公司债券信用评级报告
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具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关
系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
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了客观、真实、公正的原则。
三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意
见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。
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时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
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布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。
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发债主体
保利地产前身是成立于 1992 年 9 月的广州保利房地产开发公司，
是由保利集团全资子公司保利南方集团有限公司（以下简称“保利南
方”）出资设立；2002 年，经中国国家经济贸易委员会以国经贸企改
【2002】616 号文批准，由保利南方作为主发起人，联合广东华美国际
投资集团有限公司和张克强等 16 位自然人，公司改制为股份有限公司，
名称变更为“保利房地产股份有限公司”；2006 年 3 月，公司更名为现
名。
2006 年 7 月，公司在上海证券交易所上市，股票代码为 600048。
经过多次增资扩股，截至 2015 年 6 月末，公司注册资本为 107.53 亿
元，保利南方持有公司 41.96%的股权，保利集团直接持有公司 1.96%
的股权。由于保利南方为保利集团的全资子公司，因此保利集团是公
司的实际控制人，公司的最终控制人为国务院国有资产监督管理委员
会（以下简称“国务院国资委”）。2015 年 3 月 17 日，公司发布非公开
发行普通股股票预案，拟募集资金总额不超过 100 亿元（含 100 亿元），
2015 年 6 月 24 日，本次非公开发行股票的行政许可申请已获得中国证
券监督管理委员会受理，截至本报告出具日，该预案尚未核准。
公司拥有国家一级房地产开发资质，截至 2015 年 6 月末，公司已
完成以广州、北京、上海、武汉、成都为中心，覆盖 58 个城市的全国
化战略布局。2014 年，公司获得由国务院发展研究中心企业研究所、
清华大学房地产研究所和中国指数研究院联合评选的“2014 中国房地
产百强企业”第二名。截至 2015 年 6 月末，公司共有子公司 323 家。
发债情况
本次债券概况
本次债券是保利地产面向合格投资者发行的公司债券，发行总额
不超过 150 亿元（含 150 亿元），首期发行金额不超过 60 亿元（含 60
亿元），发行期限不超过 10 年（含 10 年）。本次债券采取网下面向合
格投资者询价配售方式发行。债券采用固定利率，单利按年计息，不
计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付
一起支付。本次债券无担保。
募集资金用途
本期债券募集资金扣除发行费用后，拟全部用于补充公司流动资
金。
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宏观经济和政策环境
2015 年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合
理区间；短期内，我国经济下行压力仍较大，经济回稳基础还需进一
步巩固；长期来看，我国经济仍然具有保持中高速增长的动力和潜力
2014 年，我国实现国内生产总值 636,463 亿元，同比增长 7.4%，
增速同比回落 0.3 个百分点。分产业看，第一产业增加值 58,332 亿元，
比上年增长 4.1%；第二产业增加值 271,392 亿元，增长 7.3%，全国规
模以上工业增加值按可比价格计算同比增长 8.3%，增速同比回落 1.4
个百分点，工业生产继续运行在合理区间；第三产业增加值 306,739
亿元，增长 8.1%，占国内生产总值的比重为 48.2%，比上年提高 1.3
个百分点，高于第二产业 5.6 个百分点，产业结构更趋优化。2015 年
上半年，我国实现国内生产总值 296,868 亿元，同比增长 7.0%，增速
同比回落 0.4 个百分点。分产业看，第一产业增加值 20,255 亿元，比
上年增长 3.5%；第二产业增加值 129,648 亿元，增长 6.1%，全国规模
以上工业增加值按可比价格计算同比增长 6.3%；第三产业增加值
146,965 亿元，增长 8.4%，占国内生产总值的比重为 49.5%，比上年提
高 1.3 个百分点，高于第二产业 5.8 个百分点，产业结构更趋优化。
总的来看，2015 年上半年，国民经济增速有所回落，但主要经济指标
仍处于在合理区间，在一系列政策措施作用下，国民经济出现积极变
化，产业结构更趋优化，经济发展活力动力增强。
从经济景气度看，2015 年 6 月份中国制造业 PMI 终值为 50.2%，
与上月持平，高于临界点，制造业持续小幅扩张。分企业规模看，大
型企业 PMI 为 50.8%，比上月微升 0.1 个百分点，继续高于临界点，是
制造业 PMI 走稳的有力支撑；中型企业 PMI 为 50.2%，比上月回落 0.2
个百分点，仍高于临界点；小型企业 PMI 为 47.5%，比上月下降 0.4
个百分点，收缩幅度连续两个月加大。虽然 PMI 连续 4 个月微高于临
界点，但扩张幅度变化不大，企业发展动力仍显不足。国内外市场需
求依然偏弱，新订单指数为 50.1%，比上月回落 0.5 个百分点，与生产
指数差值有所扩大，表明需求增速慢于生产，同时新出口订单指数为
48.2%，也有所回落。非制造业商务活动指数为 53.8%，比上月上升 0.6
个百分点，新订单指数为 51.3%，比上月上升 1.8 个百分点，表明市场
需求改善，非制造业总体稳中有进，扩张步伐有所加快。
从国际形势来看，世界经济复苏总体上比预期低，目前仍然是缓
慢复苏、分化明显，并且地缘政治的冲突有所增加，加上大宗商品的
价格下滑的幅度比较大，增加了世界经济复苏的不稳定性、不确定性。
在宏观经济方面，美、欧、日弱势复苏，新兴市场持续分化，全球复
苏前景依然难言乐观；在金融市场方面，受美联储加息时点与希腊债
务危机这两大不确定因素影响，全球股、汇、债及大宗商品市场波动
性全线上升，屡屡呈现多年未见的戏剧化走势。
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2015 年以来，央行延续去年的货币政策基调，继续实施稳健的货
币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。年内共进行了多次
降准、降息，有效压低了短期流动性价格，对降低社会融资成本也起
到了一定的作用。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市
场补充流动性，改善社会融资结构；银监会积极推动民营银行试点工
作，鼓励和引导民间资本进入银行业，为实体经济特别是中小微企业、
“三农”和社区，以及大众创业、万众创新提供更有针对性、更加便
利的金融服务。同时国务院先后颁布促进互联网金融、电子商务、小
微企业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资贵、融资难
的问题。
总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，结构调
整的阵痛在继续释放，增速换挡的压力有所加大，新旧动力的转换也
在进行之中，新动力还难以对冲传统动力下降的影响，国内经济下行
的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的
过程之中，以“互联网+”为代表的信息技术、信息化，会跟工业化和
城镇化高度融合，创造出新的动力；我国正处在消费结构升级的关键
阶段，解决了深层问题以后，发展型和享受型消费方兴未艾；中西部
地区差距比较大，后发优势比较明显。所以我国正处在战略机遇期，
从长期来看，仍然具有保持中高速增长的潜力。
行业及区域经济环境
房地产行业是我国重要的支柱与民生产业，近期受宏观政策调控
影响，行业虽现回暖迹象，但中长期需求仍面临结构性调整
房地产行业是我国重要的支柱与民生产业，从历史波动周期观察，
除非出现显著的外部冲击，房地产市场面临的常态格局主要是调控，
其中涉及信贷政策、金融利率、税收、住房结构以及土地政策等多方
面，直接或间接对房地产行业发展产生一定的制约影响。
2011 年下半年起，中央政府先后颁布多项房地产限制政策，从而
抑制了全国范围的住宅价格上涨，投资性购房需求随之下降，导致新
房库存量逐渐增加。然而，随着住房供需关系的改变以及房价快速上
涨趋势的结束，房地产行业调控政策也由抑制市场过热的单边调控转
向因地制宜的双向调控。2014 年 3 月，李克强总理《政府工作报告》
中提出分类调控思路，政策导向更具市场化与针对性。同年 5 月，央
行强调合理配置信贷资源，优先满足居民家庭首次购买自住普通商品
住房的贷款需求，明确表示将保护合理的自住购房需求。
2015 年 3 月，李克强总理《政府工作报告》中再次提出，我国房
地产行业政策面将延续 2014 年以来的市场化和去行政化理念，坚持分
类指导，因地施策，稳定住房消费，支持居民自住和改善性住房需求，
促进房地产市场平稳健康发展。由此，2015 年对房地产行业调控政策
的有限松绑和更为明确的调整方向，使得行业呈现出一定回暖迹象，
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这有利于该行业的在市场化运作中将保持整体平稳发展，但中长期需
求仍面临结构性调整。
在经济发展新常态下，我国房地产行业已步入调整期，局部市场
供需矛盾越发凸显，区域库存去化难度加大；从长期发展来看，城镇
化建设是我国房地产发展的重要驱动力，城镇化率的提升带动城市住
宅需求增长，为房地产企业提供发展空间
2014 年我国国民经济增速有所下滑，商品房限贷限购等调控措施
持续影响，房地产市场交易活跃度随之下降，全年商品房成交金额与
成交面积同比分别下滑 6.3%和 7.6%，成交均价同比小幅上升 1.4%，待
1
售面积同比上升幅度达 26.1% ，行业存货去化压力有所增加。
面对商品房成交规模的下滑，我国各地方政府自 2014 年 5 月以来
陆续解除了限贷限购政策，截至 2014 年末，在全国 46 个发布过“限
购令”的城市中，仅有北京、上海、广州、深圳和三亚 5 个城市仍继
续执行限购，其余 41 个城市已全部取消限购。自 2014 年 9 月起，中
央政府通过采取放宽首套房认定标准、放松公积金贷款条件和降准降
息等一系列调控措施扶植刚性购房需求，成交量较 2014 年上半年有所
回升。2014 年 12 月，全国主要城市成交面积同比增长 9.8%，环比增
长 21.2%，其中 34 个城市商品房成交面积环比有所上涨，而部分城市
依然下跌，城市间分化趋势进一步凸显。2015 年上半年，全国商品房
销售面积为 50,264 万平方米，同比增长 3.9%。
表 12009～2014 年我国城镇化建设发展情况（单位：亿人、%）
项目 2014 年 2013 年 2012 年 2011 年 2010 年 2009 年 复合增长率
总人口 13.68 13.61 13.54 13.47 13.41 13.35 0.49
城镇人口 7.49 7.31 7.12 6.91 6.66 6.22 3.79
城镇化率 54.77 53.71 52.58 51.30 49.66 46.59 -
数据来源：国家统计局
2008～2014 年，我国房地产开发投资额从 31,200 亿元增至 95,036
亿元，年均复合增长率为 32.11%，带动我国房地产市场快速发展的动
力主要来源于城镇化建设。2014 年末，我国城镇化率为 54.77%，较 2008
年提升 9 个百分点；城镇总人口数为 7.49 亿人，较 2008 年增加 1.42
亿人，城镇人口数量的增加有效带动了城市住房需求的增长。根据 2014
年 3 月我国颁布的新型城镇化规划，预计 2020 年我国常住人口城镇化
率将达到 60%左右，在 2020 年以前将有约 1 亿农村人口转为城镇常住
人口。据此判断，从长期发展来看，城市住房需求将继续保持增长。
此外，自 2015 年 3 月 1 日起，我国开始实施不动产登记制度，农
村土地征收与集体经营性建设用地陆续入市有助于增加土地供应，缓
解地价上升压力，在降低房价的同时促使城市保障房更倾向于农民工，
1
数据来源：国家统计局《2014 年全国房地产开发和销售情况》。
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进而加速全国整体城市化水平。
信贷政策是我国房地产宏观调控的重要抓手，央行下调金融机构
存贷款基准利率和存款准备金率有助于缓解房地产企业资金成本压力
信贷政策是我国房地产宏观调控的重要抓手。由于房地产行业高
度依赖于大额投资带动发展，因此即使货币政策发生微调也会对房地
产企业资金成本造成较大影响。我国自 2010 年下半年起实施紧缩货币
政策，各期限档次贷款基准利率随之上升，并于 2011 年 7 月达到周期
峰值。
从长期宏观经济来看，由于我国国民经济增速持续放缓，截至 2014
年 10 月，我国生产价格指数 PPI 已连续 32 个月呈现负增长，宏观经
济面临一定的“通缩”压力。由于实体经济的发展现状需要适度宽松
的货币政策予以支持，特别是当经济面临较大下行压力时，缓解企业
融资问题，避免出现金融风险将变得尤为重要。基于多重因素考虑，
央行自 2014 年 11 月起进行了多次降准降息。降息之后，有效降低了
贷款定价基准，并带动债券等其他金融产品的定价下调，有利于引导
金融机构降低房地产企业的融资成本，在一定程度上缓解资金压力。
此外，国内债券市场融资渠道的适当放宽也将拓展房地产企业的融资
途径，通过多元化融资调整债务结构，从而在一定程度上缓解房地产
企业的资金成本压力。2014 年末至 2015 年一季度，央行先后借助 SLO
和 MLF 等流动性调节工具累计释放流动性 13,300 亿元，同时将金融机
构存款利率浮动区间上限上调至 1.3 倍，继续推进利率市场化改革。预
计 2015 年全年，央行将在稳健的货币政策基础上，保持适度宽松。同
时，住建部在全国住房公积金管理会议中明确要提高资金使用效率，进
一步降低门槛，增加公积金贷款额度，以刺激自住、改善性需求积极入
市。预计通过多种的货币政策逐步宽松金融信贷组合效应，将推动房地
产市场平稳发展。
表2 2012～2015 年 8 月我国人民币贷款基准利率调整情况（单位：%）
项目 2015.08 2015.06 2015.05 2015.02 2014.11 2012.07 2012.06
2
≦1 年 4.60 4.85 5.10 5.35 5.60 6.00 6.31
3
（1,5]年 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.40 6.65
﹥5 年 5.15 5.40 5.65 5.90 6.15 6.55 6.80
数据来源：中国人民银行
总体来看，央行降息配合首套房认定标准的修订，在降低购房者月
供负担的同时，也在一定程度上增强了住宅类商品房的交易预期，从而
2
2014 年 11 月 22 日，中国人民银行宣布降息并简化合并存贷款基准利率的期限档次，将贷款基准利率简并为一
年以内（含一年）、一至五年（含五年）和五年以上三个档次。以后不再公布六个月以内（含六个月）、六个月
至一年（含一年）、一至三年（含三年）和三至五年（含五年）四个期限档次的贷款基准利率。2010 年 10 月～
2012 年 7 月，一年以内（含一年）贷款基准利率取自调整前“六个月至一年（含一年）”的短期贷款基准利率。
3
2010 年 10 月～2012 年 7 月，“一至五年（含五年）”贷款基准利率取自调整前“三至五年（含五年）”的中长
期贷款基准利率。
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有助于开发商加速消化库存，缓解资金压力。然而，由于降息调整的动
机源于房地产市场供过于求，因此住宅市场调整的趋势不会发生改变。
根据目前市场情况看，一、二线城市的房价涨跌，其关键因素在于各城
市的去库存状况和后续金融政策的变化，去库存较快的城市，其房价回
升的速度也将相对较快。
近年来，我国房地产企业经营业绩逐渐分化，领军企业竞争优势
愈发明显，行业集中度有所提升
随着行业成熟度的不断提升，我国房地产企业经营业绩逐步呈现
两极分化，领军企业竞争优势也愈发明显。从行业集中度来看，2011
年以来销售金额集中度明显高于销售面积集中度，大型房地产企业总
体上拥有较强的议价能力；2014 年，销售金额集中度的上升幅度明显
高于销售面积上升幅度，首先是大型房地产企业凭借其自身雄厚的资
金实力和运营能力，项目开发明显向一二线城市等发展前景较好的区
域倾斜，销售单价有所提升；其次是大型房地产企业拥有优质的客户
资源和品牌溢价能力，为其销售金额的较快提升提供了一定的支撑。
2011 年以来，万科企业股份有限公司、绿地控股集团有限公司、保利
房地产(集团)股份有限公司、中海地产集团有限公司、大连万达集团
股份有限公司、碧桂园控股有限公司和恒大地产集团有限公司先后跻
身年签约金额千亿元企业行列。2014 年，万科企业股份有限公司和绿
地控股集团有限公司销售额突破 2,000 亿元，前十名企业销售金额在
650 亿元以上，行业前十名销售金额集中度进一步提升至 17.19%，组
成国内房地产市场的领军集团。
表3 2011～2014 年中国房地产企业集中度情况（单位：%）
级别 2014 年 2013 年 2012 年 2011 年
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房地产企业销售金额集中度
TOP10 企业 17.19 13.72 12.76 10.75
TOP20 企业 23.15 18.88 17.98 14.97
TOP50 企业 31.65 26.23 24.57 20.91
TOP100 企业 38.87 - - -
房地产企业销售面积集中度
TOP10 企业 10.51 8.62 7.72 5.78
TOP20 企业 13.74 11.46 10.38 7.66
TOP50 企业 18.85 15.88 14.21 10.57
TOP100 企业 22.43 - - -
数据来源：中国房产信息集团（CRIC）、克而瑞研究中心
在项目建设方面，大型房地产企业在供应链谈判中享有较大议价
权和批量采购折扣，同时部分企业向房屋建筑领域的延伸有助于进一
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金额集中度=企业销售金额/统计局公布的全国商品房销售金额；面积集中度=企业销售面积/统计局公布的全国
商品房销售面积
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步降低建安成本，提升产品质量。
由于大型房地产企业在项目选择、销售和建设方面均有较强的控
制力，具备良好的业务发展基础。因此，预计未来 3～5 年，强者恒强
的竞争格局将进一步提升行业集中度。
经营与竞争
房地产销售业务是公司收入和利润的最主要来源；2012～2014 年，
公司营业收入和毛利润逐年稳定增长，随着房地产行业步入调整期，
公司毛利率水平逐年小幅下降
公司主营房地产开发销售业务，经过多年经营，已成为国内房地产
销售排名前列的专业化房地产开发企业。2012～2014 年，公司营业收入
及毛利润均逐年稳定增长，年均复合增长率分别为 25.80%和 18.37%；
受房地产行业步入调整期影响，毛利率逐年小幅下降，但仍高于 30%。
房地产销售业务是公司收入和利润的最重要来源，占收入和毛利润的比
重始终在 90%以上。其中，住宅地产是公司房地产业务的主要构成，收
入占营业收入比重高于 80%，毛利润占比高于 70%。公司的产品主要为
刚需产品，90%左右的住宅产品是 144 平方米以下的中小户型，市场消
费需求较好。公司其他业务主要是建筑、装饰、租赁、物业管理、销售
代理、展览和服务费等，毛利率较高，但对收入和毛利润的贡献较小。
表4 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况（单位：亿元、%）
2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 423.45 100.00 1,090.56 100.00 923.56 100.00 689.06 100.00
房地产销售 404.44 95.51 1,055.87 96.82 892.90 96.68 663.14 96.24
其他业务 19.01 4.49 34.69 3.18 30.66 3.32 25.91 3.76
毛利润 153.73 100.00 349.34 100.00 297.00 100.00 249.34 100.00
房地产销售 144.71 94.13 330.77 94.68 279.04 93.95 233.72 93.74
其他业务 9.02 5.87 18.57 5.32 17.96 6.05 15.61 6.26
综合毛利率 36.30 32.03 32.16 36.19
房地产销售 35.78 31.33 31.25 35.24
其他业务 47.44 53.53 58.58 60.24
数据来源：根据公司提供资料整理
2015 年 1～6 月，公司营业收入为 423.45 亿元，同比增长 24.55%，
毛利润为 153.73 亿元，同比增长 33.84%，毛利率为 36.30%，同比增
加 2.52 个百分点，随着结转的房地产项目面积增加，公司收入同比有
所增长,同时受益于高毛利项目的结转，公司毛利率有所提升。
整体来看，2012～2014 年，公司营业规模保持稳定增长，随着房
地产行业步入调整期，公司毛利率水平有所缩窄。预计未来 1～2 年，
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凭借公司很强的竞争优势，经营规模将保持稳定增长。
公司具备专业化房地产开发能力，拥有很高的品牌知名度，始终
处以行业领先地位；公司“3+2+X”城市群布局效果良好，项目覆盖区
域较广
公司是国内最大的住宅房地产开发商之一，品牌知名度很高，截
至 2015 年 6 月末，公司已进入全国 58 个城市，项目覆盖区域较为广
泛。公司始终处于国内房地产行业前列，连续五年获得中国房地产行
业领导公司品牌。根据中国指数研究院统计数据，根据 2014 年度签约
销售金额，公司行业排名第 4 名。2014 年末，公司品牌价值达到 306.80
亿元，同比增长 17.60%，蝉联“中国房地产行业领导公司品牌”，获得
国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数
研究院联合评选的“2014 中国房地产百强企业综合实力 TOP10 第二名”，
并连续多年获评“沪深上市房地产公司综合实力 TOP10 第二名”，以及
沪深上市房地产公司投资价值、财务稳健性和财富创造能力 TOP10 第
二名等荣誉。
公司坚持以商品住宅开发为主，适度发展持有经营性物业。在产
品战略方面，公司坚持以普通住宅开发为主，逐渐形成了康居、善居、
逸居、尊居四大产品系列，覆盖中高端住宅、公寓、别墅多种物业形
态。在品牌战略方面，公司提出“和者筑善”品牌理念，并将品牌理
念融入产品开发、物业服务等经营活动中，不断提高公司品牌价值。
表5 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司主营业务收入及占比情况（单位：亿元、%）
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2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年
地区
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
珠三角 188.15 44.48 327.79 30.06 268.01 29.02 141.35 20.52
长三角 61.07 14.44 205.14 18.81 172.45 18.68 137.17 19.92
环渤海 40.15 9.49 251.22 23.04 177.62 19.24 168.60 24.48
成渝区 93.86 22.19 152.51 13.99 148.77 16.11 132.58 19.25
其他城市区域 39.78 9.40 153.67 14.09 156.56 16.95 109.04 15.83
合计 423.00 100.00 1,090.33 100.00 923.41 100.00 688.74 100.00
资料来源：根据公司提供资料整理
公司实施“3+2+X”城市群布局策略，重点关注以广州为代表的珠
江三角洲一带，以上海为代表的长江三角洲地区，以及以北京为代表
的环渤海经济圈，形成珠三角、长三角和京津冀等三大核心城市圈，
并逐渐辐射至成都、重庆、武汉为中心等中西部地区。2012～2014 年，
珠三角、长三角及环渤海三个区域的收入占公司总收入比重保持在 65%
以上。2014 年，公司在珠三角城市群销售规模首次突破 400 亿元，长
三角、环渤海城市群销售规模均突破 200 亿元，成渝及中部城市群销
5
珠三角包括：广东。长三角包括：上海、江苏、合肥、浙江。环渤海包括：北京、天津、青岛、辽宁、河北。成
渝区包括：四川、重庆。其他城市区域包括：湖北、郑州、湖南、长春、包头、南昌、陕西。
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公司债券信用评级报告
售规模均分别超过 150 亿元。2015 年 1～6 月，公司珠三角、长三角及
环渤海三个区域销售金额超过 530 亿元，占签约金额比重约为 70%。整
体来看，公司已形成较完善的城市区域布局，并且在珠三角、长三角
及环渤海等需求较好的区域保持良好的销售业绩。
公司市场定位准确，坚持刚需型产品，2012 年以来签约销售金额
均突破千亿元且保持逐年增长，综合竞争力很强
公司坚持普通住宅为主，其中 144 平方米以下的普通住宅为最主
要的销售产品。凭借清晰准确的产品市场定位，2012～2014 年，公司
签约金额和签约面积均保持逐年增长，签约销售额突破千亿，行业排
名保持在领先地位。其中 2014 年，公司成交的商品房中住宅占比达到
80%，其中 144 平方米以下的普通住宅成交套数占比超过 90%。在整体
市场销售量同比下滑的背景下，公司凭借坚持刚需产品的市场定位，
以及较好的创新推广方式和销售模式，取得了良好的销售业绩，签约
金额和签约面积同比分别增长 9.09%和 0.21%，按商品房销售金额计算
的全国市场占有率同比提升 0.25 个百分点至 1.79%，按商品房销售面
积计算的全国市场占有率同比提高 0.07 个百分点至 0.88%。2015 年 1～
6 月，公司实现签约销售金额 760.42 亿元，同比增长 16.74%，在“2015
6
年上半年房企销售金额 TOP100” 中排名第四，仅次于万科、恒大地产
和绿地集团，实现签约面积 584.70 万平方米，同比增长 16.66%。2012
年以来，公司房地产签约销售均价逐年增长，主要是受益于一、二线
中心城市的战略布局。
表6 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司房地产开发经营情况（单位：万平方米、亿元）
地区 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年
新开工面积 726 1,772 1,692 1,410
竣工面积 470 1,363 1,264 943
签约金额 760.42 1,366.76 1,252.89 1,017.39
签约面积 584.70 1,066.61 1,064.37 901.13
结算金额 404.44 1,055.87 892.90 663.14
结算面积 - 954.52 870.84 636.08
销售签约均价（元/平方米） 13,005 12,814 11,771 11,290
资料来源：根据公司提供资料整理
项目开发建设方面，公司坚持以销定产的原则，审慎控制开工节
奏，2012～2014 年，公司新开工面积稳定增长，其中 2014 年新开工面
积 1,772 万平方米，同比增长 4.73%；随着项目逐渐完工，竣工面积稳
定增长，2014 年实现竣工面积 1,363 万平方米，同比增长 7.83%。2015
年 1～6 月，公司新开工面积有所下降，同比减少 22.85%，竣工面积同
比增长 9.30%。整体来看，公司新开工及竣工面积的增加为可持续增长
6
数据来源：克而瑞信息集团、中国房地产测评中心。
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公司债券信用评级报告
奠定良好基础，同时也对公司资金及运营能力提出了较高要求。
综合来看，公司是我国领先的房地产开发商，拥有良好的品牌知
名度；公司对终端市场的实际需求把握准确，2012 年以来签约销售额
突破千亿，规模优势明显，综合竞争实力很强。
公司坚持一、二线中心城市为主的战略布局，获取土地方式灵活，
拿地成本较低，现有土地储备能够支撑公司规模持续扩张
在投资开发方面，公司坚持一、二线中心城市为主的“3+2+X”的
区域布局战略，实施等量拓展原则，2012～2014 年，公司新增项目及
新增权益容积率面积均有所波动。
2013 年，在市场出现一定回暖的情况下，公司拿地积极，新增项
7
目及购置土地较多。2014 年，北京、上海、广州等 14 个主要城市 的
住宅（含商住）土地供应、成交面积同比大幅萎缩，但成交下滑的同
时土地出让底价继续攀升。由于房地产企业普遍加大在核心城市的布
局，部分热点城市的土地竞拍依然激烈，成交地价不断创出新高。因
此，面对市场销售低迷、土地价格居高不下的情况，公司执行审慎拓
展原则，土地获取更加谨慎，拓展更具针对性。2014 年，公司新增项
目个数同比减少 14 个，新增权益容积率面积同比下降 34.82%，新增权
益地价同比下降 26.96%。2015 年 1～6 月，全国房地产开发企业土地
购置面积同比下降 33.80%，受此影响，公司继续保持谨慎投资，新增
项目数同比减少 5 个，新增容积率面积 390 万平方米，同比减少 35.22%，
新增地价 101 亿元，同比下降 53.00%。
表7 2012～2014 年及 2015 年 1～6 月公司土地储备拓展情况（单位：个、万平方米、元/平方米）
项目 2015 年 1～6 月 2014 年 2013 年 2012 年
新增项目个数 14 40 54 40
新增权益容积率面积 - 861 1,321 861
新增权益地价（亿元） - 298 408 -
规划总建筑面积 12,210 12,458 11,217 9,238
待开发建筑面积 4,916 5,069 4,925 4,278
8
平均楼面地价 2,598 3,485 3,111 3,386
资料来源：根据公司定期公告整理
公司主要通过招拍挂方式获取土地，同时也积极尝试旧城改造、
棚户区改造及合作开发等多种方式获取土地。2012 年以来，公司逐步
增加合方式获取项目，合作方主要为品牌房地产开发商以及专业房地
产基金，其中 2012 年通过合作方式获取的项目为 24 个，2013 年及 2014
年公司通过合作方式获取或后期通过合作方式开发的项目分别为 29 个
7
14 个主要城市，包括北京、上海、广州、深圳、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武汉、东莞、佛山、无锡和
苏州，上述城市拥有较多年度历史数据可连续观察。
8
平均楼面地价＝新增地价/新增土地容积率面积。
12
公司债券信用评级报告
9
和 25 个 ；对于合作开发的项目，公司与合作方按照股权比例投资并分
配收益。公司土地购置成本整体处于较低水平，2012～2014 年及 2015
年 1～6 月，公司平均楼面地价占平均销售单价的比重分别为 29.99%、
26.43%、27.20%和 19.98%，占比整体较低且有所下降，公司定价空间
较大。整体来看，公司获取土地方式多样化，有利于公司控制土地成
本，同时合作方式的加强有利于公司进一步提升获取新项目的能力。
在项目资源分布方面，截至 2015 年 6 月末，公司累计进入全国 58
个城市，进一步完善深化了城市群布局。截至 2015 年 6 月末，公司共
有在建拟建项目 235 个，规划总建筑面积 12,210 万平方米，其中待开
发面积 4,916 万平方米，可售容积率面积约为 9,015 万平方米，待售
面积约为 5,024 万平方米；其中，一、二线城市的待开发面积占比约
为 73%。公司项目开发节奏保持稳定，现有土地储备充足，并且项目主
要集中在一、二线城市，能够满足其未来 2～3 年的持续开发。
整体来看，公司根据市场行情，审慎购置土地，土地储备总量充
足，能够支撑其业务规模的持续扩张；资源分布以一、二线中心城市
为主，能够受益于中心城市人口密集、规模聚集效应等优势而具备良
好的发展前景。
公司逐步推进商业、养老地产等房地产相关领域的发展，多元化
的发展有利于形成良好的协同效应，进一步增强公司综合竞争力
近年来，公司坚持“以住宅开发为主，有计划地增持国家中心城
市的商业地产”发展战略，相继拓展了商业、养老地产等房地产相关
领域。
具体来看，公司商业地产业态涵盖写字楼、酒店、展馆、购物中
心等商业形态，2014 年，公司自持物业实现租金收入 10.30 亿元，同
比增长 13.10%，目前商业地产对公司收入及利润的贡献度较小。截至
2014 年末，公司共持有 6 家酒店，2014 年酒店入住率同比有所上升，
平均租金略有下降。同期，公司共持有 2 家购物中心，1 家展馆和 2
家写字楼，此类物业主要位于广州，出租率保持在较高水平。
2013 年，公司正式发布了“以全产业链方式进军养老产业，打造
机构养老、社区养老和居家养老‘三位一体’的中国式养老体系”养
老产业战略。公司已成立“和熹会”养老品牌，开发 5 个养老地产项
目，品牌影响不断扩大，其中北京“和熹会”成为机构养老试点，入
住率超过 64%。2014 年，公司继续推进三位一体的养老战略，在居家
养老方面，公司推出养老公寓实体样板房；在社区养老方面，公司大
力投入推动 51 个社区适老改造，社区适老改造有利于突出公司住宅产
品的差异化特点，提高产品竞争力。随着中国逐步进入老龄化社会，
养老服务的需求程度不断加强，公司养老地产业务具有较好的发展前
景。此外，2015 年 4 月公司发布“5P”战略，即以养老地产、全生命
9
项目数据根据公司年报整理。
13
公司债券信用评级报告
周期绿色建筑、社区 O2O、保利地产 APP 以及海外地产 5 个方面为核心
的创新发展战略，新战略有利于公司进一步拓展向房地产相关产业的
延伸。
表8 截至 2014 年末公司持有物业情况
出租 总建筑 客房数/可 入住率 平均房价（元/间/
收入
物业 项目名称 面积（平 供出租面积 /出租 夜）/平均租金（元
（万元）
类型 方米） （平方米） 率（%） /平方米/年）
佛山保利洲际酒店 63,795 445 套 55 13,192 631
成都保利公园皇冠
59,190 345 套 39 5,953 423
假日酒店
广州保利山庄酒店 8,967 95 套 57 828 272
酒店 阳江海陵岛保利皇
73,027 312 套 46 7,267 844
冠假日酒店
重庆皇冠假日酒店 60,855 326 套 36 4,336 426
广州科学城皇冠假
18,434 251 套 40 962 349
日酒店
购 物 佛山保利水城 115,779 69,100 99 8,327 847
中心 广州保利中环广场 58,741 52,895 96 10,311 1,687
展馆 广州保利世贸中心 335,696 167,323 70 35,261 2,438
写 字 广州保利中心 66,370 61,767 91 12,573 1,862
楼 广州保利国际广场 55,954 30,060 100 4,032 1,341
数据来源：根据公司提供资料整理
此外，公司参股 40%的信保（天津）股权投资基金管理有限公司（以
下简称“信保基金”）的房地产基金业务规模保持增长，基金募集资金
已投入公司多个项目，截至 2014 年末基金管理规模超过 280 亿元，连
续三年被清科集团评为“中国房地产基金十强”第一名。信保基金为
公司拓宽了资金来源，未来将作为公司开发房地产金融业务的重要平
台，为公司提供了较稳定的资金来源。
整体来看，公司商业地产等相关产业链稳步发展，目前对收入和
利润贡献度较小，但未来可同住宅地产形成良好协同效应，增强公司
整体竞争力。
公司能够得到股东的财务支持，同时公司融资渠道较丰富，融资
能力较强，项目拓展始终能够获得良好的资金支持
公司实际控制人保利集团作为直接隶属于国务院国资委的大型央
企，具有经国家批准的军品进出口贸易资质，连续多年位居全国军贸
企业前三甲；同时，其在资源开发和文化艺术等领域也有很强实力。
保利集团主要通过集团借贷、担保等方式为公司提供资金支持，截至
2015 年 6 月末，公司获得保利集团财务资助为 10.53 亿元，获得保利
集团下属的保利财务有限公司财务资助 26.04 亿元。此外，保利集团
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公司债券信用评级报告
具有的品牌优势为公司的业务拓展和项目取得提供了有力支持。
公司融资渠道较丰富，首先，公司作为房地产龙头企业具备很强
的品牌优势，能够和各大银行、金融机构保持良好的合作关系，截至
2014 年末，公司共获得多家银行综合授信额度合计 2,191 亿元，未使
用额度为 1,269 亿元。其次，公司已多次发行债券融资工具，债券市
场融资通畅，并且资金成本较低，有利于公司优化债务结构，截至 2015
年 6 月末，公司有息债务的综合资金成本为 5.68%。此外，公司作为上
市公司，可通过发行股票获取资金。2015 年 3 月 17 日，公司发布非公
开发行普通股股票预案，拟募集资金总额不超过 100 亿元（含 100 亿
元），2015 年 6 月 24 日，本次非公开发行股票的行政许可申请已获得
中国证券监督管理委员会受理，尚须获得中国证监会的核准后方可实
施。整体来看，公司融资能力较强，项目拓展可获得充足的资金支持。
公司治理与管理
产权状况与公司治理
截至 2015 年 6 月末，保利南方持有公司 41.96%的股权，保利集团
直接持有公司 1.96%的股权，由于保利南方为保利集团的全资子公司，
因此保利集团是公司的实际控制人，公司的最终控制人为国务院国资
委。
公司按照《公司法》、《证券法》及相关法律法规和现代企业制度
要求，建立了较为规范的法人治理结构，拥有严谨管理架构，管理水
平较高。公司设股东大会，为最高权力和决策机构；设董事会，董事 9
名，其中独立董事 3 名，董事会对股东大会负责，董事会下设战略委
员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会。公司设监事会，
对董事、管理层及公司日常运营进行监督。
战略与管理
公司以打造中国地产长城为企业发展愿景，提高运营效率，加强
精细化管理，实现企业持续平稳健康发展。2015 年，公司将继续坚持
以发展为主题，以结构调整为着眼点，一是调整产品结构，更好地贴
近市场需求，促进销售业绩提升；二是调整资产和负债结构，努力优
化投资结构，大力去库存改善存量资产结构，严控投资优化增量资产
结构，同时积极把握降息周期优化负债结构，降低综合融资成本；三
是调整和优化组织架构，以便更好地贴近各区域市场，提升管理效率。
同时，公司将以现金流管理为核心，提高项目开发计划管理的精细度，
发挥好绩效考核，重视各区域经营性现金流的平衡。公司在不断做强
房地产主业的同时，把握资本市场机遇，创新融资方式、盘活存量资
产。公司也将积极推进管理机制和养老地产业务尚的创新；继续加强
战略研究，积极探索海外拓展，推进养老地产战略持续落地，丰富社
区商业产品线建设。
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公司债券信用评级报告
公司建立了一套较完整的内部管理制度体系，为公司健康发展奠
定了良好基础。在对外投资管理方面，公司执行集团化统一管控，并
制订了《重大投资决策制度》、《项目拓展手册》等规范制度，加强对
项目运作过程中重大节点的把控，逐步健全项目后评估机制，推进投
资管理的精细化。在产品质量管理方面，公司制订了《工程管理细则》、
《设计管理纲要》、《品牌管理守则》、《考核验收办法》等质量管理者
制度，形成了公司科学全面的质量管理体系。在销售与收款管理方面，
公司制订了《房地产销售过程控制程序》、《房地产回笼控制程序》等
一系列制度和流程，对房地产项目认购、签约、回款等关键环节进行
规范。在子公司管理方面，公司针对项目投资决策、子公司董事、监
事和高级管理人员配备、财务资金管理、品牌管理四大方面实行集团
化统一管理，在项目具体的设计开发、销售策划等方面给予子公司高
度自主权。随着公司业务日益多元化以及新建项目的增长，公司人员
规模快速增长，对公司管控能力提出了更高要求。
抗风险能力
宏观调控导致房地产行业集中度有所上升，我国城镇化进程使行
业龙头企业面临良好的发展前景。虽然行业整体利润水平出现下滑，
公司毛利率水平有所下降，但长期来看公司作为房地产行业的龙头企
业之一，在融资能力、土地获取、品牌价值等方面均具备很强的竞争
力。从战略上来讲，公司坚持以普通住宅开发为主的经营策略，2012
年以来销售业绩均突破千亿元并持续增长，规模优势明显。同时公司
土地储备较为充足，区域布局较完善，能够支持公司未来业务的拓展。
此外，公司能够获得股东资金支持，并且自身融资能力较强，项目的
拓展能获得良好的资金支持。综合来看，公司具备极强的抗风险能力。
财务分析
公司提供了 2012～2014 年审计报告及 2015 年 1～6 月财务报表。
立信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2012～2014 年财务报表分
别进行了审计，均出具了标准无保留意见的审计报告。2015 年 1～6
月财务报表未经审计。
资产质量
2012 年以来，随着项目的滚动开发公司资产规模逐年增长，存货
占比很高，存货结构较合理，资产周转效率逐年有所提高
2012 年以来，公司资产规模随着业务的拓展而逐年增长，以流动
资产为主，占总资产比重维持在 95%以上，其中存货占比很高，货币资
金占总资产比重保持在 11%左右。
16
公司债券信用评级报告
亿元 109.32 149.08 168.51 %
4,000 100
80.41 80
3,000
60
2,000 3,625.96
3,030.08 3,508.58 40
1,000 2,431.28
20
0 0
2012年末 2013年末 2014年末 2015年6月末
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图1 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末公司资产构成情况
公司流动资产主要由存货、货币资金、预付款项和其他应收款等
构成。2012 以来，公司存货逐年增长，其中 2013 年存货同比增长 26.50%，
主要是地产项目地价和工程款投入增加所致；2014 年存货为 2,671.92
亿元，同比增长 11.37%，主要为开发成本和开发产品，分别为 2,312.68
亿元和 363.67 亿元，占存货比重分别为 86.55%和 13.61%，库存结构
保持在合理水平。2014 年，公司新增计提存货跌价准备 4.63 亿元，其
中“绍兴保利湖畔林语”项目计提跌价准备 3.93 亿元，“大连保利西
10
海岸”项目计提跌价准备 0.70 亿元 。
其他 货币资金
0.96% 11.42%
预付款项
6.43%
其他应收款
5.04%
存货
76.15%
图2 2014 年末公司流动资产构成情况
2012～2014 年末，公司货币资金逐年增加，占资产的比重分别为
13.01%、10.75%和 10.95%，比重较为合理；其中 2014 年货币资金为
400.70 亿元，同比增长 18.71%，银行存款为 393.42 亿元，其他货币
资金为 7.18 亿元。2012～2014 年末，公司预付款项逐年稳定增长，主
要包括预付地价款、土地保证金、工程款和房地产项目合作款等，2014
年预付款项为 225.66 亿元，同比增长 17.07%，一年以内占比为 60.09%，
预付款项前五名占比为 33.07%。
10
公司按照期末当地市场状况和项目实际销售情况对“绍兴保利湖畔林语”和“大连保利西海岸”项目计提跌价
准备。
17
公司债券信用评级报告
表 9 截至 2015 年末 6 月末公司其他应收款前五名情况（单位：亿元、%）
单位名称 款项性质 账面余额 年限 占比
北京屹泰 投入合营企业的项目开发资金往来 17.16 1 年以内 8.44
融创恒基 与子公司合作方股东的往来款 17.16 1～2 年 8.44
首开股份 与子公司合作方股东的往来款 15.24 1 年以内 7.50
融创绿城 与子公司合作方股东的往来款 14.17 1 年以内 6.97
融创奥城 与子公司合作方股东的往来款 14.02 1～2 年 6.90
合计 - 77.75 - 38.25
2012～2014 年末，公司其他应收款大幅增长，主要为公司加强了
通过合作获取项目的方式，因此来自合作方以及联营合营企业的往来
款增加，2014 年其他应收款为 176.78 亿元，同比增加 99.41 亿元，其
中合作方往来款为 82.89 亿元，占比 46.89%，联营合营企业往来款
69.98 亿元，占比 39.59%，随着公司以合作开发方式介入的项目逐年
增加，其他应收款增幅较大。
2015 年 6 月末，公司主要的流动资产科目较 2014 年末无显著变化。
公司非流动资产主要由投资性房地产、长期股权投资、固定资产
和递延所得税资产构成，2012 年以来，公司非流动资产占总资产的比
重均保持在 5.00%以下。2012～2014 年末，公司投资性房地产有所增
加，其中 2014 年末投资性房地产为 70.39 亿元，同比增长 49.29%，主
要为写字楼等出租房产转入。2012～2014 年末，长期股权投资主要为
公司对合营联营企业的投资，其中 2013 年末长期股权投资为 33.82 亿
元，同比增加 20.31 亿元，2014 年末长期股权投资为 35.46 亿元，随
着公司通过联营和合营方式开发项目的比例逐渐提升，长期股权投资
持续增长，截至 2014 年末，公司共有联营企业 10 家，合营企业 13 家。
2012～2014 年末，公司固定资产逐年增长，主要为房屋及建筑物，2014
年末固定资产为 24.78 亿元，同比增长 24.82%。2012～2014 年末，公
司递延所得税资产逐年增长，主要为内部交易未实现利润影响，2014
年末递延所得税资产为 13.86 亿元，同比增长 73.76%。2015 年 6 月末，
公司固定资产为 29.75 亿元，较 2014 年末增长 20.07%，其他的非流动
资产主要科目较 2014 年末无显著变化。
递延所得税 其他
资产 3.08%
9.29% 长期股权投
固定资产 资
16.62% 23.78%
投资性房地
产
47.22%
图3 2014 年末公司非流动资产构成情况
18
公司债券信用评级报告
2012～2014 年，公司存货周转天数分别为 1,398.96 天、1,234.04
天和 1,231.45 天，存货周转效率逐年提高；应收账款周转天数分别为
4.91 天、8.21 天和 9.38 天，由于房地产开发项目存在预售模式，公
司应收账款余额相对较小。2015 年 1～6 月，公司存货周转天数和应收
账款周转天数分别为 1,832.19 天和 12.25 天。
截至 2015 年 6 月末，公司受限资产为 656.73 亿元，占总资产比
重为 17.31%，其中受限货币资金为 6.56 亿元、受限存货为 597.90 亿
元、受限固定资产为 10.04 亿元、受限投资性房地产为 42.23 亿元。
综合来看，公司资产规模随业务拓展逐年增加，资产结构较为稳
定，流动资产占比极高；存货结构较为合理，周转效率逐年有所提高。
资本结构
公司负债随经营规模扩大而逐年增长，以流动负债为主；公司资
产负债率较高，有息债务规模较大
2012 年以来，公司负债规模逐年增加，以流动负债为主，但占比
逐年下降。截至 2015 年 6 月末，公司负债为 2,939.40 亿元，流动负
债占比为 68.20%。
亿元 %
4,000 781.52 934.66 100
975.80
3,000 559.18 80
60
2,000
40
1,000 1,666.35 1,873.13 2,004.74 20
1,404.71
0 0
2012年末 2013年末 2014年末 2015年6月末
非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比
图4 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末公司负债构成情况
公司流动负债主要由预收款项、其他应付款、一年内到期的非流
动负债和应付账款构成。2012～2014 年末，公司预收账款逐年增长，
主要为商品房预售款，占总负债的比重分别为 46.11%、43.78%和 39.77%；
2014 年末预收款项为 1,133.01 亿元，同比增长 5.72%，账龄主要集中
在 1～3 年，未来随着商品房交予客户预收款项将逐步结转为公司营业
收入。
19
公司债券信用评级报告
其他
一年内到期
-1.90% 应付账款
的非流动负
债 11.60%
13.05%
其他应付款 预收款项
15.26% 58.19%
图5 2014 年末公司流动负债构成情况
2012～2014 年末，公司其他应付款波动增长，主要为合作方往来
款、关联企业往来款以及保证金押金，其中 2013 年末其他应付款为
258.35 亿元，同比增长 68.95%，随着公司采用合作方式开发项目量的
增加而大幅增长；2014 年末其他应付款为 297.15 亿元，同比增长
15.02%，其中合作方往来款为 205.62 亿元，占比为 69.20%。
2012～2014 年末，公司一年内到期的非流动负债有所波动，其中
2014 年末为 254.12 亿元，全部为一年内到期的长期借款。2012～2014
年末，公司应付账款波动增长，主要为预提成本费用和应付工程款，
2014 年末应付账款为 225.79 亿元，同比增长 20.94%。
2015 年 6 月末，公司预收款项较 2014 年末增长 16.92%；其他的
主要流动负债科目较 2014 年末无显著变化。
公司非流动负债主要为长期借款和应付债券。2012～2014 年末，
公司长期借款逐年增长，占非流动负债的比重保持在 90%以上，但占比
随着公司发行的长期债券增多而有所下降，2014 年末公司长期借款为
904.95 亿元，其中保证借款为 701.44 亿元。同期，公司应付债券大幅
增长，其中公司于 2013 年发行了 5 亿美元债，2014 年发行了 5 亿元美
元债和 10 亿元人民币中期票据，2014 年末公司应付债券为 70.30 亿元。
表 10 截至 2015 年 6 月末公司存续债券情况（单位：亿元/亿美元、%）
债券币种 发行日期 债券期限 发行金额 票面利率
2014.12.26 5年 10.00 4.80
人民币债 2015.02.13 5年 30.00 4.70
2015.05.25 5年 30.00 4.60
11 2013.08.06 5年 5.00 4.50
美元债
2014.04.25 5年 5.00 5.25
数据来源：根据公司提供资料整理
2015 年 6 月末，公司长期借款为 804.02 亿元，较 2014 年末减少
了 100.93 亿元；应付债券为 130.09 亿元，较 2014 年末增加 59.79 亿
元，为公司 2015 年 2 月和 5 月发行的两期 30 亿元中期票据，公司债
11
美元债均为半年付息一次。
20
公司债券信用评级报告
务融资工具主要集中在未来 4～5 年内到期。整体来看，2015 年上半年
公司调整了债务结构，通过发行债券偿还了部分银行借款。
有息债务方面，2012～2014 年，公司有息债务规模保持快速增长
且规模较大，占总负债的比重保持在 40%以上，结构以长期有息债务为
主。2015 年以来，由于公司保持谨慎投资战略、新增项目较少，债务
融资规模相应缩减，截至 2015 年 6 月末，公司总有息债务为 1,228.25
亿元，较 2014 年末减少 33.95 亿元，其中短期有息债务为 294.14 亿
元，占总有息债务比重为 23.95%，公司非受限货币资金为 380.39 亿元，
能够覆盖短期有息债务。
表 11 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末公司有息债务构成及其占总负债比重（单位：亿元、%）
2015 年 6 月末 2014 年末 2013 年末 2012 年末
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期有息债务 294.14 10.01 286.95 10.07 209.95 8.58 256.72 13.07
长期有息债务 934.11 31.78 975.25 34.23 780.91 31.90 558.50 28.44
总有息债务 1,228.25 41.79 1,262.20 44.30 990.86 40.48 815.22 41.51
从债务期限结构来看，截至 2014 年末，公司有息债务主要集中于
未来 1～2 年；截至 2015 年 6 月末，公司一年以内到期的有息债务占
总有息债务比重为 23.95%，主要由一年内到期的长期借款构成。总体
来看，公司承担的债务规模较大。
12
表 12 截至 2014 年末公司有息债务期限结构 （单位：亿元、%）
项目 ≤1 年 （1，2]年 （2，3]年 >3 年 合计
金额 286.95 464.81 279.93 230.51 1,262.20
占比 22.73 36.83 22.18 18.26 100.00
2012～2014 年末及 2015 年 6 月末，公司所有者权益分别为 547.80
亿元、691.53 亿元、808.72 亿元和 855.07 亿元，逐年增长，主要来
自于盈余公积和未分配利润的增加。2013 年末，公司股本为 71.38 亿
元，同比无变化，资本公积为 109.64 亿元，同比增加 1.87 亿元。2014
年末，公司股本为 107.30 亿元，同比增加 35.92 亿元，主要是由于 2014
年公司以资本公积金转增股份增加股本 35.69 亿元，同时向股票期权
激励对象定向发行新股募集资金 0.23 亿元。2014 年末，公司资本公积
为 69.17 亿元，同比减少 40.47 亿元，主要是转增股本以及子公司购
买少数股东股权所致。2015 年 6 月末，公司股本为 107.53 亿元，较
2014 年末增加 0.23 亿元，主要为向股票期权激励对象定向发行股票所
致；资本公积为 70.75 亿元，较 2014 年末增加 1.58 亿元，主要为股
本溢价。2012～2014 年末及 2015 年 6 月末。公司未分配利润分别为
237.58 亿元、325.60 亿元、420.48 亿元和 446.80 亿元，未分配利润
随着利润增加而增长。
12
公司未提供截至 2015 年 6 月末的有息债务期限结构。
21
公司债券信用评级报告
表 13 2012～2014 年末及 2015 年 6 月末公司主要资产负债指标情况
项目 2015 年 6 月末 2014 年末 2013 年末 2012 年末
资产负债率（%） 77.47 77.89 77.97 78.19
债务资本比率（%） 58.96 60.95 58.90 59.81
流动比率（倍） 1.81 1.87 1.82 1.73
速动比率（倍） 0.40 0.45 0.38 0.38
2012～2014 年末及 2015 年 6 月末，公司资产负债率较为稳定，处
于较高水平，其中预收款项占总负债比重分别为 46.11%、43.78%、39.77%
和 45.07%；公司流动比率和速动比率略有波动，流动资产对流动负债
覆盖程度整体较好。2015 年 3 月 17 日，公司发布非公开发行普通股股
票预案，拟募集资金总额不超过 100 亿元（含 100 亿元），2015 年 6
月 24 日，本次非公开发行股票的行政许可申请已获得中国证券监督管
理委员会受理，尚须获得中国证监会的核准后方可实施，若公司完成
定向增发，资产负债率将会有所下降。
截至 2015 年 6 月末，公司对外担保余额为 468.11 亿元，担保比
率为 54.75%。其中公司对联营及合营企业提供的担保余额为 23.93 亿
13
元 ；为商品房承购人提供抵押贷款担保余额为 444.18 亿元，担保类
型分阶段性担保和全程担保，阶段性担保期限为自保证合同生效之日
起至商品房抵押登记办妥并交银行执管之日止，公司承担阶段性担保
额为 444.11 亿元，承担全程担保额为 0.07 亿元。
总体来看，公司资产负债率保持较高水平，有息债券以长期为主，
规模较大，财务杠杆处于较高水平，货币资金对短期有息债务覆盖较
好。
盈利能力
2012 年以来，公司收入规模及利润总额均保持稳定增长，毛利率
略有小幅下降；公司期间费用率持续下降，费用控制较好，
2012 年以来，公司经营稳定，营业收入和利润总额逐年稳定增长，
毛利率略有小幅下降。
1,500 亿元 % 60
1,090.56
1,200 923.56
689.06 40
900
600
20
300 135.32 161.02 190.32
0 0
2012年 2013年 2014年
营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率
图6 2012～2014 年公司收入和盈利情况
13
详见附件 3。
22
公司债券信用评级报告
公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成，随着房地产项目
的逐步增加，两项费用逐年有所提高。2012～2014 年，公司财务费用
随着融资规模的上升有所增加，其中，利息收入分别为 1.42 亿元、2.93
亿元和 4.26 亿元；计入财务费用的利息支出分别为 7.96 亿元、10.40
亿元和 15.54 亿元。此外，房地产项目在开发过程中产生的资本化费
用较多，2012～2014 年，公司计入存货的资本化利息支出分别为 45.41
亿元、55.23 亿元和 71.41 亿元。整体来看，2012 年以来，公司期间
费用率持续下降，费用控制能力较好。
表 14 2012～2014 年公司期间费用及占营业收入比重情况（单位：亿元、%）
2014 年 2013 年 2012 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
销售费用 24.02 2.20 21.85 2.37 16.46 2.39
管理费用 17.23 1.58 15.76 1.71 12.23 1.77
财务费用 12.71 1.17 9.86 1.07 8.92 1.29
期间费用 53.96 4.95 47.47 5.14 37.60 5.46
2012～2014 年，公司投资收益分别为 4.11 亿元、6.35 亿元和 11.53
亿元，逐年增加，主要来源于联营及合营公司实现的权益利润。公司
合作方式开发的项目增多，由此实现的投资收益有望逐年增长。2012～
2014 年，营业利润分别为 133.94 亿元、160.07 亿元和 189.81 亿元，
利润总额分别为 135.32 亿元、161.02 亿元和 190.32 亿元；净利润分
别为 99.79 亿元、118.64 亿元和 142.31 亿元，公司利润水平稳定增长。
2012～2014 年，公司总资产报酬率分别为 5.70%、5.46%和 5.63%，净
资产收益率分别为 18.22%、17.16%和 17.60%，主要盈利指标维持在较
高水平。
2015 年 1～6 月，公司营业收入为 423.45 亿元，同比增长 24.55%，
主要是公司房地产竣工交楼面积增加所致；毛利率为 36.30%，同比增
长 2.52 个百分点；营业利润、利润总额和净利润分别为 80.07 亿元、
80.75 亿元和 59.01 亿元，同比分别增长 37.04%、38.72%和 40.80%，
利润水平随着收入的增长而有所增长。
综合来看，2012～2014 年，公司营业收入和利润均稳定增长，费
用控制能力较好，盈利能力较强。预计未来 1～2 年，随着公司在售项
目逐步结转，公司收入和利润规模将持续增长。
现金流
受土地款项及往来款项支出较大的影响，2012～2014 年公司经营
性净现金流持续下降；公司在建拟建项目较多，保持着较大的投资量，
有一定资金支出压力
2012 年以来，公司经营性净现金流持续减少，其中 2013 年和 2014
年均为净流出，主要是随着经营规模扩张，公司保持较大规模的土地
23
公司债券信用评级报告
购置及建安投入，同时公司与合营、联营企业之间的往来款增加导致
经营性应收项目增加较多所致。同期，公司投资性净现金流逐年下降，
2012 年投资性净现金流为 0.06 亿元，净流入同比增加 4.54 亿元，主
要是 2012 年公司投资活动减少同时转让部分项目公司股权收回投资现
金较多；2013 年以来投资性净现金流持续为净流出，主要为公司对联
营合营企业的投资增加所致。2012 年以来，公司筹资性净现金流持续
净流入且逐年增加，公司融资能力很强，近年来主要通过筹资满足现
金流需求。
亿元
300 198.91
200 113.26 125.06
100 30.93 0.06
0
-100 -22.26 -31.69
-200 -97.54 -104.58
2012年 2013年 2014年
经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流
图8 2012～2014 年公司现金流情况
2015 年 1～6 月，公司经营性净现金流为 98.49 亿元，同比增加
241.29 亿元，主要由于公司保持审慎投资策略，新增购置土地较少；
投资性净现金流为-9.52 亿元，筹资性净现金流为-102.21 亿元，由于
公司偿还债务较多，公司筹资性现金流净流出规模较大。
表 15 2012～2014 年公司部分偿债指标（单位：%、倍）
偿债指标 2014 年 2013 年 2012 年
经营性净现金流/流动负债 -5.91 -6.35 2.59
经营性净现金流/总负债 -3.95 -4.42 1.77
经营性净现金流利息保障倍数 -1.20 -1.49 0.58
EBIT 利息保障倍数 2.37 2.61 2.68
EBITDA 利息保障倍数 2.41 2.66 2.74
2013 年以来，由于公司经营性净现金流持续净流出，资金支出主
要通过筹资活动满足。2012～2014 年随着公司有息债务增加，利息支
出扩大，EBIT 及 EBITDA 利息保障倍数有所下降。
截至 2015 年 6 月末，公司在建拟建项目为 235 个，公司计划 2015
年完成房地产直接投资 1,200 亿元。整体来看，公司未来开发项目较
多，保持着较大的投资量，若公司内外部融资能力受到宏观环境、信
贷政策等因素的不利影响，公司将面临一定资金支出压力。
整体来看，公司属于成长性房地产企业，受购地支出影响 2013 年
及 2014 年经营性净现金流保持净流出；2015 年上半年由于公司新增项
目较少，经营性现金流为大幅净流入。预计未来 1～2 年，公司经营性
净现金流仍将主要受公司项目拓展节奏及规模的影响。
24
公司债券信用评级报告
偿债能力
2012 年以来，受经营规模逐年快速增长影响，公司债务规模逐年
上升，总有息债务规模较大，资产负债率保持相对稳定。截至 2015 年
6 月末，公司总有息债务为 1,228.25 亿元，占总负债比重为 41.79%，
以长期有息负债为主，公司财务杠杆处于较高水平。公司资产主要以
存货和货币资金为主，存货结构较为合理，周转效率逐年提高。公司
收入和利润逐年稳定增长，主要盈利指标保持在较高水平。公司经营
性净现金流受土地款项及往来款项支出影响较大，未来随着项目开发
的不断进行，公司保持着较大的投资量。
公司与主要银行之间保持良好的合作关系，截至 2014 年末，公司
共获得多家银行综合授信额度合计 2,191 亿元，未使用额度为 1,269
亿元。同时股东保利集团能够对公司提供很强的支持，公司外部融资
能力很强，有利于其偿债能力的增强。
债务履约情况
根据公司提供的《企业基本信用信息报告》，截至 2015 年 7 月 24
日，公司本部无银行系统违约记录。截至本报告出具日，公司在债券
市场公开发行的债务融资工具到期本息均已按时兑付。
结论
在经济发展新常态下，我国房地产行业已步入调整期，但城镇化
建设是我国房地产发展的重要驱动力，城镇化率的提升带动城市住宅
需求增长，为房地产企业提供发展空间。我国房地产企业经营业绩逐
渐分化，领军企业竞争优势愈发明显。公司是我国房地产行业龙头企
业之一，品牌知名度很高，2012 年以来签约金额均突破千亿元，具有
很强的竞争实力。公司土地储备持续增长，区域布局完善，项目储备
充足能够支持公司未来业务的持续扩张。此外，公司稳步推进产业链
发展，未来与房地产形成协同效应有助于提高综合竞争力。随着业务
拓展，公司融资规模较大，但公司货币资金较充裕，能够完全覆盖短
期有息债务。公司作为上市公司，融资渠道较为广泛，同时能够获得
股东保利集团的外部支持。综合分析，公司抗风险能力极强。
综合分析，公司偿还债务的能力极强，本次债券到期不能偿付的
风险极小。预计未来 1～2 年，公司经营总体将保持平稳。因此，大公
对保利地产的评级展望为稳定。
25
公司债券信用评级报告
跟踪评级安排
自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对保利房
地产（集团）股份有限公司（以下简称“发债主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包
括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。
跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况
的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主
体的信用状况。
跟踪评级安排包括以下内容：
1) 跟踪评级时间安排
定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发布年度报告后两个月内
出具一次定期跟踪评级报告。
不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在
跟踪评级分析结束后下 1 个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。
2) 跟踪评级程序安排
跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会审核、出具评级
报告、公告等程序进行。
大公的跟踪评级报告和评级结果将对发债主体、监管部门及监管部门要求的披露对象进
行披露。
3) 如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信息资料进行
分析并调整信用等级，或宣布前次评级报告所公布的信用等级失效直至发债主体提供所需评
级资料。
26
公司债券信用评级报告
附件 1 截至 2015 年 6 月末保利房地产（集团）股份有限公司股权结构图
国务院国有资产监督管理委员会
100%
其 中国保利集团公司
他
社
100%
会 56.08%
公
众 1.96%
股 保利南方集团有限公司
41.96%
保利房地产（集团）股份有限公司
27
公司债券信用评级报告
附件 2 截至 2015 年 6 月末保利房地产（集团）股份有限公司组织结构图
股东大会 战略委员会
监事会
董事会 提名委员会
审计委员会
董事长
薪酬与考核委员会
总经理
财务总监 副总经理 董事会秘书
董 办 人 投 成 财 审 品 商 技 工 海 发
事 公 力 资 本 务 计 牌 业 术 程 外 展
会 室 资 管 管 管 管 管 管 研 管 事 研
办 源 理 理 理 理 理 理 发 理 业 究
公 中 中 中 中 中 中 经 中 中 部 院
室 心 心 心 心 心 心 营 心 心
中
心
28
公司债券信用评级报告
附件 3 截至 2015 年 6 月末保利房地产（集团）股份有限公司对外担保情况
担保余额 担保期限
被担保方
（万元） 起始日 到期日
莆田中辰房地产开发有限公司 11,960 2015-01-21 2018-01-21
南京学尚置业有限公司 33,000 2013-12-03 2016-10-30
天津盛世鑫和置业有限公司 50,000 2014-07-21 2019-07-21
天津鑫和隆昌置业有限公司 10,000 2015-03-31 2018-03-30
武汉清能意盛置业有限公司 49,550 2014-02-12 2017-12-30
河南天之东置业有限公司 11,860 2015-03-12 2018-03-02
洛阳利业房地产开发有限公司 3,920 2015-04-03 2018-04-02
广州中耀实业投资有限公司 4,000 2015-06-18 2018-06-17
广州越鸿房地产开发有限公司 5,000 2015-03-25 2018-03-24
东莞市和宏投资有限公司 25,000 2014-06-17 2016-06-16
东莞市和越投资有限公司 35,000 2015-01-16 2017-01-15
小计 239,290 - -
商品房承购人 4,441,817 - -
合计 4,681,107 - -
数据来源：根据公司提供资料整理
29
公司债券信用评级报告
附件 4 保利房地产（集团）股份有限公司主要财务指标
单位：万元
2015 年 6 月
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
（未经审计）
资产类
货币资金 3,869,494 4,006,951 3,375,297 3,267,270
其他应收款 2,012,504 1,767,806 773,689 251,222
预付款项 1,946,051 2,256,562 1,927,586 1,641,855
存货 28,189,215 26,719,210 23,990,730 18,964,382
流动资产合计 36,259,639 35,085,801 30,300,805 24,312,803
长期股权投资 423,479 354,576 338,208 135,079
投资性房地产 709,478 703,884 471,489 471,796
非流动资产合计 1,685,072 1,490,763 1,093,180 804,059
资产总计 37,944,711 36,576,564 31,393,985 25,116,862
占资产总额比（%）
货币资金 10.20 10.95 10.75 13.01
其他应收款 5.30 4.83 2.46 1.00
预付款项 5.13 6.17 6.14 6.54
存货 74.29 73.05 76.42 75.50
流动资产合计 95.56 95.92 96.52 96.80
长期股权投资 1.12 0.97 1.08 0.54
投资性房地产 1.87 1.92 1.50 1.88
非流动资产合计 4.44 4.08 3.48 3.20
负债类
短期借款 84,995 325,740 137,000 134,800
应付账款 2,085,312 2,257,946 1,867,070 1,279,289
预收款项 13,246,981 11,330,149 10,716,784 9,054,736
其他应付款 2,942,177 2,971,527 2,583,520 1,529,203
应交税费 -1,209,031 -742,236 -621,853 -408,460
一年内到期的非流动负债 2,838,534 2,541,175 1,962,472 2,432,403
流动负债合计 20,047,422 18,731,349 16,663,456 14,047,113
长期借款 8,040,222 9,049,498 7,510,130 5,585,041
应付债券 1,300,869 703,042 298,955 0
非流动负债合计 9,346,557 9,757,987 7,815,212 5,591,796
负债合计 29,393,979 28,489,336 24,478,668 19,638,910
占负债总额比（%）
短期借款 0.29 1.14 0.56 0.69
应付账款 7.09 7.93 7.63 6.51
预收款项 45.07 39.77 43.78 46.11
30
公司债券信用评级报告
附件 4 保利房地产（集团）股份有限公司主要财务指标（续表 1）
单位：万元
2015 年 6 月
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
（未经审计）
其他应付款 10.01 10.43 10.55 7.79
应交税费 -4.11 -2.61 -2.54 -2.08
一年内到期的非流动负债 9.66 8.92 8.02 12.39
流动负债合计 68.20 65.75 68.07 71.53
长期借款 27.35 31.76 30.68 28.44
应付债券 4.43 2.47 1.22 0.00
非流动负债合计 31.80 34.25 31.93 28.47
权益类
股本 1,075,269 1,072,975 713,799 713,799
资本公积 707,498 691,693 1,096,372 1,077,693
盈余公积 171,448 171,448 110,092 81,170
未分配利润 4,467,958 4,204,843 3,256,024 2,375,831
归属于母公司所有者权益合计 6,422,175 6,140,954 5,176,287 4,248,638
少数股东权益 2,128,557 1,946,275 1,739,031 1,229,314
所有者权益合计 8,550,732 8,087,228 6,915,318 5,477,952
损益类
营业收入 4,234,496 10,905,650 9,235,552 6,890,576
营业成本 2,697,191 7,412,257 6,265,522 4,397,208
营业税金及附加 480,966 1,114,774 952,213 812,027
销售费用 103,799 240,192 218,518 164,561
管理费用 92,778 172,276 157,582 122,270
财务费用 95,845 127,122 98,553 89,209
投资收益 34,821 115,279 63,505 41,137
营业利润 800,733 1,898,053 1,600,682 1,339,357
营业外收支净额 6,725 5,129 9,487 13,855
利润总额 807,458 1,903,182 1,610,170 1,353,213
所得税费用 217,379 480,046 423,723 355,353
净利润 590,079 1,423,136 1,186,446 997,860
占营业收入比（%）
营业成本 63.70 67.97 67.84 63.81
营业税金及附加 11.36 10.22 10.31 11.78
销售费用 2.45 2.20 2.37 2.39
管理费用 2.19 1.58 1.71 1.77
财务费用 2.26 1.17 1.07 1.29
31
公司债券信用评级报告
附件 4 保利房地产（集团）股份有限公司主要财务指标（续表 2）
单位：万元
2015 年 6 月
年 份 2014 年 2013 年 2012 年
（未经审计）
投资收益 0.82 1.06 0.69 0.60
营业利润 18.91 17.40 17.33 19.44
营业外收支净额 0.16 0.05 0.10 0.20
利润总额 19.07 17.45 17.43 19.64
所得税费用 5.13 4.40 4.59 5.16
净利润 13.94 13.05 12.85 14.48
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 984,933 -1,045,837 -975,411 309,258
投资活动产生的现金流量净额 -95,159 -316,881 -222,585 619
筹资活动产生的现金流量净额 -1,022,126 1,989,111 1,250,595 1,132,569
财务指标
EBIT 912,929 2,058,591 1,714,168 1,432,781
EBITDA 935,328 2,093,232 1,747,512 1,462,590
总有息负债 12,282,519 12,622,028 9,908,557 8,152,244
毛利率（%） 36.30 32.03 32.16 36.19
营业利润率（%） 18.91 17.40 17.33 19.44
总资产报酬率（%） 2.41 5.63 5.46 5.70
净资产收益率（%） 6.90 17.60 17.16 18.22
资产负债率（%） 77.47 77.89 77.97 78.19
债务资本比率（%） 58.96 60.95 58.90 59.81
长期资产适合率（%） 1,062.11 1,197.05 1,347.49 1,376.73
流动比率（倍） 1.81 1.87 1.82 1.73
速动比率（倍） 0.40 0.45 0.38 0.38
保守速动比率（倍） 0.19 0.21 0.20 0.23
存货周转天数（天） 1,832.19 1,231.45 1,234.04 1,398.96
应收账款周转天数（天） 12.25 9.38 8.21 4.91
经营性现金净流/流动负债（%） 5.08 -5.91 -6.35 2.59
经营性现金净流/总负债（%） 3.40 -3.95 -4.42 1.77
经营性净现金流利息保障倍数（倍） - -1.20 -1.49 0.58
EBIT 利息保障倍数（倍） - 2.37 2.61 2.68
EBITDA 利息保障倍数（倍） - 2.41 2.66 2.74
现金比率（%） 19.30 21.39 20.26 23.26
现金回笼率（%） 147.59 102.55 117.82 127.07
担保比率（%） 54.75 51.62 49.28 58.20
32
公司债券信用评级报告
附件 5 各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%
2. 营业利润率（%）＝营业利润/营业收入×100%
3. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%
4. 净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%
5. EBIT ＝利润总额＋计入财务费用的利息支出
6. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
7. 资产负债率（%）＝负债总额/资产总额×100%
8. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100%
9. 债务资本比率（%）＝总有息债务/资本化总额×100%
10. 总有息债务＝ 短期有息债务＋长期有息债务
11. 短期有息债务＝ 短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内到期
的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12. 长期有息债务＝长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项）
13. 资本化总额＝总有息债务＋所有者权益
14. 流动比率＝流动资产/流动负债
15. 速动比率＝（流动资产-存货）/ 流动负债
16. 保守速动比率＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债
17. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%
14
18. 存货周转天数 ＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）
15
19. 应收账款周转天数 ＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款）
20. 现金回笼率（%）＝销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
21. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出＝ EBIT/（计入财务费用的利息支出＋资本
16
化利息 ）
14
半年度取 180 天。
15
半年度取 180 天。
16
公司未提供资本化利息总额，因此报告采用计入存货的资本化利息。
33
公司债券信用评级报告
22. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支
出＋资本化利息）
23. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出＝ 经营性现金流
量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
24. 担保比率（%）＝担保余额/所有者权益×100%
25. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负
债）/2]×100%
26. 经营性净现金流/总负债（%）＝经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）
/2]×100%
34
公司债券信用评级报告
附件 6 公司债券及主体信用等级符号和定义
大公公司债券及主体信用等级符号和定义相同。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 级：不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
大公评级展望定义：
正面：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
稳定：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
负面：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。
35
