202 0 年 浙 江 华 海 药 业 股 份 有 限 公 司 可 转 换 公 司 债 券
跟 踪 评级 报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd.
新世纪评级
BrillianceRatings
跟踪评级概述
编号：【新世纪跟踪(2022)100460】
评级对象： 2020 年浙江华海药业股份有限公司可转换公司债券
华海转债
主体/展望/债项/评级时间
本次跟踪： AA/稳定/AA/2022 年 6 月 24 日
前次跟踪： AA/稳定/AA/2021 年 6 月 24 日
首次评级： AA/稳定/AA/2020 年 6 月 3 日
主要财务数据及指标 跟踪评级观点
2022 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本
第一季度
金额单位：人民币亿元 评级机构）对 2020 年浙江华海药业股份有限公司
母公司口径数据： （简称华海药业、发行人、该公司或公司）公开
货币资金 8.17 9.00 3.30 5.88 发行可转换公司债券的跟踪评级反映了 2021 年以
刚性债务 31.80 38.07 48.89 45.65 来华海药业在外部环境、市场竞争、研发能力、
所有者权益 64.78 72.72 79.77 80.80 融资渠道等方面继续保持优势，同时也反映了公
经营性现金净流入量 15.75 12.92 7.86 5.40
司在缬沙坦事项、经营业绩下滑、海外业务及汇
合并口径数据及指标：
率波动、投融资及产能释放、营运资金周转、环
总资产 107.29 129.91 154.68 159.20
总负债 49.51 62.67 86.92 90.03 保和安全生产等方面继续面临压力。
刚性债务 35.08 45.52 57.97 62.01
所有者权益 57.79 67.24 67.76 69.18 主要优势：
营业收入 53.88 64.85 66.44 17.73
净利润 6.07 9.95 4.81 1.40 医药制造业发展趋势良好。国内对于药品的刚
经营性现金净流入量 17.54 15.55 9.38 1.01 性需求增加、城镇化进程加快和消费升级等因
EBITDA 13.98 18.24 15.19 －
素均推动医药制造业持续稳定的发展。此外，
资产负债率[%] 46.14 48.24 56.19 56.55
权益资本与刚性债务 医保覆盖面扩大、支付水平提升，有利于进一
164.73 147.73 116.88 111.56
比率[%] 步释放药品需求。
流动比率[%] 156.89 225.64 160.84 181.01
现金比率[%] 48.23 79.47 45.64 47.71 产品竞争优势。华海药业是我国通过美国
利息保障倍数[倍] 4.39 9.69 5.19 － FDA、欧洲 EDQM、澳大利亚 TGA 等国际主
净资产收益率[%] 12.15 15.91 7.12 － 流市场官方认证最多的制药企业之一，在制剂
经营性现金净流入量与 国际化领域走在前列。此外，公司为国内特色
43.18 49.79 26.34 －
流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入量 原料药行业的龙头企业，其普利类和沙坦类原
17.33 3.53 -18.96 －
与负债总额比率[%] 料药产品规模全球领先，具有一定产品竞争优
EBITDA/利息支出[倍] 6.22 13.08 8.27 － 势。
EBITDA/刚性债务[倍] 0.38 0.45 0.29 －
注：根据华海药业经审计的 2019~2021 年及未经审计的 2022 研发能力较强。华海药业已建立临海汛桥研发
年第一季度财务数据整理、计算。 中心、杭州、南京、上海研发中心及美国研发
中心，研发体系覆盖了从化学合成、中间体、
原料药和制剂的完整产业链。
融资渠道畅通。作为上交所上市公司，华海药
分析师 业可通过增发股票及银行借款、发行债券等多
王科柯 wkk@shxsj.com 种方式进行融资，融资渠道较为畅通。
王婷亚 wty@shxsj.com
Tel：(021)63501349Fax:(021)63500872
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F 主要风险：
http://www.shxsj.com
缬沙坦杂质事件对公司生产经营造成不利影
响的风险。华海药业因缬沙坦杂质事件收到山
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德士提起的仲裁结果及美国消费者集体诉讼索赔
金额尚存在不确定性。本次缬沙坦事件对公司经
营业绩产生了一定不利影响；跟踪期内海外销售
业务继续受到较大影响。2021 年 11 月，美国 FDA
禁令也已解除，关注海外销售业务恢复情况。
经营业绩大幅下滑。因行业竞争加剧、产品降价、
原材料涨价等，跟踪期内华海药业原料药及中间
体业务收入和毛利率均显著下滑，加之公司加大
销售推广和研发投入力度，期间费用较大增长，
使得公司主业经营收益大幅下滑。公司持续面临
较大的原材料价格波动风险和期间费用控制压
力。
海外业务风险及汇率波动风险。华海药业海外市
场销售收入占比较高。需关注地区整治、汇率波
动、海外疫情等对公司业绩产生的影响。
投融资压力。华海药业在建及拟建项目数量多、
投资规模大，且项目建设周期较长，公司面临资
本性支出压力及产能释放压力。
营运资金占用规模大。因客户结算周期相对较
长，回款较慢，华海药业的存货及应收账款规模
较大且不断增加，需关注后续营运资本需求增长
所带来的营运资金周转压力。
环保及安全生产压力大。近年来，各级主管部门
对于环境保护及治理的监管不断趋严，多条法规
和政策陆续实施。华海药业主营业务产品的生产
过程均涉及化学危险品和三废，持续面临一定的
环保及安全生产风险。
可转债转股压力。华海转债已于 2021 年 5 月进
入转股期，当前转股价格为 33.79 元/股。公司目
前股价低迷，存在较大的债转股压力。
未来展望
通过对华海药业及其发行的本期公司债券主要信
用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主
体信用等级，评级展望为稳定；认为本期公司债
券还本付息安全性很强，并维持本期公司债券信
用等级为 AA。
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2020 年浙江华海药业股份有限公司可转换公司债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照 2020 年浙江华海药业股份有限公司可转换公司债券（以下简称“华
海转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据华海药业提供的经审计
的 2021 年财务报表、未经审计的 2022 年第一季度财务报表及相关经营数据，
对华海药业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收
集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
截至本评级报告日，该公司已发行但尚未到期的债券为“华海转债”，发
行规模为 18.43 亿元，期限为 6 年，募集资金主要用于项目建设和补充流动
资金，该债券已于 2021 年 5 月 6 日进入转股期，当前转股价远高于股票市价，
存在较大的债转股压力。
图表 1. 截至本评级报告日公司已发行未到期债券概况
当前余额 期限
债项名称 票面利率（%） 起息日期 本息兑付情况
（亿元） （天/年）
20201102-20211101,票面利率:0.3%;
20211102-20221101,票面利率:0.5%;
20221102-20231101,票面利率:1.0%; 尚未到付息
华海转债 18.42 6年 2020-11
20231102-20241101,票面利率:1.5%; 日、尚未到期
20241102-20251101,票面利率:1.8%;
20251102-20261101,票面利率:2.0%
资料来源：华海药业
“华海转债”的募集金额为 18.43 亿元，拟用于年产 20 吨培哚普利、50
吨雷米普利等 16 个原料药项目，生物园区制药及研发中心项目和补充流动资
金，其中年产 20 吨培哚普利、50 吨雷米普利等 16 个原料药项目预计完工时
间为 2025 年，建成后可进一步提升公司原料药工业化生产水平，并为公司制
剂业务提供原料；生物园区制药及研发中心项目为集生物药的研发、生产于一
体的生产基地，预计完工时间为 2022 年，建设完成后公司业务将由化学仿制
药进一步向高端生物药拓展。截至 2022 年 3 月末，可转债资金累计使用规模
为 12.01 亿元，相关项目建设进度慢，回收周期较长，关注项目建设进度及投
资回报情况。
图表 2. 截至 2022 年 3 月末，募集资金用途情况（单位：亿元）
发行时间 投资总额 拟使用募集资金 已投入募集资金 预计完工时间
年产 20 吨培哚普利、50 吨雷米普利
7.95 6.93 3.58 2025 年
等 16 个原料药项目
生物园区制药及研发中心项目 14.94 6.00 3.14 2022 年
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发行时间 投资总额 拟使用募集资金 已投入募集资金 预计完工时间
补充流动资金 5.50 5.29 5.29 —
合计 28.39 18.22 12.01 —
资料来源：华海药业
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2022 年第一季度，全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻，受通
胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步加剧等多因素影响，全
球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经济
在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展存在较大压力。短期内，宏观政
策将主要围绕“稳增长”开展，实现年度增长目标任重道远；从中长期看，在
强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构
建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济
长期向好的基本面保持不变。
2022 年第一季度，新冠疫苗接种持续推进，病毒变异后的高传染性以及部
分国家防疫措施放松导致全球疫情防控形势依然严峻。全球通胀压力保持高
位，经济恢复节奏放缓；美联储已开启加息进程，美元强势及美债利率快速上
升对全球的资本流动及金融市场运行带来挑战。俄乌军事冲突爆发，地缘政治
局势进一步紧张，对全球经济产生的负面影响已逐步显现。总体上，疫情、通
胀、美联储政策收紧、债务压力、俄乌冲突将继续影响全球经济修复，我国经
济发展面临的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高，而区域全面经济伙伴关
系协定正式生效有利于我国应对这种不稳定的外部环境。
我国经济年初表现较好，但新冠变异毒株在全国较大范围的快速传播再次
对经济发展造成冲击，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力将进一步
加大。失业率阶段性上升，消费者物价指数温和增长，而工业生产者出厂价格
指数涨幅虽从高位回落但幅度仍较大。工业中高技术制造业生产活动增长相对
较快，而与地产、教育、交通、餐饮、穿着相关的传统制造业普遍低迷；能源
原材料、有色金属冶炼、化工等行业的经营绩效增长良好，其余工业行业在成
本的大幅上升侵蚀下，盈利增长普遍承压。消费增长受疫情的影响波动明显，
汽车对商品零售形成较大拖累，餐饮与疫情前的差距扩大；固定资产投资中制
造业投资与基建投资增长相对较快，而房地产投资则持续下行；在高基数、产
业链优势逐步回归常态以及海外修复放缓等因素的影响下，出口增速有所回
落。人民币汇率保持稳定，人民币资产对全球投资者的吸引力并未发生明显变
化。
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我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能
力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应
对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策加大跨周期调节力度，与逆周期
调节相结合，为短期内稳定经济大盘提供支持。我国财政政策保持积极，专项
债额度提前下达，推出新的一系列减税降费措施对特定主体和薄弱领域提供精
准支持，财政支出节奏显著加快；政策层面严禁新增地方政府隐性债务，强化
监管监测，妥善化解存量债务，地方政府债务风险总体可控。央行加大灵活适
度的稳健货币政策实施力度，运用总量和结构性货币政策工具，保持流动性合
理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持；地方政
府债发行节奏加快，以及政策增强信贷总量增长的稳定性均有利于实体部门宽
信用，而在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，实体融资增速回升空间有限。
我国金融监管持续完善，切实且严肃地践行金融法治，并通过完善宏观审慎政
策治理机制，提高防范化解系统性金融风险的能力，为金融市场健康发展夯实
基础。
2022 年，“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，5.5%左右的
增长目标在疫情的再度冲击下任重道远，短期内宏观政策将主要围绕“稳增长”
开展：预计高质量发展与“双碳”目标将导致高技术制造业与高排放行业生产
活动延续分化；疫情仍是导致消费波动的重要因素；制造业投资有基础保持较
快增长，基建投资在适度超前基建以及前期政策成效显现带动下增速提升，房
地产投资惯性下滑后才会逐步趋稳；出口增长仍有韧性，但外部需求恢复节奏
放缓会导致增速回落。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市
场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经
济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。
（2） 行业因素
医药制造行业是国家重要产业之一，与国计民生息息相关，是推进健康
中国建设的重要保障。近年来，我国医疗体系改革持续推进，多项重磅举措
相继出台和实施，进一步深化医疗、医保和医药联动改革，国家支持新药研
发、鼓励创新的导向鲜明。受疫情影响，2020 年医药制造企业短期承压，逐
季环比好转，全年营收和利润同比实现正增长，2021 年我国经济复苏趋势良
好，医药制造业经营业绩得到快速恢复。从发展趋势来看，人口老龄化、居
民收入水平提高以及城镇化等因素保证了我国医药制造行业刚性需求的稳步
增长，加之医疗改革和国家政策的不断深化推进，行业发展前景保持良好。
A. 行业概况
医药制造行业是关系国计民生的重要产业，是中国制造 2025 和战略性新
兴产业的重点领域，是推进健康中国建设的重要保障。我国社会经济不断发
展，人们的生活水平不断提高，城镇化速度也不断加快。城镇化使得人们医
疗保健意识增强、医疗服务便利性提高，从而促进医药需求。同时，由于医
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疗保健支出与年龄呈正相关性，在中国老龄化趋势明显的情况下，药品需求
始终具备刚性特征。而新医疗体制改革中，国家加大医保投入，医保扩容亦
刺激了抑制的医药需求，促进我国医药制造行业不断发展。
根据国家统计局数据显示，2018~2021 年，我国医药制造行业的营业收
入从 24,264.7 亿元增至 29,288.5 亿元；利润总额从 3,094.2 亿元增至 6,271.4
亿元，2020 年新冠疫情导致全国药企供应商和客户均受到不同程度的影响，
2021 年国内疫情已经得到有效控制，医疗秩序逐步恢复正常，整体医疗行业
业绩大幅度上升，盈利能力得到恢复；并且由于国外仍处于新冠疫情高发期，
对于医药需求较大，我国大量医药转出口，收入快速增长，行业总体呈现出
良好的运营趋势。受仿制药质量和疗效一致性评价全面推进、化学药品注册
新分类改革方案初步实施、药品集中采购试点、“两票制”全面实施等医改深
化推进的影响，我国医药制造行业营业收入增速维持低位。
2022 年 1~3 月，我国医药制造行业规模以上企业1实现营业收入 6,936.6
亿元，同比增长 5.5%；实现利润总额 1,065.6 亿元，同比下降 8.9%，主要与
2021 年一季度基数较高有关。
图表 1. 2018 年以来我国医药制造业销售收入及盈利情况（亿元）
资料来源：Wind、国家统计局
根据国务院办公厅 2013 年 9 月下发的《国务院关于加快发展养老服务业
的若干意见》，2020 年我国 60 周岁以上老年人口预计将达到 2.43 亿，2025
年或将突破 3 亿。随着人口结构的老龄化，未来中国医药市场将持续扩容，
刚性需求逐步上升。同时，目前我国农村居民医疗保健水平较低，远低于城
镇居民的平均水平，而城镇化将促进其医疗、养老、社会保障等多方面与城
市接轨，进而带动基层、县医院的发展，为医药消费带来巨大增量。根据《2021
年国民经济和社会发展统计公报》数据显示，全年参加基本医疗保险人数
13.64 亿人，同比增加 293 万人，其中参加职工基本医疗保险人数 3.54 亿人，
同比增长 967 万人。截至 2021 年末，全国共有医疗卫生机构 103.1 万个，其
中医院 3.7 万个，全年总诊疗人次 85.3 亿人次。
1 由于医药制造业企业范围每年发生变化，为保证数据可比性，计算各项指标同比增速
所采用的同期数与本期的企业统计范围相一致，与上年所公布的同指标数据之间有不可
比因素，不能直接相比计算增速。
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图表 2. 2017 年以来我国医药制造业重要影响因素变化情况
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
我国人口数（亿人） 13.90 13.95 14.00 14.12 14.13
60 岁以上人口占比（%） 17.30 17.90 18.10 18.70 18.90
城镇基本医疗保险参保人数（亿人） 11.77 13.45 13.54 13.61 13.64
城镇基本医疗保险支出（千亿元） 14.42 17.82 20.85 20.80 —
城镇居民人均可支配收入（万元） 3.64 3.93 4.24 4.38 4.74
医疗卫生机构总诊疗人次数（亿人次） 81.80 84.20 85.20 78.20 85.30
卫生费用（万亿元） 5.26 5.80 6.52 7.22 —
数据来源：Wind、新世纪评级整理
由于专利药价格高昂，政府及医疗保险机构为压缩药品费用支出，大力
支持和鼓励发展非专利药，从而促使非专利药市场发展迅速。受益于非专利
药市场的扩大，与非专利药相关的特色原料药的需求也实现了相应增长。同
时，非专利药生产厂商为控制成本，逐步将原料药的生产外包给具有成本优
势的原料药企业生产。印度、中国、中欧与东欧的部分特色原料药领先企业，
由于能够生产符合药政市场要求的高质量特色原料药，从而推动了非专利药
厂扩大在低成本地区的采购量。其中，中国原料药企业发展迅速，销售额逐
年增长，远高于全球增长率，逐渐成为了特色原料药的主要外包转移地区，
但随着竞争对手的增多，行业竞争趋于激烈。
此外，全球医药制造行业出现了从原料药到制剂的纵向一体化发展趋势。
首先，全球主流特色原料药生产商纷纷向高端的制剂药、专利药市场发展，
制药企业之间的竞争主要是制剂产品的竞争，而制剂产品的竞争又主要是仿
制药的竞争。其次，国内医药行业尚处于行业集中度较低的阶段，我国制药
企业的行业整合和产业升级还有很大的发展空间，未来参与全球制剂市场竞
争将成为长期发展趋势。未来数年，大量重磅药品的专利集中到期，仿制药
需求将成倍增加，仿制药行业或将出现爆发式增长，但是目前国内能通过国
际规范市场认证的仿制药产品数量并不多，大部分仿制药产品都掌握在行业
内具备顶尖技术和研发创新的优势企业手中，而新进入该行业的企业因竞争
能力和盈利水平相对较弱，存在技术研发方面的短板。
B. 政策环境
近年来，医药卫生体制改革的不断深化对医药发展态势和竞争格局产生
深远影响。2021 年 6 月，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫生体制改
革 2021 年重点工作任务的通知》，在进一步推广三明市医改经验，加快推进
医疗、医保、医药联动改革；促进优质医疗资源均衡布局，完善分级诊疗体
系；持续预防为主，加强公共卫生体系建设；统筹推进相关重点改革，形成
工作合力等 4 方面提出 20 条具体措施。通知明确，以降药价为突破口，同步
推进服务价格、薪酬、医保支付等综合改革；推动公立医院高质量发展；加
快推进分级诊疗体系建设；推动中医药振兴发展；加强新冠肺炎疫情防控；
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推进全民健康信息化建设；增强药品供应保障能力。
2021 年 6 月，国家医保局发布《2021 年国家医保药品目录调整工作方案》，
正式启动今年的国家医保药品目录调整工作。此次目录调整工作分为准备、
申报、专家评审、谈判、公布结果 5 个阶段，历经半年多时间。2021 年 12
月 3 日，2021 版国家医保药品目录正式出台，医保药品目录调整落地。2021
版目录共收录西药 1486 种，中成药 1374 种，中药饮片 892 种；本次调整，
共计 74 种药品新增进入目录，11 种药品被调出目录。本次调整中共计对 117
个药品进行谈判，谈判成功 94 个，其中目录外 85 个独家药品谈判成功 67
个，平均降价 61.71%，降幅与前期相比基本保持一致，整体降幅保持平稳。
本次谈判预计可为患者减负超 300 亿元。目录外 67 个药品中有 66 个是五年
内上市的新药，占比 99%，其中 27 个创新药实现上市当年进入医保，基本实
现了药品审评和医保审评的“无鏠衔接”，利好创新药放量。国家医保局成立
至今，每年一次动态调整医保药品目录，累计将 507 种新药、好药纳入目录，
通过目录调整实现了用药保障范围不断扩大和结构优化。
2021 年 9 月，国务院办公厅公布《关于印发“十四五”全民医疗保障规
划的通知》，发展目标是到 2025 年，基本完成待遇保障、筹资运行、医保支
付、基金监管等重要机制和医药服务供给、医保管理服务等关键领域的改革
任务，“十四五”期间基本医疗保险参保率每年保持在 95%以上，到 2025 年
国家和省级药品集采品种达 500 个以上，高值医用耗材带量采购品种达 5 类
以上，保证刚需医疗产品的供应量，并降低患者经济负担。
2021 年 11 月，国家医疗保障局公布《关于印发 DRG/DIP 支付方式改革
三年行动计划的通知》，主要是加快建立管用高效的医保支付机制，加快推进
DRG/DIP 支付的全面覆盖，统筹地区、医疗机构、病种和医保基金覆盖的未
来三年进度安排与关键时间点。医保控费的进一步推进，基于 DRGs 对住院
医疗费用的管理，实现对各个病种的次均费用及其构成进行监测，使控费工
作对症下药，从而倒逼医疗机构提升医疗服务质量。
图表 3. 2020 年以来我国医药行业主要政策情况
发布时间 部门 政策名称 主要内容 作用及影响
共 八 个 部 分 28 条 ， 提 出 了
“1+4+2”的总体改革框架。药品
健全完善医疗保障制度，破
《关于深化医疗保 方面，加强监管、鼓励创新；医
2020.3.5 国务院 解看病难、看病贵问题，确
障制度改革的意见》 疗方面，防控制度优化、提高医
保医疗保障基金稳健可持续
疗可及性；支付方面，提高支付
能力、效率
强 化 药 品 质 量安 全 风 险控
对药品注册的基本制度、基本原
国家市场监督 《药品注册管理办 制，规范和加强药品监管，
2020.3.30 则、基本程序和各方主要责任义
管理总局 法》 保障药品安全、有效和质量
务等作出规定
可控
《关于印发深化医 加强公共卫生体系建设、深入实 加大疫苗、药物和快速检测
药卫生体制改革 施健康中国行动、深化公立医院 技术研发投入；加强药品耗
2020.7.16 国务院办公厅
2020 年下半年重点 综合改革、深化医疗保障制度改 材使用监管；逐步建立完善
工作任务的通知》 革、健全药品供应保障体系等 6 药品信息化追溯机制
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发布时间 部门 政策名称 主要内容 作用及影响
方面提出 26 条具体措施
有利于新冠肺炎相关的呼吸
将与新冠肺炎相关的呼吸系统 系统疾病治疗用药，促进药
疾病治疗用药、第二批国家组织 品集中采购，进一步鼓励医
药品集中采购中选药品，及临床 药创新；将被专家评估认为
《2020 年国家医保
急需的创新药等纳入申报范围； 风险大于收益的药品，还有
2020.8.17 国家医保局 药品目录调整工作
将风险大于收益的药品、国际上 目录内的一些“僵尸药”，国际
方案》
普遍退市的药品、可以被替代的 上普遍撤市的药品，以及可
价格高且谈判未成功的独家药 以被替代、且价格比较贵但
品等将被调出目录 谈判失败的独家产品将被调
出目录
为补偿新药上市审评审批占用
的时间，对在中国获得上市许可
2020.10.17 人民代表大会 《专利法》 的新药相关发明专利，国务院专 利好新药研发，鼓励创新
利行政部门应专利权人的请求
给予专利权期限补偿
《关于印发区域点
推进医保支付方式改革，提高医 促 进 医 疗 机 构之 间 分 工协
数法总额预算和按
2020.10.19 国家医保局 疗服务透明度，提升医保基金使 作、有序竞争和资源合理配
病种分值付费试点
用效率 置
工作方案的通知》
国家组织药品
采购共有 152 家企业参加，产生 中选药品平均降价 52%，采
集中采购和使 《第四批国家组织
2021.2 拟中选企业 118 家，共纳入 45 购金额 254 亿元，集采范围
用联合采购办 药品集中采购》
种药品，拟中选产品 158 个 持续扩大
公室
以降药价为突破口，同步推
进一步推广三明市医改经验，加
进服务价格、薪酬、医保支
快推进医疗、医保、医药联动改
付等综合改革；推动公立医
《关于印发深化医 革；促进优质医疗资源均衡布
院高质量发展；加快推进分
药卫生体制改革 局，完善分级诊疗体系；持续预
2021.6 国务院办公厅 级诊疗体系建设；推动中医
2021 年重点工作任 防为主，加强公共卫生体系建
药振兴发展；加强新冠肺炎
务的通知》 设；统筹推进相关重点改革，形
疫情防控；推进全民健康信
成工作合力等 4 方面提出 20 条
息化建设；增强药品供应保
具体措施
障能力
国家组织药品 第五轮集采共涉及 60 个品种
中选药品平均降价 56%，采
集中采购和使 《第五批国家组织 207 个品规，其中注射剂 30 个
2021.6 购金额 550 亿元，集采范围
用联合采购办 药品集中采购》 品种，本次集采是规模最大、产
持续扩大
公室 品数量最多的一次
2021 版目录共收录西药 1486
本次谈判预计可为患者减负
种，中成药 1374 种，中药饮片
超 300 亿元。目录外 67 个药
892 种；本次调整，共计 74 种
品中有 66 个是五年内上市的
《2021 年国家医保 药品新增进入目录，11 种药品
新药，占比 99%，其中 27 个
2021.6-12 国家医保局 药品目录调整工作 被调出目录。本次调整中共计对
创新药实现上市当年进入医
方案》 117 个药品进行谈判，谈判成功
保，基本实现了药品审评和
94 个，其中目录外 85 个独家药
医保审评的“无鏠衔接”，利好
品谈判成功 67 个，平均降价
创新药放量
61.71%，
“十四五”期间基本医疗保险
到 2025 年，基本完成待遇保障、
参保率保持在 95%以上，到
《关于印发“十四 筹资运行、医保支付、基金监管
2025 年国家和省级药品集采
2021.9 国务院办公厅 五”全民医疗保障规 等重要机制和医药服务供给、医
品种达 500 个以上，高值医
划的通知》 保管理服务等关键领域的改革
用耗材带量采购品种达 5 类
任务
以上，保证刚需医疗产品的
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发布时间 部门 政策名称 主要内容 作用及影响
供应量，并降低患者经济负
担
医保控费的进一步推进，基
加快建立管用高效的医保支付 于 DRGs 对住院医疗费用的
《关于印发
机制，加快推进 DRG/DIP 支付 管理，实现对各个病种的次
DRG/DIP 支付方式
2021.11 国家医保局 的全面覆盖，统筹地区、医疗机 均费用及其构成进行监测，
改革三年行动计划
构、病种和医保基金覆盖的未来 使控费工作对症下药，从而
的通知》
三年进度安排与关键时间点 倒逼医疗机构提升医疗服务
质量
国家组织药品
第六轮集采为胰岛素专项，纳入 中选药品平均降价 48%，采
集中采购和使 《第六批国家组织
2021.11 二代、三代胰岛素，整体报量为 购金额 170 亿元，集采范围
用联合采购办 药品集中采购》
2.14 亿支，涉及金额约 170 亿元 持续扩大
公室
资料来源：新世纪评级整理
C. 竞争格局/态势
我国医药制造企业数量较多、行业整体集中度不高，市场较为分散。随
着我国政府对环境保护和食品安全重视程度日益提升，以及相关监管政策的
出台，行业内资源将不断向拥有完整产业链、较高品牌资源优势、较强规模
效应及稳定的供销渠道的大型药企转移，行业内落后产能淘汰力度有所加大，
行业集中度将进一步提升。同时，为快速提高研发实力、完善产品阶梯结构、
实现规模化生产，并购整合手段也将成为医药制造企业提高市场集中度的主
要手段之一。
D. 风险关注
医药制造行业风险主要来自：（1）医药制造行业受政府管制、药品招标
等药政政策影响较大；（2）医药原料药及制剂生产企业日益增多，竞争日益
激烈；（3）原料药的生产过程涉及化学危险品，环保及安全生产的压力较大；
（4）药品质量管控压力；（5）药品研发投资回报的不确定性较大。
2. 业务运营
该公司是全球规模居前的普利类、沙坦类原料药供应商，主要从事多剂型
的仿制药、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售业务。跟踪期内，
受益于国内集采推进、中标产品增加、新产品的上市及销售渠道扩展等，制剂
业务收入继续较快增长；受市场竞争加剧、外部市场价格下跌、原材料涨价和
美元汇率波动等，原料药及中间体业务收入和毛利率均出现显著下滑，使得公
司整体毛利同比下降，加之公司加大销售推广力度和研发力度，期间费用显著
上升，导致跟踪期内公司主业经营收益大幅减少，整体净利润大幅下降。目前，
公司海外销售占比较大，需关注汇率波动、海外疫情等对公司业绩产生的影响。
公司在建项目及研发投入规模较大，后续存在一定产能释放压力及投融资压
力。
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该公司于 2018 年发生缬沙坦杂质事件，该事件对公司 2018 年和 2019 年
经营业绩造成一定影响。公司已分别于 2019 年 12 月和 2020 年 3 月收到缬沙
坦原料药恢复出口欧盟的资格和缬沙坦片国内市场销售资格，美国 FDA 的禁
令也已于 2021 年 11 月底解除。目前，对于原料药客户山德士提起的仲裁及美
国消费者诉讼的损失，公司尚无法准确预估，相关诉讼及仲裁周期较长，需关
注事件进展及对公司业务经营的影响。
该公司以特色原料药及医药中间体为发展起点，在特色原料药产业化的
基础上，利用国际合作平台以及国际主要原研药专利保护集中到期的契机，
将产业链向下游高附加值的制剂领域延伸，形成了中间体、原料药、制剂垂
直一体化的完整产业链。公司形成了以心血管类、精神障碍类、神经系统类
及抗感染类等为主导的产品系列，主要产品有缬沙坦片、氯沙坦钾片、厄贝
沙坦氢氯噻嗪片、盐酸帕罗西汀片、盐酸多奈哌齐片、左乙拉西坦片、拉莫
三嗪缓释片、安立生坦片等。原料药方面，公司主要产品包括心血管类、精
神障碍类、神经系统类及抗感染类等特色原料药。
图表 4. 公司主业基本情况
主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素
原料药及中间体 国内/国外 规模/成本/市场/技术等
制剂（成品药） 国内/国外 规模/成本/市场/技术等
资料来源：华海药业
2021 年及 2022 年第一季度，该公司主营业务收入分别为 66.03 亿元和 17.68
亿元，分别同比增长 2.28%和 18.52%，同期主营业务毛利率分别为 60.17%和
61.89%。跟踪期内，受益于国家集采的推进、中标产品的增加及美国 FDA 禁
令解除，公司主营业务收入继续增长，整体毛利率水平保持相对稳定。公司的
其他业务主要是销售非自产产品取得的贸易收入及对外部企业生产工艺技术
开发取得的技术服务收入。公司其他业务经营规模很小，对其营收及毛利总额
的影响有限。
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 5. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）
2022 年 2021 年
2019 年度 2020 年 2021 年
项目 第一季度 第一季度
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
主营业务收入 53.61 100.00 64.56 100.00 66.03 100.00 17.68 100.00 14.92 100.00
制剂产品销售 25.84 48.21 30.98 47.99 36.46 55.22 10.04 56.80 8.04 53.93
原料药及中间体销售 24.79 46.25 31.02 48.05 27.71 41.97 7.20 40.71 6.38 42.78
其他 2.97 5.55 2.56 3.96 1.86 2.82 0.44 2.48 0.49 3.29
主营业务毛利 32.45 100.00 41.20 100.00 39.73 100.00 10.94 100.00 9.40 100.00
制剂产品销售 17.00 52.40 22.78 55.29 27.55 69.35 7.75 70.82 6.25 66.54
原料药及中间体销售 13.88 42.79 17.04 41.36 11.71 29.47 3.13 28.61 2.97 31.58
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2022 年 2021 年
项目 2019 年度 2020 年 2021 年
第一季度 第一季度
其他 1.56 4.81 1.38 3.34 0.47 1.19 0.06 0.57 0.18 1.89
毛利率 60.53 63.82 60.17 61.89 63.00
制剂产品销售 65.80 73.54 75.58 77.16 77.72
原料药及中间体销售 56.00 54.95 42.25 43.49 46.50
其他 52.52 53.86 25.32 14.23 36.16
资料来源：华海药业
原料药及中间体
从业务分类来看，该公司原料药及中间体产品主要包括卡托普利、依那
普利、坎地沙坦酯等，以心血管类产品（主要包括：普利类、沙坦类产品）、
神经系统类产品系列为主。目前，公司产品销售覆盖近 100 多个国家和地区，
与全球 800 多家制药企业建立了稳定合作关系，已形成一定的网络优势和品
牌效应
该公司主要原料药产品为心血管类中的普利类和沙坦类产品，2021 年合
计占原料药销售收入的 60%左右，其中普利类和沙坦类在药政市场占有率领
先。此外，其他原料药如神经系统类产品近年发展迅速，已成为公司新的增
长点。公司原料药及中间体产品 80%以上均销往海外市场。2021 年及 2022
年第一季度，公司原料药及中间体销售收入分别为 27.71 亿元和 7.20 亿元，
分别同比变动-10.67%和 12.79%，其中 2021 年收入下滑系市场竞争日益加剧、
外部市场价格下跌及美元汇率波动所致；同期，公司原料药及中间体毛利率
分别为 42.25%和 43.49%，较 2020 年的 54.95%有较大幅度下滑，原因包括产
品价格下跌、原材料涨价和产品结构变化等。
图表 6. 公司原料药及中间体销售情况（单位：亿元、%）
2022 年 2021 年
2019 年度 2020 年度 2021 年度
第一季度 第一季度
原料药及中间体
毛利 毛利 毛利 毛利 毛利
收入 收入 收入 收入 收入
率 率 率 率 率
心血管类 14.35 58.85 19.36 58.54 16.34 44.16 4.65 46.29 3.63 48.76
其中：普利类 5.30 64.17 5.76 63.13 4.94 54.13 1.83 54.56 1.22 57.31
沙坦类 9.05 55.74 13.50 56.34 11.38 39.76 2.80 40.64 2.41 44.32
神经系统类 7.48 49.79 7.66 47.28 6.81 41.99 1.73 39.64 1.51 45.31
抗感染类 0.04 50.87 0.10 62.59 0.05 12.44 0.00 0.00 0.00 11.96
其他 2.92 58.01 3.90 51.93 4.51 36.05 0.82 35.78 1.23 41.32
合计 24.79 56.00 31.02 54.95 27.71 42.25 7.20 43.49 6.38 46.50
资料来源：华海药业
制剂产品
2021 年及 2022 年第一季度，该公司制剂产品销售收入分别为 36.46 亿元
和 10.04 亿元，分别同比增长 17.67%和 24.82%。跟踪期内，公司制剂业务收
入增长主要受益于国家集中采购中标规模的扩大、新产品的上市及销售渠道
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扩展等。2021 年公司国内制剂销售收入较上年继续增长 38.08%至 28.59 亿元；
而公司的国外制剂收入 2021 年同比下滑 23.43%，主要受美国 FDA 禁令及新
冠疫情影响。美国 FDA 禁令已于 2021 年 11 月底解除，后续国外制剂业务收
入有望逐渐恢复。同期，公司制剂产品毛利率分别为 75.58%和 77.16%，由
于高毛利的制剂品种占比增加而进一步提升。
图表 7. 公司制剂产品销售情况（单位：亿元、%）
2022 年 2021 年
2019 年度 2020 年度 2021 年度
成品药 第一季度 第一季度
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
心血管类 11.02 81.64 17.53 80.10 21.40 80.89 5.04 80.25 4.47 80.58
其中：普利类 3.18 72.40 3.73 64.23 3.05 54.34 0.64 61.95 0.79 69.22
沙坦类 7.84 85.38 13.74 84.34 18.12 85.15 4.33 82.66 3.64 82.90
神经系统类 8.34 64.32 9.11 77.03 8.39 72.32 2.67 79.72 2.16 80.90
抗感染类 1.65 41.35 0.13 21.70 1.59 72.22 0.79 69.36 0.59 80.67
其他 4.83 40.54 4.22 40.26 5.08 59.59 1.54 66.61 0.82 51.70
合计 25.84 65.80 30.98 73.54 36.46 75.58 10.04 77.16 8.04 77.72
资料来源：华海药业
该公司国内制剂产品销售主要包括氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、
安立生坦片等心血管药，盐酸帕罗西汀片、盐酸舍曲林片、利培酮片等抗抑
郁药系列，近年依托欧美制剂品质、原料药龙头企业成本优势及带量采购等
实现了较快增长。截至 2021 年末，公司累计 17 个产品在“国家集中带量采
购及国采协议期满各省市接续”中选，国采及接续政策中要求医疗机构优先
使用集中采购中选品种，并确保完成约定采购量。中标价格与原销售价格有
一定程度下降，但通过集中采购产品销售量有所增加，同时也相应降低了销
售推广费用，对其经营业绩产生了积极的影响。2019-2021 年，相关中标产品
销售金额分别为 10.89 亿元、18.81 亿元和 25.20 亿元。
图表 8. 公司集中采购中标产品全年总销售情况（单位：万元）
序 首次中 2019 年 2020 年 2021 年
品种 适用症
号 标时间 收入 收入 收入
治疗原发性高血压、合并高
1 厄贝沙坦片 2018/11 12,055.57 20,721.45 23,302.42
血压的 2 型糖尿病肾病
治疗各种类型的抑郁症、强
盐酸帕罗西汀 迫性神经症、伴有或不伴有
2 2018/11 18,110.05 24,837.80 18,025.17
片 广场恐怖的惊恐障碍、社交
恐怖症/社交焦虑症
厄贝沙坦氢氯
3 治疗高血压和心力衰竭 2018/11 23,318.80 54,672.64 74,142.86
噻嗪片
治疗原发性高血压和成人慢
4 氯沙坦钾片 2018/11 33,081.08 54,470.15 74,292.37
性心力衰竭
用于治疗抑郁症的相关症状
5 盐酸舍曲林片 2020/08 3,614.88 9,941.63 17,187.47
和强迫症
能抑制麦角固醇的生物合
6 伏立康唑片 2021/02 5,865.02 6,214.33 18,975.39
成，具有抗真菌作用
7 其他 — — 12,835.62 17,240.04 26,098.32
13
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序 首次中 2019 年 2020 年 2021 年
品种 适用症
号 标时间 收入 收入 收入
合计 — — 108,881.02 188,098.04 252,024.00
资料来源：华海药业
该公司制剂产品国外销售主要包括自主仿制药业务及原研药代加工业
务，产品主要销往美国市场，其中自主仿制药主要产品包括安非他酮缓释片、
强力霉素缓释片、苯那普利片、赖诺普利片、西酞普兰片等；原研代加工药
品主要包括苯甲酸利扎曲普坦片等。原研厂家合作方面，公司依托 GMP 认
证、较高的 EHS 管理水平和知识产权关注度等优势，积极同原研厂家开展新
项目合作机会、承接跨国药企专利即将到期或已到期产品的转移生产工作，
目前已和默沙东及 ParPharmaceutical,Inc.等公司达成合作。目前，公司已自主
拥有美国 ANDA 文号 81 个，多个产品市场占有率名列前茅。公司在美国销
售网络已覆盖 95%以上的仿制药药品采购商，并逐步打开了欧洲等其他国际
市场。经过多年发展，公司制剂产品海外销售方面积累了大规模生产、销售
和物流一体化的管理经验，供应链日趋成熟。2021 年公司国外制剂销售收入
为 7.87 亿元，较上年继续下滑 23.43%，主要系受美国 FDA 禁令2、海外疫情、
美元汇率下降等综合因素影响所致。
规模因素
该公司是国内首家通过美国 FDA 制剂认证的企业，自主拥有 81 个 ANDA
制剂文号（含暂时性批准），同时也是目前国内通过美国 FDA、欧洲 EDQM、
澳大利亚 TGA（澳大利亚药品管理局）等国际主流市场官方认证最多的制药
企业之一，现有生产基地均较规范。
图表 9. 公司生产主体情况
产品 生产主体
原料药 华海药业汛桥生产基地、华海药业川南生产基地等
中间体 临海市华南化工有限公司、昌邑华普医药科技有限公司和南通华宇化工科技有限公司等
制剂产品 华海药业制剂生产基地、长兴制药股份有限公司和美国的夏洛特工厂3等
资料来源：华海药业
该公司生产模式以自主生产为主、定制化生产为辅。自主生产方面，以销
定产并保留适当安全库存；定制化生产目前占比较小，主要包括委托加工、合
同定制化生产、合作研发生产等。跟踪期内，公司国内制剂、原料药销售较好，
其产能利用水平有所提升。国外制剂由于持续受 FDA 禁令影响及疫情影响，
2021 年产销情况继续下滑，产能利用率已降至 20%以下，但美国 FDA 禁令已
于 2021 年 11 月底解除，2022 年一季度境外产销情况又开始有一定回升。目前，
2 该公司于 2018 年 9 月收到美国 FDA 进口禁令，但由于 2019 年、2020 年美国公司仍有部分
库存可出售，因此对 2019 年、2020 年销售收入影响不大。
3 该公司于 2017 年出资 0.14 亿美元（约 9638 万元人民币）完成了对 ParPharmaceutical,Inc.位
于夏洛特市的工厂的收购。夏洛特工厂拥有生产厂房约 54,295 平方英尺、租用仓库约 109,520
平方英尺，拥有制剂生产产能 70 亿片，可生产对乙酰氨基酚类、治疗多动症类产品等精神和
麻醉管控类产品，且通过了 FDA、DEA 等的认证，在当地拥有良好的信誉。
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公司主要原料药及国内制剂生产基地产能利用情况均处于较高水平。公司为满
足不断扩大的业务发展需要及在研新药未来的生产能力，拟通过原料药、制剂
药生产线项目的建设提升产品生产能力，满足相关产品的供应。跟踪期内国内
制剂产能由 2020 年的 120 亿片/年提升至 2022 年一季度的 225 亿片/年；原料
药产能由 2020 年的 7143 吨/年提升至 2022 年一季度的 8292 吨/年。
图表 10. 公司主要产品产能、产量及产能利用情况
2022 年 2021 年
产品 2019 年度 2020 年度 2021 年度
第一季度 第一季度
产能（亿片/
120.00 120.00 125.00 56.25 30.00
年）
境内制剂 产量（亿片） 54.87 89.65 88.93 25.94 17.24
产能利用率
45.72 74.71 71.14 46.11 57.47
（%）
产能（亿片/
70.00 70.00 70.00 17.50 17.50
年）
境外制剂 产量（亿片） 30.08 17.11 12.86 3.26 3.24
产能利用率
42.97 24.44 18.38 18.65 18.51
（%）
产能（吨） 4,242.10 7,143.00 8,292.00 2,073.00 1,785.75
产量（吨） 2,735.59 5,355.69 6,588.33 937.45 1,095.27
原料药
产能利用率
64.49 74.98 79.45 45.22 61.33
（%）
资料来源：华海药业
注：境外制剂指夏洛特工厂生产的制剂，主要包括乙酰氨基酚类、治疗多动症类产
品等精神和麻醉管控类产品。2020-2021 年度及 2021 年第一季度和 2022 年一季度，
原料药产品含中间体。
成本因素
该公司设立采购管理中心统一负责公司及下属分子公司的采购工作。采
购内容主要包括外购原料药、原辅料、包装材料；生产设备、配件及辅助材
料；分析仪器、实验室耗材和试剂等，其中制剂的活性成分原料大部分由公
司自行生产供应。公司大宗或大额物资实行公开招标模式采购，由多家合格
供应商提供报价，公司从质量、技术、服务、价格四个维度进行考核后选择。
公司对大宗原材料及采购金额较大产品采购货款以银行票据结算为主，承兑
一般半年期，支付承兑的期限一般为货到检测合格 30 天内支付；对金额较小
的原材料以电汇结算为主，付款期多数为货到化验合格 15 至 30 天内全额电
汇支付。2021 年度公司前五名供应商采购额合计 1.83 亿元，占当期采购总额
的 9.18%，前五名供应商采购额中无关联方。
该公司制剂的原材料主要为原料药，原料药的原材料主要为化工原料。
2019~2021 年度，公司原材料采购成本分别为 12.32 亿元、16.20 亿元和 19.99
亿元，分别占营业成本的 57.93%、68.88%和 75.21%。采购价格方面，跟踪
期内相关化工原料及原料药价格整体继续呈上涨趋势，对公司成本控制产生
了一定压力。
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图表 11. 公司主要原材料采购情况
2022 年
主要原材料 2019 年度 2020 年度 2021 年度
第一季度
采购量（吨） — 74.16 20.08 14.00
钯粉
采购单价（元/公斤） — 50.55 42.47 50.35
采购量（公斤） 6,007.58 10,054.58 7,640.98 1,337.92
乙酸乙酯
采购单价（万元/公斤） 5.01 5.14 8.09 7.46
采购量（公斤） 1,409.75 1,569.50 1,675.25 205.50
2-溴丁酸乙酯
采购单价（万元/公斤） 50.26 44.81 46.61 61.47
采购量（吨） 1,779.53 2,239.13 1,862.54 291.04
邻氯苯腈
采购单价（元/公斤） 69.61 37.38 23.40 27.70
采购量（吨） 217.10 314.70 320.64 99.00
咪唑醛
采购单价（元/公斤） 226.75 230.43 216.22 207.67
采购量（吨） 3,355.73 4,462.10 5,367.85 1,191.70
无水乙醇
采购单价（元/公斤） 5.72 6.31 7.41 7.51
注：根据华海药业提供的数据整理
市场因素
该公司已在临海、杭州、上海、欧洲及美国等地区或国家建立了营销中
心，形成了特色原料药、国内制剂、国外制剂相结合的营销体系。公司海外
销售平台主要包括华海（美国）国际有限公司（以下简称“华海美国”）、普
霖强生生物制药股份有限公司（以下简称“普霖强生”）和 Solco Healthcare
US,LLC.4（以下简称“寿科健康”），其中华海美国负责原料药美国地区的境
外销售；普霖强生公司是经营境外仿制药业务的控股型公司；寿科健康公司
系于 2012 年 3 月收购的在美国地区从事仿制药销售业务的公司。
该公司原料药的销售市场按照药政法规严格程度大体可以分为药政市场
和半药政/非药政市场。药政市场主要包括美国、欧盟、澳大利亚、日本、韩
国等。随着全球一体化趋势的加强，半药政/非药政市场国家也在提高药品的
准入门槛，药政和半药政/非药政市场的差距逐渐缩小。公司原料药以出口为
主，出口销售方式可分为自营出口及通过国内贸易商、中间商销售等，其中
自营出口主要系为减少中间环节的费用，提高市场竞争力采取的重要销售方
式，近年在原料药销售占比中呈增加趋势；贸易公司/中间商出口销售主要借
助于国内的贸易公司和中间商进行的销售，整体销售占比较小。此外，公司
部分原料药于境内销售，主要通过直接销售或国内贸易商、中间商销售。
该公司制剂国内销售实施“省区经营管理责任制”、“大流通”、“类事业
部合作管理制”多元混合销售模式。公司国外销售可分为自行销售模式、合
作销售模式和代理销售模式，其中自行销售模式主要是通过境外子公司寿科
健康的销售队伍和分销渠道销往最终客户；合作销售模式主要是与境外公司
合作，双方按合同共同分担研发费用和风险、注册制剂产品，所有合作产品
4 2012年3月13日，华海药业孙公司普霖斯通与LegacyPharmaceuticals（卢森堡）国际有限公司
签订收购协议，以55.1万美元完成了对寿科健康的收购。
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的费用和利润由双方共同分担和分享；代理销售主要系销售其他公司的产品。
近年来，随着该公司原料药、中间体及制剂产品市场的逐步打开，相关
产品销量有所增加。销售单价方面，原料药产品市场竞争较激烈，其销售价
格持续下降；制剂产品由于带量采购原因产品销售价格有所下降。2021 年度，
公司前五大客户销售额为 9.08 亿元，占营业收入比重的 13.66%，不存在对少
数客户的依赖情况。
从销售价格来看，近年来原料药行业因市场竞争日益加剧，销售价格不
断下降，加之原材料价格上涨，使得公司原料药业务毛利率有显著下滑；制
剂产品业务竞争力较强，整体售价相对稳定，也使得公司制剂业务毛利率维
持在 70%的高水平。
图表 12. 公司主要产品销售量明细表
2022 年
产品 2019 年度 2020 年度 2021 年度
第一季度
销量（吨） 131.74 136.05 166.35 42.38
卡 托 普
产销率（%） 164.13 98.12 100.51 91.25
利
销售均价（万元/吨） 54.00 49.68 45.80 45.19
销量（吨） 137.75 202.20 215.80 70.96
依 那 普
原料药 产销率（%） 87.51 94.85 123.75 119.23
利
销售均价（万元/吨） 84.72 81.78 78.98 80.70
销量（吨） 52.02 72.12 34.51 9.11
坎 地 沙
产销率（%） 92.56 99.86 73.29 -
坦酯
销售均价（万元/吨） 353.58 347.44 312.60 325.91
销量（万盒） 594.26 991.26 725.21 266.24
盐 帕 罗
西汀片- 产销率（%） 107.66 102.46 73.01 91.44
国内
销售均价（万元/万盒） 30.47 25.06 24.86 27.19
销量（万盒） 2,229.95 3,168.08 3,899.84 663.05
氯 沙 坦
制剂产品 钾片-国 产销率（%） 110.12 86.68 92.11 77.73
内
销售均价（万元/万盒） 14.83 17.19 19.05 19.76
厄 贝 沙 销量（万盒） 1,281.79 2,889.50 3,529.69 834.21
坦 氢 氯
产销率（%） 96.39 98.05 99.81 63.86
噻嗪片-
国内 销售均价（万元/万盒） 18.19 18.92 21.01 20.70
注：根据华海药业提供的数据整理
技术因素
近年来，该公司坚持创新发展，不断加大研发投入。2019-2021 年度，公
司研发投入分别为 5.47 亿元、6.88 亿元和 11.06（其中，费用化的研发投入
分别为 4.67 亿元、5.66 亿元和 9.42 亿元），研发投入占营业收入的比例分别
为 10.16%、10.61%和 16.64%。截至 2021 年末，公司拥有研发人员 1516 人，
已建立起以美国研发为前沿技术信息平台、以上海研发为仿制创新技术平台、
以临海研发为产业化转化平台的立体互动研发体系，形成从实验室研究、到
中试放大、再到商业化生产的完整研发体系。
该公司医药研发涵盖化学原料药、化学制剂、生物制剂、创新药等领域，
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聚焦心血管类、神经系统类、抗肿瘤类、抗感染类、糖尿病类等治疗领域。2021
年度，公司生物药领域共获得 2 个国内 IND 批件、2 个国内补充申请批件和 1
个新西兰 IND 批件，提交了 2 个中国 IND 申请、1 个 FDA IND 申请和 1 个新
西兰 IND 申请；新增多个早起研发项目；申请 10 件发明专利（2 件国内申请，
8 件国外申请）、新授权 3 件发明专利；肿瘤和自身免疫病的产品管线中已有 1
个项目进入 III 期，4 个项目进入 Ib/IIa 期，4 个项目进入 I 期。此外，核心品
种 HB0034 是国内同类药物进展最快的用于泛发性脓疱型银屑病治疗用生物制
品 1 类新药，已经在新西兰启动 I 期临床；HB0017 在中重度斑块型银屑病患
者中开展的 Ib 期临床研究，治疗晚期恶性实体瘤的 HOT-1030 和 HB003 的 I
期临床研究均在快速推进中；HB002.1T 项目 Ib 期观察到初步疗效；HB002.1M
项目湿性老年黄斑变性（AMD）适应症的 IIa 期临床完成所有患者入组，糖尿
病性黄斑水肿（DME）适应症的 IIa 期临床进展顺利。2022 年生物药板块将加
速推进两个生物类似药的 III 期临床试验，争取早日提交上市申请。同时进一
步支持 HB0025、HB0036、HB0034 和 HB0030 等项目的临床研究，积极探索
单药和联合用药的多种试验方案，早日确定合适的适应症开展注册临床研究。
缬沙坦原料药杂质事件
该公司于 2018 年 7 月和 10 月分别公告了《关于缬沙坦原料药的未知杂
质中发现极微量基因毒性杂质的公告》和《关于缬沙坦原料药的未知杂质中
发现极微量基因毒性杂质的进展公告》5。公告称：2018 年 6 月 15 日，公司
在对缬沙坦原料药生产工艺进行优化评估的过程中，发现并检定其中一未知
杂质为亚硝基二甲胺（NDMA），含量极微。根据相关科学文献中基于动物实
验的数据显示，该杂质含有基因毒性，但对人类致癌性证据有限。。虽然各国
的注册法规对此生产工艺中产生的 NDMA 杂质的可接受控制限度尚未出台
标准，且公司生产标准符合国际注册标准（ICH）的标准，但考虑到该杂质
的基因毒性风险，公司作为缬沙坦原料药的主要供应商之一，基于风险防范
考虑及对公众健康负责的态度，公司采取了如下措施：1、主动报告中国、美
国以及欧盟等药品监管部门；2、第一时间主动停止缬沙坦所有原料药和制剂
的商业化生产和全球供货；3、主动召回已上市的缬沙坦原料药和美国上市的
缬沙坦制剂产品，并督促缬沙坦制剂客户尽快完成其相应的缬沙坦制剂产品
召回工作；4、与客户协商补偿解决方案；5、主动评估其他沙坦类产品杂质
的存在风险（检测结果表明其他沙坦类产品未检出 NDMA 杂质）；6、新工艺
开发，新工艺可以在生产过程中控制 NDMA 杂质的生成，使最终产品符合各
国的监管要求。
2018 年 9 月，该公司分别收到 FDA 进口禁令及欧盟“不符合”报告，
对公司出口美国市场的原料药业务及制剂业务及欧盟的缬沙坦原料药业务造
成一定的影响。2017 年度，FDA 进口禁令及欧盟“不符合”报告所涉及产品
的销售总额约为 5.62 亿元，占公司当期总销售额的比例为 11.24%；2018 年
5 浙江华海药业股份有限公司临 2018-059 号、临 2018-061 号、临 2018-064 号、临 2018-065
号、临 2018-068 号、临 2018-071 号和临 2018-089 号。
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1~8 月，所涉及产品的销售总额约为 4.30 亿元，占公司当期总销售额的比例
为 13.04%。
图表 13. 公司受 FDA 及欧盟禁令影响的产品销售情况（单位：亿元）
2017 年销售收入 2018 年 1-8 月销售收入
川南生产基地出口美国市场的原料药销售额 0.02 0.02
使用川南生产基地原料药生产的出口美国市场
3.60 3.10
的制剂销售额
公司欧洲市场缬沙坦原料药销售额 2.00 1.18
合计 5.62 4.30
资料来源：华海药业
受缬沙坦杂质事件影响，该公司 2018 年度承担了因产品召回、客户补偿、
推进缬沙坦杂质事件处置等发生的损失；同时，公司基于谨慎性原则，对于
召回产品及库存产品计提跌价准备，对未来可能发生的召回费用、客户补偿
进行较为充分、合理的估计并计提，该部分损失对于公司 2018-2019 年度经
营业绩产生较大影响。2018 年度，公司列支及计提的与缬沙坦杂质事件相关
的直接损失合计 4.14 亿元。2019 年度，系受缬沙坦事件影响，公司暂停了相
关产品的生产和销售。公司已分别于 2019 年 12 月和 2020 年 3 月收到缬沙坦
原料药恢复出口欧盟的资格和缬沙坦片国内市场销售资格。美国 FDA 禁令也
已于 2021 年 11 月底解除。截至 2022 年 3 月末，公司对于缬沙坦事件计提的
预计负债余额为 1.69 亿元（可准确估计的损失）。本次缬沙坦杂质事件对公
司的经营业绩产生了一定不利影响。对于原料药客户 SANDOZ（山德士制药
有限公司，以下简称“山德士”）提起的仲裁及美国消费者诉讼的损失，公司
尚无法准确预估。目前案件尚未开庭，关注案件进展及对公司财务的影响。
（2） 盈利能力
图表 14. 公司盈利来源结构（单位：亿元）
资料来源：根据华海药业所提供数据绘制
注：经营收益=营业利润-其他经营收益
该公司利润主要来源于主业盈利，依托较好的垂直一体化竞争优势、研
发推动及带量采购销售放量等作用下，营业收入保持增长态势。2019~2021
年及 2022 年第一季度，公司营业毛利分别为 32.62 亿元、41.33 亿元、39.86
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亿元和 10.93 亿元。其中，2021 年因原材料价格上涨以及市场竞争日益加剧、
原料药及中间体价格不断下降，公司整体毛利率有一定下滑，使得当年营业
毛利也有一定减少。
该公司 2019~2021 年及 2022 年第一季度期间费用分别为 25.04 亿元、
29.10 亿元、35.78 亿元和 8.80 亿元，随着经营规模不断扩大，同时不断加强
营销推广力度和研发力度，跟踪期内期间费用规模进一步显著增长，并且使
得期间费用率也有较大幅度上升，同期期间费用率分别为 46.47%、44.88%、
53.86%和 49.65%，高比例的期间费用率严重制约了公司盈利能力的提升。公
司期间费用以销售费用和管理费用（含研发费用）为主，财务费用支出相对
较少。由于公司业务拓展力度加大及研发投入增加等原因，公司管理费用规
模有所增长。同期，公司的资产减值损失（含信用减值损失）分别为 0.76 亿
元、0.62 亿元、0.29 亿元和-0.02 亿元，主要为存货跌价损失和坏账减值损失，
2019-2020 年资产减值损失（含信用减值损失）相对较多系受缬沙坦及 FDA
禁令影响，对原料为川南基地的制剂产品根据效期情况全额计提跌价，截至
2021 年末已基本处理完成。2019-2021 年及 2022 年一季度公司的经营收益分
别为 6.24 亿元、10.95 亿元、3.14 亿元和 1.96 亿元，其中 2021 年公司经营收
益有大幅减少，一方面系毛利率下滑，营业毛利减少，另一方面系期间费用
增加较多，使得公司主业盈利大幅减少。
图表 15. 公司经营收益结构分析
2022 年 2021 年
公司经营收益结构 2019 年度 2020 年度 2021 年度
第一季度 第一季度
营业毛利（亿元） 32.62 41.33 39.86 10.93 9.42
期间费用（亿元） 25.04 29.10 35.78 8.80 7.03
其中：销售费用（亿元） 9.61 9.96 11.79 3.57 2.90
管理费用（含研发费用，亿元） 13.63 16.49 22.11 4.68 3.85
财务费用（亿元） 1.80 2.65 1.88 0.55 0.28
期间费用率（%） 46.47 44.88 53.86 49.65 47.00
其中：财务费用率（%） 3.35 4.08 2.83 3.12 1.89
资产减值损失（含信用减值损失）（亿元） 0.76 0.62 0.29 -0.02 -0.01
经营收益（亿元） 6.24 10.95 3.14 1.96 2.18
全年利息支出总额（亿元） 2.25 1.39 1.84 - -
其中：资本化利息数额（亿元） 0.00 0.04 0.17 - -
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
2019-2021 年及 2022 年第一季度，该公司分别取得营业外净收入（含其他
收益和资产处置收益）分别为 1.55 亿元、0.94 亿元、0.26 亿元和 0.17 亿元，
其中政府补助分别为 2.18 亿元、1.46 亿元、1.07 亿元和 0.17 亿元，营业外支
出分别为 0.65 亿元、0.73 亿元、0.82 亿元和 0.04 亿元，主要为与缬沙坦原料
药杂质事件相关的客户补偿支出，关注后续进一步的客户补偿支出规模及对公
司盈利的影响。同期，公司的投资收益分别为-0.18 亿元、-0.22 亿元、1.47 亿
元和-0.05 亿元，其中 2019-2021 年权益法核算的长期股权投资收益分别为-0.22
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亿元、-0.28 亿元和-0.42 亿元，亏损主要来自联营企业 Eutilex Co.，Ltd、IVIEW
Therapeutics，Inc.和 ELPIS BIOPHARMACEUT ICALS 等，关注公司主要参股
投资企业业绩变化对公司盈利的影响；其中，2021 年公司投资收益相对较多
主要系当年处置了 Eutilex Co.，Ltd 和杭州多禧生物科技有限公司部分股权获
得投资收益 1.76 亿元。2020-2021 年公司公允价值变动净收益分别为 0.48 亿元
和 3.00 亿元，主要为其他非流动金融资产公允价值变动收益，其中 2021 年因
持有的共同药业（证券代码“300966.SZ”）股价上涨而获得公允价值变动收益
1.40 亿元，又因当年处置杭州多禧生物科技有限公司（简称“多禧生物”）部分
股权失去重大影响，故将对杭州多禧生物科技有限公司的剩余投资从以权益法
核算的长期股权投资转换为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资
产，当年产生公允价值变动收益 1.55 亿元。
2021 年及 2022 年一季度该公司净利润分别为 4.81 亿元和 1.40 亿元，分
别同比减少 5.14 亿元和 1.20 亿元，跟踪期内公司净利润大幅减少，主要系公
司期间费用大幅增加和毛利率有一定下滑所致，需关注公司后续期间费用控
制情况和原料药及中间体毛利率下滑情况。
图表 16. 影响公司盈利的其他因素分析（单位：亿元）
2022 年 2021 年
影响公司盈利的其他因素 2019 年度 2020 年度 2021 年度
第一季度 第一季度
投资净收益（亿元） -0.18 -0.22 1.47 -0.05 1.00
营业外净收入（含其他收益和资产处置
1.55 0.94 0.26 0.17 0.14
收益）（亿元）
公允价值变动损益（亿元） - 0.48 3.00 -0.10 -
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
（3） 运营规划/经营战略
未来，该公司将持续加快产业转型升级步伐，推进制剂全球化战略，完
善和优化制剂和原料药两大产业链，深化国际国内两大销售体系，不断提升
研发创新能力，加速生物药和创新药领域的发展。公司资本性支出计划主要
围绕在建项目和研发支出等展开。在建项目方面，目前主要项目包括年产 200
亿片（粒）出口制剂工程、南洋区块厂区工程 16 个原料药项目、制剂抗肿瘤
车间、华海制药项目和华海生物项目、华海南通工程、川南原料药生产基地
等项目。其中华海生物项目为本次募投项目生物园区制药及研发中心6项目重
要子项目，建设完成后可为在研的高端生物药提供生产能力；华海制药项目
预计投资规模为 56.78 亿元，系临海国际医药小镇华海制药科技产业园项目
一期工程7重要组成部分，主要建设内容包括研发办公基地、医药生产基地、
6 项目总投资金额为 14.94 亿元，功能主要为生物类药品的生产、研发、仓储等，项目建设期
为 2 年。该研发、生产基地可为公司生物药研发生产提供支撑。
7 临海国际医药小镇华海制药科技产业园项目预计总投资 100 亿元，为满足公司未来业务发展
的需要，公司规划在临海国际医药小镇内征用土地约 1200 亩，拟建设研发办公基地、高端医
药生产基地、华海技术学校、医药文化中心、高层次人才公寓和职工宿舍等项目，项目规划
建设周期约为 8 年，共分两期建设。
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高层次人才公寓和职工宿舍等，规划建设时间约为 5 年。该规划园区将接轨
国际高端医药市场，按照欧美 cGMP 标准，引进国际一流设备，布局高端制
剂、创新药、新型抗生素、抗肿瘤、高致敏、原研合作六大板块及相应的配
套设施，建成后将承接公司所有制剂药产品的生产。
该公司主要在建项目计划总投资 126.83 亿元，截至 2022 年 3 月末已投
入 54.23 亿元。公司在建项目所需资金较大，关注项目投融资压力及后续产
能释放压力。
图表 17. 截至 2022 年 3 月末，公司主要在建项目情况(单位：亿元)
总投 预计完工时 已投
项目名称 资金来源
资 间 资
年产 200 亿片（粒）出口制剂工程 13.16 2024 年 12 月 11.41 自筹资金、募集资金
华海南通工程 7.85 2022 年 12 月 3.01 自筹资金
主体工程已
川南生产基地 8.50 8.88 自筹资金
基本完工
川南车间改造项目 4.80 2022 年 12 月 4.24 自筹资金
南洋区块厂区工程-年产 20 吨培哚普利、50 吨
10.00 2023 年 6 月 3.75 自筹资金、募集资金
雷米普利等 16 个原料药项目
主体工程已
制剂抗肿瘤车间 2.00 1.60 自筹资金
基本完工
华海制药项目 56.78 2024 年 12 月 7.35 自筹资金
华海生物项目-生物园区制药及研发中心子项目 10.47 2022 年 10 月 7.46 自筹资金、募集资金
F5 高架库项目 4.20 2022 年 7 月 0.95 自筹资金
华南西厂区项目 4.02 2022 年 12 月 2.38 自筹资金
湖北奥赛项目 5.05 2022 年 12 月 3.20 自筹资金
合计 126.83 — 54.23 —
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
注：公司未提供未来投资计划。
管理
该公司股权结构清晰，为公司发展奠定了良好的基础。公司股东大会、董
事会、监事会日常运作规范，法人治理机制健全。
该公司为自然人控股的上海证券交易所上市企业，公司实际控制人为陈
保华。截至 2022 年 5 月 14 日，陈保华共持有公司股份 3.66 亿股，占公司总
股本的 24.51%，无股权处于质押状态。公司股权结构清晰稳定，为业务发展
奠定了良好基础。公司产权情况详见附录一。公司关联交易主要体现为与关
联方的资金往来，日常经营交易活动规模均较小，对公司业绩影响相对有限。
根据公开市场信息及该公司提供的资料显示，近三年公司及其控股股东、
核心子公司等主要关联方未发生欠贷欠息事件，存续债券付息正常。
未决诉讼方面，受缬沙坦事件影响，该公司及子公司尚存在未决诉讼，
由于该诉讼目前均尚未结案，诉讼结果存在不确定性，公司目前无法可靠预
计上述未决诉讼对公司的影响。
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未决冲裁方面，该公司于 2020 年 5 月 14 日披露了《浙江华海药业股份
有限公司关于公司涉及仲裁的公告》，根据公告“山德士及其下属公司因公司
供应的缬沙坦原料药的杂质问题，认为公司违反了与其签订的《框架供货协
议》项下的义务导致其遭受损失，向位于德国汉堡的中欧仲裁中心提起仲裁，
申请公司赔偿因杂质事件所遭受的所有直接和间接损失，包括已发生的以及
部分未来可能发生的损失，赔偿总额约 1.15 亿美元（其中主要组成部分为因
该产品的销售损失所导致的利润损失约 6,840 万美元）。2017 年及 2018 年 1-6
月，公司分别出售给山德士及其下属公司的缬沙坦原料药合计金额约为 531
万美元和 673 万美元。截至目前，公司与除山德士外的其他大部分客户已达
成共识，就其召回产品的相关直接成本进行适当补偿，并签署了相关协议或
做了相应的安排。”目前，该仲裁案件尚未开庭，公司已聘请专业律师团队代
理应对该仲裁案件，由于涉及国际仲裁，公司聘请的律师认为此案的程序处
理可能需耗时二到三年，但也有可能随着仲裁案件的推进耗时有所增减。仲
裁结果尚存在不确定性，公司亦无法准确判断对本期利润及期后利润的影响。
根据该公司 2021 年 9 月 2 日发布的《关于公司所涉仲裁案件的进展公告》，
经公司与山德士协商一致，双方同意将仲裁机构变更为国际商会仲裁院（ICC），
国际商会仲裁院（ICC）已成立本案仲裁庭，由三名仲裁员共同组成仲裁庭对
本案进行审理；仲裁庭组成后，公司向仲裁庭申请在程序上先行就本案的管辖
权（即 ICC 是否有权受理本案）问题进行裁决；仲裁庭已对此作出裁定：同意
将先行就本案的管辖权问题进行裁决。因上述仲裁案件仍处于仲裁程序初期阶
段，仲裁结果尚存在不确定性，公司亦无法准确判断对本期利润及期后利润的
影响。
图表 18. 公司重大不良行为记录列表（跟踪期内）
存在担保等风
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核
心子公司
中国人民银行征 2022/5/11、
欠贷欠息 不涉及 无 无 不涉及
信局 2022/5/12
各类债券还
公开信息披露 2022/5/15 不涉及 无 无 不涉及
本付息
最高人民法院失
信被执行人信息
重大诉讼 2022/5/15 无 有 有 无
查询平台/公司情
况说明
国家企业信用信
工商 2022/5/15 无 无 无 无
息公示系统
质量 公司情况说明 — 无 有 有 无
资料来源：根据华海药业所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因
而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。
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财务
该公司持有一定现金类资产，经营获现能力也较好。发行“华海转债”后
债务期限结构偏长期，目前财务杠杆处于合理水平。公司应收账款和存货规模
较大且不断增长，需关注由此带来的营运资金周转压力。公司未来仍有一定项
目建设及研发投入，有较大的投资性支出需求，资产负债率或将上升。
1. 数据与调整
天健会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2021 年度财务报表进行了
审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行《企业会计准则—
基本准则》（2006 版）和财政部颁布的其他各项会计准则。公司 2022 年第一
季度财务报表未经审计。
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 19. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据华海药业所提供数据绘制
2019-2021 年末及 2022 年 3 月末，该公司所有者权益分别为 57.79 亿元、
67.24 亿元、67.76 亿元和 69.18 亿元，跟踪期内随着盈利的积累，公司所有
者权益规模继续上升；其中 2021 年除了盈利积累外，还有股权激励等原因增
加了资本公积 3.41 亿元，同时因回购股票和负有回购义务的限制性股票而相
应扣减库存股 5.22 亿元。截至 2022 年 3 月末，公司未分配利润为 33.99 亿元，
约占有所者权益的 50%。公司未分配利润占比较大，且近年进行了多次分红8，
需关注后续分红对公司权益资本稳定性的影响。
2019-2021 年末及 2022 年 3 月末，该公司负债总额分别为 49.51 亿元、62.67
亿元、86.92 亿元和 90.03 亿元，近年来随着公司不断进行产能扩张，债务规
8 2017-2021 年公司分别对 2016-2020 年利润进行分配 1.88 亿元、2.08 亿元、0 亿元、2.64 亿元
和 2.91 亿元；2022 年对 2021 年的利润分配正在进行中（2021 年利润分配方案为每股分 0.1 元
（含税））。
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模不断上升；同期末资产负债率分别为 46.14%、48.24%、56.19%和 56.55%，
若将可转债全部计入负债，则资产负债率分别为 46.14%、50.09%、57.74%和
58.06%，跟踪期内公司财务杠杆有显著上升，但目前公司负债经营程度仍处于
相对合理水平。但公司在建及拟建项目规模较大，其中临海国际医药小镇华海
制药科技产业项目建设周期较长，所需资金较大，预计随着项目的建设，公司
资产负债率或将继续上升。
（2） 债务结构
图表 20. 公司债务结构及核心债务
2022 年 3
核心债务 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年末
月末
刚性债务（亿元） 21.55 38.07 35.08 45.52 57.97 62.01
应付账款（亿元） 3.90 4.28 3.77 3.92 5.27 5.82
递延收益（亿元） 1.51 2.63 2.92 2.99 4.48 4.36
其他应付款（亿元） 1.31 11.16 3.09 3.62 6.56 8.40
刚性债务占比（%） 67.08 61.80 70.86 72.63 66.7 68.88
应付账款占比（%） 12.14 6.95 7.61 6.26 6.07 6.46
递延收益占比（%） 4.70 4.26 5.90 4.78 5.16 4.84
其他应付款占比（%） 4.07 18.11 6.25 5.77 7.54 9.33
资料来源：根据华海药业所提供数据绘制
该公司债务主要由刚性债务及应付账款、其他应付款构成。2019-2021 年
年末及 2022 年 3 月末，公司刚性债务分别为 35.08 亿元、45.52 亿元、57.97
亿元和 62.01 亿元，随着公司不断投入资金进行扩产建设，跟踪期内公司刚
性债务规模继续大幅增加；同期末，应付账款余额分别为 3.77 亿元、3.92 亿
元、5.27 亿元和 5.82 亿元，主要为应付材料款、应付工程款及应付设备款等，
跟踪期内公司产能扩张，应付账款规模有所增加；其他应付款余额分别为 3.09
亿元、3.62 亿元、6.56 亿元和 8.40 亿元，主要是应付的产品及业务推广服务
费，押金保证金及应付暂收款等，2021 年末分别为 4.30 亿元、0.52 亿元和
1.70 亿元，跟踪期内公司加大产品推广力度，其他应付款规模有大幅增加；
同期末，公司的递延收益分别为 2.92 亿元、2.99 亿元、4.48 亿元和 4.36 亿元，
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基本上为与资产相关的政府补助，主要包括国际医药小镇项目建设补助、生
产线技术改造项目等；同期末，预计负债为 1.18 亿元、1.52 亿元、1.79 亿元
和 1.74 亿元，主要系缬沙坦杂质事件发生后，公司计提的召回费用和对客户
的补偿等。
（3） 刚性债务
图表 21. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
刚性债务种类 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
短期刚性债务合计 19.33 29.07 23.29 16.30 22.99 19.58
其中：短期借款 10.60 24.19 14.17 10.05 13.14 11.52
应付票据 3.70 2.34 2.01 5.02 3.54 3.49
一年内到期的长期借
5.00 2.33 7.11 1.24 6.31 4.56
款
其他短期刚性债务 0.03 0.20 - - - -
中长期刚性债务合计 2.22 9.00 11.79 29.21 34.98 42.43
其中：长期借款 2.22 9.00 11.79 13.26 18.27 25.51
应付债券 - - - 15.95 16.71 16.91
综合融资成本（年化，%） 3.11 4.92 6.14 3.46 3.55 -
资料来源：根据华海药业所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估算
2022 年 3 月末，该公司刚性债务为 62.01 亿元，其中短期刚性债务为 19.58
亿元，占比 31.58%，债务主要集中于中长期，期限结构较好。期末公司刚性
债务主要由银行借款和应付债券构成，分别占比 67.09%和 27.28%，金额分
别为 41.60 亿元（其中，信用借款和抵质押借款分别占比 63.32%和 36.68%）
和 16.91 亿元。自公司发行可转换公司债券后，综合融资成本有所下降，目
前融资成本约为 3.5%左右。
3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 22. 公司经营环节现金流量状况
2022 年
主要数据及指标 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
第一季度
营业周期（天） 381.17 461.64 485.62 439.03 447.44 -
营业收入现金率（%） 92.63 90.71 104.32 88.96 94.30 105.10
业务现金收支净额（亿元） 16.96 13.44 28.97 29.73 26.24 4.25
其他因素现金收支净额（亿元） -11.50 -12.76 -11.43 -14.18 -16.86 -3.23
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 5.46 0.68 17.54 15.55 9.38 1.01
EBITDA（亿元） 11.26 6.43 13.98 18.24 15.19 -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.52 0.22 0.38 0.45 0.29 -
EBITDA/全部利息支出（倍） 19.88 4.60 6.22 13.08 8.27 -
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
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注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。
2019~2021 年度，该公司营业周期分别为 485.62 天、439.03 天和 447.44
天，营业期较长，主要系存货周转速度及应收账款周转速度较慢所致。存货
周转方面，公司原料药及制剂产品有 80%以上销往国外规范药政市场，而规
范药政市场对特色原料药、生产工艺、产品检验等方面有较高要求，增加了
公司从产品备料到成品发货的周期（一般为 6~8 月）。公司近年不断通过增
加以销定产占总体销售的比例，并根据年度的销售计划及市场情况适时调节
原材料库存比例，并引进 SAP 系统来提升存货管理的能力。公司应收账款周
转速度较慢，主要系公司原料药及制剂较大部分为出口业务，账期为 1~4 个
月左右，相对国内原料药业务账期较长。
该公司 2019-2021 年及 2022 年第一季度经营性现金净流量分别为 17.54
亿元、15.55 亿元、9.38 亿元和 1.01 亿元，因票据支付减少和应收账款增加，
加之加大了销售推广和研发投入力度，现金支出增加，2021 年公司经营活动
净现金流入大幅减少。同期营业收入现金率分别为 104.32%、88.96%、94.30%
和 105.10%，存在一定波动，但回款情况整体尚可。
2019-2021 年度，该公司 EBITDA 为 13.98 亿元、18.24 亿元和 15.19 亿
元，因净利润减少，2021 年 EBITDA 有所减少；同期，EBITDA/刚性债务分
别为 0.38 倍、0.45 倍和 0.29 倍，EBITDA/全部利息支出分别为 6.22 倍、13.08
倍和 8.27 倍，跟踪期内 EBITDA 对刚性债务和利息支出的覆盖程度有所下降，
但覆盖程度仍较高。
（2） 投资环节
图表 23. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
2022 年
主要数据及指标 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
第一季度
回收投资与投资支付净流入额 -4.43 -1.36 0.01 -1.15 0.64 -0.12
购建与处置固定资产、无形资产及其
-7.91 -11.21 -7.90 -12.44 -24.25 -5.39
他长期资产形成的净流入额
其他因素对投资环节现金流量影响
1.00 -0.02 0.02 0.04 -0.08
净额
投资环节产生的现金流量净额 -11.35 -12.57 -7.91 -13.58 -23.57 -5.58
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
由于该公司近年在建项目投入及投资活动不断增加，致使公司投资性现
金流净流出规模持续增大。2019-2021 年及 2022 年第一季度，公司投资性现
金流净额分别为-7.91 亿元、-13.58 亿元、-23.57 亿元和-5.58 亿元，呈大额净
流出状态，主要系随着在建项目持续推进，公司购建固定资产、无形资产和
其他长期资产支付的现金较多所致，并且预计在未来 2-3 年内仍将有较多的
投资性现金支出。
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（3） 筹资环节
图表 24. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
2022 年
主要数据及指标 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
第一季度
权益类净融资额 -1.88 -2.08 9.70 -2.68 0.62 0.00
其中：利润分配现金流 -1.88 -2.08 -0.003 -2.79 -3.11 -0.00
债务类净融资额 7.51 15.65 -4.60 8.70 12.27 3.50
其中：利息支付现金流 -0.54 -1.00 -2.09 -1.28 -0.96 -0.37
其他与筹资有关的现金净额 -0.07 -0.02 -9.10 -0.06 -1.71 -0.21
筹资环节产生的现金流量净额 5.57 13.55 -4.00 5.96 11.18 3.29
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
注：其他因素对筹资环节现金流量影响净额主要系支付收购子公司少数股东股权的相
关款项，2019 年规模较大主要系支付普霖强生少数股权及相应利息款 9.05 亿元所致。
该公司经营性支出和资本性支出主要通过新增金融机构借款及非公开发
行股票的方式满足。2019-2021 年及 2022 年第一季度，公司筹资活动产生的
现金净流量分别为-4.00 亿元、5.96 亿元、11.18 亿元和 3.29 亿元，2021 年公
司除了通过股权激励获得现金净流入 3.72 亿元外，主要通过增加银行借款新
增融资。未来随着公司在建项目的推进，公司仍将面临一定的筹融资压力。
4. 资产质量
图表 25. 公司主要资产的分布情况
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
主要数据及指标
末 末 末 末 末 末
40.72 52.12 52.67 65.23 68.13 68.87
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
49.26 50.28 49.09 50.21 44.04 43.26
其中：现金类资产（亿元） 7.44 9.53 16.19 22.97 19.33 18.15
应收账款（含合同资产，亿
16.04 18.94 12.89 16.72 18.50 17.99
元）
存货（亿元） 15.94 21.85 22.17 23.68 27.39 29.18
41.95 51.55 54.63 64.68 86.56 90.34
非流动资产（亿元，在总资产中占
比%） 50.74 49.72 50.91 49.79 55.96 56.74
其中：固定资产（亿元） 22.33 27.12 28.73 32.09 33.79 33.27
在建工程（亿元） 7.05 8.12 9.30 11.57 25.02 29.02
公允价值计量的权益工具
0.31 1.41 1.49 1.96 5.38 5.32
投资（亿元）
无形资产（亿元） 5.62 6.18 6.48 8.07 9.71 9.71
长期股权投资（亿元） 3.35 3.68 3.46 4.45 4.89 4.92
商誉（亿元） 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71 0.71
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
该公司近年来持续进行产能扩张，资产规模呈扩张态势，2019-2021 年末
及 2022 年 3 月末，公司资产总额分别为 107.29 亿元、129.91 亿元、154.68
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亿元和 159.20 亿元。跟踪期内，因公司固定资产等不断增加，公司流动资产
占比有所下降，同期末，公司流动资产在资产总额中的占比分别为 49.09%、
50.21%、44.04%和 43.26%，目前公司资产分布相对集中于非流动资产。
从流动资产的构成情况看，该公司流动资产主要由现金类资产、应收账
款（含合同资产）和存货构成。截至 2022 年 3 月末，公司现金类资金为 18.15
亿元，其中受限货币资金为 0.16 亿元，主要为银行承兑汇票保证金、信用证
保证金等。2019-2021 年末及 2022 年 3 月末公司应收账款（含合同资产）规
模分别为 12.89 亿元、16.72 亿元、18.50 亿元和 17.99 亿元，跟踪期内随着公
司经营规模不断扩大，应收账款（含合同资产）规模继续增长；公司应收账
款账龄集中在一年以内，2021 年末公司应收账款余额 19.84 亿元，1 年以内
占比 97.89%，总体已计提坏账准备 1.34 亿元，且应收账款主要是给予例如
Mckesson Financial Center、AmerisourceBergen Health Corp 等国内外大型的医
药企业及经销商的账期所致 ，2021 年末公司应收账款前五名合计占比
33.35%；总体而言，公司应收账款回收风险较为可控，应收账款质量较高。
同期末，存货规模分别为 22.17 亿元、23.68 亿元、27.39 亿元和 29.18 亿元，
随着产能规模的扩张，加之制剂产品整体生产周期相对较长，公司库存规模
不断上升；截至 2021 年末，存货中库存商品、原材料、在产品和半成品账面
余额分别为 14.67 亿元、6.25 亿元、3.53 亿元和 2.78 亿元，合计已计提存货
跌价准备 0.64 亿元；存货中原材料主要为基础化工原料，在产品为公司正在
生产中的产品，半成品系主要工序基本完成但尚未包装验收入库的产品，库
存商品包括验收入成品库的各类原料药、医药中间体及制剂。
从非流动资产的构成情况看，该公司非流动资产主要由固定资产、在建
工程、无形资产、金融和股权投资（包括：公允价值计量的权益工具投资和
长期股权投资）等构成。2019-2021 年末及 2022 年 3 月末，公司固定资产及
在建工程规模分别为 38.03 亿元、43.66 亿元、58.82 亿元和 62.29 亿元，主要
为公司生产所需的机器设备和房屋及建筑物；同期末，无形资产分别为 6.48
亿元、8.07 亿元、9.71 亿元和 9.71 亿元，主要为土地使用权，2021 年末为
7.73 亿元，其余主要为软件和非专利技术。同期末，公司的金融和股权投资
分别为 4.95 亿元、6.42 亿元、10.27 亿元和 10.24 亿元，跟踪期内增加原因主
要为公允价值计量的权益工具投资由 1.96 亿元增加至 5.38 亿元（一方面为共
同药业公允价值增值 1.40 亿元，另一方面为多禧生物由长期股权投资转入权
益工具投资而增加 1.73 亿元），另外，公司根据合同分批投资，对 ELPIS
BIOPHARMACEUT ICALS 等参股公司投资 1.34 亿元；截至 2021 年末，公
司 的 长 期 股 权 投 资 账 面 价 值 为 4.89 亿 元 ， 主 要 包 括 对 ELPIS
BIOPHARMACEUT ICALS 1.83 亿元、Eutilex Co., Ltd 1.19 亿元和丹阳海盛
股权投资中心（有限合伙）1.05 亿元等，公司按公允价值计量的权益工具投
资为 5.38 亿元，主要包括共同药业 1.75 亿元、盟科药业 1.01 亿元和多禧生
物 1.73 亿元等。
截至 2022 年 3 月末，该公司受限资产为 6.83 亿元，占资产总额的 4.29%。
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图表 26. 截至 2022 年 3 月末，公司受限资产情况（单位：亿元）
项目 期末账面价值 受限原因
银行冻结存款、银行承兑汇票保证
货币资金 0.16
金、信用证保证金
固定资产、在建工程、无形资产 4.10 借款抵押
存货、应收账款 2.57 借款抵押及质押
合计 6.83 —
资料来源：根据华海药业所提供数据整理。
5. 流动性/短期因素
图表 27. 公司资产流动性指标
2022 年 3 月
主要数据及指标 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 2021 年末
末
流动比率（%） 143.64 109.36 156.89 225.64 160.84 181.01
速动比率（%） 84.72 62.29 89.47 141.36 94.32 101.65
现金比率（%） 26.25 19.99 48.23 79.47 45.64 47.71
资料来源：根据华海药业所提供数据整理
截至 2022 年 3 月末，该公司的流动比率、速动比率和现金比率分别为
181.01%、101.65%和 47.71%，公司目前现金类资产不少，受限资产比例很低，
且经营活动现金流情况较好，整体流动性较好。
6. 表外事项
截至目前，该公司因缬沙坦杂质事件收到客户山德士的仲裁及美国市场
消费者诉讼的损失尚无法准确预估。相关仲裁及诉讼结果尚存在不确定性，
公司无法准确判断上述事件可能对公司造成的影响，关注上述事项进展。
截至 2022 年 3 月末，该公司无对外担保事项。
7. 母公司/集团本部财务质量
该公司本部主要从事原料药及制剂等产品的生产、销售及研发业务。2021
年，公司本部营业收入为 44.48 亿元，净利润为 11.06 亿元；经营活动现金流
净额为 7.86 亿元。截至 2021 年末，本部资产总额为 151.45 亿元，资产负债
率为 47.33%；负债总额为 71.68 亿元，其中刚性债务为 48.89 亿元。总体看，
公司本部负债率不高，业务和资产较好，且对下属子公司控制力强，整体偿
债能力强。
外部支持因素
金融机构支持
截至 2022 年 3 月末，该公司获得的银行授信总额为 66.27 亿元，其中尚
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未使用的额度为 21.33 亿元，后续仍有一定的融资空间。
图表 28. 来自大型国有金融机构的信贷支持
其中： 已使
综合 附加条件/增信措
机构类别 贷款授 用授 利率区间
授信 施
信 信
全部（亿元） 66.27 65.16 44.93 0.85%-4.65% 信用、抵押、质押
其中：国家政策性金融机构（亿元） 7.00 7.00 7.00 2.7 0%-3.60% 信用、抵押。质押
工农中建交五大商业银行（亿元） 28.40 28.30 17.10 0.85%-4.28% 信用、抵押。质押
其中：大型国有金融机构占比（%） 53.42 54.17 53.64 — —
资料来源：根据华海药业所提供数据整理（截至 2022 年 3 月末）
附带特定条款的债项跟踪分析
本次债券为可转换为该公司 A 股股票的可转换公司债券，债券期限为 6
年，转股期自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至本次可转
债到期日止。
本次债券设置了赎回条款及提前回售条款。本次发行的可转换公司债券
期满后 5 个交易日内，该公司将赎回全部未转股的可转换公司债券。在本次
发行的可转换公司债券转股期内，若（1）公司 A 股股票连续 30 个交易日中
至少有 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）或
（2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足 3000 万元时，公司董事
会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可
转换公司债券。
在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何
连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有
人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价
格回售给公司。同时本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，可转换
公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一
次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回
售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司
债券持有人不能多次行使部分回售权。
若该公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公
司承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集
资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有
人享有一次回售的权利。可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司
债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
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新世纪评级
BrillianceRatings
跟踪评级结论
该公司是全球规模居前的普利类、沙坦类原料药供应商，主要从事多剂型
的仿制药、生物药、创新药及特色原料药的研发、生产和销售业务。跟踪期内，
受益于国内集采推进、中标产品增加、新产品的上市及销售渠道扩展等，制剂
业务收入继续较快增长；受市场竞争加剧、外部市场价格下跌、原材料涨价和
美元汇率波动等，原料药及中间体业务收入和毛利率均出现显著下滑，使得公
司整体毛利同比下降，加之公司加大销售推广力度和研发力度，期间费用显著
上升，导致跟踪期内公司主业经营收益大幅减少，整体净利润大幅下降。目前，
公司海外销售占比较大，需关注汇率波动、海外疫情等对公司业绩产生的影响。
公司在建项目及研发投入规模较大，后续存在一定产能释放压力及投融资压
力。
该公司于 2018 年发生缬沙坦杂质事件，该事件对公司 2018 年和 2019 年
经营业绩造成一定影响。公司已分别于 2019 年 12 月和 2020 年 3 月收到缬沙
坦原料药恢复出口欧盟的资格和缬沙坦片国内市场销售资格，美国 FDA 的禁
令已于 2021 年 11 月底解除。目前，对于原料药客户山德士提起的仲裁及美国
消费者诉讼的损失，公司尚无法准确预估，相关诉讼及仲裁周期较长，需关注
事件进展及对公司业务经营的影响。
该公司持有一定现金类资产，经营获现能力也较好。发行“华海转债”后
债务期限结构偏长期，目前财务杠杆处于合理水平。公司应收账款和存货规模
较大且不断增长，需关注由此带来的营运资金周转压力。公司未来仍有一定项
目建设及研发投入，有较大的投资性支出需求，资产负债率或将上升。
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新世纪评级
BrillianceRatings
附录一：
公司与实际控制人关系图
陈保华
24.51%
浙江华海药业股份有限公司
注：根据华海药业提供的资料绘制（截至 2022 年 3 月末）
附录二：
公司组织结构图
注：根据华海药业提供的资料绘制（截至 2022 年 3 月末）、华海药业的生产制造系统包
括原料药生产及制剂生产。
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新世纪评级
BrillianceRatings
附录三：
相关实体主要数据概览
母公司 2021 年（末）主要财务数据（亿元）
全称 简称 与公司关系 持股比例 主营业务 经营环节现金净 备注
（%） 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
流入量
浙江华海药业股份有限公司 华海药业 本部 — 药品生产 48.89 79.77 44.48 11.06 7.86 17.90
临海市华南化工有限公司 华南化工 子公司 100.00 医药化工 0.53 3.29 2.70 0.42 0.28 0.70
浙江华海医药销售有限公司 华海医药 子公司 95.00 零售批发 - 4.95 21.62 3.99 2.30 5.49
华海（美国）国际有限公司 华海美国 子公司 100.00 进出口贸易 2.58 -0.38 7.59 -2.27 0.09 -1.68
华海药业南通股份有限公司 华海南通 子公司 100.00 医药化工 - 1.23 0.00 -0.14 -0.08 -0.06
南通华宇化工科技有限公司 华宇化工 子公司 100.00 医药化工 - 1.57 2.09 0.20 0.02 0.28
江苏云舒海进出口有限公司 江苏云舒海 子公司 100.00 进出口贸易 0.07 0.20 1.74 0.13 0.26 0.16
昌邑华普医药科技有限公司 华普科技 子公司 51.00 医药化工 - 1.19 1.76 0.31 0.36 0.47
长兴制药股份有限公司 长兴制药 子公司 60.31 医药化工 - 2.72 2.38 0.35 0.31 0.48
浙江华海制药科技有限公司 华海科技 子公司 100.00 医药化工 5.91 3.26 0.00 -0.07 0.31 0.00
浙江华海投资管理有限公司 华海投资 子公司 100.00 投资管理 - 1.07 - -0.01 0.15 -0.02
注：根据华海药业 2021 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。
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新世纪评级
BrillianceRatings
附录四：
主要数据及指标
2022 年
主要财务数据与指标[合并口径] 2019 年 2020 年 2021 年
第一季度
资产总额[亿元] 107.29 129.91 154.68 159.20
货币资金[亿元] 15.04 22.12 18.76 17.37
刚性债务[亿元] 35.08 45.52 57.97 62.01
所有者权益[亿元] 57.79 67.24 67.76 69.18
营业收入[亿元] 53.88 64.85 66.44 17.73
净利润[亿元] 6.07 9.95 4.81 1.40
EBITDA[亿元] 13.98 18.24 15.19 －
经营性现金净流入量[亿元] 17.54 15.55 9.38 1.01
投资性现金净流入量[亿元] -7.91 -13.58 -23.57 -5.58
资产负债率[%] 46.14 48.24 56.19 56.55
权益资本与刚性债务比率[%] 164.73 147.73 116.88 111.56
流动比率[%] 156.89 225.64 160.84 181.01
现金比率[%] 48.23 79.47 45.64 47.71
利息保障倍数[倍] 4.39 9.69 5.19 －
担保比率[%] － － － －
营业周期[天] 485.62 439.03 447.44 －
毛利率[%] 60.54 63.73 60.00 61.64
营业利润率[%] 15.30 19.84 13.07 11.33
总资产报酬率[%] 9.34 11.39 6.70 －
净资产收益率[%] 12.15 15.91 7.12 －
净资产收益率*[%] 11.77 15.34 7.46 －
营业收入现金率[%] 104.32 88.96 94.30 105.10
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 43.18 49.79 26.34 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] 17.33 3.53 -18.96 －
EBITDA/利息支出[倍] 6.22 13.08 8.27 －
EBITDA/刚性债务[倍] 0.38 0.45 0.29 －
注：表中数据依据华海药业经审计的 2019～2021 年度及未经审计的 2022 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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新世纪评级
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附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等级 含义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。
等级 含义
A-1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
A等 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。
C等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调
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新世纪评级
BrillianceRatings
附录六：
发行人本次评级模型分析表及结果
一级要素 二级要素 风险程度
宏观环境 1
行业风险 3
业务风险 市场竞争 2
盈利能力 5
公司治理 3
财务政策风险 5
个体信用 会计政策与质量 2
财务风险 现金流状况 4
负债结构与资产质量 5
流动性 3
个体风险状况 3
个体调整因素调整方向 不调整
调整后个体风险状况 3
外部支持 支持因素调整方向 不调整
主体信用等级 AA
附录七：
发行人历史评级情况
评级 评级情况 所使用评级方法和模型的 报告（公
评级时间 评级结果 评级分析师
类型 分类 名称及版本 告）链接
新世纪评级方法总论（2012）
首次评级 2020 年 6 月 3 日 AA/稳定 李一、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） —
工商企业评级模型（医药制造）MX-GS002（2019.8）
主
新世纪评级方法总论（2012）
体
前次评级 2021 年 6 月 24 日 AA/稳定 李一、王科柯 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
评
工商企业评级模型（医药制造）MX-GS002（2019.8）
级
新世纪评级方法总论（2012）
本次评级 2022 年 6 月 24 日 AA/稳定 王科柯、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） —
工商企业评级模型（医药制造）MX-GS002（2019.8）
新世纪评级方法总论（2012）
历史首次
2020 年 6 月 3 日 AA 李一、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） —
评级
工商企业评级模型（医药制造）MX-GS002（2019.8）
债
新世纪评级方法总论（2012）
项
前次评级 2021 年 6 月 24 日 AA 李一、王科柯 工商企业评级方法概论（2014） 报告链接
评
工商企业评级模型（医药制造）MX-GS002（2019.8）
级
新世纪评级方法总论（2012）
本次评级 2022 年 6 月 24 日 AA 王科柯、王婷亚 工商企业评级方法概论（2014） —
工商企业评级模型（医药制造）MX-GS002（2019.8）
注：上述评级方法及相关文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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新世纪评级
BrillianceRatings
评级声明
本评级机构不存在子公司、控股股东及其控制的其他机构对该评级对象提供非评级服务的情形。除
因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任
何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、
客观、公正的原则。
本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未
因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的
合法性、真实性、完整性、正确性负责。
本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评
债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，
决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授
权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
未经本评级机构书面同意，本评级报告、评级观点和评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务
活动。
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