投资要点: 成本控制应对煤价下跌。相对于年初的价格高点,此轮煤价下跌的幅度约15%,我们估算12年全年公司煤价的跌幅在6%的水平。由于公司是全现货的销售模式,在煤价下跌过程中承受的压力更大。相对于省内其他重点煤企,公司的薪资结构更加灵活,与绩效的联动性更强, 公司的目标是力争12年工资水平不上涨。 大宁矿12年贡献5.3亿投资收益。估算大宁矿12年产量为420万吨。未来几年的满产水平为450万吨。11年大宁矿吨煤价格为830元,较10年增长30%。基于12年吨煤价格下跌6%、所得税率25%的基本假设,估算大宁矿12年贡献投资收益5.26亿元,吨煤净利348元。 朔州整合矿的技改进度明显慢于预期。此外,朔州煤炭价格的本来就偏低,加上地质因素的影响,公司对朔州整合矿井的盈利能力持谨慎态度。高平整合矿井目前已拿到开工证,工期3年,建设周期的长度与新建矿井基本无异,高平两座整合矿的投产时点要到14年年底。 公司的历史估值相对于其他煤炭公司,始终处于相对折价的状态。一方面是作为一体化公司要承受的相对折价,另一方面是公司往年外延增速较低的结果。 虽然己内酰胺项目未来的盈利能力尚不明确,但未来几年各煤炭公司均走上了向下游产业链扩张的道路,原来的煤炭公司未来大多都会成为一体化公司,兰花承受的相对折价幅度应该收窄。整合矿在12-15年陆续投产,加上在建的玉溪煤矿,公司将摆脱以往几年外延增速缓慢的窘境。公司11-15年控股产量的复合增速将达到18.9%,权益产量增速达15.8%,在行业内处于领先地位。往年低增长导致的折价水平也应收窄。 高增长+折价收窄,维持对公司的“增持”评级。预计12、13年EPS 为1.87、2.01元,给予12年14倍PE,目标价26元。

投资要点: 喷吹煤价格方面:现货价格调价幅度较大,年初至今喷吹煤价格已下调100元/吨,目前在1100元/吨水平;合同价下调幅度较小,目前在880-890元/吨水平。喷吹煤综合价格为950元/吨。动力煤方面:公司4月份、6月底两次下调动力煤现货价格。目前现货煤的平仓价在650元/吨,鉴于现货煤价格会随时变动,这个价格数据意义不大。而且公司合同电煤占动力煤销量的比例达80%,现货煤价格的波动对公司影响不大。 应对煤价下行的压力,公司提高了优势产品喷吹煤的产量比重,估算12年喷吹煤产量为1200万吨。长期看公司喷吹煤产量的理论值应在1700万吨水平。13、14年喷吹煤1350、1500万吨的假设量并不激进。公司力争12年吨煤成本较11年持平。 临汾整合矿井:12年投产的矿井基本上是11年底计划投产的,预计12年临汾整合矿将贡献150-200万吨产量。临汾9座整合矿井中的8座矿井均已开工,预计13年全部投产。 忻州整合矿井:8座矿井中仍有4座矿井未开工。公司计划13年底前整合矿井全部开工。忻州整合矿大规模释放的时点在14-15年。 不考虑集团整合矿的注入,整合矿井的投产保证了公司11-15年产量的复合增长率为9.7%,12-15年的复合增长率达12.5%,在各煤炭上市公司中处于靠前的位臵。喷吹煤产量的增长也能使公司具有主动的内生式增长空间,这是其他公司无法具备的。受年内煤价连续下行的影响,下调12、13年EPS 至1.66、1.84元,给予12年16倍PE,目标价26.5元,维持“增持”评级。

投资要点: 宜华木业主营实木家具、实木地板,2011年外销占比12%。现有年生产能力为:可生产实木家具100万套、实木地板(板块实木复合)380万平方米、实木门窗10万套。11年公司销售家具总量50万件,销售额24.5亿元(不包括地板的2.31亿元)。也就是说,公司现有生产能力可确保50亿元的销售。 公司正处于战略转型期,将由制造型企业向渠道品牌型转变。渠道、品牌的建设绝不仅仅是广告费用的投入。时尚的高品质的家具恐怕是最终的决定筹码。 拥有上游资源,特别是稀缺名贵材质对推动公司战略转型意义重大。 公司现有5家林木供应基地,包括江西遂川、梅州大埔、黑龙江伊春、俄罗斯等。加上近期收购中林集团在加蓬的华嘉公司35万公顷林地,公司将拥有6个木材供应基地。其中加蓬华嘉公司可能最为重要。不仅可以进行名贵木材(奥古曼、花梨、黑檀等)贸易获利,更可为公司向高档家具进军提供资源上的保障。但可采伐量是要密切关注的指标,如果年采伐量能达到10万立方或以上,就会对公司经营产生重大影响。 公司聘请了新的营销和设计专家,显示了公司要做中国家具行业领军者的气势。目前公司已开业8家体验店,约200家加盟店。未来3年计划直营店开到30家,加盟店达到800家以上。境外市场是公司销售的大头,力争保持平稳或小幅的增长。 在不考虑加蓬林木的情况下,我们预计公司12、13年EPS0.27元、0.35元,继续维持增持评级,目标价6元。

投资要点:生活用纸行业:弱周期VS产能过剩。生活用纸为必需快速消费品,需求弹性小,具有一定程度的抗周期性。但近年来生活用纸产能持续投放对其销售产生了较大压力,近两年新增产能占比高达30%,远超10%左右的平均消费增速,未来生活用纸产品结构性过剩将显现。 公司介于行业第一梯队与第二梯队之间。公司市占率相比业内第一梯队公司还有一定差距,但又领先于第二梯队的企业。生活用纸作为典型的快消品,品牌信赖度和营销网络优势是赖以生存的壁垒,公司在销售渠道弱于行业前三的公司,大大抵消了其产品品质与研发上的独特优势。 产能释放在销售偏弱情况下大打折扣。公司从去年下半年开始进入产能快速释放周期,共计投放产能17万吨。由于公司销售偏弱,为了消化新增产能不得不加大渠道投入,造成费用率大幅提升而大大抵消了产能释放带来的正面效果。 浆价重回跌势,高盈利能力有望维持。浆价从5月开始重回跌势,我们判断未来浆价继续下行或在低位筑底可能性较大。浆价下跌有利于公司盈利能力保持在高位,公司盈利能力与齐峰股份、姚记扑克等公司均带有逆周期性质,由于原材料下跌今年盈利能力比去年有显著提升。 困惑——品牌快消品公司VS 制造业公司。对比恒安与维达在港股作为典型的品牌快消品公司,股投资者更多把公司理解为制造业公司,估值受压制。假以公司销售状态能有所改观,其业绩与股价的弹性将非常大。 给予“谨慎增持”评级。预测公司12/13年EPS 分别为0.67元/0.88元(全面摊薄后),目前股价对应12年P/E 为22.6X

公司为全国最大的瓶盖生产厂商,其主要产品有组合式防伪瓶盖、铝防伪瓶盖、复合型防伪印刷铝板和模具。公司瓶盖产品绝大部分客户为白酒生产企业,瓶盖产品市场占有率约10%,铝板市场占有率为30%,为行业的绝对龙头。近年来下游白酒企业产量增速在20%--30%之间,公司产品需求也将保持此增速。 目前国内铝防伪瓶盖的生产企业约200家,只有少部分企业具备完整的防伪瓶盖生产能力,下游客户更看中的是其配套企业的供应的稳定性和质量的连续性,加之主流白酒品牌集中度的提升,未来公司能在行业集中度提升过程中享有更多的市场份额。 公司在某些下游白酒客户占有率较高,而对一些新开发的客户占有率则较低,未来新客户的市场仍有很大的提升空间。除了白酒下游之外,葡萄酒和啤酒等客户也亟待开发,同时广阔的海外市场也留有较大的拓展空间。 公司目前已经拥有烟台、北京、新疆、大冶、成都、亳州和泸州7个生产基地,基本辐射了全国主要白酒产区。公司所进行的“贴身服务”,充分发挥了快速、稳定、高效的优势,此外公司在新产品设计和品种多样性等方面更大程度上领先于国内同行。 公司公告拟非公开增发不超过2600万股,项目为投资增加组合式防伪瓶盖3亿支产能、复合型防伪印刷铝板1200吨和500套模具。我们预测公司12/13年EPS为0.52元/0.63元(未考虑增发摊薄),目前股价对应的12年PE为25.9X,给予“谨慎增持”评级。

恒丰纸业专注于薄型特种纸生产与销售,主要产品为卷烟纸、滤嘴棒纸、铝箔衬纸等卷烟配套系列用纸。2011年公司主营收入13.27亿元,净利润8822万元,每股收益0.38元。是国内最大的卷烟配套用纸制造商。 4月恒丰纸业发行4.5亿元可转债用于年产6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸工程、年产1.7万吨圣经纸工程、年产6万吨特种涂布纸三个项目。 卷烟纸是公司销售占比最大,盈利能力最强的品种,近两三年销量稳定,随着公司新生产线的投产,有望有所增长。但行业供给偏大,在国家推行产品招标政策的影响下,价格有向下的压力。 高透气度纸是公司目前最畅销的产品,由于国家大力推进降焦减害的政策,高透气度滤棒纸就成了降低卷烟焦油的一项成本相对较低的选择。市场需求较旺,而国内供给又偏小,可保持较高的盈利能力。 铝箔衬纸由于国内产能偏大,价格长期受压,毛利水平一直偏低。短期看国内供求形势难以改变,因此铝箔衬纸对公司贡献较小。 2012年、2013年业绩预测假设:12年:公司产品总销量11.68万吨,比11年增加1万吨,其中卷烟纸增加5000多吨,高透纸增加3000吨,铝箔衬纸、圣经纸各有1000多吨的增加,其他纸减少1000多吨。毛利率方面,卷烟纸下跌、高透纸上涨,总体上涨0.37个百分点。13年:销售量增加1.4万吨,毛利率上涨0.30个百分点。 预测2012、2013年净利润分别增长12%、30%,不考虑转债摊薄12-13年EPS0.43元、0.55元。给予谨慎增持评级,目标价8.50元。

我们认为国家房地产调控政策对公司销售会造成一定的影响,此外,外需不佳也会使地板出口受到影响。预计公司12/13年EPS为1.75/2.30,“增持”评级。

公司一季度营业收入3.59 亿元,同比增长22.09%;归属上市公司净利润2934.79 万元,同比增长142.79%;对应基本EPS 为0.14 元。公司一季度毛利率为19.04%,同比上升3.97 个百分点,环比上升1.38 个百分点,继11 年3Q、4Q 之后毛利率连续三季回升。公司产品主要原材料钛白粉和木浆价格在2011 下半年开始大幅回落,使得公司毛利率回升明显。 公司一季度销售费用率为3.01%,同比下降0.18 个百分点;管理费用率为5.73%,同比下降0.36 个百分点。在较好的费用控制和毛利率提升的共同作用下,公司净利率有去年同期的4.11%提升至目前的8.17%。同时一季报计提了超过400 万的损失,相当于净利润的14%。 介于目前木浆价格处于低位,公司适当提高了原料库存,使一季度存货较期初增长61.6%,较去年同比增长81.09%。公司此举能使盈利维持更长的时间,为今年业绩增长提供了可靠的保障。同时,鉴于目前钛白粉下游景气度较低,且供需形势不佳,虽然前段时间钛精矿价格出现一定的上涨,我们判断今年钛白粉价格应很难出现大幅上涨的情况,其对公司业绩应该不会有太多的负面冲击。总体判断,公司今年毛利率与去年相比能有较大的提升。 公司今年产能增量主要来自于今年4 月投产的5 万吨产能(15#机)和去年7 月投产的1.5 万吨(13#机),在毛利率提升过程中,新增产能会使公司业绩弹性更大。 我们预计公司12/13 年EPS 为0.79/1.02 元,目前股价对应12 年PE 为17.4X,上调至“增持”评级。

公司一季度营 业收入13161.18万元,同比增长17.58%;归属上市公司净利润1140.38 亿元,同比增长2.37%;对应基本EPS 为0.13 元。 公司一季度毛利率为17.29%,同比大幅下滑10.81 个百分点,环比大幅下滑7.55 个百分点,为公司有可查阅公开数据以来最低毛利率。 公司一季度销售费用率为4.51%,同比上升0.71 个百分点;管理费用率为8.79%,同比下降3.53 个百分点,财务费用率为-0.82%,同比下降1.45 个百分点,扣除募集资金利息费用和IPO 发行费用等因素, 费用率同比基本持平。 受制于国内外宏观经济不佳,原材料成本同比上涨,人力成本不断上行等不利因素的影响,公司毛利率出现大幅回落;同时,整个行业竞争门槛较低,供过于求,一旦需求下行,产品盈利会迅速回落,对公司盈利能力是严峻的考验。我们认为,在一两个季度之内,公司盈利能力或将保持低位,利润增速慢于收入增速的情况或将延续。 今年公司产能增长主要来自于IPO 高档玻璃器皿项目,目前已经进入生产优化阶段,正在提升产品成品率;此外,公司技改项目今年也有部分产能释放。需要说明的是,在目前行业景气度不高的背景下,消化新产能可能需要较长的时间,且在新产能释放初期,单位成本也将较高,拖累整体毛利水平。 公司获取石英砂矿产资源将成为未来的一大看点。 我们下调公司12/13 年EPS 为0.84/1.29 元,目前股价对应12 年PE 为26.1X,给予“谨慎增持”评级。

我们将于4月26日对恒丰纸业进行实地调研,在此之际,特将公司3月22日网上路演的内容进行整理,以便于大家了解公司的基本情况。参加本次路演的有公司董事长、总经理、董秘、财务部长、保荐机构代表等,就公司基本问题做了较为详细全面的回答。 恒丰纸业本次发行可转债募集资金主要投向于年产6,000吨高透气度滤嘴棒成型纸建设工程、年产1.7万吨圣经纸工程、年产6万吨特种涂布纸工程三个项目,上述三个项目的建设一方面能巩固公司在国内卷烟配套用纸的市场地位,另一方面能实现公司从单一的卷烟配套用纸供应商向综合性的特种纸供应商的战略转型。 恒丰纸业专注于薄型特种纸的研发、生产与销售,主要产品为卷烟纸、滤嘴棒纸、铝箔衬纸等卷烟配套系列用纸。作为国内最大的卷烟配套系列用纸制造商,近几年来,恒丰纸业卷烟配套系列用纸的综合市场占有率一直保持全国第一,2011年,公司卷烟配套系列用纸产品市场综合占有率为31.25%,其中卷烟纸市场占有率为24.88%、滤棒纸市场占有率为43.44%、烟用铝箔衬纸市场占有率为35.19%,烟用接装纸原纸市场占有率为23.66%。营业收入连续多年保持平稳增长,已经确立了行业的领先地位。

11年EPS0.40元,完全符合预期。公司11年实现收入10.30亿元,同比增长32.7%。净利润7081.34万元,同比增长25.2%,对应EPS为0.40元,符合预期的0.39元。分配方案为每10股派发现金股利0.30元。11年公司实现原煤产销量260万吨,在产产能完全达产。 现货煤销量比例提高推高11年吨煤价格。公司11年电煤和市场煤的销量基本相当,市场煤的销售比重明显高于往年,从而推高11吨煤价格至391.4元/吨,同比上涨23.6%。公司12年的电煤销售合同仍在进行中,预计公司12年电煤销量比重将有所提高。 11年成本增速仍然较高。虽然公司11年吨煤成本上涨17.6%至296.5元/吨,小于价格增幅,但增速仍然较高,其中人工成本上涨16.6%。按照财政部出台的煤炭企业安全费用提取新标准,公司12年安全生产费提取标准将由20元/吨下调至15元/吨,贡献EPS0.06元。 集团资产注入的进度需要耐心。目前拟注入公司的集团资产处于采矿权复核报批及环评阶段,加之以后的证照主体更改,整个注入进程的时间跨度较长,估计12年年内完成的难度较大。此外,集团另有两座甘肃省内的拟建矿井处于储量探查阶段。 公司估值便宜,调高至“谨慎增持”评级。未考虑资产注入,预计公司12、13年EPS分别为0.45元、0.45元;假设资产注入12年完成,预计公司12、13年EPS分别为1.41、1.43元,12年PE仅为11.5倍,较其他煤炭类公司的折价超出了正常水平,调高至“谨慎增持”评级,目标价19元。

公司一季度营业收入12.61亿元,同比增长20.16%;归属上市公司净利润1.52亿元,同比增长8.04%;对应基本EPS为0.63元。 公司一季度毛利率为22.90%,同比下滑2.14个百分点。受制于欧洲经济的大环境,一季度公司所确认的订单签订时间为2011年二季度,订单价格同比有所下降,而生产用原材料则出现滞后,材料成本同比上升;此外,人力成本上升的影响也增加制造费用,造成公司一季度毛利率出现下滑。 公司一季度销售费用率为5.46%,同比下降0.02个百分点;管理费用率为3.17%,同比下降0.13个百分点。公司已经收购德国品牌MWH,随着公司在欧洲主要发展其自由品牌,今年销售费用可能会有所增长,人力成本增长也会提升管理费用率,我们预计今年公司费用控制的难度较大。 公司销售情况仍然以欧洲为主,欧洲部分收入占营业收入的67%,但随着北美业务的拓展,北美在一季度延续高增长势头,收入增速达55.76%,远高于欧洲9.14%的增速。我们认为,在美国经济复苏的背景下,北美业务有望在今年保持较快增长,公司也在北美积极开拓K-MART、WALMART等客户,当然更大的增长还依赖于公司募投产能的逐步释放。公司募投项目二期预计2012年底投产,宁波项目预计在2013年下半年投产,2013-2014年应是公司增速较快的时期。 我们预计公司12/13年EPS为1.22/1.52元,目前股价对应12年PE为20.3X,给予“增持”评级。

投资要点: 公司11年产量增速仅5.4%,净利增速达到37.6%,主要得益于成本控制较为优秀。预计公司12年产量增速为8.2%,但成本压力较大。13-15年复合增速为12.0%(未考虑注入),外延增长有保障。 公司判断12年的增量主要来自于东露天(1000万吨)、东坡矿(100万吨以上)、禾草沟(200万吨)、唐山沟(150万吨),公司12年的生产计划是12年产量同比增长5%。 东露天矿井资产12年并表;禾草沟生产成本与平朔矿区差不多,但鉴于禾草沟矿产品为配焦煤,盈利能力更强,公司对禾草沟矿未来两年的盈利贡献有较高的期望;公司募投项目纳林河二号矿(800万吨)、母杜柴登矿(600万吨)力争13年下半年进入试运转阶段。 公司对未来半年的销售形势仍比较乐观,除去需求方面的因素,公司认为12年国内煤炭铁运的压力较11年更为紧张。10年底平朔矿区部分井工矿煤质出现恶化,目前在逐渐改善;东露天矿首采区选取了煤质较好的部分,煤质要好于安太堡、安家岭两座露天矿。 11年公司成本控制出色,吨自产煤成本仅上升了6%,扣除掉政策性成本增加的因素,吨煤成本仅上升了4%。但12年东露天矿未达产, 其180元/吨的吨原煤成本要高于安太堡、安家岭露天矿的140-150元/ 吨。公司12年成本控制的目标是将吨煤成本涨幅控制在10%之内。公司11年成本的增幅略高于我们的判断,对应小幅调低12年EPS 至0.75元。

11年EPS0.72元。高于预期的0.66元。公司11年收入888.72亿元, 同比增长24.7%;原煤产量12916万吨,同比增长5.4%;归属母公司净利95.04亿元,同比增长37.6%。 改善销售结构和煤质改善推高动力煤价格。从平朔矿区的洗出率和公司长协动力煤价格的走势看,11年下半年起,地质因素对平朔矿区煤质的影响在逐渐减小,11年动力煤长协价同比上涨3.7%,较我们的预期高出了2个百分点。此外,公司现货煤的销售比重不断上升,4季度自产现货煤销量占自产煤的比重达到了57.7%,创历史最高水平, 11年全年现货销售比例为47.9%,较10年高出17.8个百分点。 11年成本控制能力出色。11年业绩高于我们预期的另一个重要因素是成本控制出色。吨煤人工和折旧摊销均同比均出现下降,在11年吨自产煤价格上涨9.7%的情况下,吨自产煤成本仅上升了6.0%。自产煤毛利率由10年的51.4%上升至11年的52.9%,这在11年各煤炭公司毛利率均出现不同程度下滑形成了较为鲜明的对比。 12年小幅增长。公司预计12年原煤产量同比增长5%,这与我们估计的6.4%基本一致。12年的增量集中在东露天和禾草沟矿,王家岭矿12年将投产。12年业绩的成败决定于对成本的控制。 13年后步入增长快车道。13年后,公司在建的纳林河二号矿、母杜柴登矿、中煤华晋能源将陆续进入投产期,预计13、14年产量增速均在11%以上,公司将进入增长的快车道。 维持“谨慎增持”评级。预计12、13年EPS 分别为0.78、0.97元, 维持“谨慎增持”评级。

11年EPS1.67元。与预期的1.68元基本复合。公司11年收入224.26亿元,同比增长4.7%;原煤产量3423万吨,同比增长3.0%;归属母公司净利38.36亿元,同比增长11.6%。受惠喷吹煤价格上涨,11年煤炭业务毛利率提升。11年喷吹煤价格同比涨幅超过20%,公司煤炭业务毛利率较10年提升了1.3个百分点至48.1%。吨煤成本较10年提高8.9%至370元左右,其中可持续发展基金上涨6元/吨,人工成本上涨11元/吨,材料和动力成本上升9元/吨,总体而言,公司11年的成本控制能力在煤炭上市公司中较为优秀。 整合矿井大多未投产,潞宁整合矿井并表导致管理费用激增。潞宁公司整合的8座矿井11年并表,产能共计780万吨,除孟家窑煤业投产之外,其余7座均未生产。潞宁整合矿井11年净亏6.4亿,另一方面导致公司11年管理费用激增近12亿元。另一方面,蒲县整合矿井大多低负荷生产,估算11年净亏5亿元左右。 不考虑集团注入,整合矿井12年小幅放量。公司11年产量增量的来源来自于潞宁本部、孟家窑及蒲县整合矿井。预计12年增量的来源主要来自于孟家窑和蒲县整合矿井,我们估算公司12年原煤产量约3600万吨,略高于公司3500万吨的生产计划。预计13、14年整合矿将集中放量并逐渐扭亏为盈,公司13、14年产量增速分别为13.7%、15.7%。 内生外延均可期待,给予“增持”评级。11年下半年钢铁行业景气下行,但喷吹煤价格未出现明显下跌,公司产品优势得以体现,目前公司喷吹煤产能利用率仅为70%,加之钢铁行业处于景气底部,公司内生产品结构优化可以期待。另外,整合矿井的产能释放保证了公司未来3-4年的成长性,不考虑集团资产注入,预计12、13年EPS分别为1.79、2.09元,鉴于政策放松力度和宏观复苏慢于预期,12年目标PE下调至18倍,目标价32元,给予“增持”评级。