木林森股份有限公司 2021 年度跟踪评级报告
项目负责人： 汪莹莹 yywang@ccxi.com.cn
项目组成员： 王钰莹 yywang01@ccxi.com.cn
王紫薇 zwwang@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2021 年 6 月 24 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评
级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
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[2021]跟踪 1145
木林森股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；
维持“19 木林森绿色债 01/19 木森 G1”的信用等级为 AA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二一年六月二十四日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持木林森股份有限公司（以下简称“木林森股份”或“公司”）的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；
维持“19 木林森绿色债 01/19 木森 G1”的债项信用等级为 AA。中诚信国际肯定了公司行业地位较高、经营活动净现金流大幅增
长以及债务规模下降等因素对其信用实力提供的有力支持。同时，中诚信国际也关注到行业竞争激烈、新冠疫情对公司业务开展
产生一定影响、债务结构有待优化且具有较大的短期债务压力以及盈利能力有所弱化等因素可能对其经营及整体信用状况造成
的影响。
概况数据 关 注
木林森股份（合并口径） 2018 2019 2020 2021.3 行业竞争激烈。LED 封装技术门槛和投资门槛较低，行业内小
总资产（亿元） 320.41 347.99 307.75 313.28
厂商众多，产业集中度低，竞争激烈。与此同时，公司研发投入
所有者权益（亿元） 96.20 104.01 125.22 127.42
总负债（亿元） 224.21 243.98 182.53 185.86 也持续下降，或将对公司市场竞争力产生影响。
总债务（亿元） 131.46 157.91 116.37 117.87 新冠疫情对公司业务开展产生一定影响。2020 年，受新冠疫情
营业总收入（亿元） 179.52 189.73 173.81 44.73
影响，上半年公司封装制造业务开工不足，产能利用率处于较低
净利润（亿元） 7.28 5.02 3.03 2.97
水平。此外，受疫情影响，2020 年上半年下游需求放缓，公司部
EBIT（亿元） 12.86 13.20 12.92 5.20
EBITDA（亿元） 28.24 25.01 25.16 -- 分产品销售均价进一步下行。
经营活动净现金流（亿元） 2.95 7.73 14.66 7.65 债务结构有待优化，具有较大的短期债务压力。虽然随着公司
营业毛利率（%） 26.01 30.35 28.35 33.94
可转债部分转股，总债务规模有所下降，但公司短期债务占比仍
总资产收益率（%） 5.05 3.95 3.94 6.70
资产负债率（%） 69.98 70.11 59.31 59.33 超过 70%，债务结构有待优化。此外，公司货币资金无法对短期
总资本化比率（%） 57.75 60.29 48.17 48.05 债务形成有效覆盖，公司面临较大的短期偿债压力。
总债务/EBITDA 4.66 6.31 4.62 --
盈利能力有所弱化。受 2020 年上半年下游需求放缓影响，公
EBITDA 利息保障倍数 7.40 5.17 4.79 --
注：中诚信国际根据 2018~2020 年审计报告及 2021 年一季报整理。
司营业总收入同比有所下降，且受原材料价格上涨影响，部分产
品毛利率显著下滑，加之公司计提较大规模资产减值损失，净利
正 面
润进一步下降，盈利能力有所弱化。
行业地位较高。公司作为国内 LED 封装龙头企业，通过持续
设备购置和技术升级改造提升产能；2018 年公司通过并购欧司 评级展望
朗下属通用照明品牌“朗德万斯”拓展了高端光源产品、灯具业 中诚信国际认为，木林森股份有限公司信用水平在未来 12~18 个
务及智能家居业务，上下游产业链整合有助于提升公司业务竞争 月内将保持稳定。
力。 可能触发评级上调因素。公司产业整合效应好，行业地位大幅
经营活动净现金流大幅增长。受益于消化库存规模及收到政府 提升；盈利能力和经营获现能力显著增强；债务规模大幅下降，
补助金额较大，2020 年公司经营活动净现金流大幅增长至 14.66 偿债能力明显提升。
亿元，经营获现能力有所增强。 可能触发评级下调因素。公司经营业绩及盈利能力大幅下滑；
债务规模下降，资本结构有所改善。得益于“木森转债”转股， 债务规模快速上升，偿债能力大幅恶化。
2021 年 3 月末公司总债务规模下降至 117.87 亿元，资产负债率
及总资本化比率随之降低，资本结构有所改善。
本次跟踪债项情况
本次债项 上次债项 发行金额 债券余额
债券简称 上次评级时间 存续期 特殊条款
信用等级 信用等级 （亿元） （亿元）
公司调整票面利率
19 木林森绿色债 01/19 木森
AA 2020/6/24 AA 2.00 2.00 2019/6/3~2024/6/3 选择权、投资者回
G1
售选择权
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跟踪评级原因 回落但仍处高位，短期内中国出口错峰优势仍存，
但后续应关注海外供给修复对中国出口份额带来
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需
的挤出。从价格水平来看，剔除食品与能源的核心
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评
CPI 略有上涨，大宗商品价格上涨影响下 PPI 出现
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期
上扬态势，但 CPI 上行基础总体较弱、PPI 上行压
跟踪评级。
力边际放缓，全年通胀压力整体或依然可控。
募集资金使用情况 宏观风险：2021 年内外经济形势依然复杂。宏
观数据高增下部分微观主体困难与局部金融风险
经 国 家 发 展和 改 革 委员 会 “发 改 企 业债 券
犹存，海外经济及政策波动加大外部不确定性与不
[2017]364 号”和“发改办财金[2018]1641 号”文件
稳定性。从微观家庭看，消费支出两年复合增速仍
批准，公司成功发行“2019 年第一期木林森股份有
低于疫情前，家庭谨慎储蓄水平上升，加之经济修
限公司绿色公司债券”（债券简称：“19 木林森绿
复过程中收入差距或有所扩大，边际消费倾向反弹
色债 01/19 木森 G1”），发行规模 2 亿元，其中 1
仍需时间。从企业主体看，投资扩张的意愿依然较
亿元用于年产 1,000 亿支发光二极管（LED）改扩
低，加之大宗商品价格上涨较快，部分下游企业的
建项目建设，1 亿元用于公司补充营运资金。债券
利润水平或被挤压，经济内生动能仍待进一步释放。
期限为 5 年，第 3 年末附公司调整票面利率选择权
从金融环境看，产出缺口虽逐步缩小但并未完全消
和投资者回售选择权。截至目前，已按募集说明书
上列明的用途使用完毕。 失，信用周期边际调整下信用缺口或有所扩大，同
时考虑到当前经济运行中投机性及庞氏融资者占
宏观经济和政策环境 比处于较高水平，“双缺口”并存或导致部分领域
宏观经济：2021 年一季度，受上年同期低基数 信用风险加速释放，加剧金融系统脆弱性。从外部
影响，GDP 同比增速高达 18.3%，剔除基数效应后 环境来看，美国政府更替不改对华遏制及竞争基调，
的两年同比增速也继续向潜在增速回归。但两年复 大国博弈持续，同时各国应对疫情的政策效果不同
合增速及季调后的 GDP 环比增速均弱于上年三、 加大了国际资本流动与全球复苏不平衡，需警惕外
四季度，或表明经济修复动能边际弱化，后续三个 部环境变化对我国政策正常化及金融市场运行带
季度 GDP 同比增速或将逐季下调，年末累计同比 来的扰动。
增速或将大抵回归至潜在增速水平。 宏观政策：2021 年政府工作报告再次强调，“要
从一季度经济运行来看，生产逐步修复至疫情 保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，政策不
前水平，消费虽有滞后但持续改善，产需修复正向 会出现急转弯，但如我们之前所预期，随着经济修
循环叠加输入因素影响下，价格中枢有所抬升。从 复，出于防风险的考虑，宏观政策边际调整不可避
生产端来看，第二产业及工业的两年复合增速已恢 免。财政政策虽然在 2020 年的基础上边际收紧，但
复至疫情前水平，特别是工业两年复合增速已略超 积极力度仍超疫情前，减税降费支持微观主体，财
疫情前，第三产业的两年复合增速较疫情前虽仍有 政紧平衡下地方政府专项债作用继续凸显；总体稳
较大距离，当季同比增速也低于第二产业，但对经 杠杆思路下货币政策稳中边际收紧，强调灵活精准、
济增长的贡献率回升至 50%以上，产业结构扭曲的 合理适度，在转弯中力求中性，继续强调服务实体
情况有所改善。从需求端来看，一季度投资、消费 经济。值得一提的是，3 月 15 日召开的国务院常务
两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，需求修复总 会议明确提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府
体落后于生产，但季调后的投资及社零额环比增速 杠杆率要有所降低”，这是在 2018 年 4 月中央财经
持续回升，内需修复态势不改，3 月出口增速虽有 委员会第一次会议提出“地方政府和企业特别是国
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有企业要尽快把杠杆降下来”之后，第二次明确“总 片产品价格开始上涨，相关企业获利状态有所改
体稳杠杆、政府部门去杠杆”的思路，显示了中央对 善。
地方政府债务风险的高度重视，相关领域的监管或 LED 封装处于 LED 产业链的中游，是指将外
将有所趋严。 引线连接至 LED 芯片电极，形成 LED 器件的环节。
宏观展望：即便内外经济环境复杂、宏观政策 封装的主要作用在于保护 LED 芯片与提高光提取
边际收紧、信用周期向下，但中国经济总体仍处在 效率。封装类型主要分为 Lamp LED（直插式发光
持续修复过程中，基数效应扰动下全年 GDP 季度 二极管）、SMD LED（表面贴装饰式发光二极管）、
增速或呈现“前高后低”走势，剔除基数效应后的 功率型、COB、CSP 倒装等，其中 SMD 是目前应
复合年度增速将回归至潜在增速水平。 用最广的主流封装形式，占据着一半以上的市场份
中诚信国际认为，2021 年中国经济仍将以修复 额。从应用领域来看，目前 LED 封装主要应用于照
为主线，宏观政策将兼顾风险防范与经济修复，注 明、液晶显示屏、背光源等领域，其中照明用 LED
重对微观主体修复的呵护，并为未来政策相机抉择 封装依然是 LED 封装第一大应用市场，份额占比
预留足够空间。从中长期来看，中国市场潜力巨大， 约一半左右。从市场行情来看，2020 年在疫情影响
畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺 下，各国进出口贸易通道长时间处于关闭状态，导
畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济增长韧性 致中国 LED 下游应用产品出口受阻，市场对 LED
持续存在。
需求下降，封装行业市场需求增速也减缓，加之行
近期关注 业竞争导致的产品价格下调，2020 年中国 LED 封
装市场规模为 665.5 亿元，同比下降 6.3%，首次出
受疫情影响，中国 LED 下游应用产品出口受阻，
现下滑。从技术水平来看，我国 LED 封装企业在普
封装行业市场规模首次出现下滑；行业集中度逐渐
通 LED 照明应用工艺上已取得较高水准，和国际
提高，行业整合趋于完成
厂商差距不大，但高端车用、高端背光及照明市场
LED（Light Emitting Diode）是一种能够将电能 仍以国际厂商为主。相较于芯片制造业，LED 封装
转化为可见光固态半导体器件，目前我国 LED 行 技术门槛和投资门槛均较低，行业内小厂商众多，
业已经形成涵盖上游外延片及芯片、中游封装和下 产业集中度低，竞争比较激烈。
游应用的完整产业链。
从下游应用端来看，近年来，我国已逐步实现
LED 芯片行业处于 LED 产业链的上游，自 2009 LED 照明对传统照明产品的替代，LED 渗透率上升
年开始，政府对 LED 芯片企业进行大力补贴，资本 至 70%以上，LED 照明市场增速持续放缓。2020 年
纷纷涌入，导致上游产能过剩。2020 年，受疫情影 中国 LED 应用总市场规模为 5,512 亿元，同比下降
响，LED 照明、显示及背光芯片需求量整体下滑， 8.0%。照明用 LED 仍然是 LED 第一大应用市场，
同时海外消费电子终端销量下滑较多导致相关芯 此外近年来小间距 LED 显示荧幕、Mini LED 及
片需求下滑。另一方面，受房地产销售下滑的影响， Micro LED、车用照明、植物照明、智能照明等相关
国内室内照明如吸顶灯、吊灯等在国内市场下行压 应用技术亦不断发展。随着下游需求的不断拓宽，
力较大，国内 LED 照明芯片需求亦有所下滑，照明 预计 LED 产业规模仍将不断扩大。从下游市场竞
芯片价格持续下跌。但 2020 年 11 月起，部分中国 争格局来看，照明应用市场呈现充分竞争状态，行
大陆 LED 芯片厂商逐渐退出中低阶 LED 芯片市 业内企业众多，但近年来，在产能扩张及价格战的
场，致使一些规格的产品供给减少，加上随着终端 影响下，部分中小厂商被逐步淘汰，行业集中度逐
库存降低与国际市场需求回温，部分 LED 照明芯 渐提高，行业整合趋于完成，目前国内封装行业的
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主要厂商包括木林森、亿光和国星等。 和 LED 应用产品（显示屏、照明灯、灯饰）等。其
中，公司国内产品以 SMD LED、Lamp LED 及 LED
2020 年国内 LED 封装产品销量和价格均有所上升，
应用产品为主。产品价格方面，在行业竞争的影响
但海外业务受疫情及行业需求等因素影响继续下
下，公司 Lamp LED、线路板及灯饰产品价格继续
滑，其对公司收入和利润贡献较大，需关注朗德万
下行，但得益于公司优化产品结构，SMD LED、照
斯重组后未来发展潜力
明灯平均销售价格有所提升。销量方面，2020 年
公司是国内 LED 封装及应用产品的主要供应 LED 封装产品销量为 6,192.79 亿只，同比增长约
商，2018 年通过并购欧司朗下属通用照明品牌“朗 15%；照明灯销量为 16,725.06 万盏，同比下降约
德万斯”拓展了高端光源产品、灯具业务及智能家 17%。中诚信国际将对公司国内产品价格变动及销
居业务。目前，公司产品涵盖 Lamp LED、SMD LED 售情况保持关注。
表 1：近年来公司国内主要产品产销率情况
年度 Lamp LED SMD LED 线路板 照明灯 灯饰
2018 99% 89% 125% 95% 97%
2019 82% 98% 98% 88% 133%
2020 120% 100% 80% 97% 96%
注：表中数据不包括朗德万斯海外产品数据。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司海外产品销售主要以朗德万斯作为运营 年 9 月 30 日。除此外，公司使用“朗德万斯”商标
主体，截至 2020 年末，朗德万斯总资产及所有者权 无需支付费用。中诚信国际关注到，公司经营业绩
益合计分别为 81.88 亿元和 27.91 亿元，资产负债 对海外业务依赖度较大，朗德万斯经营相对独立，
率为 65.92%；2020 年 1~12 月，朗德万斯实现营业 2020 年朗德万斯销售收入有所下滑，且其资产重组
总收入 104.12 亿元，同比下降 16.72%，实现净利 期间费用支出较高，目前公司与朗德万斯的资产重
润 3.03 亿元，同比下降 51.38%。目前产品主要包 组已基本完成，但仍需持续关注公司与朗德万斯在
括 LED 照明、OTC 灯具及智能家居产品，从照明 治理结构、客户管理、业务融合等领域的整合进展，
成品营业收入类别来看，LED 照明产品业务收入占 以及其未来收入增长趋势。
比不断提升，2020 年上升至 34.75%，传统光源产 产品销售方面，公司采取以分销为主的销售策
品业务收入占比下降至 30.80%，此外，OTC 照明 略，具体来看，国内产品销售以经销商渠道为主，
以及 ESS 产品收入占比分别为 26.41%和 8.05%。 海外产品销售主要通过贸易渠道和零售渠道。2020
2020 年，疫情对海外照明消费市场影响较大，朗德 年公司分销收入占比 89.85%，同比有所下降。下游
万斯受疫情及市场影响对传统照明灯具进行降价， 客户方面，2020 年公司客户集中度有所提升，前五
对公司收入及利润产生一定影响。从销售区域分布 大客户销售收入占公司营业总收入比例小幅升至
来看，西欧、北美、东欧、亚太及拉美地区营业收 23.57%。
入占比分别为 45.36%、24.68%、11.77%、10.97%及
表 2：近年来分销收入占比情况（亿元）
7.22%。
2018 2019 2020 2021.1~3
品牌使用权方面，朗德万斯在许可期内使用 分销收入 167.24 185.70 156.16 38.06
OSRAM 商标需要向 OSRAM 按季度支付一定比例 营业总收入 179.52 189.73 173.81 44.73
分销收入占比 93.16% 97.88% 89.85% 85.08%
的许可使用费，其中针对光源产品及启动器的许可
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
期限原为 2021 年 9 月 30 日，目前已延长至 2026
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表 3：2020 年公司前五大客户情况（万元） 生产方面，2020 年，公司关闭了朗德万斯海外
客户名称 销售金额 占比 18 家工厂中的 17 家，已基本完成制造环节的重组
客户 A 98,353.56 5.73%
工作。截至 2020 年末，公司有四大生产基地（不含
客户 B 88,376.33 5.15%
朗德万斯），分别位于广东中山、江西吉安、江西
客户 C 75,157.01 4.38%
新余以及浙江义乌。截至 2020 年末，公司 LED 封
客户 D 71,586.65 4.17%
客户 E 70,887.75 4.13% 装年产能为 7,874.12 亿只，与上年保持一致，但受
合计 404,361.30 23.57% 疫情影响，公司 2020 年上半年封装制造业务开工
注：各项加总与合计数略有差异，主要系四舍五入所致。 不足，产量未全部释放，公司以消化库存为主，产
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
能利用率仍较低。此外，受经营方针调整影响，公
受疫情影响，封装制造业务开工不足，产能利用率 司照明产品产能利用率大幅提升，中诚信国际将持
较低；朗德万斯重组工作基本完成，有助于降低成 续关注公司未来产能利用情况。
本费用
表 4：2018~2020 年公司国内主要产品产能利用率情况
年度 LED 封装 线路板 照明灯 灯饰
2018 84% 89% 80% 91%
2019 70% 84% 74% 95%
2020 78% 72% 90% 83%
注：上表未包含朗德万斯产品情况。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
研发方面，公司自成立以来，一直重视产品研 购环节全面转移到国内，有利于降低成本及费用。
发和技术创新，在 LED 封装及应用领域取得一系 此外，公司逐步采用国内制造的 LED 封装产品提
列技术成果，具备提供 LED 封装及应用产品整套 到部分海外 LED 封装产品，截至 2020 年末，替代
解决方案的能力；截至 2020 年末，公司及其子公司 率达 50%以上。采购集中度方面，公司供应商较为
拥有已获授权的专利共计 1,718 项。2020 年，公司 分散，2020 年公司对前五大供应商采购金额合计为
研发投入同比下降 5.78%至 4.53 亿元，主要系公司 15.88 亿元，占总采购额的比重为 13.64%，较 2019
放缓对短期难以产生收益的研发项目的投入，中诚 年有所下降。
信国际将持续关注研发投入下降对公司产品竞争 表 5：2020 年公司前五大供应商情况（万元）
力可能产生的影响。 采购商名称 主要采购产品 采购金额 占总采购额比
电子控制齿轮;
从生产成本构成来看，原材料成本占比较高。 供应商 A 58,259.26 5.00%
藏灯;电极
公司生产用原材料主要包括芯片、支架、焊线材料、 供应商 B 芯片 27,174.19 2.33%
胶水和 PCB 等；其中芯片是公司采购的主要原材 供应商 C 芯片 26,562.57 2.28%
LED 灯管及专
料，占原材料成本的比重接近 50%；支架是第二大 供应商 D 25,382.88 2.18%
业改装
原材料，2014 年以来已全部实现自给。经过多年的 供应商 E 芯片 21,468.46 1.84%
积累，公司已与主要原材料供应商建立了稳定合作 合计 -- 158,847.35 13.64%
注：各项加总与合计数存在尾差，主要系四舍五入所致。
关系。2020 年，公司将海外高成本、低灵活性的采
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
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因募投项目延期实施，公司 2021 年预计投入规模 为 52.90 亿元，已投资 33.49 亿元，因公司募投项
较大，但资金来源以募集资金为主，资本支出压力 目延期实施，2021 年 4~12 月，公司在建项目预计
可控 投入规模较大，主要来自于募集资金，募投项目之
外的其他项目后续投资压力不大。中诚信国际将对
截至 2021 年 3 月末，公司在建项目总投资额
募投项目建设进度、资金使用情况保持关注。
表 6：截至 2021 年 3 月末公司在建项目情况（亿元）
在建项目名称 总投资 已投资 资金来源
吉安 SMD LED 封装建设一期建设项目 11.06 11.06 募集资金、其他
吉安二期工程 5.00 3.67 自有
新余 LED 照明配套组件项目 11.80 10.70 募集资金、其他
五桂山一期工程 0.05 0.01 自有
义乌一期(义乌 LED 照明应用产品项目) 13.47 7.67 募集资金、其他
小榄电源生产 3.23 0.08 其他
小榄高性能封装 8.29 0.30 募集资金、其他
合计 52.90 33.49 ---
注：尾差系四舍五入所致。
资料来源：公司提供
2020 年 4 月，公司与至善半导体（中国）有限 及资产减值损失等对利润侵蚀较大，但其他收益对
公司（以下简称“至善半导体”）及至善半导体科 利润总额形成有力支撑，需关注其持续性和稳定性，
技（深圳）有限公司（以下简称“深圳至善”）签 2021 年以来，国内需求回升带动公司业绩增长
署了《深紫外半导体智能化杀菌项目合作协议》，
2020 年，受朗德万斯品牌成品销售收入下滑影
公司与至善半导体将在深紫外半导体杀菌消毒产
响，公司营业总收入同比下滑 8.39%。2021 年一季
品和服务方面展开合作，以深圳至善作为项目主
度，受益于国内需求增加，公司订单较为饱满，收
体，公司出资 3,690 万，持有增资后项目公司 30%
入增长明显。
此外，公司计划以自筹资金 6.66 亿元投资设立全资
毛利率方面，2020 年，受原材料价格上升影响，
子公司，负责实施深紫外项目，拓展深紫外半导体
智能化杀菌产品和服务业务。 LED 材料毛利率显著下滑；朗德万斯完成重组关厂
计划，降本增效成果有所体现，使得成品业务毛利
财务分析 率进一步上升。综合影响下，2020 年公司营业毛利
率小幅下降。2021 年一季度，LED 材料毛利率回
以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务
升，成品毛利率进一步上涨，营业毛利率大幅上升
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的
至 33.94%。
2018 年财务报告、经容诚会计师事务所（特殊普通
合伙）审计并出具标准无保留意见的 2019~2020 年 表 7：近年来公司主要板块收入构成毛利率情况(亿元、%)
项目 2018 2019 2020 2021.1~3
财务报告和未经审计的 2021 年一季度财务报表。
LED 材料 63.18 49.23 55.75 13.88
以下财务分析使用的各期财务数据均为审计报告 终端产品 113.89 137.50 115.81 30.04
期末数。 其他 2.44 3.00 2.26 0.82
营业总收入 179.52 189.73 173.81 44.73
2020 年公司主营业务盈利能力下滑明显期间费用 项目 2018 2019 2020 2021.1~3
LED 材料 18.20 19.77 11.05 22.99
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终端产品 30.78 34.62 37.06 39.68
随着公司可转债转股、偿还到期债务及货款等，公
其他 5.18 8.13 8.70 --
司资产和负债规模均有所下降，财务杠杆明显降低，
营业毛利率 26.01 30.35 28.35 33.94
资料来源：公司提供 资本结构有所改善，但存货和应收账款存在减值风
险
费用方面，自合并朗德万斯以来，公司管理费
用保持较大规模；2020 年研发投入减少使得研发费 资产方面，2020 年末，总资产规模显著下降，
用小幅下降；公司将销货运费从销售费用重分类至 其中流动资产占比约 53%。随着公司对上游货款及
主营业务成本，销售费用有所下降；受汇兑损益以 票据的结算、部分债务到期偿还及债权投资的增
及票据贴现利息影响，虽公司债务规模有所下降， 加，货币资金规模有所下降，其中 2020 年末，使用
但财务费用保持较大规模。受上述因素影响，公司 权受限部分为 15.69 亿元，存放海外款项为 23.41 亿
期间费用率有所下降，但三费控制能力仍有待提 元；2020 年公司库存产品销售较多，且公司对部分
升。 产品计提存货跌价损失，存货规模大幅下降；受疫
利润方面，虽 2020 年公司毛利率有所下降，但 情影响，部分客户付款周期有所延长，公司应收账
得益于产业发展补助大幅增加，经营性业务利润同 款规模有所上升，且 2020 年末公司应收账款坏账
比有所增长，剔除其他收益的主营业务盈利能力明 余额为 5.46 亿元，较上年增长约 69%，具有一定减
显下滑。此外，2020 年，因部分客户信用状况恶化、 值风险。非流动资产方面，公司商誉保持较大规模，
对长账龄应收账款计提减值比例上升以及产品更 受处置资产影响，固定资产规模小幅下降。
新换代导致的库存呆滞，公司产生较大规模应收账 负债方面，2020 年末随着有息债务的偿付、应
款坏账损失及存货跌价损失，对利润产生较大侵 付票据及应付账款到期结算以及可转债的转股，公
蚀。综合影响下，2020 年公司利润总额同比有所下 司总负债规模显著下降。2021 年 3 月末，公司主动
降。在利息支出以及折旧摊销规模的影响下，公司 调整债务结构，新增长期借款以置换短期借款，总
EBITDA 利润率有所上升，总资产收益率较为稳定。 负债保持稳定。
2021 年一季度，受益于 LED 材料下游需求增加以
所有者权益方面，公积金转股使得实收资本上
及盈利能力的提升，公司利润总额同比有所增长。
升；受“木森转债”转股影响，资本公积大幅上升，
表 8：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
带动所有者权益进一步增长；随着公司利润积累，
2018 2019 2020 2021.1~3
销售费用 22.85 31.15 25.75 6.19 未分配利润小幅增加。财务杠杆方面，2020 年末，
管理费用 14.22 9.36 9.43 2.27 公司资产负债率及总资本化比率均明显下降，资本
研发费用 -- 4.81 4.53 1.39 结构有所改善。
财务费用 4.83 6.87 7.11 1.47
表 9：近年来公司主要资产负债表科目情况（亿元）
期间费用率 23.34 27.51 26.94 25.30
2018 2019 2020 2021.3
其他收益 8.08 4.33 10.35 0.23
总资产 320.41 347.99 307.75 313.28
经营性业务利润 11.70 8.36 11.58 3.86
货币资金 65.00 89.86 61.51 65.95
资产减值损失 1.93 3.86 5.42 0.04
应收账款 39.05 42.17 44.04 40.09
投资收益 0.65 0.03 0.36 0.23
存货 48.05 40.78 25.95 27.31
资产处置收益 -0.12 3.77 0.98 0.02
固定资产 70.51 67.55 63.68 55.93
利润总额 9.05 8.36 7.67 4.13
商誉 17.59 17.59 17.65 17.65
EBITDA 利润率 15.73 13.18 14.48 --
总负债 224.21 243.98 182.53 185.86
总资产收益率 5.05 3.95 3.94 --
短期借款 53.64 69.21 60.07 50.08
注：1、2018 年管理费用中包含研发费用；2、资产减值损失包括信用减
值损失，且损失金额以正值列示。 应付票据 44.65 34.64 24.07 24.36
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
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应付账款 38.97 40.30 32.95 34.93 经营活动净现金流/
0.77 1.60 2.79 --
15.81 14.80 15.15 24.79 利息支出
长期借款
25.16 1.99 1.99 EBIT 利息倍数 3.37 2.73 2.46 --
应付债券 1.99
货币资金/短期债务 0.58 0.78 0.64 0.75
所有者权益合计 96.20 104.01 125.22 127.42
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
实收资本 12.77 12.77 14.84 14.84
未分配利润 24.23 27.48 28.56 31.41 受限资产规模较大，实际控制人股权质押比重有所
资本公积 54.94 59.94 79.88 79.88
下降，未决诉讼较多
资产负债率（%） 69.98 70.11 59.31 59.33
总资本化比率（%） 57.75 60.29 48.17 48.05 财务弹性方面，截至 2020 年末公司共获得银
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 行授信额度 99.72 亿元，其中未使用额度为 34.79 亿
受消化存货及收到的政府补助上升影响，公司经营 元，同时，公司作为 A 股上市公司，资本市场融资
活动净现金流增加明显；债务规模大幅下降，但短 渠道较为通畅。
期债务占比仍较高，公司面临一定短期债务压力 受限资产方面，截至 2020 年末，公司受限资产
合计为 54.37 亿元，其中受限货币资金、固定资产、
2020 年，受益于消化库存规模及收到政府补助
应收票据、其他流动资产和债权投资账面价值分别
金额较大，公司经营活动净现金流大幅增长；但当
为 15.69 亿元、6.71 亿元、2.98 亿元、2.86 亿元和
年项目建设及购买理财产品等支出仍较多，使得投
20.92 亿元，受限资产占当期末总资产的 17.67%。
资活动净现金流呈现较大规模净流出。2020 年，公
此外，截至 2021 年 3 月末，实际控制人孙清焕持
司偿还债务规模大幅增加，筹资活动净现金流下降
有公司股份数量为 6.83 亿股，其中，持有现有股份
为负。
数为 5.12 亿股，累计质押公司股份 1.55 亿股，占
随着公司可转债转股，2020 年末长期债务及总
其直接所持股份总数的 22.66%，占公司总股本的
债务规模大幅下降，短期债务占比随之上升；2021
10.42%。
年一季度，公司主动调整债务结构，当期末短期债
或有负债方面，截至 2020 年末，公司无对外担
务占比小幅下降至 74%，债务结构有待进一步优
保。或有事项方面，截至 2020 年 6 月 30 日，
化。从债务资金来源来看，公司债务以银行借款及
LEDVANCE 就巴西劳工事项支付罚款与赔偿金以
票据融资为主，同时公开市场债券融资亦为公司重
及受影响员工在未来期间的保险义务计提的预计
要的融资手段。2020 年，得益于债务规模的快速下
负债与其他流动负债合计余额为人民币 1.03 亿元。
降，EBITDA 及经营活动净现金流对债务的覆盖能
因火灾事故，保险公司向一系列灯具制造商发起赔
力有所提升。但公司货币资金有所下降，且受限金
款诉讼，该一系列诉讼中其中包括 LEDVANCE
额较大，无法对公司短期债务形成有效覆盖，公司
LLC，截至 2020 年末，最终导致火灾原因仍尚未确
具有较大的短期偿债压力。
定，目前该案件正在审理中；2020 年 9 月，子公司
表 10：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X、%）
2018 2019 2020 2021.3 LEDVANCE GmbH 原 执 行 董 事 向 LEDVANCE
经营活动净现金流 2.95 7.73 14.66 7.65 GmbH 提起诉讼，申诉要求 LEDVANCE GmbH 向
投资活动净现金流 1.91 -12.59 -22.40 -0.19
其支付其任职期间享有的可变薪酬等共计 0.17 亿
筹资活动净现金流 13.23 38.41 -8.54 -1.89
欧元；2020 年 12 月，公司收到 Global Value Lighting
总债务 131.46 157.91 116.37 117.87
112.28 115.08 96.64 87.42
LL 向美国仲裁会提出的仲裁起诉状，Global Value
短期债务
总债务/EBITDA 4.66 6.31 4.62 -- Lighting LLC 主张公司在与其合作期间，未按合作
经调整的经营活动
-1.87 1.62 8.04 --
协议约定的条款履行相应义务，故其不承担对公司
净现金流/总债务
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800 万美金的债务义务。公司预计上述事项导致的
经济利益流出可能性较小且部分事件涉及的金额
无法可靠计量，故在报告期财务报表中未计提相关
预计负债。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料，2018 年~2021 年 5 月 18 日，
公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟
支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至
报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
评级结论
综上所述，中诚信国际维持木林森股份有限公
司的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持
“19 木林森绿色债 01/19 木森 G1”的债项信用等
级为 AA。
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附一：木林森股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2021 年 3 月末）
表 11：截至 2020 年末公司主要子公司情况
序号 子公司名称 持股比例（%） 序号 子公司名称 持股比例（%）
1 中山市木林森电子有限公司 100 10 深圳市木林森光显科技有限公司 100
2 中山市格林曼光电科技有限公司 60 11 中山市木林森企业管理服务有限公司 100
3 中山市木林森光电有限公司 100 12 辽宁木林森照明电器有限公司 100
4 中山市木林森照明科技有限公司 100 13 朗德万斯照明有限公司 100
5 吉安市木林森电子科技有限公司 100 14 和谐明芯(义乌)光电科技有限公司 100
6 吉安市木林森实业有限公司 100 15 中山市光源世家电子有限公司 51
7 新余市木林森照明科技有限公司 100 16 中山市木林森微电子有限公司 51
8 新余市木林森线路板有限公司 100 17 木林森（广东）健康科技有限公司 51
9 木林森有限公司 100 18 中山市木林森健康智能科技有限公司 51
资料来源：公司提供
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附二：木林森股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2018 2019 2020 2021.3
货币资金 649,973.03 898,637.04 615,051.97 659,507.27
应收账款净额 390,542.52 421,705.84 440,388.13 400,883.98
其他应收款 7,141.07 39,510.61 26,126.14 24,293.59
存货净额 480,450.00 407,774.02 259,478.06 273,134.38
长期投资 115,903.33 176,582.72 339,818.00 336,182.84
固定资产 705,126.48 675,527.34 636,835.87 559,322.20
在建工程 45,416.01 39,530.18 29,903.55 28,224.21
无形资产 93,807.92 94,026.95 87,541.56 85,729.28
总资产 3,204,088.94 3,479,922.48 3,077,523.76 3,132,809.50
其他应付款 53,366.30 60,130.71 55,786.70 56,645.57
短期债务 1,122,773.92 1,150,814.06 966,447.91 874,152.14
长期债务 191,828.41 428,320.28 197,276.80 304,587.87
总债务 1,314,602.32 1,579,134.34 1,163,724.71 1,178,740.00
净债务 664,629.29 680,497.30 548,672.73 519,232.73
总负债 2,242,136.52 2,439,828.02 1,825,321.31 1,858,606.31
费用化利息支出 38,140.25 48,391.85 52,532.56 10,737.98
资本化利息支出 0.00 0.00 0.00 0.00
所有者权益合计 961,952.42 1,040,094.45 1,252,202.46 1,274,203.19
营业总收入 1,795,185.57 1,897,268.62 1,738,130.71 447,346.28
经营性业务利润 116,973.01 83,587.55 115,816.44 38,584.90
投资收益 6,504.55 298.05 3,587.75 2,316.63
净利润 72,790.42 50,186.07 30,340.05 29,681.24
EBIT 128,609.00 131,954.25 129,245.54 52,030.22
EBITDA 282,365.49 250,099.83 251,617.37 --
经营活动产生现金净流量 29,511.40 77,326.83 146,614.81 76,513.36
投资活动产生现金净流量 19,109.32 -125,858.56 -224,019.39 -1,850.50
筹资活动产生现金净流量 132,270.35 384,144.62 -85,431.53 -18,885.09
资本支出 198,229.23 107,529.91 169,563.63 13,049.51
财务指标 2018 2019 2019 2020.3
营业毛利率（%） 26.01 30.35 28.35 33.94
期间费用率（%） 23.34 27.51 26.94 25.30
EBITDA 利润率（%） 15.73 13.18 14.48 --
总资产收益率（%） 5.05 3.95 3.94 6.70*
净资产收益率（%） 9.36 5.01 2.65 9.40*
流动比率（X） 1.05 1.18 1.09 1.19
速动比率（X） 0.78 0.95 0.92 0.99
存货周转率(X） 4.14 2.98 3.73 4.44*
应收账款周转率（X） 6.52 4.67 4.03 4.25*
资产负债率（%） 69.98 70.11 59.31 59.33
总资本化比率（%） 57.75 60.29 48.17 48.05
短期债务/总债务（%） 85.41 72.88 83.05 74.16
经营活动净现金流/总债务（X） 0.02 0.05 0.13 0.26*
经营活动净现金流/短期债务（X） 0.03 0.07 0.15 0.35*
经营活动净现金流/利息支出（X） 0.77 1.60 2.79 --
经调整的经营活动净现金流/总债务（%） -1.87 1.62 8.04 --
总债务/EBITDA（X） 4.66 6.31 4.62 --
EBITDA/短期债务（X） 0.25 0.22 0.26 --
EBITDA 利息保障倍数（X） 7.40 5.17 4.79 --
EBIT 利息保障倍数（X） 3.37 2.73 2.46 4.85
注：1、中诚信国际根据公司 2018~2020 年审计报告及未经审计的 2021 年一季度财务报表整理；2、中诚信国际将“其他流动负债”中的“短期融资券”计入短期债
务，将“长期应付款”中的“应付融资租赁款”以及“租赁负债”计入长期债务；3、带*指标经过年化处理。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
现金及其等价物（货币等价物） =货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
短期债务
资 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
本
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋其他债务调整项
构 总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营
效 应收账款周转率 =营业总收入/应收账款平均净额
率
=应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平
现金周转天数
均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）
营业毛利率 =（营业总收入—营业成本)/营业总收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
力
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流（CFO-
=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金
股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增
留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支
出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企
业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长
期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。中诚信国际在计算营业成本时包含“营业成本”、“利
息支出”、“手续费及佣金支出”、“退保金”、“赔付支出净额”、“提取保险合同准备金净额”、“保单红利支出”及“分保费用”。
www.ccxi.com.cn 15 木林森股份有限公司 2021 年度跟踪评级报告
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
www.ccxi.com.cn 16 木林森股份有限公司 2021 年度跟踪评级报告