路管理条例》修订 对收费公路性质的表述进行变更，并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的主体由省级交
--
征求意见稿 通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期限或者经营期限做出调整，
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并新增养护收费期。
《两部门关于进一步做好
对已纳入交通运输部“十三五”发展规划和三年滚动计划的收费公路 PPP 项目的前期管理
收费公路政府和社会资本 --
流程做出了详细规定。
合作项目前期工作的通知》
明确以发行收费公路专项债券作为地方政府为政府收费公路发展举借债务的方式，以项目
《地方政府收费公路专项 对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还。省、自治区、直辖市政
2017.6.26
债券管理办法（试行）》 府为收费公路专项债券的发行主体。原先以各类交通融资平台作为收费公路建设融资主体
的模式被取代。
《收费公路管理条例（修订 在 2015 年《条例》修订稿的基础上，进一步提高收费公路设置门槛；并提出取消高速公路
2018.12.20
草案）》 省界收费站。
《深化收费公路制度改革
取消高速公路省界收费站 2019.5.21 进一步深化收费公路制度改革，加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费。
实施方案》
《全面推广高速公路差异 通过分路段差异化收费、分车型（类）差异化收费、分时段差异化收费、分出入口差异化收
--
化收费实施方案》 费、分方向差异化收费、分支付方式差异化收费等方式全面推广差异化收费。
资料来源：公开资料，中诚信国际整理
自 2015 年 7 月起，交通运输部等陆续发布了 增长趋势，为营业收入的重要补充，招商生态业务
《收费公路管理条例》修订征求意见稿、《收费公路 收入占比则较小。
管理条例（修订草案）》等，明确了我国公路发展以 表 5：近年来公司主要板块收入结构及占比（亿元）
非收费公路为主，收费公路为辅的原则，大幅提升 收入 2018 2019 2020 2021.3
投资运营板块 47.78 54.58 44.71 14.24
了收费公路设置门槛，并明确了养护管理长期收费
交通科技板块 14.17 16.75 16.18 3.53
机制，在一定程度上防控高速公路的债务风险，而 智慧交通板块 3.78 8.97 7.85 1.19
且为高速公路的发展提供稳定的养护发展资金。 招商生态板块 1.86 1.55 1.95 0.43
合计 67.59 81.85 70.69 19.39
《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费 占比 2018 2019 2020 2021.3
站实施方案》的发布进一步深化了收费公路制度改 投资运营板块 70.69% 66.68% 63.25% 73.44%
交通科技板块 20.96% 20.46% 22.89% 18.21%
革，取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快
智慧交通板块 5.59% 10.96% 11.10% 6.14%
速收费，提高公路通行效率。同时，货车收费标准 招商生态板块 2.75% 1.89% 2.76% 2.22%
的修订，可能对公路企业通行费收入带来一定影 合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
响。《全面推广高速公路差异化收费实施方案》的发
布和实施，或将推进区域和行业经营主体加速竞争 公司主要依靠对外收购扩张路产规模，路产收益主
和分化，对资源和竞争力不足的区域主体产生一定 要来源于控股路产的通行费收入和对参股路产的
影响。当前《收费公路管理条例》正式颁布时间尚 投资收益
未确定，其具体条款的修订亦存在不确定性，中诚
近年来，公司紧紧围绕高速公路投资运营主
信国际将持续关注《收费公路管理条例》修订稿的
业，控股、参股路产大多属于国高网组成部分。随
进展及其发布后对收费公路行业带来的影响。
着路产收购的持续推进，公司控股、参股路产规模
业务运营 持续增长，为公司带来了较为稳定的通行费收入和
投资收益，公司公路投资运营主体地位突出。
公司经营范围包括投资运营、交通科技、智慧
交通和招商生态四个板块，其中投资运营业务主要 截至 2020 年末，公司投资经营的路产总里程
包括高速公路通行费业务、光伏发电业务以及少量 达 10,963 公里，其中权益里程为 3,176 公里，管理
高速服务区自营业务、高速清障施救等，近年来在 里程为 1,824 公里。同期末，公司合并范围内控股
营业收入中的占比均维持在 60%以上。此外，近年 高速公路项目为 12 条，通车里程合计 879.90 公里，
来，交通科技业务和智慧交通业务收入占比整体呈 均为经营性公路，且属于国高网组成部分。从路产
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获取情况看，除京津塘高速为公司成立时交通运输 部无偿划转外，其余路产均为公司收购而来。
表 6：截至 2020 年末公司控股路产情况（公里）
路段名称 起止点 所属路网 里程 收购时期 持股比例 收费期限
京津塘高速 北京-塘沽 国高网 142.69 - 100% 1999~2029 年
甬台温高速 乐清湖雾岭至白鹭屿段；温州瓯海南白象至苍南分水关段 国高网 140.17 2010.8 51% 2002~2030 年
北仑港高速 北仑站-大朱家段；宁波东站-姜山站连接线段 国高网 51.43 2012.8 100% 1998~2027 年
九瑞高速 昌九高速九江县互通至湖北阳新交界 国高网 48.14 2014.9 100% 2011~2040 年
起于阳朔县高田镇，接桂阳高速，途径普益乡、平乐镇，止
阳平高速 国高网 39.52 2015.9 100% 2008~2037 年
于平乐县二塘镇，接平钟高速
起于冲口立交，接桂柳高速，途经马面立交、临桂六塘、葡
桂阳高速 国高网 66.64 2015.10 100% 2008~2037 年
萄、阳朔白沙，在阳朔县高田镇接阳平高速
起于兴安县北梅村洞，路线经严关、溶江、三街，止于灵川
桂兴高速 国高网 53.40 2015.10 100% 2013~2042 年
粟家，接桂柳高速和灵三高速
灵川县定江镇独田村接桂林至僚田高速公路，终于临桂县会
灵三高速 国高网 46.71 2016.5 100% 2008~2038 年
仙镇马面村接桂林至梧州高速公路
地跨湖北黄石、黄冈和鄂州三市，是沪渝、福银、大广三条
鄂东大桥 国高网 15.15 2017.12 54.61% 2010~2040 年
国高网跨越湖北长江的共用过江通道
渝黔高速 起于重庆市江北童家院子立交，止于綦江县崇溪河 国高网 90.42 2018.4 60% 2007~2037 年
主线涪陵龙桥互通至绕城东互通；连接线茶店互通至麻柳嘴
沪渝高速 国高网 84.33 2018.4 60% 2013~2043 年
互通
亳阜高速 起点位于安徽与河南两省交界的黄庄，止于刘小集互通立交 国高网 101.30 2018.7 100% 2006~2036 年
合计 - - 879.90 - - -
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
道路分流方面，目前甬台温高速的主要竞争路 2018~2019 年，公司控股路产日均车流量和通
段包括温州绕城西南线、温州绕城北二期、甬台温 行费收入均呈增长趋势。2020 年，因疫情防控，高
复线等。其中，温州绕城西南线于 2018 年 2 月通 速公路客、货运需求同比大幅下滑；同时，为落实
车，为并行于甬台温高速温州南到飞云的竞争性路 疫情防控要求，交通部印发了《关于疫情防控期间
段；甬台温复线并线段与温州绕城北二期分别于 免收收费公路车辆通行费的通知》，公司自 2020 年
2019 年 1 月和 2019 年 2 月通车，为甬台温高速湖 2 月 17 日至 5 月 6 日暂停收取通行费 79 天。受此
雾岭至白露屿的竞争性路段；此外，随着路网加密， 影响，2020 年公司控股路产实现通行费收入 39.33
甬台温复线预计于 2021 年全线开通，将对甬台温 亿元，日均车流量 184,176 辆，同比分别下降 21.27%
全线路段造成分流。除甬台温高速外，公司其他路 和 16.96%。同期，除九瑞高速和阳平高速通行费收
产目前未受到明显分流影响。中诚信国际将持续关 入同比有所增长外，公司其它路产通行费收入同比
注公司路产受到的分流情况及其对公司车流量及 均有不同程度的下降。
通行费收入的影响。
表 7：2018~2020 年公司控股路产经营情况（亿元、辆）
2018 2019 2020
路产名称
通行费收入 日均车流量 通行费收入 日均车流量 通行费收入 日均车流量
京津塘高速 66,171 19,773 64,838 18,659 38,821 13,804
甬台温高速 139,932 35,510 143,771 38,217 107,927 29,743
北仑港高速 39,735 34,857 40,578 36,300 30,678 28,816
九瑞高速 11,148 7,112 12,020 8,166 12,139 7,914
阳平高速 11,757 10,054 13,700 11,856 13,704 11,857
桂阳高速 19,964 12,792 22,049 14,184 19,281 12,085
桂兴高速 25,629 14,215 29,403 16,380 23,988 15,018
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灵三高速 6,842 6,489 7,993 7,937 6,039 6,228
鄂东大桥 31,082 22,563 32,116 23,308 26,329 18,333
渝黔高速 46,006 18,583 48,844 18,248 42,832 15,683
沪渝高速 46,190 16,657 47,819 17,196 37,829 14,350
亳阜高速 34,223 10,128 36,402 11,334 33,693 10,345
合计 478,679 208,733 499,533 221,785 393,260 184,176
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
道路养护方面，公司采取了以防护性养护为主 “招商中铁”）49%的股权及相关债权。2020 年，公
的政策，以减少高速公路的大中修次数。养护实施 司收购了浙江诸永高速公路有限公司 35%的股权。
方面，公司控股路段的养护是根据不同工程项目， 同期，公司原参股的贵黄公路合营公司的贵黄高速
分别招投标确定第三方养护单位进行，各项工程均 于 2020 年 1 月 1 日零时起停止收费，被政府回购。
按单项工程结算支付。2018~2020 年，公司公路费 截至 2020 年末，公司共投资参股 19 家收费公
用化养护支出分别为 2.67 亿元、2.27 亿元和 2.08 亿 路公司，其中 12 家为 A 股上市公司。公司投资参
元，呈逐年下降趋势。 股的收费公路项目主要分布在全国公路主干线上，
除控股路产外，公司围绕高速公路运营主业， 覆盖山东、河南、江苏、安徽、四川、浙江等多个
参股了多家优质收费公路公司。2019 年，公司收购 省（市）。受疫情影响，2020 年公司实现参股路产
了广西中铁交通高速公路管理有限公司（2020 年 10 投资收益 16.18 亿元，较上年减少 16.45 亿元。
月已更名为“招商中铁控股有限公司”，以下简称
表 8：截至 2020 年末公司主要参股高速公路运营公司情况
直接持
公司名称 主营业务 核心路产
股比例
交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链上相关行业、 济青高速、京福高速山
山东高速股份有限公司 16.29%
金融、环保等领域的股权投资 东段
沪宁高速公路江苏段及其他江苏省境内的收费路桥的投资、
江苏宁沪高速公路股份有限公司 11.69% 沪宁高速江苏段
建设、经营和管理，公路沿线的客运及其它辅助服务业
四川省境内公路基建项目的投资、建设、经营和管理，能源销
四川成渝高速公路股份有限公司 21.73% 成渝高速四川段
售、工程施工等
安徽皖通高速公路股份有限公司 24.37% 安徽省境内收费高速公路及公路的持有、经营及开发 合宁高速、高界高速
福建发展高速公路股份有限公司 17.75% 高速公路建设、运营、收费、养护与管理 福泉高速、泉厦高速
江苏扬子大桥股份有限公司 21.64% 桥隧和公路运营、公路配套服务、广告等 江阴大桥
广西中铁交通高速公路管理有限 广西岑兴高速、山东德
49.00% 高速公路运营、收费等
公司 商高速
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
海外并购方面，2019 年 12 月，公司牵头联合 布鲁斯海峡，是连接欧亚大陆的唯一陆路货运通
招商局集团旗下海外战略性投资平台招商局联合 道，且紧邻土耳其最大的国际机场，是机场高速公
发展有限公司、浙江沪杭甬高速公路股份有限公 路的重要组成部分。项目进展方面，目前该项目已
司、江苏宁沪高速公路股份有限公司、四川成渝高 完成中国和土耳其两国政府相关部门的备案和审
速公路股份有限公司、安徽皖通高速公路股份有限 批，其他交割相关手续正在办理中。中诚信国际将
公司组成投资联合体拟共同收购土耳其伊斯坦布 持续关注本次海外并购进展及其对公司后续运营
尔第三大桥及北部高速及其运营养护公司 51%的 的影响。
股权和股东贷款。伊斯坦布尔是土耳其经济中心城 中 诚 信 国 际 关 注 到 ， 公司 路 产 质 量 较 优 ，
市，伊斯坦布尔第三大桥及北环高速公路横跨博斯 2018~2019 年日均车流量、通行费收入及投资收益
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均呈增长趋势。但自疫情爆发以来，受出行限制、 利腾晖新能源有限公司、哈密常晖光伏发电有限公
交通管制、企业延迟复工及各项免收车辆通行费政 司、吐鲁番昱泽光伏发电有限公司、吐鲁番协合太
策的影响，2020 年上半年公司高速公路通行费收入 阳能发电有限责任公司、吐鲁番市中晖光伏发电有
规模及投资收益短期内受到了一定冲击。随着疫情 限公司、伊犁矽美仕新能源有限公司的 100%股权；
得到有效控制，企业复工复产，公司高速公路运营 同月，公司与新疆丝路坤元能源有限责任公司签署
情况于 2020 年下半年得到好转，较大地减轻了上 《产权交易合同》，以 402,026,986.44 元的价格转让
半年受到的负面影响。 国电科左后旗光伏发电有限公司的 96.6766%股权。
截至 2020 年 12 月 31 日，公司已收到全部对价款，
2020 年末，公司集中处置光伏资产，光伏发电业务
撤出了派驻的董事及管理人员，移交了上述 7 家光
大规模萎缩，后续情况值得关注
伏电站的控制权，公司自 2020 年 12 月 31 日起不
2013 年，公司收购江苏徐州丰县光伏电站 50% 再将上述 7 家光伏电站纳入合并范围，光伏发电业
股权，业务范围拓展至光伏发电领域。随后，公司 务受此影响大规模萎缩，后续发展情况值得关注。
先后投资收购了多个光伏电站项目，主要分布在江
2020 年，公司光伏电站上网电量 4.53 亿千瓦
苏、内蒙古、新疆和宁夏等地。2020 年，因业务布
时，实现发电收入 3.85 亿元。截至 2021 年 3 月末，
局调整，公司集中处置了 7 家光伏电站。
公司投资经营的电站仅剩 1 家，系江苏徐州丰县
2020 年 12 月，公司子公司华祺投资有限责任 23.8MW 电站 ，装机容量 23.80MW，权 益规模
公司与新疆丝路坤元能源有限责任公司签署《产权 11.90MW。
交易合同》，以 111,977,645.93 元的价格转让宁夏中
表 9：截至 2021 年 3 月末公司投资经营电站情况
电站名称 所在地区 装机容量（MW） 上网电价（元/度） 并网日期 投资金额（亿元） 持股比例
江苏徐州丰县 23.8MW 江苏 23.80 标杆价：0.39，补贴价：2.01 2011.12.25 4.50 50.00%
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
近年来交通科技板块运营稳定，中标规模波动幅度 括招商交科院作为基建施工总承包单位为业主提
较小；2020 年，公司收购长航规划院，有助于交通 供各种工程施工服务及参与的 PPP 项目等。此外，
科技业务的开展 招商交科院还从事桥梁索缆产品的生产销售、交通
智能产品、路面材料研制及铺装以及提供信息服务
公司交通科技业务由招商交科院负责运营。招
等。2018~2020 年，招商交科院中标金额分别为
商交科院拥有“工程勘察综合类甲级”、“公路行
17.40 亿元、16.13 亿元和 16.68 亿元，整体较为稳
业设计甲级”、“市政行业（道、桥、隧）专业设
定。
计甲级”等近 60 项各级各类从业资质，业务范围
表 10：2018~2020 年交通科技板块中标情况（亿元）
包括咨询业务、工程业务和科技信息业务等。
2018 2019 2020
招商交科院的咨询业务包括科研开发、勘察设 咨询业务 8.39 4.61 6.67
计、试验检测和咨询监理等，为工程项目的决策与 工程施工业务 4.21 7.55 6.65
产品制造 4.80 3.97 3.36
实施提供全过程的技术和管理服务，公司参与勘察
合计 17.40 16.13 16.68
设计的项目包括重庆朝天门长江大桥工程、重庆菜 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
园坝长江大桥工程、重庆鱼洞长江大桥工程、福建
2020 年，招商交科院与中国长江航运集团有限
厦漳跨海大桥工程、南充下中坝嘉陵江大桥工程等
公司（以下简称“长江航运”）签订了相关股权转让
较多在国内有影响力的大型项目。工程施工业务包
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协议，长江航运原子公司武汉长江航运规划设计院 公司拟通过“三提升一融合”，即提升服务国家
有限公司（以下简称“长航规划院”）于 2020 年 7 战略能力，提升资产经营能力，提升科技创新研发
月 30 日完成工商变更，成为招商交科院全资子公 能力，实现科技与交通基础设施深度融合，打造“具
司，并于 2020 年 8 月 1 日起纳入公司合并报表范 有科技内涵的基础设施投资管理平台”。
围。以上收购有助于丰富招商交科院在交通科技板 优化资产经营。一是拓宽募资融资渠道，通过
块的业务开展和扩大行业影响力。 多种手段，保障公司领先的投资能力；二是表内表
智慧交通板块业务布局基本完成，业务发展较为迅 外相结合，打通多样化投融资渠道，实现资产与资
速，但近年来中标金额波动较大；招商生态板块目 金闭环流动，提升公司资产质量和收益；三是优化
前处于发展阶段，未来潜力较大 存量项目管理，通过精细化管理、标准化运营，打
造具有市场竞争力的经营模式和运营品牌；四是选
公司智慧交通板块主要包括智慧收费、交通广
择最优退出方式，实现上市公司股东利益最大化。
播和电子发票等三大业务，目前业务布局基本完
拓宽投资领域。招商公路将坚持服务国家战略、
成。智慧收费业务方面，公司收费及信息化系统建
坚持稳中求进总基调、坚持相似相近切入，探索将
设业务已覆盖 25 个省市，并已拥有 14 个省份的联
投资领域从公路行业向基础设施和新基建延伸，布
网结算中心业务，8 个省份及招商银行的 ETC 升级
局新赛道，打造新的增长引擎。
系统业务，共覆盖了 7,053 条 ETC 车道以及 4,800
条 MTC 车道，涵盖了产品研发和工程技术实施； 做强交通科技。以“科技创新、转型发展”为
交通广播目前频率已覆盖北京、上海、湖南、湖北 核心，以内生外延并重发展为路径，以专业发展带
等 19 个省市；电子发票平台已实现对我国经营性 动产业集群，以科技和改革推动转型发展，构建“科
收费公路业主及 ETC 发行方全覆盖。此外，智慧交 技支撑+业务载体”发展新格局，形成“前端导向、
通板块还包括智慧城市、智能管养等业务。 中端研发、后端孵化”的科技创新完整链条，实现
2018~2020 年及 2021 年 1~3 月，智慧交通板块分别 “站位—发展—突破”三级跳，努力将公司打造成
中标 66 项、65 项、39 项和 17 项，中标金额分别为 为高水平国家级交通科技企业。
6.75 亿元、9.43 亿元、1.26 亿元和 3.67 亿元。 拓展智慧交通。紧紧围绕交通强国、智能汽车
招商生态板块包括水生态修复、土壤修复、生 创新发展等国家战略，以“智慧公路”为主线，以
态景观、市政大型综合性景观、旅游公路、环境咨 提升主业、打造产业为主攻方向，以创新研发和创
询、绿色建筑等业务。2018~2020 年及 2021 年 1~3 新投资为发展动力，重点突破智慧公路关键核心技
月，生态环保业务分别中标 35 项、59 项、64 项和 术，深度介入交通新基建建设和运营，将公司打造
13 项，中标金额分别为 8,684 万元、16,386 万元、 成智慧公路运营服务商和关键核心技术的供应商。
14,210 万元和 4,327 万元。目前招商生态业务处于 发展生态环保。要保持战略定力，加大科研投
前期开展阶段，对公司营业收入贡献有限，但随着 入，形成各业务板块的核心技术产品；构建高效运
国家环保力度的加大，该业务未来发展潜力较大。 作的市场营销团队，加强内部协同，着力发展商业
战略规划及管理 合作伙伴；完善工程管理制度，加大工程巡检，提
高项目信息化管理水平。
以优化资产经营、拓宽投资领域、做强交通科技、
拓展智慧交通、发展生态环保为核心，打造“具有 法人治理结构完善，管理体系较为健全
科技内涵的基础设施投资管理平台” 公司根据现行法律、法规及相关规定，建立了
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较为完善的公司法人治理结构，设立了股东大会、 增长，但 2020 年受疫情影响，通行费收入降幅较
董事会及其下属各专门委员会、监事会及经营管理 大，故使得当期投资运营板块收入和营业总收入同
层决策制度，并制定了相应的议事规则及工作管理 比降幅明显。2018~2020 年，交通科技板块和智慧
制度。其中，股东大会是公司的权力机构；公司设 交通板块收入整体增长趋势，对公司营业收入形成
董事会，对股东大会负责，由 12 人组成，其中独立 重要补充；招商生态板块收入规模则较小，对公司
董事 4 人、董事长 1 人。具体部门设置方面，公司 营业收入影响有限。2021 年 1~3 月，公司实现营业
设有财务部、投资开发部、企业管理部、资本运营 总收入 19.39 亿元，同比增长 120.60%，已从疫情
部等职能部门，各部门职责明晰。公司现有职能部 影响中恢复。
门的设置适应当前的经营发展需要。 营业毛利率方面，2018~2020 年，公司营业毛
为了加强内部管理，公司建立健全了一系列的 利率呈下降趋势，但始终较高。具体来看，公司投
财务及内部控制制度，包括财务会计管理、财务预 资运营业务成本主要由路产摊销及养护等成本构
算、投融资采购和招投标、担保、关联交易、对子 成，近年来因该板块整体发展情况较好，毛利率始
（分）公司的管理、公司信息披露等，完善的管理 终较高；但 2020 年受疫情影响，公司通行费收入大
制度确保了各项工作都有章可循，形成了规范的管 幅下降，该板块毛利率同比降幅明显。交通科技板
理体系。综合来看，公司建立了现代公司治理架构， 块方面，受材料成本上升及市场竞争激烈的影响，
组织结构较为完善，部门权责明确，管理制度较为 近年来该板块毛利率整体呈下降趋势。近年来，智
完善，为各项业务的有序开展奠定了基础管理体系 慧交通板块毛利率整体呈上升趋势，其中 2020 年
较为健全。 较上年大幅增长，主要系当期绩效托管项目、撤站
项目和一路一科技项目等完工验收，确认收入同比
财务分析
增加较多所致。招商生态板块毛利率近年来整体亦
以下分析基于公司提供的经信永中和会计师 呈上升趋势，其中 2020 年较上年增幅较大，主要系
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 本期部分项目按业主要求加快施工进度，规模效应
见的 2018~2020 年审计报告以及未经审计的 2021 下收入确认远大于成本所致。2021 年一季度，公司
年一季度财务报表，各期财务数据均为审计报告期 营业毛利率为 44.02%，已恢复至正常水平，基本消
末数。公司各期财务报表均按照新会计准则编制。 除疫情带来的影响。
盈利能力 表 11：近年来公司营业收入及毛利率构成情况（亿元、%）
营业收入 2018 2019 2020 2021.1~3
近年来，公司营业收入波动上升，营业毛利率始终 投资运营板块 47.78 54.58 44.71 14.24
交通科技板块 14.17 16.75 16.18 3.53
维持在较高水平，整体盈利能力很强；2020 年受疫
智慧交通板块 3.78 8.97 7.85 1.19
情影响，公司投资运营板块收入和投资收益降幅较 招商生态板块 1.86 1.55 1.95 0.43
合计 67.59 81.85 70.69 19.39
大，盈利指标整体有一定程度下滑，但 2021 年一
营业毛利率 2018 2019 2020 2021.1~3
季度已恢复至正常水平
投资运营板块 57.61 57.68 45.75 56.20
交通科技板块 14.02 12.11 12.92 8.59
公司营业收入主要由投资运营板块、交通科技 智慧交通板块 14.95 15.69 22.32 6.00
板块和智慧交通板块收入构成，近年来因公司经营 招商生态板块 15.90 15.45 19.49 16.12
合计 44.93 42.95 34.91 44.02
情况整体良好而波动上升。投资运营板块收入在公
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
司收入中占比最大，且主要来源于公司控股路产的
通行费收入。2018~2019 年，公司通行费收入持续 公司期间费用主要由管理费用和财务费用构
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成，近年来不断增长。其中，管理费用主要系人工 资主要系公司对参股高速公路运营公司的投资，近
成本、办公费及行政费用、中介机构费、折旧与摊 年来随着公司对联营企业追加投资、按权益法确认
销等，近年来整体呈上升趋势。因负债规模较大， 对联合、合营公司的投资收益以及收购路产等而持
近年来公司财务费用始终较大，且随着债务规模的 续增长。无形资产主要系公司控股路产的特许经营
增长而逐年增长。受此影响，公司期间费用率较高， 权，近年来有所波动。固定资产主要系光伏电站、
对利润造成一定侵蚀。 机器设备、汽车及船舶、房屋建筑物等，2020 年因
公司利润总额主要由经营性业务利润和投资 集中处置 7 家光伏电站资产，公司固定资产规模大
收益构成，2018~2020 年间先升后降。公司投资收 幅下降。
益主要由以权益法核算对参股路产的长期股权投 负债方面，公司负债主要由其他应付款和有息
资收益而产生，近年来规模均较大，且始终高于经 债务构成，近年来负债规模先升后降。具体来看，
营性业务利润。因经营情况较好，2019 年公司经营 其他应付款主要为往来款、保证金及尚未支付的股
性业务利润和投资收益均较上年有所增长；2020 年 权转让款等；其中，2019 年末较上年末大幅增长，
受疫情影响，两者均较上年显著下降。同期，利润 主要系当期因收购招商中铁增加应付股权转让款
总额与其变化趋势相同。整体来看，公司盈利能力 24.00 亿元所致，2020 年公司支付该笔款项后，当
很强。 期末其他应付款大幅减少。近年来，公司有息债务
表 12：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%） 规模小幅波动；其中，2021 年 3 月末较上年末有所
2018 2019 2020 2021.1~3 减少，主要系当期公司偿还部分债务所致。近年来，
管理费用 3.70 4.30 4.26 1.03 因公司调整债务结构，短期借款、一年内到期的非
财务费用 7.88 9.49 9.66 2.00
期间费用合计 13.01 15.78 15.90 3.60 流动负债、长期借款、应付债券等有息债务的规模
期间费用率 19.24 19.28 22.49 18.59 均有不同程度的波动。截至 2021 年 3 月末，公司
经营性业务利润 17.17 19.05 8.99 4.96
一年内到期的非流动负债为 38.08 亿元，其中 30.00
投资收益 32.28 34.44 19.52 9.67
利润总额 48.70 53.37 30.90 14.95 亿元为 2021 年 7 月将到期的“18 招路 01”，公司
EBITDA 利润率 104.55 98.39 86.12 --
面临一定的债务集中到期压力。
总资产收益率 7.72 7.38 4.69 --
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 所有者权益方面，近年来，公司所有者权益不
断增长，主要系未分配利润的积累及其他权益工具
资产质量
的增长所致。因经营情况整体良好，近年来公司未
公司资产以收费公路特许经营权及对参股高速运 分配利润持续增长。同时，其他所有者权益亦逐年
营公司的投资为主，近年来随着公司路产收购的持 增长，其中 2020 年末较上年末增幅尤大。2020 年，
续推进而不断扩大；同时，公司所有者权益持续增 公司陆续发行了“20 招路 Y1”、“20 招路 Y2”和
长，债务规模小幅增长，且以长期债务为主，整体 “20 招路 Y3”三只可续期公司债券，募集资金 38.00
资本结构稳健，财务杠杆水平不高 亿元；与平安信托有限责任公司签署了《永续债权
投资合同》，于当年获得投资金额 2.51 亿元；与人
资产方面，公司资产主要由货币资金、长期股
保资本投资管理有限公司签署了《人保资本-招商公
权投资以及无形资产构成，近年来随着长期股权投
路永续债权投资计划（一期）投资合同》，并于当
资的增长而持续扩大。其中，非流动资产为公司资
年获得投资金额 12.50 亿元，上述事项使得 2020 年
产的主要构成，截至 2021 年 3 月末，非流动资产
公司其他权益工具共计增加 53.01 亿元。
占比达 89.24%。具体来看，近年来公司货币资金整
体呈下降趋势，但保有量仍较为充足。长期股权投 财务杠杆方面，近年来，随着所有者权益的不
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断增长，公司账面财务杠杆率均呈下降趋势。其中， 情影响，2020 年经营活动净现金流较上年有一定降
2020 年末较上年末降幅较为明显，主要系当期其他 幅。投资活动方面，近年来，随着公司持续推进路
权益工具大幅增长所致。若将永续类债券和债权从 产收购，公司投资活动现金流均呈大规模净流出状
所有者权益调整至负债，截至 2021 年 3 月末，公 态。筹资活动方面，近年来，公司筹资活动净现金
司 经调 整后 的资产 负债率 和 总 资本 化率分 别为 流波动幅度较大。其中，2019 年较上年大幅减少，
41.07%和 35.21%，分别较账面资产负债率和总资本 主要系当年偿还较多债务所致；2020 年，因公司加
化比率高 5.61 个百分点和 6.16 个百分点，但财务 大对外融资力度，当期筹资活动净现金流较上年大
杠杆水平仍不高。债务结构方面，近年来，公司短 幅增长。
期债务占比呈上升趋势，但长期债务仍为公司债务 偿债指标方面，近年来，因债务规模始终较大，
的主要构成。总体来看，公司资本结构较为稳健。 公司经营活动净现金流和 EBITDA 均无法覆盖债务
表 13：近年来公司主要资产、负债及权益情况 本金，但对利息支出的覆盖能力均很强。短期偿债
（亿元、X、%）
指标方面，随着短期债务规模整体呈持续增长趋
2018 2019 2020 2021.3
总资产 840.84 909.13 940.09 945.80 势，公司货币资金对短期债务的覆盖能力不断下
非流动资产占比 86.14 88.03 88.39 89.24 降，但货币资金始终能完全覆盖短期债务。
货币资金 70.55 66.12 67.98 57.94
长期股权投资 281.81 361.16 381.89 393.77 表 14：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
无形资产 394.19 382.60 391.88 387.86 2018 2019 2020 2021.1~3
固定资产 27.81 27.56 13.11 12.91 经营活动净现金流 36.83 43.10 32.16 7.41
总负债 342.85 369.75 342.75 335.39 投资活动净现金流 -69.71 -23.13 -49.16 -5.62
其他应付款 12.74 33.38 9.79 9.85 筹资活动净现金流 33.23 -24.81 18.87 -12.04
总债务 251.17 253.91 258.49 249.93 经营活动净现金流/总债务 0.15 0.17 0.12 --
短期债务/总债务 0.07 0.14 0.26 0.23 经营活动净现金流利息覆
4.14 3.76 2.51 --
短期借款 6.17 25.10 27.45 16.96 盖倍数
一年内到期的非流动负债 9.90 10.18 37.61 38.08 EBITDA 70.67 80.53 60.88 --
长期借款 172.73 114.95 116.90 117.45 总债务/EBITDA 3.55 3.15 4.25 --
应付债券 61.00 102.87 74.39 74.77 EBITDA 利息覆盖倍数 7.94 7.03 4.74 --
所有者权益 497.99 539.38 597.34 610.41 货币资金/短期债务 4.04 1.83 1.01 1.00
实收资本 61.78 61.78 61.78 61.78 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
资本公积 287.83 290.37 288.51 288.60
其他权益工具 0.00 8.14 61.52 61.91 公司备用流动性较好且融资渠道通畅；无对外担保，
未分配利润 98.98 126.40 130.14 141.71
涉诉规模可控
资产负债率 40.77 40.67 36.46 35.46
总资本化比率 33.53 32.01 30.20 29.05
财务弹性方面，截至 2021 年 3 月末，公司共
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
获得综合授信额度 301.11 亿元，其中未使用授信额
现金流及偿债能力 度 128.29 亿元，备用流动性较好。此外，公司作为
近年来，公司获现能力很强，经营活动现金流始终 深交所上市公司，融资渠道通畅。
呈大规模净流入状态，投资活动现金流则均呈大规 或有负债方面，截至 2021 年 3 月末，公司不
模净流出状态，且主要靠经营活动和筹资活动现金 存在对合并报表范围外的担保事项。重大未决诉讼
流补充；公司部分偿债指标有所弱化，但整体偿债 或仲裁方面，截至 2021 年 3 月末，与公司相关的
能力仍较强 诉讼共有 4 起，主要为贸易纠纷、工程纠纷及相邻
关系纠纷等，涉案金额规模较小，目前上述案件部
经营活动方面，公司获现能力很强，2018~2020
分尚待开庭、部分正在审理、部分已审结，总体来
年经营活动现金流均呈大规模净流入状态，但受疫
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看风险相对可控。
受限资产方面，截至 2021 年 3 月末，公司所
有权或使用权受到限制的资产合计 128.13 亿元，主
要为质押的公路收费权等，占当期末总资产比重的
13.55%。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料，截至 2021 年 5 月 12 日，公
司无未结清不良信贷信息，无欠息信息，未出现逾
期未偿还银行贷款的情况，未出现已发行债务融资
工具到期未按时兑付的情形。
外部支持
控股股东实力雄厚，对公司业务发展支持力度大
公司控股股东招商局集团为国务院国资委全
额出资的大型中央企业，业务涉及交通运输及相关
基础设施建设、金融投资与管理、房地产开发与经
营等，旗下拥有招商港口、招商轮船、招商公路、
招商银行、招商蛇口以及招商资本等一批公司，综
合实力雄厚。
交通运输系招商局集团三大核心主营业务之
一，公司作为招商局集团公路运输的重要运营平
台，能够在项目资源、业务拓展、资金安排及资本
运营等方面得到招商局集团的大力支持。具体来
看，招商局集团通过下属子公司在资金借贷及担保
等方面给予公司资金方面的有力支持；同时，公司
在进行境内、境外业务扩张时，可以共享招商局集
团的业务资源，有助于公司较为快速地实现异地布
局及海外事业拓展。
评级结论
综上所述，中诚信国际评定招商局公路网络科
技控股股份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展
望为稳定；评定“招商局公路网络科技控股股份有
限公司 2021 年面向专业投资者公开发行公司债券
（第二期）”的债项信用等级为 AAA。
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中诚信国际关于招商局公路网络科技控股股份有限公司
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的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2021 年 06 月 29 日
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附一：招商局公路网络科技控股股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至
2021 年 3 月末）
公司名称 子公司性质 持股比例(%)
广西桂兴高速公路投资建设有限公司 全资子公司 100.00
安徽亳阜高速公路有限公司 全资子公司 100.00
诚坤国际（江西）九瑞高速公路发展有限公司 全资子公司 100.00
广西华通高速公路有限责任公司 全资子公司 100.00
桂林港建高速公路有限公司 全资子公司 100.00
浙江温州甬台温高速公路有限公司 控股子公司 51.00
安徽亳阜高速公路有限公司 全资子公司 100.00
招商新智科技有限公司 控股子公司 77.73
湖北鄂东长江公路大桥有限公司 控股子公司 54.61
天津华正高速公路开发有限公司 全资子公司 100.00
招商局重庆交通科研设计院有限公司 全资子公司 100.00
注：表中数据为公司部分业务相关的子公司情况。
资料来源：公司提供
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附二：招商局公路网络科技控股股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2018 2019 2020 2021.3
货币资金 705,489.62 661,221.73 679,769.75 579,365.92
应收账款 156,996.47 156,625.16 119,522.79 137,609.99
其他应收款 121,912.04 41,701.29 49,025.24 40,221.24
存货 139,298.76 184,606.13 27,909.86 37,118.46
长期投资 2,861,969.87 3,665,259.47 3,825,592.31 3,960,601.51
在建工程 105,475.79 182,429.64 55,626.89 70,924.95
无形资产 3,941,909.84 3,826,049.66 3,918,844.23 3,878,589.70
总资产 8,408,425.37 9,091,320.86 9,400,917.48 9,457,957.47
其他应付款 127,395.07 411,679.29 97,881.12 98,497.35
短期债务 174,514.97 360,857.13 671,911.76 576,994.35
长期债务 2,337,211.86 2,178,235.32 1,912,972.59 1,922,259.79
总债务 2,511,726.83 2,539,092.46 2,584,884.35 2,499,254.13
总负债 3,428,509.31 3,697,512.62 3,427,544.34 3,353,858.96
费用化利息支出 88,872.50 112,255.91 125,111.81 --
资本化利息支出 136.11 2,263.25 3,221.84 --
实收资本 617,821.15 617,821.73 617,822.84 617,822.87
少数股东权益 433,651.11 449,595.08 478,020.40 491,584.19
所有者权益合计 4,979,916.06 5,393,808.23 5,973,373.14 6,104,098.51
营业总收入 675,934.02 818,507.39 706,891.87 193,869.59
经营性业务利润 171,702.70 190,545.48 89,920.37 49,566.42
投资收益 322,774.94 344,405.85 195,215.95 96,698.36
净利润 437,105.12 486,519.68 257,730.71 137,184.27
EBIT 575,865.35 645,930.54 434,116.76 --
EBITDA 706,676.95 805,340.58 608,789.08 --
销售商品、提供劳务收到的现金 664,617.14 824,337.59 693,313.47 190,786.45
收到其他与经营活动有关的现金 171,274.36 165,953.38 208,159.97 23,776.13
购买商品、接受劳务支付的现金 195,395.99 237,087.44 194,765.85 62,411.27
支付其他与经营活动有关的现金 112,013.58 114,118.46 195,873.08 23,405.69
吸收投资收到的现金 2,622.00 0.00 529,659.00 0.00
资本支出 76,038.76 83,526.56 148,799.18 27,190.57
经营活动产生现金净流量 368,349.63 430,953.05 321,627.26 74,109.56
投资活动产生现金净流量 -697,058.29 -231,255.48 -491,630.03 -56,189.17
筹资活动产生现金净流量 332,278.18 -248,075.12 188,748.64 -120,392.58
财务指标 2018 2019 2020 2021.3
营业毛利率（%） 44.93 42.95 34.91 44.02
期间费用率（%） 19.24 19.28 22.49 18.59
应收类款项/总资产（%） 3.48 2.28 5.22 5.33
收现比（X） 0.98 1.01 0.98 0.98
总资产收益率（%） 7.72 7.38 4.69 --
资产负债率（%） 40.77 40.67 36.46 35.46
总资本化比率（%） 33.53 32.01 30.20 29.05
短期债务/总债务（X） 0.07 0.14 0.26 0.23
FFO/总债务（X） 0.14 0.16 0.14 0.12
FFO 利息倍数（X） 3.92 3.57 2.86 --
经营活动净现金流利息覆盖倍数（X） 4.14 3.76 2.51 --
总债务/EBITDA（X） 3.55 3.15 4.25 --
EBITDA/短期债务（X） 4.05 2.23 0.91 --
货币资金/短期债务（X） 4.04 1.83 1.01 1.00
EBITDA 利息覆盖倍数（X） 7.94 7.03 4.74 --
注：1、中诚信国际根据 2018~2020 年审计报告及未经审计的 2021 年一季度财务报表整理，公司各期财务报表均按新会计准则编制，各期财务数据
均为当年审计报告期末数；2、公司未提供 2021 年一季度现金流量表补充资料，故相关指标失效。
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公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/
短期债务 交易性金融负债＋应付票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债
务调整项
资 长期债务 =长期借款＋应付债券＋其他债务调整项
本 总债务 =长期债务＋短期债务
结
构 资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
应收类款项/总资产 =（应收账款＋其他应收款＋长期应收款）/总资产
=营业成本＋利息支出＋手续费及佣金成本＋退保金＋赔付支出
营业成本合计
净额＋提取保险合同准备金净额＋保单红利支出＋分保费用
营业毛利率 =（营业总收入—营业成本合计)/营业总收入
期间费用合计 =财务费用＋管理费用＋销售费用＋研发费用
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
盈
利 =营业总收入—营业成本合计—税金及附加—销售费用—管理费
能 经营性业务利润
用—研发费用—财务费用＋其他收益
力
EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
=经营活动净现金流—营运资本的减少（存货的减少＋经营性应
FFO（营运现金流）
现 收项目的减少＋经营性应付项目的增加）
金
流 收现比 =销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
偿 EBITDA 利息覆盖倍数 =EBITDA/（费用化利息支出＋资本化利息支出）
债
能 FFO 利息覆盖倍数 =FFO/（费用化利息支出＋资本化利息支出）
力 经营活动净现金流利息覆盖倍数 =经营活动净现金流/（费用化利息支出＋资本化利息支出）
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相
关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公
式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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