税延养老试点推行,新华有望参与第一批试点。若税延试点以商业养老形式运作,则不存在必须通过养老公司来运作的资格问题,新华有望作为第一批试点公司参与;但若企业年金与商业养老捆绑,短期新华由于企业年金管理规模较小优势减弱,但长期仍将受益。 新设机构铺设稳健有序,规划每年80-100家,公司价值增速快于保费增速。去年有60多家机构在筹,有20多家机构(市级分支机构)开业;未来几年将实现平稳、有规划的开设,每年会有80-100家的速度。1季度后加大业务转型的步伐,实现价值更大幅度的提升。 1季度代理人稳中小升,4、5月份是增员的重点时期。1季度对增员的投入力度有限,增员有限;4、5月份是增员的重点时期,公司出台了一系列增员计划,到年底会有一个不错的成绩。 退保率偏高受银保占比高和计算口径差异影响,实际退保业务与同业差异不大。新华退保计算口径与国寿、太保略有差异,加上准备金只有3000亿,而国寿有1.2万亿,分母放大使退保率变动小;其实银保业务整体发展差不多,退保业务与同业差异不大。 1季度主要配置高息资产,权益配置稳定略有增加。投资收益下降是会计分类的问题,交易类和可供出售类反应在完全不同的会计科目下;另一方面是由于减值的影响。1季度增加了高收益的固定收益资产配置,权益资产比较平稳,略有增加。 维持增持评级和目标价49元。公司在新设机构、个险和银保业务发展方面均符合调研前的预期,有望参与税延型养老保险第一批试点。维持增持评级和目标价49元。

增持评级,维持目标价33元。减值和基数原因致盈利大幅下降,市场已有预期;二季度盈利将大量改善,净资产继续上升;若上海税延型养老保险试点推出,太保受益最直接;维持增持评级和目标价33元。 风险:产险量价均出现疲势。

1季度盈利60.64亿,增长4.3%,EPS0.77元,增长1.3%,唯一实现正增长。其中银行业务利润18亿,增长35%,为公司贡献了8%的增速,致公司盈利实现正增长,也是A股上市保险公司中唯一实现正增长的。同时,1季度减少浮亏(税后净值)37.1亿,1季末归属于母公司净浮亏由年初的117亿降至80亿。 4月股市上涨致浮亏降至14亿左右。1季度计提减值9.45亿,低于去年四季度15亿,减计并不算多,但平安在年底前调高了权益投资比例,年初上升至11.5%,随着4月来股市上涨(涨幅为7.2%),浮亏快速下降至14亿左右。 每股净资产17.76元,较年初上升7.4%,增幅最高;二季度预计将继续上升8%以上。1季度沪深300涨了4.65%,公司1季度末净资产上升至1405亿,每股净资产17.8元,较年初上升7.4%,增幅最高;如果二季度股市上涨5%(目前已涨7.2%,超越假设水平),则净资产将继续上升8%以上(不考虑分红的影响)。 保费:寿险将适度回升,产险快于行业。由于去年同期个险趸缴基数较大,一季度寿险保费只增长2.32%,这一因素自二季度消失,寿险保费增速将适度回升。产险一季度保费增长19.3%,高于行业。 增持评级,维持目标价76元。净资产的市场弹性上升,增速高;税延型养老险若全面推出,平安养老具备业务优势;估值回到1.15倍P/EV,优势明显;二季度基本面继续处于上升期;维持增持评级和目标价76元。 风险提示:二季度盈利基数较高,产险承保利润下降。

1季度盈利7.68亿,下降35.7%;EPS0.25元,预期中;二季度可望出现100%以上的大幅增长。1季度因计提减值5.2亿(去年同期转回2.88亿),归属于母公司净利润亿7.68亿,EPS0.25元,同比下降35.7%。浮亏减少8.08亿,估计1季末归属于母公司净浮亏降至21亿左右,估计目前为15亿左右。由于去年二季度净利下降至5.8亿(一季度12亿),预计今年二季度盈利将出现较大增长(100%以上),中报盈利增长可转正。 每股净资产10.56元,较年初上升5.2%,二季度预计可继续增长近6%。1季度净资产329亿,每股净资产10.56元,较年初上升5.2%;1季度沪深300涨4.65%,假设二季度市场上市5%(目前已经超过这一涨幅),预计净资产可增长近6%。 总投资收益率降至3.3%(年化),综合投资收益率升至3.9%。受减值5.2亿影响,总投资收益率由11年的3.8%降至3.3%,但1季度减少浮亏8亿,综合投资投资收益率由去年2.8%上升至3.9%。退保率1.5%,较去年同期上升0.3%;年化后6%,高于去年5.7%。 保费增长16%,成长性高。1季度寿险行业虽未走出底部,但新华保费远高于同业:新华(16%)>平安(2.3%)>太保(-0.62%)>国寿(-7.5%)。 维持增持评级和目标价49元。虽然新华的净资产弹性较低,但内含价值弹性高,季报不披露内含价值信息,中报时这一特性将体现。盈利及净资产处于持续修复过程,保费基数也将下降,寿险向上的趋势确立,新华的高成长优势将不断体现,维持增持评级及49元目标价。

1季度盈利56亿,EPS0.2元,下降29.4%,合预期;二季度将出现同比上升。1季度因计提减值76.9亿,归属于母公司净利润56亿,EPS0.2元,同比下降29.4%;但净利润环比上升248%。因计提减值及市场上涨,估计目前浮亏已基本消化,二季度业绩将实现同比上升。 每股净资产7.25元,较年初上升6.9%,接近我们预期上限7%,二季度可望继续上升6.4%左右。1季度净资产2048.25亿,每股净资产7.25元,较年初上升6.9%;假设二季度市场上涨5%(目前已实现),预计净资产仍将继续上升6.4%左右。 总投资收益率降至2.71%,但综合投资收益率升至4.72%,交易性股票增加68%。受减值77亿影响,总投资收益率由11年的3.51%降至2.71%,但综合投资投资收益率由去年1.88%上升至4.72%。由于股票投资增加,导致交易性金融资产较年初上升67.9%至397亿,由此可见公司一季度在权益配臵方面还是偏积极的。 退保率0.76%,比去年同期0.73%略有上升,年化后3.04%,相比去年2.79%有一定上升。 维持增持评级和目标价28元。一季度盈利下降在预期之中,作为滞后指标对二季度股价不会有影响;并且浮亏已消化,净资产和综合投资收益连续反弹,二季度盈利将同比增长,净资产也将继续上升,并且税延型养老险试点有望推出,对寿险发展有利,维持公司的增持评级和28元目标价。

评论: 寿险行业发展面临着不确定性,挑战与机遇并存。11年寿险业走到了一个困难增多的时刻,但是并不意味着寿险业就没有未来,清晰地认识行业机会并做好准备和转型,会为公司的发展带来机会。 内含价值中的经调整净资产与股东权益变动差异主要来源于浮亏计量的差异。根据国际会计准则,投资中的可供出售的金融资产如果出现浮亏,则按照30%由股东承担,70%由负债承担的规则。而在计算偿付能力时,所有亏损都需要从股东权益扣除,因而股东权益与计算偿付能力的净资产有差异。 退保率偏高与宏观环境有关,且没有超过精算假设;12年退保预计与11年差不多。退保主要来源于一款于2006年开始大规模销售的分红型两全保险产品,该款产品的现金价值在第五年末超过保费本金,基于相对其他理财产品在收益率有明显差距,导致部分持有该产品的客户选择在第五年末进行退保。目前退保率并没有超出产品设计时的假设,预计12年退保情况与11年差不太多。 上市以来机构、投资和养老方面取得一些良好进展:深圳机构正式成立,其他地区新机构逐步铺设;取得投资无担保企业债的资格,正在积极申请其他投资渠道资格; 进军养老产业和健康产业取得实质进展,武汉和西安设立健康管理中心, 背景延庆和密林的养老社区项目已获董事会通过,不久将动工。 增持,目标价49元。当前估值水平:1.49倍P/EV,新业务价值倍数6.1,23.2倍PE,2.5倍PB。预期12-13年EPS1.24元和1.61元,复合增长14%;每股新业务价值1.56元和1.83元,复合增长14%。目标价49元,增持。

健康险和养老保险是产品发展方向。11 年寿险低迷的最大影响因素是寿险分红产品的吸引力下降,健康险和养老保险产品是未来方向,这两个业务领域受政府鼓励,同时社会需求上升,且其他金融机构不能做,因而市场潜力非常大;但受佣金政策限制,还没发展起来。 l 坚持业务结构调整。12 年1-2 月已经取得已经取得了较明显的效果:一是长期业务占比有两位数的增长,二是个险渠道也有二位数的发展。 l 将加大增员力度。自2010 年4 季度开始推行了新版的营销员管理办法,11 年新增人员和2010 年同期相比增长30%以上, 35 岁以下的代理人占比同比提升4%,营销员人均首年、人均首年期缴、人均10 年期首年期缴分别提升11%、14%、17.5%。 l 基层倾斜获资源支持,新业务价值增长占考核比重由12%提升至30%。2012 年对基层的倾斜包括:财务资源、人力资源、薪酬和福利待遇、设备和营业办公的固定资产等四个方面支持;新业务价值考核对省分公司考核权重是35%,去年是12%。 l 拟发行380 亿次级债,探索境外发行债务性金融工具补充资本(80 亿)。市场波动、分红和业务发展导致偿付能力下滑严重,其中市场波动影响最大,业务发展对偿付能力全年的影响是24 个百分点,平均每个季度6 个百分点。 l 增持,目标价28 元。当前估值水平:1.44 倍P/EV,新业务价值倍数5.79,18.6 倍PE,2 倍PB。预期12-13 年EPS0.91 元和1.03 元,复合增长35.5%;每股新业务价值0.9 元和1.03 元,复合增长20%。目标价28 元,增持。

盈利增长24.5%,EPS1.24,主要由投资收益贡献。虽然保险业务收入只增长了3%,但总投资收益达147.64亿,增长38.2%,是盈增长的主要来源,远好于同业,但仍有一定的减值压力。每股派息0.09元,并承诺于今年9月底前派发10亿特别红利,折合每股0.32元。 新业务价值下降8%,如实反应了11年业务的下滑,为12年的高成长奠定了基础。11年个险首年下降6%,银保首年下降了30%,导致标准保费下降12%,由于结构改善利润率提升,新业务价值降幅低于标准保费。12年新单特别是个险新单已恢复较高增长,为新业务价值的提升奠定了基础。 净投资收益率还有较大上升空间。净投资收益率4.1%,上升30个BP;总投资收益率3.9%,高于行业水平。净投资收益率虽有上升,但仍低于同行,因投资限制已解除,12年还有较大提升空间。 权益投资比例7.8%,净资产对股市弹性较小。11年底净浮亏29亿,计提减值4.83亿,到目前为止净浮亏25亿。由于权益投资比例低,且浮盈浮亏归属股东的比例也不高,净资产对股市弹性相对较小。 偿付能力已上升至160%左右,拟发100亿次级债及50亿混合资本债,近年内无再融资需求。11年底偿付能力155.9%,目前已上升至160%,若150亿债发行,则可以至少满足未来2-3年的资本需求。 增持,目标价49元。当前估值水平:1.49倍P/EV,新业务价值倍数6.1,23.2倍PE,2.5倍PB。预期12-13年EPS1.24元和1.61元,每股新业务价值1.56元和1.83元。目标价49元,增持。

投资要点: 11年盈利降45.5%,EPS0.65元,是业绩预告范围中位数,每股派息0.23元,派息率35%,与上年相同。年底会计政策变更导致准备金增加(盈利减少)32.68亿元。 净资产反弹快,四季度增长8.7%,高于平安(8%)和太保(2.9%),预计一季度将继续增长6%左右,主要是对股债弹性高,11年净资产因此下降了8.23%,扣除非经营活动影响后,净资产增长1.3%,低于平安(6.5%),但高于太保(-0.5%);净资产下降导致内含价值下降1.8%。 一年新业务价值增长1.8%,慢于平安(8.48%)和太保(10.1%)。 虽然个险营销员比年初减少了2.1万人,但比年中增长2.3万人,出现企稳趋势。不过退保率上升至2.79%是一个不太好的信号。 投资表现逊于同业,可能与其较高的减值有关:净息收益率4.28%(平安4.5%、太保4.7%),总投资收益率3.51%(行业3.6%、平安4%、太保3.7%),但减值计提比同行充足,四季度计提减值损失近70亿。 11年末仍有195亿净浮亏,目前估计降到了88亿左右,因此偿付能力充足率由年初的170%上升到目前185%左右。 12年1季度业绩虽有压力,但或可实现正增长。如果1季度减值分别按照归属于母公司累计浮亏的20%、10%和0%计提的话,则国寿1季度预计盈利分别增长-7.38%、2.16%、11.7%。 增持,目标价28元。当前估值水平:1.44倍P/EV,新业务价值倍数5.79,18.6倍PE,2倍PB。预期12-13年EPS0.91元和1.03元,复合增长35.5%。目标价28元,增持。

寿险将坚持人力和产能驱动,12年个险产能提升10%以上。 近几年人均产能保持在10%以上增长,今年仍然可以保持在10%以上的增长;健康人力的增长仍然能够达到较高水平,超越总人力增长速度。 产险赔付率由上半年的91.1%上升到全年的93.1%,下半年达到95%左右,公司解释有前低后高的历史规律,不过也承认行业竞争和理赔管理会对赔付率有影响。公司认为11年下半年赔付率上升是由于中国的自然灾害更集中于下半年导致的,但我们认为车险与自然灾害关系不大,且发现10年下半年是下降的,并无公司所说的规律,因而判断这是车险周期本身的原因。 11年产险投资收益占比不足40%,12年投资收益增长可减轻承保利润的负面影响。去年产险的投资收益占比是低于40%,过去4-5年投资收益占比在60%以上。12年投资收益有望反弹,这将对冲承保利润增速下降的不利影响。 股基比例下降到9.1%,资产配置以固息类为主,12年以防御为主。11年年中股基比例为11.4%,下半年降低了2.3个百分点,除了市场导致市值下降外,配置也更偏向固息资产,协议存款、债券和另类投资中的债券计划都能带来了不错的净息收益。12年战略以防御为主,并适时做一些调整。 增持,目标价33元。当前估值水平已经足够低:1.24倍P/EV,新业务价值倍数-0.54,16.5倍PE,1.9倍PB。预期12-13年EPS1.19元和1.43元,复合增长21.4%;每股新业务价值0.87元和0.95元,复合增长10%。由于产险综合成本率上升速度快于预期,但维持增持评级。

业绩符合预期,产险成本上升。11年盈利83.13亿,EPS0.97元,下降2.9%;产险盈利38亿,超越寿险32亿,但综合成本率从上半年的91.1%上升至93.1%,预计12年还将上升,对盈利增长不利。 净资产结束二季连续下降进入二季持续上升:四季度净资产增长2.9%,结束了前二个季度连续下降的趋势,预计12年一季度继续增长4%左右。年末净浮亏109亿,目前净浮亏下降至65亿。 净息收益率4.7%,总投资收益率有压力但将改善。权益比例降至9.1%,净投资收益率上升40个BP至4.7%,高于平安(4.5%),但3.7%的总投资收益率低于平安(4%)。在仍有浮亏的情况下,12年总投资收益率有负担,但要好于11年却不是件很难的事。 个险新单支撑新业务价值增长10%。个险新单增长21%,产能增长11.7%,营销员增长4.3%,标准保费利润率由29.61%上升至30.1%;但银保新单下降26%引起首年保费下降13.4%,最终导致新业务价值增长了10.1%。 资本充足,授权董事会发股值得关注。年初偿付能力充足率284%,目前偿付能力已恢复到接近300%的水平,公司授权董事会发行不超过20%的A股及/或H股,由于11年也有此授权,并无特别意义。 增持,目标价33元。当前估值水平已经足够低:1.24倍P/EV,新业务价值倍数-0.54,16.5倍PE,1.9倍PB。预期12-13年EPS1.19元和1.43元,复合增长21.4%;每股新业务价值0.87元和0.95元,复合增长10%。由于产险综合成本率上升速度快于预期,目标价略有下调,但维持增持评级。

业绩好于预期。平安11年盈利195亿,增长12.5%,EPS2.5元;净资产1309亿,每股净资产16.53元,比三季末增长8%;扣除会计估计变更10.6亿的影响外,盈利增长6.4%,净资产增长7.2%。新业务价值增长8.5%,内涵价值增长13%(剔除资本和分红因素)。 浮亏减计不充分,但股市上涨已消化一多半。全年资产减值43亿,其中四季度减值15亿,比三季度17亿减值还少;投资年底浮亏191亿(影子会计调整前),减值26亿,减计并不充分,对12年业绩有压力;但年初浮亏估计减少100亿,12年以来净资产因此增长5%左右(不包括盈利影响),偿付能力也由167%上升到当前175%。 净投资收益率上升很快,总投资收益率下降但今年可望上升。11年总投资收益率4%,低于10年的4.9%,高于行业平均3.6%,不过净投资收益率上升30个BP至4.5%,预计12年净投资收益率还有上升,总投资收益率有上升到5%的可能。 寿险新业务利润率上升。11年寿险新单保费下降7%,个险新单虽然增长了7%,主要是趸缴带来的,期交略有下降,标准保费增长0.9%,但新业务价值上升8.5%,新单和标保利润率上升明显。 产险综合成本率上升趋势明显。11年综合成本率93.5%,上半年92.9%,前三季度93%,如果单季看,逐渐上升的趋势和幅度很明显,这一趋势在12年还将继续。 增持,目标价76元。当前估值水平(动态):1.1倍P/EV,2倍新业务价值,13倍PE,2倍PB。预期12-13年EPS3.06元和3.91元,复合增长26%;每股新业务价值2.26元和2.59元,复合增长10%。 目标价76元,增持。

投资要点: 11年是寿险发展的周期底部,12年站上新一轮增长周期起点。11年受银保新政、通货加息等因素影响,寿险保费增速降至上一轮周期底部04年水平。12年预计不利因素的影响力下降,寿险保费将企稳回升,实现恢复性增长。 新华的保费增长将显著高于行业,以成长取胜。偿付能力达标后,新设机构的限制解除,个险人力进入正增长,产能提升加速,银保已率先于去年7月走出低谷,银保虽然还是保费的主渠道,但个险占比逐步上升,业务利润率将随之逐步靠近行业水平。新华的成长性在1月保费中已得到体现,并将不断被验证。 净投资收益率有25-30BP 的上升空间。受制于偿付能力对投资的限制,净投资收益率低于同行20-30个BP,限制解除外,高息投资品种将增加,公司在去年下半年加大了协议存款和高息债的配置,根据公司的投资结构,我们估计12年净投资收益率将上升23-30个BP。 综合投资收益对股债市弹性较低,虽降低了进攻性但增强了防御性。由于新华权益投资占比和按市价计量债券占比都低于同业,因而净资产对股债市场波动的弹性也较小,导致综合投资收益率更平稳。 目标价提升至49元,增持。预计2011-2013年EPS 分别为1.03、1.19和1.53元。目前估值水平为:5.75倍新业务价值倍数,1.45倍P/EV,25.4倍PE,2.6倍PB,部分估值指标受融资摊薄效应影响较大。增持评级,目标价从40元提升到49元。 风险提示:银保环境低于预期;机构新设进展缓慢;因上市挖潜,盈利增长压力较大。

投资要点: 寿险站在上升周期起点,龙头引领市场。寿险行业经过11年的触底后,进入上升周期,12年是上升周期的起点:聚焦个险提升价值,银保经历“相持”后将进入“反攻”,货币紧缩适度放宽后对股债投资和保费恢复都有利。 价值转型进入加速期。前两年开始考虑由规模推动向价值驱动转变,经过11年行业不景气的洗礼、董事会换届后,转型力度加大:将新业务价值和内含价值作为考核的重要指标,并在预算上倾斜,12年计划实现价值两位数的增长。 个险初现转型效果,是价值、利润的关键来源。营销队伍主动清理已经结束,人力企稳回升。今年1月份开门红初现转型效果:首年保费期限拉长,且10年以上的长期保费占比增大;续期保费增速快于首年保费。首年保费优化提升价值,续期保费增长提供利润。 综合投资收益触底反弹,带动净资产快速回升。年初以来,不考虑业务产生的盈利,股债投资的市价变动导致国寿净资产上升4%左右,在A股上市公司中最高;若今年上证指数回升至2700-2800点,则业绩将从2011年下降30%以上转变到2012年上升30%以上。 风险因素:股市低位徘徊,浮亏难以消化,减值冲击业绩;货币宽松低于预期,保费增长恢复有限;估值较平安、太保无优势。 目标价提升至28元,增持。预计2011-2013年EPS分别为0.79、0.92和1.17元。目前估值水平为:8倍新业务价值倍数,1.6倍P/EV,21倍PE,2.3倍PB。增持评级,目标价从21元提升到28元。

投资要点: 明显低估,从估值修复看具较强的进攻性。目前股价相对于安全价值(24)、可比价值(27)和目标价值(35)的上升空间分别为15%、28%和68%。 个险处于“改革红利”阶段,是公司最亮的看点。公司实施的“聚焦营销、聚焦期缴”战略,对个险的推动仍在继续,从而拉动新业务价值的增长。12年1月个险新单增长10 %左右,是行业内个险新单实现正增长的二家公司之一(另一家是新华人寿)。 税延型养老险试点或成股价催化剂。税延型养老保险试点明确为12年保险监管工作的三大重点之一,一旦上海税延型养老险试点获准实施,太保将直接受益。 资本充足、业绩相对稳定是股价安全的防御因素。资本充足和业绩波动小是支撑太保11年股价跌幅较小的重要因素;从目前来看,12年的资本开始恢复、寿险的业绩弹性也更大,市场可能更看重进攻而非防御因素。 产险盈利占比高,若市场竞争加剧将影响盈利增速。到11年底,产险盈利占比预计接近50%,12年车险面临更激烈的市场竞争,费率市场化改革和交强险对外资开放也在议程当中,虽然产险绝对盈利的规模仍可观,但利润率摊薄和增速下滑已成趋势。 目标价提升至35元,增持。预计2011-2013年EPS分别为1.03、1.36和1.71元。目前估值水平为:1.89倍新业务价值倍数,1.28倍P/EV,15倍PE,1.91倍PB。增持评级,目标价从30元提升到35元。