内生外延共同贡献增长。公司2010年实现收入112亿元,按09年模拟合并口径计算增长65.7%,收购美的洗衣机资产贡献约54%的外延增长。公司作为美的旗下洗衣机业务平台在收购后更为明确,2010年洗衣机业务收入98亿元,已贴近百亿规模。实现净利润5.1亿元,合每股收益0.80元,略高于市场预期和我们较为乐观的预期(0.78元)。公司年度分配方案拟每10股派现金1元。 与美的渠道整合成效卓著,仍有推进空间。公司2010年极大地受益于与美的在内销和出口渠道上的整合,旗下品牌小天鹅、美的和荣事达的合计市占率明显提升,在内销出口市场提升幅度均约5%。未来渠道整合仍有推进空间,一方面公司洗衣机产品仅进入美的现有内销网点中的2/3,另一方面与美的的外销渠道整合将在2011年推动公司出口增长。 毛利率费用率双降,净利率稳定现金流健康。公司全年毛利率巧.7%,同比下降6.7%,同时费用率也下降5.7%至9.8%。除因公司渠道正跟随美的发生变革外(出厂价水分较少,同时销售费用较低),原材料成本上升和成本控制策略初见成效亦有影响。公司净利率达5.4%,同比升0.8%。实现经营性现金流7.2亿元,略快于净利润增长,现金流及资产周转保持健康。 2011年扩产提效,上规模保盈利。公司的“上规模、保盈利、调结构”的经营战略将得到维持,公司同时公告2011年6.4亿元的投资计划,计划扩充洗衣机产能至2500万台。我们认为特别需要关注美的入主后对小天鹅管理上带来的良好影响。本次投资计划暂缓南沙工业园项目建设,改为扩充现有基地产能,已反映出公司正跟随美的执行效率驱动(而非要素驱动)的新成长模式。 风险因素:原材料价格上涨,洗衣机行业竞争加剧。 盈利预测、估值与投资评级:我们看好公司收购美的洗衣机资产后渠道整合效应的继续发挥,及对小天鹅管理上带来的积极改善,公司内销市占率和出口收入均有望进一步提升。洗衣机行业1月产销增速维持在30%左右高位,预计公司2011年业绩成长的确定性较高,维持公司2011一13年1.05/1.36/l.60的盈利预测,现价对应PE19/15/12倍,维持“增持”评级。

收入利润增长约半,业绩符合预期。公司2010年实现营业收入30.5亿元,同比增长50.9%;实现归属于母公司股东的净利润3.0亿元,同比增长46.2%,合每股收益0.57元,基本符合我们的预期(0.58元)。4季度收入增速进一步放缓至同比增长30%,而净利润大增70%,主因是毛利率有所回升的同时补贴收入贡献加大。 洗衣机出口继续爆发,总收入未来仍将维持较快增长。洗衣机是公司的主营产品,2010年占收入比重达到92%,未来在内销渠道建设和出口订单加快的推动下,洗衣机业务仍将保持较快增长。但目前市占率已经较高(内销8%左右),再快速上升难度加大。 非公开增发投资变频洗衣机和电机项目,打开增长空间,支撑盈利能力。公司同时公布了非公开增发预案,计划募资不超过11亿元,投入到500万台洗衣机变频化改造、1000万台变频电机和控制系统改扩建及市场营销体系建设等项目中。我们认为募投项目一方面有助提升公司形象和市场竞争力,改善盈利能力。另一方面变频电机除满足自身需求外,还将对外出售,2010年已经贡献0.82亿元收入,未来有望成为公司一个重要的收入增长点。 产品结构变化致毛利率和费用率同步下滑。毛利率相对较低的电机、出口和三四级市场业务增长较快,占收入比重提升,导致整体毛利率下滑(全年下滑8.4个百分点,至33.1%)。同时这三个市场费用较低,也带来销售费用率下降7.9个百分点至17.3%。行业竞争加剧产品价格下跌,原材料价格上涨增加产品成本,两相挤压导致洗衣机和微波炉的毛利率显著下滑。 风险因素。市场竞争加剧;原材料价格上涨;变频洗衣机推广较慢。 盈利预侧、估值及投资评级。近几年洗衣机行业受益于城镇更新和农村普及需求,仍将保持较快增长。三洋目前位居洗衣机行业前三,本次募资投入变频空调生产与推广,未来将受益于洗衣机的更新换代。新业务变频电机已经贡献收入,预计将有助改善公司盈利能力和增加新的收入来源。我们预计公司2011/2012/2013年EPS分别为0.74/0.94/1.18元,鉴于公司较稳定的增长前景,可给予相对2011年22倍的估值,维持“增持”的投资评级。

四季度收入增速放缓,净利润略有下降。公司2010年实现收入53.5亿元,同比增长15.3%,其中第四季度收入13.5亿元,同比仅增长6%。公司自2010年初以来逐渐摆脱渠道调整失误后收入下滑的颓势,但第四季度收入增速再度放缓,引发关注。公司实现净利润5.9亿元,同比下滑3.1%,合每股收益0.78元,低于业绩快报前的市场预期。公司年度利润分配拟每股派0.5元现金。 内生寻求品类均衡发展。公司收入约76%来自豆浆机业务,豆浆机行业年度销量已近3000万台,未来增速将趋于稳健,公司豆浆机业务2010年市占率约65%,较09年回落约5%,但回落幅度趋缓;电压力煲业务本年增长37%,收入占比超过电磁炉达12%,电压力煲市占率进入前三达8%,未来仍有上升空间;商用豆浆机和豆料业务稳步前行,预计2012年前后随产能释放将进入快速成长期。 外延积极探索并购机会。公司以进入净水器领域为起点,明确提出未来将继续探索厨电类、护理类小家电并购机会。公司进行并购的思路是寻找技术领先,并且在有机会与公司形成协同效应的标的,如本次与海狼星的合作即期待将海狼星的产品融入九阳现有渠道而形成渠道协同效应。 多因素致使盈利能力下降,现金流与资产周转保持健康。公司受原材料成本上升影响毛利率下降2.3%,期间费用率因控制得力亦下降1.3%。所得税率大幅上升至18.6%,净利率下降2.8%至12.6%,但和厨卫同行比仍属较高水平。公司实现经营性现金流5.5亿元,同比虽有下降但与净利润匹配。公司存货周转和应收账款周转天数稳中有降,整体资产周转保持健康。 风险因素:豆浆机行业竞争加剧;原材料成本上升;新业务拓展不力。 盈利预测、估值及投资评级:豆浆机行业在经过近几年大发展后,销量增速将趋于平稳;九阳身为豆浆机龙头,正通过内生外延多种方式进行品类拓展,以确保达到股权激励计划中年收入增长20%以上的业绩条件。从并购策略可以看出公司仍以产品研发与渠道建设为重点,电压力锅、商用豆浆机、豆料、电饭煲和新进入的水家电等业务有望实现较快增长。我们维持公司2011一13年EPS预测0.88/1.03/l.25元,目前股价对应18/16/13倍,维持“增持”评级

收入较快增长,净利润增加50%。公司2010年实现收入21.7亿元,同比增长24.5%。实现归属于母公司股东净利润1.8亿元,同比增长50.8%。全面摊薄每股收益0.73元,基本符合预期。公司收入较快来自一体化电子节能灯稳步增长的同时TS灯具及其他特种灯具高速增长,净利润增速较快源自产品结构调整带来盈利能力提升,外加政府高效照明推广补贴贡献。 三项生产措施并举,提升盈利能力。2010年4季度受原材料价格上涨影响,毛利率下滑7个百分点至巧%(剔除高效照明补贴影响后仍下降3个点以上)。为应对成本上涨压力,目前阳光重点推进三个方面的工作:1、介入产业链上下游,获取垂直一体化优势;2、生产基地布局内陆地区,解决招工问题,并降低各项成本;3、对生产线进行自动化改造,提高生产效率。 三大战略转型,重塑公司竞争力。主动应对照明行业光源、灯具供应整体化和新技术升级两大趋势,公司正在实施从生产型企业向经营性企业转型的三大战略:1、铺设国内销售渠道,提高内销比重;2、加大宣传力度,提高自主品牌比例;3、产品转向节能环保产品,增加灯具产品比重,布局LED等新兴照明产品。我们乐见转型成功提高公司竞争力。 提前布局LED照明,期待新曙光。通用照明是LED应用的高级阶段,LED也是照明行业的确定趋势。但LED灯具的成本构成中,仅约20%是芯片成本,仅靠LED芯片成本下降难以大幅降低整灯成本,LED整灯价格的下降还有赖于散热、控制、光学等各类部件成本的降低。阳光是国内传统照明企业中最早布局LED产业的,目前产能约30万套。相对电子企业,公司更了解消费者的照明习惯,生产的LED照明产品更符合客户需求。 风险因素。人民币过快升值;原材料价格大幅上涨;海外需求回落。 盈利预测及投资评级。阳光照明主营产品节能灯受益各国相继淘汰白炽灯,未来几年将保持较快增长。公司正在进行战略转型,增加内销比重、推进自主品牌和扩张产品线将有力提升竞争力。特别是在LED照明领域的提前布局,将有助公司占据有利位置。短期内公司业绩面临原材料价格上涨和新产品尚未充分发挥作用的压力,预计2011/2012/2013年EPS分别为0.91/1.15/1.47元,维持“增持”的投资评级。

收入较快增长,业绩同比大幅改善但略低于预期。2010年公司实现营业收入82.3亿元,同比增长30.1%,实现归属于母公司股东的净利润3.3亿元,同比增长8.2%,合每股收益0.62元(增发摊薄),基本符合我们预期(0.64元),略低于市场一致预期(0.665元)。公司2010年出售科大讯飞股权贡献税后非经常性损益1.2亿元(占净利润36%),扣除非经常性损益后净利润1.85亿元,同比增长68%,合每股收益0.35元。 冰箱主导增长,空调受益于行业景气。公司主导产品冰箱和空调业务中,冰箱业务实力较强,2010年实现收入增长28%,与冰箱行业内销量增速匹配。根据中怡康数据,美菱2010年冰箱零售量市场份额10.8%(同比09年提高0.5个百分点);公司空调业务规模较小,但受益于行业景气,2010年实现收入增长27.5%(加回惠民补贴后)。根据产业在线数据,公司2010年空调销量同比增长46%,持平于行业增速。 冰箱毛利率略有下滑,费用率大幅改善但稳定性不足。2010年冰箱业务毛利率29%,环比中报下滑1.8%,主要受下半年原材料上涨影响。公司2010年期间费用率同比下降2.3%至23.3%,但在第四季度管理费用突增至7%,再次显示出公司对费用控制的稳定性欠佳。预计合资营销公司成立将提高销售人员的积极性,提升营销体系效率并降低销售费用率。 经营性现金流大幅改善。公司2010年经营性现金流3.7亿元,同比大幅改善,因对存货和应收款项加大控制所致。公司2010年的存货周转天数和应收款项周转天数分别为77天和巧天,同比分别下降7天和3天。 风险因素:房地产调控滞后影响;冰箱行业竞争加剧;资产整合缓慢。 盈利预侧及投资评级。美菱电器4季度主营业绩略低于预期,主因是原材料价格快速上涨下毛利率出现下滑,近期行业价格上涨有助缓解。但公司高端冰箱产能建设滞后,产品结构提升对盈利能力的支持短期难以体现。全年来看,公司营销体系改革初显成果,销售费用率显著下降。我们下调美菱电器未来三年的净利润预测,增发摊薄后2011/2012/2013年分别为0.54/0.63/0.76元,考虑到公司治理改善推进带来的业绩弹性,给予公司相对2011年25x的估值,目标价13.5元,维持“增持”的投资评级。

之前我们认为本次战略投资旨在多方共赢,这个观点在交流会上得到了印证:SEB看重苏泊尔的团队与品牌,并为苏泊尔注入技术、新产品和生产经验,帮助苏泊尔实现快速成长。SEB明确苏泊尔是SEB全球布局中重要的区域生产基地和地区性主力品牌,我们预计未来几年苏泊尔将继续保持现有增长趋势,着力做大做强炊具和小家电业务,并期待越南市场成为新的增长亮点。 考虑到2010年第四季度原材料成本压力加大对整个家电行业带来的负面影响,我们略微下调公司2010一2012年的EPS至0.70/0.93/1.21元。我们强调大股东每股30元的受让价格应当成为公司估值的重要参考,维持“买入”评级与31一34元目标价(对应2011年33一37倍市盈率)。

全年营业收入保持增长,多重因素致经营业绩低于预期。公司公布2010年业绩快报,全年实现营收53.5亿元,同比增长15.3%;归属于上市公司的净利润5.8亿,同比下降4.9%,每股收益0.76元,低于我们和市场预期(0.86元)。业绩低于预期的原因是收入增长偏慢、原材料价格上涨导致毛利率下降较多、所得税率提高费用增加和营业外收入显著减少。 四季度收入放缓,风险估计可能不足。公司4季度营收13.5亿元(+6%),增速环比前两个季度(约30%)显著下滑,绝对额也下降(前两个季度均约巧亿元),不符合旺季常规。此前我们提示的行业增长放缓和市场竞争激烈风险可能仍估计不足:根据我们测算,2010年全年豆浆机销量近3000万台,增速开始面临压力;3季度是淡季,竞争压力较小,九阳市占率有所回升,而销售旺季竞争趋于加剧。值得注意的是,2月巧日公布的股权激励方案对收入增长要求高(每年20%),2010年收入基数较低为后续增长做好铺垫。 原材料价格上涨致毛利率下降,消费券取消减少营业外收入,所得税率调整综合导致净利润下滑。原材料价格上涨导致毛利率下滑,虽然费用率有所下降,但营业利润率下降至15.2%(-0.6%)。09年杭州市为刺激消费发行的消费券2010年取消,导致公司营业外收入减少约5000万元,税前利润率下降1.7%。母公司税收减半优惠取消,上升至25%,全年实际所得税率上升至18%-19%,销售净利率下降2.3%至10.8%。三大因素共同导致净利润下滑。 新业务开拓加快,贡献释放可待。除豆浆机和电磁炉等传统业务外,九阳加快其他业务的拓展:专为原有产品中增长较快的电压力锅投放广告推动销售;新进入市场容量大的电饭煲市场,预计凭借公司渠道和品牌的优势,市占率将有提升;通过收购海狼星专利技术等资产和接收管理和销售人员,九阳-举跨入水家电行业,目前正在筹建厂房,预计2012年开始贡献收入和利润。此外,商用豆浆机和豆料等业务稳步推进。 风险因素:销售旺季竞争对手加大促销力度,竞争压力增大;豆浆机行业销量增长放缓;水家电等新业务人员融合较慢,开拓情况不佳。 盈利预侧及投资建议:九阳豆浆机市占率下滑速度有望趋缓,其他业务开拓速度加快,公司渠道和品牌强大,未来将分享国内小家电行业的快速成长。下调公司2010/2011/2012年EPS预测至0.76/0.88/1.03元,给予相对2011年20x-24x的估值,合理价格区间17.6-21.2元,维持“增持”的投资评级。

本次SEB集团通过协议受让对苏泊尔进行战略投资若最终达成可谓多方共赢:SEB集团成功增持其全球优质资产、苏氏家族实现减持意愿、管理团队继续保持稳定、公司自身在大股东支持下未来的成长进一步明确,并可能因OEM订单转移品类增加、SEB集团品牌引入力度加大而进一步打开成长空间。我们暂时维持公司2010一2012年0.74/0.97/1.23元的EPS预测不变,后续将根据大股东的实际支持力度上调盈利预测。 公司基本面良好,竞争优势强,我们认为大股东每股30元的受让价格应当成为公司估值的重要参考,本次战略投资消除投资者对于苏氏减持担忧也应使公司突破原有估值水平。给予公司31一34元目标价,相当于2011年32一35倍估值,上调至“买入”评级。

收购海狼星主要资产进入水家电业务,股权激励提供支撑。 公司1月公布的公告显示,收购海狼星主要资产事宜进展顺利。由于公司产能较满和下沙地区用地紧张,计划在附近的杭州市临安县买入新的土地建设水家电业务厂房,并为未来进一步发展壮大做准备。 人员方面,海狼星的主要创始人可能会随资产进入九阳,并继续领导九阳的水家电业务。销售人员将基本保留,并主要负责各地的建材市场等销售渠道,弥补九阳在这类渠道的不足。海狼星北京总部的普通工人和技术人员预计到杭州来工作的不多,九阳将派技术人员到北京学习积累经验。 公司业务规模的扩张需要更多人才的支持,特别是在竞争激烈的消费品行业,尤其需要对优秀人才进行充分激励。九阳股份本次推出股权激励计划,也有助水家电业务的成功。 股权激励稳定未来增长,低估值。 小家电将长期稳定较快增长,是我们最看好的行业。公司豆浆机市占率逐步企稳,开始走出厨房进入其他领域,凭借九阳良好的品牌优势和广泛的销售渠道,外加股权激励助推,其他业务的增长值得期待。 九阳豆浆机近期市占率稳定,超越市场预期,本次限制性股票激励仅是新激励方式的一种探索,较低的行权条件对业绩预测的参考意义不大,我们预计实际的业绩螬长将超出行权条件。上年同期基数较低,预计公司2011年1季度业绩可望获得较高增长,提升全年业绩预期,并同时提升估值。 鉴于股权激励带来公司管理费用的增加,我们下调九阳2010/2011/2012年EPS预测至0.85/0.98/1.14元,2011年和2012年净利润增长率为15%和17%。给予公司2011年20x的估值和19.5元的目标价,目前九阳估值在小家电板块中最低,相对2011年估值17x,中长期仍然看好,维持“增持”的投资评级。 风险提示:销售旺季竞争对手加大销售力度;豆浆机行业增长放缓;新业务的管理融合受阻。

海信电器业绩预增超过我们的乐观预计和市场一致预期。一方面,液晶电视行业触底、外资品牌竞争力度阶段性减弱,公司自身产品结构优化度较高;另一方面,公司增发之后存在释放业绩的动力。我们上调公司2010一2012年EPS为0.88/l.00/1.12元,现股价对应13/11/10倍PE,相对估值较低,具备安全边际。维持“增持”评级。

按照收购的进展,预计本次收购将将不影响公司2011年业绩,2012年将开始贡献。我们维持公司2010年和2011年盈利预测,预计2012年贡献收入0.02元、上调2012年EPS预测至1.20元,调整后公司2010/2011/2012年EPS预测至0.85/0.99/1.20元。 公司豆浆机市占率可望逐步企稳,本次收购将打开公司未来的成长空间,并改变市场对公司的预期。作为小家电的龙头企业,未来将分享我国城乡两大市场小家电的快速增长。目前公司估值较低(2011年15x),维持“增持”的投资评级,目标价20元。

公司此次公告集团支持,彰显海尔集团对上市公司的坚定支持,明确海尔集团制造业将全面注入,盈利能力改善将随之而来,我们认为2011年将是海尔电器的日日顺业务上规模、扩盈利的一年,青岛海尔也因此将走上治理持续改善带来制造做强、打通渠道分享广大三四级市场空间的成长之路,我们坚定看好青岛海尔在此过程中的投资机会。维持公司2010/2011/2012年1.42/1,84/2.28元的盈利预测,维持“买入”的投资评级,目标价35元。

华帝股份未来的发展机会仍需解决管理的问题,前面提到的销售费用使用效率的提高、毛利率的提升、新产品的研发、市场网络的拓展、橱柜业务目标的实现均离不开管理层的一致努力。预计目前公司销售规模略超10亿元,不仅面临股权结构对公司管理的压力,同时也面临从小型公司成长为中型公司要求的管理变革。前期公告的二股东注销把上市公司股权直接由个人持有,在内部管理变革上迈出了一步。 基于公司管理变革的进度和新业务的发展,我们上调公司2011年和2012年的盈利预测,上调后2010/2011/2012年EPS分别为0.48/0.62/0.78元,目前股价对应公司2011年估值水平为23x。考虑到公司管理变革的可能性,给予2011年27x的估值,目标价16.7元,维持“增持”的投资评级。

投资建议:我们看好公司收购美的洗衣机资产后的整合效应,预计未来内销市占率有望进一步提升,出口渠道整合效应释放带来出口收入大幅增长,销售净利率提高和净利润增长将随之而至,业绩增长确定性较高,短期经营趋势是可跟踪的,我们预计公司2010/2011/2012年EPS为0.84/1.10/1.36元,给予“增持”的投资评级。

鉴于LED背光源和LED照明行业发展方兴未艾,及兆驰取得成功的可能性较大。我们维持公司2010年0.76元的盈利预测,上调2011年和2012年的盈利预测至1.10元和1.42元,其中LED业务的贡献分别为0.03元和0.10元。 LED业务未来发展前景广阔,目前涉及LED照明的浙江阳光2011年估值约37x,2012年估值约30x。我们给予公司原有业务2011年30x和LED业务2012年30x的估值,两部分合理估价分别为32元(1.07×30)和3元(0.10×30),上调目标价至35元(此前为31元),维持“增持”的投资评级。若公司LED业务有实质性进展,可能给予整体较高的估值,预计股价还存在更大上行空间。