股票简称：掌趣科技 证券代码：300315 上市地点：深圳证券交易所
北京掌趣 科技股份有限公 司
关于
深圳 证券交易所
《关于对北京掌趣 科技股份有限公 司的问询
函 》的回复
独立财务顾问
签署日期：二〇一五年八月
北京掌趣科技股份有限公司 关于深圳证券交易所问询函的回复
深圳证券交易所创业板公司管理部：
北京掌趣科技股份有限公司（以下简称“掌趣科技”、“本公司”或“公司”）于
2015 年 8 月 12 日披露了《北京掌趣科技股份有限公司发行股份及支付现金购买
资产并募集配套资金报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”），并于 2015
年 8 月 20 日收到贵部下发的《关于对北京掌趣科技股份有限公司的问询函》（创
业板问询函[2015]第 213 号），公司现根据问询函所涉问题进行说明和答复，具
体内容如下：
1、请在草案重大事项提示的显要位置补充披露以下风险：
（1）根据草案披露，上市公司拟向刘智君非公开发行股份购买其持有的上游信
息剩余 30%少数股权，刘智君承诺上游信息 2015 年、2016 年实现的净利润（合
并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于 1.1 亿
元、1.34 亿元。上市公司收购上游信息 70%股权时，交易对方刘智君、田寒松、
马晓光、朱晔、至高投资承诺上游信息 2015 年、2016 年实现的净利润分别不低
于人民币 1.56 亿元、1.90 亿元。请就本次收购中交易对方承诺利润下降进行重
大风险提示；
答复：已按要求在重组报告书“重大风险提示”和“第十三节 风险因素”章节
中，增加“二十四 上游信息本次交易承诺利润低于前次收购交易承诺利润的风
险”。具体披露内容如下：
2013 年 10 月，上市公司公告了收购上游信息 70%股权的重组交易（简称“前
次收购交易”），前次收购交易于 2014 年 3 月通过审核，并于 2014 年 4 月完成
股份交割，自此，上游信息成为上市公司控股 70%的子公司。
前次收购交易时，交易对方刘智君、田寒松、马晓光、朱晔、至高投资对上
游信息的经营业绩作出了承诺。对于 2015 年和 2016 年上游信息的业绩，其承诺
上游信息 2015 年和 2016 年实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益后归属
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于母公司股东的净利润）分别不低于人民币 1.56 亿元和 1.90 亿元，如果实际净
利润低于承诺净利润，刘智君、田寒松、马晓光、朱晔、至高投资将按照前次收
购交易签署的交易协议的规定进行补偿。
前次收购交易中，上市公司与刘智君协议约定，在收购 70%股权交易完成后，
如上游信息 2013 年度税后净利润达到人民币 7,500 万元，则上市公司与刘智君
应互相配合和协助以完成剩余股权的全部收购。2013 年上游信息税后净利润超
过 7,500 万元,上市公司与刘智君遵照前次收购交易的约定，启动收购上游信息
剩余 30%股权交易。收购完成后，上游信息将成为上市公司的全资子公司。
本次收购上游信息 30%股权交易的交易对方刘智君，对上游信息 2015 年和
2016 年的业绩做出了承诺，承诺上游信息 2015 年和 2016 年实现的净利润（合
并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于 1.1 亿元
和 1.34 亿元。收购上游信息 70%股权交易业绩承诺方和本次收购 30%股权交易
业绩承诺方，按照各次交易时所做的业绩承诺分别承担业绩补偿责任。
本次收购上游信息股权交易，交易对方做出的 2015 年和 2016 年业绩承诺金
额，低于前次收购交易的交易对方做出的 2015 年和 2016 年业绩承诺金额。本次
交易对方刘智君为上游信息的总经理，其在上游信息董事会领导下，负责上游信
息的日常经营。
请投资者充分重视，由本次交易中交易对方刘智君对上游信息承诺利润的下
调所反映出的，上游信息 2015 年和 2016 年预期实现业绩无法达到前次收购交易
时交易对方所做承诺的风险。
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（2）根据草案披露，上市公司购买上游信息剩余 30%股权的交易对方刘智君在
本次交易中所获对价股份锁定期为 12 个月。对价股份按照第一期 90%、第二期
10%的节奏解禁，第一期解锁应于本次对价股份发行结束满 12 个月且标的资产
2015 年《专项审核报告》披露后解禁。请结合上市公司本次对上游信息股权收
购中交易对方承诺利润下降情况，说明本次交易上游信息盈利补偿的可执行性
以及不能履行承诺时对交易对手方的惩罚措施；若无法提供相关保障机制和惩
罚措施，请就盈利补偿的可执行性进行重大风险提示；
答复：已按要求在重组报告书“重大风险提示”和“第十三节 风险因素”章节
中，增加“二十五 上游信息盈利补偿的执行风险”。具体披露内容如下：
本次收购上游信息 30%股权的交易，交易对方刘智君所获对价全部为股份对
价，所获股份对价按照第一期 90%、第二期 10%的节奏解禁。其中第一期解锁
时间为本次对价股份发行结束满 12 个月且上游信息 2015 年《专项审核报告》披
露后解禁；第二期解锁时间为本次对价股份发行结束满 12 个月且上游信息 2016
年《专项审核报告》及《减值测试报告》披露、且上市公司 2016 年年度报告公
告后解禁。刘智君本次交易所获股份对价，由于股份解禁节奏较快，从而导致
2016 年的业绩承诺存在盈利补偿的执行风险。
刘智君在前次收购交易（上市公司收购上游信息 70%股权交易）时所获的上
市公司股份对价，按照前次交易约定，自前次收购交易对价股份发行结束日起
36 个月限售期满，且上游信息 2016 年度《专项审核报告》及《减值测试报告》
披露后，刘智君可转让股份数为对价股份的 75%，在上市公司 2017 年年度报告
公告后，刘智君剩余尚未解锁的 25%股份可以转让。
刘智君将按照两次交易的承诺，分别对上市公司承担业绩补偿责任。若刘智
君在前次交易时所获的股份对价，在履行完前次交易补偿责任后有剩余，则将为
其履行本次交易的业绩补偿提供支持。
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如刘智君所获股份不足以完成业绩补偿，则刘智君需以现金方式向上市公司
继续履行补偿责任。若刘智君不履行其业绩承诺补偿责任，将构成违约，按照协
议约定，违约方应当根据守约方的要求继续履行义务、采取补救措施或向守约方
支付全面和足额的赔偿金。
虽然上市公司将密切关注刘智君业绩补偿的履约事项，但仍请投资者关注刘
智君不按约履行补偿义务而导致的业绩补偿执行风险。
（3）上游信息重要营收产品《塔防三国志》和《回到三国志》均主要在腾讯开
放平台运营，请对其可能存在的单一平台依赖进行重大风险提示；
答复：已按要求在重组报告书“重大风险提示/八、对特定游戏运营渠道存在
依赖的风险/2、上游信息游戏运营渠道集中风险”和“第十三节 风险因素/八、对
特定游戏运营渠道存在依赖的风险/2、上游信息游戏运营渠道集中风险”中，调
整并补充披露了如下内容：
上游信息为游戏研发企业，其主要游戏产品的推广和运营依赖有一定资源优
势的游戏平台商。上游信息目前重要的营收游戏产品《塔防三国志》（网页版）
和《回到三国志》，均主要通过在腾讯开放平台上发行和运营。上游信息报告期
内来源于腾讯计算机的收入占比分别为：2015 年 1-5 月占比 84.21%，2014 年度
占比 80.19%，2013 年度占比 82.12%。上游信息来自于腾讯开放平台的游戏运营
收入占上游信息公司收入的绝大部分，腾讯开放平台为上游信息最重要的游戏运
营平台。
腾讯开放平台凭借其强大的社交产品对用户的吸引，拥有海量的游戏玩家资
源。上游信息通过腾讯开放平台可以接触到更多的目标游戏玩家。上游信息优秀
的游戏产品及腾讯开放平台巨大的用户量共同导致腾讯开放平台渠道成为上游
信息最重要的收入来源渠道。
由于上游信息主要盈利游戏产品均在腾讯开放平台运营，且上游信息来自于
腾讯开放平台的收入占上游信息整体收入的绝大部分，若腾讯开放平台的游戏接
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入规则发生变化，而上游信息及其游戏产品不能满足新的腾讯开放平台游戏接入
规则，从而导致上游信息游戏产品无法继续接入腾讯开放平台，则将对上游信息
的正常经营带来重大影响。假如上游信息游戏产品无法继续接入腾讯开放平台的
情况出现，若上游信息无法通过加大在非腾讯开放平台上运营游戏的力度从而弥
补无法接入腾讯开放平台的损失，则将对上游信息的盈利带来重大影响。
提请投资者关注上游信息对腾讯开放平台的单一游戏运营平台的依赖风险。
（4）根据草案披露，上游信息主要营收来源《塔防三国志》和《回到三国志》
的流水数据显示，这两款游戏收入已经开始进入下降期，且当前并无可替代新
品上市运营。请说明公司对上游信息进行评估时，是否将上游信息未来营收可
能迅速下降的风险估算在内，并对此进行重大风险提示。
答复：
1、已在重组报告书“第七节 标的资产的评估情况/二、上游信息 30%股权的
评估情况”中，增加披露了“（六）有关评估事项的说明”，具体披露内容如下：
本次评估时对上游信息目前主要的游戏产品《塔防三国志》和《回到三国志》
历史年度的运营情况及未来的运营计划进行了了解。
截止评估基准日，《塔防三国志》（网页版）已经上线运营 36 个月，虽然
《塔防三国志》目前进入了第四个年头的运营，但从游戏上线至今的运营情况来
看，该游戏的流水表现依然较稳定，一直保持在很高的营收水平。这与该经典塔
防类游戏的生命周期相对较长，上游信息塔防游戏产品运营经验丰富有一定的关
系。
目前《塔防三国志》的核心玩家以忠诚度高的老玩家为主，核心玩家活跃程
度依然较高，随着上游信息不断对游戏进行迭代开发和积极运营，提供更新的游
戏版本，给玩家提供持续且有新意的游戏内容和娱乐体验，《塔防三国志》的营
收情况预期变化会相对平稳，出现迅速下滑趋势的可能性相对较小。此外，《塔
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防三国志》运营团队在维稳现有玩家的同时，正在积极推进流失用户的回流工作，
保证用户总量趋向稳定，使用户规模尽可能地保持在比较大的状态，避免收入出
现迅速下滑风险。最后，上游信息正在接洽国内其他游戏联运平台，计划将这一
款在腾讯开放平台上获取巨大成功的塔防类经典游戏，推广到国内其他联运平
台，进一步推动和落实《塔防三国志》游戏的泛联运部署，这也将在一定程度上
有效地扩充游戏的新进用户和付费规模，为保持游戏流水提供支持。
如上分析，参考上游信息目前对《塔防三国志》的运营计划，《塔防三国志》
的收入情况在未来一段时间内会是一个相对平稳之后缓慢下滑的状态，不会出现
迅速下滑的情况。
截止评估基准日，《回到三国志》已经上线运营 12 个月，《回到三国志》
是一款以三国题材为背景的角色扮演类游戏，结合了卡牌养成、回合制以及经典
的 SLG 玩法，再加入“竞技场”、“武神台”等多种刺激玩家之间竞争的设计，其
核心用户群构成定位于有良好的付费能力和付费习惯的 25-35 岁男性用户。根据
上游信息对《回到三国志》自上线初期制定的运营策略，将先在腾讯开放平台运
营该游戏，待版本调试成熟和收入相对稳定后，再接入国内其他的联运平台。根
据 Analysys 易观智库发布的《中国网页游戏市场季度监测报告 2015 年第 1 季度》
数据显示，虽然腾讯开发平台在网页游戏运营平台中份额领先，但市场占有率也
仅为 30%-40%。随着《回到三国志》上线更多联运平台，通过覆盖更多的用户
群体，增加新的盈利渠道，将对《回到三国志》游戏未来收入的平稳变化提供保
证。
在具体评估工作时，考虑到未来随着上游信息上线游戏数量的增加，对老游
戏在运营团队的精力和资源投入方面的影响，本次评估从谨慎角度出发，预计《塔
防三国志》和《回到三国志》均将于 2016 年陆续结束运营。即在本次评估中，
已经考虑到了《塔防三国志》和《回到三国志》两款游戏未来营收下降的风险。
上游信息目前在研游戏进展情况如下：
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游戏产品 游戏类型 最新进展情况 预计上线时间
上线前最后调整阶段，
风暴英雄 3D 手游 2015 年 8 月或 9 月
及上线前准备。
上线前最后调整阶段，
NGM 手游 2015 年 8 月
及上线前准备。
产品 Debug 阶段，整合
冰火传奇 手游 2015 年 12 月
后整体调整。
盟军守卫战 手游 产品开发中后期。 2015 年 10 月
产品开发后期，Debug
二战霸业 页游 2015 年 8 月
阶段。
Arale 手游 产品开发中后期。 2015 年 9 月或 10 月
产品立项完成，正式研
银河战舰 手游 2016 年 1 月、2 月
发中。
由上表可见，上游信息正在研发中的新游戏绝大多数将于 2015 年年底之前
陆续上线，新游戏的上线运营可以对上游信息目前的《塔防三国志》和《回到三
国志》及其他游戏产品形成有效的支持、替代，将会对上游信息的业务持续发展
提供保证。
综合考虑上游信息目前主要游戏产品《塔防三国志》和《回到三国志》的运
营收入情况，筹备上线的在研新游戏的不确定性，评估师在谨慎预测的基础上，
预计上游信息 2015 年、2016 年和 2017 年的净利润分别为 1.05 亿元、1.34 亿元
和 1.50 亿元。本次预测上游信息未来的预测利润，相比前次收购 70%股权交易
时交易对方当时做出的承诺利润，出现了一定程度的下降。
2、已在重组报告书“重大风险提示”和“第十三节 风险因素”章节中，增加风
险提示“二十六 标的公司的已运营游戏产品收入迅速下降的风险”，具体披露内
容如下：
标的公司在运营的主要游戏产品（天马时空《全民奇迹》游戏产品，以及上
游信息《塔防三国志》和《回到三国志》游戏产品），目前均处于游戏产品的相
对稳定的运营阶段。标的公司通过对主要游戏产品的迭代开发，不断更新游戏产
品的版本，丰富游戏产品的内容，从而保证主要游戏产品获取相对稳定的收益。
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但网络游戏市场竞争激烈，玩家对游戏产品的喜好程度也较容易发生改变，
如果标的公司对已运营主要游戏产品的更新迭代无法满足玩家的喜好变化，或由
于迭代开发不当，或运营不当导致出现技术故障，均会导致已运营游戏的玩家出
现迅速流失，造成标的公司已运营游戏产品的收入出现迅速下降，对标的公司的
盈利能力造成重大不利影响。
请投资者关注标的公司已运营游戏产品运营收入出现迅速下降的经营风险。
2、关于标的公司游戏运营情况：
（1）请分别按安卓和 iOS 平台逐月统计和披露 2015 年 1~5 月期间《全民奇迹》
游戏的月流水、平台商收入、代理商收入、IP 方收入、天马时空分成收入和净
利润，并根据游戏生命周期变化对未来 12 个月公司营业收入和净利润进行预测；
答复：
已在重组报告书“第七节 标的资产的评估情况/一、天马时空 80%股权的评
估情况”章节增加披露了“（六）有关评估事项的说明/1、天马时空未来 12 个月
的收入预测”，具体内容如下：
2015 年 1-5 月期间,《全民奇迹》安卓、iOS 版本游戏的月流水、平台商收
入、代理商收入、IP 版权方收入、天马时空分成收入等数据见下表：（单位万
元）
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安卓版本 iOS 版本
总流水金额 平台商收入 代理商收入 天马时空收入 IP 方收入 总流水金额 平台商收入 代理商收入 天马时空收入 IP 方收入
2014 年 12 月 9,748.61 4,689.09 3,295.38 918.17 450.77 10,938.53 6,202.89 2,899.19 1,159.07 411.65
2015 年 1 月 8,966.12 3,275.11 3,919.93 1,228.17 518.35 15,279.18 7,427.74 5,020.26 1,846.12 698.66
2015 年 2 月 8,112.85 3,062.93 3,454.71 1,059.21 459.07 11,814.57 5,851.68 3,773.46 1,451.42 529.41
2015 年 3 月 10,589.65 4,324.07 4,185.63 1,475.55 566.62 15,958.45 8,174.00 4,930.43 1,919.43 688.11
2015 年 4 月 10,476.48 3,675.93 5,006.66 1,043.28 620.75 10,995.72 5,197.69 3,457.80 1,674.94 517.56
2015 年 5 月 28,070.07 19,979.27 4,544.89 2,963.47 454.49 10,988.08 3,238.54 5,017.62 2,109.95 501.76
2015 年 1-5 月，天马时空收入来源主要为全民奇迹游戏，该游戏产生净利润为 9,943.80 万元。2015 年 5 月安卓版本收入增加较大主要系韩国安卓版
《全民奇迹》5 月流水增加较大所致。
注 1：表中平台商收入、代理商收入及天马时空收入为以协议分成比例为基础计算的各方实得利益，并非各方实际财务上确认的收入。
注 2：IP 版权方收入由代理商和天马时空共同承担并作为代理商和天马时空的主营业务成本进行核算，未直接在代理商和天马时空收入中扣除。
注 3：由于天马时空在游戏玩家实际使用虚拟货币购买虚拟道具时才予以确认收入，而流水为充值金额，故天马时空财务确认收入不完全与其当期流
水分成金额相同。表中的平台商收入、代理商收入在计算时，未考虑虚拟货币尚未消耗因素的影响。
注 4：当期总流水金额为充值含税金额，国内的平台商、代理商以及天马时空收入确认的金额为扣除增值税后收入。
注 5：表中列示的天马时空收入，按照天马时空收入确认时点规则，在财务上于次月对账后确认为会计收入，即天马时空 2015 年 1-5 月的会计收入，
为 2014 年 12 月-2015 年 4 月的游戏流水分成收入。表中平台商、代理商、IP 版权方收入均为根据当月总流水计算得出，其实际会计收入确认时点按照
其各自会计政策确认。
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通过《全民奇迹》总流水及天马时空分成获得收入情况分析，《全民奇迹》
处于运营高峰期。由于游戏的生命周期对游戏开发公司的收入和利润预测存在较
大影响，根据游戏生命周期变化，本次评估时对未来 12 个月天马时空收入和利
润的预测情况如下：
（1）游戏生命周期与收入关系分析
付费用户数=月活跃用户数×月活跃用户付费率
月流水=月付费用户数×月平均 ARPPU 值
月收入=月流水×分成比例
以 ARPG 类移动端游戏产品为例，游戏产品推出后，测试期、成长期爆发
较快，一般在运营的第 2 至第 6 个月进行大规模的用户推广。随着注册总用户量
的增加，活跃用户数量也增加，从而付费用户数量增加，将游戏的收入推到较高
水平。在游戏收入进入较高水平后，游戏公司按照维持高点流水用户量进行继续
运营，从而保证游戏在游戏发布后的 7-12 个月内，维持相对较平稳的收入。在
游戏运营一年后，随着推广用户数量的减少，付费用户数量的逐渐下降，流水开
始逐步下降，最终退出运营。
注：不同游戏类型的产品，生命周期时长存在差异，另一方面，游戏公司可
以通过游戏产品的迭代更新，不断推出新游戏版本，从而延长游戏的生命周期。
（2）对《全民奇迹》游戏的重点预测
根据对游戏生命周期的分析，在对《全民奇迹》未来预测中，对于已经在成
长期的国内安卓和国内苹果官方 IOS 市场，考虑在 2015 年 5 月的基础上，月活
跃用户数和 ARPPU 值均按照 95%的比例逐月下降。对于国内苹果助手渠道、应
用宝渠道、港澳台和韩国市场，按照付费率下降同时月活跃用户数提高的游戏生
命周期特性进行预测，逐步达到国内安卓和国内苹果官方 IOS 市场的同比水平，
之后按月活跃用户数和 ARPPU 值均按照 95%的比例逐月下降进行预测。
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在此基础上，《全民奇迹》游戏未来 12 个月的预测见下表：
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2015 年 6 2015 年 7 2015 年 8 2015 年 9 2015 年 10 2015 年 11 2015 年 12 2016 年 1 2016 年 2 2016 年 3 2016 年 4 2016 年 5
渠道 项目
月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月
月活跃用户数（万
人） 438.33 416.41 395.59 375.81 357.02 339.17 322.21 306.10 290.80 276.26 262.44 249.32
付费率 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48% 2.48%
国内安卓渠 付费人数（万人） 10.87 10.33 9.81 9.32 8.86 8.41 7.99 7.59 7.21 6.85 6.51 6.18
道 ARPPU 值（元） 521.75 495.67 470.88 447.34 424.97 403.72 383.54 364.36 346.14 328.83 312.39 296.77
游戏流水（万元） 5,673.13 5,120.00 4,620.80 4,170.27 3,763.67 3,396.71 3,065.54 2,766.65 2,496.90 2,253.45 2,033.74 1,835.45
分成比例 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
收入（万元） 850.97 768.00 693.12 625.54 564.55 509.51 459.83 415.00 374.53 338.02 305.06 275.32
月活跃用户数（万
人） 231.07 219.52 208.54 198.11 188.21 178.80 169.86 161.36 153.30 145.63 138.35 131.43
付费率 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52% 2.52%
国内苹果 付费人数（万人） 5.82 5.53 5.25 4.99 4.74 4.50 4.28 4.07 3.86 3.67 3.49 3.31
iOS 渠道 ARPPU 值（元） 888.49 844.07 801.87 761.77 723.68 687.50 653.12 620.47 589.45 559.97 531.97 505.38
游戏流水（万元） 5,172.79 4,668.45 4,213.27 3,802.48 3,431.74 3,097.14 2,795.17 2,522.64 2,276.68 2,054.71 1,854.37 1,673.57
分成比例 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
收入（万元） 775.92 700.27 631.99 570.37 514.76 464.57 419.28 378.40 341.50 308.21 278.16 251.04
月活跃用户数（万
人） 50.11 52.75 55.52 58.45 61.52 58.45 55.52 52.75 50.11 47.60 45.22 42.96
苹果助手渠 付费率 5.51% 4.41% 3.52% 2.82% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54%
道 付费人数（万人） 2.76 2.32 1.96 1.65 1.56 1.48 1.41 1.34 1.27 1.21 1.15 1.09
ARPPU 值（元） 864.68 821.44 780.37 741.35 704.29 669.07 635.62 603.84 573.65 544.96 517.71 491.83
游戏流水（万元） 2,386.29 1,909.04 1,527.23 1,221.78 1,099.60 992.39 895.63 808.31 729.50 658.37 594.18 536.25
12
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分成比例 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
收入（万元） 357.94 286.36 229.08 183.27 164.94 148.86 134.35 121.25 109.43 98.76 89.13 80.44
月活跃用户数（万
人） 24.81 26.12 27.49 28.94 30.46 32.06 30.46 28.94 27.49 26.12 24.81 23.57
付费率 7.74% 6.19% 4.95% 3.96% 3.17% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54% 2.54%
付费人数（万人） 1.92 1.62 1.36 1.15 0.97 0.81 0.77 0.73 0.70 0.66 0.63 0.60
应用宝渠道
ARPPU 值（元） 335.92 319.12 303.17 288.01 273.61 259.93 246.93 234.58 222.86 211.71 201.13 191.07
游戏流水（万元） 644.82 515.86 412.69 330.15 264.12 211.30 190.69 172.10 155.32 140.18 126.51 114.18
分成比例 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
收入（万元） 96.72 77.38 61.90 49.52 39.62 31.69 28.60 25.82 23.30 21.03 18.98 17.13
月活跃用户数（万
人） 146.32 154.03 162.13 170.67 179.65 170.67 162.13 154.03 146.32 139.01 132.06 125.45
付费率 5.94% 4.75% 3.80% 3.04% 2.43% 2.43% 2.43% 2.43% 2.43% 2.43% 2.43% 2.43%
付费人数（万人） 8.69 7.32 6.16 5.19 4.37 4.15 3.94 3.75 3.56 3.38 3.21 3.05
港澳台地区
ARPPU 值（元） 460.41 437.39 415.52 394.74 375.00 356.25 338.44 321.52 305.44 290.17 275.66 261.88
游戏流水（万元） 4,000.21 3,200.17 2,560.13 2,048.11 1,638.48 1,478.73 1,334.56 1,204.44 1,087.00 981.02 885.37 799.05
分成比例 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
收入（万元） 800.04 640.03 512.03 409.62 327.70 295.75 266.91 240.89 217.40 196.20 177.07 159.81
月活跃用户数（万
人） 103.10 108.53 114.24 120.25 126.58 133.25 140.26 147.64 155.41 147.64 140.26 133.25
付费率 19.00% 11.40% 6.84% 5.47% 4.38% 3.50% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80% 2.80%
韩国地区
付费人数（万人） 19.58 12.37 7.81 6.58 5.54 4.67 3.93 4.14 4.35 4.14 3.93 3.73
ARPPU 值（元） 726.30 689.98 655.48 622.71 591.57 562.00 533.90 507.20 481.84 457.75 434.86 413.12
游戏流水（万元） 14,224.12 8,534.47 5,120.68 4,096.55 3,277.24 2,621.79 2,097.43 2,097.43 2,097.43 1,892.93 1,708.37 1,541.81
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分成比例 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00% 9.00%
收入（万元） 1,280.17 768.10 460.86 368.69 294.95 235.96 188.77 188.77 188.77 170.36 153.75 138.76
游戏流水（万元） 32,101.37 23,947.98 18,454.81 15,669.34 13,474.86 11,798.07 10,379.02 9,571.57 8,842.84 7,980.66 7,202.55 6,500.30
合计 分成比例 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%
收入（万元） 4,161.77 3,240.14 2,588.99 2,207.01 1,906.52 1,686.34 1,497.74 1,370.11 1,254.93 1,132.57 1,022.15 922.49
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（3）其他游戏预测
未来 12 个月内，对天马时空收入和利润产生较大影响的还有在研游戏《全
民传奇》（暂定名）。根据《全民传奇》（暂定名）的开发情况，并从谨慎性角
度出发，对其收益能力预测按照《全民奇迹》的 40%进行预测。
另外，虽然天马时空通过技术引擎的授权，参与了两款游戏产品的合作开发，
但由于天马时空不投入具体的开发资源，仅为依靠技术引擎授权获取游戏上线后
的分成，评估时从谨慎角度出发，并未预测此两款游戏在未来 12 个月内对天马
时空收入和利润的影响。
综上，天马时空未来 12 个月预测游戏的收入情况见下表：
项目 2015 年 2015 年 2015 年 2015 年 2015 年 2015 年
产品名称
（万元） 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月
总流水 39,058.15 32,101.37 23,947.98 18,454.81 15,669.34 13,474.86
全民奇迹 分成比例 13% 13% 14% 14% 14% 14%
收入 5,028.77 4,161.77 3,240.14 2,588.99 2,207.01 1,906.52
总流水 - - - - - -
全民传奇 分成比例 - - - - - -
收入 - - - - - -
项目 2015 年 2016 年 2016 年 2016 年 2016 年 2016 年
产品名称
（万元） 12 月 1月 2月 3月 4月 5月
总流水 11,798.07 10,379.02 9,571.57 8,842.84 7,980.66 7,202.55
全民奇迹 分成比例 14% 14% 14% 14% 14% 14%
收入 1,686.34 1,497.74 1,370.11 1,254.93 1,132.57 1,022.15
总流水 1,480.98 8,274.86 9,698.12 7,970.97 10,619.24 8,588.88
全民传奇 分成比例 35% 35% 35% 35% 35% 35%
收入 518.34 2,896.20 3,394.34 2,789.84 3,716.73 3,006.11
（4）未来净利润预测
天马时空的成本主要为服务器成本。根据历史的情况，在 2015 年和 2016 年
还存在《全民奇迹》版权分成成本，根据历史该版权分成成本占收入的比例进行
版权分成成本的预测。
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经预测，天马时空未来 12 个月的净利润约为 2.4 亿元。
（2）标的资产天马时空采用市场法评估后的净资产（全部股东权益）价值为
335,043.71 万元，较预估值 225,940.00 万元上升 109,103.71 万元。天马时空
估值基础依靠单一游戏《全民奇迹》市场表现，从游戏生命周期来看，《全民奇
迹》目前正处于较高发展水平，请说明按照当前营收进行估值的合理性；当该
游戏进入衰退期后，如何保证公司营收的合理增长。
答复：
已在重组报告书“第七节 标的资产的评估情况/一、天马时空 80%股权的评
估情况”中，增加披露了“（六）有关评估事项的说明/2、按照当前营收状况合理
估值”，具体披露内容如下：
本次是基于天马时空持续的游戏开发能力及持续经营基础上进行的评估，符
合天马时空作为 ARPG 类移动端游戏开发公司中的领先企业，具备持续开发精品
游戏产品的实际情况。
1、本次评估的估值基础
本次评估采用市场法定价，是在市场可比交易案例 PE 倍数和企业首年净利
润的基础上，对未来 3 年的利润增长率以及企业的营运状况指标等进行修正得到
的估值。本次评估值相对预案时预估值出现增加，是由于预估值时与本次评估时
间隔时间较长，经过一段时间的运营，天马时空所体现出的价值增加所导致的。
（1）天马时空首年净利润预测较预估值时增加
预估值时，天马时空《全民奇迹》刚上线运营不久，虽然体现出了强大的盈
利能力，但盈利的峰值以及盈利峰值保持的时间长度均较难准确判断，故在对天
马时空 2015 年全年利润预测时，本着谨慎原则，对天马时空首年净利润做出了
较为谨慎的预测。预估值时，预计天马时空首年净利润（2015 年）约 1.58 亿元。
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本次评估时，《全民奇迹》游戏已经运营了一段时间。在这段时间中，《全
民奇迹》游戏的盈利峰值及持续性超出了预估值时的预期，评估师结合《全民奇
迹》的盈利能力，对天马时空首年净利润（2015 年）进行了预计，预计净利润
约 2.11 亿元。
（2）天马时空未来预测净利润有一定增加
本次评估时，天马时空三年盈利预测期内的净利润预测增长率，与预估值时
基本相同，未来预测的净利润金额相比预估值时有一定增加。
1）《全民奇迹》游戏产品盈利能力超预估值时预测，对 2016 年天马时空预
测净利润的提高提供一定支持。由于《全民奇迹》游戏实际盈利能力相比预估值
的预测出现较大幅度提升，虽然评估机构出于谨慎考虑，将《全民奇迹》游戏按
照进入下滑期并在 2016 年结束运营进行预测，但依然对天马时空 2016 年业绩预
测的增加提供了支持。
2）在研新游戏预期更加明确，增加对未来净利润的预期。预估值时，天马
时空在研新游戏尚处于前期调研阶段，包括新游戏所涉及的 IP 尚在与版权方进
行商谈，包括分成比例在内的重要协议内容尚未明确，故在预测时，对在研新游
戏的收入按照较为严苛的协议条款，较低预测水平的流水进行预计。到本次评估
时，天马时空在研游戏《全民传奇》（暂定名）的相关情况已经更加明晰，天马
时空已经获得“传奇”游戏 IP 的授权，并随着天马时空实力的展现，其在与版
权方及平台方商务谈判中的溢价能力也随之提高，天马时空《全民传奇》（暂定
名）与版权方兼运营方商定的分成比例，相比《全民奇迹》的流水分成且需承担
一部分版权费的条件，有了一定幅度的提升。另一方面，《全民奇迹》成功运营
证明的天马时空在 ARPG 游戏领域的游戏开发方法论及核心技术，有着更大的商
业价值及复制可能性，将极大的增加在研游戏《全民传奇》（暂定名）的流水预
期。
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随着在研游戏产品状况的更加清晰，以及天马时空强大实力的印证，使得预
测期间净利润出现增长。
3）天马时空持续开发精品 ARPG 游戏，多款游戏的运营将降低单个游戏的风
险并提高整体收益。随着天马时空资金实力和研发运营能力的增强，天马时空未
来将不断的开发多款精品游戏产品，且具备同时运营多款游戏产品的能力。由于
天马时空的领先开发技术被行业广泛认可，使得天马时空在未来游戏产品的 IP
版权授权及联运合作中具备更强的谈判能力。目前天马时空正在积极进行多个
IP 资源的商务谈判，从而为未来的自研游戏储备精品 IP 资源。
4）天马时空技术授权参与游戏合作开发。由于天马时空强大的游戏开发技
术和核心游戏引擎的价值，天马时空目前通过技术引擎授权方式参与到了两款游
戏的合作开发中。合作开发时，天马时空仅提供游戏技术引擎，并不直接参与游
戏的开发，游戏上线运营后，天马时空按照合同约定分取一定的游戏收入。虽然
技术授权模式进行的游戏合作开发，也将为天马时空未来预测利润的增加提供支
持，但由于此部分游戏为非天马时空实际自研，评估师从谨慎角度出发，并未对
相关游戏流水收入进行预测。
（3）天马时空各项经营指标的增强。经过更长时间的经营，天马时空公司
的研发及经营能力得到了提高和验证，从而使得天马时空公司体现出了更加大的
价值。
综上，由于本次评估时，由于天马时空经营状况的提高，导致首年净利润及
预测利润增加，经营指标增强，从而使得天马时空体现出了更大的价值。本次评
估是根据天马时空公司的营收规模进行的合理估计，考虑到了单款游戏衰退对公
司的影响。
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3、根据草案披露，天马时空未来盈利预测依赖于单一游戏产品，请补充披露天
马时空目前在研游戏项目及详细进展。
答复：已按要求在重组报告书“第四节 交易标的基本情况——天马时空/六、
天马时空主营业务发展情况/（五）天马时空主要游戏产品/2、在研游戏项目情况”
中进行了补充披露，具体披露内容如下：
天马时空坚持精品化自主研发游戏之路，目前自主研发的在研游戏产品为一
款。
游戏产品名称 游戏类型 登陆平台 预计测试时间
全民传奇（暂定名） ARPG Appstore、Android 2015 年 11 月底
自研游戏产品《全民传奇（暂定名）》，为获得天津游吉科技有限公司授权
使用“传奇”游戏 IP 素材和资料，由天马时空开发的一款精品移动端游戏产品。
目前《全民传奇》（暂定名）已经完成 DEMO 版、第一版运行版本的开发，预
计《全民传奇》（暂定名）将于 2015 年年底前上线测试并运行。
天马时空在坚持自研精品游戏的同时，由于其拥有的具有较大价值的 ARPG
游戏开发引擎，天马时空可通过将技术引擎进行授权，从而与其他公司合作开发
游戏产品的方式获取分成收益。目前，天马时空通过技术授权方式参与了两款游
戏产品的开发，分别为《超能功夫》（暂定名）和《全民无双》（暂定名）。在
合作中，天马时空只负责提供其的 3D 游戏引擎软件及相关技术资源，并不承担
具体开发工作。《超能功夫》（暂定名）预计于 2015 年 10 月份上线运营，《全
民无双》（暂定名）预计于 2016 年 2 月份测试上线。
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4、根据草案披露，恺英网络（持有天马时空 20%股份）作为天马时空的唯一客
户也是其最大供应商。恺英网络持股 7.52%股东赵勇同时持有天马时空 3.61%股
份，并在此次收购中以现金方式全部退出。请对其中的关联关系和可能存在的
利益冲突进行风险提示，并请财务顾问就天马时空收入真实性出具明确意见。
答复：
1、已按要求在重组报告书“重大风险提示”和“第十三节 风险因素”章节中，
增加风险提示“二十七 关联关系及利益冲突风险”，具体披露内容如下：
恺英网络为持有天马时空 20%股权的股东，自然人赵勇为持有天马时空
3.61%股权的股东，且赵勇同时持有恺英网络 7.52%股权。恺英网络也为游戏开
发、发行和运营企业。本次交易完成后，赵勇将出售其所持天马时空全部股权给
上市公司，并获得现金对价；恺英网络所持天马时空 20%股权并不出售给上市公
司，即交易完成后，天马时空的股权结构将成为上市公司控股 80%、恺英网络持
股 20%。
依据天马时空股东会决议，恺英网络将在交易后的新一届董事会中委派王悦
为董事，同时在董事会审议事项涉及恺英网络或其控制主体，或天马时空论证、
开展现有游戏产品《全民奇迹》以外的其他任何新业务时，恺英网络委派的董事
应回避出席和表决。
虽然在交易中对未来的天马时空董事会已作出安排，并设置了回避措施，但
由于恺英网络为天马时空交易后持股 20%的股东，仍然无法完全排除其利用股东
关联身份，与天马时空产生利益冲突。请投资者充分重视交易后由于恺英网络继
续持有天马时空股权而可能存在的利益冲突风险。
2、对于天马时空收入真实性问题，独立财务顾问协同大华会计师组成了核
查组，对天马时空收入真实性进行了核查程序。
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通过独立财务顾问和会计师对天马时空收入真实性的核查，独立财务顾问认
为：通过核查，并未发现天马时空存在虚假充值、虚增营业收入的情况。
5、请对《全民奇迹》研发成本细项进行补充披露，并与 2015 年 1~5 月期间天
马时空的研发投入进行对比。
答复：
已在重组报告书“第十节 董事会就本次交易对上市公司影响的讨论与分析/
五、标的公司盈利能力分析——天马时空/（三）利润表项目变化分析/4、期间费
用”中，增加披露了如下内容：
天马时空于 2013 年 7 月正式立项并开始研发移动网络游戏《全民奇迹》。
期间内《全民奇迹》研发成本细项列示如下：（单位万元）
项目 2013 年 7-12 月 2014 年度 2015 年 1-5 月
职工薪酬 102.35 477.26 334.23
房租费 8.92 56.58 64.84
折旧及摊销 0.21 1.89 4.84
差旅及招待费 4.60 30.32 0.69
外包服务费 23.89 19.15 0.88
办公费 4.21 20.27 1.33
交通费 0.72 4.11 2.82
装修费 — 5.04 5.28
其他 — 1.29 0.36
合计 144.88 615.90 415.26
注：天马时空 2015 年 1-5 月的研发费用基本为《全民奇迹》游戏后续版本
迭代开发及海外版的研发支出，故上表中 2015 年 1-5 月的研发成本明细既是《全
民奇迹》研发成本的明细，也是天马时空公司 2015 年 1-5 月的研发成本明细。
天马时空研发费用于报告期内持续增加较大，主要系随着天马时空收入增
加、规模扩大，相应快速扩充全民奇迹游戏研发人员，以及对应人员的费用、房
租等大幅增加所致。其中随着天马时空规模的扩大，专职研发人员增加导致 2015
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年 1-5 月薪酬增加；另一方面，天马时空于 2014 年 7 月入驻新办公地点，导致
房租及装修费增加。随着天马时空自身团队的增加和完善，对外包服务的需求逐
渐降低。
天马时空 2015 年 1-5 月发生的研发支出，基本为《全民奇迹》游戏的版本
迭代开发及海外版本研发。在目前的精品移动端网络游戏的开发运营中，在游戏
上线运营后，需要不断的迭代开发出新的游戏版本，从而持续地丰富玩家的娱乐
体现，保持游戏对玩家的持续吸引力。《全民奇迹》自 2014 年 8 月测试上线，
到 2014 年 10 月正式全面推广运营，在获得市场广泛好评的同时，天马时空团队
通过不断的迭代开发，通过游戏版本的更新，保持了游戏对玩家的持续吸引力，
促使《全民奇迹》不断获得优秀的运营表现。
天马时空目前已在开发另一款自研游戏产品《全民传奇》（暂定名），通过
前期的准备，已于 2015 年 6 月开始发生研发支出。目前该游戏完成了 DEMO 版
本和第一版运行版本的开发工作，预计于 2015 年 11 月底上线测试。
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