投资要点: 精算价值未高估。新华的分红险的长端假设是5.5%,与其他公司相同,短端假设高一点,可能有影响,但也只影响1%左右;传统险的长端假设是5.2%,比国寿平安要低;如果两者都调成与行业差不多,价值评估结果会比现在要高。 次级债发行,公司将视偿付能力情况而定。偿付能力充足率年底在150%以上,随着市场回暖,预计偿付能力还有所改善;150亿债只是取得董事会的授权,是否发行要看公司整体盈利情况和资本市场变动;如果150亿全部发出去了,偿付能力有一个很大幅度的提升。 银保渠道从 11年7月便开始好转。公司积极对银保渠道进行预判,银保渠道经历了11年2季度的调整后开始企稳反转,好转速度快于整个行业和同业竞争者,全年还是可以谨慎的乐观。 人力稳定,产能提升10-20%,新机构是未来增长点。人力基本稳定了,预计12年人力规模会保持正增长,产能提升10-20%;公司在积极又谨慎的铺设网点,新机构肯定是未来增长点。 投资渠道拓宽,固定投资收益率将上升。偿付能力充足后,公司第一步从中票、担保债等开始拓宽渠道,债权投资计划和保障房也在研究中。去年下半年配置了不少协议存款,占比达到固定收益类的37%左右,收益率在5.7%左右。12年固定收益净投资收益率将上升。 增持,目标价40元。精算假设未高估消除了对估值基础的担忧,业务计划积极且有实现基础。预测11、12年EPS 分别为1.03、1.19元,现价29.86,目标价40元,增持评级。

发展模式由规模推动向价值驱动型转变,个险渠道是发展的核心,代理人队伍已企稳回升;银保会往上走,但不会有确定的大转变。“开门红”初现转型效果。

一、寿险 1)个险渠道 Q:1月开门红的情况,其持续怎样? A:个险新单保费17.9亿,同比增长10.1%,其中期缴占比92-93%,与去年差不多,主打10年期及以上产品。11年月均人力增长7.1%,人均新单保费增长11.7%;11年增员数量和10年差不多,但是素质要高一些,产能有提升。12年目标是总人力有增长,其中健康人力增长9%,人均产能上升10%。未来增员仍然是个险的主题,而更大的问题是人力成本上升,需要提高增员质量,提升产能应对成本上升。 Q:太保开门红相对较好的原因是什么? A:太保个险从去年到现在整体不错,这与公司“聚焦营销、聚焦期缴”的战略有很大的关系,整个公司的战略思想是统一的,这样在个险渠道的资源配置方面都得到相应的支持;另一方面队伍结构得到比较大的变化,月均总人力、月均正式人力、月均健康人力都有比较大的增长,而且要求越高的指标增长越快。 Q:新主席很重视行业形象,如果严格抓销售误导,对个险销售有何影响? A:更多是从治理销售模式来抓,从这个角度来说,我们公司也在不断地规范。我们很拥护保监会的做法,也在治理销售误导,应该说对行业的口碑是有利的,短期来看也不会有大的影响。

平安的“安全价值”、“可比价值”和“目标价值”分别为47元、55元和76元,当前股价折价严重;业务持续快速发展;盈利处于成长周期起点;抑制估值的再融资等事件性风险释放;目标价从64元提升至76元,增持。

事件: 中国平安董事会决议提请股东大会审议260亿元的可转债议案,同时提请获得发行不超过20%新股(A+H)的授权。 评论: 力保集团“加油站”功能,股市下跌加快融资进程。我们一直认为平安再融资无可避免,在向深发展承诺150-200亿注资并向寿险子公司注资100亿后(分两次注入,后一次50亿还待批),平安集团已无多少自由支配资金,无法履行公司对集团“加油站”的定位,再融资是迟早的事,只是股市的连续下跌,加快了其进程。 拟发行260亿A股可转债,新股发行授权是为可转债做准备,2012年应不会再进行股权融资。公司拟发行260亿元的可转债,按当前股价36.39元,可转换7.14亿股,占已发行A股的15%。根据新股发行的授权议案,明年最多可发行9.57亿A股和6.26亿H股,由于H股已于2010年进行过定增,公司表示2012年无H股公开增发计划。若将可转债转股部分剔除,A股还可以发行2.43亿股,考虑到转股价可能随市场提高,实际上明年A股已没有股权融资的空间了。董事会提请获20%新股发行授权,只不过是为了可转债的转股做准备。 可转债发行最快要到2012年三季度,在转股前是否计入附属资本仍待保监会明确,短期内通过发行次级债等方式补充资本很有必要。目前保监会并未对可转债补充资本有明确规定,但从目前的政策风向判断认可其为附属资本的可能性很大。若可转债全部转股,静态估计,公司披露10月底偿付能力充足率为195%,由于10月底以来股市跌幅较大,对资本有侵蚀,我们预计目前偿付能力充足率下降到185%左右。并且,可转债预计要到2012年三季度才能正式发行,在此之前,各子公司通过次级债补充资本仍很有必要。 事件风险未完全释放,价值投资者可买入。中国平安今年以来一直面临员工股减持、再融资等非基本面因素的影响,再融资已开始兑现,但以平安的业务发展和金融整合速度,再融资估计是一个连续过程。总体上,虽然平安的事件性风险仍未完全解除,但融资带来的业务发展好于同业,估值折价明显,适合价值投资者进入。

中国人寿三季度盈利下降45%,平安和太保的可比变化分别为增长18%和下降36%。1-3Q 国寿净利润167.17亿元,每股收益0.59元,同比下降32.98%;三季度净利润37.53亿元,每股收益0.13元,同比下降45.7%。三季度计提减值准备24亿元,累计计提减值60亿。 中国人寿三季度净资产下降10.6%,平安和太保的可比降幅为7.5%和7.3%。三季度新增浮亏247亿,累计浮亏达334亿元,三季度综合损失210亿元,导致净资产下降至1761亿,每股净资产6.23元,较年中下降10.6%。前三季度综合亏损213亿,加上现金分红114亿,净资产较年初下降15.6%。 业绩下降在预期之中。由于没有产险和银行业务带来的高盈利,且权益投资比例大,中国人寿盈利和净资产跌幅较大在预期之中。 退保和投资收益率好于行业水平。中国人寿退保金同比增长44%,退保率2.19%,而行业退保金增长了74%,退保率3.14%。中国人寿前三季度投资收益率3.1%,行业投资收益率为2.7%。 保险公司的浮亏并非深不见底。假设权益投资(含股票和基金)规模未变,即使将债券浮亏加上,三季末中国人寿、平安和太保的浮亏率(累计浮亏/权益投资)分别为-17.15%、-17.36%和-18.68%,市场有20%的反弹(从2359点反弹至2800)便足以覆盖所有浮亏。若债市上涨3%,则股市只需反弹12%-15%,即反弹到2640-2710点。 由于浮亏较大,将中国人寿的全年盈利增长调整为下降 30.5%,每股收益0.83元。盈利是滞后指标,股债双击出现,净资产底部已过,中国人寿对股债双击弹性最大,增持。

投资要点: 剔除会计处理的影响,三季度盈利增长18%,符合预期。三季度净利润17.62亿元,下降44%;每股收益0.22元,下降46.3%。盈利大幅下降主要是因首次并表深发展而使投资收益减少19.52亿元,剔除这一因素的影响,三季度净利润37.14亿元,增长18.1%,与预期相符。1-3季度盈利145.19亿元,增长13.82%;每股收益1.88元,增长9.94%;剔除会计影响,1-3季度盈利增长29.1%。 净资产下降 9.8%,剔除分红和一次性的会计影响,下降7.5%,低于预期。三季度浮亏140亿,累计浮亏已达到166亿,由于浮亏巨大,导致三季度综合亏损120亿,同时8月还进行了11.87亿的现金分红,造成净资产降至1211亿元,每股净资产15.3元,较年中下降9.8%。 后期盈利压力主要来源于两个方面:一是投资减值压力,虽然三季度计提减值准备17.02亿,1-3季度已累计计提38.31亿,但浮亏余额仍很大;二是商誉减值风险,三季末有92.41亿的商誉,虽然四季度以来深发展市值上行了36.37亿,归属于平安的有19亿,但市值仍未达到投资成本。 三季度员工股未减持,2011年已减持1.17%,最高可减持30%。寿险代理人数量较年初增加3.6万至48.9万,产险保费收入中有65.3%来自交叉销售和电话销售,综合成本率93%,较年中小幅增加0.1%。 投资业绩低于预期,我们将2011年盈利增速下调至15%,每股收益2.52元,但盈利是滞后指标,股价已经同步反映了净资产的下降,我们判断股债双杀已结束,中国平安的净资产已跨越底部,因此,维持对中国平安的增持评级。

投资要点: 1-3季度盈利70.18亿,每股收益 0.82元,同比增长43%;扣除非经常性损益后,盈利60.97亿,每股0.71元,增长24%。第三季度每股收益0.14元,增长36%,扣除非经常性损益后每股收益0.07元,下降36%。非经常性损失包括:上半年出售太平洋安泰股权获益3.34亿,三季度出售金融学院土地使用权获益5.87亿。 浮亏扩大,净资产下降。三季度增加65亿浮亏,导致1-3季度浮亏上升至98.1亿,累计浮亏119亿。由于盈利小于浮亏,三季度出现52.6亿综合损失,1-3季度综合损失26.28亿。综合损失的出现,导致净资产下降,三季末净资产746.6亿元,每股8.68元,比年中下降6.45%,比年初下降7%。 资产减值计提在增加,但慢于浮亏速度。三季度计提减值准备8.08亿,相对于上半年的11.7亿,计提速度在加快,但仍然慢于浮亏增加速度 。 产险持平,寿险略降。前三季度产险保费467.98亿元,增长19.46%,与上半年持平。寿险保费1,213.78亿元,增长8.13%,比上半年的11.43%有所下降。 受资本市场不断下挫的影响,投资浮亏快速增加,净资产出现较大幅度的下降,四季度投资减值的压力较大,因此,盈利有下调空间,我们将今年盈利增速的预期下调至22%,预期2011年EPS1.22元。由于股价已经同步反映了净资产的下降,目前估值水平已经回到08年时的最低水平,我们判断股债双杀可望触底企稳,中国太保的净资产也将进入回升阶段,因此,维持对中国太保的增持评级。

事件:太保于2010年8月29日在香港和上海同步召开了中期业绩发布会。 评论:Q:如果市场情况转好且政策放松,太保银保策略是否会有所转变?A:银保贡献下降主要受监管政策和宏观经济减缓的影响,我们判断今年下半年这种下降趋势仍将延续。首先,银监会和保监会会加强银行代理的指引;其次,通胀压力将延续,银保监管难有放松的趋势。依据保监会的判断,银保业务的这种影响将持续到年底,在此情形下,银保业务的占比今年明显下降。银保渠道一年新业务价值的贡献大约在18%左右,我们希望通过业务发展模式的转型,提高银保业务质量。 Q:寿险产品结构的久期分布结构如何?下半年的产品结构与上半年会有何区别?A:今年寿险销售的主要产品坚持长期保障型和储蓄型为主,这种产品销售结构和趋势与我们行业主流保险公司是基本吻合的。我们也注意到,为了顺应宏观经济金融形势的变化,同业在万能险和投连险产品上有所减少,在分红险上有所增加,我们下半年仍然采取这种产品销售结构,并更加注重期限结构。上半年10年和10年期以上期缴业务大约有65%的增长,占比上升了12.6%,上升至67.3%,下半年我们不仅在营销渠道上聚焦10年和10年以上的期缴产品,在银保渠道上我们也讲聚焦期缴产品。

净利58.16亿元,EPS0.68元,增长44.7%和44.7%,扣除太平洋安泰的转让利得,净利增长32.79%。寿险贡献27.93亿,增长28.5%;产险贡献23.42亿,增长54%。上半年浮亏增加33.51亿,到2011年6月底累积浮亏53.83亿。扣除浮亏,综合收益为25.32亿。 寿险保费增长11%,首年保费下降5%。营销员总数达到28.2万人,同比增长11.9%,比上年末增长0.7%,人均产能3773元,同比增长14.2%,导致个险首年保费增长31%,但银保首年保费下滑18%。 产险保费增长19%,综合成本率91.1%,同比下降3.4个百分点,达到历史最低。其中综合费用率为34.5%,同比下降5.5个百分点,综合赔付率56.6%,上升2个百分点。 总投资收益率4.4%,与行业持平,综合投资收益率3%。如果考虑浮亏的影响,则太保上半年综合投资收益率3%,高于国寿的2.65%,但低于平安的3.39%。53.83亿的累积浮亏待消化,下半年投资收益压力大。 上半年新业务价值38.30亿元,同增18.3%。一年新业务价值66.9亿元,每股新业务价值0.78元,增长9.7%;每股内涵价值12.79元,与年初基本持平。 集团偿付能力充足率298%,虽有下降,仍很充足。寿险充足率241%,产险充足率175%,产险增资56.54亿元后,充足率也可达到250%以上。 全年盈利增长预计可保持在30%左右,2011-2012年每股收益1.31元和1.66元,估值已触底,但寿险增速下降仅且不确定性增大,新业务价值倍数下调为15倍,目标价相应下调至33元,维持增持评级,寿险增长触底回升(包括像401K政策出台的刺激)很可能成为股价的重要触发因素。

事件:国寿于2010年8月24日在香港和北京同步召开了2011任何中期业绩发布会。

投资要点: 业绩低于预期。净利129.64亿元,EPS 0.46元,同比降28.1%;其他综合损失133.41亿,浮亏超过净利2.67亿,加上现金分红113.64亿元,导致净资产下降5.6%,每股净资产下降0.41元。上半年新业务价值增长5.5%,一年新业务价值增长3.4%。 平安寿险盈利为什么能增长3%,差异何在?一是平安寿险已赚保费高达37%,远高国寿的6%,续期保费的利润贡献开始体现;二平安寿险去年上半年的总投资收益率只有3.7%,而国寿有5%,因此平安寿险的投资收益上升了44%而国寿只上升了2.3%,这受投资收益实现方式的影响。 导致利润下降的两个主要原因:计提36亿资产减值准备,增提寿险责任准备金16亿。 这两项对利润增长的负面影响达81亿。 下半年投资收益压力虽好于同行,但仍很大。上半年总投资收益率4.5%,由于去年上半年与下半年的投资收益分布比较均匀,今年下半年投资收益相对同行的压力要小,但年中累计浮亏已达86.46亿,投资收益的压力依然会很大。 去年准备金基数是减提的,四季度折现率上行带来的有利影响被对冲。国寿在去年下半年降低了风险边际,导致准备金在下半年也下降的(31.6亿元),而不是像其他公司一样是增提的,因而折现率上行带来的有利影响很大程度上被对冲。 营销员数量下降,但产能和质量提升,这是中报中难得的一个亮点。个险营销员比年初减少4万人(去年已减少7.1万人),但人均首年保费从2125元每月上升至2876元每月,上升了35%,且增长的是期缴保费,首年期缴上升了22%,而趸缴下降31%。 全年盈利预计下降15%,2011-2012年每股收益1.00元和1.31元,估值已触底,但由于首年保费增长乏力,资本市场和投资收益持续低迷导致寿险未来增长不确定性增大,我们将新业务价值倍数下调为13倍,目标价相应下调至21元,维持增持评级,寿险增长触底回升或权益投资好转很可能成为股价的重要触发因素。

事件:平安于 2011年8月18日在香港和上海同步召开了中期业绩发布会。 Q:寿险的销售策略有何变动?A:上半年公司销售了超过50亿的趸缴保单,主要是销售给高端客户,平均每单保费超过20万元,公司通常会在年初卖一些储蓄型的业务,之后则以中长期、保障型的业务为主,公司会坚持这种业务策略,因此,10年期以上产品的占比会上升,这样整体的内含价值率会保持较高水平。 Q:首年期缴保费下降,为什么新业务价值还能保持这么快(上半年同比增18%)的增长?A:我们的业务结构有改善,一是去年有很多是理财型、储蓄型产品,但今年上半年主要是保障型产品,从件均保费下降就可以看出,因为保障型产品的件均保费要低一些;二是首年保费还是上升的,趸缴的保障期限长,利润率也高,期缴10年期以上的比例也上升,因此总体利润率上升。 Q:寿险准备金的提取变化?资产减值损失根据什么原则计提?A:对于寿险的准备金,公司今年上半年增提4.7亿,根据目前趋势,预计在第三季还会增提,而到第四季会下降;寿险资产减值损失的计提是审计师对浮动盈亏在审慎考虑的基础上进行的。

本报告导读:平安向深发展注资 150-200亿后,2011年偿付能力仍可维持在170%以上,但2012年逼近150%,对深发展的控股比例上升至59%-61%,银行业务的利润占比也将随之上升到26%,但目前银行PE 要低于保险PE,因此,我们认为此事中性,维持平安的增持评级。 事件:平安认购深发展非公开发行的不少于892,325,997股但不超过1,189,767,995股的股票,增发价为公告日前20个交易日在深圳证券交易所上市的深发展股票交易均价,即每股16.81元人民币,金额为150亿-200亿元。 评论: 1.54倍静态PB,7倍PE,从战略投资的角度还是合算的。深发展2011年中期每股净资产10.95元,2011年每股收益预期超过2.5元,以16.81元的收购价,估值只有1.54倍静态PB,7倍PE,从战略投资的角度,这一价格应该是低的。 定增可将平安收购深发展有成本每股摊薄 0.91-1.12元。平安目前持有26.8亿股深发展,持股比例为52.32%,每股成本为20.46元。定增150-200亿后,持股比例上升至59.39%-61.30%,每股成本也随之摊薄至19.34-19.55元, 平安的综合金融目标是4(保险):3(银行):3(投资),定增后,银行盈利贡献可提高至26%。当前银行业务的利润率要高于保险业务,加大银行业务比例,对公司整体盈利有提升作用(2011年盈利增加2亿左右),也将使银行业务利润在公司利润中的占比越来越大。由于平安银行换股深发展在7月已经完成,下半年平安集团将把深发展并入财务报表,银行业务利润的占比可提高到24%(2011年上半年为18%),若定向增发及时完成,预计2011年末银行业务利润可占公司整体利润的26%以上,贡献盈利近60亿元。 对净资产有 34-43亿的负面影响。注资150-200亿,合并深发展报表后,归属于平安股东的净资产将下降至116-156亿,净资产减少34-43亿,每股净资产减少0.43-0.54元。 商誉减值风险。合并报表后,平安将因收购深发展产生350-400亿的商誉,按照目前深发展的股价,将有超过100亿的减值空间,商誉是否减值,深发展的股价表现非常重要。 向深发展定增150-200亿后,平安今年的偿付能力充足率仍可保持在170%以上,但2012年有融资需求。 假设今年资本市场基本持平且没有新增资本投资,平安2011年和2012的偿付能力充足率在180%和160%以上。若向深发展注资150-200亿,平安2011年的偿付能力仍能保持在170%以,但2012将逼近150%的水平,存在融资需求。 总体上,平安扩大对深发展的控股比例在我们预期之中,这一比例还有扩大的可能。定增虽然有助于提高平安的银行业务利润,对盈利增长有贡献,但银行业务的估值水平要低于保险业务,且定增对净资产有负面影响,因此,我们对此事的评价为中性,维持平安的增持评级。由于同时公告的2011年中报显示首年保费特别是个险期缴增长乏力,寿险未来增长不确定性增大,我们将新业务价值倍数调整为15倍,目标价72元,寿险增长触底回升很可能成为股价的重要触发因素。

本报告导读:平安上半年盈利增长33%,全年预计可增长30%左右,估值已触底,但由于首年保费特别是个险期缴增长乏力,将新业务价值倍数调整为15倍,目标价72元,维持增持评级,寿险增长触底回升将成为股价的重要触发因素。 投资要点:上半年净利润128亿元,同增33%;每股收益1.67元,增长29%;净资产比年初增长20%,经营导致的净资产增长8%,每股净资产16.97元,符合预期。上半年浮亏增加35亿,年中累积浮亏62亿,归属母公司股东的浮亏34亿。 一年新业务价值171亿元,每股新业务价值2.15元,比2010年底增长10%;上半年新业务价值102亿元,同比增长18%,内含价值增长16%,每股内含价值17元。 寿险首年保费增长3%,个险首年虽然增长了15%,但期缴下降了4%,趸缴上升435%;银保首年下降22%,不过期缴上升了11%。结合增员和产能分析,影响寿险保费增长的核心因素并非人力和渠道等供给方面的因素,而是需求受到压抑。 总投资收益率4.2%,与行业持平;股票加仓超过183亿,基金加仓超过30亿,权益投资比例由9.7%上升到11.4%。员工股2011年一季度减持了1.17%,二季度没有减持。 下半年判断:寿险三季度增速继续低迷,四季度末有望进入新一轮周期,承保盈利下半年增速加快;产险盈利景气可持续,但盈利增速的下降无可避免;股市若持续低迷,下半年投资收益压力大。 总体上,全年盈利增长预计可保持在30%左右,2011-2012年每股收益2.87元和3.50元,估值已触底,但由于首年保费特别是个险期缴增长乏力,寿险未来增长不确定性增大,我们将新业务价值倍数调整为15倍,目标价下调至72元,维持增持评级,寿险增长触底回升很可能成为股价的重要触发因素。