维持“推荐评级”及盈利预测。 继我们2010年11月起开始强调大中客行业的投资机会以来,客车股显著跑赢乘用车。目前,客车股与轿车股的估值水平较为接近,但两个子行业所面临的局面相当不同:大中客--产能紧绷,需求稳定;轿车--新产能将要释放,需求增速减缓。

我们认为,多重因素支持宇通客车未来两个季度的股价表现将优于汽车行业: 1、大中客行业趋势向好。预计2011-2012年仍将稳步增长。 2、重点公司产能紧张。宇通客车目前已处于紧绷的满负荷生产状况,而大中客行业整体预计2011年底之前不会有大量的新产能投产。 3、销售旺季到来。11月至1月上旬,大中客迎来销售的最旺季,预计期间,公司销量、盈利均会创下历史新高。 4、估值具吸引力。目前公司估值水平处于同行业的低端。 谨慎假设下,预计宇通4Q10单季EPS将达0.60元以上。 两个关键假设: 1、4Q10,公司销量达到14000辆,同比增长50%(占全年销量的33%,其中,预计11、12月两个月合计产销量将达10000辆)。我们认为,最终实现这一销量的可能性较高:其中,9、10月份,公司分别生产4465、4444辆,分别销售4672、2887辆(10月销量低于产量是由于订单结算原因,将会反映在11、12月份),11月份起,由于涂装线的改造,日产能从160-165台/天升至180台/天,月产量升至近5000辆的水平,由于迎来销售旺季,我们判断产量、库存将得到完全消化,并不得不将部分订单推迟至明年1月份。 2、假设4Q10的单车净利为23000元。事实上,我们观察到,历史上,季节性波动、不同的销售规模对公司单车净利产生重大影响,规模效应显著,我们这一假设与2009年同期水平相近(扣除非经常性损益的单车净利22900元),并不激进。 在上述假定下,预计公司4Q10将实现净利3.22亿元,对应EPS0.62元。

三季度单季,公司实现净利6.5亿元,同比增长62%,折合EPS0.25元,与二季度基本持平,符合预期。至此,前三季度,公司各季分别实现EPS0.23元、0.25元、0.25元。各季度盈利相当稳定,没有受到轿车行业二季度景气度下滑的影响,我们认为,这部分来自于其主要下游上海大众、上海通用今年经营情况良好,部分也来自于公司主要盈利实体具备一定议价能力,能够保持稳定的较高利润率。 公司为控股型企业,拥有20多家子公司,其中多数为中外合资企业,如延锋伟世通、纳铁福传动轴、采埃孚转向机等,就这些企业而言,我们认为在其各产品领域均具备显著的竞争力,并在上海通用、上海大众的配套体系中拥有天然壁垒。财务上,表现为较高的利润率水平,占盈利80%以上的10多家优秀企业,净利率水平基本在8-9%,部分公司则长期超过10%。 对未来两、三个季度,我们对轿车行业的判断是:预计供需、库存、价格体系将维持平衡状态,短期大幅向上或向下的概率都不大,但具体公司将表现为分化,欧美系整车企业的状况仍将好于日系车和自主品牌,其中,上海通用、上海大众仍将保持产能偏紧的状态,库存、价格压力较低。相应的,预计华域汽车将显著受益,我们判断公司收入将稳步增长,而利润率能保持稳定,预计2011年收入增幅15%左右。 维持“推荐”评级,上调公司2010年、2011年EPS预测至0.98元(13.8x)、1.15元(11.8x),上调幅度分别为10%、18%。7月以来,轿车股估值水平经历了显著修复,目前估值体系下,公司股价仍具备较高吸引力,是我们首选品种之一。

3Q10盈利符合预期 3Q10,公司单季度实现EPS0.35元,符合预期,相当于净利润1.84亿元,同比增长27%。前三季度,公司累计实现收入91亿元,同比增长57%,实现净利5.46亿元,同比增长62%,其中,1-3Q单季分别实现EPS0.27元、0.42元、0.35元。 行业需求旺盛 2010年以来,客车行业需求旺盛:前三季度,大、中客分别销售4.7万辆、6.4万辆,同比增长60%、11%。大客表现尤为强劲;今年大中客需求呈现两个新的特征:由于近年城市化大量企业搬迁至郊区,带来显著的团体通勤需求,预计今年这部分客户订单翻倍;二、三线区域的城市化进程在加快,需求增长幅度大。 目前产能仍然紧绷,通过改造扩产 公司目前标准设计产能3万辆,当前产能利用率超过100%,产能紧绷。预计投资规划的2万辆新产能要到2012年上半年方能投产。短期中,公司将通过局部改造进行(增加涂装线),我们预计,公司11月份起日产能有望从之前的约160台/天增至180-185台/天,但仍不足以充分满足全部订单; 预计4Q10盈利将再创高点 正常年份下,客车行业销售具有“前低后高”的特点,每年四季度是传统旺季另外,随着改造产能开始投入,预计公司4Q产销量将再创年内高点,我们判断4Q10,公司单季EPS将达0.60元。 维持“谨慎推荐”评级,上调公司2010、2011年盈利预测 维持对公司“谨慎推荐”评级,上调EPS预测至2010年1.65元(15xPE),2011年1.93元(13xPE),上调幅度分别为6%、14%。需要指出,我们盈利预测的关键假设中,盈利增长的动力主要来自销量和收入增长,而假设毛利率基本保持稳定,但在行业需求极其旺盛、而行业产能不足的情况下,则有可能出现毛利率的进一步上升,从而表现出更高的盈利弹性。由于客车行业的稳定增长特征,其合理估值可以看高一线至18倍动态PE,我们认为目前股价仍有显著空间。

前三季度业绩基本符合预期 2010年前三季度,公司实现收入116.42亿元、净利14.53亿元,同比分别增长55.3%、89.0%,折合EPS1.68元,其中3Q10单季EPS0.48元,同比增长23.1%,环比下滑24.3%,基本符合预期。 销量表现远超行业平均 2010年前三季度,公司销售整车13.3万辆,同比增长60.7%,包括5.1万辆轻卡(yoy47.4%)、4.4万辆皮卡及SUV(yoy76.9%)、3.8万辆全顺轻客(YoY63.3%)。除SUV外,其余车型销量增速均远高于行业平均,市场占有率也有所上升。 毛利率保持稳定,费用率下降 毛利率保持稳定:1-3Q10公司毛利率为25.9%,与去年同期26.0%水平基本持平,在行业中盈利能力优异,近期受益于轻卡销售结构改善、V348销售放量等。 费用率下降:前三季度公司销售、管理费用率分别较去年同期下降1.4、1.0个百分点至5.7%、4.2%,表现出公司优秀的成本费用控制能力。 未来两年新品上市,产能利用率高 公司SUV新品驭胜N350将于10月份上市,初期产能2万台左右。新品N900(卡车)、N800(卡车)及配套发动机也将于未来两年投放市场,公司产品结构将进一步优化。公司近几年一直受制于产能瓶颈,小蓝基地投资项目设计产能20万台,预计在2013年投产,未来两年预计公司产能仍将保持紧绷。 维持公司“推荐”评级,上调盈利预测 上调公司2010-2012年EPS预测至2.22(15.8x)、2.54(13.8x)、2.78(12.6x)元(原EPS预测分别为2.03、2.25、2.34元),公司的特点在于管理稳健,盈利能力、现金流状况优异。未来几年,随着新产品陆续投放市场、产能扩建,公司将进一步成长,属于攻守兼备的品种,维持对公司的“推荐”评级。

上调公司2010、2011年EPS预测至1.75元(12xPE)、1.85元(11xPE)上调的理由在于: 【1】经历了2季度的库存上升、价格下降后,3Q10以来,国内轿车库存、价格体系趋于稳定,我们判断,4Q10轿车行业将维持这一均衡态势,无再次下降忧虑; 【2】即使在2Q的行业下滑阶段,上海大众、上海通用也基本没有受到冲击,年初至今,其终端零售价格基本没有向下调整过,今年来,日系车弱、欧美系强,对比鲜明,我们认为这一状况仍将持续下去,其中,上海通用、上海大众成为显著受益者,预计2010年市场份额提升将超过2个百分点; 【3】君越、君威、途观等盈利边际贡献率高的车型进一步放量,使得公司盈利/销量的弹性大增,我们判断上海通用、上海大众的单车盈利将分别超过15000元、10000元(2009年分别为12000元、6900元)。 【4】我们认为公司前期会计政策保守,4Q10盈利将进一步释放,我们判断按最新股本计,公司4Q单季EPS将超过0.60元(而前三季度披露EPS预计分别为0.34、0.35、0.44元)。 市场情绪短期继续推动轿车股上升7月以来,汽车股的反弹受两方面力量的影响最大: 【1】中期汽车股盈利普遍优异,部分公司业绩超预期,相应的,市场对全年盈利预期上调; 【2】估值体系的变化。例如2Q10以来,主流汽车股的估值水平从8-12倍上升至12-16倍。我们认为这一估值水平变化的原因除二级市场整体估值的变化外,更重要的因素在于投资者对行业基本面趋势的判断由较为悲观转换为谨慎乐观。 10月份以来,上述两因素又再次推动行业股价上升。 维持“谨慎推荐”评级,短期公司股价上升动力强 我们对公司全年盈利预测超过目前市场一致预期(大约在1.5-1.6元间)。预计公司盈利信息将逐步被市场消化,在趋暖的市场环境下,估值也存在向上修正空间(或从12倍动态PE至15倍动态PE)。因而,短期看,公司股价将受到盈利预期、估值水平双重向上修正动力。