上海复星医药（集团）股份有限公司
2018 年公开发行公司债券（第二期）
（面向合格投资者）
信用评级报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
概述
编号：【新世纪债评(2018)010262】
上海复星医药（集团）股份有限公司 2018 年公开发行公司债券（第二期）（面向合格投资
评级对象：
者）
主体信用等级： AAA
评级展望： 稳定
债项信用等级： AAA 评级时间： 2018 年 11 月 23 日
计划发行： 不超过 50 亿元
本期发行： 不超过 15 亿元 发行目的： 偿还计息债务本息
存续期限： 品种一 4 年、品种二 5 年 偿还方式： 每年付息一次，到期一次还本
增级安排： 无
主要财务数据及指标 评级观点
2018 年
项 目 2015 年 2016 年 2017 年
前三季度 主要优势：
金额单位：人民币亿元
行业发展前景较好。近年来，我国医药市场继
母公司口径数据：
货币资金 7.44 11.54 6.55 6.10 续扩大，且政府在医药工业、医药流通行业、
刚性债务 65.52 72.55 81.67 109.54 医疗器械及医疗服务领域出台了一系列政策，
所有者权益 161.80 188.38 214.13 237.24
有利于行业的规范性及集中度的提高，行业发
经营性现金净流入量 -2.55 -2.76 -1.16 -2.16
合并口径数据及指标： 展前景较好。
总资产 382.02 437.68 619.71 685.13
总负债 175.32 185.17 322.30 354.89
主业具有较强市场竞争力。复星医药收入保持
刚性债务 114.92 123.89 206.09 233.96 增长且在部分细分市场保持了较明显的优势
所有者权益 206.70 252.50 297.41 330.24 地位，药品制造与研发业务规模持续扩大。此
营业收入 126.09 146.29 185.34 181.42
外，公司较强的研发实力有利于其竞争优势的
净利润 28.71 32.21 35.85 23.39
经营性现金净流入量 16.21 21.10 25.80 20.88 保持和强化。
EBITDA 44.99 47.99 55.85 －
投资收益较稳定。复星医药间接参股的国药控
资产负债率[%] 45.89 42.31 52.01 51.80
权益资本与刚性债务 股是国内药品流通行业的龙头且业务增长迅
179.87 203.82 144.31 141.15
比率[%] 速。在与公司业务产生一定协同的同时，国药
流动比率[%] 76.11 106.49 90.70 93.85
控股各年度对公司投资收益贡献较稳定。
现金比率[%] 40.89 64.00 48.47 45.45
利息保障倍数[倍] 8.07 8.26 7.88 － 财务状况良好。复星医药盈利能力和现金获取
净资产收益率[%] 14.44 14.03 13.04 － 能力均较强，经营环节现金流状况较好，权益
经营性 现金净流入 量与
9.60 11.71 10.17 － 资本实力雄厚，财务状况良好。
流动负债比率[%]
非筹资 性现金净流 入量
-1.47 -1.87 -31.23 － 资金成本优势。复星医药融资渠道畅通且多
与负债总额比率[%]
EBITDA/利息支出[倍] 9.46 9.77 9.49 － 样，较低的综合融资成本为公司持续发展提供
EBITDA/刚性债务[倍] 0.43 0.40 0.34 － 良好的保障。
注：根据复星医药经审计的 2015～2017 年及未经审计的 2018
年前三季度财务数据整理、计算。
主要风险：
药品降价压力。医保控费或将影响医药制造行
业用药结构。复星医药的部分药品面临较大降
价压力。
新药研发不达预期风险。药品存在研发周期
分析师
长、技术风险大等特点，复星医药新药研发存
武嘉妮 wjn@shxsj.com
王云霄 wyx@shxsj.com
在一定不确定性。
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
药品质量安全风险。药品质量安全问题关乎制
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F 药企业的兴衰乃至存亡，复星医药采取的诸多
http://www.shxsj.com
防范措施可有效降低但不能完全消除药品安
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全风险。
并购资金压力、估值风险及整合风险。外延式扩
张是复星医药实现业务快速发展的重要方式之
一。近年来公司海外并购较快，资金压力较大；
并购标的估值较高，所形成商誉面临一定减值风
险；并入后整合、效益显现等投资风险也加大。
此外，若 16 复药 01 投资人选择第三年末回售，
则公司 2019 年将面临一定的集中偿付压力。
未来展望
通过对复星医药及其发行的本次债券主要信用风险
要素的分析，本评级机构给予公司 AAA 主体信用等
级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全
性极强，并给予本次债券 AAA 信用等级。
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概况
1. 发行人概况
上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药”、“该公司”或“公
司”）前身为上海复星实业有限公司，首次注册登记日为 1994 年 1 月 14 日，
后经上海市人民政府沪府（1998）23 号文批准，以上海复星高科技（集团）
有限公司（简称“复星高科”）、上海广信科技发展有限公司、上海英富信息发
展有限公司、上海申新实业（集团）有限公司和上海西大堂科技投资发展有限
公司为发起人，通过向社会公开发行股票的方式，整体变更为股份有限公司，
并更名为上海复星实业股份有限公司。经中国证监会证监发字（1998）163 和
164 号文批准，公司于 1998 年 6 月 25 日向社会公开发行 5,000 万股普通股股
票（含 500 万股职工股），发行后总股本为 15,070 万股。同年 8 月 7 日，公司
股票在上海证券交易所挂牌交易〔股票简称和代码分别为“复星实业”和
“600196”〕。2004 年 12 月公司更为现名，股票简称变更为“复星医药”，股
票代码不变。经中国证监会《关于核准上海复星医药（集团）股份有限公司发
行境外上市外资股的批复》（证监许可[2012]444 号文）批准，公司于 2012 年
10 月公开发行 33,607 万股 H 股股票，股本总额增加至 224,046.2364 万股。2014
年 4 月，公司以定向增发方式发行 6,721.40 万股 H 股。2016 年 11 月，公司非
公开发行 10,043 万股 A 股，募集资金净额为 22.75 亿元。2017 年 5 月 24 日，
公司向承配人配发及发行共计 8,065.65 万股新 H 股，净募集资金约 23.07 亿港
元。2018 年 7 月 26 日，公司向不少于六名承配人配发及发行共计 6,800 万股
新 H 股，募集资金总额港币 25.79 亿元。截至 2018 年 9 月末，公司总股本为
2,563,060,895 股。
该公司业务覆盖药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药
分销与零售等医药健康产业链的多个重要环节，形成了以药品研发制造为核
心，同时涵盖医疗服务、医疗器械和医学诊断等领域。2018 年公司被工信部
及国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所分别评选为“2017 年度中国
医药工业百强企业”第 13 位。
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2. 债项概况
（1） 债券条款
经中国证监会“证监许可[2018]265 号”文件核准，该公司获准向合格投资
者公开发行面值总额不超过人民币 50 亿元的公司债券。公司于 2018 年 8 月发
了“18 复药 01”，发行规模为 13.00 亿元。本期债券发行规模不超过 15 亿元
（含 15 亿元），品种一的初始发行规模不超过 5 亿元，品种二的初始发行规模
不超过 10 亿元。各品种的最终发行规模将根据网下询价结果，由发行人及主
承销商协商一致，决定是否行使品种间回拨选择权后最终决定，但各品种的最
终发行规模总额合计不超过 15 亿元。
图表 1. 拟发行的本次债券概况
债券名称： 上海复星医药（集团）股份有限公司 2018 年公开发行公司债券（第二期）（面向合格投
资者）
总发行规模： 不超过 50 亿元人民币（含 50 亿元）
不超过 15 亿元人民币（其中品种一的初始发行规模不超过 5 亿元，品种二的初始发行规
本期发行规模：
模不超过 10 亿元）
本期债券分设两个品种，其中品种一期限为 4 年，第 2 个计息年度末设发行人调整票面
本次债券期限： 利率选择权和投资者回售选择权；品种二期限为 5 年，第 3 个计息年度末设发行人调整
票面利率选择权和投资者回售选择权。
债券利率： 根据询价结果，由公司与主承销商协商一致后在利率询价区间内确定
定价方式： 按面值发行
偿还方式： 每年付息一次，到期一次还本
增级安排： 无
资料来源：复星医药
该公司从 2008 年起先后发行了多期短期及超短期融资券、中期票据和公
司债，均正常偿付本息。目前已发行债券如下表所示，尚未到期余额共计 55.50
亿元。
图表 2. 公司已发行债券概况
发行金额 期限 发行利率
债项名称 发行时间 到期时间 本息兑付情况 备注
（亿元） （天/年） （%）
08 复星 CP01 5.00 1年 6.10 2008/08/20 2009/08/21 已到期兑付
10 复星 MTN1 10.00 5年 4.90 2010/11/08 2015/11/10 已到期兑付
11 复星 MTN1 16.00 5年 5.90 2011/03/30 2016/03/31 已到期兑付
11 复星债 15.00 5年 5.53 2012/04/25 2017/04/25 已到期兑付
12 复星 CP001 5.00 180 天 4.75 2012/12/18 2013/06/17 已到期兑付
16 复星医药 SCP001 5.00 180 天 2.98 2016/05/18 2016/11/16 已到期兑付
15 复星医药 MTN001 4.00 3年 3.95 2015/09/08 2018/09/10 已到期兑付
16 复药 01 30.00 5年 3.35 2016/03/04 2021/03/04 未到期 第三年末附回售条款
17 复药 01 12.50 5年 4.50 2017/03/14 2022/03/14 未到期 第三年末附回售条款
18 复药 01 13.00 5年 5.10 2018/08/13 2023/08/13 未到期 第三年末附回售条款
资料来源：Wind（截至 2018 年 9 月末）
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（2） 募集资金用途
本期债券所募集资金，拟全部用于偿还计息债务本息。
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2018 年第三季度，全球经济景气度继续回落，发达经济体与新兴经济体分
化明显。油价上涨助推 CPI 走高，美国的关税政策及美联储持续收紧的货币
政策导致全球金融市场动荡并引起市场对全球经济增长前景的担忧，热点地缘
政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观经济运行总体平
稳，尽管受到外部贸易摩擦、内部强监管等因素的冲击，但有望在货币政策、
财政政策、金融监管政策等宏观政策的协同合力下得到对冲。随着我国对外开
放范围和层次的不断拓展，稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工
作稳步落实，我国经济有望长期保持中高速增长。
2018 年第三季度，全球经济景气度继续回落，发达经济体与新兴经济体分
化明显。油价上涨助推 CPI 走高，美国的关税政策及美联储持续收紧的货币政
策导致全球金融市场动荡并引起市场对全球经济增长前景的担忧，热点地缘政
治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。在主要发达经济体中，美国经
济、就业表现依然强劲，美联储加息缩表持续推进，利率水平的上升将加大政
府与企业的偿债压力，房地产和资本市场存在风险，特朗普的关税政策给全球
贸易前景带来隐忧；欧盟经济复苏有所放缓，欧洲央行购债规模进一步缩减并
计划于年底结束，英国央行再度加息，英国与欧盟在脱欧问题上的分歧能否达
成一致以及联盟内部政治风险均是影响其复苏进程的重要因素；日本经济温和
复苏，有所回升的通胀水平依然不高，增长基础仍不稳固，较宽松的货币政策
持续。在除中国外的主要新兴经济体中，强势美元引发的货币贬值及资本外流
压力明显上升；印度经济增长较快，因 CPI 快速回升印度央行年内再度加息；
俄罗斯经济复苏势头有油价上涨支撑，受美国经济制裁影响或有所波动，卢布
贬值迫使俄罗斯央行近四年来首度加息；巴西经济复苏缓慢，增长压力大，PMI
下滑至收缩区间，消费者信心指数持续下降；南非经济处于衰退边缘，一系列
的国内改革及新的经济刺激计划能否扭转经济颓势仍有待观察。
2018 年第三季度，我国宏观经济运行总体平稳的同时，受外部贸易战及内
部强监管等因素在短期内集中发酵影响而面临一定压力。国内 CPI 上涨有所加
快但尚不构成通胀，就业形势仍较好。居民可支配收入增速放缓拖累消费增长，
个税改革带来的税负下降效应一定程度上将会拉动居民消费增长；投资结构不
断优化，基建疲弱导致固定资产投资增速下降至历史低位，基础设施领域补短
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板力度的逐步加大、制造业投资的持续改善以及房地产投资的较快增长将有望
支撑整体投资企稳甚至回升；以人民币计价的进出口贸易增速有所回升但受中
美贸易战影响将面临一定压力。工业生产总体平稳，产能过剩行业经营效益良
好，高端制造业和战略性新兴产业保持较快增长，产业结构持续升级。房地产
调控进一步趋严、市场秩序整治加强，促进房地产市场平稳健康发展的长效机
制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、雄安新区建设及粤港澳
大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长极、增长带正在形成。
我国财政政策、货币政策及金融监管政策的协同性明显提升，逐步形成合
力对冲经济运行面临的内外压力与挑战。积极财政政策取向更加积极，减税降
费力度不断加大，财政支出聚力增效，在扩大内需及结构调整上发挥更大的作
用；地方政府债发行加速并不断创新，防范化解地方政府债务风险特别是隐性
债务风险力度加大，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债
务风险总体可控。货币政策维持稳健中性，年内数次定向降准，优化市场流动
性结构，保证其合理充裕，积极支持实体经济发展；同时，央行坚持不搞“大
水漫灌”式强刺激，为结构性去杠杆提供了稳定的货币环境。宏观审慎政策不
断健全完善，金融监管制度补齐同时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非
标融资等得以有效控制，金融体系抗风险及服务实体经济能力不断提升。人民
币汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及稳中向好的经
济发展前景长期内能够对人民币汇率提供有效支撑。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，“一带一路”建设“走实走
深”，外商投资环境更加公平便利，我国开放型经济新体制逐步健全同时对全
球经济发展的促进作用不断增强。金融业对外开放加速，人民币作为全球储备
货币，在国际配置需求中不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化不断向
前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量
发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好“三大攻坚战”，
短期内虽然我国宏观经济因内外因素集中发酵面临一定压力，但在各类宏观政
策协同合力对冲下有望继续保持稳中有进的态势。中美贸易战具有长期性和复
杂性，将对我国出口增长形成一定扰动；但从中长期看，随着我国对外开放水
平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深
化，我国经济的基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要经
济体货币政策调整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内
金融强监管和去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随
着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及
国际不确定性冲击因素的风险。
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（2） 行业因素
医药制造、医疗服务及医疗器械为大医疗行业的下属子行业，均属于典型
的弱周期行业。整体而言，我国大医疗行业具有良好的发展基础，人口老龄化、
城镇化进程和消费升级将不断刺激行业发展，后续具备一定成长空间。
从医疗行业未来发展趋势来看，人口老龄化、人均收入持续增长以及城镇
化等因素保证了我国医疗行业刚性需求的稳步增长，加之医疗改革和国家政策
的不断深化推进，医疗行业发展前景仍保持良好。根据国务院办公厅 2013 年
9 月下发的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，2020 年我国 60 周
岁以上老年人口预计将达到 2.43 亿，2025 年或将突破 3 亿。随着人口结构的
老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，刚性需求逐步上升。同时，目前我国
农村居民医疗保健水平较低，远低于城镇居民的平均水平，而城镇化将促进其
医疗、养老、社会保障等多方面与城市接轨，进而带动基层、县医院的发展，
为医疗消费带来巨大增量。
图表 3. 医药行业重要影响因素变化情况
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
人口数（亿人） 13.61 13.68 13.75 13.83 13.90
60 岁以上人口占比（%） 14.89 15.55 16.10 16.70 17.30
城镇基本医疗保险参保人数（亿人） 5.71 5.97 6.66 7.48 —
城镇基本医疗保险支出（亿元） 6,801.03 8,133.59 9,312.00 10,548.90 —
城镇居民家庭人均可支配收入（万元） 2.70 2.94 3.18 3.36 3.64
医疗机构诊疗人次及入院人数（亿人次） 73.14 76.02 77.00 64.20 66.10
卫生费用（亿元） 31,868.95 35,312.40 40,587.70 42,145.00 —
资料来源：Wind
A. 医药制造行业
行业概况
近年来，我国医药制造业仍处于成长期，收入及利润总体呈持续增长趋势，
但是其增速下降，呈现放缓状态。2013~2017 年，我国医药制造业的销售收入
从 20,592.93 亿元增至 28,185.50 亿元，年复合增长率为 8.16%；利润总额从
2,071.67 亿元增长至 3,002.90 亿元，年复合增长率为 12.46%。
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图表 4. 2005 年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（单位：亿元）
资料来源：Wind、国家统计局
政策环境
近年来，我国不断出台质量及环保政策及规范，加强对医药行业的监管。
医药质量方面，《2010 年版药典》、《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》、
《国家药品安全十三五规划》和《仿制药质量一致性评价工作方案（征求意见
稿）》等行业政策要求不断提高了医药制造业的准入门槛，有技术优势和规模
优势的企业有更好的市场空间，但是医药制造企业的技改投入也增加了其运营
成本。2017 年 2 月，国家食品药品监督管理总局（现名：国家市场监督管理
总局）发布的《2016 年全国收回药品 GMP 证书情况统计表》数据显示，2016
年全国共有 162 家药企 170 张 GMP 证书被收回，较 2015 年的 140 家药企 144
张 GMP 证书被收回情况数量有所提升。环境保护方面，随着 2015 年 1 月 1
日新版《环境保护法》正式实施，对于存在环保风险的医药生产企业来说，必
须要进行安装和升级环保设备设施，否则就会受到严厉的处罚。一系列医药质
量控制政策的出台将进一步促进医药行业资源向优势企业集中，淘汰落后生产
力；并且有利于调整医药经济结构，以促进产业升级。
多年以来国家对于医药行业进行持续的治理整顿，大规模降低药价数十
次，但药价虚高的问题仍十分突出，消费者的医疗负担仍较重。2014 年 5 月，
国家发改委发布《发改委定价范围内的低价药品目录》，共涉及 533 个品种、
1,154 个剂型。同时，明确了目录内的药品将取消政府制定的最高零售价，由
生产者根据成本和市场供应自行制定销售价格。2015 年 5 月，国家发改委、
国家卫生计生委等部门联合下发《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，
其中指出从 2015 年 6 月 1 日起除麻醉药品和第一类精神药品外，国家取消药
品政府定价，从完善药品采购机制、强化医保控费作用、强化医疗行为监督、
强化价格行业监管等方面加强监管，发挥医保支付基准价的引导作用，由市场
竞争形成药品实际成交价格，并使药品市场价格保持在合理水平。长期来看，
取消药品政府定价后，受药品招标采购和医保控费机制的综合制约，大部分药
品价格仍呈下降趋势，医药制造企业利润空间将受到挤压。
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人力资源与社会保障部于 2017 年 2 月发布了新医保目录，距上一版医保
目录已过去八年，此次《2017 年国家医保目录》共计收录有药品 2,535 个，其
中西药 1,297 个（包括化学药和生物制品），较 2009 年版医保目录增幅 11.4%，
中成药 1,238 个（包括中成药和民族药），较 2009 年版医保目录增幅 20%。此
次入选中成药及生物制药等创新用药数量较多，未来有望随医药招标实现快速
放量。
图表 5. 近年来我国医药制造业主要政策情况
领域 时间 政策 内容 作用及影响
药品注册申请人需对申报药品自查
确保临床试验数据真实、可靠，相关
解决审批药品大量积压阻碍
临床数据 证据保存完整；并对自查完成后发现
2015.7 药品审批进度问题，促进真正
自查 的临床试验数据真实性存在问题的
有临床效果的药品进入市场。
相关申请人、组织机构处以一定惩
罚。
研发端 减少了创新药、临床急需用药
优先审评 对创新药和临床急需药品进行优先
2015.12 排队时间、提高研发效率、加
审批 审评。
快新药上市。
加快药物技术到产品的转化
药品上市
生产权和上市权分离（批件持有人和 率以及药企GMP生产线的利
2016.6 许可持有
生产企业分离）。 用率，轻资产研发型企业有望
人制
脱颖而出。
仿制药必须和原研药具有相同的活
性成分、剂型、给药途径和治疗作用； 通过一致性评价的品种，将会
仿制药一
2016.3 2007年10月1日前批准上市的化学药 受到医保支付、医疗机构采购
致性评价
生产端 品仿制药口服固体制剂，应在2018 等方面政策支持。
年底前完成一致性评价。
贯穿药品的整个过程，提高的是对企 有利于淘汰落后产能，提高药
2010.10 新版 GMP
业生产线的软、硬件要求。 企门槛。
数据来源：新世纪评级整理
竞争格局/态势
在新一轮医改政策的影响下，跨国制药企业和国内制药企业整体 2017 年
增速放缓，随着医保控费的全面升级和专利药品到期后仿制药的冲击，中国的
医药行业正逐渐形成新的竞争格局；另一方面，国际仿制药市场则为中国制药
企业发展提供了巨大空间。从重点治疗领域看，代谢及消化系统、抗感染、心
血管是排名前三的疾病治疗领域，而受“限抗”和用药合理化政策影响，抗感
染药物、医用溶液和中成药的增长放缓。
图表 6. 行业内核心样本企业基本数据概览（2017 年/末，亿元，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
核心样本企业名称 应收账 存货 资产 经营性
毛利 净利
营业收入 款周转 周转 总资产 负债 净现金
率 润
天数 天数 率 流
上海复星医药(集团)股份有限公司 185.34 58.95 50.63 104.59 619.71 52.01 35.85 25.80
康美药业股份有限公司 264.77 30.32 50.62 276.29 687.22 53.24 40.95 18.43
人福医药集团股份公司 154.46 38.08 117.47 91.08 354.06 53.10 23.18 0.38
四川科伦药业股份有限公司 114.35 51.31 132.55 149.80 279.88 57.19 8.11 11.03
云南白药集团股份有限公司 243.15 31.19 16.63 167.63 277.03 34.51 31.33 11.56
中国生物技术股份有限公司 85.11 63.29 39.52 350.91 230.83 40.04 17.08 22.69
资料来源：Wind
9
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风险关注
产业政策及体制改革风险。医药行业受政策影响深。药品生产和销售须
取得食品药品监督管理部门颁发的相关许可，药品质量受严格的法规规范。
同时，医药领域面临产业整合及商业模式转型。药品降价、环保治理等政策
措施亦会对医药行业盈利水平和生产成本产生一定影响。
药品质量、环保风险。作为直接关系到生命健康的特殊商品，药品出现
质量问题将对制药企业的市场声誉，造成不利影响进而影响到其生产经营。
此外，医药生产企业在生产过程中还面临环保风险，或将增加公司的环保费
用支出。
研发风险。医药生产企业需要不断研发新药来保持自身的竞争能力。如
果新药不能适应不断变化的市场需求、新产品开发失败或难以被市场接受，
将加大企业的经营成本，对企业的盈利水平和未来发展产生不利影响。
B. 医疗服务行业
行业概况
2010 年以来，随着国务院先后印发一系列鼓励社会办医发展的文件，经
过近几年发展，我国社会资本举办的医疗机构数量迅速增长。截至 2017 年末，
我国医院总数 31,056 个，其中民营医院占比 60.04%，占比进一步提升。与
此同时，公立医院数量则持续下降。从诊疗人次来看，近年来，我国医院年
总诊疗人次保持增长，其中民营医院诊疗人次增速要高于公立医院诊疗人次。
随着各项医改措施的不断深化和落实，包括分级诊疗、人事薪酬制度改革、
医保支付方式以及商业健康保险的发展，社会资本进入医疗服务领域驶入快
车道。
图表 7. 2013 年末至 2017 年末我国医院数量走势（单位：个）
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
医院数 24,709 25,860 27,587 29,140 31,056
公立医院 13,396 13,314 13,069 12,708 12,297
民营医院 11,313 12,546 14,518 16,432 18,759
资料来源：Wind
注：公立医院包括国有和集体医院、民营医院包括联营和私营医院
图表 8. 2013 年末至 2017 年末我国医院诊疗人次（单位：亿人）
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
总诊疗人次 27.42 29.72 30.84 32.70 34.40
公立医院诊疗人次 24.55 26.47 27.12 28.48 28.48
民营医院院诊疗人次 2.87 3.25 3.71 4.22 4.22
资料来源：Wind
10
新世纪评级
Brilliance Ratings
图表 9. 2013 年末至 2016 年末我国医院病床使用率（单位：%）
2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年
公立医院:病床使用率 94.20 93.50 92.80 90.40 91.00
民营医院:病床使用率 63.20 63.40 63.10 62.80 62.80
资料来源：Wind
政策环境
中国医院多为事业单位，人事编制管理权由地方政府管控，编内人员工
资受事业单位影响，工资水平受限，对人才吸引力不足。通过发展民营医院，
用新体制释放人才活力，使民营医院聚拢优秀医生，一方面缓解百姓看病难
的问题，同时还可将促使医生的薪酬体系走向合理化水平。近年来，随着医
疗卫生体制改革的不断深入，相关部门陆续出台了多项政策法规支持社会资
本参与医疗机构的经营。
图表 10. 近年来我国社会办医主要政策情况
时间 政策 内容 作用及影响
落实非公立医疗机构税收和价格政策、
进一步鼓励引导社会 符合条件的非公立医院纳入医保定点 加大发展社会办医的支
2010.11
资本举办医疗机构 范围；改善学术环境；支持配备大型设 持力度
备等
2015 年，非公立医疗机构
“十二五”深化医药卫 深化公立医院改革，鼓励社会资本办医
2012.3 床位 数和 服务 量达总 量
生体制改革规划 及有资质的人员依法开办私人诊所
20%左右
关于促进健康服务业 优化医疗服务资源配置、放宽市场准 进一 步加 大发 展社会 办
2013.9
发展若干思考 入、完善财税价格政策 医的支持力度
关于非公立医疗机构
医疗服务实行不市场 非公立医疗机构提供的医疗服务实行
2014.3 市场化
调节价有关问题的通 市场调节价
知
关于促进社会办医加
拓宽投融资渠道，优化融资政策；促进
2015.6 快发展的若干政策措 融资支持
资源流动共享
施
到 2020 年，对各级各类
“十三五”深化医药卫
2016.12 建立并强化综合监管 医疗 卫生 机构 监督检 查
生体制改革规划
实现全覆盖
关于支持社会力量提
进一步扩大市场开放，强化政策支持、
2017.8 供多层次多样化医疗 细化监管及扶持政策
严格行业监管和行业自律
服务的意见
关于深化“放管服”改 进一 步简 化医 疗机构 审
2017.8 革激发医疗领域投资 取消养老机构内设诊所的设置审批 批程序，进一步提升医疗
活力的通知 领域对外开放水平
资料来源：公开资料、新世纪评级整理
竞争格局/态势
我国医疗服务市场巨大，但由于医疗服务供给增量无法满足过快增长的
医疗服务需求，现阶段医疗资源供需矛盾仍较深。随着国家深化医药卫生体
制改革，鼓励民营资本设立医疗机构，民营医院数量快速增长，目前已超过
公立医院数量。然而民营医院的诊疗人次依然不足，目前国内民营医疗服务
运营主要以壁垒相对较低的细分专科连锁以及参与公立医院合作的模式为
11
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主，未来仍有较大发展空间。
图表 11. 行业内核心样本企业基本数据概览（2017 年/末，亿元，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
核心样本企业名称 应收账 存货 资产 经营性
毛利 净利
营业收入 款周转 周转 总资产 负债 净现金
率 润
天数 天数 率 流
上海复星医药(集团)股份有限公司 185.34 58.95 50.63 104.59 619.71 52.01 35.85 25.80
贵州信邦制药股份有限公司 60.02 20.93 138.24 54.79 119.55 43.47 3.31 2.02
爱尔眼科医院集团股份有限公司 59.63 46.28 24.08 27.01 93.13 41.24 7.93 13.30
金陵药业股份有限公司 31.92 22.17 65.16 60.05 38.57 20.82 1.73 4.43
资料来源：Wind
风险关注
管理整合风险。随着医疗服务行业的快速发展，行业内并购事项较多，
对并购服务机构的管理及整合效果将直接影响相关企业后续业务发展水平。
估值及商誉减值风险。近年来，医疗服务行业并购整合较多，如果所收
购医疗服务机构经营情况不达预期，或将面临商誉减值风险。
医疗事故风险。医疗服务业务面临一定的医疗事故风险，手术失误、医
生误诊、治疗检测设备事故等都会造成的投诉及纠纷。一旦发生较大的医疗
事故，该医疗服务机构将面临相关赔偿和损失的风险，也会对该医疗服务机
构的经营业绩、品牌及市场声誉造成不利影响。
C. 医疗器械制造行业
行业概况
我国医疗器械行业经过多年快速发展，现已初步建成了专业门类齐全、
产业链条完善、产业基础雄厚的产业体系。根据国家统计局的统计，国内医
疗器械行业销售总额从 2002 年的 207 亿元增长到 2017 年的 4484 亿元，16
年间增长了 21.66 倍。我国国内医疗器械市场巨大，并且目前并没有被填满，
我国医院的医疗器械配备仍有很大空间。加之我国人口老龄化、城镇化及医
保覆盖率不断提高等因素，医疗器械制造行业面临很好的发展机遇。
政策环境
医疗器械行业属于国家重点支持的战略新兴产业。我国医疗器械行业起
步较晚，发展较早且技术先进的外资医疗器械企业自进入我国市场后很快取
得市场领导地位。近年来，为提高国内医疗器械的创新能力和产业化水平，
我国政府在创新医疗器械领域多次出台强有力政策，其中部分重要政策如下
表所示。
图表 12. 近年来我国医疗器械行业重要政策情况
时间 政策 内容 作用及影响
2014.6 医疗器械监管条例 明确医疗器械标准体系和制定、修改程序 强化监管
关于改革药品医疗器械 优化工作流程、提
2015.6 整合技术审评和行政审批资源
审评审批制度的意见 高工作效率
2016 医疗器械优先审批程序 深化医疗审评审批改革 保障医疗器械临床
12
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时间 政策 内容 作用及影响
使用需求
适应医疗器械标准
2017.4 医疗器械标准管理办法 满足医疗器械监管和产业发展新需求
发展新要求
关于深化审评审批制度
优化临床试验审批程序，加强药品医疗器 适应医疗器械行业
2017.10 该和鼓励药品医疗器械
械全生命周期管理 发展新要求
创新的意见
接受医疗器械境外临床 满足公众对医疗器械的临床需要，促进医 适应医疗器械行业
2017.11
试验数据技术指导原则 疗器械技术创新 发展新要求
资料来源：新世纪评级整理
竞争格局/态势
全球医疗器械行业市场集中度较高，生产国和消费市场均主要集中于美
国、欧盟、日本和中国等地。其中美日欧等发达国家市场较为成熟，对产品
技术及质量要求较高，需求主要以更新换代为主。新兴市场增速较快，产品
普及与更新换代需求并存。我国是全球医疗器械的重要生产基地，尤其在多
种中低端医疗器械产品方面产量居世界第一，而高端市场大部分份额则由外
资企业占领，行业内存在大量中小规模企业，市场集中度不高。根据食药监
总局 2017 年度统计年报，截至 2017 年 11 月底，全国实有医疗器械生产企业
1.6 万家，其中：可生产一类产品的企业 6,096 家，可生产二类产品的企业 9,340
家，可生产三类产品的企业 2,189 家。但我国医疗器械企业规模小，难以支
撑庞大的研发和技术升级支出，难以应对全球医疗器械监管要求和营销网络
支出，在全球竞争中处于劣势。2017 年，食品药品监管总局共受理医疗器械
首次注册 7,438 件、延续注册 12,095 件和许可事项变更申请 6,219 件。未来
随着国内市场竞争力度的加大以及国家对行业准入和产品质量要求的进一步
提升，预计技术含量低、生产规模小的企业将逐渐退出，而技术领先的龙头
企业市场份额将会不断增加。
图表 13. 行业内核心样本企业基本数据概览（2017 年/末，亿元，%）
核心经营指标 核心财务数据（合并口径）
核心样本企业名称 应收账 存货 资产 经营性
毛利 净利
营业收入 款周转 周转 总资产 负债 净现金
率 润
天数 天数 率 流
上海复星医药(集团)股份有限公司 185.34 58.95 50.63 104.59 619.71 52.01 35.85 25.80
乐普(北京)医疗器械股份有限公司 45.38 67.23 113.11 154.53 127.91 45.06 9.94 9.13
江苏鱼跃医疗设备股份有限公司 35.42 39.66 66.43 85.32 66.29 15.96 6.28 2.42
辰欣药业股份有限公司 29.63 51.08 50.37 111.24 47.42 21.46 3.66 4.40
深圳市尚荣医疗股份有限公司 20.06 23.56 204.98 80.73 43.10 37.98 1.89 2.35
资料来源：Wind。
风险关注
政府鼓励采购国产设备风险。近年来，为提高国内医疗器械的创新能力
和产业化水平，我国政府在创新医疗器械领域多次出台强有力政策。在各级
医院的招标、各级政府的预算中，都对国内医疗器械企业有一定的倾斜。虽
然国外高端医疗器械具有很强的竞争优势，但如果国家鼓励采购国产设备政
策强于预期，可能会对国外高端医疗器械在国内的销售产生一定影响。
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资本市场对国内医疗器械行业预期过于乐观风险。国内医疗器械行业面
临很好的发展机遇，然而在技术方面，我国内医疗器械制造企业与国外高端
制造商存在巨大差异。高端技术领域无法短时间攻克，低端制造领域竞争激
烈，会对企业收入造成不利影响。复星医药的医疗器械产品主要有美容器械、
呼吸机和手术机器人等境外高端医疗设备，以及输血器材、手术耗材和诊断
试剂等。
（3） 区域市场因素
除国内市场外，该公司产品在海外亦有产生和销售。欧美成熟市场方面，
仿制药面临激烈竞争、价格面临长期持续下降以及药品质量监管趋严的压力；
印度等新兴市场则在法规环境、知识产权保护方面与国内有很大的不同。此
外，开展海外业务还会面临汇率波动风险。
2. 业务运营
通过“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，该公司实现
了快速发展；公司现已形成了以药品制造与研发业务、医疗服务业务、医疗器
械与医学诊断业务整合发展的产业格局。公司药品制造与研发业务的产品在心
血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢及消化系统以及抗感染和抗肿瘤等
治疗领域具有较强的竞争力，且研发能力较强；间接参股的国药控股则是国内
药品分销市场的龙头企业，市场优势地位明显，能与药品制造业务产生较好的
协同效应。公司在相关领域对外投资经验丰富，但快速的扩张也加大了公司资
金和并购整合的压力。近年来，公司收入规模持续增长，期间费用虽对利润造
成一定吞噬，但公司毛利率高且投资收益规模突出，整体盈利能力较强。
该公司主要从事药品制造与研发业务、医疗服务业务、医疗器械与医学诊
断业务，并通过投资国药控股股份有限公司（简称“国药控股”）涉足医药商
业流通领域，形成对医药健康产业链的全覆盖。公司以药品制造与研发为核心，
医疗服务为发展重点，采取“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展
模式，兼顾横向规模化扩张与纵向产业链扩张。其核心业务药品制造与研发的
核心驱动因素为销售规模、研发和品牌。
图表 14. 公司主业基本情况
主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 基础运营模式 业务的核心驱动因素
药品研发制造 国内为主向全球化过渡 横向与纵向兼顾 销售规模/研发/品牌质量
医疗服务 国内为主 横向与纵向兼顾 投资及投后运营管理
医疗器械与医学诊断 国内、国外均有 横向与纵向兼顾 投资及投后运营管理
资料来源：复星医药
14
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（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 15. 公司主营业务收入及变化情况（亿元，%）
主导产品或服务 2015 年度 2016 年度 2017 年度
营业收入合计 126.09 146.29 185.34
其中：主营业务收入（亿元） 125.68 146.01 184.98
主营业务收入占比（%） 99.68 99.81 99.81
其中：（1）药品制造与研发 89.35 102.60 131.95
在营业收入中占比（%） 70.86 70.13 71.20
（2）医疗服务 13.79 16.78 20.88
在营业收入中占比（%） 10.94 11.47 11.27
（3）医疗器械与医学诊断 22.54 26.64 32.14
在营业收入中占比（%） 17.88 18.21 17.34
综合毛利率（%） 49.97 54.07 58.95
其中：药品制造与研发（%） 53.69 60.01 66.42
医疗服务（%） 25.35 26.16 27.87
医疗器械与医学诊断（%） 50.78 49.74 49.25
资料来源：复星医药
2015 年，随着上海复星药业有限公司1（简称“复星药业”）、上海复美益
星大药房连锁有限公司2（简称“复美大药房”）和北京金象大药房医药连锁有
限责任公司（简称“金象大药房”）股权的转让，该公司剥离了毛利率相对较
低的药品分销与零售业务。现有业务主要涉及药品制造与研发业务、医疗服务
业务和医疗器械与医学诊断业务，2017 年以上三项业务分别贡献收入的
71.19%、11.27%和 17.34%。2015-2017 年，公司分别实现营业收入 126.09 亿
元、146.29 亿元和 185.34 亿元，同比增幅分别为 4.85%3、16.02%和 26.69%，
维持增长，增长主要来源于医药制造与研发业务收入的增加。2018 年前三季
度，公司实现营业收入 181.42 亿元，同比增幅为 39.99%4。
A. 药品制造与研发业务
近年来，“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，该公司
药品制造与研发业务增长较快。2015-2017 年，公司该项业务分别实现收入
89.35 亿元、102.60 亿元和 131.95 亿元；同期毛利率分别为 53.69%、60.01%
和 66.42%，保持在较高水平。
2017 年，该公司以 109,130 万美元收购了 Gland Pharma Limited（简称“Gland
Pharma”）的 74%的股权。Gland Pharma 系印度第一家获得美国 FDA 批准的注
射剂药品生产制造企业，拥有符合包括美国及欧洲在内的全球各大法规市场的
1
现已更名为国药控股国大复美药业（上海）有限公司。
2
于 2015 年 1 月初完成转让，现已更名为国药控股国大复美大药房上海连锁有限公司。
3
2015 年收入增速下滑主要系出售医药分销和零售业务所致。剔除出售复星药业、复美大药房、
金象大药房、邯郸制药等四家企业以及新并购的二叶制药的贡献后，营业收入较 2014 年同口
径增长 15.07%。
4
营业收入较上年同期增加主要系报告期内核心产品销售增长及新并购企业贡献所致，剔除
2017 年新并购企业的可比因素等影响后，营业收入较 2017 年同口径增长 21.99%。
15
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GMP 认证的生产线，并具备在以美国为主的法规市场的药品注册申报及销售
能力，其业务收入主要来自于美国和欧洲。Gland Pharma 自 2017 年 10 月 3
日起纳入公司合并范围。2017 年第四季度，Gland Pharma 共计 5 个仿制药产
品获得美国 FDA 上市批准。此外，公司还通过向 Sandoz Inc.购买产品包5等方
式，进一步丰富公司产品线。
该公司目前下辖主要从事药品制造与研发业务的重要控股子公司包括：重
庆药友制药有限责任公司6（简称“重庆药友”）、江苏万邦生化医药集团有限
责任公司7（简称“江苏万邦”）、锦州奥鸿药业有限责任公司8（简称“奥鸿药
业”）和 Gland Pharma，其概况见下表。
图表 16. 公司下属主要制药企业概况（单位：亿元）
2017 年末 2017 年营 净利润
公司简称 主要产品/业务
净资产 业收入 2015 年 2016 年 2017 年
阿托莫兰、优帝尔、沙多利卡、悉畅、
重庆药友 18.61 39.19 2.50 3.12 4.64
先锋美他醇等
优立通、怡宝、西黄胶囊、万苏平、
江苏万邦 17.23 31.91 2.16 3.15 3.41
肝素钠系列等
奥鸿药业 奥德金、邦亭 15.57 16.69 2.50 3.12 3.76
Gland
肝素钠，万古霉素，罗库溴铵等 46.95 4.55 - - 0.63
Pharma9
合计 98.36 92.34 7.16 9.39 12.44
注 1：根据复星医药 2015-2017 年度报告整理
注 2：奥鸿药业、Gland Pharma 数据含评估增值及评估增值摊销
规模与销售
该公司药品制造与研发业务产品以西药类处方药品为主。根据 IQVIA 统
计，2018 年上半年本集团生产的医院用处方药的销售收入位列全国第 9。公司
在心血管、代谢及消化系统、中枢神经系统、血液系统、抗感染、抗肿瘤等六
大疾病领域均有丰富的产品线，形成了较为完善的布局。2015-2017 年，公司
过亿制剂单品或系列数量分别为 19 个、18 个和 21 个。2017 年，除新并购的
Gland Pharma 外，公司主要治疗领域核心产品中共有 21 个制剂单品和系列销
售额过亿元，销售额超过 3 亿元的制剂单品或系列共 11 个，其中：小牛血清
去蛋白注射液（奥德金）、还原型谷胱甘肽系列（阿拓莫兰针、阿拓莫兰片）、
注射用前列地尔干乳剂（优帝尔）、注射用头孢美唑钠系列、注射用炎琥宁（沙
多力卡）等 5 个产品（或系列）销售额超过人民币 5 亿元。代谢及消化系统疾
病治疗领域的非布司他片（优立通）、还原型谷胱甘肽系列（阿拓莫兰针、阿
拓莫兰片）及新复方芦荟胶囊（可伊），抗感染疾病治疗领域的青蒿琥酯等抗
疟系列及抗结核系列，心血管系统疾病治疗领域的注射用前列地尔干乳剂（优
帝尔）及匹伐他汀钙片（邦之）等核心产品均实现销售快速增长。
5
2017年8月，公司控股子公司Fosun Pharma USA与Sandoz Inc.签订协议，约定以1800万美元购
买Sandoz Inc.拥有的产品包。该产品包涉及的制剂产品中约90%为美国市场目前在售的仿制药
品种，覆盖中枢神经系统、心血管、抗感染等多个治疗领域。该投资并非股权购买。
6
重庆药友生产的阿拓莫兰是国内销售额最大的还原型谷胱甘肽产品。
7
江苏万邦为我国最大的胰岛素生产基地，拥有齐全的糖尿病系列产品。
8
奥鸿药业生产的奥德金注射液（小牛血清去蛋白注射液）是国内唯一用小牛血清为原料的生化
制剂，其另一产品邦亭（注射用白眉蛇毒血凝酶）是国内血凝酶领域三大止血药品牌之一。
9
此处 Gland Pharma 营业收入、营业利润及净利润的数据为自并购日至 2017 年末。
16
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图表 17. 公司药品制造与研发业务核心产品情况（单位：亿元，%）
2015 年 2016 年 2017 年
治疗领域
销售收入 毛利率 销售收入 毛利率 销售收入 毛利率
心血管系统疾病 8.47 76.09 12.00 78.81 12.93 79.55
中枢神经系统疾病 7.88 82.78 10.76 87.60 15.46 92.08
血液系统疾病 2.46 78.18 3.57 82.46 5.86 92.27
新陈代谢及消化道疾病 17.40 63.88 18.67 71.45 24.51 79.49
抗感染 15.94 55.62 18.63 61.61 22.74 71.85
抗肿瘤 2.25 73.83 3.05 79.53 3.23 76.61
原料药和中间体 9.45 27.40 11.15 28.02 14.27 30.36
核心产品合计 63.84 61.27 77.82 67.06 98.99 73.29
占比10 71.45 75.85 75.02
过亿制剂单品或系列数量 19 个 18 个 21 个
注 1：根据复星医药 2015-2017 年年报整理
注 2：Gland Pharma 于 2017 年 10 月纳入合并报表范围，2017 年主要治疗领域核心产
品未包含 Gland Pharma 主要品种
图表 18. 公司各治疗领域核心产品
治疗领域 核心产品
注射用前列地尔干乳剂（优帝尔）、肝素系列制剂、环磷腺苷葡胺注射液（心先安）、羟苯磺酸
心血管系统疾病
钙胶囊（可元）、替米沙坦片（邦坦）、匹伐他汀钙片（邦之）
中枢神经系统疾病 小牛血清去蛋白注射液（奥德金）、富马酸喹硫平片（启维）
血液系统疾病 注射用白眉蛇毒血凝酶（邦亭）、注射用腺苷钴胺(米乐卡）
还原型谷胱甘肽系列（阿拓莫兰针、阿拓莫兰片）、非布司他片（优立通）、格列美脲片（万苏
新陈代谢及消化道疾病 平）、动物胰岛素及其制剂、注射用重组人促红素(CHO 细胞)（怡宝）、新复方芦荟胶囊（可伊）、
硫辛酸注射液（凡可佳）
青蒿琥酯等抗疟系列、抗结核系列、注射用头孢美唑钠系列（悉畅、先锋美他醇）、注射用炎
抗感染 琥宁（沙多利卡）、注射用哌拉西林钠舒巴坦钠0.75g/1.5g（强舒西林）、注射用哌拉西林钠舒巴
坦钠3g（嗪舒）、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（哌舒西林）、注射用头孢唑肟钠（二叶必）
抗肿瘤 西黄胶囊（可胜）、注射用培美曲塞二钠（怡罗泽）、比卡鲁胺片（朝晖先）
原料药和中间体 括氨基酸系列、氨甲环酸、盐酸克林霉素、肝素精品
注：根据复星医药 2017 年年报整理
图表 19. 重要药品产销情况（单位：万支、%）
纳入医保 2015 年 2016 年 2017 年
药品名称 所属领域 目录情况
产量 产销率 产量 产销率 产量 产销率
（2017）
小牛血清去蛋白注射液（奥德金） 中枢神经系
9省 1,785.71 102.68 12,122 92.95 9,674.02 84.83
（按 5ml/支折算） 统
注射用前列地尔干乳剂（优帝尔）
心血管系统 国家 - - 991 101.72 1,288.49 90.12
（按 5μg/支折算）
注射用头孢美唑钠系列（按 1.0g/ 国家、所有
抗感染 2,064.98 98.17 2,455 93.97 2,418.94 91.29
支折算） 省
注射用还原型谷胱甘肽(阿拓莫兰 新陈代谢及 国家、所有
5,743.70 97.20 6,281 97.69 7,220.55 98.47
针）（按 0.6g/支折算） 消化道系统 省
注 射 用 炎 琥 宁 （ 沙 多 力 卡 ）（ 按
抗感染 15 省 5,622.21 103.49 6,528 89.45 5,666.69 109.04
80mg/支折算）
注：根据复星医药 2015-2017 年年报整理
该公司持续加强国内外营销体系的建设，截至 2018 年 6 月末，公司已形
成近 5,000 人的国内外营销队伍，其中包括 1000 余人的海外营销队伍。在国
内营销方面，公司采取自营和代理相结合的销售模式，在处方药销售为主的基
10
指核心产品收入占药品制造与研发业务收入的比例
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础上积极拓展 OTC 市场；公司明确以 C2M11为战略核心，探索互联网服务模
式。此外，公司还通过与国药控股的合作，利用其全国性药品分销网络销售公
司产品。在国际营销队伍建设方面，2017 年公司通过对 Tridem Pharma12的控
股收购，借助 Tridem Pharma 在非洲法语区国家及地区已建立的成熟的销售网
络和上下游客户资源，建立起针对西非法语区私立市场的推广业务。
研发
该公司已形成较强的研发能力，在化学创新药、生物药、高价值仿制药及
细胞免疫领域形成了四大研发平台。在国际化方面，公司是国内较早启动国际
化发展战略的医药企业，已通过外延式扩张形成国际化的研发布局，在中国、
美国、印度等的布局建立一体化的研发体系。截至 2017 年末，公司研发人员
已近 1,500 人，其中包括国际研发团队 300 余人，约占公司在职员工总数的 5%，
截至 2018 年 6 月末，公司研发人员已近 1,600 人。
2015-2017 年，该公司药品制造与研发板块研发投入分别为 5.38 亿元、5.72
亿元和 12.75 亿元，占该业务板块收入的比重分别为 6.02%、5.57%和 9.66%；
公司药品制造与研发板块专利申请分别共计 89 项、103 项和 84 项。
2018 年上半年，该公司药品制造与研发板块专利申请达 17 项，其中：包
括美国专利申请 1 项、日本专利申请 1 项、欧洲专利申请 2 项、印度专利申请
2 项、PCT 申请 3 项；获得专利授权 16 项（均为发明专利）。2018 年 6 月末，
公司在研新药、仿制药、生物类似药及一致性评价等项目 240 项，其中：小分
子创新药 13 项、生物创新药 10 项、生物类似药 17 项、国际标准的仿制药 131
项、一致性评价项目 55 项、中药 2 项、外部引进项目 12 项。
图表 20. 公司近几年技术研发情况
研发情况 单位 2015 年 2016 年 2017 年
研发投入13 亿元 5.38 5.72 12.75
研发投入占收入比例14 % 6.02 5.57 9.66
申请专利 项 89 103 84
注 1：根据复星医药 2015-2017 年年报整理
注 2：2017 年申请专利统计口径未包含新并购的 Gland Pharma
品牌与质量
该公司主要品牌包括“阿拓莫兰”、“奥德金”、“优帝尔”、“头孢美唑制剂”、
“V-佳林”、“ASUAMOON”、“ARTESCOPY”、“CARELIFE”、“万苏平”、“万
邦林”、“万苏林”和“邦亭”等。
该公司注重药品生产质量体系的持续改进。截至 2018 年 6 月末，公司药
品制造业务的控股子公司均满足国家新版 GMP 要求。在生产线达到国内新版
11
C2M 是英文 Customer-to- Maker 的缩写，即客户到智造者。
12
Tridem Pharma 是西非法语区第三大药品分销公司，主要面向非洲法语区国家及法国海外属
地开展医药产品出口分销业务，其销售网络覆盖法语区21个国家和地区。
13
仅为公司药品制造与研发板块研发费用。
14
该比例为公司药品制造与研发板块研发费用占药品制造与研发业务收入的比例。
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GMP 标准要求的同时，公司积极推进制药企业国际化，鼓励企业参与实施美
国、欧盟、WHO 等国际 CGMP 等质量体系认证；2018 年上半年，Gland Pharma
的 4 个制剂生产场地，3 个原料药生产场地接受了美国、欧洲、巴西等药品法
规审计/认证，且均顺利通过。此外，公司已有十余个原料药通过美国 FDA、
欧盟、日本厚生省和德国卫生局等国家卫生部门的 GMP 认证，桂林南药有 1
条口服固体制剂生产线、3 条注射剂生产线、5 个原料药通过 WHO-PQ 认证检
查，重庆药友有 1 条口服固体制剂生产线通过加拿大卫生部认证和美国 FDA
认证，多个制剂产品实现国际销售。
B. 医疗服务业务
该公司已基本形成的沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院
相结合的医疗服务业务的战略布局，未来公司将继续打造区域性医疗中心和大
健康产业链，寻求与地方大型国有企业、公立医院及大学附属医院合作模式，
加快互联网医疗发展战略，持续提升业务规模和盈利能力。2015-2017 年公司
医疗服务业务收入逐年增长，分别为 13.79 亿元、16.78 亿元和 20.88 亿元，同
期毛利率分别为 25.35%、26.16%和 27.87%。
截至 2018 年 6 月末，该公司控股医疗机构主要包括佛山市禅城区中心医
院有限公司（简称“禅城医院”）、恒生医院、江苏宿迁市钟吾医院有限责任公
司（简称“钟吾医院”）、温州老年病医院有限公司（简称“温州老年病医院”）、
岳阳广济医院有限公司（简称“广济医院”）、安徽济民肿瘤医院（简称“济民
医院”）及珠海禅诚医院有限公司（简称“珠海禅诚”）等核定床位合计 3,818
张，可为后续医疗服务业务的规模稳定增长提供保障。2018 年上半年，禅城
医院高分通过国际医院 JCI 认证，成为全国首家通过第六版 JCI 标准的三甲综
合医院；新增完成二级医院评定 1 家；通过等级医院建设工作，已基本形成以
2 家三级(三甲)医院为业务、学科龙头，引领、支持 3 家二级医院发展的业务
布局。
2018 年 8 月 21 日，经该公司董事会审议批准，同意由控股子公司禅城医
院与上海复星医院投资（集团）有限公司（简称“复星医院投资”）共同开发
建设“佛山禅医健康蜂巢项目”，该项目投资合计不超过人民币 21.00 亿元，
建设内容包括妇女儿童医学中心、护理型养院及配套商住设施，建设周期为
36 个月。
C. 医疗器械与医学诊断业务
该公司医疗器械与医学诊断收入主要包括医学器械、医疗诊断的制造收入
和高端医疗器械代理收入，目前的运营主体主要包括 Chindex Medical Limited
（简称“CML”）、上海复星长征医学科学有限公司及 Sisram Medical Ltd.(简称
“Sisram”)，2017 年 9 月，Sisram 于联交所主板挂牌，成为第一家于联交所
主板上市的以色列公司。2015-2017 年公司医疗器械与医学诊断业务收入分别
为 22.54 亿元、26.64 亿元和 32.14 亿元，增长迅速，同期毛利率分别为 50.78%、
49.74%和 49.25%。
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该公司现有医疗器械业务主要包括外科手术机器人与耗材（代理为主）、
医疗美容器械、呼吸医学产品、手术/输血器械与耗材、牙科产品器械及耗材
（自主产品和代理业务）。其中：公司代理销售的“达芬奇手术机器人”目前
是唯一一个已经获得美国 FDA、国家食药监总局许可上市的微创腔镜外科手
术机器人产品，尚无同类竞争产品上市；2017 年“达芬奇手术机器人”于中
国大陆及香港地区手术量15超过 28,000 台，同比增长约 46%。Sisram 生产的医
疗激光美容设备在国内激光美容设备市场占有一定规模的市场份额；2017 年，
Sisram 共 2 个产品通过欧盟 CE 认证、3 个产品获得美国 FDA 批准。2017 年
公司完成对瑞典呼吸机器械公司 Breas80%股权的投资，进一步丰富呼吸医学
业务产品线，形成从肺癌、哮喘的早期诊断，到治疗呼吸类常见疾病的器械产
品的战略平台。2018 年上半年，Sisram 实现营业收入美元 7,820 万元，较 2017
年同期增长 17.9%；共 1 个产品通过欧盟 CE 认证、2 个产品获得美国 FDA 批
准。2018 年上半年，“达芬奇手术机器人”手术量继续保持快速增长，于中国
大陆及香港地区手术量超过 15,000 台，增长约 24%；由于设备配额较预期延
迟16，“达芬奇手术机器人”设备销售台数同比下降。
该公司现有医学诊断业务主要包括分子诊断、免疫诊断、生化诊断、微生
物诊断及 POCT 产品，以自主产品为主，其中 HPV 诊断试剂及结核诊断产品
T-SPOT 试剂盒在国内具有较大的市场份额，通过完善的营销网络保持其领先
的市场地位。2018 年上半年，HPV 诊断试剂营业收入较上年同期增长 29.9%、
T-SPOT 试剂盒营业收入较上年同期增长 19.1%。
2018 年 7 月 14 日，该公司发布公告，其子公司复星实业拟以每股 10.27
美元的价格认购 Butterfly Network, Inc.17（简称“BNI”）发行的 10,321,324 股
D 轮优先股，认购金额总计约 1.06 亿美元，本次交易完成后，复星实业预计
将持有 BNI D 轮优先股发行完成经完全稀释的股份总数的约 8.33%。BNI 成立
于 2011 年，是一家注册于美国特拉华州的高科技创新型企业，致力于超声成
像系列产品的研发、生产和销售。BNI 首款超声成像产品 Butterfly iQ 于 2017
年 9 月获美国 FDA 批准上市；其利用电容式微机械超声换能器(CMUT)原理，
依托互补金属氧化物半导体（CMOS）芯片制造工艺开发了相应的微机电系统
（MEMS）技术，并通过智能手机应用结合云技术、人工智能、深度学习等，
实现了单个手持式超声探头通过多种检查模式分别完成对全身多个部位、多种
临床应用需求的操作，具备便携、通用、低成本和远程应用等性能。
D. 医药分销和零售业务
该公司医药商业涵盖分销和零售。其中，公司医药分销业务主要以参股国
药产业投资有限公司（简称“国药产投”）的形式进行，国药产投是国药控股
15
手术机器人业务的收入与手术量挂钩。
16
医院购买机器人设备需要政府的审批。
17
根据 BNI 提供的经审计财务报表（按照美国通用会计准则编制），截至 2017 年 12 月 31 日，
BNI 的总资产约为 4,098 万美元，所有者权益约为 3,933 万美元，负债总额约为 165 万美元；
2017 年度，BNI 实现主营业务收入 0 万美元，实现净利润约-2,907 万美元。
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的控股股东18。国药控股是我国医药商业龙头企业，经营着国内最大的药品分
销网络，也是国内唯一具有全国性分销网络的药品分销企业。截至 2018 年 6
月末，国药控股下属分销网络已覆盖中国 31 个省、自治区、直辖市；其直接
客户数已达 15,118 家（仅指分级医院，包括最大型最高级别的三级医院 2,307
家），小规模终端客户（含基层医疗机构等）130,893 家，零售药店 95,971 家；
零售药店网络方面，截至 2018 年 6 月末，门店覆盖全国 19 个省、直辖市和自
治区，拥有 4,004 家零售药店，其中：直营店 2,965 家、加盟店 1,039 家。2015-2017
年，公司从国药产投获得投资收益分别为 10.47 亿元、12.89 亿元和 14.52 亿元。
图表 21. 国药产投和国药控股情况 （单位：亿元）
指标 2015 年 2016 年 2017 年
国药产投贡献的投资收益 10.47 12.89 14.52
期内公司收得现金红利 2.45 3.72 3.87
国药控股的主要财务数据
总资产 1,381.07 1,575.49 1,694.03
股东权益 409.2 447.64 514.19
营业收入 2,270.04 2,581.17 2,770.29
营业利润 71.44 83.79 100.32
净利润 56.99 68.69 77.96
归属于母公司所有者的净利润 37.56 46.27 52.24
资料来源：复星医药 2015-2017 年年报和国药控股 2015-2017 年年报
（2） 盈利能力
图表 22. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据复星医药所提供数据绘制。
该公司盈利主要来自毛利和投资收益，但公司期间费用规模较大，期间费
用率较高，对盈利造成一定吞噬。2015-2017 年公司实现经营收益（营业总收
入-营业总成本）分别为 9.53 亿元、12.62 亿元和 15.45 亿元；同期投资收益分
别为 23.47 亿元、21.25 亿元和 23.07 亿元。
18
截至 2017 年末，国药产投持有国药控股 56.79%股权。
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图表 23. 公司营业利润结构分析
2018 年 2017 年
公司营业利润结构 2015 年度 2016 年度 2017 年度
前三季度 前三季度
营业收入合计（亿元） 126.09 146.29 185.34 181.42 129.60
综合毛利率（%） 49.97 54.07 58.94 58.27 58.39
毛利（亿元） 63.01 79.10 109.25 105.72 75.68
期间费用（亿元） 51.71 64.17 90.95 80.64 60.89
其中：销售费用（亿元） 28.15 37.04 57.91 59.61 38.27
管理费用（亿元） 19.06 23.12 27.49 16.08 18.66
财务费用（亿元） 4.50 4.01 5.55 4.95 3.96
期间费用率（%） 41.01 43.86 49.07 44.45 46.98
其中：销售费用率（%） 22.33 25.32 31.24 32.86 29.53
管理费用率（%） 15.11 15.80 14.83 8.87 14.40
财务费用率（%） 3.57 2.74 2.99 2.73 3.05
资产减值损失（亿元） 0.70 0.79 0.62 0.31 0.53
经营收益（亿元） 9.53 12.62 15.45 105.72 75.68
全年利息支出总额（亿元） 4.76 4.91 5.89 4.95 3.96
其中：资本化利息数额（亿元） 0.06 0.03 0.11 - -
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
该公司毛利随业务规模快速增长，2015-2017 年分别为 63.01 亿元、79.10
亿元和 109.25 亿元。2015-2017 年公司综合毛利率分别为 49.97%、54.07%和
58.94%，毛利率持续上升主要系销售结构改善及规模效应、集中采购和原料供
应链优化、节能降耗等所致。
2015-2017 年该公司期间费用率分别为 41.01%、43.86%和 49.07%，比率较
高。从期间费用的构成来看，销售费用占比最大（占比超过 50%），且销售费
用规模呈上升趋势，主要由于公司治疗领域核心产品销量增长以及市场开拓深
入所致。公司管理费用占比亦较大，且逐年增长，管理费用主要包括研发费用、
人力成本、折旧与摊销、办公费用等。总体而言，公司期间费用规模较大，期
间费用率较高，对盈利造成一定吞噬。
图表 24. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：亿元）
影响公司盈利的其他因素 2015 年度 2016 年度 2017 年度
投资净收益 23.47 21.25 23.07
其中：对联营及合营企业投资产生的收益 11.07 13.43 13.51
其中：对国药控股的投资产生的收益 10.47 12.89 14.52
以公允价值计量的可供出售金融资产在持有期间
0.08 0.06 0.09
取得的投资收益
以成本计量的可供出售金融资产在持有期间取得
0.71 0.80 0.22
的投资收益
股权持有收益合计 11.86 14.29 13.82
处置长期股权投资产生的投资收益 1.00 0.77 3.36
处置子公司 0.54 0.02 0.13
处置可供出售金融资产取得的投资收益 10.07 6.18 5.68
处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金
- - 0.07
融资产取得的投资收益
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影响公司盈利的其他因素 2015 年度 2016 年度 2017 年度
股权处置收益合计 11.61 6.97 9.24
其他经营收益及营业外收入 1.07 1.95 1.54
其中：政府补助 0.92 1.76 1.42
公允价值变动损益 -0.02 0.12 0.44
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
该公司投资收益主要来自于股权的持有和处置收益。2015-2017 年，公司
分别实现投资收益 23.47 亿元、21.25 亿元和 23.07 亿元，以国药产投等股权持
有收益为主，投资收益可持续性强。近年来，公司投资收益维持在 20 亿元左
右，已成为公司净利润的重要来源。
该公司营业外收入主要来自于政府补助，2015-2017 年分别确认营业外收
入 1.07 亿元、1.95 亿元和 0.13 亿元，其中 2017 年营业外收入下降系政府补助
相关的会计准则变化所致，按新准则列入其他收益的金额为 1.42 亿元。
2015-2017 年，该公司分别实现净利润 28.71 亿元、32.21 亿元和 35.85 亿
元，虽然总资产报酬率等盈利指标随公司规模扩大而略有下降，但整体盈利情
况仍良好。
图表 25. 2015 年以来公司主要盈利指标
指标 2015 年 2016 年 2017 年
毛利率（%） 49.97 54.07 58.94
营业利润率（%） 26.15 23.24 21.99
总资产报酬率（%） 10.45 9.91 8.80
净资产收益率*（%） 14.12 13.90 13.15
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
2018 年前三季度，该公司实现营业收入 181.42 亿元，较上年同期增长
39.99%，主要系报告期内核心产品销售增长及新并购企业贡献所致；综合毛利
率为 58.27%，保持稳定。受益于收入提升，当期公司毛利增长 39.70%至 105.72
亿元。公司期间费用率仍高，当期为 44.45%，对盈利侵蚀作用依旧显著。同
期，公司实现投资收益 11.57 元，较上年同期下降 33.71%，主要系报告期内公
司对联营合营公司享有的投资收益下降以及上年同期股权处置收益贡献所致。
受投资收益下降的影响，当期公司实现净利润 23.39 亿元，较上年同期下降
15.17%。
（3） 运营规划/经营战略
该公司以中国医药市场和欧美主流市场仿制药的快速增长和不断发展研
发创新药物为契机，坚持“4IN”（创新 Innovation、国际化 Internationalization、
整合 Integration、智能化 Intelligentization）战略，秉承“内生式增长、外延式
扩张、整合式发展”的发展模式，加大对国际化和行业内企业的并购，以优化
整合医药产业链资源，加强研发体系和产品营销体系建设，在积极推动产业国
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际化的落地同时，强化公司核心竞争能力，进一步提公司的经营业绩；同时，
公司将继续积极拓展国内外融资渠道，为持续发展创造良好条件。
面对医药行业的发展既面临机遇也存在挑战，该公司将努力推进大产品战
略，进一步加大研发投入、强化对核心产品的营销；继续增大对医疗服务领域
的投入，扩大在该领域的营运规模并提升营运管理和国际化能力；同时，加快
对国内外优秀制药研发企业、医疗企业及创新型企业的并购与整合，推动国药
控股在医药分销及零售行业的整合。公司将不断优化运营管控，提升资产运
营效率。具体策略和行动包括：（1）公司将继续在心血管系统、中枢神经系
统、血液系统、代谢及消化系统、抗感染和抗肿瘤等疾病治疗领域积极推进
专业化营销队伍建设和后续产品开发，保持和提高各产品在细分市场的领先
地位。与此同时，公司将继续加大研发投入，努力打造战略性产品线和符合
国际标准的新药研发体系，加速后续战略产品的培育和储备，夯实制药产业
的核心竞争力。（2）公司将继续把握国内进一步开放社会资本办医的市场机
遇和投资机会，持续加大对医疗服务领域的投入，不断扩大医疗服务规模。
已控股投资的医疗机构将进一步加强学科建设和质量管理，提高运营效率，
加快业务发展；同时，积极推进台州浙东医院、淮海医疗集团项目、钟吾医
院、广济医院的改扩建项目、推动与淮安二院的合作，并积极寻求新的医疗
服务并购机会。（3）公司继续推进器械及诊断业务产品的开发、引进，不断
推出新产品、丰富产品线，继续加强国内外销售网络和专业销售队伍建设，
努力提升器械及诊断产品的市场份额，并积极寻求国内外优秀企业的投资机
会。（4）公司将继续推动国药控股实现在药品分销业务上的整合与快速增长，
不断扩大国药控股在医药分销及零售行业中的领先优势。
2018 年该公司预计在产能扩增、厂房搬迁、CGMP 建设、医院改扩建等方
面投入约 22 亿元，资金主要来源于自有资金、经营活动产生的现金流以及债
权、股权融资所募资金。
管理
1. 产权关系与公司治理
该公司系由复星高科控股的民营医药类上市公司，股权结构清晰，产权关
系较稳定。公司法人治理结构较为健全，公司与控股股东在人员、资产、财务、
机构和业务等方面相互独立。公司已根据自身经营管理的需要建立了较合理的
内部组织架构以及内部控制体系，可为经营管理活动的顺利开展提供基本保
障。
（1）产权关系
该公司由复星高科控股。截至 2018 年 9 月末，复星高科持有公司 37.94%
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的股权。公司实际控制人为自然人郭广昌先生。公司产权状况详见附录一。
复星高科是一家由自然人郭广昌先生实际控制的控股集团，旗下产业涉及
医药、房地产和矿业等领域，其中医药是其核心业务之一。截至 2017 年末，
复星高科经审计的合并会计报表口径资产总额为 2,367.98 亿元，所有者权益为
800.41 亿元（其中归属于母公司所有者权益为 500.9 亿元）；当年实现营业收
入 449.60 亿元、净利润 85.94 亿元（其中归属于母公司所有者的净利润 52.30
亿元）；当期经营活动产生的现金流量净额为 45.17 亿元。
（2）主要关联方及关联交易
该公司关联交易主要涉及商品购销、房产租赁以及股权转让、共同投资等。
2017 年公司向关联方销售原材料商品和提供劳务的金额为 21.71 亿元，占营业
收入比例为 11.71%。其中，公司以市场价向联营企业国药控股股份有限公司
（简称“国药控股”）销售医疗产品、原料、试剂 17.57 亿元。当年度，公司
自关联方购买商品和接受劳务的金额为 2.13 亿元，占营业成本的比例为 2.80%。
截至 2017 年末，公司在上海复星高科技集团财务有限公司（简称“复星财务
公司”）19存款余额为 4.53 亿元，应收利息为 14.16 万元。截至同期末，公司对
关联方的应收款项20余额为 5.90 亿元，其中应收国药控股款项余额为 4.56 亿元，
对关联方的应付款项21余额为 0.82 亿元。
图表 26. 公司关联交易情况 （单位：万元）
关联交易内容 与公司关系 定价方式 2015 年 2016 年 2017 年
向关联方销售商品和提供劳务 - 双方协议价格 92,626.71 146,629.29 217,098.14
其中：国药控股 间接参股 双方协议价格 86,122.33 113,537.53 175,674.73
关联销售收入占营业收入的比例 - - 7.35% 10.02% 11.71%
自关联方购买商品和接受劳务 - 双方协议价格 11,346.85 10,693.89 21,272.45
其中：国药控股 间接参股 双方协议价格 9,727.30 9,732.93 16,627.64
关联方采购金额占营业成本的比例 - - 1.80% 1.59% 2.80%
注：根据复星医药 2015-2017 年年度报告整理
（3）公司治理
近年来，该公司不断完善法人治理结构。公司控股股东与公司在人员、资
产、财务、机构和业务等方面相互独立，公司董事会、监事会及其它内部机构
独立运作。公司董事会下设战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考
核委员会，并制定有各专业委员会的职权范围和实施细则。公司监事会能够独
立、有效地行使对董事、高级管理人员的监督和检查权。公司积极建立高级管
理人员的绩效评价标准和程序，并根据实施情况适时作相应的修订、完善。2018
19
复星财务公司为复星高科的控股子公司，主营复星高科成员单位的存贷款、财务、融资咨询
等。复星财务公司原注册资本为 3.00 亿元，公司出资 2700 万元。 2015 年，复星财务公司注
册资金从 3 亿元增加至 15 亿元，其中公司认缴的注册资本为 2.73 亿元，增资完成后公司持有
复星财务公司股权比例由 9%上升至 20%。
20
包括应收关联方的应收账款、应收票据、其他应收款、应收股利及预付账款等应收款项。
21
包括应付关联方的应付款项、其他应付款、预收款项、应付票据等应付款项。
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年 3 月 26 日，鉴于整体工作安排将更聚焦复星集团层面，郭广昌先生向公司
董事会申请辞去非执行董事和董事会战略委员会委员职务，因工作职责调整，
康岚女士向公司董事会申请辞去非执行董事和董事会提名委员会委员职务。
2. 运营管理
（1） 管理架构/模式
该公司的组织架构设置较符合其控股型集团的业务特点，各部门职责分
工明确，并各司其职，基本可满足公司日常经营管理需要。公司组织架构详
见附录二。
（2） 经营决策机制与风险控制
该公司业务主要涉及药品制造与研发、医疗服务、医疗器械及医学诊断
产品等领域，公司部分主要子公司情况详见附录三。公司在战略、财务和人
事上对子公司进行严格管控。公司通过加强与子公司董事会及经理层的战略
沟通，谋求集团自上而下的战略一致性；对子公司实行年度预算管理，向其
委派董事长、总经理、财务总监和人力资源总监。
在预算管理方面，该公司按照集中领导、分层管理原则，公司预算由财
务部负责编制和实施。公司根据《公司章程》制定了较为完善的绩效管理制
度、体系和流程，建立了以 KPI 和平衡计分卡为原则的绩效考核体系。基于
高级管理人员的岗位职责，于每年年初根据本集团战略目标和预算分解设置
考核指标、签订绩效考核书并逐级进行业绩考核。
在采购管理方面，该公司制定了采招管理基本准则及相应的管理评估指
标，并成立了集中采购与采购管理部，专业管理各业务板块的采购业务，拟
通过集中采购项目形成规模效应，提升议价能力；同时，集中招标实现了采
购渠道的梳理，推动采购过程简化、采购管理成本降低，并有利于确保采购
产品的供应质量与后期服务能力。
在环保、质量及安全方面，该公司制定了管理控制和检查机制，以及药
品质量信息的汇报制度，严格管控制药成员企业的药品不良反应信息。各制
药成员企业已相继建立了 EHS 管理体系22，总部层面也设立了 EHS 体系管理
委员会，确立了总部与制药成员企业上下一体的管理体系，开展日常的 EHS
体系管理工作，对药品生产成员企业的安全、健康和环保进行管理控制和督
察。
（3） 投融资及日常资金管理
在资金管理方面，该公司借助各家银行网上结算系统建立了内部资金结
22
EHS（Environment Health Safety）管理体系是环境管理体系(EMS)和职业健康安全管理体系
(OHSMS)两体系的整合。
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算平台，以提高公司资金管理效率和总部对资金的集中管理能力。
在对外投资方面，该公司制订了一整套较完善的对外投资管理制度，涵
盖寻找目标企业、投资立项论证、对目标企业尽职调查、投资决策、合同签
订和整合等各主要环节。公司有严格的投资审批程序，所有的对外投资均由
公司总部进行最终决策。
（4） 不良行为记录
根据公开市场信息、2015-2017 年审计报告以及该公司 2018 年 10 月 22
日提供的《企业信用报告》，公司控股股东、母公司及下属核心子公司无其他
重大的未决诉讼或仲裁事项，未发生重大工商、质量、安全事件，无违约情
况发生，存续债务付息正常。
图表 27. 公司重大不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）
存在担保等风
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核
心子公司
欠贷欠息 中国人民银行征信局 2018/10/22 无 无 无 无法提供
各类债券还
公开信息披露 2018/9/30 无 无 无 无法提供
本付息
诉讼 公司提供 2018/9/30 无 无 无 无法提供
工商 公司提供 2018/9/30 无 无 无 无法提供
质量 公司提供 2018/9/30 无 无 无 无法提供
安全 公司提供 2018/9/30 无 无 无 无法提供
资料来源：根据复星医药所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因
而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。公
司子公司众多，非核心子公司无法提供。
财务
该公司财务杠杆水平合理，经营活动现金获取能力强，货币资金存量充裕，
资产质量总体较好，债务偿付能力极强。但公司扩张较迅速，后续也面临一定
的投融资压力。此外，若 16 复药 01 投资人选择第三年末回售，则公司 2019
年将面临一定的集中偿付压力。
1. 数据与调整
安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2015 年至 2017 年
财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2018 年第一季
度财务数据未经审计。公司财务报表按照财政部颁布的《企业会计准则—基
本准则》以及其后颁布及修订的具体会计准则、应用指南、解释以及其他相
关规定编制。
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2015 年度该公司合并范围的子公司在 2014 年度基础上主要增加 3 家，主
要减少子公司 4 家。2016 年合并范围的子公司在 2015 年度基础上主要增加 7
家，减少 3 家。2017 年度合并范围的子公司在 2016 年基础上主要增加 7 家。
图表 28. 近年来公司合并报表范围主要变化
时间 企业名称 变更内容 变更原因
2015 年 海南凯叶医药有限公司 纳入合并 收购后持 100%股权，获得控制权
2015 年 沈阳万邦天晟生物科技有限公司 纳入合并 收购后持 51%股权，获得控制权
2015 年 北京瑞而士医疗投资管理有限责任公司 纳入合并 收购后持 70%股权，获得控制权
2015 年 上海复星药业有限公司 不纳入合并 转让 97%股权
2015 年 上海复美益星大药房连锁有限公司 不纳入合并 转让 99.76%股权
2015 年 北京金象大药房连锁有限责任公司 不纳入合并 转让 53.13%股权
2015 年 邯郸制药股份有限公司 不纳入合并 转让 60.68%股权
2016 年 徐州万邦云药房连锁有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2016 年 湖南景仁医疗投资管理有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2016 年 杭州万邦天诚药业有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2016 年 长沙中生众捷生物技术有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2016 年 济南齐鲁医学检验有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2016 年 徐州康信医药有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2016 年 温州老年病医院有限公司 纳入合并 新设
2016 年 上海星耀医学科技发展有限公司 不纳入合并 股权转让剩余 50%股权
2016 年 重庆凯兴制药有限责任公司 不纳入合并 公司注销
2016 年 Chindex China-Export GmbH 不纳入合并 公司注销
2017 年 远东肠衣食品有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2017 年 Breas Medical Holdings AB 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2017 年 GLAND PHARMA LIMITED 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2017 年 合肥运涛光电科技有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2017 年 珠海济群物流仓储有限公司 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2017 年 深圳恒生医院 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2017 年 Tridem Pharma S.A.S 纳入合并 通过股权收购获得控制权
2017 年 凤凰县江山科技发展有限公司 不纳入合并 转让 55%股权
资料来源：复星医药。
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2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 29. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据复星医药所提供数据绘制。
2015-2017 年末，该公司资产总额分别为 382.02 亿元、437.68 亿元及 619.71
亿元，同期负债总额分别为 175.32 亿元、185.17 亿元及 322.30 亿元，随着公
司发展，资产和债务规模总体呈增长趋势。2017 年总资产和总负债大幅增加
主要系收购 Gland Pharma 所致。随着未来公司持续扩张，其债务规模可能进
一步扩大。得益于 2016 年公司 A 股股票23的非公开发行及近年来良好的经营
积累，自身权益资本实力显著增强，公司财务杠杆水平保持在相对合理水平。
2015-2017 年末公司资产负债率分别为 45.89%、42.31%和 52.01%。受益于 H
股配股24和自身经营积累，2018 年 9 月末，公司资产负债率为 51.80%，仍保
持在相对合理水平。
23
2016 年 11 月公司非公开发行 10043 万股 A 股，募集资金净额为 22.75 亿元。
24
2018 年 7 月 26 日，公司向不少于六名承配人配发及发行共计 6,800 万股新 H 股，募集资金
总额港币 25.79 亿元。
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（2） 债务结构
图表 30. 公司债务结构及核心债务
2018 年
核心债务 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
9 月末
刚性债务（亿元） 61.84 93.52 114.92 123.89 206.09 233.96
应付账款（亿元） 9.91 8.34 9.73 10.25 16.52 21.10
其他应付款（亿元） 17.12 19.36 11.58 12.64 24.26 25.07
递延所得税负债（亿元） 18.45 17.86 29.81 29.70 18.45 29.43
刚性债务占比（%） 52.36 57.61 65.55 66.90 63.95 65.92
应付账款占比（%） 8.39 5.14 5.55 5.53 5.13 5.95
其他应付款占比（%） 14.50 11.92 6.60 6.82 7.53 7.06
递延所得税负债（%） 10.52 9.65 9.25 9.04 10.52 8.29
资料来源：根据复星医药所提供数据绘制。
该公司负债以刚性债务为主，且呈上升趋势。除刚性债务外，公司负债
主要还包括应付账款、其他应付款和递延所得税负债。
应付账款方面，2015 年-2017 年末，该公司应付账款余额分别为 9.73 亿
元、10.25 亿元、16.52 亿元，2017 年末应付账款较 2016 年末增长 61.21%，
主要系报告期内合并范围变化所致。
其他应付款方面，2015-2017 年末，该公司的其他应付款余额分别为 11.58
亿元、12.64 亿元和 24.26 亿元。其他应付款中的应付股权收购款主要是须在
一年以内支付的收购子公司或联营公司等的款项，应付未付费用主要是应付
未付的租赁费、项目咨询费、投资项目尽调费、销售费用等。2016 年末其他
应付款比 2015 年末增加了 1.06 亿元，主要是其他单位往来款和应付未付费
用增加所致。2017 年末其他应付款比 2016 年末增加了 11.62 亿元，增幅为
91.99%，主要系报告期内合并范围变化及应付未付股权转让款和应付未付费
用增加所致。
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递延所得税负债方面，2015-2017 年末，该公司递延所得税负债余额分别
为 29.81 亿元、29.70 亿元和 18.45 亿元。公司递延所得税负债主要为按权益
法核算的长期股权投资收益、非同一控制下企业合并产生。
2018 年 9 月末，该公司总负债为 354.89 亿元，较年初增长 10.11%，其
中刚性债务余额为 233.96 亿元，较年初增长 13.52%，负债结构整体较年初
变化不大。
（3） 刚性债务
图表 31. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
2018 年
刚性债务种类 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
9 月末
短期刚性债务合计 17.17 51.98 75.73 64.51 107.62 115.37
其中：短期借款 13.83 28.41 54.72 38.26 97.15 74.32
一年内到期非流动负债 0.41 11.10 18.62 18.24 7.63 39.80
应付短期债券 0.00 9.99 0.00 5.00 0.00 0.00
应付票据 1.46 0.71 0.75 1.25 1.30 -
其他短期刚性债务 1.48 1.77 1.63 1.76 1.54 1.25
中长期刚性债务合计 44.67 41.55 39.19 59.38 98.47 118.58
其中：长期借款 1.26 7.71 16.76 21.83 55.80 92.99
应付债券 40.73 30.85 18.95 33.88 42.35 25.43
其他中长期刚性债务 2.67 2.98 3.47 3.67 0.33 0.16
汇兑损失（负数为收益） 0.49 -0.10 -0.03 -0.30 0.30 -
综合融资成本（年化，%） 5.91 5.47 4.57 4.12 3.57 -
资料来源：根据复星医药所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据
估算，其他短期刚性债务主要为应付利息，其他中长期刚性债务为长期应付款中带息部分，
2018 年 9 月末无应付票据明细数据
2015-2017 年末，该公司刚性债务余额分别为 114.92 亿元、123.89 亿元
和 206.09 亿元。从期限结构来看，2017 年末短期刚性债务余额为 107.62 亿
元，占总刚性债务的比例为 52.22%，其中短期借款 2017 年末余额为 97.15
亿元，利率在 1.500%~ 5.655%，2017 年末，公司短期借款较上年末增加 58.88
亿元，增幅达 153.90%，主要系当期新增过桥借款约 7 亿美金(约合人民币
46.46 亿元)，期限一年，用于收购 Gland Pharma74%的股权；长期借款 2017
年末余额为 55.80 亿元，利率在 0.4500%~5.0020%；从借款类型结构看，公
司银行借款为抵质押借款和信用借款，公司抵质押借款主要以下属子公司股
权及固定资产为抵质押物。2017 年末公司信用借款和质押、抵押借款余额分
别占银行借款总额的 99.11%和 0.89%。公司借款包括人民币借款、美元借款
和欧元借款，由于外债外用，近年来公司的汇兑损益不大，需关注公司后续
汇兑损益变化情况。
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图表 32. 公司 2017 年末长短期借款情况（单位：亿元）
种类 信用借款 抵质押借款 合计
短期借款 96.95 0.20 97.15
一年内到期的长期借款 2.99 0.58 3.58
长期借款 55.19 0.61 55.80
合计 155.13 1.39 156.53
资料来源：复星医药
2018 年 9 月末，该公司刚性债务余额为 233.96 亿元，较年初增长 13.52%，
其中长期借款较年初增长 66.66%至 92.99 亿元，主要系 2018 年第三季度完
成 7 亿美元过桥贷款再融资，由短期借款转为长期借款所致；公司于 2016
年公开发行规模为人民币 30 亿元、债券期限为五年、附第三年末（2019 年 3
月 4 日）发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权的公司债券于 2018
年 9 月末重分类为一年内到期的非流动负债，故一年内到期非流动负债较年
初增长 421.41%至 39.80 亿元、应付债券较年初减少 39.95%至 25.43 亿元。
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 33. 公司经营环节现金流量状况
2017Q3
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
~2018Q3
营业周期（天） 153.54 129.90 141.03 136.35 157.37 142.69
营业收入现金率（%） 105.93 108.83 114.55 115.13 107.43 105.60
业务现金收支净额（亿元） 29.37 32.90 45.73 58.91 71.33 101.28
其他因素现金收支净额（亿元） -19.25 -20.90 -29.52 -37.81 -45.53 -71.83
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 10.12 12.00 16.21 21.10 25.80 29.45
EBITDA（亿元） 36.79 36.97 44.99 47.99 55.85 -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.59 0.48 0.43 0.40 0.34 -
EBITDA/全部利息支出（倍） 10.06 8.71 9.46 9.77 9.49 -
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额
该公司销售账款结算较为及时，现金获取能力较强。2015-2017 年，公司
营业收入现金率分别为 114.55%、115.13%和 107.43%，2017 年营业收入现金
率有所下降主要系 Gland Pharma 并表所致。同期公司经营性现金净流量分别
为 16.21 亿元、21.10 亿元和 25.80 亿元。公司经营环节的现金流状况总体较
好，公司经营性现金净流量对负债的覆盖程度保持在较好水平，公司 EBITDA
对债务的覆盖程度也较高。
32
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（2） 投资环节
图表 34. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
2018 年
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
前三季度
回收投资与投资支付净流入额 -10.49 -15.73 -7.18 -1.52 -87.98 -20.06
其中：与主业有关的投资净额 -10.49 -15.73 -7.18 -1.52 -87.98 -20.06
购建与处置固定资产、无形资产及其他长
-10.34 -9.92 -12.14 -18.60 -20.70 -23.91
期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响净额 2.79 0.87 0.62 -4.34 3.64 0.58
投资环节产生的现金流量净额 -18.03 -24.78 -18.70 -24.47 -105.04 -43.38
资料来源：根据复星医药所提供数据整理
为实现战略目标，近年来该公司在新增产能、厂房搬迁、CGMP25建设和
医院改扩建等固定资产投资方面以及股权收购等方面的力度较大，对外投资
维持在较大规模。尽管资产变现和现金红利带来了资金流入，但公司投资环
节仍存在较大的资金缺口，2015-2017 年投资性现金流分别净流出 18.70 亿元、
24.47 亿元和 105.04 亿元。2018 年前三季度，公司投资性现金流净流出 43.38
亿元，较上年同期增加 76.96%，主要系公司对外投资支付的现金增加所致。
若公司未来仍保持较大规模的对外投资支出，将面临一定的资金筹措压力。
（3） 筹资环节
图表 35. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
2018 年
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
前三季度
权益类净融资额 未披露 未披露 0.00 22.75 18.4526 20.6327
其中：永续债及优先股 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
债务类净融资额 未披露 未披露 5.51 -8.29 80.64 6.48
其中：现金利息支出 未披露 未披露 未披露 未披露 未披露 未披露
筹资环节产生的现金流量净额 -9.32 18.63 5.51 14.46 99.09 27.11
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
该公司融资渠道较多且较畅通，2015-2017 年公司筹资活动现金流净额分
别为 5.51 亿元、14.46 亿元和 99.09 亿元。2017 年公司筹资活动现金净流入
增幅很大主要系公司 H 股配售及新增债务融资所致。2018 年前三季度，公司
筹资活动现金净流入为 27.11 亿元，较上年同期下降 71.96%，主要系上年同
期为收购 Gland Pharma 所做资金准备所致。
25
即 Current Good Manufacture Practices，即动态药品生产管理规范或现行药品生产管理规范。
26
根据复星医药《临 2017-066》公告，2017 年公司 H 股配售所得款项净额约为 2,306.65 百
万港元，按 1 港元=0.8 人民币折算约净募人民币 18.45 亿元。
27
2018 年 7 月 26 日，公司向不少于六名承配人配发及发行共计 6,800 万股新 H 股，募集资金
总额港币 25.79 亿元，按 1 港元=0.8 人民币折算约净募人民币 20.63 亿元。
33
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4. 资产质量
图表 36. 公司主要资产的分布情况
2018 年
主要数据及指标 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
9 月末
69.87 86.64 83.25 107.64 150.56 166.64
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
23.70 24.52 21.79 24.59 24.30 24.32
其中：现金类资产（亿元） 34.24 41.68 44.39 64.21 78.27 80.76
应收款项（亿元） 12.94 15.04 17.36 19.65 32.48 36.51
存货（亿元） 16.14 16.05 16.49 16.71 27.51 30.40
224.89 266.72 298.76 330.03 469.15 518.49
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
76.30 75.48 78.21 75.41 75.70 75.68
其中：固定资产（亿元） 35.82 46.24 47.61 51.40 65.56 66.79
在建工程（亿元） 13.21 10.52 10.01 11.60 17.58 21.11
可供出售金融资产（亿元） 16.73 24.99 33.14 26.74 26.73 -
长期股权投资（亿元） 99.32 119.06 139.20 161.76 184.51 210.54
无形资产（亿元） 25.90 28.22 30.23 30.80 72.48 73.05
商誉（亿元） 29.76 32.55 33.03 34.73 84.64 87.58
期末全部受限资产账面金额（亿元） 3.50 6.08 6.51 9.72 7.48 未披露
期末抵质押融资余额（亿元） 2.29 6.08 5.01 5.46 1.40 未披露
受限资产账面余额/总资产（%） 1.19 1.72 1.70 2.22 1.21 未披露
境外资产（亿元） 未披露 未披露 55.56 65.97 167.06 未披露
境外资产/总资产（%） 未披露 未披露 14.54 15.07 26.96 未披露
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
2015-2017 年末，该公司所有者权益分别为 206.70 亿元、252.50 亿元和
297.41 亿元。2017 年末，公司归属于母公司所有者权益合计为 253.27 亿元，
其中实收资本和资本公积合计占归属于母公司所有者权益的 45.70%。
2015-2017 年末，该公司资产总额分别为 382.02 亿元、437.68 亿元和 619.71
亿元，2017 年资产大幅增长主要系当年并购 Gland Pharma 所致。公司流动资
产规模较小，2017 年末公司流动资产和非流动资产占总资产的比重分别为
24.30%和 75.70%。
从流动资产的构成情况看，该公司流动资产主要由货币资金、应收账款
和存货构成，2017 年末余额分别占流动资产的 48.14%、21.57%和 18.27%。
其中，公司应收账款账龄绝大部分在一年以内，坏账风险较小，同期末余额
为 32.48 亿元；存货主要是药品制造与研发业务板块的原材料、产成品、库
存商品和在产品，同期末余额为 27.51 亿元，其中原材料和产成品账面价值
分别为 10.56 亿元和 8.45 亿元，国家对药品有效期有严格规定，存货存在一
定的减值风险；2017 年末货币资金余额为 72.49 亿元（其中受限部分金额为
6.40 亿元），现金比率为 44.99%，公司货币资金储备充裕，即期债务偿付较
有保障。
从非流动资产的构成情况看，该公司非流动资产主要由长期股权投资、
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固定资产、无形资产和商誉构成，2017 年末余额分别占非流动资产的 39.33%、
13.97%、15.45%和 18.04%。长期股权投资是公司规模最大的资产类别，且近
年来增长迅速，2015-2017 年末余额分别为 139.20 亿元、161.76 亿元和 184.51
亿元。截至 2017 年末，公司长期股权投资主要是对国药产投、Healthy Harmony
Holdings, L.P.和天津药业集团有限公司的股权投资，三者余额分别为 100.20
亿元、14.64 亿元和 10.57 亿元，合计占长期股权投资账面价值的 67.97%。
公司主要参股企业大多具有一定的竞争力和盈利能力，公司长期股权投资总
体质量较好。公司固定资产主要是机器设备、房屋及建筑物，2017 年末成新
率为 62.10%。无形资产主要为土地使用权、专利权及专有技术、药证和销售
网络等。公司商誉由并购事项形成，主要为并购 Gland Pharma、奥鸿药业、
Alma、苏州二叶和禅城医院等形成，截至 2017 年末，除大连雅立峰生物制
药有限公司28（简称“雅立峰制药”）的商誉29累计计提 2.03 亿元减值外，其
他公司商誉并未计提减值。
受限资产和境外资产方面，该公司受限资产规模较小，且受限资产以货
币资金为主，对后续债务融资影响较小。近年来，随着主营业务的海外扩展，
境外资产规模迅速增长。目前公司主要境外资产主要包括印度注射剂药品生
产制造企业 Gland Pharma、以色列医疗美容器械研发生产企业 Sisram、瑞典
呼吸机器械企业 Breas 及法国药品分销公司 Tridem Pharma。2017 年，公司完
成对 Gland Pharma、Breas 及 Tridem Pharma 的控股收购，境外资产余额较上
年末大幅增长 153.24%至 167.06 亿元，占总资产规模的 26.94%。
2018 年 9 月末，该公司资产总额较上年末增长 10.56%至 685.13 亿元，
除可供出售金融资产按照最新会计准则重分类至交易性金融资产、其他权益
工具投资和其他非流动金融资产外，其他资产结构变化不大。2018 年 9 月末，
交易性金融资产、其他权益工具投资和其他非流动金融资产的账面价值分别
为 6.55 亿元、2.08 亿元和 23.62 亿元。长期股权投资较年初增长 14.11%至
210.54 亿元，主要为联营企业的内生增长及新投联营企业，大额投资包括对
BNI 的 1.06 亿美元投资。
5. 流动性/短期因素
图表 37. 公司资产流动性指标
2018 年
主要数据及指标 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
9 月末
流动比率（%） 132.37 90.84 76.11 106.49 90.70 93.85
速动比率（%） 97.95 72.58 59.55 87.28 72.48 74.16
现金比率（%） 65.70 44.06 40.89 64.00 48.47 49.17
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
该公司一直保持较好的流动性。2018 年 9 月末，公司货币资金余额为 74.15
亿元（其中 6.16 亿元受限，主要系保证金），现金比率为 49.17%，交易性金
28
雅立峰制药为国内主要疫苗生产企业之一。截至 2017 年末公司间接持股比例达 95%。
29
2017 年末雅立峰制药的商誉余额为 1.84 亿元。
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融资产余额为 6.55 亿元，能够对即期债务偿还提供一定支撑。
6. 表外事项
2018 年 8 月，重庆食药监局等对该公司控股子公司重庆医药工业研究院
有限责任公司（以下简称“重庆医工院”）开展了飞行检查和相关调查。经查，
重庆医工院在阿立哌唑原料药生产过程中，对注册生产工艺进行变更，期间
按实际生产工艺完成批记录的同时，按注册工艺再对其部分工艺过程编造了
批生产记录；至 2017 年 8 月，向重庆食药监局递交阿立哌唑原料药变更工艺
的补充申请申报资料。2017 年起工艺验证批进行真实记录。根据上述检查结
果，重庆食药监局分别作出如下决定：1、重庆医工院未按照《药品生产质量
管理规范》生产药品的行为，违反《中华人民共和国药品管理法》（2015 年
修订），给予警告处罚；2、重庆医工院在 2017 年以前，存在未按药品 GMP
生产阿立哌唑原料药的行为，违反《药品生产质量管理规范》的规定，根据
《药品生产质量管理规范认证管理办法》，决定收回《药品 GMP 证书》（证
书编号：CQ20160014，原料药（阿立哌唑）），收回期间重庆医工院不得从事
阿立哌唑原料药生产。重庆医工院营业收入及归属净利润占本集团整体比重
较小，预计本次收回阿立哌唑原料药 GMP 证书不会对公司生产经营及 2018
年度财务状况产生重大影响。上述事件发生后，公司管理层高度重视，已要
求重庆医工院就所有产品生产过程进行全面复查，责成尽快完成相关整改，
公司对有关责任人员进行了严肃处理。针对检查结果所指问题，重庆医工院
将充分吸取教训，认真分析相关问题和不足，启动整改方案，并尽快完成系
统整改工作。
7. 母公司/集团本部财务质量
该公司建立良好的资金管理制度，通过资金池方式归集控股公司闲置资
金，提升存量资金使用效率，同时防范存款管理过程中可能出现的非规范性
业务风险；根据集团整体发展战略和经营计划，及时编制资金预算和实施严
格的计划管理。
该公司母公司资产主要为货币资金、对子公司（含联营及合营子公司）
的股权投资和对子公司的委托贷款。2015-2017 年末，公司母公司口径总资
产为 245.22 亿元、280.26 亿元和 317.83 亿元。资产主要由货币资金、其他应
收款、一年内到期的非流动资产、长期股权投资和其他非流动资产构成。2017
年末货币资金余额为 6.55 亿元，占合并口径的 9.04%；其他应收款余额为
35.00 亿元，主要为对外暂付款 19.99 亿元和押金及保证金 12.15 亿元；一年
内到期的非流动资产余额为 13 亿元，为发放给子公司的委托贷款；长期股权
投资余额为 199.17 亿元主要为对子公司的，其中采用权益法核算国药产业投
资有限公司余额为 90.66 亿元，采用成本和核算的上海复星医药产业发展有
限公司和复星实业余额分别为 22.61 亿元和 11.25 亿元。其他非流动资产余额
为 59.51 亿元，全部为委托贷款。
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图表 38. 母公司主要资产（单位：亿元）
2015 年末 2016 年末 2017 年末
货币资金 7.44 11.54 6.55
其他应收款 32.04 30.20 35.00
一年内到期的非流动资产 7.99 17.89 13.00
长期股权投资 154.60 163.68 199.17
其他非流动资产 32.75 49.58 59.51
总资产 245.22 280.26 317.83
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
该公司母公司口径负债以刚性债务为主。2015-2017 年末，公司母公司口
径总负债分别为 83.42 亿元、91.88 亿元和 103.70 亿元。2017 年末母公司刚
性债务余额为 81.67 亿元，占母公司总负债的 78.76%，占合并口径刚性债务
的 39.63%，除母公司的刚性债务外，公司的刚性债务主要在复星实业中。
该公司母公司口径盈利来源几乎全部来自投资收益，2015-2017 年，公司
母公司口径实现投资收益分别为 26.57 亿元、18.00 亿元和 19.46 亿元。同期
取得投资收益收到的现金分别为 13.02 亿元、7.18 亿元和 4.49 亿元。
图表 39. 母公司主要盈利来源和现金流情况（单位：亿元）
2015 年末 2016 年末 2017 年末
投资收益 26.57 18.00 19.46
净利润 24.12 15.41 16.95
经营活动产生的现金流量净额 -2.55 -2.76 -1.16
投资活动产生的现金流量净额 3.21 5.69 -9.16
其中：取得投资收益收到的现金 13.02 7.18 4.49
筹资活动产生的现金流量净额 -1.88 -0.07 6.58
资料来源：根据复星医药所提供数据整理。
外部支持因素
1. 股东支持
该公司控股股东复星高科是国内规模最大的综合类民营企业集团之一，
已形成多元化的业务布局，旗下产业涉及医药、房地产和矿业等领域，综合
市场竞争力强。复星高科资产质量好，现金类资产较丰富，融资渠道多元化。
截至 2017 年末，复星高科经审计的合并口径资产总额为 2367.98 亿元，归属
于母公司所有者权益为 500.90 亿元，规模优势突出，能为公司的发展提供一
定的支持。
2. 金融机构支持
该公司信誉良好，与多家商业银行建立了良好的合作关系，信贷融资渠
道畅通。截至 2018 年 9 月末，本集团已获得中国银行、农业银行、工商银行
等银行共计等值人民币 431.00 亿元的授信额度，其中已使用授信额度约人民
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币 177.00 亿元。授信主要集中在公司本部以及复星实业（香港）有限公司（简
称“复星实业”），其中复星实业为公司境外投资主体。
图表 40. 来自大型国有金融机构的信贷支持
其中： 放贷规模 附加条件/增
机构类别 综合授信 利率区间
贷款授信 /余额 信措施
全部（亿元） 431.00 378.00 177.00 未披露 信用
其中：国家政策性金融机构（亿元） 46.00 46.00 17.00 未披露 信用
工农中建交五大商业银行（亿元） 52.00 41.00 19.70 未披露 信用
其中：大型国有金融机构占比（%） 23.00% 23.00% 20.70%
资料来源：根据复星医药所提供数据整理（截至 2018 年 9 月末）。
债项信用分析
1. 本次债券特定条款
发行人调整票面利率选择权：发行人有权决定是否在本期债券品种一存
续期的第 2 年末调整本期债券品种一后 2 年的票面利率。发行人将于第 2 个
付息日前的第 30 个交易日，在上海证券交易所指定的信息披露媒体上发布关
于是否调整本期债券品种一票面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使
调整票面利率选择权，则本期债券品种一在其存续期限后 2 年的票面利率仍
维持原有票面利率不变。
发行人有权决定是否在本期债券品种二存续期的第 3 年末调整本期债券
品种二后 2 年的票面利率。发行人将于第 3 个付息日前的第 30 个交易日，在
上海证券交易所指定的信息披露媒体上发布关于是否调整本期债券品种二票
面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使调整票面利率选择权，则本期
债券品种二在其存续期限后 2 年的票面利率仍维持原有票面利率不变。
投资者回售选择权：发行人发出关于是否调整本期债券品种一票面利率
及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券品种一的第 2 个计息年度
付息日将持有的本期债券品种一全部或部分回售给发行人。发行人发出关于
是否调整本期债券品种二票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在
本期债券品种二的第 3 个计息年度付息日将持有的本期债券品种二全部或部
分回售给发行人。发行人将按照上交所和证券登记机构相关业务规则完成回
售支付工作。
2. 增信措施及效果
本期债券未采用担保、抵押或质押等增信方式。
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3. 其他偿付保障措施
（1） 经营业绩可为本次债券按期偿付提供基本保障
2015-2017 年，该公司营业收入分别为 126.09 亿元、146.29 亿元和 185.34
亿元，净利润分别为 28.71 亿元、32.21 亿元和 35.85 亿元，收入利润持续增
长，最近三年年均可分配利润能够支付公司的债券一年利息，可为本次债券
的还本付息提供基本保障。
（2） 货币资金与易变现资产存量较大
该公司货币资金储备保持充裕，2018 年 9 月末余额为 74.15 亿元（其中
6.16 亿元受限，主要系保证金），现金比率为 49.17%，即期现金支付能力很
强。公司还持有较大数额的上市公司股权，2018 年 9 月末公司交易性金融资
产余额为 6.55 亿元，上述金融资产较强的变现能力能够为公司到期债务的偿
还提供缓冲。
（3） 经营活动现金回笼
该公司销售账款结算较为及时，现金回笼情况较好。2015-2017 年，公司
营业收入现金率分别为 114.55%、115.13%和 107.43%，同期经营活动产生的
现金净流量分别为 16.21 亿元、21.10 亿元和 25.80 亿元。经营活动现金可为
公司业务开展和债务偿付提供一定支持。
（4） 财务弹性大
该公司为上市公司，可通过资本市场直接融资。公司目前负债经营程度
尚合理，且未使用银行授信额度大，公司财务弹性大，有利于债务的偿付。
评级结论
该公司系由复星高科控股的民营医药类上市公司，股权结构清晰，产权
关系较稳定。公司法人治理结构较为健全，公司与控股股东在人员、资产、
财务、机构和业务等方面相互独立。公司已根据自身经营管理的需要建立了
较合理的内部组织架构以及内部控制体系，可为经营管理活动的顺利开展提
供基本保障。
通过“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，该公司实
现了快速发展；公司现已形成了以药品制造与研发业务、医疗服务业务、医
疗器械与医学诊断业务整合发展的产业格局。公司药品制造与研发业务的产
品在心血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢及消化系统以及抗感染和
抗肿瘤等治疗领域具有较强的竞争力，且研发能力较强；间接参股的国药控
股则是国内药品分销市场的龙头企业，市场优势地位明显，能与药品制造业
务产生较好的协同效应。公司在相关领域对外投资经验丰富，但快速的扩张
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新世纪评级
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也加大了公司资金和并购后的整合压力。近年来，公司收入规模持续增长，
期间费用虽对利润造成一定吞噬，但公司毛利率高且投资收益规模突出，整
体盈利能力较强。
该公司所处行业发展前景良好，核心产品具有竞争力，研发实力相对较
强，具有流通渠道优势，能为公司业务发展提供良好的保障。公司控股股东
复星高科是国内规模最大的综合类民营企业集团之一，规模优势突出，能为
公司的发展提供一定的支持。公司财务杠杆水平合理，经营活动现金获取能
力强，货币资金存量充裕，资产质量总体较好，债务偿付能力极强。但公司
扩张较迅速，后续也面临一定的投融资压力。
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Brilliance Ratings
跟踪评级安排
根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范，在本次公司债存续
期（本次公司债发行日至到期兑付日止）内，本评级机构将对其进行跟踪评级。
定期跟踪评级报告每年出具一次，跟踪评级结果和报告于发行人年度报告披露后
2 个月内出具。定期跟踪评级报告是本评级机构在发行人所提供的跟踪评级资料的基
础上做出的评级判断。
在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时，本评级机构将启动不定期跟踪评
级程序，发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项并提供相应资
料。
本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管部门要求的
披露对象进行披露。
在持续跟踪评级报告出具 5 个工作日内，本评级机构将把跟踪评级报告发送至发
行人，并同时发送至交易所网站公告，且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料，本评级机构将根据相关主管部门监管
的要求和本评级机构的业务操作规范，采取公告延迟披露跟踪评级报告，或暂停评级、
终止评级等评级行动。
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附录一：
公司与实际控制人关系图
资料来源：复星医药（截至 2018 年 9 月末）
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附录二：
公司组织结构图
注：根据复星医药提供的资料绘制（截至 2018 年 9 月末）。
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附录三：
相关实体主要数据概览
母公司 2017 年（末）主要财务数据（亿元）
主营业
全称 简称 与公司关系 持股比例 经营环节现金 备注
务 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
（%） 净流入量
集团最高层级 联交所上市 股份
复星国际 复星国际 —— 综合 1507.12 1364.12 880.25 167.96 - -
法人实体 代号：0656.HK
复星高科 复星高科 控股股东 —— 综合 819.44 800.41 449.60 85.94 45.17 136.09
上海复星医药（集团）股份有限公
复星医药 本级 —— —— 81.67 214.13 0.29 16.95 -1.16 -
司
重庆药友制药有限责任公司 重庆药友 核心子公司 51.00 医药制造 - 18.61 39.19 4.64 - -
江苏万邦生化医药集团有限责任公
江苏万邦 核心子公司 100.00 医药制造 - 17.23 31.91 3.41 - -
司
锦州奥鸿药业有限责任公司 奥鸿药业 核心子公司 95.573 医药制造 - 15.57 16.69 3.76 - -
Gland
Gland Pharma Limited 核心子公司 74.00 医药制造 - 46.95 4.55 0.63 -
Pharma
联交所上市 股份
Sisram Medical Ltd Sisram 核心子公司 52.70 医疗器械 - 19.14 9.24 0.75 - -
代号：01696.HK
佛山市禅城区中心医院有限公司 禅城医院 核心子公司 64.00 医疗服务 - 12.79 13.43 1.86 - -
国药产业投资有限公司 国药产投 重要参股公司 49.00 医药流通 - 515.16 2777.17 77.98 - -
注：根据复星医药 2017 年度审计报告附注整理,子公司刚性债务余额、经营环节现金流入量及 EBITDA 未披露。
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附录四：
主要数据及指标
2018 年
主要财务数据与指标[合并口径] 2015 年 2016 年 2017 年
前三季度
资产总额［亿元] 382.02 437.68 619.71 685.13
货币资金［亿元] 40.29 59.96 72.49 74.15
刚性债务[亿元] 114.92 123.89 206.09 233.96
所有者权益 [亿元] 206.70 252.50 297.41 330.24
营业收入[亿元] 126.09 146.29 185.34 181.42
净利润 [亿元] 28.71 32.21 35.85 23.39
EBITDA[亿元] 44.99 47.99 55.85 -
经营性现金净流入量[亿元] 16.21 21.10 25.80 20.88
投资性现金净流入量[亿元] -18.70 -24.47 -105.04 -43.38
资产负债率[%] 45.89 42.31 52.01 51.80
权益资本与刚性债务比率[%] 1.80 2.04 1.44 1.41
流动比率[%] 76.11 106.49 90.70 93.85
现金比率[%] 40.89 64.00 48.47 49.17
利息保障倍数[倍] 8.07 8.26 7.88 -
担保比率[%] - - - -
营业周期[天] 141.03 136.35 157.37 -
毛利率[%] 49.97 54.07 58.94 58.27
营业利润率[%] 26.15 23.24 21.99 15.32
总资产报酬率[%] 10.45 9.91 8.77 -
净资产收益率[%] 14.44 14.03 13.04 -
净资产收益率*[%] 14.12 13.90 13.15 -
营业收入现金率[%] 114.55 115.13 107.43 110.78
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 15.83 20.05 19.32 -
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -1.47 -1.87 -31.23 -
EBITDA/利息支出[倍] 9.46 9.77 9.49 -
EBITDA/刚性债务[倍] 0.43 0.40 0.34 -
注：表中数据依据复星医药经审计的 2015～2017 年度及未经审计的 2018 年第三季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] +报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注 2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注 3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在
任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客
观、公正的原则。
本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评
级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法
性、真实性、完整性、正确性负责。
本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次评级的信用等级在本次债券存续期内有效。本次债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，
定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权
不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于 2014 年 6 月）
《医药制造业信用评级方法（2018 版）》（发布于 2018 年 4 月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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