我们今日对四川双马进行了调研,对四川水泥市场情况以及公司收购都江堰资产事宜与进行了交流沟通。 投资要点: 短期:旺季来临,水泥价格上涨20%。成都市水泥价格在今年7-8月份见底,9月之后价格逐步回升,目前各水泥厂家出厂价相对于谷底上涨70元/吨。此次价格上扬有两方面原因:第一,旺季水泥需求量明显回升;第二,由于前一阶段的柴油荒,导致外地水泥运入成都区域较为困难,缓解了成都地区的供应压力。 中期:行业可能于2011年年底见底。四川地区2010年投产的生产线将达到46条,折合水泥产能6300万吨占到四川省全省水泥需求量的55%以上。其中29条线已于2010年点火,释放产能达到了3690万吨,占新建生产线的59%,2011年投产的生产线将有17条,释放产能将达到2596万吨,约占总需求的20%左右。我们预计2011年这些产能释放完成以后,行业将在2012年迎来转机。 长期:收购可能成为公司长期的发展方向。公司还有两条已获得批文但是没有新建的生产线。国家可能未来不再批准新建生产线,公司未来的发展将以收购为主。收购的方向有两个:第一、在行业低谷时期收购区域内竞争对手的资产;第二,拉法基有可能在未来将其他资产注入上市公司中。拉法基在西南地区的水泥资产有2500万吨,相当于目前公司资产的5倍。为公司未来的发展留下了想象空间。 收购资产吨盈利水平在100元/吨以上。公司此次定向增发收购的资产是目前拉法基在国内盈利能力最强的资产都江堰的三条数量生产线目前涉及产能为490万吨。但实际运行过程中,这三条数量生产线的产能都会大于涉及产能,所以实际产出将在550万吨左右。在公司里吃给出的盈利补偿协议中,公司预计都江堰这三条线的盈利能力在行业整体盈利能力大幅度下滑的情况下仍能保证在100元/吨的盈利水平。 风险提示: 2011年四川省水泥行业盈利能力将会仍然较弱。

2010年12月20日,我们拜访了中海集装箱运输股份有限公司,董事会秘书办公室工作人员谢佳女士负责接待。我们就市场关心的一些问题和公司进行交流。 公司正在积极构建集运业全产业链综合物流服务。公司认同集运业的价值在于能够提供优质高效的综合物流价值链,公司目前也在致力于构建海铁联运精品物流链,主要负责部门是多式联运部,通过与铁路、公路等相关陆上运营部门签订合作框架协议,实现对客户提供完善的综合物流服务。同时公司通过一系列收购活动延伸集运业产业链,预计未来集团会将物流资产逐步注入上市公司,届时,专业的综合物流服务提供商将成为公司最大的看点。 公司倾向于采取合作和控制成本的方式来对抗危机。首先,相较于参加班轮公会,中海集运更倾向于采取合作方式来对抗危机,这样可以确保船舶运营的高效率,及时根据航线运营情况进行运力配置。目前公司与中远、达飞轮船等世界集运船东通过共同投船、互换舱位等合作方式对抗危机,取得了一定效果。第二,公司成本控制措施得当,通过超低航速、锁定油价等方式有效控制了燃油成本,同时优化航线配置、与港口加大谈判力度有效降低了航程成本和港口费用等。 目前港口费率上调对公司盈利影响较小。公司可以获得港口方面较高的费率折扣,费率调整对公司装卸成本影响较小。 低点造船,规模进一步扩大,资本支出压力减轻。公司船队规模总计约50万TEU,在手订单16艘,14.68万TEU,其中于低迷时期2009年3月26日签订了8艘4250TEU的巴拿马型船,这一低点造船决策不仅扩大了船队规模,而且可以有效降低利息支出和折旧成本,增大未来盈利空间。 对新兴市场加大运力投放。目前新兴市场成为集运需求的最新增长极,公司目前也正在加大对南美、非洲、东欧、中东等地区的运力投放,预计未来这些市场的运力和航线密度都会增厚,成为增长主要源泉。 维持“强烈推荐”评级。预计2010-2011年营业利润分别为38.44、48.30、60.53亿元,年均增速约28%,上调EPS至0.33、0.41、0.51元。 风险提示:需求增速低于预期;运力增长超预期。

今日我们调研了深高速,与公司管理层交流了公司的经营现状和未来的发展规划,并现场调研了清连高速和宜连高速的工程进展情况。我们对公司未来的成长空间持谨慎乐观态度,并将密切跟踪对公司盈利有重大影响的宜连高速的工程进度。 投资要点: 地理位置优越,路段车流量快速增长。公司主要项目在深圳市内,地理位置优越,车流增长有保障。①成熟项目车流增长稳定。占比公司合并报表项目总权益里程21.2%和通行费收入约62%的成熟项目梅观高速、机荷高速东段和机荷高速西段今年1-11月车流量同比增长分别为19.0%、20.4%和25.3%;占比长期股权投资项目总权益里程38.3%和通行费收入约52%的成熟项目水官高速和武黄高速今年1-11月车流量同比增长分别为15.0%和18.0%。其中水官高速由于正在进行改扩建,车流增速放缓。②新开通项目车流快速增长,未来成长空间大。 新开通项目南光高速、盐坝高速、清连高速和广悟项目和今年1-11月车流量同比增长分别为59.1%、45.8%、17.2%和54.6%。 清连高速连南段高速化运营后可能带来车流超预期增长。清连高速连南段(连州-凤埠,27km)预计春节前后高速化运营,届时京珠高速正值车流极度拥堵时期,其上车辆可以从广东坪石出口(或宜章)下高速,走107国道约50km后上清连高速,再经广清高速到广州。据过往司机反映,虽然107国道宜章境内需经过几个小镇,但路况较好。 宜连高速有望今年国庆前后通车,届时清连高速贯通效应显现。①根据我们现场调研,宜连高速道路基层施工已近尾声,沥青路面铺设尚需三个月左右工期。据主管项目建设的领导预计,宜连高速将会在今年国庆通车。②宜连高速为郴州市重点推进项目之一,2010年省市各级领导也多次监督检查其项目进展,宜连高速开通迫在眉睫。一旦宜连高速开通,我们预计清连高速将至少分流京珠高速50%的车流量。 维持公司“推荐”的投资评级,目标价格7.20元。我们预测公司2010-2012年归属于母公司的净利润分别为7.19亿、8.94亿和11.58亿,基本每股收益分别为0.33、0.41和0.53元。考虑未来三年公司28%的盈利增速和处于历史底部的估值水平,我们维持公司“推荐”的投资评级,6-12个月目标价格7.20元,对应2011年18倍市盈率。 风险提示:宏观经济波动、宜连高速通车晚于预期、利率波动

受益国家鼓励国内大型专业工程企业“走出去”的有利政策支持,公司在海外市场经营势头持续向好。2010年公司累计新签合同556.1亿元,同比增长32%,自09年以来连续第二年保持30%以上的快速增长。 从订单的地区构成看,2010年公司新签合同中40.55%来自国际市场,新签合同金额较上年增长47%,较公司新签合同的整体增速高出15个百分点。这表明了在当前国内优惠出口信贷等有利政策推动下,公司凭借在大型水电领域的专业实力在海外水电市场正显现出其良好的经营前景。 合同储备丰厚,工程业务业绩前景明确。预计公司2010年底在手未完工合同规模为1100亿元左右,对应当年工程结算收入的4.1倍。考虑到公司当前未完工合同中来自海外市场的占比已达到50%,而这些海外工程特别是大型水电项目目前大都仍处于施工初期,未来其收入结算规模将快速上升,预计到2012年公司工程收入中来自海外的比例将目前的20%快速上升至1/3左右。同时考虑到海外项目较国内市场普遍更高的盈利能力,海外收入结转的加快将成为公司工程主业稳定增长的持续动力。 非工程业务中水泥已渡过区域景气低点,新疆地区投资也呈加速推进势头。2010年公司水泥业务所在的湖北省其水泥投资下滑明显,区域供求关系呈明显的好转趋势,该区域水泥景气已渡过最低谷期;在公司着力的新疆地区投资方面,公司下设的葛洲坝新疆工程局、葛洲坝新疆投资控股有限公司已分别完成了增资及出资方式的调整工作,公司在新疆地区的投资部署正在有序展开。 维持推荐评级。公司作为国内大型水电施工的主要企业,未来工程主业将迎来国内平稳、国外快速增长的有利局面,同时其多元化的产业布局在2-3内也将实现明显的业绩贡献。10-12年公司EPS分别为0.43、0.57和0.74元,维持推荐评级。 风险提示:工程企业经营结算波动等。

公司公告的投资高达76亿元以上,如果全部投产,公司资产规模将增加将近80%。公司此次公告的项目共计13个,投资总额达到了76.84亿元。如果再加上公司目前正在建设的吴江浮法玻璃生产线和廊坊超薄玻璃生产线共计12亿元左右的投资,公司在未来3年内进行的项目总投资将高达近90亿元。而公司截止到2010年3季度,资产总额为115亿元。也就是说这些项目投产后公司的总资产规模将在现在的基础上增加将近80%。 新增投资的重点集中在太阳能和电子玻璃领域。从投资分布的领域来看,公司目前所有投资中,太阳能领域占65%(约58亿元)。节能玻璃领域的投资占15%(约14亿元)。电子玻璃领域的投资和建筑浮法领域的投资各占10%(约8.5亿元)。从投资前后产能的变化来看,太阳能领域的变化最为明显。多晶硅切片、电池片和组件扩产以后产能将达到1GW,分别是公司目前产能的5倍以上。另外用于薄膜太阳能电池的TCO 玻璃的生产能力将比目前扩大8倍以上。而电子玻璃领域ITO 玻璃的产能将扩大40%,而可用于触摸屏sensor 制造的光刻产能将扩大将近80%。在节能玻璃领域,主攻工建市场的LOWE 中空玻璃的产能增加20%左右,而主攻民用住宅市场的大板LOWE 将从无到有,在未来的2-3年内形成1200万平米的产能。 项目投产后,公司经营效率有望明显提高。公司目前经营效率的瓶颈在于固定资产周转率明显偏低(仅为0.5左右)。而目前重点投资的太阳能领域、工程玻璃和电子玻璃领域的资产周转率均高于1,我们预计这些项目投产后,公司的收入有望达到250亿元以上,相对目前有约200%的增长,这将有效改善公司的经营效率,提高公司整体投资回报。 可能在未来实施融资。公司目前投资项目所需资金将近90亿元,而目前公司经营性现金流净额仅为15.5亿元,很难依靠内生性增长保证此轮项目投资。因此再次增发的可能性增加。 维持“推荐”的投资评级。根据我们的盈利预测,公司2010-2012年全面摊薄的EPS 分别为0.67、0.80、1.00元。公司未来增长空间较大,维持“推荐”的投资评级。

船队规模进一步扩大。根据已有的订单计划,预计2010年末船队规模总计将达1112.95万载重吨,其中散货轮529.95万载重吨,占比48%,油轮总吨位583万载重吨,占比52%。此次订单如果按期交付,那么未来公司船队规模年均增速将达17%,到2013年末总吨位将有1828.71万载重吨,船队规模进一步扩大。其中油轮901.6万载重吨,占比49%。 油轮船队结构优化,原油运输能力增强。本次新增2艘32万吨级ULCC,将使公司原油运输能力进一步增强。相较于其他油运企业来说,中海发展原油运输和成品油运输船队均衡。此次新造2艘ULCC和3艘埃弗拉型船,将进一步优化油品船队的运输结构,在增强原油运输能力的同时,兼顾成品油运输需求。 新增利息和折旧支出增加将侵蚀部分利润。结合已有的造船计划,公司所有新增船舶计划将使公司2011-13年的利息支出达到878.42、1148.61和78.52百万元,而新增折旧分别为953.72、1247.07、85.25百万元。如果行业目前供大于需的行业态势得不到改善,我们认为新增造船计划其实对公司是一个压力投资建议:维持公司“推荐”评级。我们综合运力扩大导致周转量的增加以及折旧和利息等支出,预计2010-2012年EPS分别为0.57、0.62、0.78元投资评级。 风险提示:航运市场波动风险;需求低于预期。

船队结构进一步优化,运营能力得到提高。“桂河”轮是单壳油轮,总载重吨59645DWT,于1980 年3 月由英国船厂建成,目前船龄30 岁,已步入老旧船舶队列,拆解属于行业正常处置行为。根据IMO 规定以及我国交通运输部2009 年第52 号《关于发布提前淘汰国内航行单壳油轮实施方案》的规定,该轮已经达到提前强制淘汰的年限,必须强制报废。拆解前,该轮主要运用,目前,公司油品船队目前共65 艘,总计560.2 万载重吨,其中单壳油轮20 艘,总计103 万载重吨。此次拆解使公司船队结构进一步优化,船龄年轻化,平均年龄将低于8.5岁,在节能油耗以及利用效率方面获得提高。 此次出售“桂河”油轮对公司未来油运主业影响不大。此轮原来运营率较低,运营区域主要是沿海,折旧提取也已完结。此次出售该轮可使公司运营资金增加3322.35 万元,总资产增加2321.45 万元,同时增厚EPS0.0098 元,鉴于出售老旧船舶属于一次性营业外收入,此次拆解对未来经营业绩影响较小。 投资建议:维持公司“推荐”评级。无论从短期还是长期角度,此次拆解对公司影响是积极的,我们预计2010-2012 年EPS 分别为0.57、0.63、0.87 元,维持推荐的投资评级。 风险提示:航运市场波动风险;需求低于预期。

玻璃窑用耐火材料龙头企业,市场占有率30%,未来有望继续提升。公司拥有玻璃熔窑三大主要耐火材料:熔铸锆刚玉、熔铸氧化铝与硅质耐火材料,三者均为中高档产品。公司是国内唯一同时拥有熔铸氧化铝专利与产权并能规模化生产的企业,目前共有2600吨熔铸氧化铝与18000吨锆刚玉产能,明年将新投8000吨锆刚玉及30000吨硅质耐火材料。受益玻璃产业结构升级,公司中高档市场占有率有望继续提升。 进军水泥窑用耐火材料信心十足,明年初产能集中释放。由于水泥窑耐火材料平均每年都需更换,需求量大,占耐火材料下游需求7%,约为玻璃市场两倍。公司明年将实现2万吨碱性、3万吨硅质、4万吨不定形耐火材料的密集投产。受益新型干法水泥技术、水泥余热发电及耐火材料无铬化发展,水泥用耐火材料需求将升级。公司大股东中国建材集团下属有较多水泥企业,公司进入该领域信心十足,近年加速投资的可能性大。 明年下游需求放缓,但公司收入仍可快速增长。据测算,明年玻璃与水泥新建产能将小于今年;但我们认为:公司在玻璃领域拥有话语权,目前已接受明年订单,预计新投产能能够有效释放。公司虽然刚进入水泥领域,但已成为国内能生产无铬碱性耐火材料的少数几家企业之一,说明技术过硬。水泥业务目前收入基数较小,依托大股东,未来业绩增长可期。 加大措施控制成本,高盈利新产品共保业绩。原材料与电力成本为历年来影响毛利率的重要因素,佛山贸易公司的成立,有利于未来原材料成本的稳定。另外,公司陆续改造熔铸产品用电弧炉,可节省电力20%-30%。公司明年新投产品盈利能力都较高,一定程度上有利于保证公司整体盈利能力。 现金流偏紧,未来负债率有望下降。公司目前经营性现金流为-1亿元,资本性支出1.5亿元,资金缺口2.5亿元。目前负债率53.5%,处于历史较高位置。随着明年多个项目的投产,资金压力有望减轻。 投资评级:预计10-12年,公司的销售收入将由7.2亿增长至12.3亿,对应的EPS 分别为0.34,0.45,0.72元,给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示:明年水泥与玻璃领域新增产能减少对公司业绩的影响。

珠三角水泥需求增速可能回落,粤东水泥需求有望保持高增长。近两年由于受亚运会工程拉动,珠三角投资增速明显上升,随着亚运会工程的结束,预计珠三角固定资产投资增速将回落。而粤东基础设施仍然相对薄弱,城镇化水平依然不高,固定资产投资仍有较大的发展空间,我们预计粤东水泥需求有望保持高增长。 主营产品42.5级水泥约占公司业务的3/4。公司是一家纯粹的水泥企业,水泥业务占公司收入和利润的比重将近100%,其它附属产品电力、石灰石和熟料在收入和利润中占比不到1%。近年来国家大力推广高标号水泥的使用,公司42.5级水泥的销量、收入、利润占比约占公司的3/4。 差别电价可能推动广东水泥价格上涨。限制类水泥企业的差别电价在取消峰谷电价的基础上,逐年提高加价标准,2011年提高到每千瓦时0.2元,从2012年起提高到每千瓦时0.3元,预计广东水泥价格整体上可能出现上涨。 公司近两年业绩由珠三角贡献,未来两年业绩将由粤东贡献。07-09年公司在珠三角的水泥销量年均复合增长率仅实现39%的情况下,营业收入却实现了45%的年均复合增长率,充分享受珠三角水泥市场繁荣带给公司的效益。随着武平2*4500t/d新型干法水泥熟料生产线近两年陆续投产,在粤东固定资产投资有望保持高增长的前提下,我们预计未来两年粤东将成为公司业绩增长的主要区域。 业绩增速依然主要由水泥贡献,混凝土和预应力管桩短期业绩贡献有限。武平二线今年末投产,明年新增业绩主要由该生产线贡献。而混凝土和预应力管桩,由于房地产宏观调控的原因,短期内对公司业绩贡献有限。 投资评级“推荐“。预测公司10-12年EPS为0.72、0.99、1.09元,对应目前股价15.47倍PE,考虑到粤东水泥需求存在比较明确的成长性,给予推荐评级。

近期,我们调研了宁沪高速,与公司领导就公司各路段的运营现状、房地产业务进展和未来的发展战略进行了充分的沟通与交流。 投资要点: 地理位置优越,主要路段通行费收入长期稳定增长可期。公司经营公路位于中国经济最具活力的长三角地区,地理位置优越,主要路段车流量长期稳定增长具备坚实基础。占比公司营业收入62%和毛利83%的沪宁高速江苏段是公司的核心资产,今年前三季度车流量同比增长11.81%;占比公司营业收入10%和毛利12%的广靖、锡澄高速今年前三季度车流量同比增长9.24%。由于受金融危机影响较深的货运反弹更为明显导致路段货车比例提升和09年江苏省提高货车收费标准共同推动沪宁高速江苏段和广靖锡澄高速通行费收入同比增长19.45%和12.63%。考虑公司主要路段短期内不存在分流风险和宏观经济有望保持稳定,我们认为公司主要路段车流量未来短期内有望保持8%-10%左右的增速。 成本控制得力,营业成本增速与营业收入保持基本同步。与车流量高度相关的收费公路业务和配套服务业务成本占比营业成本约94%。近几年公司毛利率稳定在58%左右,财务费用占营业收入比例从2008年的10.28%下降至今年三季度的5.63%,凸显公司较强的成本控制能力。我们分析由于未来短期内公司路产规模保持稳定、主要路产无大修计划和无较大融资需求,公司营业成本增速将与营业收入保持基本同步。 积极探索辅业,房地产业务有望成为新的利润增长点。结合自身持续现金流充沛优势,公司积极探索主业之外的新业务领域。2009年下半年以来,先后竞拍了句容宝华镇、昆山花桥镇、苏州沧浪区五个项目的土地开发权,土地面积分别为38.37、12.91和2.23万平方米,拿地成本分别为每平方米2086元、2288元和20423元。尽管目前国家房地产政策相对严厉,但公司拿地成本相对较低、项目位置好,并可根据房地产市场情况调整开发节奏,我们对公司房地产业务盈利前景持谨慎乐观态度。 维持公司“推荐”的投资评级,目标价格8.80元。我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为为65.68亿、72.08亿和78.14亿,归属于母公司的净利润分别为24.69亿、27.70亿和30.50亿,基本每股收益分别为0.49、0.55和0.61元。考虑公司路产优质和未来几年至少5%的现金分红收益率,我们维持公司“推荐”的投资评级,6-12个月目标价格8.80元,对应2011年16倍市盈率。 风险提示:宏观经济波动、房地产市场波动

价格上涨主要源于华东限电,但湖北区域水泥行业情况有逐步回暖的可能性。进入8月份以后,华东区域的大面积限电导致该区域水泥供不应求。而上半年苦于区域产能严重过剩的湖北水泥企业,开始大量通过水运将水泥和熟料运送到华东区域。经我们调研,华新、葛洲坝和亚东三家企业通过这种方式消化的水泥量约600万吨,占湖北区域8月份以后整体产能约15%。如果算上熟料的外运,这个比例还会增加; 从明年下半年起湖北区域的供求情况有可能好转。从湖北省水泥生产线投产的情况来看,09年投产18条线,形成水泥产能2740万吨,约相当于湖北省2010年水泥需求量的30%,正是这部分产能对2010年湖北区域水泥市场形成较大的打击。2010年湖北水泥行业投资同比下滑50%以上,投产熟料生产线6条,形成对应水泥产能1500万吨左右,其中11月份以后投产的400万吨和明年1季度将会投产的160万吨熟料生产线,将会对明年上半年湖北水泥行业仍然产生一定的压力,但由于需求增速可能略快于产能增长,明年上半年湖北区域水泥行业状况可能略好于今年上半年全行业亏损的情况。从明年下半年起,该区域无新增熟料产能,如果需求能保持10%以上的增速,则明年下半年可能成为湖北水泥行业的拐点; 在行业面临底部时收购,控制成本,提高区域市场控制力。公司近日宣布收购钻石水泥70%和三源水泥100%的股权的事件有两个特点:1、这是公司暂缓在湖北区域新建水泥生产线以后实施的,说明公司在该区域扩张方式发生变化;2、已宣布的三源水泥的收购价仅为0.7倍PB,说明这种方式成本低于新建; 给予“推荐”评级。根据目前湖北区域市场的新情况,我们上调公司10-12年的EPS至1.28、1.05和1.41元,其中明后年考虑了公司定向增发成功1.36亿股摊薄的因素。基于公司2010和2011年可能处于业绩的低谷和目前23倍的动态市盈率水平,给予“推荐”的投资评级。 风险提示: 区域行业复苏进程有可能晚于我们的预期。

该意向性协议的签署有望使公司未来装饰业务中公装与家装的比例更为均衡。此次协议中约定恒大地产将在合作首年给予公司30亿元左右的施工任务,我们按1000元/平米的装修成本测算,该施工任务大致相当于300万平米的家装施工面积。考虑到恒大地产2010年全年的合约销售面积在750万平米左右,同时房地产公司通常有减少对单一供应商依赖的倾向,我们预计公司在协议执行首年实际获得的家装任务可能较协议内容有所折扣,但公司明年家装方面的施工量仍将大大高于公司今年10-15亿元的家装订单水平。公司未来装饰业务中公装与家装的比例将更为均衡,2-3年后公司家装业务的收入占比有望由目前的15%上升至30%左右。 今年以来公司装饰项目单位合同规模提升明显,有利于提高项目人员的产值能力,公司收入规模仍有大幅提升潜力。今年以来随着公司品牌效应的进一步扩散,公司新签合同的单个项目平均规模同比提升了30%,在合同总量大幅提升的情况下,公司的项目经理人员储备仍能支持经营业务的正常运转。未来2-3年,一方面公司与苏州大学的合作办学将迎来首批毕业生充实人员队伍,同时外部人才的引进也将构成良好补充,公司有望成为行业内首个营业规模达到100亿元的企业。 维持“推荐”的投资评级。公司在国内高端装饰市场的品牌优势显著、人才储备充足且激励机制较为完善。未来3年公司将在酒店等公建装饰市场将持续保持行业领先地位,同时向家装市场的开拓也将有利于公司稳步扩大经营规模。预计公司10-12年的EPS分别为1.09、1.47和1.90元,维持推荐的投资评级。 风险提示:进军家装市场的应收账款风险、经营规模大幅扩张带来的管理风险。

通行费率调整将增厚净利润21.39%。自今年11月10日起安徽省调整高速公路通行费收费标准,客车调整幅度为7.14%-14.29%,货车调整幅度为12.50%-16.28%。我们假设公司所辖各路产未来车型比例、通行费收入占比和公司净利率与今年前三季度相同,测算出平均单车收入提高11.54%,净利润增厚21.39%。 车流量增速恢复,区域经济快速发展提供车流量长期增长动力。随着宏观经济企稳回暖、道路改扩建和路网分流的负面影响趋于稳定,公司主要路段车流量增速恢复:占比公司营业收入约94%的合宁、高界、宣广和连霍高速今年前三季度车流量同比增长分别为29.96%、24.22%、22.44%和13.04%。我们认为私家车保有量快速增加导致的客运出行需求和以装备制造业、原材料产业等为支柱产业的皖江城市带规划催生的货运需求给公司核心路段车流量长期稳定增长注入持续动力。 母公司财务状况堪忧,未来资产注入预期强烈。母公司-安徽高速公路控股集团资产负债率高达80%,2009年经营活动现金流约为29亿,而2011-2013年计划投资高达421亿,未来几年资金缺口非常大。我们预计集团公司会通过存量换增量、将优质资产注入上市公司获得现金以缓解紧张的财务状况。我们从单公里收入和与公司现有路网邻接两个方面考虑,认为潜在注入的优质资产为合安、合徐南、合徐北和合巢芜高速,合计里程约为公司现有里程的1.44倍,通行费收入约为公司的1.31倍。 维持公司“推荐”的投资评级,目标价格7.60元。我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为为20.56亿、25.56亿和28.02亿,归属于母公司的净利润分别为7.51亿、10.10亿和11.25亿,基本每股收益分别为0.45、0.61和0.68元。考虑公司长期受益区域振兴规划,我们维持公司“推荐”的投资评级,6-12个月目标价格7.60元,对应2011年13倍市盈率。

石膏板需求有望实现稳定增长。石膏板属于节能环保材料,过去九年需求复合增长率约30%。目前大部分需求来自于公用建筑,未来消费升级及节能环保政策将会推动民用需求,预计未来增长将保持在15%以上,2015年全国产量有望超过30亿平方米。 行业龙头,未来五年市场占有率接近50%。公司主要竞争对手为三大外企手:拉法基、可耐福与圣戈班,但它们产能仅为1亿、1亿与0.5亿平米,总产能远低于公司09年7.2亿平米的规模。公司今年销量预计达6亿平米,占市场30%.随着未来产能扩张,2015年市占率将接近50%. 差异化品牌战略,今明两年新增产能5.4亿平米。公司以两大品牌“龙”牌与“泰山”分别占领高端与中低端市场。其中泰山石膏在收入与利润中贡献均高于七成。公司去年新建10条石膏板生产线,今明两年又将增加17条,产能合计5.4亿平方米,比现有产能增长75%。公司预计2015年实现15亿平米规模,届时将成为世界最大的石膏板产商。 未来盈利能力有望趋于稳定。公司近两年营业收入增速都30%以上,今年收入有望突破40亿元。由于脱硫石膏的采用及美废价格处于低位,过去几年毛利率持续上升,2009年达到30.9%。随着未来脱硫石膏在行业的广泛应用以及美废价格的上涨,成本优势将有所下降。但公司市场占有率提高有望转移部分成本压力,预计盈利能力趋于稳定。 资金需求量大,负债率有所上升。根据生产线投资金额测算,公司未来投资所需资金约为13亿元,其中约一半将通过银行贷款筹得。目前公司负债率为58.4%,如果一半资金来自债务,则负债率62%,财务风险有所增加。 投资评级:预计10-12年,公司的销售收入将由43.9亿增长至67.9亿,对应的EPS分别为0.67,0.87,1.00元,对应2010年EPS为23.88倍,给予公司“推荐”的投资评级。

地理位置优越,成熟项目车流稳定增长。公司主要项目在深圳市内,地理位置优越,车流稳定增长。占比公司合并报表项目总权益里程21.21%的成熟项目梅观高速、机荷高速东段和机荷高速西段今年前三季度车流量同比增长分别为20.7%、19.9%和26.0%。占比未纳入合并报表项目总权益里程38.28%的水官高速和武黄高速今年前三季度车流量同比增长分别为11.0%和18.8%,其中水官高速由于正在进行改扩建,车流增速放缓。 新开通项目车流快速增长,清连高速业绩释放时点或晚于市场预期。 2008年以来公司新开通南光高速、清连高速和盐坝高速C段,合计项目权益里程233公里,占公司合并报表项目权益里程的76.14%;今年前三季度车流量同比增长分别为53.8%、20.2%和48.0%。占比未纳入合并报表项目总权益里程18.44%的广州西二环和广梧项目今年前三季度车流量同比增长分别为96.9%和92.1%。由于宜凤高速(原宜连高速)尚在建设中,清连高速暂不能承担起粤湘通道、分流京珠高速的功能,目前业绩低于市场预期。据公司方面的最新信息,宜凤高速可能会在明年年底或2012年开通。 南坪二期A段和沿江项目有望明年确认1亿收入。公司建造委托管理项目南坪二期A段预计2011年年底完工,投资额约为25亿,预计可确认管理费用收入0.38亿和一定数额的项目概算结余分成。沿江项目预计2012年年底完工,投资额约88亿,保守估计明年年底工程完工一半,预计可确认收入0.66亿。另外,公司正在积极研究参与深圳保障性住房建设等新领域的委托管理服务项目。 维持公司“推荐”的投资评级,目标价格7.20元。我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为22.65亿、27.00亿和32.00亿,归属于母公司的净利润分别为7.19亿、8.94亿和11.58亿,基本每股收益分别为0.33、0.41和0.53元。我们维持公司“推荐”的投资评级,6-12个月目标价格7.20元,对应2011年18倍市盈率。 风险提示:宏观经济波动、宜连高速通车晚于预期、利率波动