估值报告
【2015】第 02114 号
关于
广汇汽车服务股份公司拟收购
BAOXIN AUTO GROUP LIMITED 宝信
汽车集团有限公司股权项目
之
估值报告
共1册 第1册
报告编号： 东洲咨报字【2015】第 02114 号
上海东洲资产评估有限公司
2015 年 12 月 11 日
【2015】第 02114 号- 1 -
估值报告
【2015】第 02114 号
声 明
本估值机构在本次估值中恪守独立、客观和公正的原则，遵循有关法律法规的规
定；根据我们在执业过程中收集的资料，估值报告陈述的内容是客观的。
我们与估值报告中的估值对象没有现存或者预期的利益关系；与相关当事方没有
现存或者预期的利益关系，对相关当事方不存在偏见。
本估值报告仅供指定的交易事宜使用。本报告中的观点不构成对任何第三方（包
括但不限于目标公司股东）的建议、推荐或者补偿。
本次收购的目标公司在英属开曼群岛注册，系国外独立法人实体，与委托方不存
在股权控制关系，且委托方目前尚未完成对目标公司的收购，难以获得目标公司按照
中国企业会计准则编制的详细财务资料进行审计，我们只是获取了被评估单位的证照、
公开的财务资料，并完成了管理层的访谈，并未进场进行清查和验证，其资料的真实
性由目标公司负责。
在形成本估值报告的过程中，我们并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务
状况、纳税状况、风险偏好或个体情况等。
投资者要注意要约收购中收购方愿意支付的收购价格受制于很多因素影响，包括
但不限于：标的资产的吸引力、收购方现有业务与标的资产的潜在协同效益（如有）、
标的资产被显著重估的可能性、现金储备情况、标的股权的流动性、对价支付方式、
控制权比例、预期等因素。
我们的观点仅基于财务分析，未将商业、法律、税务、监管环境等其他因素考虑
在内。本报告也不对收购完成或失败后目标公司的股权做出任何评价。
我们出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假设和限定条件的限制，
估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件、特别事项说明及其
对估值结论的影响。
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估值报告
【2015】第 02114 号
目录
估值报告
（目录）
项目名称 广汇汽车服务股份公司拟收购 BAOXIN AUTO GROUP LIMITED 宝信汽
车集团有限公司股权项目
报告编号 东洲咨报字【2015】第 02114 号
目录 .............................................................................. 3
正文 .............................................................................. 4
一、 交易双方概况 ................................................................................................................................. 4
二、 本次交易情况 ................................................................................................................................. 4
三、 估值目的 ......................................................................................................................................... 5
四、 目标公司介绍 ................................................................................................................................. 5
I. 概况 ...............................................................................5
II. 企业历史沿革 .......................................................................6
III. 股权及控制关系 .....................................................................8
IV. 企业经营概况 .......................................................................9
V. 企业历史财务数据以及财务核算体系 .................................................. 13
五、 估值假设 ....................................................................................................................................... 13
六、 估值思路及估值方法 ................................................................................................................... 14
七、 市场法的估值分析 ....................................................................................................................... 15
I. 市场法定义 ........................................................................ 15
II. 价值比率的选择 .................................................................... 16
III. 本次交易价格对应的目标公司相应价值比率 ............................................ 16
IV. 可比公司的选择 .................................................................... 16
V. 可比公司价值比率的确定 ............................................................ 17
VI. 可比公司和目标公司财务数据比对 .................................................... 20
VII. 市场法分析结论 .................................................................... 20
八、 基于目标公司股价走势的定价合理性分析 ............................................................................... 21
九、 估值结论分析 ............................................................................................................................... 22
十、 估值报告使用限制说明 ............................................................................................................... 22
I. 估值报告使用范围 .................................................................. 22
II. 估值结论使用有效期 ................................................................ 23
III. 估值报告解释权 .................................................................... 23
十一、 估值报告日 ................................................................................................................................... 23
报告附件 ......................................................................... 25
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估值报告
【2015】第 02114 号
正文
估值报告
（正文）
一、 交易双方概况
广汇汽车服务股份公司（简称：广汇汽车）是中国知名的乘用车销售商、乘用
车融资租赁提供商及二手车交易代理商，拥有行业领先的业务规模、突出的创新能
力，是中国乘用车经销及服务行业中的领先企业。
2014 全年，公司实现营业收入约 864 亿，新车销量约 57.2 万台。截至 2015 年
9 月底，公司建立了覆盖 25 个省、自治区及直辖市的全国性汽车经销网络，拥有 519
间门店，经销近 50 个乘用车品牌。2015 年 6 月 24 日，600297.SH 正式更名为“广
汇汽车”，标志广汇汽车登陆 A 股市场。
目标公司为 Baoxin Auto Group Limited，中文名称为宝信汽车集团有限公司
（简称目标公司、宝信汽车）。成立于 2010 年 9 月 6 日，系一家香港的上市公司，
法定股本 5000 万港元。注册地址为开曼群岛 P.O. Box 309, Ugland House Grand
Cayman KY1-1104 Cayman Islands。
二、 本次交易情况
广汇汽车拟在先决条件获得满足或（倘适用）豁免的前提下，通过全资子公司
香港广汇提出自愿性附条件现金部分收购要约，收购香港联交所主板上市公司宝信
汽车（股票代码：1293）不超过 75%股份。根据宝信汽车目前已发行总股份数量
2,557,311,429 股计算，本次要约人拟收购的宝信汽车股份数量最多为 1,917,983,571
股。如于首个截止日前接受要约的股份数量少于 1,286,430,716 股，则除非首个截止
日根据《收购守则》顺延，否则该等要约将不再继续进行并实时失效；如于首个截
止日当日或之前接受要约的股份不少于 1,286,430,716 股，则要约人将在首个截止日
当日或之前宣布部分要约成为无条件。此外，要约人将向宝信汽车购股权持有人发
出适当要约，以注销不超过 11,662,500 份未获行使的购股权（约占本报告书披露之
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日宝信汽车所有尚未行使购股权的 75%）。本次交易完成后，广汇汽车拟维持宝信
汽车在香港联交所的上市地位。
本次要约收购的对价将以现金支付，其中每股宝信汽车股票要约价格为 5.99 港
元，按照总股本 2,557,311,429 股计算，对应宝信汽车 100%股权市值为 153.18 亿港
元；按照 2015 年 12 月 4 日汇率折算，约合人民币 126.20 亿元。
宝信汽车目前的实际控制人杨爱华先生及其控制的宝信投资、瑞华环球已经承
诺，将同意接受有关由其拥有的全部宝信汽车股份的部分要约。截至本报告书出具
之日，宝信投资、瑞华环球分别持有宝信汽车 1,242,224,000 股、127,920,000 股股份，
占宝信汽车已发行总股份的比例分别为 48.58%及 5.00%。
公司控股股东广汇集团已经承诺，将在广汇汽车召开股东大会审议本次交易的
相关议案中投赞成票。
三、 估值目的
2015 年 12 月 11 日，广汇汽车第六届第五次临时董事会审议通过了本次要约收
购的具体方案及相关事宜、本次收购涉及的相关协议及信息披露文件，同意公司进
行本次收购，并向宝信汽车（股票代码：1293）发出附生效条件的要约。本次估值
的目的是为上述经济行为提供价值参考意见，分析本次收购的价格是否合理、是否
存在损害上市公司及其股东利益的情形。
四、 目标公司介绍
I. 概况
公司名称 Baoxin Auto Group Limited（宝信汽车集团有限公司）
成立日期 2010 年 9 月 6 日
公司类别 于开曼群岛注册注册成立的有限公司
法定股本 5,000 万港元
已发行股本 2,557,311,429 股（每股 0.01 港元）
注册号 MC-245062
董事 杨爱华、杨汉松、杨泽华、华秀珍、赵宏良、刁建申、汪克夷、
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公司名称 Baoxin Auto Group Limited（宝信汽车集团有限公司）
陈弘俊、陆林奎
P.O. Box 309, Ugland House, Grand Cayman KY1-1104, Cayman
注册地址
Islands
主要办公地点 香港夏悫道 12 号美国银行中心 22 楼 2205 室
上市地 香港联合交易所
证券代码 1293
主营业务 投资控股业务
II.企业历史沿革
1.宝信汽车注册成立
2010 年 9 月 6 日，宝信汽车在开曼群岛注册成立。
2.股本变动
根据目标公司公开披露的信息，目标公司的股本变动情况如下：
2010 年 9 月 6 日，宝信汽车的法定股本为 50,000 美元，分为 500,000 股每股面
值 0.1 美元的股份。自此之后，宝信汽车出现的股本变动如下：
（1）2010 年 9 月 6 日，宝信汽车原始股东 Mapcal Limited 获配发及发行一股
每股面值 0.1 美元的入账作为缴足股份。同日，Mapcal Limited 向宝信投资转让一股
股份。
本次股本变动后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 1 股（面值 0.1 美元）。
（2）2010 年 9 月 28 日，499,999 股每股面值 0.1 美元的股份获配发、发行及入
账。
本次股本变动后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 500,000 股（面值 0.1 美元）。
（3）2011 年 7 月 12 日，宝信汽车的法定股本增至 200,000 美元，分为 2,000,000
股每股面值 0.1 美元的股份。同日，500,000 股每股面值 0.1 美元的股份获配发、发
行及入账。
本次股本变动后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 1,000,000 股（面值 0.1 美
元）。
（4）2011 年 11 月 22 日，通过增设 5,000,000,000 股每股面值 0.01 港元的普通
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股，宝信汽车的法定股本由 200,000 美元分为 2,000,000 股每股面值 0.1 美元的股份，
增加至合计 200,000 美元及 50,000,000 港元，分为①2,000,000 股每股面值 0.1 美元
的股份及②5,000,000,000 股每股面值 0.01 港元的普通股。
本次股本变动后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 1,000,000 股（面值 0.1 美
元）。
（5）2011 年 11 月 25 日，100,000,000 股股份获配发、发行及入账。
本次股本变动后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 1,000,000 股（面值 0.1 美
元），100,000,000 股（面值 0.01 港元）。
（6）2011 年 11 月 25 日，宝信汽车购回及注销 1,000,000 股每股面值 0.1 美元
的股份。
本次股本变动后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 100,000,000 股（面值 0.01
港元）。
（7）2011 年 11 月 25 日，宝信汽车通过注销 2,000,000 股每股面值 0.1 美元的
法定但未发行股份，致使宝信汽车的法定股本减至 50,000,000 港元分为 5,000,000,000
股股份。
本次股本变动后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 100,000,000 股（面值 0.01
港元）。
3. 宝信汽车上市
2011 年 12 月 14 日，宝信汽车在香港联交所主板上市，发行股票 328,740,000
股，每股发行价 8.50 港元，共募集资金 27.94 亿港元。宝信汽车将股本溢价转增股
本 21,000,000 港 元 ， 向 上 市 日 上 午 8 点 名 列 其 股 东 名 册 的 股 东 配 发 及 发 行
2,100,000,000 股每股面值 0.01 港元的普通股，并将按面值转换为缴足股份。
发行完成后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 2,528,740,000 股（面值 0.01 港
元）。
4. 收购 NCGA Holding Limited
2012 年 12 月 31 日，宝信汽车因收购 NCGA Holding Limited 全部股份而发行
28,571,429 股，作为部分收购代价。
收购完成后，宝信汽车已发行及缴足的普通股为 2,557,311,429 股（面值 0.01 港
元）。
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III. 股权及控制关系
1.宝信汽车股权结构
目标公司法定股本为 5,000,000,000 股普通股，面值 0.01 港元，法定股本
50,000,000 港元。目标公司共发行 2,557,311,429 股普通股，目标公司没有发行优先
股或其他股份类别。
根据 2011 年 11 月 22 日目标公司股东批准的股票购股权计划，截至 2015 年 10
月 31 日，目标公司发行了 15,550,000 份股票购股权，授予承授人认购合计 15,550,000
股新股的权利，行使价为每股股份 5.724 港元（可根据其条款做调整），有效期至
以下较早日期一直有效（i）相关承授人不再为目标公司及其附属公司雇员的当日；
及（ii）2016 年 9 月 4 日。
截至本报告书出具之日，宝信汽车的股权结构图如下：
杨爱华先生单独控制宝信投资及瑞华环球所持有的宝信汽车股份所附带的表决
权。
2.宝信汽车实际控制人
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截至本报告书出具之日，杨爱华先生通过宝信投资、瑞华环球合计持有目标公
司 1,370,144,000 股的股份（合计持股比例为 53.58%），为宝信汽车的实际控制人。
IV.企业经营概况
1.主营业务概述
宝信汽车是以经营豪华品牌及超豪华品牌为主的汽车销售服务集团，是宝马在
中国最大的经销商，主要从事整车销售、汽车保养及维修服务、汽车装潢、佣金代
理服务（包括保险及融资代理、汽车延保代理及二手车交易代理服务）、融资租赁
等业务。
截至 2015 年 9 月 30 日，宝信汽车已经建立了覆盖中国 12 个省、直辖市及自治
区共计 82 家门店（包括 64 间 4S 店）的经销网络，主要网点分布于经济发达、人口
稠密、市场潜力巨大的长三角、东北及华东、华北等广大东部地区。经销品牌范围
涵盖中高端、豪华及超豪华共 19 个乘用车品牌。
2.主要经营模式和业务流程
宝信汽车的乘用车经销及服务业务可进一步细分为整车销售业务、售后服务业
务及汽车增值服务。整车销售业务通过向购车消费者销售整车以及附加的装饰装潢，
赚取差价实现盈利；售后服务业务包括维修养护业务，主要通过提供车辆维修养护
服务收取工时费用，并通过销售车辆零配件赚取差价；汽车增值服务包括佣金代理
和融资租赁业务，佣金代理业务通过提供保险及融资代理、汽车延保代理以及二手
车交易代理等服务，收取佣金费用，融资租赁则通过赚取利差实现盈利。乘用车经
销与服务业务的结算一般通过转账结算、少量现金结算等形式进行。
（1）整车销售
1）采购模式
宝信汽车主要向汽车制造商直接采购新车和零配件。汽车制造商为每家授权经
销店设定无约束力的年度销售目标及按客户满意度计量的服务标准，各营销网点分
别依据其与汽车制造商签署的授权经销合同以及经销政策向汽车制造商采购新车；
是否顺利完成汽车制造商制定的有关目标将是汽车制造商评估经销商表现及决定新
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车销售分配的考虑因素。报告期内，宝信汽车与所经销的各大汽车制造商保持了良
好沟通，维持长期合作关系。
2）销售模式
宝信汽车经销的品牌以高端豪华品牌为主，其目标客户主要收入相对较高，这
部分客户倾向于追求优质产品及服务，对品牌忠诚度较高，而对价格敏感度相对较
低。宝信汽车始终以客户为中心开展营销活动，通过各营销、销售、售后及客户关
系管理团队相互合作，为各品牌及汽车型号编制专项客户档案，深入研究客户偏好
及其变动趋势，引导营销活动，力求瞄准目标客户群提供有吸引力的营销服务。同
时，宝信汽车还设立了专门的潜在客户资料库，运用有关资料识别潜在销售机会；
推广活动主要包括专人致电、发送电邮及寄发邮件通知及邀请贵客出席经销店所举
办的推广活动。
在营销方面，除自身经销服务体系运作外，宝信汽车还积极利用电台、杂志、
互联网等媒体宣传汽车和服务，并也通过参加汽车制造商组织或主持的新车型号发
布会、赞助、车迷俱乐部活动及其他促销活动开展市场推广活动。
（2）售后服务
宝信汽车的售后业务主要包括提供汽车保养、汽车维修、相关汽车零配件及用
品销售等。
1）汽车维修业务
宝信汽车配备了经汽车制造商培训的专业维修团队，宝信汽车通过拥有的 4S
店向乘用车主提供汽车维修服务，能够为客户提供包括一般维修、事故后车身恢复
等在内的高质量的车辆维修养护服务，并参照厂商制定的工时、备件价格标准进行
计费。对于保修期内的汽车维修，宝信汽车会将经客户确认的维修所用的人力及零
配件费用金额报送汽车制造商，由厂商会根据约定就保修期维修服务向 4S 店进行付
款及承担相关零配件的成本；对于保修期外的汽车维修，则一般根据维修类型由客
户或保险公司等支付维修费用，具体收费标准将根据维修所需零配件及劳动力的成
本而定。
2）汽车保养业务
除因故障、事故等进行维修业务外，乘用车在使用过程中一般还需定期前往 4S
店进行常规保养。宝信汽车的定期保养服务一般包括例行检查和更换机油耗材、更
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换空气滤清器、花火塞、刹车片等部件，以及包括轮胎转动、定位等必要的检查与
调校。宝信汽车一般会根据汽车制造商的保养指引或要求，定期提醒车主按期安排
后续保养检查。
3）相关汽车产品销售
宝信汽车的经销网点同时还向客户销售车辆维修所需的常规零配件，以及各类
汽车用品及其他汽车相关产品，如机油、添加剂、卫星定位导航仪、套件等。同时，
考虑到维护客户品牌忠诚等方面需要，宝信汽车同时还开展原厂品牌商品销售，产
品内容包括行李箱、玩具汽车模型和服装等。
（3）汽车增值服务
在稳步发展新车销售以及售后维修及保养业务的同时，宝信汽车近年来持续加
大发展汽车增值服务业务的力度，在汽车保险及延保、汽车金融、二手车等多个业
务领域都取得了较大增长。根据宝信汽车披露的财务数据，2014 年，宝信汽车来自
汽车增值服务的收入达到 3.71 亿元，较 2013 年增长 60.4%。
在汽车保险及延保业务领域，宝信汽车通过与战略联盟的保险公司合作，在维
持相对较高的新车保险率的同时，大幅提高续保率；通过经销服务网点为客户提供
汽车保险业务的咨询、出单等代理服务。
在汽车金融业务领域，宝信汽车的业务主要包括汽车融资业务和汽车融资租赁
业务。其中，对于汽车融资业务，宝信汽车主要通过与汽车制造商、商业银行合作，
为客户提供快捷、便利、更具个性化的信贷融资服务；在汽车融资租赁业务方面，
宝信汽车于 2013 年成立了上海鼎信融资租赁有限公司，并通过“跨地域集中线上审
批系统”进行无纸化管理设计和流程运转，在传统的汽车消费贷款领域服务以外提供
线上融资租赁服务申请与审批，以更好地满足不同类别客户的多样化融资需求。
在二手车业务领域，宝信汽车已在旗下 4S 店、展厅以及售后维修店设置了二手
车业务部门，配备了经验丰富的二手车评估师，充分利用销售领域挖掘二手车置换
需求，并通过售后服务大量积累的维修保养客户资源中发掘二手车客户。其中，对
于一般类型车辆将通过代理交易或寄售等方式进行常规处置；而对于所获的年份及
公里数较低、车况较好的车源，宝信汽车会在进行整体养护后直接进行展厅展示并
向客户进行销售，以减少交易环节，提高销售毛利率。在网络竞拍方面，宝信汽车
还积极利用现有的经销网络优势进行区域优化，对优质车源进行跨区域推荐，争取
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利润最大化。
（4）网络扩张模式和战略布局情况
在地域分布上，本次拟置入的宝信汽车的服务网点主要分布在经济发达、人口
稠密、市场潜力巨大的长三角、东北及华东、华北等广大东部地区，其中在浙江、
江苏、上海、北京、天津、辽宁等地区设立的网点占比约为 80%，与广汇汽车在主
要集中于中西部地区的网点分布亦形成了良好的互补关系。通过本次交易，上市公
司将获得网点区域布局方面的良好资源，有助于完善公司经销服务网络布局，将融
资租赁、二手车交易等汽车后市场产业链优势业务进一步延伸至经济发达的东部地
区，使“广汇”汽车品牌覆盖全国。
宝信汽车网络布局的品牌组合主要为中高端豪华品牌。截至 2015 年 9 月 30 日，
宝信汽车共经销 19 个品牌，其中豪华品牌包括宝马、迷你、奥迪以及凯迪拉克等；
超豪华品牌包括路虎、捷豹等；其他备受欢迎的中高档品牌如别克、丰田、本田、
日产、大众、雪弗兰及现代等。随着居民消费水平的不断提升、以及汽车消费的不
断升级，宝信汽车经营的中高端、豪华品牌及超豪华品牌乘用车发展迅速。
3．主要产品销售情况
报告期内 2013 年、2014 年、2015 年 1-9 月，宝信汽车各项业务的销售收入及
占比情况如下：
单位：万元
2015 年 1-9 月 2014 年 2013 年
项目
收入 占比 收入 占比 收入 占比
汽车销售 1,451,268.6 87.45% 2,766,299.0 90.04% 2,737,821.4 91.01%
售后服务（维修、
207,480.9 12.50% 305,953.4 9.96% 270,347.3 8.99%
保养、装潢）
融资租赁 823.9 87.45% 90.8 0.00% - -
总计收入 1,659,573.4 100% 3,072,343.2 100% 3,008,168.7 100%
注：以上业务分类系根据目标公司定期报告“管理层讨论与分析”业务分析口径进行划分。
报告期内，整车销售收入占宝信汽车销售收入总额的 85%以上，是公司主要收
入来源。2013 年、2014 年、2015 年 1-9 月，宝信汽车实现整车销售收入分别为
2,737,821.4 万元、2,766,629.9 万元、1,451,268.6 万元；实现汽车销量分别为 69,852
辆、72,709 辆、41,907 辆。
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V. 企业历史财务数据以及财务核算体系
1. 简要合并资产负债表
单位：万元
项目 2015/9/30 2014/12/31 2013/12/31
流动资产总额 1,358,766.6 1,378,158.8 1,264,990.9
非流动资产总额 602,860.1 599,469.9 522,181.7
流动负债总额 1,115,057.7 1,128,720.6 1,128,412.4
非流动负债总额 342,616.6 334,028.1 186,433.7
权益总值 503,952.4 514,880.0 472,326.5
母公司拥有人应占权益 497,741.0 508,866.1 467,011.6
2. 简要合并利润表
单位：万元
项目 2015 年 1-9 月 2014 年度 2013 年度
收入 1,659,573.4 3,072,343.2 3,008,168.7
经营利润 21,235.1 103,974.9 136,968.0
年内利润 15,500.8 71,363.4 101,433.5
母公司拥有人应占年内利润 15,303.3 70,664.4 100,680.5
3.简要合并现金流量表
单位：万元
项目 2015 年 1-9 月 2014 年度 2013 年度
经营活动产生现金流量净额 157,824.1 147,806.0 70,366.0
投资活动产生现金流量净额 -44,856.5 -133,118.1 -120,366.3
筹资活动产生现金流量净额 -8,533.8 3,370.9 -15,382.7
现金及现金等价物增加净额 104,433.8 18,058.8 -65,383.0
汇率变动的影响净额 -5,280.9 137.8 658.7
年末现金及现金等价物 319,442.1 220,289.2 202,092.6
上述数据摘自目标公司管理层提供的经安永会计师事务所审阅的 2015 年 9 月
30 日审阅报告以及 2013、2014 年度经审计的财务报告。
五、 估值假设
1、基本假设
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估值报告
【2015】第 02114 号
（1）公开市场假设：公开市场是指充分发达与完善的市场条件，是一个有自愿
的买者和卖者的竞争性市场，在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，彼此都
有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的而
非强制的或不受限制的条件下进行的。
（2）持续使用假设：该假设首先设定被估值资产正处于使用状态，包括正在使
用中的资产和备用的资产；其次根据有关数据和信息，推断这些处于使用状态的资
产还将继续使用下去。持续使用假设既说明了被估值资产所面临的市场条件或市场
环境，同时又着重说明了资产的存续状态。
（3）持续经营假设，即假设目标公司以现有资产、资源条件为基础，在可预见
的将来不会因为各种原因而停止营业，而是合法地持续不断地经营下去。
2、一般假设:
（1）本报告除特别说明外，对即使存在或将来可能承担的抵押、担保事宜，以
及特殊的交易方式等影响估值的非正常因素没有考虑。
（2）国家现行的有关法律及政策、产业政策、国家宏观经济形势无重大变化，
估值对象所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他人力不可抗拒及不
可预见因素造成的重大不利影响。
（3）估值对象所执行的税赋、税率等政策无重大变化，信贷政策、利率、汇率
基本稳定。
3、针对性假设
（1）目标公司提供的业务合同以及公司的营业执照、章程，签署的协议，审计
报告、财务资料等所有证据资料是真实的、有效的。
（2）目标公司目前及未来的经营管理班子尽职，不会出现影响公司发展和收益
实现的重大违规事项，并继续保持现有的经营管理模式持续经营。
（3）假设估值基准日后估值对象的产品或服务保持目前的市场竞争态势。
本报告估值结果的计算是以估值对象在估值报告对估值对象的假设和限制条件
为依据进行。
六、 估值思路及估值方法
根据估值目的、估值对象、价值类型、资料收集情况等相关条件分析，一般以
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估值报告
【2015】第 02114 号
并购为目的经济行为多采用市场法和收益法为收购价格作出参考意见。
由于在收购行为实际完成之前, 目标公司受到商业机密限制无法提供详细的财
务资料及盈利预测，且本次收购的目标公司为在香港证券交易所上市的公司，公告
文件中公布盈利预测数据可能会引起投资者误读并造成目标公司的股价异动，增加
本次收购的不确定性，因此本次收购行为并未进行盈利预测。基于上述原因，本次
交易无法使用现金流折现法进行估值分析。
综上，本次估值报告将选用市场法对交易结果进行分析，并且由于目标公司为
香港证券交易所上市公司，本估值报告也将结合目标公司的历史股价走势分析本次
收购价格的合理性。
七、 市场法的估值分析
I. 市场法定义
市场法，是指将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较以确定估
值对象价值的估值方法。市场法实质是利用活跃交易市场上已成交的类似案例的交
易信息或合理的报价数据，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种估
值技术。
市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的
价值比率，在与被估值企业比较分析的基础上，确定估值对象价值的具体方法。上
市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，估值结论应当
考虑流动性对估值对象价值的影响。
交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算
适当的价值比率，在与被估值企业比较分析的基础上，确定估值对象价值的具体方
法。运用交易案例比较法时，应当考虑估值对象与交易案例的差异因素对价值的影
响。
由于交易案例比较法在实际操作中受到可比交易案例数量较少，且因信息不公
开等原因，可获得的交易案例的财务数据质量较差，因此本次市场法的估值分析采
用上市公司比较法进行。
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估值报告
【2015】第 02114 号
II.价值比率的选择
目标公司是一家专业经营汽车销售服务类企业，该行业属于周期性行业。同一
般商贸类企业相同，销售收入是投资者考核该类型企业价值的重要指标之一；由于
目标公司经营所使用的 4S 门店、展厅多为自有，因此企业拥有相当数量的房屋建筑
物、土地使用权以及可用于销售的存货等实体性资产，综上对于该类型企业考虑采
用 P/S(市销率)和 P/B(市净率)两个指标作为比较分析的价值比率。
III. 本次交易价格对应的目标公司相应价值比率
本次要约收购的对价将以现金支付，其中每股宝信汽车股票要约价格为 5.99 港
元，按照总股本 2,557,311,429 股计算，对应宝信汽车 100%股权市值为 153.18 亿
港元；按照 2015 年 12 月 4 日汇率折算，约合人民币 126.20 亿元。
根据目标公司管理层提供的 2015 年 1-9 月财务审阅报告以及 2014 年度财务审
计报告，目标公司 2015 年 9 月 30 日的净资产为 497,741.00 万元，最近一个完整会
计年度（2014 年）全年的销售收入为 3,072,343.20 万元。经过测算，本次交易价
格对应目标公司截至估值基准日的 P/B 为 2.54，P/S(最近一个完整会计年度)为
0.41。
IV.可比公司的选择
宝信汽车虽然是在中国香港的上市公司，但是其实际运营主体全部在中国大陆，
收入的来源和结算货币均为中国大陆和人民币，因此我们在做指标分析时视同目标
公司是一个在中国境内的非上市公司，从而选择中国 A 股资本市场的可比上市公司
进行比较。
由于在该方法的测算中我们给予目标公司的 P/B 和 P/S 等价值比率均来自于中
国 A 股的资本市场，而目标公司的股票本身并未在中国的资本市场流通，在以中国
的资本市场对其价值进行衡量时，其性质等同于任何一个非国内上市公司，因此在
上述前提下的估值应考虑流动性折扣。
通过分析初步筛选与目标公司业务相似的可比上市公司，对可比公司的具体情
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估值报告
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况进行详细的研究分析，包括主要经营业务范围、主要目标市场、收入构成、盈利
能力、成长能力等。通过对这些可比公司的业务情况和财务情况的分析比较，以选
取具有可比性的可比公司。本次选取的可比上市公司如下：
序 证券代码 证券名称 公司名称 主营业务 2014 年汽车销售/贸易
号 及服务收入占比
1 002607.SZ 亚夏汽车 芜湖亚夏汽车股份 从事品牌轿车及其配件销售、 97.9%
有限公司 维修、装潢、美容、信息咨询
服务、品牌轿车二手车经销、
驾驶员培训、保险经纪服务、
融资租赁、典当等业务。
2 600327.SH 大东方 无锡商业大厦大东 百货业务以及汽车销售和多元 71.18%
方股份有限公司 化经营
3 600335.SH 国机汽车 国机汽车股份有限 汽车贸易综合服务 99.39%
公司
4 600653.SH 申华控股 上海申华控股股份 汽车销售和汽车服务，以及新 62.65%
有限公司 能源产业、房地产等投资。
5 福建闽南（漳州） 自来水 、污水处理费 、垃圾 59.23%
000753.SZ 漳州发展 经济发展股份有限 处理费 、汽车 、贸易 、工程
公司 施工 、房地产
6 601258.SH 庞大集团 庞大汽贸集团股份 汽车（含小轿车）按品牌授权 96.29%
有限公司 经营、农用机动运输车、摩托
车及配件销售；汽车租赁，建
筑工程机械及设备销售、租赁；
二手车经纪、融资租赁业务。
（数据来源：同花顺 iFinD）
V. 可比公司价值比率的确定
经过筛选，各上市公司 P/B 和 P/S 的价值比率如下：
以 2015 年 9 月 30 日前 20 个交易日的平均价格作为市值（P）估算基础
对比公司 P/B 对比公司 P/S
代码 名称 “B”基于 2015 年 9 月 30 日净资 “S”基于最近一个完整会计年度
产数据 (2014 年)全年数据
002607.SZ 亚夏汽车 3.84 0.59
600327.SH 大东方 2.08 0.49
600335.SH 国机汽车 1.81 0.11
600653.SH 申华控股 5.13 1.46
000753.SZ 漳州发展 3.62 1.51
601258.SH 庞大集团 2.11 0.43
平均值 3.10 0.76
上述价值比率是基于在中国证券交易所二级流通市场的交易价值确定的，并未
考虑控股权溢价因素和流动性折扣因素，对于以上两项因素我们作如下考虑：
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估值报告
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（1）控制权溢价的确定
根据本次估值目的，委托方拟通过全资子公司香港广汇提出自愿性附条件现金
部分收购要约，收购目标公司不超过 75%股份。目标公司目前的实际控制人杨爱华
先生及其控制的宝信投资、瑞华环球已经承诺，将同意接受有关由其拥有的全部宝
信汽车股份的部分要约。截至本报告出具之日，宝信投资、瑞华环球分别持有目标
公司 1,242,224,000 股、127,920,000 股股份，占目标公司已发行总股份的比例分别为
48.58%及 5.00%。因此，本次交易完成后，委托方将获得目标公司控制权。一般在
上市公司控制权转让的过程中，其转让价格往往会高于非控制权转让的价格，超出
的部分就是控制权溢价。根据行业研究数据统计，一般控制权溢价的幅度为 10%-20%
之间，综合考虑各因素后本次估值取值 15%。
（2）流动性折扣的确定
由于本次估值的标的公司是非中国境内的上市公司，其股权不可以在境内股票
交易市场上交易，这种不可流通性对以中国境内资本市场进行衡量的企业价值是有
影响的，因此需要在估值结论中考虑非流动性折扣的因素。
借鉴国际上研究缺乏流通性折扣率的有关方法，对于非上市公司股权不可流通
折扣率，我们可以从股权分置改革对价方式这一角度来估算。
为了估算从现实完全可流通股权到现实完全不可流通股权两者在价值上的差
异，我们分以下两个步骤进行：
（1）由完全不可流通股权到存在一定期限限制的“流通”股权之间的缺乏流通
性折扣率ξ 1 。
（2）由存在一定期限限制流通股权到完全流通之间的缺乏流通性折扣率ξ 2。
完全流通股权与存在一定期限限制流通股权相比，两者之间的差异仅为一个可
流通的时间限制，因此我们可采用金融衍生品中的对冲交易手段并进行相关定价以
作为缺乏流通性折扣的估算模式，也即限制流通股股东采用对冲策略，在持有限制
流通股股权的同时还拥有一个与限制期限长度相同的股票看跌期权，并且限制期期
满后执行价格与现实股票转让价格一致，则可以认为非流通股股权完全可以对冲由
于上述限制可能产生的股权价值损失风险，因此该看跌期权价值代表限制流通股价
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估值报告
【2015】第 02114 号
值与完全流通股价值之间的差异。需要注意的是，这里的看跌期权实际应该是美式
期权，但由于美式期权估算比较复杂，因此我们在这里以欧式期权替代。另外，我
们这里所采用的期权为一般的普通看跌期权。
（3）由完全不可流通到完全流通的折扣率ξ 3。
由完全不可流通股权到一定期限的限制流通股权之间的缺乏流通性折扣率ξ 1，
由一定期限限制流通股权到完全流通之间的缺乏流通性折扣率ξ 2，因此由不可流通
的折扣率到完全流通的折扣率ξ 3 为：
ξ 3=1-（1-ξ 1） （1-ξ 2）
下表给出了采用股权分置改革方式估算的分行业的缺乏流动性折扣率的数据。
样本 缺少流动折扣率 缺少流动折扣率 缺少流动折扣率
序号 样本点分类行业
数量 ξ 1 平均值（%） ξ 2 平均值（%） ξ 3 平均值（%）
1 采掘业 18 14 14.19 26.39
2 传播与文化产业 7 16.89 14.07 28.62
电力、煤气及水的生产和供应
3 52 14.84 14.01 26.79
业
4 房地产业 46 17.89 15.15 30.22
5 建筑业 23 16.3 14.65 28.61
6 交通运输、仓储业 50 13.58 14.04 25.78
7 金融、保险业 11 10.65 16.62 25.56
8 农、林、牧、渔业 24 15.27 15.53 28.47
9 批发和零售贸易 63 18.28 13.32 29.16
10 社会服务业 30 14.94 14.49 27.29
11 信息技术业 60 17.47 13.37 28.41
12 制造业-电子 39 16.71 14.54 28.78
13 制造业-纺织、服装、皮毛 45 16.38 16.1 29.77
14 制造业-机械、设备、仪表 163 17.52 5.05 13.77
15 制造业-金属、非金属 92 16.35 14.84 28.78
16 制造业-木材、家具 3 15.63 11.66 25.46
17 制造业-其他制造业 13 18.01 12.4 28.1
制造业-石油、化学、塑胶、塑
18 116 19.68 14.98 31.65
料
19 制造业-食品、饮料 46 15.05 14.53 27.41
20 制造业-医药、生物制品 65 16.6 13.46 27.83
21 制造业-造纸、印刷 19 21.93 14.15 32.92
22 综合类 51 18.42 13.51 29.46
23 全部整体 1036 16.94 14.42 28.92
根据上表批发和零售贸易业的ξ 2 为 13.32%。
ξ 3=1-（1-ξ 1） （1-ξ 2）=1-（1-18.28%） （1-13.32%）=29.16%
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估值报告
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（3）调整后价值比率的确定
经过上述调整，各企业调整后的价值比率如下：
以 2015 年 9 月 30 日前 20 个交易日的平均价格作为市值（P）估算基础
对比公司 P/B 对比公司 P/S 备注
代码 名称 “B”基于 2015 年 9 “S”基于最近一个完整会
月 30 日净资产数据 计年度(2014 年)全年数据
002607.SZ 亚夏汽车 3.13 0.48
600327.SH 大东方 1.69 0.40
600335.SH 国机汽车 1.48 0.09 已调整了控股权溢
600653.SH 申华控股 4.18 1.19 价和流动性折扣因
000753.SZ 漳州发展 2.95 1.23 素
601258.SH 庞大集团 1.72 0.35
平均值 2.52 0.62
VI.可比公司和目标公司财务数据比对
考虑到可选取公开信息数据的完整性，本次选取最近一个完整年度（2014 年全
年）作为财务数据比对的基础。
指标内容 目标公司 大东方 国机汽车 申华控股 漳州发展 庞大集团 亚夏汽车
总资产（万元） 1,977,628.70 456,859.58 3,453,047.71 803,564.88 401,588.26 6,774,577.68 340,851.06
资产负债率(%) 73.96 64.36 84.51 71.45 58.18 81.90 75.23
三费占营业收入比
7.19 9.80 1.85 7.02 9.78 10.00 6.08
(%)
存货周转率 9.22 7.75 5.90 5.87 2.10 5.27 6.25
汽车板块平均销售
9.1 8.86 3.53 0.74 6.48 7.82 3.83
毛利率(%)
从上述数据可以看出，尽管可比公司与目标公司处于同一个行业，但由于产品
结构、主要经营场所、经营团队、财务状况等方面都存在个性化差异，因此相关可
比公司的价值比率水平仅能提供一定的参考性意见。
VII. 市场法分析结论
将可比公司基准日时的 P/B 和 P/S 指标经过控股权溢价因素和流动性折扣因素
调整后，其图形如下：
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估值报告
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本次交易价格所对应的目标公司上述指标分别为 P/B=2.54，P/S=0.41，经过比
对该价格对应的估值指标均处在可比公司的倍数参考区间之内，可以认为该倍数相
对公允的反映了宝信汽车在基准日时的价值。
八、 基于目标公司股价走势的定价合理性分析
目标公司是一家在中国香港上市的企业，其自身在股票交易市场有交易价格，
但股票的价格除了受企业自身基本面的影响外还会受到宏观经济因素、政策因素、
市场心理因素等影响，因此股票价格一般会围绕着企业价值在一定的周期内产生波
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估值报告
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动，短期的股票交易价格并不能全面反映一个企业的真实价值。
考虑到本次交易是一个企业控股权的收购行为，属于中长期的战略投资，而非
并且也无法在股票二级市场进行的短期投资，因此选用上市公司自身近三年的平均
数据作为价格合理性的分析。
图线显示，宝信汽车近三年的股价围绕着平均交易价格 5.32 港元进行波动，最
高值为 8.64 港元，最低值为 2.29 港元。考虑到控股权溢价因素（本次取值 15%）
后，平均价格为 6.12 港元，和本次交易价格每股 5.99 港元的差异率为 2%，因此，
本次交易价格具有一定的合理性。
九、 估值结论分析
考虑到本次公开要约收购的过程中，可以获得的相关财务数据信息非常有限，
因此本次估值通过市场法的可比上市公司指标对交易价格进行了分析，并且也比较
了目标公司近三年股价走势，综合上述情况，本估值机构认为，本次交易的收购价
格（即 5.99 港元）基本合理，能够较为公允的反映目标公司的价值，同时也充分考
虑了目标公司的市场价格，不存在损害广汇汽车及其股东利益的情况。
十、 估值报告使用限制说明
I. 估值报告使用范围
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估值报告
【2015】第 02114 号
1. 本报告只能由估值报告载明的估值报告使用者所使用。估值报告的估值结论
仅为本报告所列明的估值目的和用途而服务，以及按规定报送有关政府管理部门审
查。
2. 未征得出具估值报告的估值机构书面同意，估值报告的内容不得被摘抄、引
用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
II.估值结论使用有效期
本估值报告使用有效期为壹年，即自 2015 年 12 月 11 日至 2016 年 12 月 10 日。
III. 估值报告解释权
本估值报告意思表达解释权为出具报告的估值机构，除国家法律、法规有明确
的特殊规定外，其他任何单位和部门均无权解释。
十一、 估值报告日
本估值报告日为 2015 年 12 月 11 日。
（本页以下无正文）
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（本页无正文）
估值机构： 上海东洲资产评估有限公司
法定代表人：
估值人员签名：
报告出具日期：2015 年 12 月 11 日
公司地址： 200050 中国上海市延安西路 889 号太平洋企业中心 19 楼
联系电话 021-52402166（总机） 021-62252086（传真）
网址 www.dongzhou.com.cn
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估值报告
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报告附件
估值报告
（报告附件）
项目名称 广汇汽车服务股份公司拟收购 BAOXIN AUTO GROUP LIMITED 宝信汽
车集团有限公司股权项目
报告编号 东洲咨报字【2015】第 02114 号
序号 附件名称
1. 广汇汽车服务股份公司营业执照
2. 上海东洲资产评估有限公司营业执照
3. 上海东洲资产评估有限公司从事证券业务资产评估许可证
4. 上海东洲资产评估有限公司资产评估资格证书
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