木林森股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开
发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2020）
项目负责人： 汪莹莹 yywang@ccxi.com.cn
项目组成员： 李 昂 ali@ccxi.com.cn
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2020 年 6 月 24 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评
级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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一期）跟踪评级报告（2020）
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]跟踪 1678
木林森股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；
维持“18 木森 01”的信用等级为 AA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年六月二十四日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642
6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持木林森股份有限公司（以下简称“木林森股份”或“公司”）的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；
维持“18 木森 01”的信用等级为 AA。中诚信国际肯定了公司行业地位较高和经营获现能力有所增强等因素对其信用实力提供的
有力支持。同时，中诚信国际也关注到朗德万斯资产重组进展及产业整合情况有待观察、产能利用率持续下滑、债务规模逐年攀
升且短期债务占比仍较高及盈利能力有所弱化等因素可能对其经营及整体信用状况造成的影响。
概况数据 关 注
木林森股份（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 朗德万斯资产重组进展及产业整合情况有待观察。公司经营业
总资产（亿元） 188.96 320.41 347.99 334.72
绩对海外业务依赖度较大，且朗德万斯经营相对独立，部分产品
所有者权益（亿元） 59.26 96.20 104.01 104.09
总负债（亿元） 129.70 224.21 243.98 230.63 使用 OSRAM 商标存在品牌使用期限，目前朗德万斯仍处于资产
总债务（亿元） 98.10 131.46 157.91 152.76 重组阶段，若品牌使用权到期、新旧品牌转换影响销售、资产重
营业总收入（亿元） 81.69 179.52 189.73 37.62 组支出超预期或发生公司治理等其他问题，公司未来业务运营将
净利润（亿元） 6.76 7.28 5.02 1.12
面临不确定性，需持续关注公司与朗德万斯在治理结构、客户管
EBIT（亿元） 10.87 12.86 13.20 -
EBITDA（亿元） 17.50 28.24 25.01 -
理、业务融合等领域的整合进展。
经营活动净现金流（亿元） 10.88 2.95 7.73 3.52 行业竞争激烈，公司产能利用率持续下降。LED 封装技术门槛
营业毛利率（%） 21.02 26.01 30.35 33.83 和投资门槛较低，行业内小厂商众多，产业集中度低，竞争激烈，
总资产收益率（%） 6.62 5.05 3.95 -
受行业产能扩张较快影响，公司 2019 年主要产品（不包括朗德
资产负债率（%） 68.64 69.98 70.11 68.90
总资本化比率（%） 62.34 57.75 60.29 59.47 万斯）产能利用率明显下滑。与此同时，公司 2019 年研发投入
总债务/EBITDA 5.61 4.66 6.31 - 也明显下降，或将对公司市场竞争力产生影响。
EBITDA 利息保障倍数 6.32 7.40 5.17 -
债务规模逐年攀升，短期债务占比仍较高。近年来公司总债务
注：中诚信国际根据 2017~2019 年审计报告及 2020 年一季报整理。
规模快速增长，截至 2020 年 3 月末已增至 152.76 亿元，财务杠
正 面
杆处于较高水平；公司短期债务占比超过 70%，货币资金无法对
行业地位较高。公司作为国内 LED 封装龙头企业，通过持续
短期债务形成有效覆盖，公司面临较大的短期偿债压力。
设备购置和技术升级改造提升产能；2018 年公司通过并购欧司
盈利能力有所弱化。2019 年，部分 LED 封装产品价格下降较
朗下属通用照明品牌“朗德万斯”拓展了高端光源产品、灯具业
多，盈利能力持续下滑；此外，公司期间费用规模较大且持续增
务及智能家居业务，上下游产业链整合有助于提升公司业务竞争
长，存货跌价损失及信用减值损失增加，对公司利润形成侵蚀，
力。
受此影响，整体盈利能力有所弱化。
经营获现能力有所增强。受收入规模及收现比提升、收回存出
评级展望
保证金及经营性往来资金增加影响，2019 年公司经营活动净现
中诚信国际认为，木林森股份有限公司信用水平在未来 12~18 个
金流同比增长 162.02%，经营获现能力有所增强。
月内将保持稳定。
可能触发评级上调因素。公司产业整合效应好，行业地位大幅
提升；盈利能力和经营获现能力显著增强；债务规模大幅下降，
偿债能力明显提升。
可能触发评级下调因素。公司经营业绩及盈利能力大幅下滑；
债务规模快速上升，偿债能力大幅恶化。
同行业比较
2019 年度部分 LED 企业主要指标对比表
资产总额（亿元） 资产负债率（%） 营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 经营活动净现金流（亿元）
欧普照明 81.07 38.12 83.55 8.91 11.13
国星光电 66.32 45.01 40.69 3.94 6.82
佛山照明 61.75 20.53 33.38 3.03 5.08
木林森股份 347.99 70.11 189.73 5.02 7.73
注：“欧普照明”为“欧普照明股份有限公司”简称，证券代码 603515. SH；“国星光电”为“佛山市国星光电股份有限公司”简称，证券代码 002449.
SZ；“佛山照明”为“佛山市电器照明股份有限公司”简称，证券代码 000541. SZ。
资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
债券简称 本次债项信用等级 上次债项信用等级 发行金额（亿元） 债券余额（亿元） 存续期
18 木森 01 AA AA 2 2 2018/7/16~2021/7/16
注：1、附第 2 年末公司调整票面利率选择权及投资者回售选择权；2、债券余额为截至 2020 年 5 月末数据。
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（第一期）跟踪评级报告（2020）
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跟踪评级原因 求关系扭曲导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI
呈现通缩状态，通胀走势分化加剧。
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评 宏观风险：虽然当前国内疫情防控取得显著进
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的
跟踪评级。 内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部
因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸
募集资金使用情况
易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依
经中国证券监督管理委员会“证监许可 存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全
[2017]1298 号”文核准，公司于 2018 年 7 月 16 日 球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来
完成“木林森股份有限公司 2018 年面向合格投资 负面影响；再次，近期保护主义变相升级，中美关
者公开发行公司债券（第一期）”（债券简称：“18 系长期发展存在不确定性，地缘政治风险仍有进一
木森 01”）公开发行，发行规模 2 亿元，用于偿还 步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚
公司债务、优化公司债务结构、补充流动资金。债 至将进一步加剧：首先，疫情防输入、防反弹压力
券期限为 3 年，第 2 年末附公司调整票面利率选择 仍然较大，对国内复工复产的拖累持续存在；其次，
权和投资者回售选择权。本期债券发行票面利率为 宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速
7.00%，在前两年固定不变，同时，在本期债券的第 释放可能，同时还将导致居民就业压力明显加大；
二年末，公司选择不调整本期债券票面利率。截至 再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出
2019 年 12 月 31 日，已按募集说明书上列明的用途 加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进
使用完毕。 一步凸显；最后，当前我国宏观杠杆率仍处于高位，
政策刺激力度加大或加剧债务风险。
宏观经济和政策环境
宏观政策：在经济遭遇前所未有冲击的背景
宏观经济：在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一
下，宏观政策坚持底线思维。4 月 17 日政治局会议
季度 GDP 同比下滑 6.8%，较上年底大幅回落 12.9
在坚持打好三大攻坚战、加大“六稳”工作力度基础
个百分点，自 1992 年公布季度 GDP 数据以来首次
上，进一步提出“保居民就业、保基本民生、保市场
出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶
主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保
段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有
基层运转”的“六保”方向。财政政策将更加有效，赤
望反弹，中诚信国际预计在中性情境下全年 GDP 或
字率有望进一步提升，新增专项债额度或进一步扩
同比增长 2.5%左右，但仍需警惕海外疫情蔓延给中
大，发行特别国债也已提上日程，未来随着外部形
国经济带来的不确定性。
势的演变和内部压力的进一步体现，不排除有更大
应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两 力度的刺激政策。海外量化宽松下国内货币政策仍
个月中国经济数据出现大幅度的下滑。3 月份随着 有空间，货币政策将更加灵活，保持流动性合理充
国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月 裕的同时引导利率继续下行，在一季度三次降准或
宏观经济数据出现技术性修复。受 1-2 月份经济近 结构性降准基础上，年内或仍有一至两次降准或降
乎“停摆”、3 月份国内产能仍未完全恢复影响， 息操作，可能的时点有二季度末、三季度末或年末。
一季度供需两侧均受到疫情的巨大冲击，工业增加 政策在加大短期刺激的同时，着眼长远的市场化改
值、投资、消费、出口同比均出现两位数以上的降 革进一步推进，《中共中央、国务院关于构建更加
幅。此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供 完善的要素市场化配置体制机制的意见》等文件陆
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续出台。 跌，受此影响，2019 年主要厂商三安光电股份有限
宏观展望：尽管当前国内疫情发展进入缓冲 公司（以下简称“三安光电”）、华灿光电股份有
期，生产秩序逐步恢复，但消费、投资和出口形势 限公司及江苏澳洋顺昌股份有限公司等盈利均大
均不容乐观。其中，受经济下行居民收入放缓和谨 幅弱化，部分芯片企业出现亏损。
慎性动机等因素影响，消费需求疲软或将延续；尽 LED 封装处于 LED 产业链的中游，是指将外
管刺激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基 引线连接至 LED 芯片电极，形成 LED 器件的环节。
建存在一定投资周期，投资或将低位运行；海外疫 封装的主要作用在于保护 LED 芯片与提高光提取
情迅速扩散导致包括中国主要贸易国在内的全球 效率。封装类型主要分为 Lamp LED（直插式发光
主要经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需 二极管）、SMD LED（表面贴装饰式发光二极管）、
求将限制出口的增长。需求疲弱将对生产带来拖 功率型、COB、CSP 倒装等，其中 SMD 是目前应
累，从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来 用最广的主流封装形式，占据着一半以上的市场份
看，疫情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步 额。从应用领域来看，目前 LED 封装主要应用于照
下行压力，但经济刺激政策能在一定程度上对冲疫 明、液晶显示屏、背光源等领域，其中照明用 LED
情对中国经济的负面影响。 封装依然是 LED 封装第一大应用市场，份额占比
中诚信国际认为，虽然国内疫情管控效果显现 约一半左右。从市场行情来看，受中美贸易摩擦影
和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个 响，我国 LED 照明出口受影响较大，根据高工产研
季度出现改善，但后续经济的恢复程度仍取决于疫 LED 研究所数据，2019 年中国 LED 照明产品出口
情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果，疫情冲击 总额约 210.30 亿美元，同比下降 0.1%；出口数量
下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中 约 128.49 亿只，同比下降 4%。受此影响，LED 封
长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深将持 装产业增速放缓至 13%，且照明 LED 封装产品均
续释放制度红利，中国经济中长期增长前景依旧可 价持续下跌。从技术水平来看，我国 LED 封装企业
期。 在普通 LED 照明应用工艺上已取得较高水准，和
国际厂商差距不大，但高端车用、高端背光及照明
近期关注 市场仍以国际厂商为主。相较于芯片制造业，LED
2019 年 LED 芯片产能释放使得供过于求，价格大 封装技术门槛和投资门槛均较低，行业内小厂商众
幅下滑；中美贸易摩擦使得行业需求放缓，照明 多，产业集中度低，竞争比较激烈。
LED 封装产品均价持续下跌；LED 下游应用市场 从下游应用端来看，近年来，我国已逐步实现
增速放缓，随着小间距等新应用技术的发展，未来 LED 照明对传统照明产品的替代，LED 渗透率上升
LED 行业有望进入稳定发展阶段 至 70%以上，LED 照明市场增速持续放缓。2019 年
LED（Light Emitting Diode）是一种能够将电能 LED 下游应用市场规模达 7,600 亿元，照明用 LED
转化为可见光固态半导体器件，目前我国 LED 行 仍然是 LED 第一大应用市场，此外近年来小间距
业已经形成涵盖上游外延片及芯片、中游封装和下 LED 显示荧幕、Mini LED 及 Micro LED、车用照
游应用的完整产业链。 明、植物照明、智能照明等相关应用技术亦不断发
展，其中，2019 年 Mini LED 及 Micro LED 市场高
LED 芯片行业处于 LED 产业链的上游，自 2009
速增长。随着下游需求的不断拓宽，预计 LED 产业
年开始，政府对 LED 芯片企业进行大力补贴，资本
规模仍将不断扩大。根据高工产研 LED 研究所预
纷纷涌入，导致上游产能过剩。2019 年几大芯片厂
计，2018~2020 年中国 LED 产业产值规模复合增长
商产能释放使得供过于求，LED 芯片价格连续下
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率将达 18%左右，2020 年中国 LED 产值规模将突 表 1：2019 年公司主要产品收入构成及变动情况（亿元）
破 1 万亿元。从下游市场竞争格局来看，目前照明 产品类型 收入 同比变化
应用市场呈现充分竞争状态，行业内企业众多，集 LED 材料 49.23 -22.08%
成品 137.50 20.73%
中度较低。
其他业务 3.00 22.65%
海外业务发展对公司收入和利润贡献较大；受行业 合计 189.73 5.69%
注：LED 材料包括 LED、数码管、SMD LED、线路板、电源等，成品
竞争及原材料价格变动影响，公司主要国内产品价 包括灯饰、照明应用、Lamp LED 等，公司其他业务包括废品收入、原
格均有所下滑 材料收入等。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司是国内 LED 封装及应用产品的主要供应
国内产品以 SMD LED、Lamp LED 及 LED 应
商，2018 年通过并购欧司朗下属通用照明品牌“朗
用产品为主，产品价格方面，2019 年，受行业新增
德万斯”拓展了高端光源产品、灯具业务及智能家
产能过剩且上游芯片价格下降影响，LED 封装及应
居业务。目前，公司产品涵盖 Lamp LED、SMD LED
用领域主要产品价格继续下行，受此影响，公司主
和 LED 应用产品（显示屏、照明灯、灯饰）等，2019
要产品价格出现不同程度的下滑，其中 SMD LED
年公司营业总收入同比增长 5.69%。其中，朗德万
产品价格大幅下降 20.94%，主要系公司为释放新增
斯实现营业收入 125.03 亿元，实现净利润 6.24 亿
产能、抢占市场空间主动调整产品价格。销量方面，
元。
受下游需求及行业竞争影响，2019 年 LED 封装产
品和照明灯销量分别为 5,377.40 亿只和 20,145.41
万盏，分别同比下滑 8.69%和 7.56%。中诚信国际
将对公司国内产品价格变动及销售情况保持关注。
表 2：近年来公司国内主要产品产销率情况
年度 LED 封装 线路板 照明灯 灯饰
2017 98% 84% 104% 82%
2018 90% 125% 95% 97%
2019 97% 98% 88% 133%
注：表中数据不包括朗德万斯海外产品数据。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司海外产品销售主要以朗德万斯作为运营 OSRAM 商标需要向 OSRAM 按季度支付一定比例
主体，目前产品主要包括 LED 照明、OTC 灯具及 的许可使用费，其中针对光源产品及启动器的许可
智能家居产品，从照明成品营业收入类别来看， 期限至 2021 年 9 月 30 日，朗德万斯所有权延长五
LED 照明产品业务收入占比由 2017 年的 9%上升 年至 2026 年 9 月 30 日。除此外，公司使用“朗德
至 2019 年的 25%，传统光源产品业务收入占比由 万斯”商标无需支付费用。中诚信国际关注到，公
2017 年的 54%下降至 2019 年的 32%，LED 照明光 司经营业绩对海外业务依赖度较大，且朗德万斯经
源产品及其他电工产品业务收入占比由 2017 年的 营相对独立，目前仍处于资产重组阶段，若资产重
37%上升至 2019 年的 43%。从销售区域分布来看， 组支出超预期或发生公司治理等其他问题，公司未
西欧、北美、东欧、亚太及拉美地区营业收入占比 来业务运营将面临较大不确定性；此外，公司部分
分别为 43%、29%、9%、11%及 8%。 产品使用 OSRAM 商标存在品牌使用期限，且未来
品牌使用权方面，朗德万斯在许可期内使用 将逐步启动新旧品牌转换工作，转换过程中涉及
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OSRAM 品牌的销售可能存在影响，需持续关注公 客户 D 81,305.08 4.35%
客户 E 79,641.79 4.27%
司与朗德万斯在治理结构、客户管理、业务融合等
合计 416,697.33 22.32%
领域的整合进展。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
产品销售方面，公司采取以分销为主的销售策
部分国内产品产能有所提升，但产能利用率整体有
略，具体来看，国内产品销售以经销商渠道为主，
所下降；2018 年显示屏质量问题对公司供应商管理
海外产品销售主要通过贸易渠道和零售渠道。2019
及产品质量把控带来挑战，中诚信国际将持续关注
年公司分销收入占比 95.41%，同比小幅上升 2.25 个
公司未来产能扩张及产品质量情况
百分点。
生产方面，截至 2019 年末公司共拥有 9 个生
表 3：近年来分销收入占比情况（亿元）
2017 2018 2019 2020.1~3 产基地（不含朗德万斯），分布在中山、佛山、江
分销收入 52.94 167.24 181.02 36.19 西吉安、新余和义乌等地。截至 2019 年末，公司
营业总收入 81.69 179.52 189.73 37.62 LED 封装年产能为 7,874.12 亿只，与上年保持一
分销收入占比 64.81% 93.16% 95.41% 96.18% 致，受行业竞争激烈导致公司产品需求减少及公司
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
提高质检标准压缩产量影响，上述产品产量降幅较
下游客户方面，2019 年公司前五大客户销售收 大，2019 年产量同比下降 15.81%，产能利用率亦
入占公司营业总收入比例小幅下降 3.23 个百分点 随之下降；2019 年 LED 照明灯及灯饰等应用产品
至 22.32%。 的年产能分别同比增长 5.84%和 30.00%，但产量未
全部释放，产能利用率有所下降；2019 年，LED 照
表 4：2019 年公司前五大客户情况（万元）
客户名称 销售金额 占比 明配套组件线路板业务产能同比增长 55.10%，年产
客户 A 87,229.39 4.67% 量同比增长 61.16%，产能利用率同比有所上升，中
客户 B 84,728.27 4.54% 诚信国际将持续关注公司未来产能利用情况。
客户 C 83,792.81 4.49%
表 5：2017~2019 年公司国内主要产品产能利用率情况
年度 LED 封装 线路板 照明灯 灯饰
2017 93% 84% 93% 80%
2018 84% 89% 80% 91%
2019 70% 84% 74% 95%
注：上表未包含朗德万斯产品情况。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
研发方面，公司自成立以来，一直重视产品研 从生产成本构成来看，原材料成本占比较高。
发和技术创新，在 LED 封装及应用领域取得一系 公司生产用原材料主要包括芯片、支架、焊线材料、
列技术成果，具备提供 LED 封装及应用产品整套 胶水和 PCB 等；其中芯片是公司采购的主要原材
解决方案的能力；截至 2019 年末，公司及其子公司 料，占原材料成本的比重接近 50%；支架是第二大
拥有已获授权的专利共计 1,944 项。2019 年，公司 原材料，2014 年以来已全部实现自给。经过多年的
研发投入同比下降 30.50%至 4.81 亿元，主要系公 积累，公司已与主要原材料供应商建立了稳定合作
司放缓对短期难以产生收益的研发项目的投入，中 关系。2018 年，由于长期合作供应商供应的部分产
诚信国际将持续关注研发投入下降对公司产品竞 品出现质量问题及供应商设备及安装调试工作出
争力可能产生的影响。 现失误，导致公司部分显示屏产品出现质量问题，
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公司当年进行停产整改并加强产品质量管控，但对 供应商 E DICE 29,354.30 2.35%
合计 -- 200,799.87 16.04%
公司相关产品销售产生一定影响。2019 年公司保持
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
和上述供应商的合作关系，并通过提供高性价比的
产品以弥补部分市场份额的下降。中诚信国际将持 公司募投项目延期实施，朗德万斯未来仍存在一定
续关注公司供应商管理及产品质量管控情况。 规模的资产重组支出，中诚信国际将持续关注募投
项目后续建设进度、资金使用情况及海外资产重组
采购集中度方面，因朗德万斯纳入合并范围，
情况
其采购金额较大且相对分散，前五大供应商采购占
比有所下降。2019 年公司对前五大供应商采购金额 截至 2020 年 3 月末，公司在建项目总投资额
合计为 20.08 亿元，占总采购额的比重为 16.04%， 为 46.83 亿元，已投资 22.74 亿元，其中，募投项目
较上年下降 6.25 个百分点。 均延期至 2021 年及以后年度，募投项目之外的其
表 6：2019 年公司前五大供应商情况（万元） 他项目后续投资压力不大。同时，受朗德万斯供应
采购 链整合需求的影响，截至 2019 年末，公司计提的重
采购商名称 主要采购产品 占总采购额比
金额
组支出余额为 4.40 亿元，仍存在一定资本支出压
供应商 A LED 灯材料 64,668.79 5.17%
力。中诚信国际将对募投项目建设进度、资金使用
供应商 B DICE 41,099.78 3.28%
供应商 C LED 灯材料 33,775.92 2.70% 情况及朗德万斯资产重组实施情况保持关注。
供应商 D DICE 31,901.07 2.55%
表 7：截至 2020 年 3 月末公司在建项目情况（亿元）
未来拟投资金额
在建项目名称 总投资 已投资 资金来源
2020.4~12 2021
设备安装及升级改造 5.00 4.99 0.01 - 自有
吉安二期工程 5.00 2.48 2.52 - 自有
五桂山一期工程 0.05 0.01 0.04 - 自有
义乌一期（义乌 LED 照明应用产品自动化生产
13.47 4.91 0.55 8.00 自有、可转债
项目）
小榄 LED 电源生产 3.23 - 0.65 2.58 可转债
小榄高性能 LED 封装产品生产 8.28 - 2.48 5.80 自有、可转债
新余 LED 照明配套组件项目 11.80 10.35 0.30 1.15 自有、定向增发
合计 46.83 22.74 6.55 17.53 ---
注：尾差系四舍五入所致。
资料来源：公司提供
2020 年 4 月，公司与至善半导体（中国）有限 智能化杀菌产品和服务业务。
公司（以下简称“至善半导体”）及至善半导体科
技（深圳）有限公司（以下简称“深圳至善”）签 财务分析
署了《深紫外半导体智能化杀菌项目合作协议》， 以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务
公司与至善半导体将在深紫外半导体杀菌消毒产 所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
品和服务方面展开合作，以深圳至善作为项目主 2017~2018 年财务报告、经容诚会计师事务所（特
体，公司出资 3,690 万，持有增资后项目公司 30% 殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2019 年
此外，公司计划以自筹资金 6.66 亿元投资设立全资 财务报告和未经审计的 2020 年一季度财务报表。
子公司，负责实施深紫外项目，拓展深紫外半导体 以下财务分析使用的各期财务数据均为审计报告
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期末数。 响 较大 ，营 业总收 入和利 润总 额同 比分别 下滑
19.43%和 36.14%。
公司毛利率水平持续增长，但期间费用及存货跌价
表 9：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
损失等对利润侵蚀较大，公司整体盈利能力表现有
2017 2018 2019 2020.1~3
所弱化
销售费用 1.74 22.85 31.15 7.28
管理费用 6.19 14.22 14.17 2.71
毛利率方面，2018 年公司合并朗德万斯后，受
财务费用 2.26 4.83 6.87 1.77
益于其照明产品毛利率水平较高，公司营业毛利率 期间费用率 12.47 23.34 27.51 31.26
其他收益 1.33 8.08 4.33 1.92
总体呈上升趋势。2019 年，朗德万斯加快资产重组
经营性业务利润 7.70 11.70 8.36 2.67
计划，降本增效成果有所体现，使得成品业务毛利 资产减值损失 0.65 1.93 3.86 0.52
率进一步上升，受此影响，2019 年公司营业毛利率 投资收益 1.17 0.65 0.03 0.11
资产处置收益 -0.09 -0.12 3.77 0.12
同比上升 4.34 个百分点。 营业外损益 -0.07 -1.28 0.13 -1.01
表 8：近年来公司主要板块毛利率构成(%) 利润总额 8.09 9.05 8.36 1.59
项目 2017 2018 2019 EBITDA 利润率 21.42 15.73 13.18 -
总资产收益率 6.62 5.05 3.95 -
LED 材料 23.27 18.20 19.77
注：1、中诚信国际在分析时将研发费用计入管理费用；2、资产减值损
成品 14.06 30.78 34.62
失包括信用减值损失，且损失金额以正值列示。
营业毛利率 21.02 26.01 30.35
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
公司资产负债规模均有所上升，财务杠杆进一步增
费用方面，自 2018 年合并朗德万斯以来，公司
加且处于较高水平
管理费用持续上升，2019 年管理费用上升主要系工
资及中介服务费等增加所致；2019 年研发投入减少 资产方面，2019 年末公司总资产较上年末增长
使得研发费用有所下降；受公司销售人员支出、中 8.61%，主要由货币资金、存货、应收账款和固定资
介服务费、货物运输费、广告宣传费等增加影响， 产等构成。具体来看，货币资金余额增长 38.26%，
公司销售费用同比增长 36.34%；随着公司债务规模 主要系 2019 年公司发行可转债 26.60 亿元；2019 年
的扩张，公司财务费用同比增长 42.31%；受上述因 末受限货币资金为 27.46 亿元，占同期末货币资金
素影响，公司期间费用率同比上升 4.17 个百分点， 余额的 30.55%。随着公司业务规模的扩张，公司应
三费控制能力有待提升。 收账款规模增长 7.98%，其中期末余额前五名合计
利润方面，公司期间费用规模较大，对公司利 占应收账款期末数的 31.58%。公司存货规模下降
润形成侵蚀，且 2019 年产业发展补助大幅减少，使 15.13%，主要系原材料及在产品规模下降。公司固
得经营性业务利润同比下降 28.54%。此外，2019 年 定资产规模小幅下降 4.20%，主要系朗德万斯处置
公司资产减值损失同比增长 61.32%，主要系存货跌 资产所致。
价损失和固定资产减值损失，其中，存货跌价损失 负债方面，2019 年末公司总负债较上年末增长
为 2.35 亿元，主要系公司根据吉安公司显示屏成品 8.82%，主要由应付账款和有息债务构成。2019 年
市场价格变动，对库存产品计提的减值损失。2019 末，公司短期借款有所增加主要系新增质押及保证
年资产处置收益大幅增长，主要系朗德万斯资产重 借款，应付票据随着到期结算而有所下降，2019 年
组快速推进，处置工厂等资产较多所致。综合影响 12 月公司发行“木森转债”使得应付债券大幅上升，
下，2019 年公司利润总额同比下降 7.63%，EBITDA 预计负债随着部分重组支出的发生而有所下降。
利润率及总资产收益率均有所下降，整体盈利能力 所有者权益方面，2019 年公司实收资本未发生
有所弱化。2020 年一季度，公司业务运营受疫情影 变化，资本公积随“木森转债”权益部分确认而增
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长 9.11% ， 未 分 配 利 润 随 持 续 的 利 润 积 累 增 长 2019 年末公司总债务规模进一步上升，其中短
13.40%。财务杠杆方面，2019 年末公司资产负债率 期债务在总债务中占比为 72.88%，债务期限结构有
和总资本化比率均有所增长，财务杠杆处于较高水 待进一步优化。此外，从债务资金来源来看，公司
平。 债务以银行借款及票据融资为主，同时公开市场债
表 10：近年来公司主要资产负债表科目情况（亿元） 券融资亦为公司重要的融资手段。受盈利能力弱化
2017 2018 2019 2020.3 及债务规模增长的双重影响，公司 EBITDA 对债务
总资产 188.96 320.41 347.99 334.72
的保障能力有所下降；同时，公司货币资金无法对
货币资金 32.48 65.00 89.86 78.10
应收账款 16.02 39.05 42.17 42.79
短期债务的偿还形成有效保障。
存货 16.10 48.05 40.78 39.64 表 11：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
固定资产 56.47 70.51 67.55 65.08 2017 2018 2019 2020.3
0.17 17.59 17.59 17.65 经营活动净现金流 10.88 2.95 7.73 3.52
商誉
投资活动净现金流 -34.49 1.91 -12.59 -10.18
总负债 129.70 224.21 243.98 230.63
7.95 53.64 69.21 68.34 筹资活动净现金流 20.67 13.23 38.41 -3.60
短期借款
49.59 44.65 34.64 34.32 总债务 98.10 131.46 157.91 152.76
应付票据
短期债务 78.75 112.28 115.08 107.16
应付账款 25.00 38.97 40.30 37.77
16.77 15.81 14.80 17.27 总债务/EBITDA 5.61 4.66 6.31 -
长期借款
1.99 25.16 25.42 经调整的经营活动
应付债券 0.00 8.50 -1.87 1.62 -
净现金流/总债务
所有者权益合计 59.26 96.20 104.01 104.09
经营活动净现金流/
3.93 0.77 1.60 -
实收资本 5.28 12.77 12.77 12.77 利息支出
未分配利润 19.59 24.23 27.48 28.60 EBIT 利息倍数 3.92 3.37 2.73 -
资本公积 31.61 54.94 59.94 59.93 货币资金/短期债务 0.41 0.58 0.78 0.73
资产负债率（%） 68.64 69.98 70.11 68.90 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
总资本化比率（%） 62.34 57.75 60.29 59.47
货币资金受限规模较大，未使用授信规模及财务弹
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
性一般
受存货占用资金下降影响，公司经营活动净现金流
财务弹性方面，截至 2019 年末公司共获得银
明显增加；受盈利能力弱化及债务增长影响，公司
行授信额度 105.35 亿元，其中未使用额度为 27.44
偿债能力有所下降
亿元，同时，公司作为 A 股上市公司，资本市场融
受收入规模及收现比提升、收回存出保证金及 资渠道较为通畅。
经营性往来资金影响，2019 年公司经营活动净现金
受限资产方面，截至 2019 年末，公司受限资产
流大幅增长。2019 年，公司因购置及收回理财产品
合计为 61.94 亿元，其中受限货币资金、固定资产、
产生现金净流出规模上升使得投资活动净现金流
应收票据、其他流动资产和债权投资账面价值分别
由正转负，此外，朗德万斯资产处置现金流入增加
为 27.46 亿元、10.43 亿元、7.90 亿元、7.50 亿元和
使得处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回
7.00 亿元，受限资产占当期末总资产的 17.80%。此
的现金净额有所增加，公司购置机器设备支出下降
外，截至 2020 年 5 月 15 日，实际控制人孙清焕累
使得购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付
计质押公司股份 289,621,999 股，占其直接所持股
的现金有所下降。2019 年，公司筹资活动现金流入
份总数的 40.48%，占公司总股本的 22.68%。
及偿还债务规模均大幅增加，且与票据融资相关的
现金流规模大幅上升，总体而言，公司加大融资力 或有负债方面，截至 2019 年末，公司无对外担
度使得筹资活动净现金流有所上升。 保。重大或有事项方面，根据国家商务部消息，2019
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年 5 月 1 日，美国 Lighting Science 公司、Healthe
公司和 Global Value Lighting LLC（以下简称“申诉
方”）申请启动 337 知识产权侵权调查，申诉对象
为包含朗德万斯在内的木林森若干法律主体。截至
2019 年 12 月 31 日，特拉华州地区法院表示在委员
会调查形成结论前，暂停受理申诉方的申诉；委员
会将申诉方的申诉拆分成两个申诉事项，申诉方撤
回了其中一个申诉事项，委员会相应终止了对被撤
回的申诉事项的调查。中诚信国际将持续关注申诉
事件对公司未来业务运营及信用的影响。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料，截至 2020 年 6 月 22 日，公
司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支
付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报
告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
评级结论
综上所述，中诚信国际维持木林森股份有限公
司的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持
“18 木森 01”的信用等级为 AA。
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附一：木林森股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2020 年 3 月末）
资料来源：公司提供
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附二：木林森股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019 2020.3
货币资金 324,804.01 649,973.03 898,637.04 781,047.58
应收账款净额 160,183.71 390,542.52 421,705.84 427,865.29
其他应收款 3,350.20 7,141.07 39,510.61 11,298.47
存货净额 161,020.64 480,450.00 407,774.02 396,419.81
长期投资 276,463.98 115,903.33 106,582.72 106,736.53
固定资产 564,727.39 705,126.48 675,527.34 650,820.38
在建工程 29,637.23 45,416.01 39,530.18 67,661.48
无形资产 34,079.94 93,807.92 94,026.95 92,405.55
总资产 1,889,599.32 3,204,088.94 3,479,922.48 3,347,178.85
其他应付款 15,106.46 53,366.30 60,130.71 53,924.54
短期债务 787,491.85 1,122,773.92 1,150,814.06 1,071,595.37
长期债务 193,516.56 191,828.41 428,320.28 455,956.30
总债务 981,008.42 1,314,602.32 1,579,134.34 1,527,551.67
净债务 656,204.41 664,629.29 680,497.30 746,504.08
总负债 1,296,981.69 2,242,136.52 2,439,828.02 2,306,292.52
费用化利息支出 27,709.04 38,140.25 48,391.85 -
资本化利息支出 0.00 0.00 0.00 -
所有者权益合计 592,617.63 961,952.42 1,040,094.45 1,040,886.33
营业总收入 816,872.56 1,795,185.57 1,897,268.62 376,229.45
经营性业务利润 76,986.72 116,973.01 83,587.55 26,738.38
投资收益 11,662.95 6,504.55 298.05 1,141.64
净利润 67,630.91 72,790.42 50,186.07 11,190.94
EBIT 108,650.72 128,609.00 131,954.25 -
EBITDA 174,999.06 282,365.49 250,099.83 -
经营活动产生现金净流量 108,839.86 29,511.40 77,326.83 35,248.10
投资活动产生现金净流量 -344,910.28 19,109.32 -125,858.56 -101,806.55
筹资活动产生现金净流量 206,736.99 132,270.35 384,144.62 -36,015.31
资本支出 216,142.04 198,229.23 107,529.91 34,008.33
财务指标 2017 2018 2019 2020.3
营业毛利率（%） 21.02 26.01 30.35 33.83
期间费用率（%） 12.47 23.34 27.51 31.26
EBITDA 利润率（%） 21.42 15.73 13.18 -
总资产收益率（%） 6.62 5.05 3.95 -
净资产收益率（%） 11.97 9.36 5.01 -
流动比率（X） 0.89 1.05 1.18 1.19
速动比率（X） 0.74 0.78 0.95 0.95
存货周转率(X） 5.23 4.14 2.98 2.48*
应收账款周转率（X） 6.03 6.52 4.67 3.54*
资产负债率（%） 68.64 69.98 70.11 68.90
总资本化比率（%） 62.34 57.75 60.29 59.47
短期债务/总债务（%） 80.27 85.41 72.88 70.15
经营活动净现金流/总债务（X） 0.11 0.02 0.05 0.09*
经营活动净现金流/短期债务（X） 0.14 0.03 0.07 0.13*
经营活动净现金流/利息支出（X） 3.93 0.77 1.60 -
经调整的经营活动净现金流/总债务（%） 8.50 -1.87 1.62 -
总债务/EBITDA（X） 5.61 4.66 6.31 -
EBITDA/短期债务（X） 0.22 0.25 0.22 -
EBITDA 利息保障倍数（X） 6.32 7.40 5.17 -
EBIT 利息保障倍数（X） 3.92 3.37 2.73 -
注：1、中诚信国际根据公司 2017~2019 年审计报告及未经审计的 2020 年一季度财务报表整理；2、中诚信国际将“其他流动负债”中的“短期融资券”计入短期债
务，将“长期应付款”中的“应付融资租赁款”计入长期债务；3、带*指标经过年化处理。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
现金及其等价物（货币等价物） =货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
短期债务
资 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
本
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋其他债务调整项
构 总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营
效 应收账款周转率 =营业总收入/应收账款平均净额
率 =应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平
现金周转天数
均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）
营业毛利率 =（营业总收入—营业成本)/营业总收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
力
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流（CFO-
=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金
股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增
留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支
出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企
业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长
期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。中诚信国际在计算营业成本时包含“营业成本”、“利
息支出”、“手续费及佣金支出”、“退保金”、“赔付支出净额”、“提取保险合同准备金净额”、“保单红利支出”及“分保费用”。
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（第一期）跟踪评级报告（2020）
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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（第一期）跟踪评级报告（2020）