事件 招商证券(600999.sh)发布公告,公司顺利完成定向增发,发行价格9.72 元/股,等同前期公告的定增底价。合计发行数量11.47亿股,募资净额111.02 亿元。 评论 定增顺利完成,市场对公司定增进展的疑虑终于打消。 公司董事会于2013 年10 月16 日通过定增议案。由于市场低迷,公司定增进程曾历经波折,此次定增顺利完成,股价上的利空因素得以解除。 市场低迷的背景下,定增完成体现了股东和资本市场对公司发展前景的认可。 此次定增中,公司原有股东认购比例高达88%(表一),体现股东对公司未来发展的支持。由于市场环境欠佳,公司股价较定增底价仅存在5%的溢价,定增顺利完成也体现了资本市场对公司业务前景的认可。 募集资金将扩充公司资本实力,进一步拓宽盈利渠道。 本次定增前招商证券净资本140.4 亿元,位居行业第8(表二)。此次定增完成后公司净资本将达到251 亿元,跃居行业第3。证券行业逐步转向重资产业务模式,公司自有资本规模提升意味着公司未来有更大的加杠杆空间,充足的资金也将助力公司在重资本业务领域提前布局。 本次募集资金将投入类贷款业务、创新型自营、直投和国际业务,公司收入结构将进一步优化。我们的草根调研显示,类贷款业务的利率水平近期仍维持稳定,IPO开闸和多种衍生工具的有序推出均利好创新型自营业务开展和直投业务的退出。公司定增募资投向明确,盈利方向值得期待。 公司质地优异,传统业务在行业内保持较强的竞争力,定增完成也将助力存量业务加速发展。(表三,表四)投资建议公司定增完成,股价利空得以释放。国内券商转型尚无成功先例,我们认可公司在差异化创新方面的尝试,我们认为公司在提升机构客户和高净值客户黏性方面已获得先发优势。公司定增募资必将加速未来业务的进一步拓展。考虑进定增的因素,我们预测公司14 年和15 年EPS 分别为0.49 元和0.56 元,对应14 年增速28%。 公司目前股价交易于14 年1.5xP/B,估值处于公司历史较低水平。 因定增规模略小于预期,我们略微下调公司14 年盈利预测0.7%,维持“推荐”评级。

业绩符合预期. 公司14 年一季度实现营业收入30.36 亿元,同比增加 3.67%;净利润12.10 亿元,同比下降15.76%,对应EPS 0.13 元,ROAE1.95%。业绩符合预期。 发展趋势. 净利润下降主要归因于交易性金融资产出现浮亏,以及公司费用率高企。 (1)一季度公司自营收入同比下降42.1%至7 亿元,主要归因于权益头寸出现浮亏,以及衍生工具公允价值出现下降。公允价值变动由13 年同期2.96 亿元正收益转为14 年一季度-2 亿元的负收益水平。 (2)成本收入比同比上升8.6ppts 至40.45%,或因公司完成恒信金融集团收购事项带来费用上升。 投行业务和并表恒信带来利息收入表现靓丽。一季度公司共完成IPO 首发项目2 单,增发项目9 单,远高于去年同期的首发0 单和增发3 单,由此带动投行业务收入同比增长152%至5.2 亿元。 一季度公司两融规模与市场增速保持一致,同比增长140%;公司完成对恒信的收购,带来增量融资租赁收入。由此,一季度公司利息净收入同比增长51%至7.35 亿元。 经纪业务价跌大于量跌。公司并未主动采取佣金价格战,一季度公司佣金率同比基本持平在7.3bps,但与13 年全年相比,佣金率水平下降12%。经纪业务市占率同比微跌0.1ppts 至4.66%。 盈利预测调整. 我们下调14 年盈利预测7.3%至0.52 元,下调15 年盈利预测9.9%至0.61 元。 估值与建议. 公司作为行业龙头券商,资本金充足,业务布局领先。公司目前交易于14 年1.38 P/B 水平。我们维持“审慎推荐”评级。 风险. 佣金价格战超预期;大盘下行风险。

一季报好于预期 南京银行2013年净利润45.3亿,同比增长12%,每股收益1.53元。2014年一季度净利润14.3亿,同比增长19%,好于预期。 发展趋势 存款增长强劲。2013年存款同比增长21.8%,2014年1季度同比增速达到30.2%,同时活期存款占比基本稳定。受此推动,总资产增速1季度同比增长29.1%,成为净利息收入增长的主要动力。 净息差明显反弹。1季度日均余额净息差从2013年的2.30%提升至1Q14的2.45%,这主要来自于资产收益率的贡献:(1)小微贷款2013年同比增长18%,信用卡和消费信用贷款合计增长67%。(2)加大非标投入,过去半年应收款项类投资环比增长75%。一季度资产质量保持平稳。过去2个季度,南京银行关注类贷款余额下降,不良贷款余额上升约5%,不良贷款比率稳定在0.89%。1季度净不良贷款生成率达到0.49%,略高于去年下半年,不过董事会计划将不良贷款率控制在1%以内。同时,银行加大拨备计提力度,准备金覆盖率提高到1季度末的304.4%,信用风险成本1Q14上升到103个基点。 成本收入比上升。2013年和1Q14经营费用分别同比增长19.5%和56.8%,这带来成本收入比分别同比上升1.2个和3.7个百分点。 资本充足率下降。今年一季度总资产环比增长16.2%,核心资本充足率环比下降约1个百分点至9.03%,资本充足率更环比大幅下降至11.27%。 盈利预测调整 我们上调2014/15年盈利预测4.9%/8.2%,调整后预计2014/2015年每股盈利分别为人民币1.75/1.94元。 估值与建议 南京银行目前交易于0.76倍2014年市净率和4.4倍2014年市盈率。一季度资产质量好于预期,但在风险逐渐向江苏地区扩散的背景下,未来资产质量趋势仍然存在不确定性。我们维持审慎推荐的投资评级,目标价由人民币7.88元上调为8.92元。 风险提示:经济增速低于预期。

业绩小幅高于预期 公司一季度实现营业收入47.41亿元,同比增长60.58%;净利润13.10亿元,同比增长34.35%,对应EPS 0.12元,ROAE 1.48%。 发展趋势 华夏、里昂并表带来的经纪、资管业务收入增长,以及IPO 开闸带来的投行收入增长贡献公司营收增速。 (1) 受益于并表里昂带来的增量收入,公司一季度经纪业务收入同比增长76%至17.58亿元。由于并表里昂的影响,我们难以区分公司整体佣金率变动情况。按中信证券母公司口径数据,母公司一季度佣金率同比基本持平至5.8bps,但与13年全年佣金率水平6.4bps 相比,出现约9%的下滑。 (2) 公司一季度并表华夏基金,导致资管收入同比增长770%至8.16亿元。 (3) 公司一季度完成两单IPO 承销,投行收入同比增长53.5%至4.1亿元。 自营投资收益同比持平。考虑进AFS 项浮亏,公司一季度自营投资收益同比微降3%至12亿元。年化自营投资收益率同比下降2.7ppts 至4%。 并表致使营业支出大幅增加。一季度公司营业支出同比增长76.2%至28.5亿元,成本收入比同比上升4.1ppts 至55.26%。 盈利预测调整 我们上调公司14年/15年EPS 预测0.9%/1% 至0.62元/0.84元。 估值与建议 作为国内龙头券商,公司收入结构均衡,创新业务布局领先,在FICC、REITS 等业务领域均进行有益尝试。我们看好公司在行业变革中的突围优势,维持“买入”评级。 风险 佣金价格战超预期,券商业务牌照放开速度超预期。

投资建议 考虑H 股IPO 后,北京银行交易于0.76 倍2014 年市净率。尽管北京银行业绩无亮点,但目前A 股股价距2013 年每股净资产还有17%的空间,管理层市值管理的动力较强,后续可能在互联网金融方面有所动作,下调评级至审慎推荐,目标价小幅上调4%至人民币8.36(不考虑红股)。 理由 北京银行2013 年和1Q14 净利润分别增长15%和10%,年报符合预期,一季报低于预期(市场预期~15%),2013 年每股分配现金0.18 元并送0.2股红股。管理层预计2014 年净利润增长10%左右,总资产增长13%以上。 渐行渐远的“小工行”。北京银行原先一直被视为小工行,不仅在于高管层脱胎于工行,其财务结构也和工行十分类似。但过去几年的快速扩张,北京银行原先的特色有弱化的迹象。 净息差降至2%以下。一季度北京银行期初期末净息差环比下降15bps 至1.98%,为上市银行中首个跌破2%的银行。我们认为,异地扩张意味着用本地低成本资金去支撑异地业务发展,尽管期间北京银行中小企业业务发展显著提速,但净息差依然趋势下行。 资本充足率快速下降,贷存比上升至71%。过去两年北京银行总资产/风险加权资产复合增长18%/29%。 资产质量仍保持相对稳健。去年下半年逾期净形成率为21bp,去年四季度/今年一季度不良净形成率为55bp/14bp,仍处于同业相对较低水平。 北京银行同时披露了H 股IPO 方案,募资金额不超过252 亿。1)如何看待H 股IPO?—有必要性,但无紧迫性。2)对财务有什么影响?—摊薄EPS24%,2015 年ROE3.4 个百分点,BVPS4%,提升核心一级资本充足率2.3 个百分点。3)哪些银行还会再融资?—股权融资可能性不大,优先股发行计划基本都有。4)对北京银行股价有什么影响?—整体影响不大。5)对其他银行股股价有什么影响?—对A 股银行股股价影响偏负面,对H 股城商行无显著影响。 盈利预测与估值 我们将H 股IPO 纳入假设,基本维持盈利预测不变,预计2014/2015 年净利润增长9.0%/9.5%,2014/2015 年每股盈利1.26/1.38(不考虑红股)。 风险 经济增速低于预期。

一季度净利润增长15%,符合市场和我们的预期。 民生银行一季度净利润127 亿,同比增长15%,符合市场和我们的预期。 发展趋势. 收入同比增速走出低点,预计二三季度收入同比增速将加快。受去年钱荒影响,民生银行单季收入同比增速从去年一季度的15.3%下降至二季度的11.3%和5.6%。今年一季度,民生营业收入同比增长8.2%,显示低点已过。随着基数的逐渐降低,我们预计二三季度民生收入同比增速将加快。 新型同业非标业务提速,试图弥补小微和票据两大增长引擎的增长乏力。一季度末民生小微企业贷款余额4050 亿,较去年底增长不足0.1%。票据规模仍在持续压缩,一季度末买入返售金融资产余额为4865 亿,环比继续下降15%,较去年钱荒高峰期时更是大幅下降42%。面对业绩增长乏力的窘境,我们看到民生增加了在同业非标业务的投入,推出了TRS(总收益互换)等新型工具,反映在报表上,体现为应收款项类投资(主要是资产管理计划等)较去年底大幅增加91%。 资产质量继续承压。在不良核销和出售超过20 亿的情况下,不良贷款余额一季度环比上升67 亿,不良贷款净形成率为0.74%,虽比去年四季度的1.51%明显回落,但高于去年同期的0.49%。 盈利预测调整. 基本维持盈利预测不变,预计2014/2015 年每股盈利分别为人民币1.71/1.96 元。 估值与建议. 民生A 股目前交易于0.91 倍2014 年市净率。中长期来看,我们坚定看好民生银行优异的市场化基因和持续转型改革的努力;但短期内,在小微和票据两大引擎渐显发力的背景下,民生银行仍需要加快改革,以重新赢得和巩固行业领先地位。维持推荐评级。 目标价由人民币8.67 元上调为人民币9.72 元。 风险. 经济增速低于预期。

一季度净利润增长13.8%,略超市场预期~2ppt 农业银行2014年一季度实现归属于本行净利润535亿,同比增长13.8%,略超市场预期~2ppt。 发展趋势 日均余额净息差环比扩大5bp,在四大行中趋势最好。期初期末余额付息负债成本环比微降1bp,显示其负债,尤其是县域地区负债优势短期内尚未受到互联网金融和利率市场化的巨大冲击。 非利息收入同比增长10%,主要受益于一季度市场利率下行,债券价值上升。相对去年四季度的同比下降34%,今年一季度的非息收入反弹超预期,主要由于一季度市场利率下行,持有债券的公允价值上升,一季度公允价值变动收益为42亿元,而去年同期则亏损0.9亿元。 不良净形成率提升,但趋势仍优于同业,股改红利仍有释放空间。考虑核销后,一季度不良贷款净形成率环比上升12bp至0.36%。一季度拨备有所释放,拨贷比下降5bp,但仍保持4.41%的同业领先地位,往前看,股改红利带来的高拨贷比仍为业绩提供释放空间。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,预计2014/2015年每股盈利分别为人民币0.56/0.60元。 估值与建议 目前农行A股交易于0.81倍2014年市净率。一季度农行的息差和资产质量均优于同业趋势,经营指标好于预期。但中期来看,县域业务是否能持续抵御互联网金融冲击和三四线城市房地产市场调整仍待观察。维持推荐评级,目标价由人民币2.89元上调至2.98元。 风险提示:经济增速低于预期。

拨备前利润增速达41% 招行一季度净利润增速15%,符合我们的预期,略低于市场的预期。但拨备前利润增速高达41%,在上市银行中仅次于平安! 发展趋势 小微企业和非标业务两大引擎增长较快。招行对两小战略有所微调,不良率较高的小企业贷款环比增速放缓至3%,但小微企业贷款依然较年初增长9%。一季度末小微企业贷款占境内贷款的14%,相比民生的25%依然有成长空间。买入返售+应收款项类投资较年初增长30%,依然保持较高增长。 存款增速高达10%,零售活期存款占比有所上升。招行一季度存款环比增速高达10%,在上市银行中仅次于平安。其中零售活期存款较年初增长14%,快于整体存款增速。 非利息收入同比增长88%,带动收入同比增长32%,但净息差有所收窄。其中手续费收入增长80%,主要受信贷承诺及贷款业务、托管及其他受托业务和财务顾问等业务推动。日均余额净息差受负债成本上升环比收窄14bps。 资产质量压力有所加大,但拨备计提大幅增加主要是出于盈利管理考虑。考虑不良核销和出售后,招行一季度不良净形成率达81bps,同比和环比显著分别上升44bps和36bps。拨备计提力度加大,一季度信用成本高达131bps,远高于去年同期的42bps,主要是出于盈利管理考虑。 安邦继续增持招行A股1.3亿股,持股比例提升至6.25%。 盈利预测调整 我们维持招行盈利预测不变,2014/2015年每股收益分别为2.46/2.90元。 估值与建议 招行-A/H目前交易于0.82/0.87倍2014年市净率。我们维持《王者归来—上调招行-A至推荐组合首位》中的观点,即管理改善最为明显、短期业绩增长最快、中长期战略最值得期待、安邦“搅局”最富看点。维持推荐评级。

一季报净利润同比增长10.4%,符合预期 建设银行一季度净利润同比上升10.4%至658 亿元,基本符合我们和市场预期。 发展趋势受互联网金融影响,日均净息差下降4bps。广义存款定义下(包括存款和同业存款),活期存款占比下降1.5 百分点,定期存款和同业存款分别攀升0.9 百分点和0.6 百分点。 净不良贷款形成率环比下降,同比上升。一季度,建行净不良贷款形成率达到0.40%,较2013 年4 季度的0.56%有所改善,但是仍远高于2013 年一季度的0.19%。 受益债券交易收益和手续费收入恢复性增长,非利息收入同比上升33%。一季度,净手续费收入同比上升11.2%,好于去年四季度的2.6%(受到发改委对银行收费专项检查工作的负面影响)。银行间利率趋势性下降背景下,债券交易收入推动其它非利息收入同比翻番,达到126 亿元。 流动性改善,央行借款下降。2013 年,建行流动性管理谨慎度有所下降,曾于6 月和12 月“钱荒”时向央行借款。2014 年,建行加强了流动性管理,并于一季度偿还了超过一半的央行借款。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计2014/2015 年每股盈利分别为人民币0.91/0.95元。 估值与建议 目前,建行A 股交易于0.81 倍2014 年市净率,基本与工行和农行类似,相对中行存在15%溢价。在四大行中我们相对看好中行,由于其外币和海外业务占比最高,且个人活期存款占比最低。

一季度净利润增长,基本符合我们和市场预期 中国银行2014年一季度实现归属于本行净利润453.6亿,同比增长13.9%,基本符合我们和市场预期。 发展趋势 净手续费收入同比增长17.1%,相比去年四季度同比下降16%显著反弹。去年四季度发改委对银行收费专项检查工作的负面影响已大部分反映,今年一季度中行在中间业务收入上的继续发力迎来反弹。 净息差基本保持稳定,存款录得9%较大增幅。尽管今年一季度市场利率走低不利于国有银行收益率水平,中行一季度日均余额净息差相对去年四季度的高点环比小幅下降2bp至2.29%,仍然高于09年以来其他各季度水平。存款环比增速达9%,其中有部分季节性因素,但仍然比去年一季度8%的增速高1个百分点,在利率市场化和互联网金融分流银行存款的压力下显示其负债管理能力。 展望未来,中行国内外币和海外业务占比高,在利率市场化下优势凸显,净息差趋势预计将保持四大行最优。 成本控制成效显现。营业费用同比增速3%,成本收入比同比下降4个百分点至36.9%,中行精简机构、提高人员效率的改革成效显现。 资产质量可控。不良贷款率较年初小幅上升2bp至0.98%。考虑核销后,不良贷款净形成率环比上升12bp至0.41%。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,预计2014/2015年每股盈利分别为人民币0.62/0.68元。 估值与建议 目前中行A股交易于0.70倍2014年市净率。收入端受益于海外经济复苏带来的国内外币和海外业务净息差回升、以及中间业务收入的超预期反弹,成本端受益于成本控制的改革红利,我们预计中行的基本面趋势将优于同业大行,维持推荐评级,目标价由人民币2.93元上调8%至3.18元。 风险 经济增速低于预期。

投资建议 上调评级至推荐,维持平安银行中金银行股首选组合地位(另外两家是招行和浦发),目标价由人民币14.32 元上调为14.50 元,意味着30%的涨幅空间。平安银行一季度净利润增速显著超预期,展望未来,我们认为2014 年全年业绩增长有望达到25%,为上市银行中最快;并且,其强大的供应链金融和贸易融资业务在插上互联网翅膀之后,有望成为大数据时代平安银行在公司和小微企业业务实现弯道超车的利器。 理由 平安银行一季度净利润同比增长41%至50.5 亿元,高于我们和市场预期10~20 个百分点,主要是规模存款增长和中间业务收入超预期。 存款余额季度环比增长14%,显著高于股份制银行~5%的增速。其中公司增速14%,主要由于供应链金融和非标业务(一季度买入返售和应收款项类投资余额合计新增1400亿)发展。 零售存款增速12%,主要由于理财和集团内部交叉销售。 手续费收入同比增长91%,主要得益于集团客户导入及综合金融交叉销售,带来投行业务及代理托管业务井喷式发展。 日均余额净息差季度环比下降10bp 至2.42%,主要是由于同业利差的收窄88bp,存款利差环比扩大29bp。贷款收益率环比大幅上升36bp,录得2012 年来的最大季度增幅,主要得益于高收益率的贷贷平安、新一贷业务快速增长。而存款成本小幅上升7bp。 逾期贷款形成率上升部分是由于新贷款品种的推出。一季度逾期贷款上升184bps 至3.65%,快于季节性(去年一季度逾期贷款形成率上升91bps 至2.56%),逾期贷款率上升至3.5%。 但部分是由于贷贷平安等贷款新品种的推出。 线上供应链金融有望成为事业部、小微企业、综合金融后平安银行实现弯道超车的又一利器。线下供应链金融业务一直是平安银行的传统优势,目前正加速向线上迁徙,建设公司网络金融“橙e网”平台。一季度供应链金融综合服务平台新增日均存款585 亿,占新增日均公司存款的144%。 盈利预测与估值 我们上调平安银行2014 年盈利预测0.4%,上调2015 年盈利预测2.1%,对应2014/15 年EPS 为2.00/2.41 元。主要是上调了手续费收入增速。 风险 局部行业或地区风险暴露超预期。

业绩符合预期 公司13年实现营业收入82.08亿元,同比增加17.7%;净利润28.13亿元,同比增加28.3%,对应EPS0.48元,ROAE8.3%。业绩符合预期。 发展趋势 亮点:经纪业务收入增长、投资收益和创新业务收入增长贡献13年主要业绩。(1)13年公司佣金率下行7.1%至9.5bps,对应公司经纪业务市占率微降0.03ppt至3.98%。同期公司代理买卖证券净收入同比上升38.2%至36.44亿元。(2)公司处臵金融工具实现投资收益11.8亿元,带来投资净收益同比增长67.5%至33亿元。(3)两融余额分享市场增速,公司直投、另类投资和衍生品收入大幅增加,由此带来创新业务收入同比增长154%至22.84亿元。 不足:(1)公司合并证券投资收益率下降,考虑AFS项浮亏,公司13年合并证券投资收益率为6.98%,较12年同期下降2.71ppt,由此导致13年公允价值变动亏损3.83亿元。(2)公司13年债务融资尚未物尽其用,财务费用上升高于创新业务收入增长,由此带来两融利息收入剧增的同时,公司13年利息净收入同比下降6.7%至9.7亿元。 盈利预测调整 考虑到13年两融余额的低基数,我们上调公司14年EPS预测19.8%至0.57元。 估值与建议 公司目前交易于14年P/E18X,P/B1.7X,我们维持“审慎推荐”评级。考虑行业层面的佣金价格战冲击以及券商行业牌照放开对存量券商牌照垄断价值的稀释,我们下调公司目标价9%至12.2元,对应14年P/B2.0X。 风险 大盘下行风险;券商牌照放开超预期风险。

业绩符合我们预期,超市场预期5 个百分点. 华夏银行2013 年全年净利润155.1 亿元,同比增长21.2%,符合我们预期,超市场预期5 个百分点,但拨备前利润符合市场预期。 年报中提及2014 年经营目标包括总资产同比增长10%以上,利润增长12%以上,年末不良贷款率控制在1%以内。 发展趋势. 负债端成本上升较快,净息差趋势弱于同业。尽管非标资产的快速扩张(下半年买入返售及应收款项类投资项下的资产收益权资产环比增长达314%,增加额占同期生息资产增加额的83%)推动生息资产收益率(期初期末余额)环比上升9bp,但付息负债成本率(期初期末余额)环比上升14bp,高于同业(股份制银行平均上升5bp),导致四季度净息差(期初期末余额)环比下降4bp 至2.51%,而同期股份制银行净息差平均上升12bp,趋势弱于同业。 资产质量与同业趋势一致,但拨备计提相对较少。四季度不良率小幅下降2bp 至0.90%。考虑不良核销和出售后,四季度不良净形成率上升10bp 至0.31%(股份制银行平均上升14bp),下半年逾期贷款净形成率下降89bps 至0.39%(股份制银行平均下降57bp),趋势与同业一致,但拨备计提相对较少,拨贷比环比下降6bp。 平台金融能否成为另一个商贷通?华夏银行在同业中首推的“平台金融”,在供应链金融基础上实现了革命性升级,将符合小微贷款需求的两大元素—供应链和O2O 成功结合。去年全年华夏银行平台金融小企业客户数增长近300%,贷款利率平均上浮约25%-30%,平均每笔贷款33.7 万元,客户基础下沉。2013 年末平台金融贷款约21.54 亿,仅占全行贷款的0.3%,华夏银行如能将平台金融上升到全行战略高度,对其小微业务的意义可能类比商贷通之于民生银行,发展潜力大。 盈利预测调整. 我们上调华夏银行2014/2015 年盈利预测6.8%/6.2%,对应2014/15 年EPS 为1.95/2.15 元。主要是上调了手续费收入增速,下调了不良率。 估值与建议. 目前华夏银行交易于0.76 倍2014 年市净率。互联网金融加速了利率市场化进程,华夏银行面临的负债端压力短期难以通过资产端转嫁,净息差趋势弱于同业。其平台金融和小企业业务改革短期难以在业绩中变现,但未来可能成为“星星之火”。维持推荐评级,目标价由人民币8.38 元上调为10.47 元。风险提示:经济增速低于预期,同业监管紧于预期。

投资建议 公司公布2013 年年报,增长超预期。投资亮点在于创新业务布局以及定增计划对于业务发展的促进作用。公司目前估值水平较低,我们上调至“推荐”评级。 理由 公司13 年实现营业收入60.9 亿元,同比增长30.5%;净利润22.3亿元,同比增长35.5%,对应EPS 0.48 元。公司13 年ROE 水平8.44%,同比上升1.91ppts。公司业绩高于我们13 年预期10%。 营收增速主要来自经纪业务收入增长以及有效利用债务融资带来的利息净收入增长。 传统经纪业务、类贷款业务全线靓丽。公司充分分享A 股股票成交额(+56.2%,YoY)和两融余额(+287.1%,YoY)的高速增长。 13 年公司佣金率企稳回升至7.1bps,经纪业务市占率(+0.2 ppts,YoY)、融资融券市占率(+0.31ppts,YoY)均录得正增长。公司发行100 亿公司债,自有资金杠杆率由1.7x 上升至2.1x。由此公司13 年实现代理买卖证券业务净收入29.8 亿元(+66%,YoY);公司利息净收入8.36 亿元(+48%,YoY)。 受制于股市、债市表现欠佳,公司自营收入同比下降。13 年沪深300 指数下跌7.65%,中证全债(净价)下跌5.38%。公司自营收入同比下降6.1%至15.4 亿元。公司及时降低自营债券仓位40%至138 亿元,有效规避了债市波动带来的后续风险。 创新布局亮点频现,未来收入贡献可期。公司在主券商业务、创新类自营投资方面均有建树。公司累计托管产品数量和规模均居行业首位;权益类证券收益互换业务规模位居行业第二;在资产证券化项目、直投募资规模方面亦可圈可点。该类业务布局短期内难以显著贡献利润,但其体现了公司在财富管理、投行全产业链服务、机构客户一体化方面的创新尝试。 盈利预测与估值 公司目前交易于2014e P/B 1.5x,估值处于历史较低水平。券商转型尚无成功案例,我们认为公司在差异化创新方面的尝试值得肯定,未来在提升机构客户和高净值客户黏性方面已获得先发优势。 如果公司14 年顺利完成定增,募集资金必将加速公司业务拓展。 受定增计划短期影响,我们将公司2014 年EPS 小幅下调4.8%至0.50 元,但看好定增未来业务贡献。上调公司评级至“推荐”。 风险 定增不能顺利完成;佣金价格战超预期。

2013 年净利润符合预期 建设银行公布2013 年业绩,全年归属于股东净利润2,147 亿元,同比增长11.1%,符合我们及市场预期。2013 年每股现金分红0.3元,分红比例为34.9%。 发展趋势2013 年贷存比同比上升4 个百分点至70.3%,2014 年贷款增速可能受限。去年末贷存比历史上第一次突破70%,接近75%的监管红线,今年的贷款规模可能将受此限制,增长趋缓。 四季度日均余额净息差环比上升12bp 至2.85%,上升幅度基本与同业类似(其他国有银行平均上升10bp)。资产端,下半年日均余额生息资产环比上升9bp,主要依赖同业和投资项拉动(分别上升51bp/17bp)。负债端,同期日均余额存款成本下降3bp。 资产质量压力无缓解,不良净形成率趋势劣于国有银行,与股份制银行平均水平相当。四季度不良净形成率环比上升35bp 至0.56%,高于其他国有银行的平均下降4bp,与股份制银行平均上升33bp 的水平相当。建设银行年中进行风险控制体系调整后,一二级分行将不再设独立的风险总监,由分管副行长取而代之,体现其风险偏好相对上升,四季度信用成本相应环比大幅上升37bp。 盈利预测调整 我们基本维持盈利预测不变,2014/15 年预测EPS 分别为人民币0.91/0.95 元。 估值与建议 建设银行目前交易于0.82 倍2014 年P/B,建设银行净息差依然稳健,但贷存比限制和资产质量压力不利于其未来盈利增速。维持审慎推荐评级。