823万的非流动资产处置损失导致年度业绩再次低于市场预期: 2010年实现营业收入1.9亿元,同比增长4%,实现归属于母公司所有者的净利润1009万元,同比大幅下降74%,折合EPS约0.09元。市场此前对玉龙雪山索道4-11月停工改造将导致2010年业绩同比大幅下滑已有预期,但四季度非流动资产处置净损失823万元拖累四季度亏损约480万元使得2010年全年业绩再次显著低于我们及市场的普遍预期。 预计2011年索道业务将大幅增长80%,但预计索道提价概率较低: 2010年三条索道共计接待游客193万人次,同比下降5.2%,实现营业收入1.06亿元,同比下降29%。其中4-11月停工改造的大索道接待16万人次,同比下降76%;云杉坪索道接待168万人次、实现收入7869万,同比分别大幅增长31%和30.4%,实现净利润4335万,好于预期;牦牛坪索道接待9万人次,同比仅增长3.7%。索道业务毛利率87.8%,略低于2009年同期88.5%的水平。作为有着200多万游客基数的玉龙雪山景区的标志性景点,在公司的导向性营销下,我们预计2011年改造后年运力提升3倍的大索道在大量减少游客排队时间的同时游客接待规模有望超越2007年76万的历史记录达到90万左右,预计云杉坪索道和牦牛坪索道可能受大索道分流影响客流规模将分别出现5%和3%左右的小幅下降。预计2011-2012年索道业务收入分别为1.92亿元和2.07亿元,同比增长82%和8%。此外,对于市场普遍预期的大索道改造后提价的问题,我们认为,往返172元的索道票价对游客来说并不便宜,随着附近梅里雪山景区等类似景区的兴起,玉龙雪山冰川公园的独特魅力在遭受挑战,而且海拔4500多米的冰川公园对许多游客来说也是个挑战,因此,我们认为,短期内在游客规模没有出现大规模增长的情况下,公司提价可能性不高。 酒店运营好于预期,但受二期客房扩建影响大规模盈利仍需时日: 2010年和府皇冠酒店实现58.93%的入住率、7253万的收入,好于我们及市场的预期,但由于较高的折旧摊销、管理费用和营销费用,酒店业务2010年仍亏损1290万。我们预计随着丽江会议市场的逐步繁荣,公司酒店的平均房价还有部分提升空间,预计2011房价将从2010年780元左右的水平提升至820元左右,酒店的入住率也将提升至65%左右,2011年酒店业务有望实现盈亏平衡,但随着2011年及之后雅高铂尔曼、阿曼酒店和金茂酒店的相继入驻丽江,公司酒店面临的竞争日趋激烈,进一步提升的空间比较受限。此外,我们虽然看好公司年初公布的投资1.28亿元扩建二期100间客房计划的长期价值,但是我们预计二期增加的折旧的摊销以及开工后对客流的影响,短期内可能影响酒店规模盈利期的到来。 注入印象丽江若如期推进将增厚2011-2012EPS0.27元和0.28元 公司以21.69元/股的价格向大股东雪山管委会全资子公司定向增发1000万股购买其持有的印象丽江51%的股权的事宜已经在2月25日获得股东大会通过,目前已上报证监会。我们认为,印象丽江的关注数量2009年已经占到景区游客数量的60%左右,由于景区旅游路线较长,该比重进一步提升的空间较小,且随着玉龙雪山景区逐步成熟后客流增速的下降和大理等周边景区演出市场的兴起,未来印象丽江观众规模的提升空间可能不大,我们预计2011-2012年印象丽江观众人数同比增速为10.5%和4.8%,收入为1.95亿元和2.04亿元,由于所得税减免在2010年底结束,净利润将从48%左右的水平下降至38.6%左右,预计2011-2012年印象丽江对公司利润的贡献分别在3800万和4000万左右,折合增发后的EPS分别为0.27元和0.28元。 外延扩张空间短期可能受限,云南桥头堡规划及“十二五规划”恐难还有实质性利好公司的措施: 在外延扩张方面,我们认为大股东雪山管委会以7倍的PE注入优质资产-印象丽江在彰显其巩固大股东地位的决心的同时,也令我们及市场原来预期的云南旅投将注入旗下西双版纳、大理优质旅游资产的可能几乎彻底消失,因此,我们预计未来公司的外延扩张短期内可能将局限于大股东旗下的大玉龙景区、景点资源,但除已进入和拟进入上市公司的索道和印象丽江及相关政策规定不得注入上市公司的大玉龙景区门票外,大玉龙景区的其他旅游资产盈利性很一般,因此,即便本次增发后能持续注入对公司的业绩贡献也不大。而且公司也一再强调,中短期内将主要“立足丽江”,因此,我们预计公司外延扩张走出丽江的可能性较低。 此外,根据媒体的报道和我们与公司的探讨,市场传闻近期将出台的云南桥头堡规划和云南旅游“十二五”规划主要是促进基础设施建设、规范旅游秩序、促进云南旅游发展等较为宏观的方面的规划,虽然能为公司带一些间接的利好,但对公司而言可能很难有实质性的影响。 下调投资评级至“增持”: 根据目前的进度,我们预计2011年印象丽江将有望并表,据此,预计公司11-12年的EPS分别为0.95和1.01元(按增发后股本计算),对应当前股价的动态PE为34倍、32倍,与行业估值水平相当,短期内公司可能缺乏有实质性意义的投资亮点且公司当前股价已经与我们之前32.70元的目标价接近,因此,我们下调其投资评级至“增持”。

年报业绩符合预期: 好当家2010年实现营业收入7.74亿元,归属于上市公司股东的净利润为1.43亿元,同比分别增长47%和90%,实现EPS0.23元,符合我们(0.24元)预期; 其中第四季度营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为2.48亿元和0.65亿元,同比分别增长91%和2500%,实现EPS0.10元。 海参与海蜇销量价齐升以及传统业务复苏推动营业收入和净利润增长: 报告期内好当家完成海参销售量1354吨,较2009年增加34%,由于需求旺盛,海参均价达到190.68元/千克,同比增长53.77%;海蜇方面公司销售5665吨,较2009年增加49%,均价12.39元/千克,同比增长47.79%。 但由于高价海参苗确认以及海参池的改造导致海参毛利率下滑较大,仅为34%,低于历史60%的毛利率水平。 海蜇价格的高企,公司该项业务毛利率84%达到历史最好水平。 传统业务食品加工和捕捞业相继复苏,毛利率改善,分别为10%(历史一般为6%)和15%(最高为23%)。 再融资方案以及合资公司助好当家步入新的快速增长期: 好当家于11年3月8日推出再融资方案,拟与不低于11.85元的价格增发10473万股,募集资金净额不超过124112万元,其中大股东拟出资1.2亿元认购。 此次增发拟扩大原有海参养殖规模,包括海参养殖项目、海参苗养殖项目和人工鱼礁项目,增发后可新增海参养殖3800吨,海参苗213吨。 但我们提示此次增发新增海参量仅为理论测算,实际产量将低于3800吨,预计稳定达产可新增2000吨左右。 盈利预测与评级: 假定好当家2011年完成10473万股的定向增发,我们预计公司2011-2013年摊薄后的EPS分别为0.31、0.49和0.69元。考虑未来3年公司较为确定的高增长性、龙头地位稳固,对公司维持长期看好的观点。我们维持公司“买入”的投资评级,目标价14.7-17.15元,对应12年30-35倍PE。

行业复苏和春节因素导致行业1月出口激增。2011年1月,我国纺织品服装出口同比增长38.6%,较2010全年的23.6%提高15个百分点,环比增长8.6%。其中,纺织品和服装出口分别同比增长47.5%和33.6%,环比增长11.8%和6.6%。出口增速大超预期主要由于:1、全球经济复苏势头超出预期,补库需求旺盛;2、纺织行业多年来积累的产业竞争优势明显;3、去年出口大幅下降所带来的低基数效应;4、企业议价能力有所提高,出口单价全部攀升,预计基本提价幅度在10%以上。同时由于春节在2月初,部分企业赶在1月将春节期间货物提早发货,也是促使1月出口额激增的重要原因,1-2月的同比增速将更具有说服性。 量价齐升导致公司1月份出口金额同比增50%以上。公司订单一直处于饱满状态,目前色织布和衬衫接单已到6月份,为便于提价,公司主动缩短接单时间。据了解目前行业普遍接单饱满,从侧面验证了行业的出口复苏迹象。受益于量价齐升,公司1月份出口形势好于行业水平,出口金额同比增长50%以上,价格提升是重要因素,1月份公司产品价格环比提升15%。 产品提价促使毛利率提升,盈利能力增强。公司通过新疆鲁泰可以实现30%的棉花自给,70%棉花需要外购,虽然前期低价储备棉已基本用完,但由于公司覆盖从原料-纺纱-染色-织造-后整理-色织布-衬衫完整产业链条,从前端到最终产品3个月的在产周期使得目前产品成本依然较低,产品提价15%将直接导致毛利率的提升,1月份毛利率预计提升到33-34%,高于2010年前3季度的32.84%。后期随着新棉的使用比重逐渐加大,公司成本将逐渐上升,但公司产品提价是一长期趋势,预计2月份毛利率仍将维持较高水平。 估值修复造就投资机会。2010年7月试产的300万件衬衫项目2011年全部贡献利润,套期保值将有效冲抵人民币升值影响。作为纺织制造业龙头企业,人民币升值、外延式扩张增长方式等使市场对公司估值一直给予折价。我们在认同品牌渠道等占据产业链高附加值发展模式外,也认为真正优秀的制造企业在行业目前发展阶段也将胜出。我们一直认为,人民币升值等行业负面因素将加速行业整合,优势企业将在优胜劣汰的整合进程中受益于集中度的提升,行业内低端竞争者的淘汰将对公司巩固市场定位、提升定价能力都将产生积极影响。

报告起因:公司调研 国内户外用品行业龙头 公司是我国销售额最大的户外用品品牌零售商,业务模式是“哑铃式”轻资产模式,生产完全外包,采用加盟为主、直营为辅的销售模式,截止10年第三季度,共有门店629家(直营89家,加盟540家)。产品涵盖服装、功能鞋和装备三大系列,服装10年上半年占比为62%。公司上市后收入增长和毛利率保持高位,但受期间费用大幅上升影响,净利润增幅回落较大。 户外用品行业:高速发展,前景广阔,竞争逐渐加剧 户外运动作为一新兴行业,中国消费群体正处于启蒙阶段,与美国相比不论是参与人口还是零售额都有较大差距,未来增长空间巨大,将带动户外用品行业保持30-40%左右的增长。业内品牌众多,呈现强者愈强格局。除高端的国际品牌大举进入外,运动品牌、休闲服装品牌、上游面料产商都向下游延伸,竞争逐渐加剧。销售渠道中,商场店渠道个数和零售总额最大,其次是户外专卖店,网购提升迅速。 公司近期举措:梳理调整,明晰未来发展 1)2011年秋冬季产品期货预订情况良好,订单金额同比增长93%,确保11年高成长无忧,预计公司全年收入增速将不低于60%。2)产品系列化与南方产品开发,全面覆盖市场;3)引进专业高管,重新梳理业务,对品牌定位、市场认知、未来3年销售策略、2011年的工作重点都予以整理;4)在10年设立7大销售区域基础上,调整渠道结构和布局,打破区域平均发展格局,集中资源投入重点突破和改善市场;提高专卖店占比,降低对专柜的依赖;提高对加盟商的补助,加速扩张。以上举措,将使得公司未来发展前景更加清晰。 内外双修:长期内功锻造,外生增速有望保持 公司近几年不断加大研发投入力度,自主设计产品数量稳步上升,设立研发设计中心南方分部,贴近南方市场;实施全方位整合营销,不断提升品牌文化价值;大力推进“信息系统建设项目”的实施,门店ERP达到80%覆盖率。随着公司特色产品定位与营销等方面精细化管理进程稳步推进,外生增速有望保持。随着费用率逐渐稳定和毛利率提升,净利润增速有望逐渐回升。 投资建议 力鼎投资已实现全部套现,短期内减持压力大大减少。10年公布的股权激励有利于稳定高管团队,确保公司稳健发展。考虑到行业的高成长性、公司龙头地位以及近期举措,预计10-12年公司EPS分别为0.40元、0.69元与1.11元,复合增长率达到50%,成长阶段可以相应获得较高估值,给予目标价37.95元,“买入”评级。

鸭苗价格重新步入上涨通道,均价每涨1元增厚EPS0.44元 随着节后补栏期,鸭苗价格重新步入上涨通道,从10年12月底最低的3元反弹至目前的5.9元。 华英农业每年保持一定量的鸭苗外销业务。按照11年外销量为6500万只,大致估计,鸭苗均价每上涨1元,可增加公司利润6500万元,增厚EPS0.44元。 鸭苗价格的高弹性,使得华英农业成为高弹性的进攻性品种。 华英农业在可预见的11、12年保持高速成长性 随着IPO募投项目逐步进入达产期以及后续配套“富民计划“解决养殖瓶颈,华英农业在可预见的11、12年将迎来高速成长期。 目前来看,华英完全达产将形成冻鸭13.89万吨,鸭苗9500万只,熟食2.1万吨,冻鸡7.62万吨,我们预计分别是10年的1.8倍、1.5倍、3倍和4.2倍。 “富民计划”的完全实施将会导致公司目前的加工产能不足,考虑到“富民计划”以政府为主要推手,不排除华英农业会做再融资扩建原有产能,同时也保证了公司未来的成长性。 欧美出口资格认证是进一步催化剂 继鸭苗价格外,欧美市场的出口资格认证是华英农业股价向上的进一步催化剂。 华英农业的成立背景是信阳政府与英国樱桃谷农场公司成立的项目公司。鸭肉在欧美市场属于比鸡肉高档食品,价格方面比鸡肉贵很多,这一点与国内不同。如果能够出口到欧美市场,对公司业务做大、毛利率整体提升等各方面来说都是较好的选择。 华英农业原定于在10年下半年与欧美洽谈合作事宜,后推迟。我们判断欧美出口资格认证在11年拿到是大概率事件。 市值偏小,维持买入评级 我们预计华英农业2010-2012年EPS分别为0.38、0.61和0.84元,复合增长率达到45%。考虑公司龙头地位,PS远远小于圣农发展,市值偏小。 随着鸭苗价格的高企,以及出口业务可能取得进展,华英业绩很有可能超预期,我们维持公司买入评级,给予27.5元目标价,对应11年45倍PE。

10年净利润增长68%,高于市场预期 公司2010年实现营业收入6.33亿元,同比增长67%;归属于上市公司股东净利润0.91亿元,同比增长68%,摊薄后每股收益1.14元,高于市场预期。利润分配方案为10股转增10股,并派现10元(含税)。 毛利率略微提升,内部运营健康有效 2010年公司毛利率同比微升0.9个百分点至34.82%,主要受益于两个方面:一是公司对加盟商的出货折扣率提升2个百分点,而加盟业务收入占总收入比高达90%,使得加盟业务的毛利率同比上升2.1个百分点至33.04%。二是,公司通过原材料集中采购、预付款锁定低价原料等方法,使得成本低于同行业竞争对手10%左右,成功应对原材料上涨压力。 内部运营方面,销售费用率保持平稳,在加大广告投放、加强销售队伍建设的背景下,仅上升0.6个百分点到9.54%;管理费用率同比降低0.6个百分点到5.40%。 同时,存货周转率同比增0.54至3.44次;应收帐款周转率同比增3.21至18.61次,表明公司收现能力和快速反应能力增强。 渠道扩张略超预期,超募资金加快开店增速,未来高成长可持续 截止2010年底,公司共有门店1166家,其中直营店128家,加盟店1038家。 新增门店356家,超过预期17家,且较09年增44%。此外,公司计划使用超募资金中的5亿元在未来12个月内,在全国各地购置总面积为8000-18000平米店铺后租予加盟商经营,进一步增强公司盈利能力。 上调盈利预测,维持“买入”评级 由于春夏订货会锁定2011年内生高增长,门店高速扩张得以维持,毛利率有望稳中有升,且超募资金进一步支持公司发展,我们上调公司2011-2012年盈利预测,摊薄后EPS分别为2.03元和3.18元(原为1.94元和3.08元),给予12年动态PE39X和“买入”评级,维持6个月目标价123.20元。高成长伴随高风险,需关注终端经销商利润率下降以及设计人才相对缺乏的改善状况。

2010年业绩符合预期。 公司发布2010年年报,收入同比增长38.9%至16.7亿元,净利润达到7409万元,较09年增长320.4%,折合每股收益0.26元,与我们之前的预测分毫不差。 毛利率提升0.8个百分点,期间费用率下降1.1个百分点。 2010年公司的毛利率为22.2%,较09年提升0.8个百分点,其中收入占比最大的水龙头业务的毛利率上升至23.4%,较09年提升1.7个百分点,我们认为整组水龙头在出货中的占比提升以及低铅水龙头成品率的提高是导致水龙头毛利率上升的主要原因,随着公司水龙头整组化出货比例的提升,和低铅水龙头占比的增加,我们认为公司水龙头业务的毛利率仍有提高的空间;此外,公司的陶瓷卫浴业务因为2010年刚投建完毕,故毛利率为-2.9%,我们相信随着产能利用情况的逐步向好,该业务的毛利率将稳步提升。 公司2010年的期间费用率为17.6%,其中销售费用率为4.9%,较09年提升0.6个百分点,我们认为这主要是由海运费上升所致;管理费用率降低0.2个百分点至10%;财务费用率为2.7%,较09年下降1.4个百分点。 众多利好预示着公司未来的发展前景一片光明。 通过对欧美经济指标的持续跟踪,我们认为虽然欧美经济复苏的步伐较为缓慢,但复苏的势头一直延续,公司的产品主要出口至欧美国家,我们认为欧美经济的持续向好为公司未来的增长提供了良好的外部环境。 于此同时,美国总统正式签订无铅法案《S3874法案》,水龙头低铅化将由加州延展至全美国,这将带来大量的换装需求,公司在低铅水龙头方面技术领先,这有利于公司持续提升美国市场的出口份额。 此外,公司于2010年在珠海投建陶瓷卫浴生产线,全球陶瓷卫浴的市场规模为150亿美金,较水龙头市场多出50%,我们认为公司将凭借该业务极大地拓展自身的发展空间,我们看好公司未来的发展前景。 未来三年净利润复合增长33%,维持“买入”评级。 我们暂不调整公司的盈利预测,考虑其未来三年净利润有望实现33%的复合增速,我们给予公司33倍PE,对应2011年0.36元EPS预测的目标价为11.88元,维持买入评级。

10年收入增速超预期,但净利润增长低于市场预期 公司2010年实现营业收入18.19亿元,同比增长58.81%;归属于上市公司股东净利润2.09亿元,同比增长43.14%,每股收益1.49元。收入增速超预期,净利润增长低于市场预期,但基本符合我们预期。 公司收入增速超过市场预期,主要是因为:1)公司的多品牌运营战略拓宽销售目标市场,2)增加广告宣传力度扩大品牌知名度,3)公司加大招商力度。 对比1-9月数据(营业收入同比增长56.03%;归属于母公司股东净利润同比增长48.11%),可以看出:1)公司第四季度收入增速比比前三季度提高,一是由于四季度是销售旺季,二是因为冬季产品提价;2)全年净利润增速比前三季度下滑,部分是因为销售费用支出增多导致(增加了加盟商订货会议的次数、广告投入)。 多品牌战略、渠道下沉培育新的利润增长点 公司采用多品牌战略,使得产品线不断丰富,瞄准和覆盖更多细分市场的消费者。公司不仅代理了“雪瑞丹”、“欧恋娜”、“尚玛可”、“迪士尼”等国外品牌,2009年3月还推出电子商务品牌LOVO,当年实现销售收入4-500万,10年收入预计超过5千万。 同时,公司以“帝馨”品牌打入超市渠道,以“优家”品牌打入农村和三四线市场,渠道下沉,挖掘更加广阔的中低档市场。这些都有望成为公司新的利润增长点,并让公司成长为满足多样化消费需求的行业巨无霸。 多手段保毛利、促盈利,开店步伐稳健 前三季度公司毛利率同比下降1.22个百分点至37.79%,主要因为公司主要原材料采购成本上升,提价未能完全覆盖,使得营业成本同比上升61.43%,超过收入增幅。但是由于第四季度产品提价20%左右与推出高毛利新品,预计2010年毛利率比2009年仅略有下滑。2011年,公司将继续依靠产品提价、提高直营比例,促使11年毛利率保持稳定。 此外,虽然公司2010年销售费用率有所上升,但是加大广告投入利在长远。 外生增长方面,预计2010年新增门店小于300家,11年仍将维持这一稳健扩张的水平。 投资建议:我们认为,在家纺消费需求仍然保持高增速的大背景下,公司多品牌战略将覆盖更广的顾客群体、品牌号召力日益强大、开店规划稳健,这些都使公司未来业绩更加有保障。我们看好公司长远发展,预计11-12年EPS分别为2.04元和2.77元,给予11年40倍PE,目标价81.6元,“买入”评级。

事件:公司公布业绩快报 收入增长37%,利润增长24.6%,全年业绩符合预期 公司发布2010年业绩快报,营业收入同比增长37%至13.5亿元,较09年增长37%,净利润达到1.48亿元,同比增速为25.6%,折合每股收益1元,符合我们的预期。 欧美宽松的货币政策推升原料价格,导致公司毛利率有所下滑 欧美宽松的货币政策导致全球流动性泛滥,使得基础原材料价格在2010年维持坚挺的走势,公司的木浆和钛白粉成本较09年有较大幅度的增加,虽然公司在2010年四季度通过提价的方式转嫁成本压力,但由于提价的时间偏晚,原料价格的上涨仍对2010年毛利率有所影响,我们预计公司2011年一季度毛利率将环比提升。 行业拥有不俗的成长性,进口替代之路尚未走完 由于装饰原纸的下游客户是强化木地板和板式家具企业,国内目前偏低的城镇化率使得装饰原纸行业仍将拥有不俗的成长性。虽然国家目前调控房地产市场,对家装行业会带来短期的负面影响,但商业地产、广大的农村市场和装修翻新需求仍将拉动装饰建材行业的增长。 同时,目前国内的装饰原纸产能不足,国外进口产品占据市场30%的份额,国内装饰原纸的进口替代之路尚未走完,我们认为以公司为代表的中资企业将在抢夺外资份额的过程中,实现领先于行业的成长。 2011-2013年复合增速将达到31%,维持“增持”评级 公司2010年的产能为13.3万吨,2011-2013年的产能将分别达到16.0万吨、16.6万吨和23.0万吨,产能偏紧的局面估计需2013年才能有所好转。 我们预计2011年公司净利润将增长38%,对应每股收益为1.40元,给予公司29倍PE,对应目标价40.60元,维持“增持”评级。

年度业绩略超预期: 公司公告2010年营业收入、归属于上市股东的净利润分别为53.72亿元和21.87亿元,同比分别增长22.93%和30.71%,实现EPS1.57元。其中第三季度营业收入、归属于上市股东的净利润分别为16.08亿元和6.07亿元,同比分别增长38.62%和45.16%,实现EPS0.44元。业绩略超市场及我们的预期,超预期的主要原因在于公司高端产品国窖1573系列酒销售理想以及柒权模式带来的费用率的快速下降。我们认为刨除华西证券,公司白酒主业的业绩更为靓丽。 产品结构升级与提价双轮驱动: 2010年第四季度,公司推出两款升级版新品中国品位和年份特曲,出厂价分别为1573元/瓶和300元左右/瓶,分别比国窖1573和特曲的出厂价高出1倍多,预计在2011年开始逐渐放量,推动公司白酒销售收入增长。2010年公司在业内率先提价,把国窖1573的出厂价上提90元至618元/瓶,加上今年1月份的提价,1573的实际出厂价同比涨幅超过20%。产品结构升级与提价双轮驱动将提高产品均价从而推动公司收入快速增长,我们预计2011年公司销售收入将同比增长26.1%。公司2013年130亿销售收入(含税)的目标有望顺利完成。 步入快速增长的收获期: 公司从2009年开始实行柒权模式,绑定经销商,与经销商实现利益共享。经过1年多的推行,柒权模式的正面效果开始逐渐显现,不但最大限度调动了经销商的积极性,2010年公司高档产品与低档产品均取得两位数以上的增速,而且有效降低了费用率水平从而增强了公司盈利能力。我们认为,公司已经安然度过柒权模式及营销渠道深化的磨合期,开始步入硕果累累的收获期, 2011年将是公司步入业绩高增长的又一开端。 盈利预测与投资评级: 我们提升公司2010-2012年的EPS分别为1.57、2.01、2.52元,以2月21日收盘价44.65元计算,10-12年动态PE分别为28X、22X和18X。基于公司稳健的基本面和较低的估值,我们对公司维持买入评级,目标价提升至56.30元。

10年净利润增40%,超出预期 2011年1月20日,公司披露了2010年度业绩快报。收入4.13亿元,净利润0.52亿元,同比分别增长16.30%和39.56%,摊薄每股收益0.46元,符合市场预期。 销售收入实现稳定增长,一是由于公司逐步拓展国内外市场,增加附加值较高的裘皮服装及饰品的生产和销售,二是受益于公司积极推进自主品牌建设。 同时,公司深化内部控制,提升管理效率,开源节流,将成本和费用控制在合理范围内,实现了利润的大幅增长,且净利润增幅远超收入增幅。 产业链完整、原料控制、研发工艺先进,确保龙头地位 华斯股份是我国裘皮行业生产规模最大的龙头企业。业务包括了从农产品初步处理到裘皮服饰销售的完整业务流程。公司以“公司-基地-农户” 采购模式保证了原皮稳定供应,拥有强大的专业采购团队,并制定了行业广泛认可的裘皮原料分级标准。公司的裘皮研发中心,是国内唯一省级裘皮技术研究中心,在裘皮研发设计方面居行业领先水平。这些都构成了公司的竞争优势,确保其行业龙头地位稳固持久。 行业前景明朗,客户基础广泛稳定,自主品牌逐渐发力 2005年至2009年,世界裘皮服饰及原料出口总额年复合增长率达6.88%。中国的毛皮及制品进口额在02-08年期间年复合增长率达到18.09%,估计未来几年仍将以年均20%的速度增长。 目前,公司业务包括了OEM、ODM和OBM三种模式。其中,公司通过OEM模式与众多国际一线品牌形成了长期稳定的合作关系,ODM产品也广销西欧、北美、日本和香港的大型经销商,市场覆盖二十多个国家与地区。自主设计品牌“怡嘉琦”已经成功打入俄罗斯及周边市场、且取得良好销售成绩。公司客户基础广泛,充分分享行业高增长,07-09年营业收入和净利润复合增长率分别达17.89%和 192.25%。 投资建议: 我们认为,产能瓶颈的突破(募投项目达产后,裘皮服装及服饰产量将提升83%和50%)、自有品牌成长和国内销售网络快速拓展,将成为公司未来投资亮点。此外,超募资金3.3亿元,除去5000万元补充流动资金外,其余预计将继续用于增加存货储备、扩大产能和门店拓展上,从而进一步增厚公司业绩。我们预计11年、12年EPS为0.68元和0.90元,给予12年35倍PE,目标价31.5元,“增持”评级。

10年净利润增45%,超出预期 公司披露了2010年度业绩快报,收入10.68亿元,净利润1.25亿元,同比分别增长34.86%和45.36%,每股收益0.93元,超出预期。 公司销售毛利率与上年同期相比,有了明显的回升;加上各项期间费用控制合理,综合费用率无明显增长,实现了净利润增幅超过收入增幅。 此外,净利润同比增幅45.36%,低于利润总额的增长幅度48.62%和营业利润的增长幅度59.77%,主要原因为地处深圳特区的企业所得税税率由2009年度的20%过度2010年的22%,以及收到的政府补助与上年同期相比有所减少和对灾区和贫困山区的捐赠与上年同期相比有所增加所导致。 冬季销售火热,提价确保毛利率稳中有升 由于第四季度是公司销售旺季,营业收入增长较快,因此本次业绩快报好于10年三季报20-40%的预计。销售收入显著增长,这是由于公司产品的知名度和美誉度不断提升,销售网络不断扩大;品牌营销战略得当,渠道结构更趋合理;产品研发能力不断提升,使得公司能分享所处的家纺行业的快速成长。 同时,公司家纺产品在第四季度提价15%-20%以应对原料涨价,加上直营渠道毛利率提升以及公司不断推出高毛利新品,也使得毛利率稳中有升。 存货应对原料涨价,加盟店扩张加快,扩张产能增加供给 10年前三季度,公司大幅增加原材料储备,以应对原材料价格的持续上涨,这一举措有望提升11年的毛利率水平。外延增长方面,预计10年全年新开80家直营店、300家加盟店,未来也将保持每年300家以上的开店速度,继续“跑马圈地”抢占市场。此外,超募资金将追加投资扩张产能,加快建设龙华、常熟等生产基地以增加产品供给。 投资建议:我们认为,在家纺行业整体消费看好的大背景下,公司未来1-2年仍将延续快速抢占国内空白市场的策略。产品提价与创新有望抵消掉成本上涨压力。时尚、年轻的“馨而乐”品牌,扩大了营销力度,将逐渐成为公司的利润增长点。看好公司长远发展,预计11-12年EPS为1.23元和1.65元,给予11年35-37倍PE,目标价43.05-45.64元,给予“买入”评级。

四季度费用集中计提导致业绩略低于预期: 公司业绩快报显示,2010年公司实现主营业务收入和归属于母公司所有者的净利润分别为96.2亿元和4.0亿元,比去年同期分别增长58.6%和28.9%,实现EPS0.46元。其中,第四季度实现主营收入和归属于母公司所有者的净利润分别为26.1亿元和3928万元,同比分别增长46%和下降41.5%,环比分别下降14.5%和71%,仅实现EPS0.04元。四季度公司主业收入虽延续强劲增长的态势,但是新设投资公司、三亚市内免税店完工后的折旧摊销导致的管理费用激增和收购形成商誉摊销带来的资产减值损失的大幅增加导致四季度业绩环比和同比均大幅下滑,拖累2010年全年业绩略低于我们及市场的一致预期(预测2010年EPS0.50)。 一次性费用激增无碍未来业绩持续快速增长的预期: 虽然由于四季度费用及资产减值损失激增导致公司四季度及全年业绩均低于预期,但是我们认为,一方面,导致四季度费用激增的因素基本上都属于预期中的、“一次性”因素,而且公司费用控制向来严格(公司过往报表数据一直呈现出费率率持续下降的趋势),因此,我们认为可以排除未来费用率持续大幅上升的可能性;另一方面2010年公司旅行社业务和免税业务分别实现收入约67亿元和29亿元,同比分别大幅增长约79%和27%,增幅均超出我们原先的预期,我们认为,收入快速增长才是公司业绩增长的前提和基础,因此,在这个前提和基础不变且持续超出我们预期的情况下费用的短期增长无碍未来业绩持续快速增长的预期。 “上海研究试行购物离境退税免税”对海南旅游板块并无实质性影响: 2月17日《新闻晚报》报道称“16日召开的上海市旅游产业发展大会通过了《关于加快上海旅游业发展,建设世界著名旅游城市的意见》,首次提出将配合国家相关部门研究试行境外旅客购物离境退税和旅客免税购物政策”,对于此则消息,我们认为,上海研究试行购物离境退税和旅客免税购物政策不能与海南国际旅游岛建设配套的购物离境退税和免税政策相提并论:一方面,海南国际旅游岛作为“国家级旅游业改革创新试验区”提出试行“购物离境退税和免税政策”站在国家战略支持发展的高度,而上海目前仅停留在地方政府促进旅游发展的高度,即在促进旅游发展的政策支持力度方面海南短期内将享受绝对的优势;另一方面,上海作为国内主要的出入境港口,研究试行“国外游客离境购物退税”体现了国家鼓励入境旅游消费的方向并且在实际操作上不存在障碍,因此,我们认为未来获得批准的可能性较大,但是对于在上海试行“旅客购物免税”,我们认为上海作为三面链接陆地的临海城市,从海关监管、保护国家税收等角度而言,上海尚不具备作为免税岛的地理条件,即我们认为在上海试行旅客购物免税的政策不具备可行性,因此,上海此则消息对海南旅游行业并无实质性的影响。 海南购物免税延迟推出无碍公司长期投资价值,维持“买入”评级: 原来我们及市场一直预期将在 2010年底前推出的离岛购物免税政策由于相关部门配套工作尚在准备中而延迟推出对海南个股股价形成较大压力,但免税政策将确定性的会推出,因此,我们认为具体的时间点无碍公司的长期投资价值,股价的下跌提供介入的机会。在不考虑免税政策推出的前提下,根据前文的分析,我们仍旧维持公司2011-2012年盈利预测,预计2011-2012EPS 分别为0.50元、0.61元和0.73元;如果离岛免税政策2011年上半年顺利推出,则我们预计2011-2012年EPS 将提升至0.71元和1.13元,对于当前股价的动态PE 分别为40倍和25倍,低于行业平均估值。鉴于免税政策推出的高确定性,我们建议长期投资者积极关注,维持“买入“评级;但公司短期利空齐聚仍将对公司股价形成压力,因此我们暂时调低未来6个月的目标价至35.50元。

公司推出股权激励计划 华孚色纺公布股权激励计划:1)公司计划向62名对象授予900万份股票期权并预留100万份股票期权,占目前总股本的3.6%;2)行权价27.77元,为停牌前一天收盘价;3)股票来源为向激励对象定向发行A股普通股股票,行权资金为激励对象自筹资金;4)行权期为自股票期权授权日起4 年;5)激励对象可按获授股票期权总量的40%、30%、30%分三期行权;6)行权条件:以2009年净利润为基数,2011-2013年各自比09年净利润增长不低于112%、154%、205%(即12、13年净利润同比增速达到37.5%和33.1%),且三年内每年的加权平均净资产收益率保持在10%以上。 市价行权显示对未来发展信心,激励对象涵盖高管与业务骨干 我们认为,公司以市价为行权价,显示了管理层对色纺纱行业前景和公司未来业绩增长的强烈信心。行权条件为投资者描绘了未来3 年公司稳健发展的轨迹。三年分期行权,有助管理层平衡短期与长期目标,致力于企业长期发展。 激励对象不仅包括公司董事和高管,还涉及59名核心业务技术骨干(涵盖研发、营销、生产等部门),此股权激励有效实现了职业经理人与股东利益一致,有助保持高管团队稳定。同时,预留100万股给新激励对象,可吸引及保留优秀业务人才。 抓住行业景气,未来业绩高增长可期 受益色纺纱行业未来需求的增长,加上相对宽松的竞争环境,先入优势得以保持。公司在扩大产能同时,加大创新力度,未来业绩高增长可期。我们看好公司长期发展,预测公司10-12年摊薄EPS 为1.25、1.77和2.37元,维持“买入”评级。 风险提示:股权激励产生的8844万元管理费用将在授权日起四年内分摊,其中前两年摊销比例较大。

报告起因:近期国家紧缩银根力度加强 国家频繁加息利多公司 近期国家加大了银根紧缩的力度以因对通胀和调控房地产,从一般角度来看,加息会导致企业的财务费用增加,并非好事,但我们认为加息对公司是利好。 支持我们观点的理由有两点:1、国内轻工行业是一个市场集中度极低的行业,而且以小企业为主,本轮紧缩货币的调控不仅加大很多小企业贷款的难度(包括民间融资,温州中小企业促进会会长周德文在公开场合明确表示70%的会员企业缺钱,民间融资出现资金紧张的局面),加重其财务负担,而且能压制弱小企业扩充产能的步伐,更有利于行业的整合,同时为公司在国内寻找合适的收购标的提供了更好的环境; 2、公司拥有15.5亿元的超募资金,根据其最近一期季报显示,公司账面有息负债主要是4750万的长期借款,国家不断加息只会使公司的利息收入更为丰厚,我们用超募资金减去负债以10个亿计,国家提高0.25个百分点的利率将增厚公司EPS0.01元。 欧美经济仍在延续复苏的步伐,国内出口势头不减 欧元区经济信心指数和工业信心指数仍延续向好的势头,作为公司收入最大来源的德国,其企业景气指数、消费者信心指数亦超乐观的方向发展,同时德国7.4%的失业率(西德只有6.4%)更是对其零售消费提供了良好的支撑。此外,美国2011年1月的制造业PMI已突破60,美国制造业PMI指数已连续第7个月保持上升的趋势,同时2011年1月,美国经季调失业率已降至9%,总总的事实表明美国的经济也正在朝好的方向前进。 海外经济的回暖最为直接的表现就是国内的出口,2010年12月国内月度出口同比增速达到25.6%,出口保持高增长的势头不减。 公司的提升空间巨大,把握机会积极介入 公司目前收入主要来自德国,对于欧洲其他国家和北美市场介入尚浅,我们认为这样的收入来源结构预示着其仍然拥有巨大的成长空间。 当下公司收入以ODM为主,虽已拥有“Creador”、“Yotrio”、“BetterGarden”三个自主品牌,但OBM销售收入占比较低,也正是因为这个原因,市场难以赋予其较高的估值水平。我们认为以ODM为主的现状确为不足之处,但这亦预示着如果公司通过并购的方式获取海外的成熟品牌将打开其估值提升的空间。 以公司当前35.4元的股价,减去每股超募6.5元的现金,对应2011年EPS的PE为21倍。我们预计公司2011-2013年净利润复合增速将达到30%,考虑其具备收购的预期,给予公司2011年32倍PE,目标价45元,维持“买入”评级。