北京中企华资产评估有限责任公司关于深圳证券交易所《关于对光启
技术股份有限公司的关注函》之专项意见
深圳证券交易所中小板公司管理部：
根据 2020 年 05 月 27 日贵部出具的《关于对光启技术股份有
限公司的关注函》（中小板关注函【2020】第 328 号）的要求， 我
公司对有关问题进行了研究和落实，并就有关问题说明如下：
问题 1、标的公司评估值为 351,200 万美元，账面净资产为 237,797
万美元，增值率为 47.69%。请结合标的公司最近三年股权转让、增资
和改制的价格或者评估值，说明与本次交易价格的差异以及存在差异
的原因和合理性，本次评估价格是否公允。请评估机构核查并出具专
项意见。
【回复】标的公司近三年的增资情况如下表所示：
序
增资时间 投资主体 增资额 新发普通股 增资后价值 每股价格
号
EBSAM Income and Growth
Fund Series SPC-China
1 2017 年 8 月 5000 万美元 4,718.00 25.00 亿美元 10,597.71
Everbright TMT Industrial
Fund Segregated Por tfolio
Chinon Investment Limited
2 2018 年 3 月 2500 万美元 2,359.00 25.25 亿美元 10,597.71
(BVI)
IS Investment Fund
Segregated Por tfolio
3 2018 年 4 月 Company - CIS The Belt 2000 万美元 1,887.00 25.45 亿美元 10,598.83
and Road PE Fund 2
Segregated Por tfolio
4 2018 年 5 月 Blackwall Ltd 5000 万美元 4,718.00 25.95 亿美元 10,597.71
Asia Renaissance
5 2018 年 8 月 1.6 亿美元 15,098.00 27.55 亿美元 10,597.43
Investment (BVI) Ltd.
China Grand
6 2018 年 9 月 Communication Company 5000 万美元 4,718.00 28.05 亿美元 10,597.71
Limited
海容通信 2018 年经过五轮增资，从 2017 年的 25.00 亿美元增加
至 2018 年 28.05 亿美元，市值增长速度较快，增长率为 12%，平均每
股价格为 10,597.00 美元左右；本次海容通信评估值为 351,200.00 万美
元,平均每股价格为 13,134.86 美元，增值率为 24%，主要有以下原因：
首先海容通信作为柬埔寨和缅甸最大、中立且独立的光纤通信网
络基础设施提供商，客户资源和发展潜力都十分可观，而柬埔寨和缅
甸作为东南亚及发展中国家增长最快的经济体，有着巨大的增长潜
力；因此最近几年发展速度较快，2015 年至 2019 年收入复合增长率
达到 23%；而海容通信目前也在迅速扩大市场，在东南亚如老挝、马
来西亚及印尼等启动光纤网络建设，依靠其自身的技术优势、资源优
势及客户优势近几年发展迅速，根据近几年的财务报表显示，不论从
收入、利润还是网络建设等都在迅速增长，具体如下：
金额单位：美元
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
收入 204,395,794.00 241,379,996.00 337,415,388.00 355,171,101.00
利润 83,064,027.00 107,762,150.00 146,811,146.00 127,512,117.00
收入增长率 33% 18% 40% 5%
利润增长率 10% 30% 36% -13%
总资产 1,929,423,459.00 2,230,679,564.00 2,828,780,846.00 3,450,396,596.00
总资产增长率 20% 16% 27% 22%
本次评估基准日距最近一次交易日有一定的时间，随着收入、利
润的增长、资产规模的增加，公司的整体盈利水平也在上升，导致本
次估值较上次增长相对较为明显。
其次，本次评估采用 EV/EBITDA 的估值作为评估结论，EV/EBITDA
为 12.25；而根据近几次的增资情况来看，2017 和 2018 年根据当年的
EBITDA 计算，指标分别为 13.25 和 10.73，具体如下：
金额单位：万美元
项目 2017 年 2018 年 2019 年
估值 250,000.00 280,500.00 351,200.00
EBITDA 18,870.28 26,149.11 28,654.06
EV/EBITDA 13.25 10.73 12.25
同行业上市公司 SBA 通信、美国电塔、冠城国际等 EV/EBITDA 均
在 17-18 左右，考虑流通性折扣的影响后，EV/EBITDA 指标在 12 左右，
历史年度与本次估值对应指标均在行业水平上下，而且本次估值对应
的指标与历史年度交易对价指标差异较小；综合以上分析，结合公司
目前发展及盈利水平，本次估值是公允合理的。
海容通信 2019 年利润较 2018 年降低主要有以下几点原因：
1、企业经营战略调整导致收入增长速度放缓
2019 年海容通信收入同比增长为 5%左右，较历史年度增长水平
降低，主要是由于海容通信在 2019 年第二季度战略性调整了经营性
资产的租售比，出租资产带来的租赁收入仅为同类资产销售收入的
20%左右，导致短期内收入增长速度放缓，但租赁业务收入有良好的
延续性和可预测性，是公司基于资本市场和股东利益最大化需求，对
公司业务所进行的战略性调整；海容通信目前该业务经营模式和行业
发展势头良好的美国电塔铁塔租赁模式相似，资产一般租赁期限较
长，客户资源都比较优质，能为企业带来相对稳定的现金流。2020
年随着海容通信的业务转型逐渐成熟，市场发展良好，收入也会持续
增长。
2、费用增加导致当年利润降低
首先，随着公司业务规模的扩大、网络资产数量的增加以及历年
对网络资产以公允价值计量的增长，导致海容通信 2019 年折旧摊销
费用较 2018 年增加了 1000 万美元左右；其次，海容通信在 2019 年申
请 IPO 费用发生额 800 万美元，均计入管理费用；最后，海容通信 2019
年整体贷款平均余额在 7 亿美元左右，由于贷款项目多为 5-7 年期，
随着融资项目下的工程逐步完工，相关贷款利息支出不再进行资本
化，而转为费用化计入财务费用，因此呈现 2019 年度财务费用较 2018
年有较大的增幅。
3、计提了约 1500 万美元坏账准备
海容通信在 2019 年计提了坏账准备 1500 万美元，主要是审计师
结合客户回款情况，按照谨慎性原则，对下属柬埔寨子公司的单一客
户按个别认定计提了相应的坏账准备。但根据柬埔寨子公司 2016-2019
年期间的收款情况，客户信用良好，未发生实际坏账损失。
根据上述对海容通信 2019 年的收入、利润较历史年度有所降低
的原因分析，海容通信目前的主营业务收入增速放缓是由于经营战略
进行调整，业务市场及客户资源并未受到影响；利润比 2018 年降低
是由于折旧摊销、财务费用及计提的坏账损失形成的，并非企业的经
营状况或盈利能力下降导致，而本次估值采用的是 EV/EBITDA 指标，
折旧摊销及财务费用均进行加回，不对企业现金流量计算产生影响，
因此本次评估所使用的 EV/EBITDA 指标值是公允、合理的。
问题 2、标的公司 2019 年营业费用和管理费用合计占收入比为
7%，市场法评估中选取的五家可比公司上述比例平均值为 40%。请
说明上述比例存在较大差异的原因。
【回复】根据标的公司 2019 年审计报告，管理费用和营业费用未
包含折旧摊销，该部分在成本中体现，因此与其他五家可比公司费用
占收入比差异较大；标的公司 2019 年折旧摊销费用为 10,344.27 万美
元，将折旧摊销与费用一起考虑，费用占比如下：
序号 科目 海容通信 美国电塔 冠城国际 SBA 通信 T-MOBILE US 威瑞森电信
1 主营业务收入 35,647.62 758,030.00 576,300.00 201,465.00 4,499,800.00 13,186,800.00
2 主营业务成本 14,987.86 221,680.00 198,600.00 49,303.00 1,852,100.00 5,472,600.00
其中：折旧摊销 10,344.27 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
3 营业、管理费用 2,349.97 267,510.00 221,800.00 93,813.00 2,075,500.00 4,657,800.00
其中：折旧摊销 0.00 177,840.00 157,200.00 69,708.00 661,600.00 1,668,200.00
4 原始占收入比 7% 35% 38% 47% 46% 35%
营业、管理费用
5 12,694.23 267,510.00 221,800.00 93,813.00 2,075,500.00 4,657,800.00
（含折旧摊销）
6 调整后占收入比 36% 35% 38% 47% 46% 35%
根据上述数据可以看出，考虑折旧摊销后，费用占收入比水平较
为接近，因此标的公司与可比公司费用/收入比例差异较大原因是折
旧摊销在不同的科目核算。
（本页无正文，为北京中企华资产评估有限责任公司关于深圳证券交易所
《关于对光启技术股份有限公司的关注函》之专项意见的签章页）
经办估值人员签字：
王广宇 郑晓芳
北京中企华资产评估有限责任公司
2020年 06 月 03 日
