关于深圳证券交易所《关于对广东新劲刚科技股份有限公司的关注
函》（创业板关注函〔2023〕第231号）
资产评估相关问题回复核查意见
深圳证券交易所创业板公司管理部：
根据贵所 2023 年 6 月 15 日出具的《关于对广东新劲刚科技股份有限公司的
关注函》（创业板关注函〔2023〕第 231 号）的核查要求，中联国际评估咨询有
限公司组织评估项目组对贵所问询函的相关问题进行了认真的研究和分析，并出
具了本核查意见。
现将具体情况汇报如下：
问题：《公司拟进行股权收购涉及成都仁健微波技术有限公司股东全部权
益价值资产评估报告》显示，以 2023 年 3 月 31 日为评估基准日，收益法下仁
健微波股东全部权益价值的评估值为 28,651.83 万元，评估增值率 562.56%，资
产基础法下的评估值为 7,125.13 万元，评估增增值率 64.76%，选用收益法评
估结果作为评估结论。交易各方同意以收益法评估值为基础，确定仁健微波
60%股权最终交易总价为 17,160 万元。（1）请补充说明两种评估方法结果差异
较大及最终选用收益法评估结果的原因及合理性。（2）请以表格形式列示本次
收益法评估的关键参数，包括但不限于营业收入、营业成本、期间费用、折现
率、营运资本与资本性支出金额，并充分说明前述参数预测依据及测算过程，
以及预测期营业收入的可实现性。（3）结合对问题（1）（2）的回复及本次收
益法评估的重要假设及合理性，详细说明本次收购定价的公允性和合理性。请
评估机构对上述问题进行核查并发表明确意见。
回复：
（一）请补充说明两种评估方法结果差异较大及最终选用收益法评估结果
的原因及合理性
1、两种评估方法结果差异较大的原因及合理性
1
标的公司价值采用收益法和资产基础法两种评估方法评估，资产基础法下的
评估值为 7,125.13 万元，收益法下的评估值为 28,651.83 万元，结果相差 21,526.70
万元，差异率为 302.12%。
两种评估方法产生差异的主要原因是：
（1）两种评估方法反映的价值内涵不同
收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产的经营能力（获
利能力）的大小，这种获利能力通常将受到宏观经济、政府控制、企业经营管理
以及资产的有效使用等多种条件的影响。由于被评估单位属于特殊应用领域射频
微波行业，其收入主要来自频率源等微波产品的销售业务，收益法评估结果不仅
与企业有形资产存在一定关联，亦能反映企业所具备的技术先进水平、市场开拓
能力、客户保有状况、人才集聚效应、行业运作经验等无形因素，特别是不可确
指无形资产的价值贡献。
资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是对资产的投入所
耗费的社会必要劳动（购建成本），这种购建成本通常将随着国民经济的变化而
变化。资产基础法评估结果与基准日实物资产等资产的重置价值，与账面结存的
流动资产、其他非流动资产和负债价值，以及账外的专利权、商标专用权、软件
著作权资产价值具有较大关联，但难以反映不同类型资产之间的集合联动效应，
以及管理层对企业资产组合的管理和获利能力等因素所体现的价值。
（2）收益法评估结果不仅与企业有形资产存在一定关联，亦能反映企业所
具备的技术先进水平、市场开拓能力、客户保有状况、人才集聚效应、行业运作
经验等无形因素的价值。
1）专业的管理研发运营团队
被评估单位的经营运作是依靠专业的管理方式，并经过多年的实践已形成成
熟、稳定的管理团队，聚集频率源方面各类精英人才，专业研发各类微波频率源
及信号源相关组件。仁健微波管理团队主要由文翔、胡明武、蒲志、马天静、孟
凡忠、余伟、王悦、柯谨等人组成，在公司管理上具备成熟的管理经验，其中文
翔是仁健微波的创始人，曾任职于 X 国有电子科研院所下属企业，是行业内为
2
数不多的兼具通晓射频微波技术和销售能力的人才；胡明武毕业于北京航空航天
大学电子工程系，曾于航天部 X 所研发中心微波室工作，目前在仁健微波担任
公司总工，主要从事频率源的研发工作，对被评估单位的产品研发起着至关重要
的作用。
2）较强的技术研发能力
被评估单位在频率合成技术、频率源设计领域深耕多年，具有成熟的微组装
工艺能力，在 SIP（系统级封装）技术领域进行了多年的探索和积累，拥有较多
的微波技术和专利储备。被评估单位微波产品频率覆盖 DC-50GHz，其中高速捷
变频率源的频率转换速度和超低相噪捷变频率源的相位噪声控制能力达到国内
外领先水平；同时，被评估单位掌握的锁相环技术、DDS 直接合成技术等核心技
术，具有研发难度高、应用广泛等特点，构成了标的公司的核心竞争力。
3）市场与客户的广泛覆盖与渗透
被评估单位在所在领域具有较高信誉度和行业地位，部分产品技术处于行业
前沿，通过多年的潜心经营，已积累了由超过 130 家客户单位组成的相对稳定的
客户群体，客户粘合度较高。同时四川成都是中国重要的军工、航空航天、雷达、
空间技术产业基地，聚集了一大批优秀的射频微波器件、组件制造企业和科研院
所。在工信部公布的 100 家 2022 年度中小企业特色产业集群名单中，成都市武
侯区射频微波产业集群是全国唯一上榜的射频微波产业集群，在射频微波技术领
域，成都具有丰富的产业资源和深厚的科研基底，被评估单位的生产经营所在地
恰位于前述产业集群，有利于其市场拓展和快速成长。
4）良好的品牌形象
被评估单位在多年为客户提供产品过程中，赢得了客户的认可，其“仁健”
品牌在射频微波行业内具有一定的品牌知名度和认知度。被评估单位过去十年荣
获多个知名荣誉：四川省“专精特新”中小企业、四川省瞪羚企业、高新技术企
业、科技型中小企业、成都市军民融合企业，市场对其品牌反映良好。
（3）近期同行业可比收购两种评估方法差异情况
近年国内同行业并购案例两种评估方法结论具体情况如下：
3
单位：万元
资产基础
收购 评估基 结论确 收益法评
交易标的 评估方法 法评估结 差异率
方 准日 定方法 估结论
论
盛路 盛路通信收购创 2018-3- 资产基础
收益法 21,730.37 58,933.64 171.20%
通信 新达微波股权 31 法、收益法
国睿 国睿科技收购国 2018-9- 资产基础
收益法 13,488.62 57,024.46 322.76%
科技 睿信维股权 30 法、收益法
新劲 新劲刚收购宽普 2018-12- 资产基础
收益法 19,392.62 65,126.89 235.83%
刚 科技股权 31 法、收益法
铭普 铭普光磁收购克 2019-12- 资产基础
收益法 10,104.37 59,863.94 492.46%
光磁 莱微波股权 31 法、收益法
盟升 盟升电子拟收购 2021-3- 资产基础
收益法 3,987.89 20,086.54 403.69%
电子 萤火泰讯股权 31 法、收益法
电科 电科数字收购柏 2021-6- 资产基础
收益法 87,118.09 237,019.01 172.07%
数字 飞电子股权 30 法、收益法
信安 信安世纪收购普 2022-6- 资产基础
收益法 6,601.74 30,681.39 364.75%
世纪 世时代股权 30 法、收益法
中瓷 中瓷电子收购博 2022-6- 资产基础
收益法 106,296.89 276,200.81 159.84%
电子 威集成电路股权 30 法、收益法
平均值 290.32%
资产基础
新劲刚拟收购仁健微波股权 收益法 7,125.13 28,651.83 302.12%
法、收益法
注：中瓷电子收购博威集成电路股权为同一控制下整合。
由上表可见，近年国内同行业并购案例的两种评估方法之间的差异率平均值
290.32%，本次收购两种评估方法之间的差异率与近年国内同行业并购案例的两
种评估方法之间差异率基本接近。
2、最终选用收益法评估结果的原因及合理性
本次评估资产基础法和收益法分别对应的评估值、增值额及增值率具体如下
表所示：
账面价值 评估价值 评估增值 增值率
资产类型
（万元） （万元） （万元） （%）
资产基础法 4,324.43 7,125.13 2,800.70 64.76%
收益法 4,324.43 28,651.83 24,327.40 562.56%
为更客观地反映被评估单位的企业价值，本次评估最终选用收益法评估结果
作为评估结论，主要原因如下：
（1）收益法结果能够更加充分、全面地反映评估对象的整体价值
4
1）股东全部权益价值不仅体现在评估基准日存量有形资产及申报的无形资
产上，更多体现于被评估单位所具备的，包括市场地位、客户及供应商资源、技
术及专利、团队优势、商标等，对仁健微波业务开展和持续盈利产生较大贡献，
具体分析详见“二、（一）1、两种评估方法结果差异较大的原因及合理性”。
2）在行业政策及市场形势支持被评估单位持续获得经营收益的趋势下，收
益法评估从整体资产预期收益出发，结果能够较全面地反映其依托并利用上述资
源所形成的整体组合价值。
在行业国家宏观政策推动及地域细分市场增长等多重利好因素影响下，仁健
微波凭借自身优势，预期未来经营业绩可以持续稳定提升，收益法采用未来现金
流折现的方式合理了体现仁健微波的股东全部权益价值。未来发展的几大利好因
素分析如下：
① 特殊应用领域面临较长时期的景气发展机遇
随着国民经济的快速发展，我国国防预算支出也进入快速发展阶段。2022 年
中国国防预算支出为 14,504.50 亿元人民币（折合成美元计算约为 2,295.00 亿美
元），比上年预算执行数增长 7.1%。尽管我国国防预算支出的绝对数值较大，但
无论是占国内生产总值（GDP）的比重、占国家财政支出的比重，还是国民人均
国防费、军人人均国防费等均较低，特别是占国内生产总值（GDP）的比重低于
1.3%，大大低于世界平均水平。未来，我国有望加大投入，使国防军队现代化建
设与国家现代化进程相适应。
同时，随着军改的推进，机关非战斗部队逐步精简，国防支出的重心逐步向
加大武器装备建设方向发展。根据国务院新闻办公室 2019 年 7 月发布的《新时
代的中国国防白皮书》，近年来我国国防装备支出持续增长，2017 年国防装备费
支出占比提升至 41.1%，装备投入复合增速达到 13.44%。
习近平总书记在十九大报告中提出，“要确保到 2020 年基本实现机械化，信
息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和
军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。”因此，我国的
军事工业领域将面临较长时期的发展机遇。
5
② 国防信息化战略将拉动特殊应用电子产业的发展
为了适应现代战争尤其是信息化战争的需求，实现军队的全面信息化以及提
升核心战斗力，国防信息体系的建设尤为重要。我国的信息安全产业起步晚、底
子薄，在许多重大关键技术方面仍较为薄弱，与西方国家各类武器系统的信息技
术含量比较相距甚远，信息化水平提升空间巨大。根据商务部投资促进事务局发
布的报告，预计到 2025 年，国防信息化开支可能会达到 2,513.00 亿元，占国防
装备支出的 40%，其中核心领域有望保持 20%以上的复合增长。特殊应用领域射
频微波产品作为信息化装备的重要部分必将从中充分受益。
在军队现代化建设提速背景下，据国家统计局和中国国防部的数据统计，我
国军工信息化产业产值在 2020 年达到了 1,029 亿元，同比增长 6.96%；军工信息
化市场规模于 2020 年增长至 1,057 亿元，同比增长 6.55%。2021 年我国军费占
财政支出的比重进一步上升，达到 5.5%。根据智研咨询预测数据，军工电子市
场规模预计 2025 年将突破 5,000 亿元。
③ 行业利好政策鼓励和规范我国特殊应用电子行业发展
近年来，国务院、中央军委印发了众多军工电子相关政策规划，以鼓励和规
范我国军工电子行业发展。
发布 政策性
发布部门 政策名称 重点内容解读
时间 质
《十三五国防
深入贯彻军民融合思想，兼顾军民用发
2017 科技部、军 科技工业军民
展需要，明确提出了未来 5 年的发展方 支持类
年 委科技委 融合深度发展
向、重点任务和实施举措。
规划》
确保到 2020 年基本实现机械化，信息
化建设取得重大进展，战略能力有大的
2017
中共中央 十九大报告 提升：力争到 2035 年基本实现国防和 支持类
年
军队现代化，到本世纪中叶把人民军队
全面建成世界一流军队。
《关于推动国
2017 防科技工业军 对推动国防科技工业军民融合深度发
国务院 支持类
年 民融合深度发 展作出全面部署。
展的意见》
从深化“民参军”推进军转民，促进军
2017 年国防科
2017 民资共享、军工自主可控发展、动员和
国防科工局 工局军民融合 支持类
年 应急方面推进国防科技工业军民融合
专项行动计划
发展和军工融入区域经济发展
2018 《国防科技重 为进一步推进落实国家创新驱动发展
国防科工局 支持类
年 点实验室稳定 战略和军民胜合发展战略，加大国防科
6
发布 政策性
发布部门 政策名称 重点内容解读
时间 质
支持科研管理 技基础研究领域创新力度，充分发挥国
暂行办法》 防科技重点实验室自主创新平台作用
对评估结果为“优秀”的项目，年度支持
标准为 500 万元;评估结果为“合格”的
项目，年度支持标准为 300 万元。
《遥感和空间
为适应题感和空间科学卫星的发展需
科学卫星无线
工业和信息 要，合理规划和有效利用卫星无线电频
2019 电频率资源使
化部、国防 率和轨道资源，提出重点支持遥感卫星 支持类
年 用规划
科工 和空间科学卫星的发展，制定相应的卫
（2019-2025
星无线电频率和轨道资源的使用规划。
年）》
共 14 章 100 条，规范了新体制新编制
下各级装备部门的职能定位、职责界
面、工作关系:坚持以战斗力为唯一的
根本的标准，明确了体现实战化要求，
“战”与“建”有机衔接的工作机制:围绕
落实需求牵引规划、规划主导资源配置
2021 《军队装备条
中央军委 的要求，完善了装备领域需求、规划、 规范类
年 例》
预算、执行、评估的战略管理链路;着眼
提高装备建设现代化管理能力，优化了
装备全系统全寿命各环节各要素的管
理流程:立足破解制约装备建设的矛盾
问题，构建了灵活高效、竞争开放激励
创新、规范有序的工作制度。
《中华人民共
要促进国防实力和经济实力同步提升
和国国民经济
深化军民科技协同创新，加强海洋、空
和社会发展第
2021 天、网络空间、生物、新能源、人工智
中共中央 十四个五年规 支持类
年 能、量子科技等领域军民统筹发展，推
划和 2035 年
动军地科研设施资源共享推进军地科
远景目标纲
研成果双向转化应用和重点产业发展
要》
发挥高新区创新发展核心承载区的作
用，重点支持新疆、青海、西藏、宁夏
《关于加强科
等地区加快特色农牧业、生物医药等创
技创新促进新
2022 新型产业集群发展，支持重庆、陕西、
科技部 时代西部大开 支持类
年 四川等地区加快能源化工、国防军工。
发形成新格局
电子信息等创新型产业集群发展，支持
的实施意见》
内蒙古加快煤炭产业绿色发展与新材
料创新型产业集群发展。
（2）近期同行业可比收购案例均以收益法评估结果作为评估结论
近年国内同行业并购案例评估结论情况如下：
7
单位：万元
评估结 评估结 基准日当 并购
收购 评估基准 净资产账
交易标的 论确定 评估结论 论增值 年或上年 时市
方 日 面价值
方法 率 净利润 盈率
盛路 盛路通信收购创 2018-3-
收益法 6,417.65 58,933.64 818.31% 3,284.60 17.94
通信 新达微波股权 31
国睿 国睿科技收购国 2018-9-
收益法 8,441.41 57,024.46 575.53% 1,399.86 40.74
科技 睿信维股权 30
新劲 新劲刚收购宽普 2018-12-
收益法 15,365.33 65,126.89 323.86% 3,731.02 17.46
刚 科技股权 31
铭普 铭普光磁收购克 2019-12-
收益法 6,611.04 59,863.94 805.51% 2,514.57 23.81
光磁 莱微波股权 31
盟升 盟升电子收购萤 2021-3-
收益法 2,151.17 20,086.54 833.75% 736.96 27.26
电子 火泰讯股权 31
电科 电科数字收购柏 2021-6-
收益法 66,091.58 237,019.01 258.62% 11,461.08 20.68
数字 飞电子股权 30
信安 信安世纪收购普 2022-6-
收益法 3,418.43 30,681.39 797.53% 1,966.41 15.60
世纪 世时代股权 30
中瓷 中瓷电子收购博 2022-6-
收益法 72,516.13 276,200.81 280.88% 18,691.62 14.78
电子 威集成电路股权 30
平均值 586.75% 22.28
新劲刚拟收购仁健微波股权 收益法 4,324.43 28,651.83 562.56% 1,424.18 20.12
注 1：并购时市盈率=评估结论/基准日当年或上年净利润；
注 2：中瓷电子收购博威集成电路股权为同一控制下整合。
由上表可见，近年国内同行业并购案例的评估结论确定方法与本项目均为收
益法；评估结论增值率与并购时市盈率平均值分别为 586.75%和 22.28，本次收
购评估结果增值率以及并购市盈率与近年国内同行业并购案例基本接近。
综上，由于资产基础法仅反映了账内资产负债以及账外可辨认无形资产（商
标权、专利权、软件著作权）的价值，难以反映不同类型资产之间的集合联动效
应，而收益法评估结果不仅与企业有形资产存在一定关联，亦能反映企业所具备
的技术先进水平、市场开拓能力、客户保有状况、人才集聚效应、行业运作经验
等无形因素。在行业政策及市场形势支持被评估单位持续获得经营收益的趋势下，
收益法评估从整体资产预期收益出发，结果能够较全面地反映其依托并利用上述
资源所形成的整体组合价值。同时，通过对比发现本次收购的评估结果选用方法、
评估结果增值率以及并购市盈率与近年国内同行业并购案例基本接近，因此两个
方法差异较大且最终选用收益法评估结果具备合理性。
8
（二）请以表格形式列示本次收益法评估的关键参数，包括但不限于营业收
入、营业成本、期间费用、折现率、营运资本与资本性支出金额，并充分说明前
述参数预测依据及测算过程，以及预测期营业收入的可实现性
本次评估采用企业自由现金流折现模型确定企业自由现金流价值，关键参数
如下：
单位：万元
2023 年 2029 年
会计年度 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
营业收入 4,972.06 7,045.97 8,314.24 9,727.66 11,284.09 12,186.82 12,186.82
营业成本 2,091.75 3,119.32 3,714.33 4,366.54 5,087.34 5,509.21 5,509.21
税金及附加 60.17 82.90 97.74 112.83 132.69 143.27 142.83
销售费用 149.89 215.23 242.08 271.97 304.52 324.51 324.51
管理费用 359.07 454.78 468.51 483.22 497.85 501.05 492.05
研发费用 574.08 729.01 765.06 809.36 850.72 882.99 882.99
财务费用 15.26 5.55 - - - - -
资本性投资 70.72 78.99 78.99 178.99 78.99 78.99 112.97
营运资金增加及期末
591.11 1,205.23 1,473.05 1,646.85 1,813.23 1,048.18 -0.07
回收
折现率 10.51% 10.54% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55%
1、营业收入预测
预测期内，仁健微波营业收入及增长率如下：
单位：万元
2023 年 2029 年
会计年度 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
营业收入 4,972.06 7,045.97 8,314.24 9,727.66 11,284.09 12,186.82 12,186.82
增长率 20.00% 19.00% 18.00% 17.00% 16.00% 8.00% 0.00%
注：为保持数据可比性，2023 年 4-12 月所列的增长率为 2023 年全年较 2022 年的增长率。
本次评估依据行业发展趋势、行业利好政策、企业经营情况、已签订合同订
单等因素对未来 5 年营业收入进行预测。预测期内仁健微波预测的营业收入增长
率为 20%及以下，具有谨慎性和合理性。
（1）预测期营业收入增长率低于历史营业收入增长率和订单增长率
1）历史营业收入增长率
9
仁健微波公司主要业务收入为微波产品（频率源）的生产销售，仁健微波历
史年度营业收入如下表所示：
单位：万元
业务类型 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入 1,711.52 2,071.10 3,516.06 5,017.91 4,934.15
增长率 21.01% 69.77% 42.71% -1.67%
历史营业收入增长率 32.96%
注：2018 年至 2021 年数据未经容诚会计师事务所（特殊普通合伙）审计。
根据上表可知，2018 年-2021 年，仁健微波营业收入均保持相对高速增长，
2022 年，受国内宏观经济下行的影响，营业收入规模与 2021 年基本持平。未来，
随着国内宏观经济形势向好及行业国家宏观政策推动及地域细分市场增长等多
重利好因素影响下，仁健微波将继续保持较快增长的态势。
2018 年至 2022 年仁健微波平均营业收入增长率为 32.96%，本次评估基于
谨慎性考虑，预测的营业收入增长率最高为 20%，低于历史营业收入增长率。
2）历史订单增长率
根据仁健微波公司的提供的订单数据显示，2018 年至 2022 年新签订合同订
单情况如下表所示：
单位：万元
指标 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
当年新签订
1,767.28 2,286.38 5,197.00 5,785.00 6,863.00
合同订单
增长率 29.37% 127.30% 11.31% 18.63%
2018 年至 2022 年已签订合同订单平均增长率 46.66%
2018 年至 2022 年已签订合同订单平均增长率为 46.66%，本次评估基于谨
慎性考虑，预测的营业收入增长率最高为 20%，低于历史年份当年新签订合同订
单平均增长率。
（2）标的公司截至 2023 年 5 月 31 日已签订合同订单覆盖率约 59.54%
根据仁健微波公司的提供的订单数据显示，截至 2023 年 5 月 31 日已签订合
同订单以及预测收入情况如下表所示：
10
单位：万元
2022 年 2023 年 截至 2023 截至 2023 年 6 月
2022 年 2023 年全
1-5 月已 1-5 月已 年 6 月 15 15 日已签订合同
指标 营业收 年预测收
签订合 签订合 日已签订合 订单占 2023 年预
入 入
同订单 同订单 同订单 测收入的比例
金额 2,737.00 4,934.15 3,525.62 5,920.98 3,975.44
已签订合同订
单占当年营业 55.47% 59.54% 67.14%
收入比例
从上表可见，标的公司 2023 年 1-5 月已签订合同订单占 2023 年预测营业收
入比例为 59.54%，远远超过 2022 年 1-5 月已签订合同订单占当年营业收入比例；
且截至 2023 年 6 月 15 日，标的公司已签订合同订单金额 3,975.44 万元，占 2023
年预测营业收入的比例为 67.14%，因此对 2023 年预测收入的实现提供了有力的
保障与支撑。
（3）标的公司所处行业近年来市场规模持续增长，行业未来发展具有可持
续性
详见“二、（一）请补充说明两种评估方法结果差异较大及最终选用收益法
评估结果的原因及合理性”回复。
（4）企业拥有的地域、技术优势为未来营业收入的增长提供了保障
标的公司所处的成都地区是我国射频微波的产业聚集区域，产业配套齐全，
专业人才多。标的公司专注于微波频率源、信号源及其相关组件的设计、生产和
销售，其产品广泛应用于雷达、监测、测向、通信、导航、电子对抗等领域，其
以特殊应用领域射频微波频率源、信号源为主要产品方向，随着国防信息化提速
与国产化替代共振，武器装备的电子信息化率提升，国产替代需求将带来更多市
场增量，为未来营业收入的增长提供了保障。
综上，随着仁健微波技术和产品能力的不断迭代提升，品牌竞争力逐步凸显，
仁健微波公司近年来收入快速增长，本次评估结合行业发展趋势、行业利好政策、
企业经营情况、已签订合同订单等因素对未来 5 年进行详细预测，具有谨慎性和
合理性。
2、营业成本预测
11
本次评估以 2022 年毛利率为基础，结合 2022 年各成本要素结构对营业成本
进行了预测，历史及预测毛利率情况如下表所示：
2029
2023 年 2023 年
指标 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 年及以
1-3 月 4-12 月
后
毛利率 56.46% 46.38% 57.93% 56.08% 55.73% 55.33% 55.11% 54.92% 54.79% 54.79%
根据上表可知，2023 年 1-3 月毛利率较 2022 年全年毛利率下降 10.08 个百
分点，毛利率下降的主要原因是：（1）仁健微波的产品主要采用定制化生产模
式，不同客户以及不同应用领域的产品毛利率差异较大，2023 年一季度标的公
司确认收入的产品毛利率相对较低。（2）仁健微波的毛利率较高的定制化产品
的客户主要为特殊应用领域客户，由于行业特性，在 2023 年一季度确认的收入
金额相对较低。随着二季度以后标的公司高毛利率的产品被客户验收并确认收入，
毛利率水平将逐步提高。根据标的公司提供的数据，2023 年 4-5 月公司 4-5 月销
售毛利率为 51.81%（未审数）。
综上，本次评估采用 2022 年毛利率为基础对营业成本进行了预测，具有合
理性。具体预测数据如下：
单位：万元
2023 年 2029 年
业务类型 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
原材料 1,186.07 1,771.74 2,111.56 2,482.88 2,894.54 3,135.48 3,135.48
职工薪酬 661.95 988.82 1,178.48 1,385.71 1,615.46 1,749.93 1,749.93
制造费用 198.39 296.35 353.19 415.30 484.15 524.45 524.45
折旧及摊销 15.01 17.10 17.10 19.15 19.15 19.15 19.15
其他成本 30.33 45.31 54.00 63.50 74.03 80.19 80.19
合计 2,091.75 3,119.32 3,714.33 4,366.54 5,087.34 5,509.21 5,509.21
3、税金及附加预测
本次评估结合标的公司营业收入、营业成本的预测，结合标的公司适用税率，
并考虑未来更新设备的投入可能带来的增值税的抵扣后，在预测增值税的基础上
预测的各项税费结果如下：
12
单位：万元
2023 年 2029 年及
业务类型 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 以后
城市维护建设税 34.15 47.04 55.48 64.04 75.35 81.36 81.10
教育费附加 14.63 20.16 23.78 27.44 32.29 34.87 34.76
地方教育费附加 9.76 13.44 15.85 18.30 21.53 23.25 23.17
印花税 1.49 2.11 2.49 2.92 3.39 3.66 3.66
车船使用税 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14
合计 60.17 82.90 97.74 112.83 132.69 143.27 142.83
4、销售费用预测
销售费用中除折旧摊销费按企业现有存量资产和未来增量资产每年折旧摊
销费用进行预测，其他销售费用明细按照 2022 年以及 2023 年 1-3 月各自占营业
收入的比例进行预测，未来年度销售费用预测结果如下：
单位：万元
2023 年 2029 年
业务类型 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
销售费用 149.89 215.23 242.08 271.97 304.52 324.51 324.51
销售费用率 3.01% 3.40% 3.05% 2.91% 2.80% 2.70% 2.66%
5、管理费用预测
管理费用预测时，根据企业的历史情况及未来年度发展情况对管理费用进行
预测，其中：
人工费用：按照企业提供的未来人员架构规划，结合社会平均工资水平变化
趋势进行预测；
折旧摊销费：按照企业现有固定资产、无形资产年折旧摊销额，并结合未来
资本性支出对应新增折旧摊销额进行预测。
租赁费：按照现有租赁合同中约定的相关增长率进行预测；
其他费用预测：其他费用主要是与管理相关的费用，结合历史状况和未来收
入增长状况进行预测。
未来年度管理费用预测结果如下：
13
单位：万元
2023 年 2029 年
业务类型 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
管理费用 359.07 454.78 468.51 483.22 497.85 501.05 492.05
管理费用率 7.22% 7.05% 6.45% 5.64% 4.97% 4.41% 4.11%
6、研发费用预测
研发费用预测时，根据企业的历史情况及未来年度发展情况对研发费用进行
预测，其中：
人工费用：按照企业提供的未来人员架构规划，结合社会平均工资水平变化
趋势进行预测；
折旧摊销费：按照企业现有固定资产、无形资产年折旧摊销额，并结合未来
资本性支出对应新增折旧摊销额进行预测。
直接投入和其他费用预测：其他费用主要是与研发相关的费用，结合 2022
年以及 2023 年 1-3 月各自占营业收入的比例进行预测。
未来年度研发费用预测结果如下：
单位：万元
2023 年 2029 年
业务类型 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
研发费用 574.08 729.01 765.06 809.36 850.72 882.99 882.99
研发费用率 11.55% 11.76% 10.35% 9.20% 8.32% 7.54% 7.25%
7、财务费用预测
财务费用预测时由于汇兑净损失、金融机构手续费、利息收入数值较小，且
不确定因素较大，因此未来不再进行预测。对借款的未来利息支出的预测，根据
未来各年平均借款余额与相应的基准日实际借款加权平均利率计算得到。财务费
用具体预测数据如下：
14
单位：万元
2023 年 2029 年
业务类型 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
财务费用 15.26 5.55 - - - - -
财务费用率 0.31% 0.54% 0.08% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
8、资本性支出预测
由于企业的现有固定资产在未来年度会因使用到期报废而减少，需要对现有
固定资产进行更新而导致资本性支出，同时由于预测后期，企业的生产规模扩大
需要新增设备投资。资本性支出情况如下：
单位：万元
2023 年 2029 年
资本性支出 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
4-12 月 及以后
机器设备 49.95 66.60 66.60 166.60 66.60 66.60 76.10
车辆 7.52 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75 4.75
电子设备 11.88 7.64 7.64 7.64 7.64 7.64 7.64
其它无形资产 - - - - - - 4.76
长期待摊费用 1.38 - - - - - 19.72
合计 70.72 78.99 78.99 178.99 78.99 78.99 112.97
9、补充营运资金
评估人员通过先行预测各年期末各资产、负债、权益项目，根据“营运资金=
流动资产-流动负债”计算得出各年期末营运资金，该预测得出的营运资金比上一
年的增量即为当年需补充的营运资金，其中流动资产及流动负债科目按其 2022
年度占各年度主营业务收入或成本的比例为依据进行预测。
公式为：营运资金增加额=当期营运资金－上期营运资金
其中：
营运资金=（流动资产－货币资金）－（流动负债－短期借款－应付股利－
一年内到期的长期负债）＋最低货币资金保有量
对于最低货币资金保有量的计算，先计算企业每月付现成本水平，经比较，
付现成本水平低于基准日时企业货币资金类资产账面价值，选定以该企业基准日
时付现成本作为最低货币资金保有量。
15
具体预测数据如下：
单位：万元
营运资金变动 2023 年 2029 年
2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
额 4-12 月 及以后
最低现金保有
653.55 750.42 864.83 989.29 1,127.49 1,210.59 1,210.52
量
应收票据 2,009.90 2,391.78 2,822.30 3,302.09 3,830.42 4,136.86 4,136.86
应收账款 6,227.22 7,410.39 8,744.26 10,230.79 11,867.71 12,817.13 12,817.13
应收款项融资 81.60 97.10 114.58 134.06 155.51 167.95 167.95
预付账款 37.50 44.98 53.56 62.97 73.36 79.45 79.45
其他应收款 36.74 36.74 36.74 36.74 36.74 36.74 36.74
存货 1,924.18 2,308.00 2,748.25 3,230.82 3,764.14 4,076.29 4,076.29
应付账款 1,535.14 1,841.35 2,192.58 2,577.59 3,003.08 3,252.12 3,252.12
合同负债 54.40 64.73 76.38 89.37 103.67 111.96 111.96
应付职工薪酬 417.22 579.08 646.54 719.76 800.27 851.20 851.20
应交税费 1,625.93 1,950.25 2,322.26 2,730.03 3,180.69 3,444.45 3,444.45
其他应付款 41.67 41.67 41.67 41.67 41.67 41.67 41.67
其他流动负债 304.64 365.40 435.10 511.50 595.94 645.36 645.36
营运资本 6,991.71 8,196.94 9,669.99 11,316.84 13,130.07 14,178.25 14,178.18
营运资本增加
591.11 1,205.23 1,473.05 1,646.85 1,813.23 1,048.18 -0.07
额
10、折现率预测
评估人员采用算术平均资本成本模型（WACC）估算预期收益适用的折现率：
式中：
：评估对象的债务比率；
D
wd
( E D)
：评估对象的股权资本比率；
E
we
( E D)
16
re：权益资本成本，通过资本资产定价模型（CAPM）确定股权资本成本；
re=rf+βe×（rm-rf）+ε
rd：税后债务成本；
rf：无风险报酬率；
rm：市场期望报酬率；
ε：评估对象的特性风险调整系数；
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数；
D
e u (1 (1 t ) )
E
βu：可比公司的无杠杆市场风险系数；
（1）无风险报酬率 rf 的选取
经查询中国资产评估协会网站，该网站公布的中央国债登记结算公司
（CCDC）提供的国债收益率，本次评估采用十年期国债收益率作为无风险利率，
即 rf＝2.85%。
（2）市场预期报酬率 rm 的选取
根据中联资产评估集团研究院对于中国 A 股市场的跟踪研究，并结合上述
指引的规定，评估过程中选取有代表性的上证综指作为标的指数，分别以周、月
为数据频率采用算术平均值进行计算并年化至年收益率，并分别计算其算术平均
值、几何平均值、调和平均值，经综合分析后确定市场期望报酬率，即 rm=9.70%。
市场风险溢价＝rm-rf＝9.70%-2.85%＝6.85%。
（3）资本结构的确定
企业属制造业-微波射频行业，企业未来年度的发展与其融资能力息息相关，
企业管理层所做出的盈利预测与其自身的融资能力及未来年度的融资规划相互
影响，因此本次评估基于企业管理层所做出的融资规划，采用变动的资本结构，
其中自评估基准日至 2028 年为变动的资本结构，2029 年起，企业自成长期进入
成熟期，企业管理层预计其资本结构达到稳定状态，以后年度采用不变的资本结
构。计算资本结构时，各年度的股权、债权价值均基于其市场价值进行估算。
17
（4）e 值
以 WIND 沪深上市公司股票为基础，考虑被评估企业与可比公司在业务类
型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等因素的可比性，
选择适当的可比公司，以上证综指为标的指数，经查询 WIND 资讯金融终端，以
截至评估基准日的市场价格进行测算，计算周期为评估基准日前 100 周，得到可
比公司股票预期无财务杠杆风险系数的估计 βu，按照企业自身资本结构进行计
算，得到被评估单位权益资本的预期市场风险系数 βe。
（5）特定风险系数的确定
在确定折现率时需考虑评估对象与上市公司在公司规模、企业发展阶段、核
心竞争力、对大客户和关键供应商的依赖、企业融资能力及融资成本、盈利预测
的稳健程度等方面的差异，确定特定风险系数。在评估过程中，评估人员对企业
与可比上市公司进行了比较分析，得出特性风险系数 ε=1.5%，具体过程见下表：
风险因素 影响因素 影响因素取值 权重 调整系数
企业规模与可比公司规模相比略
企业规模 2.00 10.00 0.20
差
企业业务较可比公司相似，处于发
企业发展阶段 2.00 20.00 0.40
展阶段
企业拥有独立知识产权，研发能力
企业核心竞争力 较强，业务发展具有较强的自主能 1.00 20.00 0.20
力，核心竞争力较强
企业对上下游的 企业客户集中度与可比公司相比
1.00 10.00 0.10
依赖程度 较差
企业融资能力及 企业融资能力较差，融资成本较
1.00 15.00 0.15
融资成本 高，但未来年度资金需求较少
盈利预测的稳健 盈利预测较为稳健，未来年度增长
2.00 20.00 0.40
程度 率与行业水平相关
盈利预测的支撑材料较为充分，可
其他因素 1.00 5.00 0.05
实现性程度较高
合计 1.50
（6）债权期望报酬率 rd 的确定
债权期望报酬率是企业债务融资的资本成本，本次评估中采用的资本结构是
企业自身的资本结构，遵循债权成本与资本结构匹配的原则，此次采用企业自身
加权贷款利率确定为 3.70%。
18
（7）折现率 WACC 的计算
将以上得到的各参数，代入公式，得到折现率如下表：
单位：万元
营运资金变动 2023 年 2029 年
2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
额 4-12 月 及以后
净资产 30,806.57 30,806.57 30,806.57 30,806.57 30,806.57 30,806.57 30,806.57
付息债务价值 550.00 150.00 - - - - -
投资性资产 31,356.57 30,956.57 30,806.57 30,806.57 30,806.57 30,806.57 30,806.57
权益比 We 0.9825 0.9952 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
债务比 Wd 0.0175 0.0048 - - - - -
加权贷款利率 3.70% 3.70% 3.70% 3.70% 3.70% 3.70% 3.70%
无风险报酬率 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85%
市场预期报酬
9.70% 9.70% 9.70% 9.70% 9.70% 9.70% 9.70%
率
适用税率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00%
无杠杆贝塔 βu 0.9054 0.9054 0.9054 0.9054 0.9054 0.9054 0.9054
权益贝塔 βe 0.9192 0.9092 0.9054 0.9054 0.9054 0.9054 0.9054
特性风险系数 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50%
权益成本 Re 10.65% 10.58% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55%
债务成本(税
3.15% 3.15% 3.15% 3.15% 3.15% 3.15% 3.15%
后)Rd
WACC 10.51% 10.54% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55% 10.55%
综上，本次评估依据行业发展趋势、行业利好政策、企业经营情况、已签订
合同订单等因素对未来 5 年营业收入进行预测，根据企业的历史年度指标对营业
成本、期间费用、营运资金等进行了预测，采用 WACC 模型估算了预期收益适
用的折现率。根据目前的行业发展趋势、行业利好政策、企业经营情况、已签订
合同订单增长率、历史期与预测期 1-5 月份已签订合同订单占收入的比例、截至
2023 年 6 月 15 日已签订合同订单覆盖率，说明未来预测期营业收入是很可能实
现的。
（三）结合对问题（1）（2）的回复及本次收益法评估的重要假设及合理性，
详细说明本次收购定价的公允性和合理性
1、本次评估的重要假设如下：
19
（1）基本假设
1）交易假设。假设评估对象处于交易过程中，评估师根据评估对象的交易
条件等模拟市场进行估价，评估结果是对评估对象最可能达成交易价格的估计。
2）公开市场假设。假设评估对象所涉及资产是在公开市场上进行交易的，
在该市场上，买者与卖者的地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，
买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的、非强制条件下进行的。
3）假设在评估目的经济行为实现后，评估对象所涉及的资产将按其评估基
准日的用途与使用方式在原址持续使用。
（2）关于评估对象的假设
1）除评估师所知范围之外，假设评估对象所涉及资产的购置、取得、改良、
建设开发过程均符合国家有关法律法规规定。
2）除评估师所知范围之外，假设评估对象所涉及资产均无附带影响其价值
的权利瑕疵、负债和限制，假设与之相关的各种应付款项均已付清。
3）评估人员已对评估对象所涉及设备、车辆等有形资产从其可见实体外部
进行勘察，并尽职对其内部存在问题进行了解，但因技术条件限制，未对相关资
产的技术数据、技术状态、结构、附属物等组织专项技术检测。除评估师所知范
围之外，假设评估对象所涉及的机器设备、车辆等无影响其持续使用的重大技术
故障，假设其关键部件和材料无潜在的质量缺陷。
4）评估人员已就评估对象所涉及的无形资产从其实质、具体内容的技术先
进性、经济适用性、市场接受程度等方面开展尽职调查，并与有关专业人员进行
访谈，但未就相关资产组织专项论证。无形资产价值认识过程必然受到资料收集
过程、访谈对象和内容差异，以及从中获取的信息等影响，对评估人员形成的专
业判断带有一定的主观性。本次评估是在假设评估人员掌握评估对象所涉及的无
形资产的相关信息是符合其实际情况并满足其购建、开发、利用、经营和收益等
一般情况的基础上进行的。
20
5）除本报告有特别说明外，假设评估对象不会受到已经存在的或将来可能
承担的抵押、担保事宜，以及特殊的交易方式等因素对其价值的影响。
6）假设评估对象不会遇有其他人力不可抗拒因素或不可预见因素对其价值
造成重大不利影响。
7）假设本次评估中各项资产均以评估基准日的实际存量为前提，有关资产
的现行市价以评估基准日的国内有效价格为依据。
（3）关于企业经营和预测假设
1）假设国际金融和全球经济环境、国家宏观经济形势无重大变化，交易各
方所处国家和地区的政治、经济和社会环境无重大变化。
2）假设所处的社会经济环境以及所执行的利率、汇率、赋税基准及税率、
政策性征收费用等不发生重大变化。
3）假设国家现行的有关法律法规及行政政策、产业政策、金融政策、税收
政策等政策环境相对稳定。除非另有说明，假设被评估单位经营完全遵守有关的
法律法规。
4）假设被评估单位所处行业在基准日后保持当前可知的发展方向和态势不
变，没有考虑将来未知新科技、新商业理念等出现对行业趋势产生的影响。
5）假设被评估单位在评估目的经济行为实现后，仍将按照原有的经营方向、
经营方式、经营范围和管理水平，以及在当前所处行业状况及市场竞争环境下持
续经营。
6）评估只基于基准日被评估单位现有的经营能力，不考虑未来可能由于管
理层、经营策略和追加投资等情况导致的经营能力扩大，也不考虑后续可能会发
生的生产经营变化带来的影响；假设被评估单位将维持评估基准日的投资总额、
财务杠杆水平等基本保持不变。
7）假设被评估单位按评估基准日现有的管理水平继续经营，被评估单位管
理层是负责和尽职工作的，且管理层相对稳定和有能力担当其职务，不考虑将来
经营者发生重大调整或管理水平发生重大变化对未来预期收益的影响。
21
8）假设被评估单位在持续经营期内的任一时点下，其资产的表现形式是不
同的。
9）假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均
流出。
10）假设被评估单位未来采取的会计政策和编写本报告时所采用的会计政策
在重要方面基本保持一致。
11）假设被评估单位完全遵守所在国家和地区开展合法经营必须遵守的相关
法律法规。
12）假设被评估单位以后高新技术企业证书到期后，仍可复审获得高新技术
企业认证，企业将仍会享受企业所得税税率减至 15%的税收优惠政策。
13）假设被评估单位以后年度发生的研发费用均可以享受税前加计扣除 100%
的政策。
2、收购定价的合理性
根据上文分析，收益法评估结果不仅与企业有形资产存在一定关联，亦反映
企业所具备的技术先进水平、市场开拓能力、客户保有状况、人才集聚效应、行
业运作经验等无形因素。在行业政策及市场形势支持被评估单位持续获得经营收
益的趋势下，收益法评估从整体资产预期收益出发，结果能够较全面地反映其依
托并利用上述资源所形成的整体组合价值，本次评估依据目前的行业发展趋势、
行业利好政策、企业经营情况、已签订合同订单增长率、历史期与预测期 1-5 月
份已签订合同订单占收入的比例、截至 2023 年 6 月 15 日已签订合同订单覆盖
率，证明未来预测期营业收入是很可能实现的。且本次收购评估结果选用方法及
评估结果增值率及并购市盈率与近年国内同行业并购案例基本接近。
综上所述，本次采用收益法的评估结果作为本次收购定价既完整反映了被评
估单位股东全部权益价值，又与行业收购案例评估值定价指标相合，因此认为本
次收购定价具备公允性和合理性。
（四）评估机构对上述问题进行核查并发表明确意见。
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经核查，评估机构认为：
本次评估假设合理、依据充分、计算过程符合评估准则要求，增值结果合理，
具体原因分析如下：
1、由于资产基础法仅反映了账内资产负债以及账外可辨认无形资产（商标
权、专利权、软件著作权）的价值，难以反映不同类型资产之间的集合联动效应，
而收益法评估结果不仅与企业有形资产存在一定关联，亦能反映企业所具备的技
术先进水平、市场开拓能力、客户保有状况、人才集聚效应、行业运作经验等无
形因素。在行业政策及市场形势支持被评估单位持续获得经营收益的趋势下，收
益法评估从整体资产预期收益出发，结果能够较全面地反映其依托并利用上述资
源所形成的整体组合价值，且本次收购评估结果选用方法及评估结果增值率及并
购市盈率与近年国内同行业并购案例基本接近，因此两个方法差异较大且最终选
用收益法评估结果具备合理性。
2、本次评估依据行业发展趋势、行业利好政策、企业经营情况、已签订合
同订单等因素对未来 5 年营业收入进行预测，根据企业的历史年度指标对营业成
本、期间费用、营运资金等进行了预测，采用 WACC 模型估算了预期收益适用
的折现率。根据目前的行业发展趋势、行业利好政策、企业经营情况、已签订合
同订单增长率、历史期与预测期 1-5 月份已签订合同订单占收入的比例、截至
2023 年 6 月 15 日已签订合同订单覆盖率，说明未来预测期营业收入是很可能实
现的。
3、本次采用收益法的评估结果作为本次收购定价既完整反映了被评估单位
股东全部权益价值，又与行业收购案例评估值定价指标相合，因此认为本次收购
定价具备公允性和合理性。
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【此页无正文，为《关于深圳证券交易所《关于对广东新劲刚科技股份有限
公司的关注函》（创业板关注函〔2023〕第 231 号）资产评估相关问题回复核查
意见》之盖章页】
中联国际评估咨询有限公司
2023 年 6 月 21 日
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