公司一季度营 业收入6.7亿,同比增长-8%;净利润3682万元,同比增长4.2%;毛利率25%,净利率5%。每股收益0.17 元。总体经营状况与上年同期持平; 经营亮点:(1)大力拓展海外业务。海外除尘市场先后拿下越南、老挝、柬埔寨等项目;(2)工程总包。坚持市场龙头战略,突破高端市场,2011 年公司市场开拓工作稳步向前,电除尘、电袋除尘市场占有率继续保持国内龙头地位;(3)脱硫脱硝抢占先机,脱硫业务拓展西进战略获得成功,取得一批富煤缺水地区火电大机组以及钢铁烧结脱硫合同。脱硝市场顺利切入,已成功抢占火电脱硝市场先机,水泥行业脱硝也在国内率先突破; 项目储备方面,公司开发并推广余热利用低温电除尘等技术,脱硫脱硝一体化和干法脱硫灰综合利用等课题取得重要成果;2011 年公司同时展开龙州工业园、西安西矿环保工业园、天津龙净、武汉龙净生产基地的建设以及新疆龙净生产基地征地筹建工作; 业绩催化剂:(1)电力钢铁等行业执行严格的环保标准带来的改造机会;(2)脱硝市场大面积启动,订单高峰来临;(3)海外市场斩获新单。 风险因素:(1)4 月股权激励限售股解禁;(2)海外市场开拓的不确定性以及收入确认的不确定性; 盈利预测:预计2012-2014 年营业收入为41.8/47.2/53.8 亿,净利润3.09/3.33 亿/3.72 亿,EPS 为1.45 /1.55/1.74 元,给予2012 年20 倍PE,目标价29 元,给予“增持”评级。

公司一季度营业收入1.67亿,同比增长332%;净利润9716万元,同比增长54.9%。毛利率33%,净利率5.79%。每股收益0.03元。 净利润增速低于收入增速的原因:(1)一季度并入久安公司9636万收入,拉低毛利率至33%,低于去年同期52%的毛利水平;污水和净水器收入约7000万。 (2)期间费用率为18.3%,摊销期权费674万元以及子公司支出增加导致管理费用率为17%,同比增长138%。 (3)利润总额2590万元,支付所得税1161万,同比增加711%。一方面全资子公司久安公司本季收入较高,所得税率25%;一方面本季度碧水源膜科技对其它公司有膜产品销售,形成利润并产生所得税,但并表公司采购的膜产品暂未形成收入,并表时抵消了内部利润,所得税负相对提高。 原材料及膜产成品库存增加。一季度存货2.49亿元,较期初增加134%,主要为北京碧水源膜科技有限公司的存货增加所致。 公司仍有6.3亿超募资金尚未使用,资金实力为公司项目承揽增添砝码。截止报告期,公司累计决议使用超募资金12.46亿。 风险因素:短期内关注4月限售股解禁风险。本次解禁6038万股,占总股本的18%,市值约24亿,占目前流通市值的50%左右。 盈利预测与估值:基于公司的潜在订单情况,小幅上调2012-13年收入预测至17.26/23.52亿元,复合增速51%。EPS为1.70/2.30元,对应目前股价动态PE为24/18倍,维持”增持”评级,目标价50元。

公司2011年净利润同比增长7.8%,EPS0.41元。公司2011年营业收入7.64亿元,同比增长17%,净利润1.75亿元,同比增长7.8%。公司计划每10股派发现金股利0.4元; 收购北京吉天,带来实验室无机分析全新市场。11年9月聚光科技完成了对北京吉天科技的收购,获得了实验室无机元素分析与前处理仪器的完整研发、生产、销售体系和市场资源。预计未来北京吉天的净利润增速有望达到20%左右,将为公司注入新的增长动力; 多重因素影响,环境监测系统收入下降。2011年恰逢政府换届、“十二五”开局之年政策到位滞后、财政拨款滞后等多重因素影响,导致环境监测系统需求释放缓慢。预计2012年随着一系列新增监测指标的执行,需求将有所增加; 环境监测系统毛利率有所下降。“环境监测系统”部分毛利率由2008年的68%逐渐下降至2011年的53%。我们认为主要是环境监测系统产品逐步以“整体解决方案”的方式出售,需要整合其它厂家的仪表,外购导致整体毛利率下降; 工业过程分析系统收入将稳步增长。该部分产品面对的下游客户主要来自冶金、石化、煤化工等行业。上述行业由于产能过剩、高能耗高污染、或高资金要求,新建增速较小,需求主要来自升级改造工程; 预计12、13年EPS分别为0.56、0.67元,对应目前股价动态PE分别为26、21倍,略低于目前仪器监测板块及环保板块平均估值,维持“增持”评级,目标价17元。

公司2011年报业绩低于市场预期。四季度单季度亏损0.01元是年报[Table_Summary]业绩不达预期的主要原因。2011年11月底上网电价上调后,火电行业盈利状况得到有力扭转,2011年四季度全国电力需求快速下行,但发电量增速的下降、电价上调仅作用于12月份两个因素,导致公司四季度业绩出现亏损; 公司2011年底的境内综合资金成本约6%,且随着2011加息后实际贷款利率上调的滞后效应逐步体现,2012年公司资金成本仍将出现同比上升。在综合资金成本上升、资本开支下降、盈利能力回升等多重因素作用下,预计公司2012年财务费用同比上涨10-15亿元,折合EPS约0.05-0.08元; 受资产负债率、资金成本、火电行业景气度低迷等因素影响,公司火电投资已经出现明显收缩, 12、13年火电资本支出承诺分别为126、97亿元,远低于过去几年年均150-200亿的支出规模,若考虑近年来公司规模的快速增长,资本支出绝对额的大幅下降更折射出火电行业将出现投资不足并导致电力供需失衡的现状; 公司已经度过自建电厂投资高峰,未来的状态将是通过存量资产盈利回升逐步降低财务成本,同时加大清洁能源投资,包括燃气机组、水电、风电等; 为谨慎考虑财务费用可能出现的上升,我们下调公司20 12、2013年EPS至0.37、0.44元,对应目前股价动态PE分别为 14、12倍,维持“增持”评级。

公司2011年营业收入10.3亿,同比增长105%。总资产44亿,较年初增长39%,与三季度相比增加11亿:其中12月发行5.5亿短期融资券,我们认为其余新增资产来自四季度新增收入导致的应收账款和货币资金的增加; 四季度营业收入6.58亿,同比增长235%,占全年收入的64%;净利润2.63亿,占全年净利润的76%,净利润率39.9%; 四季度收入大增,控股子公司贡献显著。前三季度少数股东权益239万,经计算四季度增加约1300万左右,我们判断控股子公司四季度收入突破1亿,进入良性发展阶段; 收入增长原因:收入高增长来源于MBR技术在全国不同区域的广泛应用,以及对与之配套的膜产品的需求。公司覆盖的区域和领域越来越广,带动经营规模和业绩的同步快速增长; 盈利方面,全年净利润率35%,与去年持平,主营业务毛利率继续提升。由于毛利率不足20%的市政工程建设收入占比增大,拉低综合毛利率,可以判断公司主营业务毛利率高于去年同期49%的水平; 我们认为公司盈利能力维持在较高水平表明公司专注于产业链高附加值环节,并且成本优化控制的努力卓有成效。MBR大规模应用于市政污水处理领域的时间不长,因此无论在建设成本还是在运营成本方面都存在优化空间; 预计2011-2013年收入10.3/15.1/22.8亿元,EPS为1.07/1.75/2.54元,复合增速50%,给予25-30倍PE,目标价50,增持。

投资要点: 2011年营业收入2.64亿,同比增长25%;净利润4773万,同比增长5.7%;净利润率18%,低于去年同期21.5%。每股收益0.92元; 四季度营业收入0.97亿元,占全年收入的36.7%。净利润1534万,占全年利润的32%,单季净利润率15.8%; 由于期间费用上升,全年净利润增速低于收入增速。前三季度毛利率没有明显下降,44%左右,2010年毛利率42%,预计全年毛利率明显下降可能性不大;期间费用上升导致净利润率下降。前三季度期间费用20%左右,2010年14%。由于公司新获工程订单较上年同期实现翻番增长,员工规模也几乎翻番增长,导致期间费用增长远超过营业收入增长。 预计今明两年公司收入来自大型渗滤液处理市场(填埋场或焚烧厂)以及餐厨垃圾市场。未来渗滤液业务有望为公司带来稳定的收入,开拓新市场是公司成长动力,此外运营收入会逐步提高,预计常州BOT项目年内投运。2012年餐厨垃圾项目将在33个城市率先试点,我们认为公司凭借在水处理方面的积累有望成为该领域的有力竞争者; 2012年收入高增长确定性较大,2011年新签订单4.6亿,多在下半年签订,收入确认比例不高,结转到2012年金额较大; 预计2011-2013年收入2.6、4.4、5.8亿,增速26%、66%、31%,EPS0.92、1.50、1.92元,当前股价对应P/E为44/27/21,给予2012年30倍PE,目标价45元,谨慎增持。 风险提示:(1)项目招标时间点的不确定性,垃圾处理厂建设周期的不确定性;(2)盈利能力下降的风险;(3)回款风险。

投资要点: 业务格局:2010年以来公司确立了“以城市水务投资运营为基石、以固废处置工程为核心”的业务格局。水务市场成熟,存在主流标准和区域垄断的格局,可以提供稳定现金流;固废市场尚在发展初期,产业化集中度低,政策驱动力落实滞后,行业标准、投融资模式、竞争格局尚待确立。目前大量项目处于环评、可研阶段,在建数量偏少,预计12年下半年进入招投标期。 固废业务成长动力为“内生增长+集团资源整合”。一方面公司储备项目充足,截至11年9月拟建项目逾38亿,多为BOT 项目;另一方面公司是桑德集团固废资源整合平台,享有集团资产优先受让权。 静脉园项目已完成拆迁,目前在报审,具体投资模式有待细化;山东临朐垃圾处理厂四季度开工;重庆BOT 项目仍在环评可研阶段。 根据公司短期融资债发行公告,截止到 2011年9月公司拟建项目金额逾38亿。2012年多个大项目开工,且BOT 项目居多,全年资本支出需求较大。三季报应收账款11亿,公司在积极加大回款力度。 盈利预测:预计2011-13年营业收入为14.5、18.8、25.6亿,收入增速49%、30%、36%,EPS 为0.70、0.91、1.32元,对应目前股价动态PE 分别为35/27/18倍。公司未来两年收入复合增速约35%,给予2012年30倍PE,目标价27元,首次给予“增持”评级。 风险: (1)公司未来2年BOT 项目较多,资金方面面临考验; (2)贷款和固定资产增加导致净利润增速低于收入增速; (3)大型固废项目周期长,项目进度难以把握; (4)回款风险。

本报告导读:公司用5年时间完成收入从1亿到10亿的飞跃,是环保板块中为数不多的连续保持高增长、高毛利的企业,预计未来两年仍能保持50%以上的复合增速。 投资要点: 公司所处的污水处理领域是环保行业最大的子行业,“十二五”新建、提标改造和资源化的市场空间千亿,需求平稳释放,政策支持力度大,污水费提高预期强。MBR技术保证高质量的污水处理品质,在特定地区具有不可替代的应用价值:(1)污水要求稳定达到一级A的区域,如三河三湖等环境敏感地区;(2)再生价值(中水),如北京这座水资源不足且缺乏水源的超大城市;核心竞争力:(1)MBR的实用价值匹配特定市场需求;(2)超募资金最多,资金实力雄厚;(3)在污水价格上涨的背景下,MBR成本劣势被削弱;(4)管理层的开拓精神和把握市场及政策需求的能力;未来增长点:(1)高成长动能逐渐由母公司向地区子公司扩散,外埠市场高增长接力北京;(2)开拓全新应用领域,如在特定区域用膜处理自来水;(3)布局污泥、渗滤液和工业水处理领域;盈利预测:预计2011-2013年EPS为1.06/1.75/2.54元,收入复合增速58%,给予25-30倍PE,目标价43-52元,上调评级至增持;风险因素与催化剂:(1)成长性风险:MBR是否可以替代传统技术;(2)解禁压力;(3)资金回笼的风险,2011年二三季度现金流为负;(4)依赖政府投资,工程进度具有不确定性。不过相较其它EPC项目,污水项目整体招标、施工进度良好。长期来看,污水处理强制提标催生新建改造需求、生活用水标准提高打开MBR另一应用领域、污水价格提升和MBR自身优化将削弱MBR成本劣势,这些都将长期利好行业发展。

投资要点: 公司是A股电力板块大型公司中火电业务比例最高的公司,同时也是火电板块中总市值最高的公司。华能国际作为龙头公司,其盈利能力亦明显高出行业平均水平; 按照2011年底的重点合同汇总情况推算,12年公司重点合同煤价格涨幅被控制在5%左右,市场煤限价的落实情况有待观察。乐观预计,2012年公司综合煤价涨幅将在0-5%之间,涨幅明显低于往年; 11年加息对公司财务费用的影响较为复杂。主要影响将体现在12年。我们初步估算,因加息对公司12年财务费用产生的影响约合EPS 0.06-0.07元。与此同时,12年资本开支的下降、盈利的回升对财务费用有一定抑制作用; 经过几年来的财务杠杆扩大化,五大集团对资本开支的控制已经体现在上市公司层面。我们推算12、13年华能国际可预见新增的装机容量都在300-400万千瓦左右,年均装机增速5%左右,明显低于往年; 华能国际自上市以来保持着每年都有现金分红的惯例。按照最新市值计算,公司最近三年年均分红相对于总市值比例达到2.9%,在火电板块内处于最高水平; 公司在规模扩张较快、股本稀释较少的情况下,负债率仍然保持相对较低,同时每股发电量相对较高。预计华能国际12、13年EPS分别为0.44、0.53元,对应目前股价动态PE分别为12、10倍。维持“增持”评级,上调目标价至6.5元。同时我们维持对电力行业的“增持”评级,建议抓住五年一遇的行业转折,首选华能国际进行配置。

公司启动公开增发,拟募集不超过28亿元对二滩水电增资以支持官地、桐子林两座大型水电站的建设,以及对国投白银风电进行增资; 大型水电站建设具有投资规模大、建设及回收周期长、投产后现金流稳定等特点。公司自大股东电力资产整体上市后已经由中型火电公司转型为大型多元化电力公司,目前是A股市场上依托现有电力资产滚动开发流域梯级电站的为数不多的几家公司之一; 公司近几年每年有超过百亿元的资本支出,大量资本沉淀在二滩流域锦屏一、二级、官地、桐子林、两河口等大型水电站的建设中,是公司负债率高企业绩却没有质变的原因。随着公司可转债发行完成及本次融资的进行,公司从资本金层面对二滩水电的支持将极大推动前述电站的建设、投产进度,迎来业绩爆发增长期; 预计官地、锦屏二级、锦屏一级三座特大型水电站将在2012-2013年相继开始投产,即便保守地按照四川水电标杆电价0.288元/千瓦时计算,官地、锦屏一级、锦屏二级相对较低的单位千瓦投资以及超过4500小时的多年平均利用率,都会带来相当良好的盈利预期; 预计公司11-13年摊薄EPS为0.17、0.21、0.37元,静态PE分别为41、32、19倍,14-15年可能出现因机组集中投产带来业绩出现连续两年超过50%的增长。前期公司股价随市场调整较多,目前处于股价长期底部、即将进入收获期的阶段,恐慌于短期业绩平淡并外推至未来数年是非理性做法。维持“谨慎增持”评级,目标价7.5元。 风险提示:未来煤价大幅上涨而电价上调滞后及气候、来水风险。

投资要点: 公司三季度实现营业收入357亿元,同比增长28%,环比增长6.2%,电力需求增速仍然不低,公司规模仍在持续扩大。收入增速虽然较高,但成本增速同比、环比分别达到33.7%、9.6%,成本的大幅上涨将二季度部分电厂电价调整的收益基本吞噬; 公司财务费用随着负债率升高以及利率的提升,在三季度出现环比5.3%的增长,高杠杆经营在加息周期中的不利局面仍在持续; 主营业务盈利能力下降、财务费用继续攀升这两项因素导致公司三季度盈利能力回落到与一季度基本持平的水平。三季度公司单季度仅实现每股收益0.0165元,与一季度几乎持平; 公司三季度实现的盈利中扣除新加坡大士能源贡献的正收益之外,境内电厂合计盈利为负。公司所运营火电项目亏损面达40-50%,除华东及东南沿海地区项目盈利状况较好以外,其他地区火电项目仅实现微利或亏损; 在煤价、电价的双重挤压中经历长期经营困境的同时,公司并未放慢规模扩张的脚步,2011、2012年资本性支出仍维持在150-200亿/年,虽然给短期财务成本带来较大压力,但一旦火电行业盈利状况出现回升,公司将是最大受益者; 目前公司PB仅1.3倍,已处于A股上市以来最低位,而基本面处于底部回升趋势中的震荡过程。我们预计公司2011、2012年EPS分别为0.14、0.18、0.24元,对应动态PE分别为30、23、17倍。维持“增持”评级,短期目标价5.4元。

重大事项 公司于9月5日接到北京国电工程招标有限公司发来的预中标通知书,通知公司确定为重庆石柱发电厂新建工程2×350MW超临界机组脱硫(有机催化集成净化BOT承包模式)预中标。 项目范围:重庆石柱发电厂为三峡移民工程重点项目,大唐发电持股70%,重庆能源持股30%。本次招标重庆石柱发电厂新建工程2×350MW机组配套同步建设脱硝和脱硫装置。 经营模式:BOT模式,经营期限与主机同步。 项目进度:项目计划2011年底开工,2012年12月#1机投运,2013年1月#2机投运(如有变动顺延)。 技术方案:有机催化集成净化(脱硫、脱硝、脱汞)技术方案。 事项分析 湿法集成净化技术优势明显,且投资成本合理。此次集成净化技术单位造价350-360元/千瓦,与传统分别脱硫(150元/千瓦)、脱硝(120元/千瓦)、脱汞(100元/千瓦)成本相当,低于450-500元/千瓦的干法集成净化造价。我们认为成本合理是未来大范围推广的重要前提。 该技术还具有传统分步去除法不具备的优势,即集成净化、低温脱硝、副产物资源化、工况适应性强的特点。该技术已在国内钢铁冶炼气治理领域取得突破,为265M2烧结机烟气脱硫系统建造工程,于2011年8月开工,预计将于2012年3月建成投产。 对公司业绩的影响:该项目为公司首台应用湿法集成净化技术的大型火电厂项目,具有技术和市场双重示范意义: (1)技术方面,与以往副产物为硫酸和氮气不同,有机催化集成净化技术通过有机催化剂的强氧化,将二氧化硫和氮氧化物转化为硫酸铵和硝酸铵。后者为化肥的主要原料,具有更高的经济价值。 (2)市场方面,由于方案具有集成净化、低温脱硝、副产物资源化等特点,可以广泛应用于新建火电厂(同步脱硫脱硝脱重金属)、钢铁等非电领域(无法达到特定的高温条件),并且副产物为具有更高经济价值的化肥,降低运营成本。 (3)通过湿法有机催化集成净化技术进入脱硝市场。 盈利预测与估值:预计公司2011-2013年EPS为0.88元、1.99元、2.35元,复合增速65%。给予公司2012年25倍PE,目标价50元,给予增持评级。

主营业务市场空间:电厂(火电与核电)凝结水市场容量7亿左右,按照公司现有40%的市场份额,在“十二五”期间平均每年收入规模2-3亿,收入贡献较稳定。 毛利率变动:由于公司承接机组大型化,过去三年毛利率一直上升。 公司原材料成本主要来自钢铁类产品、外购件和比较稳定的运输费用。外购件成本下降速度比较快,且受益人民币升值,抵消钢铁类原材料价格上升,毛利率有望维持在30%左右。 增长潜力:公司具有爆发可能的点是给水处理和中水回用,市场大而分散、竞争激烈,公司技术过关并有过一些零散的项目,未来需密切追踪后续订单情况。

我们近期拜访了公司董秘,就公司未来两年发展战略和业务情况进行交流。 公司发展战略:公司未来两年依然立足于大项目承揽。一方面通过标杆性示范项目树立品牌优势,保证项目长期稳定运行;另一方面一线城市财政实力强,收款风险小。 风险与催化剂:风险来自工程进度拖延导致的工程收入低于预期、运营项目负荷率不高导致的运营收入低预期;催化剂是政府加强垃圾处理的执行力度。

我们近期调研了聚光科技,拜访了公司董秘。我们认为公司是具有较强的技术优势、高盈利能力和高成长性的高科技企业。 有可能带来超预期增长的触发因素:(1)实验室产品和安全产品的快速增长;(2)从公司发展历史来看,收购与公司经营目标匹配的特色企业是公司不断扩张的动力之一。比如公司在2007年收购北京盈安科技,进入金属分析仪市场;2009年收购杭州大地安科,进入大气监测市场等。如果未来公司能继续收购与公司发展战略一致、价格合理的企业,将助力公司高速发展。 公司的竞争优势有:(1)技术优势带来的高附加值。公司研发能力强,产品线丰富。毛利率多年维持在55%左右,主要产品毛利率70%;(2)拥有独立全面的营销网络,提高客户资源的粘性。 公司目前最大的困难是:(1)人才问题;(2)细分市场的天花板。公司的产品所处的市场规模几亿到十几亿不等,总体来说细分市场空间较小。 盈利预测:我们预计2011-2013年营业收入9.19亿、12.28亿、16.33亿元,每股收益分别为0.55元、0.71元、0.95元。给予公司11年35倍PE,目标价19元,增持。