信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
3 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
二级市场整体交投清淡，证券公司以经纪、自营收
基本情况
入为主的传统业务结构进一步调整。一方面，传统
2017年全年证券公司收入小幅下降，其中经 经纪业务收入对证券公司的贡献度下降，另一方
纪业务、投行业务收入下滑明显，自营业务 面，在结构性行情下，自营业务收入反弹，收入贡
收入反弹，收入贡献度跃居首位，资管业务 献度超过经纪业务成为第一大收入来源。因此，股
运营相对平稳。受益于仓单业务的积极开展， 票市场波动对证券公司收入水平和收入结构的影
2017年公司营业收入增幅明显，但净利润受 响依然较大。
证券经纪和投行业务收入下滑影响有所下降 图 2：2017 年证券行业收入结构
根据证券业协会数据，截至 2017 年末，中国
证券行业的总资产、扣除客户交易结算资金后的总
资产、净资产和净资本分别为 6.14 万亿元、5.08 万
亿元、1.85 万亿元和 1.47 万亿元。其中，总资产、
扣除客户交易结算资金后的总资产较上年末分别
上升 6.04%和 16.78%；净资产、净资本较上年末分
别增长 12.80%和 7.48%，证券行业财务杠杆倍数（扣
除客户交易结算资金后的总资产/净资产）由上年末
的 2.65 倍上升至 2.75 倍。2017 年，证券行业营业
收入、净利润双双下滑，营业收入和净利润分别为
资料来源：证券业协会，中诚信证评整理
3,113.28 亿元和 1,129.95 亿元，同比分别减少 5.08%
作为国内综合类券商，山西证券经营范围基本
和 8.47%。
涵盖了所有的证券领域，包括财富管理、投资管理、
图 1：2008~2017 年证券公司营业收入和利润情况
资产管理、投融资、研究、期货和国际业务等板块。
公司主营业务由母公司及下属控股子公司共同开
展，截至 2017 年末，公司下属 4 家主要控股子公
司，包括中德证券有限责任公司（以下简称“中德
证券”）、格林大华期货有限公司（以下简称“格林大
华”）、山证国际金融控股有限公司和龙华启富投资
有限责任公司（以下简称“龙华启富”）。受证券市场
行情整体持续震荡以及股票再融资和债券发行市
资料来源：证券业协会，中诚信证评整理
场萎缩影响，2017 年公司证券经纪业务和投资银行
分业务板块来看，2017 年证券行业分别实现代
业务收入有所下滑，证券自营业务、资产管理业务
理买卖证券业务净收入（含席位租赁）820.92 亿元、
和期货经纪业务发展良好，同时子公司格林大华积
证券承销与保荐业务净收入 384.24 亿元、财务顾问
极开展仓单业务，大宗商品交易及风险管理业务收
业务净收入 125.37 亿元、投资咨询业务净收入 33.96
入增幅显著，使得公司营业收入大幅增长。2017 年
亿元、资产管理业务净收入 310.21 亿元、证券投资
公司实现营业收入 43.93 亿元，同比增长 87.28%；
收益（含公允价值变动）860.98 亿元和利息净收入
净利润 4.42 亿元，同比减少 16.15%。分板块来看，
348.09 亿元。其中，资产管理业务和证券投资收益
2017 年公司证券经纪业务实现收入 7.74 亿元，同
业务同比分别增长 4.64%和 51.46%，代理买卖证券
比减少 8.81%；证券自营业务实现收入 4.08 亿元，
业务净收入、证券承销与保荐业务、财务顾问业务、
同比增长 66.41%；资产管理业务实现收入 1.22 亿
投资咨询业务和利息净收入同比分别减少 22.04%、
元，同比增长 44.40%；投资银行业务实现收入 6.42
26.11%、23.63%、32.81%和 8.83%。2017 年以来，
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
亿元，同比减少 18.85%；期货经纪业务实现收入 日均成交额为 4,582.08 亿元，同比减少 11.63%。同
3.80 亿元，同比增长 179.51%；大宗商品交易及风 时，证券经纪业务市场维持高度竞争势态，行业佣
险 管 理 业 务 实 现 收 入 20.82 亿 元 ， 同 比 增 长 金费率持续下滑至约 0.034%。受交易量下跌影响，
616.55%。全年证券经纪业务、证券自营业务、资 2017 年证券行业代理买卖证券业务净收入同比减
产管理业务、投资银行业务、期货经纪业务、大宗 少 22.04%。
商品交易及风险管理业务收入占公司营业收入的 图 4：2007~2017 年证券市场日均交易金额
比重分别为 17.63%、9.28%、2.78%、14.62%、8.65% 单位：亿元
和 47.39%，大宗商品交易及风险管理业务收入占比
最大，但由于其营业利润率较低，对营业利润的贡
献度较小，公司营业利润主要来源于证券经纪业
务、证券自营业务和投资银行业务。
图 3：2016~2017 年公司主营业务收入构成情况
单位：亿元
资料来源：东方财富 Choice，中诚信证评整理
从公司自身来看，2017 年公司新设网点 30 家，
年末证券营业部达 108 家。其中，在山西省内有 57
家，山西省外 51 家主要分布于北京、上海、深圳、
绍兴、南京、石家庄、重庆、西安、宁波、大连、
济南、福州等城市，形成了以国内主要城市为前沿，
重点城市为中心，覆盖山西、面向全国的业务发展
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 框架。2017 年，公司证券经纪业务实现营业收入（包
从证券公司分类结果及业绩排名情况来看，公 含融资融券业务实现的利息收入）7.74 亿元，同比
司 2015 年和 2016 年分别获得 A 类 A 级和 B 类 BBB 减少 8.81%，主要受交易量下滑加之佣金率下降双
级，2017 年，主要受投行业务处罚及新三板投资者 重影响；占营业收入的比重为 17.63%，仍是收入的
适当性管理警告等合规因素影响，根据修订后《证 重要来源。
券公司分类监管规定》，公司获得 B 类 B 级，合规 证券经纪业务方面，2017 年，公司经纪业务在
经营压力加大。在 2016 年证券公司的业绩排名中， 管理机制、品牌建设、组织建设、产品管理、投顾
公司营业收入、净利润在市场排名分别为第 40 位 及互联网金融等方面积极谋求转型。截至 2017 年
和第 51 位，较上年分别上升 13 位和下降 4 位；公 末，公司经纪业务客户总数达 164 万余户，托管市
司总资产和代理买卖证券业务收入排名分别为第 值总额约 2,356.68 亿元；当年新增客户 22 万余户，
32 位和第 39 位，总资产较上年上升 7 位。 新增客户资产约 60.37 亿元。2017 年，公司代理买
卖股基交易额 1.08 万亿元，同比减少 11.90%，其
2017 年证券市场行情继续调整，股市交易量
中股票交易市场份额较上年下降 0.03 个百分点至
收缩；同期证券经纪业务行业竞争充分，佣
0.44%，基金交易额及市场份额均显著提升；实现
金率持续下行。公司证券经纪业务量下滑，
代理买卖证券业务净收入 3.35 亿元，同比减少
信用业务发展稳健，证券经纪业务收入同比
33.31%；同期，公司平均佣金率较上年继续下降
继续下滑
0.05 个千分点至 0.37‰。
2017 年，证券市场行情在经历 2015 年的异常
波动后继续 2016 年以来的调整，上证综指年末收
盘收于 3,307.17 点，较年初上涨 6.56%；A 股市场
5 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
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表 1：2016~2017 年公司代理买卖证券交易金额和市场份额 互补，继续为机构客户和专业投资者提供综合性、
单位：亿元、% 专业化金融投资服务。私募基金综合服务业务呈现
2016 2017 良好发展态势，累计为 95 只私募基金提供综合服
证券种类 市场 市场
交易额 交易额 务，2017 年末私募基金资产存量 36 亿元；PB 系统
份额 份额
股票（含两融） 11,975.05 0.47 9,897.80 0.44 存量产品 19 只，年末资产规模 14.83 亿元。
基金 262.34 0.12 880.90 0.44 总体来看，2017 年公司营业网点加快扩张，服
债券 3.97 - 6.24 -
务客户数量和客户资产规模稳定增长，但受市场行
合计 12,241.36 - 10,784.94 -
情持续低迷及竞争加剧影响，代理买卖交易额下
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
滑，证券经纪业务收入同比继续下滑，业绩稳定性
信用业务方面，2017 年，市场融资融券余额震
较弱，但仍为公司收入和利润的重要来源。
荡上升，年末沪深两市融资融券余额为 10,262.64
亿元，同比增长 9.26%；股票质押式回购业务快速 2017 年，在我国股市震荡上扬、债市整体走
增长，但个别股票因股价波动而出现风险事件，证 势较弱的市场环境下，行业自营业务收入大
券公司面临损失可能。2017 年公司信用业务发展稳 幅反弹。公司固定收益类投资业务交易更为
健，年末融资融券业务余额 54.64 亿元，同比增长 活跃，成为公司新的利润增长点，同时贸易
5.48%，全年实现利息收入 4.05 亿元，与上年持平； 金融业务初步构建，证券自营业务收入增长
股票质押式回购业务待购回金额 30.03 亿元，同比 较快，对公司盈利的贡献度提升
增长 82.22%，全年实现利息收入为 0.75 亿元，同 2017 年，A 股市场整体呈现震荡上扬、结构分
比减少 35.15%；约定式回购业务待购回交易金额 化的特点，上证指数上涨 6.56%，深证成指上涨
0.41 亿元，全年实现利息收入 0.05 亿元。此外，公 8.48%，创业板指数下跌 10.67%，尤其是价值投资
司 2017 年转融通业务委托金额 74.07 亿元，同比增 渐成共识，“漂亮 50”贯穿全年始终；债市整体承压，
长 64.60%。 中债总全价指数、中债国债总全价指数和中债企业
表 2：2016~2017 年公司信用类业务开展情况 债总全价指数分别下跌 4.25%、4.95%和 9.91%；新
单位：亿元、个、户 三板做市指数累计下跌 10.65%。
2016 2017 公司自营业务涵盖权益类和 FICC 类两大领
融资融券业务 域，其中 FICC 类包括固定收益类投资和贸易金融
开户营业部数量 78 86
业务。2017 年，公司自营业务实现营业收入 4.08
信用账户数量 46,332 47,111
亿元，同比增长 66.41%，占营业收入的比重为
融资融券余额 51.80 54.64
9.28%；证券自营业务营业利润率较高，得益于收
利息收入 4.05 4.05
入的增长，该业务对公司营业利润的贡献度跃升第
股票质押式回购业务
一位。
委托金额 24.76 33.63
权益类投资方面，公司积极探索新的盈利模
待回购金额 16.48 30.03
式，盘活存量资产，强化做市业务风险控制。存量
利息收入 1.16 0.75
资产盘活使得资产结构得到进一步优化，流动性显
约定式回购业务
著提升，为自营业务良性发展奠定基础；二级市场
待回购金额 0.43 0.41
利息收入 0.05 0.05 积极探索新的盈利模式，继续强化投研能力和资产
注：融资融券余额仅包括融资余额加融券余额，不包含费用负债及 配置能力；研判市场环境，强化新三板做市业务风
其他负债，此表内容以母公司口径统计
险控制，盘活存量，严控资金占用，确保合规运作，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
保证做市业务的顺利开展。
机构业务方面，公司机构业务坚持以客户为中
固定收益类投资方面，公司持续加强制度建
心，整合公司业务资源，强化金融同业合作和优势
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设、组织建设和团队建设，同时全方位挖掘交易对 证券自营业务收入较快增长，对利润的贡献度提
手和客户需求，在资金、现券和衍生品等方面与市 升。但公司目前的证券投资资产结构仍将受到市场
场主流金融同业机构建立了广泛的合作关系，形成 环境的直接影响，同时，做市型固定收益业务模式
了自营、销售、投顾业务共同发展的业务模式。公 的盈利稳定性和风险水平仍有待观察。
司固定收益业务主要采用做市模式，2017 年债券交
2017 年 A 股 IPO 融资规模继续保持高速增
易额达 34,348.34 亿元，同比增长 129.09%，在证券
长，再融资市场大幅萎缩；受金融去杠杆以
公司债券交割量排行中位列第 4 位；截至 2017 年
及金融强监管持续影响，债券市场扩容减缓。
末，公司持有的债券余额为 166.11 亿元，同比增长
公司投资银行业务承销金额下降，收入下滑，
5.09%。
但在合资券商中综合竞争力依旧靠前
贸易金融业务方面，2017 年公司成立一级部门
2017 年以来，A 股市场 IPO 审核与发行提速，
贸易金融部，取得了上海票据交易所会员资格，初
IPO 市场大幅扩容，但受再融资和减持新规影响，
步构建了国内票据、国际大宗商品两条业务线，并
再融资市场规模大幅萎缩。根据东方财富统计，
积极筹备衍生品交易和外汇业务。截至 2017 年末，
2017 年，沪深两市股权融资金额共计 15,050 亿元，
公司票据总持仓 4.84 亿元，交易量 149 亿元，票交
同比下降 21.23%。具体来看，A 股 IPO 发行数量和
所排名 25 位，获票交所“优秀非银行类交易商”。
募集金额分别达 421 家和 2,186.10 亿元，同比分别
表 3：2016~2017 年公司自营业务运营情况
增长 69.76%和 33.82%；沪深两市再融资发行数量
单位：亿元、%
和再融资金额分别为 549 家和 12,863.64 亿元，同
2016 2017
证券种类 比分别减少 32.47%和 26.38%。2017 年，受资金面
交易额 占比 交易额 占比
股票 52.65 0.34 187.54 0.49 紧张影响，债券市场扩容放缓，但资产证券化产品
基金 0.32 0.00 8.00 0.02 依然保持快速增长。2017 年新发行债券规模为 40.8
债券 14,993.35 96.56 34,348.34 89.03 万亿元，较 2016 年增加约 11%。地方政府债发行
集合理财产品 0.40 0.00 - - 量大幅回落，由 2016 年的 6 万亿元缩减至 4.36 万
同业存单 301.38 1.94 2,553.38 6.62
亿元；信用债发行量的收缩趋势也较为明显，全年
衍生品 179.74 1.16 1,482.12 3.84
共发行 7.26 万亿元，较 2016 年缩减近 25%。
合计 15,527.84 100.00 38,579.38 100.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司投资银行业务主要由控股子公司中德证
私募股权投资业务方面，2017 年，私募股权投 券运营，2017 年中德证券实现营业收入 5.76 亿元，
资市场募资和投资规模持续增长，受证监会核准加 同比减少 22.14%，实现净利润 1.18 亿元，同比减
速影响，IPO 退出超越新三板挂牌退出占据首位。 少 33.52%。
公司通过其全资子公司龙华启富开展私募股权投 股票主承销业务方面，2017 年公司完成主承销
资业务。2017 年，龙华启富顺利完成私募及另类新 家数 15 家，其中 8 家 IPO、7 家增发，受增发承销
规下的整改，获得监管机构批准；积极响应精准扶 金 额大 幅减 少影响 ，总承 销金 额同 比大幅 减少
贫号召，发起设立汾西启富扶贫引导基金；探索设 85.09%至 117.65 亿元。而中德证券 IPO 承销金额大
立高端装备制造和新能源产业基金。经过多年的持 幅增长，行业排名上升 13 个位次至第 20 位。值得
续投入，相关投资回报逐渐显现，2017 年龙华启富 注意的是，近期 IPO 审核过会率下降，对公司股票
实现营业收入 0.83 亿元，同比增长 46.93%，实现 承销业务产生一定影响。债券主承销方面，2017 年
净利润 0.24 亿元，同比增长 117.67%。 公司完成债券主承销项目 19 家，承销金额同比减
总体来看，2017 年，公司固定收益类投资业务 少 40.67%至 182.84 亿元，中德证券公司债和企业
规模进一步扩大，收益较好，同时新设贸易金融部， 债承销金额行业排名第 33 位，同比提升 4 个位次。
初步构建了国内票据、国际大宗商品两条业务线， 在合资券商中，中德证券投资银行综合竞争能力继
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
续保持前两名，股权产品收入继续排名第一。财务 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征
顾问业务方面，2017 年公司完成财务顾问业务 61 求意见稿）》，提出消除多层嵌套、强化资本约束和
笔，实现净收入 0.54 亿元，同比增长 58.82%。 风险准备金计提等要求。在新规影响下，券商资管
新三板业务方面，鉴于监管趋严、市场低迷， 业务的主动管理能力将成为重要的竞争力来源。截
公司适时调整新三板业务的工作主线和考核导向， 至 2017 年末，证券公司受托管理资金本金规模
全力开拓国内重点经济区域，同时持续强化质量控 17.26 万亿元，较 2016 年末减少 0.56 万亿元。2017
制，执业质量显著提升。2017 年，公司完成推荐挂 年，公司资产管理业务实现收入 1.22 亿元，同比增
牌企业 24 家，行业排名 29 位，同比上升 25 个位 长 44.40%，占营业收入中的比重为 2.27%，对收入
次；完成 23 个增发项目，募集资金 8.26 亿元，行 的贡献度相对较小。
业排名 39 位，同比上升 11 个位次；新三板业务实 2017 年公司设立上海资产管理分公司，引进资
现营业收入 0.37 亿元。 产证券化、固定收益等专业团队，资产管理业务范
表 4：2016~2017 年公司投资银行业务情况 围已涵盖固定收益、资产证券化、权益投资、实业
2016 2017 融资业务等多个领域。截至 2017 年末，公司资产
股票主承销及保荐业务 管理业务存续产品 78 只，较上年末增加 23 只，管
主承销家数（家） 21 15 理规模达到 456.42 亿元，同比增加 110.23%，全年
主承销金额（亿元） 789.19 117.65 实现净收入为 0.51 亿元，同比增加 13.33%；其中，
债券主承销业务
集合类产品 30 只，管理规模达到 38.33 亿元，净收
主承销家数（家） 37 19
入 0.31 亿元；定向类产品 46 只，管理规模为 407.15
主承销金额（亿元） 308.17 182.84
亿元，净收入 0.16 亿元；专项类产品 2 只，管理规
财务顾问业务
模 10.94 亿元，净收入 0.04 亿元。
财务顾问项目家数（家） 30 61
公募基金管理业务方面，公司以产品为导向，
财务顾问业务净收入（亿元） 0.34 0.54
围绕固定收益类产品和权益类产品两大产品条线，
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，2017 年在股票再融资和债券发行市 在团队建设、制度建设、风险管理等方面持续推进。
场萎缩的背景下，公司投资银行业务收入下滑，但 受监管新规影响，2017 年公司公募基金业务主要围
在合资券商中竞争优势继续巩固，投行业务依旧是 绕存续基金的运作和新产品的设计开展工作，年末
公司收入和利润的重要来源。目前 IPO 审核趋严， 公募基金管理 4 只基金，存续规模 36.73 亿元。
未来公司投资银行业务仍将受到监管环境和市场 表 5：2016~2017 年公司资产管理业务情况
单位：亿元
环境的影响。
2016 2017
资管新规出台，通道业务规模压缩，主动管 项目 产品 产品
规模 净收入 规模 净收入
数量 数量
理能力重要性凸显，行业受托管理资金本金
集合资产
20.56 0.41 23 38.33 0.31 30
规模首度下降。公司资产管理业务实现多领 管理业务
定向资产
域覆盖，管理规模和收入均实现较快增长， 196.55 0.04 32 407.15 0.16 46
管理业务
但对公司营业收入的贡献度仍较小 专项资产
- - - 10.94 0.04 2
管理计划
2017 年，股市表现同比向好，债市承压。2017
公募基金
51.57 0.64 4 36.73 0.65 4
年上证综指上涨 6.56%，上证 50 上涨 25.08%，创 管理业务
业板下跌 10.67%；中债总全价指数下跌 4.26%。2017 合计 268.68 1.08 59 493.15 1.16 82
注：此表中的资产管理业务规模及净收入按照母公司口径进行统
年，券商资产管理产品仍以定向资产管理计划为 计。
主。近期，监管机构强调不得从事让渡管理责任的 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
通道业务，2017 年 11 月，一行三会共同参与制定 总体来看，2017 年公司设立资产管理分公司，
8 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
引进专业化团队，资产管理业务实现多领域覆盖， 赖仍较大，可能导致收入和盈利的不稳定性。
管理规模保持较快增长，收入增势良好，但对营业
收入的贡献度仍较小。
财务分析
以下分析基于公司提供的经毕马威华振会计
2017 年期货市场成交规模继续下滑，子公司
师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留
格林大华期货经纪业务发展平稳，同时积极
意见的 2015 年、2016 年和 2017 年度财务报告。报
开展仓单业务，整体业绩明显提升
告中对净资产、净资本、净资本/负债等风险控制指
2017 年，主要受股指期货仍处于冰封状态以及
标的描述和分析均采用母公司口径数据。
商品期货需求不旺尤其是黑色系需求减少影响，期
货市场成交规模承接 2016 年的下行趋势，出现交 资产质量
易额连续两年的萎缩，全年期货市场累计成交量 2017 年公司持有的金融资产规模有所增长，同
30.76 亿手（单边），同比减少 25.66%，累计成交金 时期货业务存出保证金增长较快，年末资产总额同
额 187.90 万亿元（单边），同比减少 3.95%，但金 比增长 7.48%至 516.51 亿元。剔除代理买卖证券款
融期货成交量和成交额均有显著回升。同期，商品 后，公司资产总额为 393.37 亿元，同比增长 7.25%。
交易与风险管理行业资产总额和净资产状况持续 同期，得益于留存收益的积累，公司所有者权益同
增长，行业业务收入和盈利大幅增长。 比增长 1.79%至 132.64 亿元。
公司的期货业务主要通过其全资子公司格林 从公司资产流动性来看，公司自有资金规模小
大华开展。截至 2017 年末，格林大华在上海、北 幅下降，截至 2017 年末，公司自有资金及现金等
京、天津、郑州等地区设有 27 家营业部。2017 年， 价物余额为 61.99 亿元，同比减少 1.24%。从公司
格林大华以市场化、计量化、差异化、收入费用比 所持有金融资产的结构来看，2017 年公司继续加大
为原则优化管理机制，通过整合业务资源、引进专 债券投资力度，开展票据交易业务，截至 2017 年
业团队、细化考核方案、提升中高层开拓和执行力 末，公司持有的金融资产中以交易性金融资产占比
等手段，持续完善运营机制，同时积极开展仓单业 最高，交易性金融资产、可供出售金融资产和买入
务和场外期权交易业务，在“鸡蛋期货+保险”、设 返售金融资产分别为 149.71 亿元、15.88 亿元和
立苹果交割库、合作套保等方面进行了有益探索和 63.38 亿元。其中，交易性金融资产投资以债券投
实践，盈利能力明显改善；全年实现营业收入 23.20 资为主；可供出售金融资产投资品种相对分散，其
亿元，同比增长 368.37%，实现净利润 0.60 亿元， 中用于卖出回购交易的质押债券账面价值为 3.20
同比增长 58.17%。仓单业务收入是格林大华营业收 亿元；买入返售金融资产主要为以债券和股票为标
入的主要构成，2017 年仓单业务销售收入 19.84 亿 的物的回购业务，剩余期限在一年（含）以内的占
元，采购成本 20.01 亿元，仓单业务开展的同时， 比为 82.66%。此外，截至 2017 年末，公司融出资
在期货端进行保值，仓单保值产生净收益 0.68 亿 金 54.06 亿元，同比略有增长。截至 2017 年末，公
元，仓单业务利润 0.52 亿元。纪纪业务方面，2017 司流动性覆盖率（优质流动资产/未来 30 日内现金
年格林大华实现代理成交额 24,505.22 亿元，同比 净流出）为 335.37%，面临的流动性风险较小。
减少 3.70%，实现手续费净收入 1.15 亿元，同比减
少 2.54%。
总体来看，2017 年，公司投资银行业务依然保
持较强的竞争力，当年积极开展仓单业务，营业收
入大幅增长，但整体收入和净利润规模受证券经纪
业务和投资银行业务收入下滑影响继续下降。中诚
信证评同时关注到公司现有业务对市场行情的依
9 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
表 6：2015~2017 年末公司金融资产余额明细 从公司各项风险控制指标看，根据证监会 2016
单位：亿元 年 6 月公布的《证券公司风险控制指标管理办法》
科目 分类 2015 2016 2017 （2016 年修订版）及《证券公司风险控制指标计算
股票投资 5.72 4.65 8.00
标准规定》，公司以净资本为核心的各项风险指标
债券投资 0.01 93.83 129.49
基金投资 12.04 6.59 3.63 均高于证监会制定的监管标准，反映出公司较高的
理财产品 0.00 0.54 0.53 资本充足性和安全性。
交易性
资产管理计划 1.50 1.54 1.54
金融资产 表 7：2015~2017 年末公司各风险控制指标情况
债权投资 0.94 1.37 1.69
预警 监管
票据投资 - - 4.84 指标名称 2015 2016 2017
标准 标准
其他 0.04 - - 净资本（亿元） - - 100.75 86.42 76.58
小计 20.24 108.52 149.71 净资产（亿元） - - 124.28 119.98 122.54
股票投资 16.69 8.44 4.44
风险覆盖率（%） >=120 >=100 399.66 236.64 214.37
债券投资 1.59 5.57 3.86
资本杠杆率（%） >=9.6 >=8 34.05 23.23 20.73
基金投资 0.20 0.14 0.17
流动性覆盖率（%） >=120 >=100 343.96 772.66 335.37
可供出售金 资产管理计划 2.22 2.17 0.60
融资产 信托计划 净稳定资金率（%） >=120 >=100 173.29 136.94 136.43
8.71 1.17 0.99
股权投资 5.32 5.62 5.81 净资本/净资产（%） >=24 >=20 81.07 72.03 62.49
其他 17.97 16.95 - 净资本/负债（%） >=9.6 >=8 66.83 37.54 31.32
小计 52.70 40.06 15.88 净资产/负债（%） >=12 >=10 82.44 52.12 50.12
股票投资 23.88 5.42 30.44 自营权益类证券及证
<=80 <=100 37.64 34.82 13.63
债券投资 12.09 58.67 32.76 券衍生品/净资本（%）
买入返售金 自营非权益类证券及
其他 - - 0.33
融资产 证 券 衍 生 品 / 净 资 本 <=400 <=500 7.32 122.99 143.18
减值准备 - （0.03） （0.15） （%）
小计 35.96 64.07 63.38 注：1、公司净资产、净资本及风险控制指标按照母公司口径；
合计 108.90 212.65 228.96 2、2015 年末的净资本及相关比例已根据《证券公司风险控制
注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。 指标管理办法》（2016 年修订版）进行重述。
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
得益于留存收益的积累，截至 2017 年末，公 截 至 2017 年 末 ， 公 司 净 稳 定 资 金 率 为
司净资产（母公司口径，下同）为 122.54 亿元，同 136.43%，高于 100%的监管指标，较上年末下降 0.51
比增长 2.14%；净资本（母公司口径，下同）为 76.58 个百分点，公司具有较稳定的资金来源，能够为后
亿元，同比减少 11.39%，主要受次级债券偿还以及 续业务的开展奠定良好基础。
长期股权投资增加影响；净资本/净资产的比率为 资产负债率方面，2017 年以来，公司对外融资
62.49%，较上年末下降 9.54 个百分点，但仍远高于 增加，资产负债率有所上升。截至 2017 年末，公
20%的监管标准。 司扣除代理买卖证券款后的资产负债率为 66.28%，
图 5：2015~2017 年末公司净资产和净资本变化情况 较上年末上升 1.81 个百分点。
注：此处为母公司口径。
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
10 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
表 8：2017 年末公司与同行业主要证券公司风险控制指标比较
指标名称 中信证券 广发证券 华泰证券 光大证券 广州证券 湘财证券 山西证券
净资本（亿元） 867.08 636.65 467.43 326.84 120.23 87.94 76.58
净资产（亿元） 1,232.17 759.80 786.83 484.22 111.52 81.15 122.54
风险覆盖率（%） 166.31 248.78 193.75 267.78 242.08 394.44 214.37
资本杠杆率（%） 16.67 22.49 19.05 25.38 25.38 47.25 20.73
流动性覆盖率（%） 290.32 155.59 619.25 233.05 282.24 1,788.38 335.37
净稳定资金率（%） 122.03 134.47 130.39 140.19 140.27 180.92 136.43
净资本/净资产（%） 70.37 83.79 59.41 67.50 107.81 108.37 62.49
净资本/负债（%） 29.49 38.95 29.72 37.47 52.80 116.44 31.32
净资产/负债（%） 41.91 46.48 50.08 55.52 48.98 107.45 50.12
自营权益类证券及证券衍生品/净资本（%） 33.23 35.07 60.50 28.90 8.66 16.14 13.63
自营非权益类证券及证券衍生品/净资本（%） 124.35 155.11 108.16 158.82 139.03 51.62 143.18
数据来源：各公司年度报告，中诚信证评整理
总体来看，2017 年公司资产总额和所有者权益 表 9：2015～2017 年公司营业收入情况
均有所增长，受对外融资增加影响，财务杠杆水平 单位：亿元
小幅提升；公司资本充足水平较高，对吸收非预期 2015 2016 2017
手续费及佣金净收入 26.08 14.84 11.68
损失的能力仍较强。目前公司各项风险控制指标均
其中：经纪业务手续费净
处于合理水平。 18.54 6.32 4.76
收入
投资银行业务手
盈利能力 7.08 7.45 5.65
续费净收入
2017 年，公司子公司格林大华积极开展仓单业 资产管理业务手
0.15 0.38 0.56
续费净收入
务，大宗商品交易及风险管理业务收入大幅增长， 基金管理业务手
0.24 0.64 0.65
成为公司营业收入的第一大来源，但该业务营业利 续费净收入
投资咨询业务手
润率较低，对公司利润的贡献度相对较小；同时， 0.06 0.06 0.06
续费净收入
在证券市场行情震荡、股票再融资和债券发行市场 利息净收入 3.50 2.66 0.56
投资收益 6.53 4.22 10.19
低迷的背景下，公司经纪业务收入和投资银行业务
公允价值变动收益 0.80 -1.28 0.19
收入均出现下滑，但仍然是公司收入的重要来源，
汇兑净损益 0.01 0.01 -0.03
证券自营业务业绩则表现良好，对公司营业利润的
其他业务收入 1.46 3.01 21.27
贡献度明显提升。主要受仓单业务规模扩张影响， 资产处置收益 - 0.00 0.00
2017 年公司实现营业收入 43.93 亿元，同比增长 其他收益 - - 0.06
87.28%。 营业收入合计 38.39 23.46 43.93
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从营业收入的构成来看，手续费及佣金收入系
投资银行业务方面，2017 年公司投资银行业务
公司收入重要来源，2017 年公司实现手续费及佣金
承销金额有所减少，全年实现投资银行业务手续费
净收入 11.68 亿元，同比减少 21.26%；受仓单业务
净收入 5.65 亿元，同比减少 24.13%；在手续费及
收入大幅增长影响，手续费及佣金净收入在营业收
佣金净收入中的占比为 48.38%，较上年下降 1.83
入中的占比下降至 26.59%。手续费及佣金净收入主
个百分点。
要来自于经纪业务和投资银行业务。经纪业务波动
资产和基金管理业务方面，2017 年公司受托资
与证券市场景气度密切相关，2017 年受证券市场持
产管理规模大幅增长，全年分别实现资产管理业务
续震荡影响，公司实现经纪业务手续费净收入 4.76
和基金管理业务手续费净收入 0.56 亿元和 0.65 亿
亿元，同比减少 24.60%，在手续费及佣金净收入中
元，同比分别增加 48.08%和 2.62%，但对收入的贡
的占比由 2016 年的 42.57%下降至 40.77%。
11 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
献度相对较小。 有知识密集型的特征，人力成本在公司营业支出中
利息净收入方面，2017 年，受卖出回购金融资 占比相对较高，2017 年，随着营业网点和员工人数
产款和拆入资金利息支出增加影响，公司实现利息 的增加，职工薪酬、租赁费及物业费用等增加，业
净收入 0.56 亿元，同比减少 78.80%。 务及管理费同比增长 12.31%，同时受收入规模大幅
此外，受持有及处置金融工具收益增加以及证 增长影响，业务及管理费用率下降 22.00 个百分点
券市场波动导致相关金融资产公允价值变动影响， 至 32.96%。同期，公司其他业务成本为 21.27 亿元，
2017 年公司投资净收益（含公允价值变动收益）出 均为仓单业务成本，同比增加 18.45 亿元；资产减
现大幅增长，全年实现投资净收益（含公允价值变 值损失为 1.64 亿元，包括分别计提可供出售金融资
动收益）10.38 亿元，同比增长 252.96%。 产、融出资金和存货减值损失 0.73 亿元、0.45 亿元
其他业务收入方面，2017 年子公司格林大华积 和 0.33 亿元。
极开展仓单业务，公司实现其他业务收入 21.27 亿 利润方面，受上述因素共同影响，2017年公司
元，主要为仓单业务收入，同比增加 18.26 亿元， 实现营业利润6.30亿元，同比减少9.85%，实现净利
占营业收入的比重为 48.41%。 润4.42亿元，同比减少16.15%。
在营业支出方面，由于证券公司各项业务均具
表 10：2017 年公司与同行业部分公司盈利能力指标（合并口径）比较
指标名称 中信证券 广发证券 华泰证券 光大证券 广州证券 湘财证券 山西证券
营业收入（亿元） 432.92 215.76 211.09 98.38 17.43 13.48 43.93
业务及管理费（亿元） 169.93 94.61 97.50 52.34 13.00 6.94 14.48
净利润（亿元） 119.77 90.83 94.08 31.27 2.41 4.30 4.42
业务及管理费用率（%） 39.25 43.85 46.19 53.20 74.57 51.53 32.96
数据来源：各公司年度报告，中诚信证评整理
现金获取能力方面，公司 EBITDA 主要包括利 有所下滑。公司业绩对市场行情依赖度依然较大，
润总额和债务利息支出，2017 年公司债务利息支出 中诚信证评将持续关注证券市场走势以及政策环
大幅增加，使得 EBITDA 同比增长 14.98%至 17.78 境对公司盈利的影响以及创新业务的发展给公司
亿元。 风险管控带来的挑战。
图 6：2015～2017 年公司 EBITDA 构成情况
偿债能力
单位：亿元
2017 年，公司应付短期融资款、拆入资金、交
易性金融负债和应付债券均同比增加，卖出回购金
融资产款有所减少年末总债务为 240.62 亿元，同比
增加 7.57%。
从经营性现金流看，受债券回购业务规模减
少、存出保证金净增加及采购仓单支付的现金增加
影响，2017 年公司经营活动现金流仍呈净流出状
态，当年经营活动现金净流出 5.92 亿元。
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从公司 EBITDA 对债务本息的保障程度来看，
总体来看，2017 年公司证券经纪业务和投资银 2017 年公司债务利息支出增加较快，EBITDA 对债
行业务收入有所下滑，证券自营业务发展较好，得 务利息的覆盖程度有所下降。2017 年，公司 EBITDA
益于仓单业务的积极开展，营业收入大幅增长，但 利息保障倍数为 1.66 倍，较上年下降 0.37 倍；总
仓单业务对利润的贡献较为有限，同时资产减值损 债务/EBITDA 为 13.54 倍，较上年下降 0.93 倍。
失的计提对公司盈利水平亦产生影响，公司净利润
12 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
表 11：2015~2017 年偿债能力指标
单位：亿元
指标 2015 2016 2017
总债务 141.43 223.69 240.62
资产负债率（%） 59.16 64.47 66.28
经营活动净现金流 36.21 -9.13 -5.92
EBITDA 31.36 15.46 17.78
EBITDA 利息保障倍数（X） 2.98 2.03 1.66
总债务/EBITDA（X） 4.51 14.47 13.54
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
银行授信方面，截至 2017 年末，公司获得主
要贷款银行的授信额度为 215.50 亿元，未使用额度
为 215.50 亿元，备用流动性充足。
对外担保方面，截至 2017 年末，公司无重大
对外担保；重大诉讼、仲裁事项方面，截至 2017
年末，存在一笔未决诉讼涉及 8,000 万元人民币，
犯罪嫌疑人胡贤采取私刻印鉴、伪造转账支票的手
段，将山西证券原子公司山西智信网络有限公司
（以下简称“智信网络”）存入中国农业银行太原市
分行漪汾街分理处的 8,000 万元人民币存款转移，
目前该案尚未审结，中诚信证评将持续关注。
综合来看，2017 年公司资产总额和净资产均有
所增长，对外融资增加，资产负债率小幅上升。受
证券市场整体行情低迷、股票再融资和债券发行市
场收缩以及公司资产减值损失计提影响，公司当年
盈利规模有所下滑。但公司整体资产质量仍较好，
资产安全性高，就各项业务开展规模及负债规模而
言，目前公司资本充足水平高，综合实力和抗风险
能力依然很强。
结 论
综上，中诚信证评维持山西证券股份有限公司
+
主体信用等级为 AA ，评级展望稳定，维持“山西
证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者公开发
+
行公司债券（第一期）”信用等级为 AA 。
13 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附一：山西证券股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
14 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附二：山西证券股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
15 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附三：山西证券股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：亿元） 2015 2016 2017
自有资金及现金等价物 121.42 62.76 61.99
交易性金融资产 20.24 108.52 149.71
可供出售金融资产 52.70 40.06 15.88
衍生金融资产 0.00 0.00 0.01
持有至到期金融资产 0.00 0.00 0.00
长期投资 0.00 0.00 0.00
固定资产合计 3.40 3.24 4.00
总资产 481.81 480.58 516.51
代理买卖证券款 158.04 113.81 123.14
总债务 141.43 223.69 240.62
所有者权益 132.21 130.30 132.64
净资本 100.75 86.42 76.58
营业收入 38.39 23.46 43.93
手续费及佣金净收入 26.08 14.84 11.68
经纪业务净收入 18.54 6.32 4.76
证券承销业务净收入 7.08 7.45 5.65
资产管理业务净收入 0.15 0.38 0.56
利息净收入 3.50 2.66 0.56
投资收益 6.53 4.22 10.19
公允价值变动收益 0.80 -1.28 0.19
业务及管理费用 14.63 12.89 14.48
营业利润 19.97 6.99 6.30
净利润 14.81 5.28 4.42
EBITDA 31.36 15.46 17.78
经营性现金流量净额 36.21 -9.13 -5.92
财务指标 2015 2016 2017
资产负债率（%） 59.16 64.47 66.28
风险覆盖率（%）（注） 399.66 236.64 214.37
资本杠杆率（%）（注） 34.05 23.23 20.73
流动性覆盖率（%） 343.96 772.66 335.37
净稳定资金率（%） 173.29 136.94 136.43
净资本/净资产（%）（注） 81.07 72.03 62.49
净资本/负债（%）（注） 66.83 37.54 31.32
净资产/负债（%）（注） 82.44 52.12 50.12
自营权益类证券及证券衍生品/净资本（%）（注） 37.64 34.82 13.63
自营非权益类证券及证券衍生品/净资本（%）（注） 7.32 122.99 143.18
业务及管理费用率（%） 38.11 54.96 32.96
摊薄的净资产收益率（%） 11.43 3.81 3.27
净资本收益率（%）（注） 13.17 4.34 5.54
EBITDA 利息倍数（X） 2.98 2.03 1.66
总债务/EBITDA（X） 4.51 14.47 13.54
净资本/总债务（X） 0.71 0.39 0.32
经营性现金净流量/总债务（X） 0.26 -0.04 -0.02
注：1、公司净资产、净资本及风险控制指标按照母公司口径；
2、《证券公司风险控制指标管理办法》（2016 年修订版）新增“资本杠杆率”、“流动性覆盖率”及“净稳定资金率”指标，
修订“自营固定收益类证券/净资本”为“自营非权益类证券及证券衍生品/净资本”，修订“净资本/各项风险资本准备之
和”为“风险覆盖率”；
3、2015 年末的净资本及相关比例已根据《证券公司风险控制指标管理办法》（2016 年修订版）进行重述。
16 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附四：基本财务指标的计算公式
自有资金及现金等价物＝货币资金－客户资金存款＋结算备付金－客户备付金
资产负债率=（负债合计－代理买卖证券款）/（总资产－代理买卖证券款）
净资产负债率＝（负债合计－代理买卖证券款）/所有者权益（含少数股东权益）
EBIT（息税前盈余）=利润总额+应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷
款利息支出＋其它利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
业务及管理费用率＝业务及管理费/营业收入
摊薄的净资产收益率＝归属于母公司所有者的净利润/归属于母公司的所有者权益
净资本收益率（母公司口径）＝净利润/净资本
总债务＝期末短期借款+期末交易性金融负债+期末拆入资金+期末卖出回购金融资产+期末应付债券+期末
应付短期融资款+期末长期借款+期末衍生金融负债
总资本化比率=总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（应付债券利息支出＋拆入资金利息支出＋长、短期借款利息支出＋委托贷
款利息支出＋其它利息支出＋资本化利息支出）
17 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
18 山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）