关 注
行业新增产能释放或导致赖氨酸价格短期内承
压。公司 40 万吨赖氨酸产能于 2018 年底试车，
中诚信证评对公司新增赖氨酸产能的释放及行
业产能扩大后赖氨酸产品价格短期内承压情况
予以关注。
主要原燃料价格波动带来的成本控制影响。
2017 年下半年以来，玉米价格强势上涨，种植
面积的下降及需求的恢复或将进一步支撑玉米
价格的反弹，加之动力煤价格的走高，2018 年，
公司营业毛利率小幅回落至 24.90%。因主要原
燃料在公司生产成本中的比例较高，中诚信证
评关注主要原燃料价格的波动对公司最终盈利
造成的影响。
分红比例较高。2016~2018 年公司现金分红比
例分别为 89.51%、87.40%和 102.41%，其中 2018
年现金分红达 10.26 亿元。中诚信证评对公司
多年较高的分红比例予以关注。
环保政策影响。在国家环保标准严格的宏观环
境下，中诚信证评对生物发酵行业未来面临的
环保合规及环保投入予以关注。
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信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
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呈味核苷酸二钠（以下简称“I+G”）是一种增
行业关注
鲜剂，核苷酸添加于食物中可使其具有强烈的鲜
我国味精行业寡头垄断的竞争格局稳定，产 味，当核苷酸和氨基酸类物质混合使用时，可成倍
品价格受环保政策及开工率影响较大。国内 提高鲜度，直接应用于食物中具有突出主味、改善
氨基酸行业产能扩张导致产品价格短期内承 风味、抑制异味的功能。目前食用核苷酸除用于生
压，但随着我国对美大豆进口量的减少，饲 产各种调味品，如鸡精、酱油、食醋、面酱外，还
料级氨基酸替代作用逐步显现，市场需求或 可直接用于食品调味，如方便面调料、罐头食品、
将得到大幅改善。 速冻食品、点心等各种方便食品和快捷食品。目前，
食品味觉性状优化产品
全球生产厂家主要有日本味之素、韩国希杰第一制
谷氨酸钠（又称“味精”）是一种重要的调味品，
糖株式会社、公司和肇庆星湖科技股份有限公司
是以粮食为原料经发酵提纯的谷氨酸，再经脱色、
等。2018 年，I+G 价格一路走高，核苷酸具备较高
脱铁、蒸发、结晶等工序制成谷氨酸钠。2012 年以
的生产壁垒，且供求关系保持紧平衡状态，厂家议
来行业市场竞争加剧，政策趋严，先后经历了多次
价能力较强，至 8 月份后价格稳定在 10 万元/吨左
整合，行业集中度持续提升，行业准入门槛和技术
右，全年均价较上年同比上涨 40%以上。
要求越来越高。2018 年中国味精产能占世界的
动物营养氨基酸类产品
75%，供给量占全球的 60%以上，我国已成为全球
赖氨酸是猪的第一限制性氨基酸，家禽的第二
最大的味精生产国和味精出口国。国内行业前三强
限制性氨基酸，因此赖氨酸下游主要为饲料生产企
为阜丰集团有限公司、公司和宁夏伊品生物科技股
业。2018 年行业内赖氨酸产能持续增长，企业间竞
份有限公司，CR3 产能及产量占国内市场的 90%左
争激烈，行业整体设备利用率维持在较低水平。上
右。三大龙头通过行业竞争及整合和巨大的资本投
半年，我国赖氨酸（折 98.5%）出口总量约为 27
入构建了完整的产业链，具备了明显的行业领先优
万吨，同比下跌 7%，下半年跌幅收窄，预计全年
势。需求方面，味精行业下游需求领域主要为食品
出口量约 58 万吨，同比略增。我国依然为全球赖
加工及调味品行业、餐饮行业和家庭消费，占比分
氨酸的主产区，产能占比达到 70%，国内主要生产
别为 50%、30%和 20%。
厂家包括长春大成生化、宁夏伊品、公司和金玉米
2018 年，味精价格在上半年较为低迷，一度触
等，国外厂家包括味之素、希杰和美国 ADM 等。
及行业历史以来的最低点，在 6 月中央环保回头看
价格方面，2018 年上半年，玉米价格升至近两年最
检查过后，部分企业因为环保不达标被不同程度的
高水平，但政府补贴有所减少，行业内企业盈利能
停产限产，市场供应和下游客户的预期受到了较大
力减弱。下半年环保督查叠加部分企业季节性检修
的影响，市场价格开始快速大幅上涨，于 8 月中下
的影响，行业内企业开工率持续下降，产品供应偏
旬达到年度高点后出现回调。截至 2018 年 12 月末，
紧，同时受中美贸易摩擦和人民币贬值影响，大豆
卓创咨询产品报价维持在 8,300 元/吨左右，全年平
进口成本增加，带动了整个玉米市场的消费需求，
均价格同比增长约 10%。
玉米价格走强。2018 年，赖氨酸行业格局正重新洗
图 1：2014~2018 年国内大包味精价格走势
牌，行业整体利润率较 2017 年有所下降。
苏氨酸是人体和动物所需的八种必须氨基酸
之一，被广泛应用于食品业、饲养业、以及医药行
业。苏氨酸在饲料添加剂方面的用量增长快速，常
添加到未成年仔猪和家禽的饲料中，是猪饲料的第
二限制氨基酸和家禽饲料的第三限制氨基酸。长期
以来，国际市场对苏氨酸的需求持续稳定增长，是
数据来源：公司定期年报
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需求增长最快的氨基酸品种之一，成为除赖氨酸、 市场色氨酸均价为 73.9 元/kg，同比下降 10%左右。
蛋氨酸以外的发展最迅速的第三大氨基酸。目前我 此外，在氨基酸生产过程中，会产生玉米蛋白粉、
国已经成为世界主要苏氨酸生产国和出口国，主要 玉米纤维、玉米胚芽等淀粉副产品，该类产品可出
生产企业包括公司、阜丰集团、伊品、成福、大成 售给下游饲料生产或畜禽养殖企业做饲料添加剂
和希杰等。2018 年，国内和欧洲苏氨酸市场价格延 使用。玉米深加工企业以生产玉米淀粉、淀粉糖、
续了 2017 年底下跌趋势，欧洲市场苏氨酸与赖氨 谷氨酸钠和氨基酸为主，玉米蛋白粉作为上述产品
酸 4 月出现倒挂，此后窄幅震荡。据博亚和讯统计， 的副产品，产量受主产品产量变化而增减。近五年
2018 年全球苏氨酸产量 83.8 万吨，同比增长 22.3%， 玉米蛋白粉产量持续增加，尤其是 2017 年增幅较
比 2017 年增加 15.3 万吨，国内苏氨酸产量达到 71.8 为明显，主要为玉米去库存对于深加工企业的政策
万吨，占全球苏氨酸产量的 85.7%，其中出口量预 支持，其产量增加明显。2018 年全年，从市场走势
计达到 44.6 万吨，同比增长 19%。2018 年苏氨酸 来看，玉米蛋白粉、玉米纤维、玉米胚芽价格的波
随着国内新增产能释放，出口量不断增加，但市场 动幅度较往年明显缩窄，受中美贸易战豆粕价格上
承压仍较大，苏氨酸市场价格持续走低，目前处于 涨的影响，产品的价格整体上也有一定程度的上
历史底部。 涨。
图 2：近三年我国苏氨酸、赖氨酸生产企业产品价格变化
受多因素叠加影响，2018 年国内玉米价格稳
步上涨，定价逐步趋于市场化。动力煤市场
则因安全生产检查、大气污染治理在高位延
续了上涨态势，主要原燃料价格的波动影响
玉米深加工行业内相关企业盈利水平。
受收储制度改革后下游需求快速增长和种植
面积调减叠加影响，我国玉米自 2017 年开始出现
产需缺口。2018 年供需缺口继续扩大，为玉米库存
数据来源：Choice 数据，中诚信证评整理 的消化创造了良好的市场环境。2017 年国家临储玉
总体来看，我国苏氨酸和赖氨酸扩张迅速，导 米拍卖累计成交 5,700 万吨左右，2018 年累计拍卖
致产品价格在短期内承压，但行业内的产能和竞争 成交 1 亿吨，库存消化继续保持较快进度。此外，
格局正在重塑，龙头企业的行业地位和产能集中度 受深加工补贴减少、中美贸易摩擦加剧进口谷物在
将在行业格局重塑后得到提升。此外，中美贸易战 加征关税、新粮售粮进度偏慢等因素叠加影响，国
导致我国对美国大豆的进口量减少，中国饲料工业 内玉米价格稳步上涨。具体来看，2018 年全国玉米
协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》及《蛋 价格整体涨跌波动幅度较小，其中一季度和四季度
鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，禽畜类对饲料 价格涨跌幅较大，二三季度基本稳定。一季度，1~2
级氨基酸的需求或将大幅增加。 月玉米价格平稳运行，受春节后企业备货影响，产
色氨酸方面，根据博亚和讯统计，2018 年随着 区基层略有惜售，3 月份玉米价格快速上涨，随后
国内色氨酸厂家产能调整，色氨酸格局发生了巨大 受临储拍卖利空影响，价格高位回落；二三季度，
变化，当年色氨酸产能增幅较大，全球色氨酸（折 玉米价格基本稳定，临储拍卖启动使得供需基本持
合 98.5%色氨酸）产能 6 万吨左右，同比增长 58.7%， 平，价格稳中小幅波动；四季度新粮大量上市，市
其中 20%色氨酸产能 16,400 吨，98.5%色氨酸产能 场购销迎来旺季，10 月及 11 月玉米价格持续上涨，
60,100 吨。价格方面，2018 年上半年色氨酸价格不 12 月起玉米价格高位回落。2019 年，玉米市场化
断下跌，部分厂家亏损后停产保价，价格缓慢回弹， 运行将更加深入，临储玉米库存的持续消耗以及需
但市场有效供应宽松，价格偏弱震荡。2018 年国内 求的增加导致市场缺口将主要依靠轮换粮补充、进
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口玉米和其他替代品。需求层面上看，下游养殖饲 耗启动比较晚，且港口电厂库存较高，下游用户采
料和深加工将持续保持温和增长，受益于政策鼓 购需求不足，抑制了煤炭价格的上涨。
励，下游深加工新增产能将陆续扩张。 图 4：2016~2018 年秦皇岛动力煤价格走势
图 3：2016~2018 年内蒙古通辽地区玉米价格走势图
资料来源：Choice 数据，中诚信证评整理
数据来源：Choice 数据，中诚信证评整理
整体而言，2018 年国内经济增速放缓，环保督
2018 年中国煤炭行业整体运行平稳，煤炭价格 查、工业企业实行差别化错峰生产等政策因素促使
全年保持高位运行。动力煤全年呈现“淡季不淡、 企业加大对环保的投入。同时，当年主要原燃料价
旺季不旺”的特点，全年价格波动幅度小于 2017 年， 格在相对高位波动，加之政府补贴的减少，一定程
国内主要地区动力煤全年价格运行在 580~600 元/ 度上影响了行业内企业的盈利水平。
吨的区间，主要系动力煤销售长协占比提升、进口
业务运营
煤的调节作用和 2018 年 1 月 1 日开始的煤炭企业
库存考核综合影响所致。2017 年 11 月，国家发改 公司在味精及氨基酸生产领域具备较高的行
委发布了《关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订 业地位，环保技术领先，具备较强的定价权。
履行工作的通知》，长协煤的销售占比提升可有效 随着吉林白城赖氨酸新产能的投产，公司在
平抑煤炭价格淡旺季的波动，同期进口动力煤数量 在产能方面的竞争优势进一步增强，但仍应
的增长也一定程度消减了煤炭价格自 2016 年下半 关注新增产能释放或导致的赖氨酸价格短期
年以来的上涨的动力。 内承压情况。
具体看，春节前，由于冬季气温偏低，且天然 跟踪期内，公司经营情况保持稳定，2018 年主
气供暖不足，燃煤日耗始终维持高位水平，电厂库 要业务板块动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产
存逐步下滑至 1,000 万吨以下，市场煤供不应求， 品（味精及谷氨酸钠等）、人类医用氨基酸和其他
春运亦加大了运输难度，期价出现了较大幅度的上 分别实现收入 52.55 亿元、51.58 亿元、5.75 亿元和
涨。春节过后，由于进口煤的补充及煤矿复产促使 15.18 亿元，占主营业务收入的比重分别为 42.02%、
港口和电厂库存明显回升，加上气温显著回暖，用 41.25%、4.60%和 12.14%，收入结构与上年基本持
户需求下滑，期价相比年初高位跌幅达 20%；二季 平。2018 年，得益于味精销售价格的提升，以及苏
度，受益于下游部分地区高温带动电煤需求利好， 氨酸、色氨酸等氨基酸销量的增加，公司当年食品
较高的日耗带动了动力煤价格的上涨；六月中旬以 味觉性状优化产品和动物营养氨基酸收入同比分
后，进口煤放开限制，且国家保夏季供应，产业链 别增长 16.52%和 3.44%。
各环节库存快速增加，期价持续下行。八月初开始，
主产地环保安全检查、大秦线检修、进口煤政策收
紧预期以及沿海运价走高等因素叠加推高主力期
价上行至 670 元/吨附近。随后整体市场呈现旺季不
旺的行情，供暖季期间虽有几次反弹，但是由于日
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2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
表 1：2017~2018 年公司主营业务收入构成 量分别为 132.38 万吨和 69.30 万吨，同比分别增长
单位：亿元 8.36%和 0.15%，新疆及通辽基地的基本实现满负
2017 2018 荷生产，产能释放率超过 90%，产能利用较为充分。
板块分类
收入 占比 收入 占比
表 3：2018 年公司主要产品生产情况
动物营养氨基酸 50.80 45.89% 52.55 42.02%
单位：吨
食品味觉性状
44.27 40.00% 51.58 41.25% 生产量 同比增减
优化产品
人类医用氨基酸 3.83 3.46% 5.75 4.60% 动物营养氨基酸 1,323,787 8.36%
其他 11.78 10.65% 15.18 12.14% 食品味觉性状优化产品 693,024 0.15%
合计 110.69 100.00% 125.07 100.00% 人类医用氨基酸 10,017 57.19%
注：表中部分数据若各项数字相加之和与合计数不一致，系四舍五 资料来源：公司定期年报，中诚信证评整理
入原因导致，下同。 白城产能方面，公司已与国际主要氨基酸供应
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
商签订合作协议，白城项目一期赖氨酸产能部分可
生产 实现定向销售，公司新增产能释放压力较为可控。
公司在通辽、新疆、吉林白城设有生产基地， 但中诚信证评关注到，2018 年国内赖氨酸行业产能
拥有味精、赖氨酸、苏氨酸三大主营产品，并延伸 仍在持续扩张之中，公司新增赖氨酸产能的释放及
至黄原胶、淀粉产品和肥料产品等。2018 年四季度， 行业产能扩大后赖氨酸产品价格短期内承压应予
公司吉林 40 万吨动物营养氨基酸及其配套项目投 以关注。
入试运营，2019 年一季度投产，至此赖氨酸总产能 除味精和氨基酸等传统优势产品外，呈味核苷
达到 70 万吨，公司已成为全球最大的赖氨酸供应 酸二钠（以下简称“I+G”）和黄原胶产品作为公司
商之一，规模优势得到进一步提升。 多产品均衡发展中的优势产品，能够在利润及经营
截至 2018 年末，公司通辽基地拥有年产味精 业绩方面对公司形成良好的补充。截至 2018 年末，
50 万吨和苏氨酸 19 万吨的生产能力，同时在味精 公司 I+G 年产能为 10,000 吨/年，基本实现满产。
生产过程中生产玉米胚芽、纤维、蛋白粉等副产品 同时，由于 I+G 在下游成本中占比较低，价格敏感
30 万吨，肥料等产品 40 万吨。新疆基地目前具有 性不高，传导较为顺畅，2018 年公司 I+G 单价较
年产味精 20 万吨、苏氨酸 7 万吨、赖氨酸 30 万吨、 上年上涨 49.49%。此外，截至 2018 年末公司拥有
淀粉副产品 35 万吨、肥料 25 万吨的生产能力。 每年 5 万吨的黄原胶生产能力，在国内仅次于阜丰
表 2：2016~2018 年公司各生产基地产能
集团。黄原胶作为乳化剂、稳定加、凝胶增稠剂、
单位：万吨
浸润剂等广泛应用于石油开采和食物添加等领域，
基地 味精 赖氨酸 苏氨酸 副产品 肥料
受益于石油行业的复苏，黄原胶价格持续攀升，
通辽 50 6 14 30 40
2016
新疆 20 30 6 35 25
2018 年，公司黄原胶销售均价同比上涨 18.9%。
通辽 50 6 19 30 40 环保方面，2018 年，公司在新疆基地新建 1.5
2017
新疆 20 30 7 35 25 万吨中水回用项目已投入使用。同年，公司进行深
通辽 50 - 19 30 40 度除味治理，全面消除车间内部无组织异味、消除
2018 新疆 20 30 7 35 25
无组织粉尘的排放。公司环保设施运行稳定，各基
白城 - 40 - - -
地均安装了废水、废气在线监测系统，并与环保部
注：2018 年公司通辽基地 6 万吨赖氨酸产能调整为色氨酸。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 门进行联网，方便随时监测。2018 年 6 月，受内蒙
公司是国内前三的生物发酵及氨基酸生产企 古地区环保核查影响，多家生物发酵企业部分生产
业，生产工艺及技术水平较高，且下游需求较为稳 线停产，公司系行业内仅有的几家环保达标未停产
定，整体开工率一直维持在较高水平。2018 年公司 检查的企业之一，生产线开工率处于正常水平。
动物氨营养氨基酸和食品味觉性状优化产品生产 整体而言，公司系国内最大的味精及氨基酸生
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2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
产企业之一，吉林白城项目的投产使得公司在国内 生产企业，以及老干妈、海天和今麦郎等酱料、方
玉米发酵深加工行业的地位进一步稳固。但在国家 便面生产企业；氨基酸销售主要通过直销方式展
环保标准严格的宏观环境下，中诚信证评对公司所 开，2018 年直销占比约为 90%。2018 年，公司前
在的生物发酵行业未来环保面临的合规及资本支 五大客户销售金额合计 16.72 亿元，占当年营业收
出增加风险予以关注。 入的 13.22%，客户集中度较低。
表 5：2018 年公司前五大客户情况
采购
单位：万元、%
公司生产原燃料主要为玉米和煤炭，2018 年，
客户名称 金额 占营业总收入比重
生物发酵业务（味精和氨基酸）原材料和能源成本
客户一 49,470.18 3.91
分别为 60.11 亿元和 12.17 亿元，分别占总成本的 客户二 33,600.45 2.66
63.28%和 12.82%。公司生产基地靠近原燃料主产 客户三 29,739.67 2.35
区，玉米和燃料均为就近采购，2018 年玉米采购量 客户四 27,341.42 2.16
为 338.78 万吨，煤炭采购量为 569.09 万吨，当年， 客户五 27,030.06 2.14
合计 167,181.79 13.22
公司前五大原燃料供应商采购金额合计 15.46 亿
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
元，占公司当年总采购量的 18.59%。
销量方面，近年来我国味精行业终端需求未能
采购价格方面，2018 年以来，玉米种植面积和
有明显改观，公司食品味觉性状优化产品销量存在
产量的连续两年下滑支撑玉米价格上涨较快，公司
一定波动，2018 年为 70.34 万吨，同比增长 4.27%。
当年玉米采购价格明显增长，通辽玉米每吨采购均
同年，公司动物营养氨基酸产品销量为 131.83 万
价涨幅为 18%左右；2018 年，我国煤炭去产能工作
吨，同比增长 9.22%。销售价格方面，我国味精行
继续进行，煤炭价格持续上涨，5 月国家发改委出
业需求增长缓慢，公司味精销售价格缺乏持续上涨
台一系列措施促使煤价回归合理空间，2018 年二季
基础。2018 年上半年，公司味精业务处于微利状态，
度，煤炭价格有所回落，但全年仍维持在相对高位。
6 月受环保核查影响，行业整体开工率不足 50%，
当年，公司各生产基地原煤、褐煤及低钠煤采购均
导致供给紧缩，公司产能未受到环保督查影响，产
价多有所提高。受此影响，2018 年公司生物发酵业
能释放维持常态，加之 I+G 产品价格的上涨，当年
务板块原料及能源成本同比分别增长 16.78%和
公司食品味觉性状优化产品销售均价为 7,333 元/
13.21%。中诚信证评关注公司未来原料价格波动对
吨，同比上涨 11.95%，带动了产品盈利能力的提升。
其经营及业绩产生的影响。
2018 年饲料级氨基酸下游养殖企业亏损严重，需求
表 4：2018 年公司生物发酵行业成本构成情况
下降导致氨基酸价格不振，整体呈现稳中有降的态
单位：亿元
势，当年公司动物营养氨基酸产品销售均价为
项目 金额 占总成本的比例 同比变动
原材料 60.11 63.28% 16.78%
3,986 元/吨，同比下滑 5.30%。
能源 12.17 12.82% 13.21% 表 6：近三年公司主要产品销售情况
人工 2.87 3.03% -1.71% 单位：元/吨、万吨
制造费用 12.38 13.03% 2.27% 销售价格 2016 2017 2018
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 动物营养氨基酸 4,084 4,209 3,986
人类医用氨基酸 48,159 54,529 58,548
销售
食品味觉性状优化产品 6,671 6,562 7,333
2018 年，公司继续推进海外业务的开拓，当年
销量 2016 2017 2018
国内外业务收入占比分别约为 70%和 30%，其中味 动物营养氨基酸 122.91 120.7 131.83
精主要销售至东南亚国家，氨基酸类产品出口地区 人类医用氨基酸 0.44 0.7 0.98
以南美洲和欧洲国家为主。2018 年，公司味精产品 食品味觉性状优化产品 70.13 67.46 70.34
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
的主要客户包括太太乐、豪吉、大桥鸡精等调味品
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2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
总体看，得益于自身领先的环保优势，公司在 跟踪期内，公司运营情况稳定，财务结构稳健性良
环保监管趋严的情况下保持了较高的开工率，加之 好。
行业龙头地位稳固，对产品的定价权逐年增强，经 截至 2018 年末，公司流动资产合计 50.95 亿元，
营状况稳定。但值得注意的是，公司新增 40 万吨 占总资产的 26.72%，主要由货币资金 19.13 亿元、
赖氨酸产能于 2019 年一季度投产，中诚信证评对 应收账款 4.67 亿元、其他应收款 1.05 亿元、存货
公司新增赖氨酸产能的释放及行业产能扩大后赖 18.66 亿元和其他流动资产 5.15 亿元。公司年末货
氨酸产品在短期内可能面临的价格上涨压力予以 币资金较上年末下滑 16.01%，以银行存款为主，其
关注。 中受限制货币资金 4.18 亿元，主要为银行承兑汇票
保证金和定期存单，货币资金整体流动性较好；应
财务分析 收账款账龄在一年之内的 99.12%，其中余额前五名
下列分析主要基于公司提供的经大华会计师 占比为 40.78%，存在一定的集中性，当年末坏账准
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意 备余额 0.25 亿元；公司年末其他应收款主要为外部
见的 2016~2018 年审计报告，所有数据均为合并口 单位往来款 1.39 亿元和应收土地及不动产款 0.86
径。 亿元，当年计提坏账准备 0.19 亿元，年末坏账准备
资本结构 余额 1.38 亿元，包括应收大连汉信生物制药有限公
图 5：2016~2018 年公司资本结构分析 司 0.78 亿元、应收庄恩达 0.34 亿元和应收科左中
180 亿元 60%
旗巨舱粮贸有限公司 0.23 亿元，主要系涉诉款项；
160
50% 2018 年公司增加玉米收储规模，年末存货同比增长
140
120 40% 87.57%，包括原材料 13.95 亿元、在产品 1.38 亿元
100
80
30% 和库存商品 3.33 亿元，当年计提存货跌价准备 794
60 20% 万元；其他流动资产较上年末增长 130.05%，主要
40
10%
20 原因为当年新增的银行理财投资以及待抵扣税金
0 0%
2016 2017 2018 增加。同年末，公司非流动资产 139.70 亿元，占年
长期债务 短期债务
所有者权益 资产负债率
末资产总额的 73.28%，包括可供出售金融资产 6.64
长期资本化比率 总资本化比率
亿元、固定资产 96.82 亿元、在建工程 20.21 亿元
和无形资产 12.24 亿元等。2018 年末，公司可供出
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
售金融资产投资对象主要为西藏银行股份有限公
2018 年公司分配现金股利 10.26 亿元（含税），
司（投资金额 1.57 亿元）、西藏艾美生物疫苗技术
净资产增长有限，年末所有者权益（含少数股东权
集团有限公司（投资金额 3.49 亿元，该公司主要从
益）合计 93.73 亿元，同比涨幅为 0.13%。同时值
事生物疫苗技术的研发业务等，注册资本为 99,999
得注意的是，2016 年至 2018 年，公司现金分红比
万元）和浙金梅花 1 号事务管理类单一资金信托（投
例分别为 89.51%、87.40%和 102.41%，分红比例较
资金额 1.12 亿元）；固定资产主要为房屋建筑物和
高，中诚信证评对此予以关注。负债方面，2018
机器设备；2018 年，吉林白城项目投资进度的推进
年公司吉林白城项目投资进入密集期，公司资本支
使得年末在建工程和无形资产规模较上年末分别
出对外部融资的依赖程度略有增加，年末总负债为
增长 618.32%和 48.58%。
96.92 亿元，同比增长 25.20%。受此影响，公司年
负债方面，2018 年末公司流动负债 79.96 亿元，
末资产合计 190.65 亿元，同比增长 11.48%。财务
占总负债的 82.50%，包括短期借款 35.24 亿元、应
杠杆方面，截至 2018 年末，公司资产负债率和总
付票据 3.57 亿元、应付账款 11.33 亿元、预收款项
资本化比率分别为 50.84%和 42.71%，较上年末分
4.86 亿元、其他应付款 3.16 亿元和一年内到期的非
别提高 5.57 个百分点和 3.05 个百分点。总体来看，
9 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
流动负债 19.00 亿元。其中，应付账款主要为工程、 亿元，同比增长 13.62%。受中美贸易战影响，我国
设备款项和应付货款等，2018 年公司新增银行承兑 减少了对美国大豆的进口，未来生猪饲养或通过增
汇票，加之吉林白城项目应付工程款的增加，导致 加饲料中氨基酸含量来减少对豆粕的依赖，氨基酸
年末应付账款和应付票据同比分别增长 276.26%和 需求量将大幅增加，随着吉林白城项目一期 40 万
93.97%；预收款项主要为预收货款；其他应付款主 吨赖氨酸产能的投产，公司未来行业地位以及收入
要为预提费用和保证金；一年内到期的非流动负债 规模有望得到进一步的提升。
系一年内到期的长期借款及应付债券。2018 年末， 表 7：2016~2018 年各业务板块毛利率情况
公司非流动负债 16.96 亿元，包括长期借款 11.86 单位：%
亿元和递延收益 4.87 亿元等，当年 7 月，公司“15 2016 2017 2018
动物营养氨基酸板块 29.26 29.53 23.41
梅花 01”债券到期回售，加之一年内到期的长期借
食品味觉性状优化产品板块 19.72 20.11 23.11
款、公司债券及长期应付款科目的重分类导致年末
人类医用氨基酸板块 21.59 29.27 36.98
非流动负债同比下滑 50.81%。公司年末递延收益主 其他 24.87 29.01 33.63
要为子公司吉林梅花收到与资产相关的政府补助。 营业毛利率 25.35 25.81 24.90
债务期限结构方面，2018 年末，公司总债务为 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
69.69 亿元，长短期债务比（短期债务/长期债务） 毛利率方面，由于下游生猪养殖行业亏损较为
为 4.87 倍，应付债券等的临近到期使得公司长短期 严重，加之行业新增产能的释放，氨基酸价格走势
债务比较上年末提高 4.00 倍。总体而言，公司资产 疲软，加之主要原燃料价格的上涨，公司当年动物
负债率水平较为适中，再融资能力较强，即期偿债 营养氨基酸板块毛利率为 23.41%，较上年下滑 6.12
压力可控。 个百分点。食品味觉性状优化产品业务方面，2018
图 6：2016~2018 年公司债务结构分析 年，公司 I+G 产品价格延续了上年末的上涨趋势，
70 亿元 6
加之得益于当年 6 月环保核查的影响，第三季度味
60 5 精价格的大幅增长在一定程度上改善了公司上半
50
4 年行情低迷造成的微利经营，当年板块毛利率为
40
3
30 23.11%，同比提高 3 个百分点。此外，受益于原油
2
20
1
价格的持续上涨和美国页岩气开采，公司黄原胶价
10
0 0 格相应提升，当期其他业务板块毛利率提升至
2016 2017 2018
33.63%。受以上因素综合影响，2018 年公司营业毛
短期债务 长期债务
长短期债务比 利率为 24.90%，较上年下降 0.91 个百分点。
期间费用方面，2018 年，公司期间费用 18.14
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
亿元，三费收入比为 14.34%。具体来看，2018 年
总体来看，在吉林白城项目投资规模逐步提升
公司销售费用 10.04 亿元，同比增长 14.14%，系受
的情况下，2018 年公司财务杠杆有所上升，但负债
苏氨酸、黄原胶等产品销量增加带来的运费增加影
水平仍较为适中。
响。公司管理费用 4.63 亿元，同比增长 13.46%，
盈利能力 主要原因为当年新建生产基地筹建期间管理费用
2018 年 6 月以来，公司味精产能未受到环保核
有所增加。公司财务费用 3.18 亿元，同比增长
查影响，开工率基本处于正常水平，行业供给的减
14.73%，主要为当年融资增加导致的利息支出费用
少使得当期味精价格大幅增长，直接带动了公司味
增加。
精收入的增加。此外，公司 I+G 和黄原胶价格持续
攀升，加之产能释放率的向好，对公司当期业绩形
成了良好的支撑。2018 年公司实现营业收入 126.48
10 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
表 8：2016~2018 年公司期间费用分析 偿债能力
单位：亿元、% 图 8：2016~2018 年公司 EBITDA 结构分析
项目 2016 2017 2018 30 亿元
销售费用 8.29 8.79 10.04 25
管理费用 5.61 4.32 4.92 20
财务费用 2.38 2.77 3.18 15
三费合计 16.28 15.88 18.14 10
营业收入 110.93 111.32 126.48 5
三费收入占比 14.68 14.27 14.34 0
注：中诚信证评将公司 2018 年度研发费用计入管理费用之中。 2016 2017 2018
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 利润总额 折旧 摊销 利息支出
2018 年，公司利润总额为 12.15 亿元，主要由 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
经营性业务利润、投资收益和营业外损益构成。公 获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总
司经营情况稳健，当年经营性业务利润为 11.18 亿 额、固定资产折旧和利息支出构成，其中利润总额
元；投资收益 0.52 亿元主要为理财产品收益；资产 和折旧是 EBITDA 的重要构成部分。2018 年公司
减值损失 0.25 亿元，主要为计提的其他应收款坏账 EBITDA 规模为 27.35 亿元，年末总债务/EBITDA
损失。2017 年会计政策变更后，公司将与企业日常 为 2.55 倍；EBITDA 利息倍数为 9.65 倍。2018 年，
活动相关的政府补助计入“其他收益”科目，将与企 公司债务规模的增长使得融资成本相应增加，
业处置持有待售资产、固定资产、无形资产相关的 EBITDA 对债务本息的保障程度有所减弱，但仍维
收益计入“资产处置收益”。2017 年公司取得玉米深 持在较高水平。
加工补贴以及企业生产发展基金等政府补贴合计 表 9：2016~2018 年公司部分偿债能力指标
2.93 亿元，计入其他收益，对当年利润总额形成较 财务指标 2016 2017 2018
大补充。2018 年，深加工补贴的减少使得公司当年 总债务（亿元） 60.42 61.54 69.69
其他收益减少至 0.45 亿元。2018 年公司实现净利 EBITDA（亿元） 26.61 28.50 27.35
润 10.20 亿元，当年所有者权益收益率为 10.88%， 资产负债率（%） 45.26 45.27 50.84
保持较强的盈利能力。 长期资本化比率（%） 24.31 26.01 11.40
图 7：2016~2018 年公司利润总额构成 总资本化比率（%） 39.39 39.67 42.71
EBITDA 利息倍数（X） 9.74 11.24 9.65
总债务/EBITDA（X） 2.27 2.16 2.55
经营性净现金流（亿元） 30.59 15.44 24.50
经营净现金流/利息支出
11.20 6.09 8.64
（X）
经营净现金流/总债务
0.51 0.25 0.35
（X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
经营性现金流方面，2018 年，公司经营活动净
现金流为 24.50 亿元，同比增长 58.64%，主要系当
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
年销售商品、提供劳务收到的现金增加的影响。同
总体来看，2018 年以来，公司核心产品味精销
年投资活动净现金流为-19.95 亿元，受投资艾美生
售均价大幅提升，加之 I+G 和黄原胶等产品的补
物以及吉林白城项目进入投资密集期影响，公司投
充，均对其整体业绩及盈利能力形成较好的支撑，
资活动净现金流表现为大规模的净流出。2018 年，
整体盈利表现良好。
公司经营净现金流/总债务为 0.35 倍，经营活动净
11 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
现金/利息支出为 8.64 倍，经营性净现金流能够对 份有限公司为被告庄恩达的前述债务向原告承担
债务本息形成一定保障。 连带担保责任。2017 年 11 月 22 日，云南省高级人
财务弹性方面，公司与多家金融机构建立了良 民法院出具（2017）云民终 755 号民事判决书，判
好的合作关系，间接融资渠道通畅。截至 2018 年 决如下：1.撤销云南省昆明市中级人民法院（2015）
末，公司获得授信额度为人民币 110.72 亿元和美元 昆民三初字第 392 号民事判决；2.由庄恩达、杨薇
1.90 亿元，其中尚未使用的授信额度人民币 57.41 于判决生效之日起十日内向原告归还借款本金
亿元和美元 0.25 亿元，备用流动性较为充足。此外， 4,050,701.25 元及相关利息；3.其他原告承担连带责
公司系 A 股上市公司，资本市场可作为公司重要的 任。截至 2018 年末，中华人民共和国最高人民法
筹资来源。整体来看，公司融资渠道通畅，具备良 院通过（2018）最高法民申 2527 号民事裁定书指
好的财务弹性。 令云南省高级人民法院再审本案，再审期间中止原
对外担保方面，截至 2018 年末，公司无对外 判决的执行。
担保；对子公司的担保余额为 8.77 亿元，占当年末 （3）2017 年 11 月底，原告富滇银行昆明百大
公司净资产的比例为 9.63%。 支行向大连市中级人民法院提起诉讼，诉请判令被
过往债务履约方面，截至 2018 年末，公司未 告大连汉信、昆明阳光基业股份有限公司向原告履
发生过债务逾期的情形，均能按时归还各项债务本 行代为清偿义务，向原告支付借款人民币 2,285.77
金并足额支付利息。 万元，并由原告承担诉讼费用。该案一审结束后于
截至 2018 年末，公司重大诉讼、仲裁事项如 2018 年 7 月 28 日收到一审判决书，判决如下：一、
下所示： 被告大连汉信自本判决生效之日起十日内向原告
（1）公司原全资子公司大连汉信生物制药有 富滇银行股份昆明百大支行偿还 2,285.77 万元。二、
限公司（以下简称“大连汉信”）涉及 3 宗未了的诉 驳回原告富滇银行昆明百大支行的其他诉讼请求。
讼。2015 年 3 月，原告袁玺雯向云南省昆明市中级 目前被告正在准备材料，上诉于辽宁省高级人民法
人民让法院提起诉讼，诉讼请求为判令被告庄恩达 院。中诚信证评将对公司上述诉讼及仲裁事项保持
立即偿还所欠原告借款本金 2,950 万元及相关利 持续关注。
息，并判令大连汉信、云南天素实业有限公司、北 综上所述，公司近年来核心产品及产能基本保
京天素绿色实业有限公司等为被告庄恩达的前述 持稳定，产销匹配良好，收入规模较为稳定，毛利
债务向原告承担连带责任。2017 年 11 月 22 日，云 率表现较好，整体盈利情况良好，短期内具备很强
南省高级人民法院出具（2017）云民终 756 号民事 的偿债能力。公司吉林白城项目于 2019 年一季度
判决书，判决如下：1.撤销云南省昆明市中级人民 投产，未来赖氨酸产销量有望保持增长态势。但中
法院（2015）昆民三初字第 391 号民事判决；2.由 诚信证评也关注到，行业产能扩大后，公司赖氨酸
庄恩达、杨薇于判决生效之日起十日内向原告归还 产品短期内可能面临一定的价格上涨压力，同时主
借款本金 29,500,000.00 元及相关利息；3.其他原告 要原燃料玉米和煤炭价格的震荡上行或削弱公司
承担连带责任。截至 2018 年末，中华人民共和国 经营效益的稳定性。
最高人民法院通过（2018）最高法民申 2517 号民
事裁定书指令云南省高级人民法院再审本案，再审
结 论
期间中止原判决的执行。 综上，中诚信证评维持梅花生物科技集团股份
+
（2）2015 年 4 月 20 日，原告袁玺雯向云南省 有限公司主体信用等级为 AA ，评级展望稳定；维
昆明市中级人民法院提起诉讼，诉讼请求为判令被 持“梅花生物科技集团股份有限公司 2015 年公司债
+
告庄恩达立即偿还所欠原告借款本金 2,428 万元及 券（第二期）”信用等级为 AA 。
相关利息，并要求判令大连汉信和昆明阳光基业股
12 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
附一：梅花生物科技集团股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
13 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
附二：梅花生物科技集团股份有限公司组织架构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
董事会
董事长办公室
总经理（CEO）
总经理办公室
公共关系副总 营销副总 生产副总 研发副总 采购副总 运营副总 工程副总 财务副总 人力副总 行政副总
H 审
生 分 人 战
销 S 研 计
市 产 质 公 采 计 工 财 证 力 行 略 企
售 E 发 与
场 技 量 司 购 划 程 务 券 资 政 发 管
公 管 公 风
部 术 部 采 部 部 部 部 部 源 部 展 部
司 理 司 控
部 购 部 部
部 部
医
战
黄 药
肥 多 略 白
新 通 原 氨
料 糖 项 城
疆 辽 胶 基
事 事 目 项
公 公 事 酸
业 业 筹 目
司 司 业 事
部 部 备 组
部 业
组
部
14 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
附三：梅花生物科技集团股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 240,441.17 227,711.64 191,259.81
应收账款净额 37,088.92 47,557.34 46,725.80
存货净额 83,288.59 99,502.33 186,633.89
流动资产 460,918.30 479,187.71 509,494.84
长期投资 29,451.98 57,373.18 69,043.15
固定资产合计 1,104,392.06 1,064,379.49 1,170,277.10
总资产 1,698,301.21 1,710,191.50 1,906,502.92
短期债务 305,495.54 286,349.40 578,235.54
长期债务 298,674.53 329,099.41 118,638.50
总债务（短期债务＋长期债务） 604,170.06 615,448.81 696,874.04
总负债 768,618.43 774,151.82 969,239.49
所有者权益（含少数股东权益） 929,682.78 936,039.68 937,263.43
营业总收入 1,109,277.20 1,113,216.11 1,264,804.58
三费前利润 267,214.98 271,806.54 293,171.95
投资收益 10,907.09 8,069.02 5,216.52
净利润 106,716.93 119,603.69 102,007.05
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 266,136.09 285,002.70 273,455.59
经营活动产生现金净流量 305,856.90 154,410.88 244,964.68
投资活动产生现金净流量 24,332.94 -53,052.01 -199,513.13
筹资活动产生现金净流量 -116,550.90 -114,846.54 -123,194.32
现金及现金等价物净增加额 215,723.73 -15,178.13 -75,636.43
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 25.35 25.81 24.90
所有者权益收益率（%） 11.48 12.78 10.88
EBITDA/营业总收入（%） 23.99 25.60 21.62
速动比率（X） 0.82 0.88 0.40
经营活动净现金/总债务（X） 0.51 0.25 0.35
经营活动净现金/短期债务（X） 1.00 0.54 0.42
经营活动净现金/利息支出（X） 11.20 6.09 8.64
EBITDA 利息倍数（X） 9.74 11.24 9.65
总债务/EBITDA（X） 2.27 2.16 2.55
资产负债率（%） 45.26 45.27 50.84
总资本化比率（%） 39.39 39.67 42.64
长期资本化比率（%） 24.31 26.01 11.24
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
15 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
16 梅花生物科技集团股份有限公司
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
17 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
18 梅花生物科技集团股份有限公司
2015 年公司债券（第二期）跟踪评级报告（2019）