2011年年报业绩0.39元,符合预期。2011年公司实现营收7.64亿,同比增17.3%;营业成本3.54亿,同比增20.6%;归属母公司净利润1.7亿,同比增7.8%,EPS为0.39元,符合预期;分配方案拟每10股派现0.4元。单季度来看,11Q4收入2.4亿,EPS为0.20元,毛利率环比升1.3个百分点至53.9%,主要受公司收购的北京吉天(实验室仪器业务毛利率超过70%)并表影响。 环保毛利率回落,吉天将成新增亮点。环境监测毛利率受整体解决方案推进影响降4.5个百分点(毛利率较高的自产产品占比下降),而运维服务毛利率则因2010年同期可比性较差而降16.6个百分点。预计随整体解决方案模式的展开,环境监测毛利率或难以显著回升,而运维服务则有望保持相对稳定。此外,我们预计北京吉天由于2011年9月并表致全年贡献或近2,000万,鉴于2012年全年并表及其较好的成长性,预计2012年有望贡献逾4,000万。 应收账款攀升,现金流表现不佳。2011年末公司应收账款达到近5.9亿元的历史高位,同比增长32.6%。在目前的宏观背景下,随着各项业务的持续开展,公司应收账款规模或难出现显著下降。与此同时,经营性现金流净额为-0.1亿元,同比大幅降低132.3%,显示销售资金回笼状况并不理想。 成长中的整体解决方案和服务提供商。展望未来,我国环境监测将从单因子转向多因子复合监测,PM2.5问题也得到了政府的高度重视,公司有望凭借自身丰富的产品线继续践行综合性整体解决方案和服务提供商的发展之路。随着政府换届陆续完成及投入不断加大,预计2012年公司环保业务相比2011年应出现好转。在立足现有业务及市场的基础上,公司有望继续加强对相关行业的调研,后续进展仍值得期待。 风险因素。新产品开发和产业化失败的风险、增值税返还风险、应收账款风险和收购兼并整合风险。 维持“增持”评级。基于对监测市场成长性较为谨慎的判断,我们下调公司2012~2013年EPS至0.50/0.64元(原为0.58/0.75元),新增2014年EPS0.79元,对应2012--2014年P/E为29/23/18倍。考虑到公司在环境监测、工业分析等领域的领先地位及其在实验室仪器等新兴领域的前景,给予公司2012年略高于行业的30倍P/E,目标价15元,维持“增持”评级。

2011年年报业绩1.18元,符合预期。2011年公司实现营业收入35.2亿,同比增5.1%;营业成本26.7亿,同比增0.7%;毛利率24.2%,同比提升3,4个百分点;归属母公司净利润2.5亿,同比增12.1%,完全摊薄后EPS为1.18元,符合预期。单季来看,2011Q4EPS为0.37元,同比增43.4%,环比增35.7%,主要原因来自年末的项目结算量增加,呈现一定的季节性波动;单季毛利率21.2%,环比出现一定下降。利润分配预案为每10股派5.0元。 多领域开拓稳步推进,毛利率同比提升。除尘方面,在继续保持国内龙头地位同时先后取得越南、老挝、柬埔寨等海外项目;脱硫继续向富煤缺水地区火电大机组及钢铁烧结市场拓展,而火电及水泥脱硝领域也抢占了先机,共同推动工程收入保持了15.9%的较快增长。由于成本控制出色,除尘设备及脱硫脱硝工程业务毛利率同比分别上升2,6及7.7个百分点。此外,应收账款/票据继续攀升及预收账款下降1.3亿元预示未来回款或面临一定压力。 大气治理迎新机遇,工程总包战略持续推进。新版《火电厂大气污染物排放标准》及PM,推动大气污染治理力度进一步加大,有望催生存量市场的提标改造需求,从而对新增火电下滑形成有益补充。对围内大气环保公司而言,迈向海外已成为重要的战略选择之一。公司正着力打造围际一流环保工程承包产业集群,已先后签订印尼加里曼丹(11.3亿元)及印度比莱钢厂(约3.5亿元)总包合同,未来东南亚市场的进一步开拓值得期待。 风险因素。新增火电机组低于预期、火电盈利不佳导致脱硫改造需求有限、海外收入规模扩大带来汇率风险、环保政策出台及执行力度的不确定性。 维持“买入”评级。考虑到公司2011年脱硫脱硝业务毛利率略好于预期,且2012年钢材价格有望呈现稳中有降的趋势,我们小幅上调2012~2013年盈利预测至1.36/1.55元(原为1.32/1.42元),并新增2014年EPS预测为1.72元。结合目前环保行业估值水平及后续大气领域政策继续出台预期(脱硝电价、钢铁水泥行业污染物排放标准等),我们给予公司2012年22倍P/E,对应目标价格30元,维持“买入”评级。

2011年年报业绩0.73元,略超预期。2011年公司实现主营收入16.08亿,同比增65.5%;毛利率同比升1.4个百分点至36.8%;因计提股权激励费用致管理费用同比增154.3%;归属母公司净利润3.01亿,同比增45.4%,EPS为0.73元,因市政施工收入高于预测致业绩略超预期;分配方案为拟每10股转增2股派1元。四季度单季,主营收入5.83亿,环比增49.0%,毛利率升1.6个百分点至36.6%,EPS为0.27元,环比增59.1%,呈现一定的季节性波动。 现金流依然偏紧,毛利率小幅提高。2011年末公司应收账款同比升56%至11.4亿的历史高位,显示在地方财政吃紧的背景下公司现金回笼压力依然较大,经营性现金流净额同比降32.8%至1.7亿,仅占当年实现净利润的58%。预计未来公司有望加大应收账款回收力度,但由于项目持续推进,其绝对额或难出现明显回落。此外,固废业务加强成本控制及技术咨询业务结算增加促毛利率提升1.4个百分点至36.8%的较高水平。 配股缓解项目集中建设资金压力。公司公告拟不超过10配3比例募集19亿用于偿还借款及补充流动资金,考虑到财务费用的降低,初步测算此玖配股对EPS摊薄较为有限,而运营资金增加将有助后续项目展开。从目前情况来看,湖南静脉园、西安焚烧、南川焚烧、淮南餐厨、安达填埋及临朐焚烧等多个项目将于2012年步入建设期,公司收入及利润也有望实现持续增长。此外,公司在生物质发电及新能源等领域的拓展亦值得期待。 风险因素。公司湖南静脉产业园等项目审批、环评、选址、建设等时间进度存在不确定性;应收账款回收风险等。 维持“买入”评级。考虑到配股方案有待进一步明确,我们暂时维持公司2012~2013年0.92/1.19元的盈利预测不变,并新增2014年业绩预测为1.55元,目前股价对应P/E分别为24/19/14倍。考虑包括静脉园在内的多个项目即将步入建设期及公司在固废领域中长期的良好发展前景,参考行业平均估值水平,我们给予公司2012年27倍P/E,对应目标价24.8元,维持“买入”评级。

2011年年报业绩0.24元,符合预期。2011年,可比发电量增6.8%,总发电量增13.6%,主营收入增23.2%;毛利率升0.7个百分点至15.9%,净利润因非经常损益升50.2%,EPS为0,24元,扣除出售国电南瑞及远光软件等影响的EPS为0.16元,符合预期;分配方案为每10股派现1元。4季度可比发电量环比降3.0%,总发电量降10.5%,主营收入增12.0%,毛利率降3.2个百分点至13.9%,单季EPSO.10元,受围电南瑞股权出售影响环比增69.4%。 多元化业绩构成确保稳定盈利。从净利润构成来看,科环集团、同忻煤矿、河北银行及围电财务分别贡献净利润4.7、3.4、1.9及1.7亿元,合计占扣非净利润近50%,兼顾其控股69%的大渡河水电公司贡献利润总额的近3成,多元化业绩构成决定了公司盈利稳定性明显好于纯火电企业。 水电持续核准有助电源结构优化。自2011年底以来,公司控股的猴子岩( 1,700MW)、枕头坝一级(720MW)及沙坪二级(348MW)水电站接连获国家发改委核准,合计控股装机容量2,768MW、权益装机容量1,910MW,兼顾2010年核准的大岗山(2,600MW)及各电站自2015年起将步入投产期的情况,公司水电规模将实现持续增长并进一步优化电源结构。 双重驱动助推持续增长。公司“十二五”规划将新能源及可再生能源比重提高10个百分点至41%,2015年公司控股装机超60,OOOMW,实现16%的年均复合增速,其中风电占比由约4.7%提高至22.4%;煤炭权益产能由约550万n屯/年提升至6,600万吨/年;公司利润结构将更多来自清洁能源、煤炭及其他非电业务。此外,集团承诺将公司作为发电业务整合平台,定位确立使其未来依托集团实现超常规增长更为明确。 风险因素:煤矿、电厂等新项目核准进度影响公司业绩;煤价变动影响火电盈利状况。 维持公司“买入”评级。公司后续项目具有明显资源优势,盈利能力强且较为稳定,我们预计公司2012--2014年EPS为0.25/0.30/0.33元,对应P/E分别为10.4/8.5/7.7倍。考虑公司资产布局平衡及目前近4%的股息率,给予2012年13倍P/E,目标价3.2元,维持“买入”评级。

年报0.14元,略超预期。2011年公司可比口径发电量同比上升5.1%,考虑新机组投产后总发电量升14.1%,主营收入增长19.3%,在煤价上涨及电价调整共同作用下,毛利率回落1.2个百分点至17.3%;净利润同比下降22.8%,EPS为0.14元,略超预期,主要缘于煤炭产量高于我们预测。环比来看,四季度公司可比口径发电量降5.6%,总发电量降3.8%,主营收入环比增ll.g%,毛利率升5.3个百分点至20.5%,单季EPS约0.05元,环比增97.7%。 多元化优势显现,优质火电贡献提升。从净利润贡献来看,参股的塔山煤矿、塔山发电及蔚州矿业分别贡献净利润6.3亿、1.2亿及0.4亿元,净利润合计占比约41%,成为利润重要来源,兼顾同方投资、大唐财务及锡多铁路合计贡献净利润2.3亿元(净利润占比近12%),充分显现公司多元化布局优势。就电力自身而言,控股的托克托及潮州公司分别贡献净利润7.4亿及5.7亿元,合计净利润占比6g%,体现公司发展大型坑口及沿海优质火电的显著成效。 煤化工项目进入投产期。多伦项目转入试生产,综合考虑试产期间生产成本及费用因素,预计自2013年稳定运行后年贡献EPS0.02元;克旗项目有望于三季度逐步投产,在2013—2014年单位价差为0.18元/mi及0.30元/mi假设下,预计有望贡献EPS0.01/0.03元;阜新项目有望于2013年开始投产,在单位价差为0.23元/m3假设下,预计2014年贡献EPS0.02元;鉴于天然气市场化定价趋势明确,未来克旗及阜新煤制气项目盈利也有望超出预期。 多元产业布局初成。公司发展战略为“以电为主,多元协同”,全力打造蒙东能源化工、蒙西煤电铝、环渤海电热、西南水电、东南沿海火电及新能源发电等六个高盈利效益基地,目前其多元化产业布局已初步形成。 风险因素。下属电厂以火电机组为主,煤价波动将影响盈利水平;煤化工项目投产进度、项目最终投资及化工产品价格大幅波动也将影响公司业绩。 维持“增持”评级。公司多元化产业布局初见成效,三大煤化工项目将于2012年起步入投产期并逐步贡献业绩。预计2012~2014年EPS分别为0.27/0.34/0.42元,鉴于公司正处于盈利上升期,煤制气项目资源属性突出,给予2012年22倍P/E,目标价5.9元,维持“增持”评级。

维持公司“增持”评级。公司近年通过结构调整显著提高存量火电机组盈利能力,业绩已经走出低谷,此次定增收购集团高盈利的核电资产将使其成为A股中唯一以核电为主要利润来源的发电企业。在假设定增年内完成的情况下,预计2012~2014年EPS分别为0.36/0.44/0.47(2012-2013年预测有微调,原预测为0.38、0.46元),给予其2012年16倍P/E,目标价5.8元,维持“增持”评级。

2011年年报0.09元,略低于预期。境内电厂合并口径发电量增22.0%(可比口径升2.5%),主营收入同比增27.9%。火电机组利用小时同比增133至5,552小时。煤价上涨致毛利率回落2.3个百分点至8.7%,净利同比降64.2%,EPS为0.09元,略低于我们及市场预期,主要缘于四季度管理费用及实际所得税费高于预期;分配方案为每股派现金0.05元。四季度,收入环比降6.0%,毛利率降0.5个百分点至7.4%,净利降161.4%,EPS为-0.01元。 煤价利率双重挤压,国内外盈亏两重天。境内单位售电燃料成本同比增长9.2%至0.2704元/kWh;剔除新机增量影响,财务费用因利率上升同比增20.7%;落后产能淘汰补贴(4.4亿元)及煤炭保障金(4.0亿元)促营业外收入同比增143.9%。与国内亏损1.01亿相比,全资的大士能源由于市场占有率提高及新加坡电力供应紧张导致的阶段性高电价(同比升23.6%)使盈利大幅提升85.5%至12.8亿元,业绩贡献占比108.6%。 业绩仍处高弹区域,定位明确拓外延空间。2012年公司经营计划为力争境内机组利用小时达5,600小时,完成发电量3,400忆kWh。目前公司毛利水平仍然偏低,业绩处于高弹性区域,我们测算电价、煤价及利用小时各变动2%对2012年EPS的影响将达到0.11、0.08和0.03元(幅度分别为32%、23%和10%)。此外,集团于2010年9月承诺将公司作为集团常规能源业务最终整合的唯一平台,并用5年左右时间将非上市常规能源资产注入公司。 风险因素。公司业绩对煤价和利用小时敏感度过高;高达77%的资产负债率下,加息将对业绩构成负面影响。 维持“买入”评级。预计2012~2014年EPS为0.34/0.40/0.43元,目前股价对应P/E为15.5/13.3/12.2倍。鉴于公司目前尚处盈利复苏初期且业绩弹性较大,给予其2012年18倍动态P/E水平,对应目标价6.10元,维持“买入”评级。

2011年年报业绩0.37元,符合预期。因京泰、京科机纽全年贡献带动收入同比增19.0%,石景山上网电量同比升约7.5%及12月电价上调致毛利率同比增1.7个百分点至19.4%;此外,投资收益受参股酸刺沟煤矿盈利下滑影响同比降12.0%,净利润同比上升7.0%,EPS为0.37元,符合预期。四季度单季来看,收入环比降12.3%,毛利率环比升9.8个百分点至25.1%,单季EPS0.05元,环比降71.4%,主要源于酸刺沟煤矿四季度出现亏损。 本部盈利创新高,电价上调及京科剥离增厚业绩可期。本部石景山热电的电、热产量均创新高,母公司报表扣除投资收益后净利同比增33.6%至1.93亿元,为业绩主要来源。京科电厂受负荷不足及煤价上涨影响亏0.77亿元,但公司已挂牌出售其67.7%股权,预计2012年减亏(0.09兀)及出售收益(0.04元)贡献EPS增量0.13元;加之电价上调,成为2012年业绩主要增长点。 停牌重组践行承诺,外延增长空间广阔。京能集团于2010年9月承诺力争用3年左右时间,将煤电业务资产及燃煤热力项目注入,公司目前停牌并筹划重大资产重组,预计为践行当初承诺。集团已投产非上市杈益装机约11,450MW,相当于目前公司规模逾8倍,其中岱海、上都及托克托等电厂具有较强的盈利能力,公司外延增氏空间广阔。 风险因素:公司近40%利润由煤炭贡献,煤价走势将影响投资收益水平; 下属京泰及京玉均为煤矸石电厂,燃料成本控制将决定公司盈利水平。 维持“增持”评级。综合考虑电价上调及京科剥离影响,预计2012~2014年EPS为0.56/0.55/0.57元,对应P/E分别为15.6/15.7/15.1倍;鉴于公司资产重组方案尚未明确,暂给予其2012年16倍合理P/E水平,对应9.00元的目标价位,维持“增持”评级。

项目实施进一步提升业绩确定性。公司此次项目中标金额为8,700万元,按20%净利率谨慎测算将贡献EPS约0.1元,但在具体执行进度上会受到长江镍业实施计划、开工条件建设进度等因素制约。考虑到公司自2011年以来公告新签订单总额已逾14亿元,随着项目逐步展开,我们认为充裕的在手订单有助于提升公司业绩的确定性。 风险因素。项目实施情况受业主主体工程建设进度影响较大;下游客户经营情况将影响现金回笼进度;限售股解禁风险。 维持“买入”评级。考虑到此次项目执行将对2012年业绩产生正面影响,但尚在2013年密闭炉及尾气综合利用系统约11亿元的收入预测范围之内,出于谨慎考虑,我们将2012年业绩小幅上调至1.19元(原为1.17元),并维持2013年2.01元的盈利预测不变,目前股价对应2011~2013年P/E为40/19/11倍。 结合目前环保板块估值水平,我们给予公司2012年22倍P/E,对应目标价26元,维持“买入”评级。

2011年报业绩0.90元,符合预期;2012年一季度预增2~10%。2011年营业收入2.64亿元,同比增25.8%,毛利率小幅下降0.5个百分点至41.9%; 净利润0.48亿,同比增5.7%(折旧及期间费用增加致增速低于收入),EPS为0.90元,符合预期;分配方案每10股转增8股派3元。1104单季收入0.96亿元,受低毛利率项目结转较多影响,单季毛利率降13.0个百分点至36.7%,EPS为0.29元。此外,参考目前工程结算进度,公司预计2012QI净利润同比增长2%~10%。 经营性现金流压力显现,超募资金有助项目获取。由于业务规模扩大及回款进度较慢,公司应收账款同比增146.g%至1.7亿元,相应计提坏账准备影响EPS约0.1元;受此影Ⅱ向,2011年经营性现金流净额同比降435.7%至-0.7亿元,显示出地方财政吃紧背景下公司面临的现金回笼压力。但另一方面,公司上市超募资金使在手现金高达6.5亿,这有望在未来大型项目获取及业务进一步拓宽过程中发挥重要作用,有利于公司未来发展。 开拓新兴领域助力未来发展。由于政府资金面紧张带来市场需求释放进度放缓以及新参与者的不断进入,公司传绕渗滤液EPC业务面临着业绩波动和毛利率下行的潜在风险。针对于此,公司一方面开展委托运营及BOT模式以增加稳定的收入来源;另一方面,公司将拓展毛利率相对较高的有机垃圾、土壤修复及污泥处理等新兴领域。基于现有技术储备及国家对于地沟油问题的高度重视,我们建议重点关注公司在餐厨垃圾领域的项目进展。 风险因素。土地财政吃紧等因素或导致地方政府支付意愿或能力下降;项目招标进度慢于预期;毛利率下滑超预期。 维持“增持”评级。综合考虑在手订单及项目确认进度情况,我们小幅下调公司2012~2013年EPS至1.34/1.68元(原为1.42/1.77元),新增2014年盈利预测2.09元,目前股价对应2012--2014年P/E分别为32/25/21倍。 参考公司在渗滤液处理领域的龙头地位以及在有机垃圾等新兴领域发展潜力,我们给予公司2012年略高于行业平均的33倍P/E,目标价44.3元,维持“增持”评级。

维持“买入”评级。基于公司一季报预增表现以及2012年良好的成长前景预期,我们小幅上调2012~2013年盈利预测至1.71/2.26元(原为1.63/2.16元),并新增2014年盈利预测2.95元,目前股价对应2012~2014年P/E分别为25/19/14倍。参考行业可比环保上市公司估值水平,我们给予公司2012年28倍合理P/E,目标价格48.0元,维持“买入”评级。

事项: 今日,公司公告控股股东鲁能集团拟将持有本公司78.97%股权无偿划转给国网能源,本次股权划转完毕后,国网能源将成为公司控股股东,实际控制人仍为国家电网。 风险因素:河曲能源尚未核准且收购价格未定;黄柏煤矿尚未核准;王曲电厂日元掉期对业绩影响较大。 维持“增持”评级:在考虑2012年下半年收购河曲能源情况下,维持公司2012~2014年EPS为1.21/1.38/1.40元。鉴于公司已确立作为国家电网煤电整合平台且股权划转工作已正式启动,未来煤电联营且盈利能力较强资产持续注入预期较高,给予2012年24倍合理P/E,对应29.0元目标价并维持“增持”评级。

提高评级至“买入”。预计公司2012--2014年EPS为0.25/0.36/0.37元(电力主业为0.22/0.32/0.33元),对应P/E为14.1/10.0/9.6。鉴于公司梅树园三期电厂业绩有望于2013年全部体现,给予电力主业2013年10倍合理P/E,对应3.2元;其他资产合理估值对应1.4元,合计对应目标价4.6元,提高评级至“买入”。

投资要点 2011年年报业绩0.94元,符合预期。受出售启明星铝业40%股权影响,主营收入同比降10.3%,毛利率升1.2个百分点至23.8%;日元掉期公允价值变动收益骤增致净利升442.5%,EPS为0.94元,符合预期;扣除日元掉期(0.45)、启明星铝业处置(-0.01)及营业外支出(-0.04)影响的经营性EPS约0.55元。四季度,单季收入环比降22.1%,毛利率升4.6个百分点至28.0%,净利受营业外支出及日元掉期公允价值变动损失影响降84.1%,EPS0.04元。 优质煤电资产已成利润主要来源及未来增长点。河曲电煤、河曲发电及王曲发电2011年合计贡献扣非EPS0.63元,占公司经营性EPS的114.6%,成为利润主要来源。受2011年4及12月电价调整影响,预计河曲发电及王曲发电2012年将分别贡献EPS增量0.17及0.33元;此外,鲁能集团承诺待河曲能源2×600MW项目核准后立即启动注入工作,假设该项目今年下半年注入,预计2012--2013年将分别贡献EPS增量0.16及0.17元。 国网煤电整合平台,持续高增可期。国家电网承诺将公司作为煤电资产整合平台,已投运火电及配套煤矿在5年内注入上市公司,而在建及前期项目在投运后5年内注入。从困网现有煤电资产来看,其投产及在建装机约15,380MW,约为公司规模6倍;投产及在建煤矿年产能约4,700万吨,约为公司产能13倍;此外这些项目多为煤电联营且分布于特高压规划的外送通道及重化工基地,成本和负荷优势明显,公司有望借此实现持续高成长。 风险因素:河曲能源尚未核准且收购价格未定;黄柏煤矿尚未核准;王曲电厂日元掉期对业绩影响较大。 维持公司“增持”评级。在考虑2012年下半年收购河曲能源情况下,预计公司2012~2014年EPS分别为1.21/1.38/1.40元,对应P/E为22.8/20.0/19.6。 鉴于公司己确立作为国家电网煤电整合平台,未来煤电联营且盈利能力极强资产持续注入预期较高,给予2012年24倍合理P/E,对应29.0元目标价并维持“增持”评级。

维持“增持”评级。假设限制性股票在2012年完成授予,并依据目前测算的各年分摊成本,我们小幅调整公司2011~2013年业绩预测至0.90/1.42/1.77元(原为0.90/1.53/1.91元),目前股价对应P/E为40/25/20倍。结合行业估值水平,我们给予2012年27倍P/E,对应目标价38元,维持“增持”评级。