1中报业绩超预期。2011年上半年公司实现营业收入5.9亿元,归属母公司净利润8536万元,分别同比增长43.5%、416.7%,EPS0.79元,高于我们中报前瞻中的预期(0.74元)。上半年实现每股经营现金流0.67元,同比增长1217%。 鸡苗价格回升是推动业绩大幅增长的主要推动力。我们预计上半年公司鸡苗销量在8000万羽左右,较去年增长3%;鸡苗销售均价为3.18元/羽,较上年1.64元/羽上涨93.9%,由于鸡苗业务利润占公司利润比重80%以上,因此鸡苗价格同比大幅上涨是推动公司业绩大幅增长的主要因素。我们认为鸡苗价格回升主要有两方面因素:①周期性因素:本轮肉鸡养殖行情从2010年下半年开始复苏,但上游父母代鸡场补栏积极性全面回升要到今年年初,经过“24周的育雏育成期+21天孵化期”,商品代鸡苗供应增加也要在下半年出现,上半年鸡苗供应偏紧;②疫病因素:据了解,去冬今春北方商品肉鸡场和种鸡场养殖疫病均较多,养殖成活率不高,加剧了雏鸡的供给不足的形势。6月以来鸡苗价格继续上涨,从月初的3.2元/羽上涨到目前的4.1元/羽,三季度是中秋国庆旺季鸡苗补栏需求增加,预计鸡苗价格仍将高位运行。 肉鸡宰杀业务稳定增长,沼气发电量已达设计水平,公司产业链逐步完善。 公司现有肉鸡宰杀产能3000万羽/年,预计上半年宰杀量在900-1000万羽,鸡肉制品销售收入2.7亿元,同比增长14.9%,从事肉鸡宰杀业务的子公司蓬莱民和食品上半年实现净利润557万元,同比增长91%。此外,公司沼气发电量已达设计水平,销售收入同比增长43%,但由于副产品有机肥成本已结转销售收入在下半年实现,毛利率大幅下降至-59.9%。4月份公司公告非公开发行预案,募集资金8.4亿元投向商品鸡养殖、商品鸡屠宰加工、粪污处理沼气提纯压缩三个项目。项目投产后,公司商品鸡出栏规模可达到5500万羽左右,屠宰产能达到5600万羽,产业链下游继续加强,一定程度上可平滑业绩波动。 维持“增持”。预计11-13年EPS1.24/1.56/1.72元(较前次上调0.42/0.70/0.72元,主要上调了鸡苗价格预测),同比增长199%/25%/14%,预测市盈率分别为25/20/18倍,公司业绩对鸡苗价格弹性较大,考虑三季度鸡苗价格有望继续高位运行,我们维持“增持”评级。

中报业绩符合预期。2011年上半年公司实现营业收入12.4亿元,归属母公司净利润1.27亿元,分别同比增长43.6%、83.4%。全面摊薄EPS0.14元,完全符合我们中报前瞻中的预期。 肉鸡宰杀量增价升推动业绩增长。①肉鸡宰杀量同比增长24%。我们估计上半年公司肉鸡宰杀量在4700-4800万羽左右,同比增长24%,其中二季度宰杀量约2600多万,同比增长35%左右。②鸡肉价格同比上涨14%。上半年国内鸡肉价格随猪肉价格持续上涨,近两月鸡肉价格呈加速上涨态势,上半年公司鸡肉销售均价为12129元/吨,同比上涨14.1%,而同期鸡肉单位成本上升10.8%,因此鸡肉价格上涨带动主营业务毛利率同比提升2.58个百分点至15.8%。③财务费用大幅增加影响单只鸡利润。上半年公司财务费用3172万元,同比增长195%,主要是为争取新增9600万羽肉鸡工程建设项目尽早投产,自筹资金先行建设。我们估算财务费用使单只鸡利润减少近0.7元/羽。 下半年新产能投放、肉鸡价格上涨继续推动盈利增长。首先,公司产品继续以产定销,预计三季度日宰杀量20万羽的加工厂先期投产,可有效缓解产能瓶颈。其次,由于前期疫病等因素影响,北方鸡肉整体供应不足,而三季度又是肯德基、麦当劳消费旺季,肉鸡供应短缺会加速市场价格上涨,我们预计下半年公司与大客户调价幅度环比有望超过10%。此外,由于增发项目资金已于6月份到位,下半年置换自筹资金将大大减少财务费用压力。综上,下半年单只鸡利润将继续回升,预计7月份单只鸡利润在4元/羽以上。 维持“买入”评级。预计11-13年公司肉鸡宰杀量1.35/1.80/2.4亿羽,全面摊薄EPS0.54/0.71/0.94元(考虑增发摊薄),三年复合增长率46%。11-13年动态PE32/25/18倍。长期看好公司稳定的大客户销售渠道、产业链一体化的风险消化能力及业绩快速增长的潜力,维持“买入”评级。

中报业绩略高于我们此前预期。公司2011年上半年实现营业收入12.3亿元,同比增长24.2%,营业利润1.8亿元,同比下降8.1%,归属母公司净利润1.74亿元,同比增长26.6%(营业利润和净利润增速差距主要是政府补助同比增长313%所致)。全面摊薄EPS0.57元,略高于我们中报前瞻中的预期0.54元。 酵母产销规模持续扩张,但出口收入增速放缓。公司现有酵母产能11万吨,预计上半年酵母产品销量5万吨,同比增长17%,实现销售收入11.3亿元,同比增长21.4%,其中,国内收入增长30.7%;国外销售收入4.6亿元,同比增长15.3%,增速有所放缓,我们认为公司依靠现有国外大经销商进行市场拓展已遇瓶颈,未来仅能实现行业自然增长的速度,若重新实现快速增长必要加强对国外市场的渠道渗透并增加相应技术服务人员。目前公司高管及销售团队已着手构建国外营销体系。 糖蜜价格上涨致综合毛利率同比下滑4.2%。2010/2011制糖期公司糖蜜采购价格在1200-1300元/吨,同比上涨20%左右,由于公司存货成本采用先进先出法,上半年糖蜜成本压力持续上升,上半年公司综合毛利率31.8%,同比下滑4.2个百分点,其中二季度毛利率31.4%,同比下滑5.1个百分点,较一季度环比下滑0.8个百分点。毛利率同比大幅下滑是营业利润出现同比下降的关键原因。 最坏时期已过,三季度盈利拐点将现。①食品添加剂风波长期利好发酵行业龙头。上半年食品添加剂风波对酵母短期需求形成负面影响,我们估计公司4月份销售收入不到1.5亿元,但国家严查食品添加剂也促使大型食品企业更加注重食品安全,采购规范的添加剂产品,5月份酵母产品需求回升,预计公司实现销售收入1.8亿元,6月份收入超过3亿元;同时,公司酵母味素销量快速增长,预计上半年销量为1万吨左右(去年全年1.3万吨)。②糖蜜成本压力减缓,毛利率有望环比回升。目前国际糖蜜到港价低于国内价格10%左右,且公司已争取到一定进口配额,下半年公司可通过进口糖蜜缓解成本压力;二季度国内糖蜜价格已企稳,如若糖蜜价格继续上涨下半年公司或将择机提价。 我们预计成本压力缓解和高毛利率产品占比提升将推动三季度综合毛利率环比回升,同比持平。 维持“买入”评级。预计2011年公司酵母系列产品总产能达到13万吨以上,2012年产能达18.5万吨(其中1季度埃及1.5万吨酵母投产、7月柳州2万吨酵母投产(含酵母味素产能1万吨)、年底德宏州2万吨酵母投产),新项目投产为公司未来两年业绩持续增长奠定产能基础。预计11-13年EPS分别为1.19/1.52/1.99元,当前股价对应11-13年PE30/23/18倍,公司季度盈利低点已现,下半年毛利率有望好转,且三季度增发询价启动有助于投资者进一步理解公司长期成长逻辑,维持“买入”评级。

渠道重塑助4月份扇贝活品销售收入增速重回50%以上。1季度公司业绩同比仅增长17%,低于我们预期,主要是扇贝销售进度放缓所致;而4月以来扇贝销售收入增速重回50%以上,我们估算4月份扇贝销售额在7000-9000万元,其中活品销售收入约在4000-6000万元之间。扇贝销售淡季收入却大幅增长的关键因素在于4月份部分地区销售模式由经销改为直销,公司自有销售团队努力程度和灵活性都更强;此外,日本地震导致日本企业对韩扇贝出口量下降也给公司创造市场良机,4月对韩国出口扇贝活品约1000万元。 公司扇贝业务战略重心由“资源”到“市场”,渠道由经销到直销。公司现有扇贝底播海域280万亩,3年后实现滚动收获面积90万亩,年产量10-15万吨,而公司“亩产倍增计划”进一步通过技术进步实现产能扩张;此外公司还通过“收编”浮筏扇贝掌控更多的低龄贝资源。2010年公司扇贝采捕面积33万亩,产量6万吨,占底播扇贝市场份额已达75-80%,可见未来扇贝产销规模继续扩张的瓶颈是“渠道”而非“资源”。今年公司已开始进行渠道改革,预计年底公司直销比重由原有20%提升到50%,3年以后力争做到全部直销,通过销售体制变革增强对渠道的掌控力度、激发销售团队积极性,实现扇贝活品销售的持续增长。 海珍品业务资源扩张和品牌建设并行。相比偏大众消费品的扇贝,公司的海参、鲍鱼由于养殖资源限制使其更具稀缺性,公司也致力于通过品牌文化建设体现其稀缺资源的价值(如“北纬39度海洋牧场”、“獐子岛1972国宴鲍”),待产品的品牌溢价、相对稳定的渠道能够保证加工环节一定的增值能力时(比如增值10-15%),公司可以反过来借助市场力量推动上游养殖资源整合,如通过“公司+农户”方式控制长海县更多的底播海参资源(预计今年公司海参产量由600吨增加到800-1000吨)。此外,公司也可利用成熟的市场经验进行水产珍品的多品种运作,涉足鲟鱼养殖即是一例。公司计划“十二五”期间实现销售收入100亿元,其中鲍鱼、海参、鲟鱼品分别实现销售收入10亿元。 维持“买入”评级。预计11-13年营业收入29.7/37.8/42.6亿元,实现净利润5.7/8.2/10.1亿元,全面摊薄EPS0.80/1.15/1.42元,三年复合增长率34%(盈利预测未考虑鲟鱼项目的并表影响)。当前股价对应11-13年动态PE为31/22/18倍,考虑公司280万亩海底牧场的价值通过扇贝渠道重塑得以继续提升,且海参、鲍鱼、鲟鱼等水产珍品品牌价值持续增长,给予公司2012年30倍PE,一年目标价34.5元,据目前股价尚有35%的上涨空间,维持“买入”评级。 风险因素:扇贝市场开拓进度低于预期。

季报业绩符合预期。2011年一季度公司实现营业收入12.8亿元,同比增35.7%,归属母公司净利润192万元,去年同期亏损383万元。每股收益0.0066元,基本符合我们0.01元的预期。 饲料产销量持续增长。预计一季度公司饲料产销量在40万吨以上,同比增长25%左右,由于一季度是水产养殖淡季,故水产饲料产量占比仅为20%左右,产量增速20%-30%。此外,公司猪饲料继续保持快速增长,在一季度国内猪饲料产量同比下降的情况下公司猪饲料仍实现60%以上的增速,再次体现其优秀的产品品质和强大的营销能力。 预收账款高增长为二季度饲料销售奠定基础。一季度公司预收账款达到7.9亿元,较去年同期增长563.8%,为二季度收入增长奠定基础。公司预收账款主要来自水产饲料客户,一方面,2010年以来对虾养殖效益较好,养殖户提前打款保证二季度进入水产养殖旺季时优质饲料供应有保证,同时提前打款可获取一定的折扣;另一方面,公司为养殖户提供“全套解决方案”使养殖户养殖效益高于行业平均水平,示范效应使今年客户基数大幅增加。 毛利率环比同比均有提升。一季度公司综合毛利率7.95%,同比提升1.1个百分点,环比提升0.5个百分点。毛利率提升一方面是由于水产饲料销量占比同比有所提升(水产料占比提升3个百分点左右,畜禽料毛利率在5-6%,水产料毛利率在10%左右);另一方面公司继续通过集中采购控制成本,一季度公司存货同比增47%,主要是提前采购玉米、小麦等饲料原料,充足的原材料储备也为全年保证毛利率稳定打下基础。 维持“增持”评级。预计11-13年公司饲料产能为500/600/700万吨,饲料销量300/360/435万吨,全面摊薄EPS1.00/1.24/1.69元,三年复合增长率33.5%,目前股价对应11-13年PE28/23/17倍,给予2012年30倍PE,目标价37.2元,据目前股价有30%空间。二季度是水产饲料销售旺季,公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,且苗种和制剂业务为今年提供新增长点,建议投资者积极“增持”。

根据今日公布的公司2010年年报和2011年一季报,2010财年,公司共实现营业收入77.85亿元,同比增长14.53%;实现归属于上市公司股东的净利润5.79亿元,同比增长41.82%,摊薄后的EPS0.7元,略高于我们的预期。分配方案:每10股送1股派现1.16元(含税)。2011年第1季度公司共实现营业收入21.89亿元,同比增长32.7%;实现归属于上市公司股东的净利润1.94亿元,同比增长66.5%,摊薄后的EPS0.23元,略低于我们的预期。 业绩增长来自对民生银行投资收益增加和肉制品业务减亏。①由于重组尚未完成,公司利润仍主要来自民生银行股权收益。2010年来自民生银行投资收益为6.58亿元,同比增45.3%,占公司净利润110%以上。②肉制品业务大幅减亏,2011年有望扭亏。2010年,公司调整销售渠道,创新生猪采购模式并充分发挥北方片区的产业化优势,报告期内冷鲜肉销售收入达22亿元,同比增长23.07%;实现毛利润为2819万元,增幅达112.06%,北京千喜鹤亏损降至3576万元,2011年有望实现扭亏。③饲料销量平稳增长。2010年公司销售饲料131.7万吨,同比增5.2%,收入2.7亿元,同比增8.03%,海外市场仍是主要增长点,2010年收入同比增35.6%,但越南盾对美元贬值和人民币对美元升值影响越南市场的利润贡献。 资产重组后实现农牧资产整体上市,成为公司业绩突破的“新希望”。目前相关重组方案已提交证监会审议,重组后的新公司将包括新希望农牧、六和集团和上市公司原有农牧三大块资产,形成覆盖鸡、鸭、猪三条从“饲料—养殖—屠宰—肉制品加工”的产业链。资产重组后新希望饲料总销量将近1200万吨,年销售畜禽种苗超过2亿只。重组后六和净利润占公司整体净利润四成以上,并成为公司主要利润增长来源。2011年六和在山东继续快速扩张,且畜禽价格高位运行态势有望延续至三季度,六和种苗、饲料业务将有不俗表现。 我们预计重组后的新希望2011-2012年饲料产能将达到2300万吨、2630万吨。 全面摊薄EPS分别为0.97、1.27元,对应当前价格PE为18x,14x,维持“增持”。 投资风险提示:畜禽养殖行业陷入低迷,业绩增长低于预期。

公司今日公布2010年年报,2010年实现营业收入14.1亿元,归属母公司净利润1.3亿元,分别同比增0.57%、3.51%,EPS0.08元;同时公司公布2011年一季报,一季度实现主营业务收入2.63亿元,同比下降18.5%,归属母公司净利润2991万元,同比增长35.1%,EPS0.02元。公司年报、一季报均基本符合我们预期。 一季度净利润同比增长主要源于工业亏损减少以及农产品价格上涨。①公司于去年年底公布资产置换预案,将三块工业资产置出,同时注入鱼儿红农场相关资产以及2亿元现金,目前资产置换工作已完成,一季度亏损的工业资产不再并表(预计置出资产2010年权益亏损在3000万元以上)。②公司一季度收入主要来自销售农产品库存产品,由于啤酒花、啤酒大麦、棉花等农产品价格较去年同期均有上涨,农业板块销售收入有所增加,但由于公司目前经营模式仍以家庭农场承包为主,农产品价格上涨对公司利润贡献有限。 现代化大农业建设有序推进。现代化大农业包括两方面,一是有先进的生产力,包括机械化耕作、现代化的节水灌溉设施;二是先进的生产关系,即将分散的家庭农场承包模式转为农场统一经营模式。截至目前,公司已有5家农场改造为农场统一经营模式(官庄、建工、下河清、张掖、条山),另有5家农场中的部分农作物也已实现统一经营,统一经营模式将使公司享有农产品涨价的全部收益,提升盈利能力。此外,公司启动定向增发进行30万亩耕地的滴灌工程建设,解决水资源利用效率,滴灌工程将从提高亩产和商品化率两方面来提升种植效益,以马铃薯为例,采用滴灌设备至少可以增收50%。预计2-3年后通过种植结构调整、节水灌溉设施完善,公司耕地亩均利润可由目前200-300元左右提高至1000元/亩以上。 维持“买入”评级。预计11-12年公司实现归属于母公司净利润3.06/5.04亿元,不考虑增发摊薄EPS0.18/0.29元。考虑公司土地资源价值升值预期以及向现代化大农业转型盈利能力的提升潜力,给予2012年35倍PE估值,对应一年内合理价格区间在10元左右,维持“买入”评级。

投资要点: 年报业绩符合预期。2010年公司实现营业收入76.9亿元,归属母公司净利润2.1亿元,分别同比增长46.6%、36.0%。每股收益0.72元,完全符合我们预期。分配方案:每10股转增10股,派发红利2元(含税)。 产能扩张推动业绩持续增长。2010年公司通过新建、扩建及收购方式新增饲料产能约100万吨,使总产能达到380万吨,为公司饲料版图扩张奠定产能基础。2010年公司实现饲料销量238万吨,同比增长35.4%,其中水产饲料106万吨,畜禽饲料132万吨,分别同比增长49.9%、25.8%。相比国内饲料总产量同比增5.4%、水产饲料同比下降4.4%的形势,公司的经营成果再次体现其强大的“服务营销”优势。 服务营销体系进一步加强,通过为客户持续创造效益带动公司业务规模的扩张。①服务队伍继续壮大,激励机制逐步完善。截止2010年末,公司销售服务人员达到1500多人,较09年增加700多人,同时公司提高员工薪酬待遇,体现在2010年公司销售费用同比增长82%。此外,公司推出股权激励方案,对下属近50个子公司的总经理、副总经理基本实现全覆盖,未来贴近饲料销售一线的分子公司动力更足。服务队伍的壮大使公司“苗种—放养模式—水质控制—疫病防治—饲料”的全套养殖服务体系进一步增强,从而帮助养殖户持续获得高于市场平均的盈利水平、形成客户黏性及示范效应。②苗种、制剂业务快速增长。公司的苗种、制剂业务与服务营销相互支持:苗种、微生态制剂是技术人员的服务产品,通过提高育苗成功率、有效调理水质等提高养殖户的养殖效益;同时通过服务人员的市场推广,苗种、制剂共销售规模快速扩张,2010年公司微生态制剂实现收入4262万元, 同比增170%;虾苗销量50亿尾,今年产销量有望继续翻番,成为公司新的利润增长点。同时公司也向“水产养殖服务综合提供商”迈近一步。 公司成本控制能力较强,多管齐下实现毛利率稳定。2010年玉米、鱼粉等饲料原料价格大幅上涨,但公司饲料销售毛利率仅略降0.22%至8.32%,一方面由于公司凭借技术优势实现配方调整降成本;另一方面充分发挥原材料集中采购优势,实现原料全球采购,2010年公司从国外进口原料6.1亿元,同比增140%,国外采购渠道的拓展可使公司利用国内外农产品价差实现成本控制。 上调盈利预测,维持“增持”评级。公司核心竞争力突出,凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后公司上下利益更为一致。预计11-13年公司饲料产能为500/600/700万吨,饲料销量300/360/435万吨,全面摊薄EPS1.00/1.24/1.69元(考虑期权摊销费用,11-12年较前次预测上调0.08/0.02元),三年复合增长率33.5%,目前股价对应11-13年PE 30/24/17倍。考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,苗种和制剂业务提供新增长点,给予2012年30倍PE,目标价37.2元,据目前股价有24%空间,建议“增持”。

投资要点: 季报业绩符合预期。公司2011年一季度实现营业总收入5.10亿元,同比增长41.77%,归属上市公司股东的净利润2866.4万元,同比增长16.35%。稀释后的每股收益为0.114元,基本符合我们0.12元的预期。 吉林得利斯开工率提升,今年有望盈亏平衡。我们预计公司一季度共屠宰生猪25万头,同比上升13.6%,其中吉林得利斯屠宰量约占20%。去年公司净利润下滑的主因是吉林工厂的开工率不足,未达到盈亏平衡点,今年一季度随着东北市场逐步打开吉林得利斯屠宰量有所上升,预计一季度亏损额在300-400万元,较去年同期600-700万元的亏损幅度有明显好转。预计2011年全年吉林工厂屠宰量有望达到50-60万头,从而使公司整体利润得到提升。 生猪价格高位运行,低温肉制品成本压力犹存。今年一季度山东地区批发市场生猪收购价格维持在15元/公斤左右的高位,同比上涨32%,环比上涨11%,而公司低温肉制品产品未有提价,使一季度公司综合毛利率同比下降5个百分点至14.31%。但一季度受春节因素拉动,公司高端肉制品礼盒销售占比提升,使肉制品销售毛利率环比回升5-7个百分点至27%左右。 日本地震影响设备进口,产能扩张计划推迟至明年。公司计划今年年初上线的3万吨生猪屠宰项目和猪副产品加工项目因相关日本进口设备未按时抵厂,预计将延至年末投产。因此今年公司业绩增长仍将主要来自屠宰量的上升,肉制品项目年底投产后将于12-13年贡献利润。 预计 11-13年生猪屠宰量170/250/300万头, EPS 分别为0.30/0.44/0.65,对应的市盈率分别为48/33/23倍,考虑未来三年54%的复合增长率以及整合集团农牧资产的预期,维持“增持”评级。 风险因素:公司发生重大食品安全事故;募投项目投产进度低于预期

投资要点: 一季报业绩符合预期。一季度公司实现营业收入1.2亿元,归属母公司净利润603万元,分别同比增长27%、29.6%,每股收益0.025元,基本符合我们0.02元的预期。一季度公司实现每股经营现金流0.095元,同比增2626%(经营现金流同比大幅增长主要是今年购买商品支付现金大幅减少所致)。 营业收入增长主要来自水产加工业务规模的扩张。一季度是海参捕捞淡季,水产加工业务约占公司营业收入的80-90%。公司水产加工业务出口量增长主要是来自欧洲客户的订单增加,此前欧洲客户对经济形势估计过于保守,库存水平较低,随着全球经济复苏带来就业好转、消费者信心恢复,对水产品消费需求也稳步回升,欧洲水产贸易商有补库存的需求。此外,日本震后对公司水产加工品的新增订单在一季度也有一部分体现。 胶原蛋白业务进展顺利。根据渠道调研数据,我们估计一季度公司胶原蛋白销售收入在800-1000万元,接近去年全年的规模。一方面胶原蛋白销量有所增长,另一方面一季度公司胶原蛋白系列产品价格均有不同程度上调(胶原蛋白肽涨幅在10%以上,胶原蛋白营养面膜价格涨幅150%以上),一定程度上反应出公司产品已具有一定的市场认可度,终端建设小有成效。2010年公司胶原蛋白销量在20-30吨,预计2011年全年可实现50吨销量。 重申看好公司逻辑:①海参量价齐升:11-12年底播海参进入量产期,预计11-12年海参捕捞量分别在850吨、1200吨,此外,在海参消费持续增长和近海养殖面积缩减的背景下,长期来看海参价格将稳中有升;②新业务开辟新增长点:公司三文鱼养殖进展顺利,目前规格在200g/条左右,下半年有望达到可供出售的商品鱼规格,预计未来两年三文鱼养殖规模将翻倍增长,为公司提供新的利润增长点,同时也开创了中国大西洋鲑鱼养殖产业。 维持“增持”评级。预计11-13年EPS0.46/0.69/0.85元(注:现有盈利预测尚未包含三文鱼和胶原蛋白的利润贡献;11-12年小幅下调0.01/0.03元,主要小幅调减海参捕捞量并上调费用率)。目前股价对应11-13年PE35/24/19倍,考虑未来海域资源稀缺性的价值、公司产品“消费升级”的属性以及新增业务对利润贡献的潜力,我们维持“增持”评级。

投资要点: 一季报业绩略超预期。2011年一季度公司实现营业收入6.18亿元,净利润9391万元,归属母公司净利润8516万元,分别同比增长32.4%、20.7%、54.9%(2010年定增收购少数股东权益使一季度归属母公司净利润增幅高于净利润增幅),每股收益0.28元,略高于我们0.23元的预期。 酵母量价齐升推动收入增长。①量增:一季度公司继续加大市场开拓力度,使酵母系列产品销量在国内外市场均有所增长,我们估计一季度公司共销售酵母产品约3万吨,同比增长在20%以上;②价升:公司出口、内销的酵母产品分别于去年11月、12月份提价5%,以消化不断上涨的成本压力(目前竞争对手也开始提价)。酵母销量增长和价格提升带动出口和内销收入均实现了30%以上的增长。 糖蜜价格同比涨20%,成本压力仍存。一季度公司糖蜜采购价格在1200-1300元/吨,同比上涨20%左右,糖蜜价格持续上涨侵蚀酵母产品盈利水平,一季度公司综合毛利率同比下降3.4个百分点至32.2%(但由于去年年底提价,毛利率环比回升1.3个百分点)。由于公司成本采用先进先出法,二季度使用的糖蜜成本环比继续提升,酵母产品毛利率承压。我们认为公司可能采取以下方式消化成本压力:①适量进口糖蜜,目前东南亚糖蜜到港价较国内价格低10%左右,由于糖蜜加工属重污染行业,以前国家对糖蜜进口限制较多,但如果糖蜜价格继续维持高位公司可争取一定的进口配额。②如果糖蜜价格继续上涨导致毛利率大幅下降,不排除公司下半年会择机继续提价。 产能释放继续推动业绩增长,预计11-13年 EPS 分别为1.29/1.56/1.95元,当前股价对应11-13年PE28/23/19倍,维持买入评级。去年底崇左三期1.5万吨酵母及深加工产能投产,可于今年贡献利润,此外公司将通过技术改造、外购等方式扩大酵母生产规模,不考虑埃及基地1.5万吨酵母产能,预计2011年公司酵母总产能达到13万吨以上。新增产能陆续释放将驱动业绩持续增长。 预计11-13年 EPS 分别为1.29/1.56/1.95元,当前股价对应11-13年PE28/23/19倍,维持买入评级。

投资要点: 季报业绩基本符合预期:2011年一季度公司实现营业收入1.43亿元,同比下降6.6%,归属母公司净利润2479万元,同比略增2.7%,每股收益0.04元,基本符合预期。 营业收入略降主要原因是春节因素致水产加工业务收入略降。一季度是海参捕捞淡季,公司收入主要由水产加工业务构成。一季度收入较去年略有下降,我们认为一方面是由于今年春节较去年提前10天,公司速冻食品部分提前至2010年4季度所致,另一方面今年招工形势较去年严峻,节后复工进度受到影响。预计二季度水产加工板块会有较好表现:公司通过提薪(20%左右)解决招工难问题;此外,日本震后对我国水产加工企业订单增加,新增订单有望在二季度体现。 过冬海参占比提升导致毛利率提升。一季度,公司销售的海参主要是部分过冬海参以及上一年加工的淡干海参。我们估计今年公司过冬海参销售额在3000-5000万元左右,较去年有所增加,海参销售占比的提升使公司综合毛利率提高5个百分点至30.1%。 一季度费用率同比略有提升。一季度公司三项费率为13.6%,较去年同期增加4.4个百分点,其中销售费用率提高1.6%,主要是一季度好当家海洋食品销售公司设立济南、北京物流中心新增费用150万元,以及加大广告投入支出50万元;此外,受贷款利率上浮影响,财务费用较去年增加105%,费用率增加3.3个百分点至6.1%。 海参价格暂时坚挺,未来两周价格是关键。本周威海海参价格在170-180元/公斤,较上周略有下降,但变化不大。未来两周逐步进入海参旺产期,如果价格仍然坚挺,则基本确认“核污染”的并未影响海参市场整体消费,那么海参价格“稳中有升”的判断将得到支撑(整体需求稳定、虾池养殖面积缩减、淡干海参补库存拉动短期需求)。 维持“买入”。我们预计11-12年公司实现归属母公司净利润2.54/3.89亿元,不考虑增发摊薄EPS0.40/0.61元,当前股价对应PE32/21倍。考虑公司海参养殖规模进一步扩张的空间、公司海参量价齐升的预期以及未来两年65%的复合增长率,维持“买入”评级。

公司公布非公开发行预案:拟以不低于6.5元/股价格发行不超过17698.2万股,募集资金11.5亿元,投向30万亩高效农业节水滴灌工程项目、现代农业滴灌设备生产建设项目以及现代农业物流体系建设项目。 滴灌项目解决公司发展现代化大农业的水资源问题。公司现有耕地主要集中在河西走廊的干旱少雨地区,水资源短缺限制了公司种植经济效益更高但需水量较大的作物品种。本次增发在现有10个农场中实施总计30万亩的滴水灌溉工程,项目建成后公司47万亩耕地基本完成滴灌铺设,未来可根据市场需要调整种植结构,减少亩利润较低的啤酒大麦,增加附加值较高的蔬菜、瓜果、棉花等作物种植面积。此外,本次增发拟投资新建20条农业节水滴灌生产线,新增产能合计40000万米,投产后公司滴灌设备总产能达到26条滴灌生产线、年生产能力52000万米,为公司滴水灌溉工程提供设备支持。 现代农业物流体系建设解决公司发展现代化大农业的仓储运输问题。公司拟建设12万吨的果蔬气调库,并在北京、上海、成都、深圳等10多个核心城市建立农产品物流集散中心。气调库投产后公司可实现时令果蔬的淡储旺销,使果蔬生产旺季集中上市时几毛钱的价格提高到生产淡季的几块钱,价值翻倍。 此外,物流集散中心建设一方面响应政府为解决食品安全、降低物流成本而提出的“农超对接”,另一方面也有利于未来公司提升绿色有机食品的品牌溢价。 重申看好亚盛集团的理由:1)主业转型:剥离亏损工业资产,公司主业聚焦现代化大农业,现有342万亩土地提供资源保障。2)盈利模式转变:依托啤酒花、马铃薯、苜蓿和蔬菜瓜果等主导产品的产业化,将传统家庭承包经营逐步转变为现代农场统一经营模式,提升农业资产盈利水平。(详见我们2010年12月20日报告《亚盛集团:剥离亏损工业资产,聚焦现代化大农业,目标价10-12元,上调评级至“买入”》)。 维持“买入”评级。预计10-12年公司实现归属于母公司净利润1.56/3.06/5.04亿元,不考虑增发摊薄EPS0.09/0.18/0.29元。考虑未来三年公司净利润复合增长率61%,及通胀背景下土地资源价值升值预期,给予2012年35倍PE估值,对应一年内合理价格区间在10元左右,维持“买入”评级。

公司公布股权激励计划(草案)修订稿:拟授予激励对象1510万份股票期权(其中首次授予1360万份),占总股本的5.19%。自授权日起12个月后,激励对象可以32.15元的行权价按10%、30%、30%、30%的比例分四期行权。行权条件:11-14年饲料销量不低于275/345/430/535万吨,净利润不低于2.3/2.8/3.5/4.3亿元,净资产收益率不低于10.4%/11.4%/12.4%/13.4%。 修订稿与前次草案相比主要有以下几点变化:①激励人数和股票期权份数略降。修订稿中激励人数为121人,较前次方案减少4人,主要是回避实际控制人和主要控股股东通过关联方间接增持的情况。相应计划授予的股票期权数减少155万股。②行权条件更加严格,新增净资产收益率指标。除饲料销量和净利润指标外,修订稿将“净资产收益率”列入行权条件,规定11-14年净资产收益率不低于10.4%/11.4%/12.4%/13.4%,我们预计2010年公司ROE在9.5%左右,ROE指标每年持续上升1个百分点主要来自近年新投饲料厂盈利能力的提升。③此外,激励对象的行权比例由此前的10%/10%/40%/40%改为10%/30%/30%/30%,行权比例重心前移。且若公司在任一年度业绩考核不达标,则相应行权期内的可行权数量由公司注销,不得再顺延。 期权摊销费用较前次测算有所下降。首先,期权份数下降导致摊销费用下降。 假设授权日股价等于行权价32.15元,则按照此首批1360万份期权对应的摊销费用13009万元,较前次方案下降约860万元。其次,近期公司股价随农业板块调整,假设授权日股价等于4月18日收盘价28.64元,则期权摊销费用降至9000万元左右。期权费用对利润表的账面压力减小(不直接影响现金流和实际利润)。 股权激励方案修订稿进一步彰显管理层对公司未来盈利能力的信心,维持“增持”评级。公司凭借强大的服务营销体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后,贴近饲料销售一线的分子公司管理人员动力更足,而更加严格的行权条件显示管理层的信心。预计10-12年全面摊薄EPS0.72/0.92/1.21元(11-12年考虑期权费用影响),三年复合增长率32%,目前股价对应11-12年PE31/24倍,考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,以及股权激励方案对业绩的有力支撑,给予2012年30倍PE,一年目标价36元,距目前股价有27%上涨空间。二季度逐步进入水产饲料和苗种销售旺季,建议“增持”。

商品代鸡苗是公司核心产品。公司主要从事父母代肉种鸡的饲养、商品代鸡苗的生产销售以及肉鸡养殖、屠宰和加工业务。其中鸡苗销售是公司核心业务,公司现有父母代种鸡存栏规模约180万套,年销售商品代鸡苗在1.6-1.7亿羽,2010年鸡苗业务实现销售收入3.5亿元、毛利2.8亿元,占到公司总收入、毛利比重分别为35%、58%。 鸡苗价格大幅波动是导致公司利润大幅波动的关键因素。鸡苗位于肉鸡产业链中间阶段,上游有父母代种鸡供给量影响,下游有商品代肉鸡养殖行情的影响,且商品代肉鸡饲养周期仅有35-45天,下游较短的生产周期导致鸡苗供需形势在短期内可能会发生较大改变进而引起鸡苗价格的上下波动。此外,近年来频发的疫病也加大了鸡苗价格的波动幅度。根据鸡病专业网数据,鸡苗价格在08年春季达到5元/羽以上,08年底迅速跌至0.7元/羽左右;2010年鸡苗价格从6月份1元/羽的低点快速反弹至年底的4元/羽以上。鸡苗价格的大幅波动是导致公司08-10年利润“下降-亏损-扭亏为盈”变化的关键因素。 预计鸡苗价格上半年高位运行,下半年大幅回落可能性较小。2010年下半年养殖行情开始复苏,毛鸡、鸡苗价格均大幅回升,但父母代雏鸡价格持续低迷,到年底才有所反弹,一定程度反映出鸡苗生产企业引种积极性不高。假如鸡苗企业从2011年年初开始大规模引种,那么经过“24周的育雏育成期+21天孵化期”,商品代鸡苗集中供应也要在下半年出现,加上下半年节假日较多对需求形成支撑,下半年鸡苗价格虽有回落的可能,但大幅下跌的可能性不大。全年均价同比仍将有较大幅度的上涨,从而推动全年业绩大幅增长。 非公开定向增发项目弥补产业链短板。公司公告拟以不低于19.36元/股的价格发行不超过4500万股,募集资金8.4亿元,投向商品鸡养殖项目(产能4536万羽)、商品鸡屠宰加工项目(产能为3600万羽)、粪污处理沼气提纯压缩项目。项目投产后,公司商品鸡出栏规模可达到5500万羽左右,屠宰产能达到5600万羽,产业链下游有所加强,一定程度上可平滑业绩波动。 预计11-13年EPS0.82/0.84/1.04元(11年上调0.12元),同比增长98%/3%/24%,预测市盈率分别为27/26/21倍。公司业绩的价格弹性较大,考虑上半年鸡苗价格高位运行,半年报有望较好,我们暂时维持“增持”评级。