传统主业重卡产业链业务周期性减弱,业绩稳健增长。 1) 重卡产业链业务是公司的传统主业, 2019年 H1年公司发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达 64%,归母业绩占比达 89%,历史上公司重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。 2) 自上而下来看, 我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量。根据我们的测算,我们认为重卡的更新需求在 8~9年,预计未来三年重卡的更新需求中枢在 80万辆以上,相较于 2010~2018年的更新需求中枢(41万辆)实现了翻倍增长。 我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右, 2019-2021年重卡销量为 109、104、 98万辆,每年递减 5%。 3) 自下而上来看,潍柴发动机主要客户(一汽、陕汽、福田)市占率的提升、重汽配套率提升(潍柴董事长谭旭光上任重汽董事长) 将提升潍柴发动机市占率,大排量产品占比提升将提振公司盈利能力, 预计公司重卡产业链业务将超越重卡周期。 智能物流业务整合成功,打开新增点。 1)公司通过并购凯傲切入叉车领域,并表以来凯傲营收、利润稳步增长。 叉车行业周期性较弱、成长性较强, 2018年凯傲叉车全球市占率为 14%,得益于凯傲在印度、中国市场的布局,以及在电动叉车的竞争优势(电动叉车全球市占率为 19%),未来凯傲的全球市占率有望进一步提升。 2) 公司通过并购德马泰克切入物料搬运自动化领域,得益于电子商务的高增长,物流搬运自动化行业维持高增长,德马泰克营收维持稳健增长, 2019年 H1营收同增 15%。 3) 凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者,二者下游客户重叠度低,地域优势不同,凯傲收购德马泰克后,二者优势互补,未来协同效应可期。 氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心,在政策推动下将快速发展。 潍柴兼具地域优势(山东)、资源优势(山东省地方国企)、技术优势(重卡产业链龙头+Ballard 技术支持), 燃料电池业务未来可期。 投资建议? 我们预计公司 2019-2021年归母业绩为 96、 101、 106亿元,业绩增速为10%、 5%、 5%。 我们采取分部估值法, 给予公司目标股价 15.2元,对应2019年 PE 估值为 12.6倍,给予买入评级。 风险: 重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。

投资逻辑 公司是国内最纯正的上市黄金龙头企业。公司是国内最纯正的黄金上市标的,黄金相关业务为公司贡献99%的营收以及96%的利润。山东黄金通过对黄金资源内探外购奠定了行业龙头地位。公司目前拥有黄金权益资源量968吨,权益储量324吨,位居全国第二;2018年矿山金产量近40吨,位列全国第一。2017年全国/山东黄金矿产金平均开采成本分别为715/682美元/盎司,公司因矿山品位高、采矿效率提升而具有明显的成本优势。 金价由黄金与信用货币的相对价值决定。黄金是国际通用货币,金价是各国信用货币与黄金的兑换汇率。通过复盘我们发现金价由黄金与信用货币的相对价值决定。特别是美元与金价的相对关系,美元指数以及美债实际收益率与黄金价格呈现明显的负相关关系;而避险情绪短期会对金价造成扰动。 多重因素共振,金价有望进一步上涨。当前时点,一方面,贸易摩擦、地缘局势紧张等因素导致避险情绪升温,黄金配置价值凸显;另一方面,美国Markit制造业PMI近十年来首次跌至荣枯线下方、长短端美债收益率倒挂等迹象暗示美国经济面临衰退风险,美联储或进入降息周期。而美国政府债务高增、货币超发导致美国主权风险攀升,美元占全球外汇储备份额下降暗示美国国力相对衰退,美元指数中枢或将进一步下移。同时,全球经济增长放缓,宽松周期再起,信用货币价值削弱,金价或将进入中长期的上涨通道。 产量有望持续增长,优质资产注入可期。公司通过矿体合并、扩大采矿区域、增加勘探投入等方式增加原有矿山产量。同时,母公司山金集团计划逐步将金矿资产注入上市公司,公司可持续发展保障度较高。截止至2018年年末,山金集团拥有非上市黄金储量763吨,年产量将近8.5吨。根据公司2019年发布的公告,山金集团预计于2020年将部分矿山采矿权开始转移至山东黄金,对应金矿资源储量约53.65吨。 投资建议与估值 多重因素共振,金价料继续上涨,预计2019-21年金价为1425/1500/1550美元/盎司;已有矿山增产及资产注入带动产量上升,公司2019-21年矿山金产量有望达40/48/52吨。量价齐升带来业绩高增,预计公司2019-21年归母净利为21.6/34.8/41.2亿元。考虑公司是资源禀赋优异的纯正的黄金龙头,叠加成本优势、长期增长保障度高等因素,给予一定的估值溢价。当前时点估值切换至2020年,公司合理PE为41倍,未来6-12个月目标价为46.12元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 矿山金产量不及预期风险,金价大幅波动风险,限售股解禁风险。

经营分析 业绩短期承压。(1)由于车市低迷,公司2019H1营收同比下降8.5%,产品价格承压,整体毛利率较上年同期下降1.3pct至27.2%,短期业绩承压,预计随汽车行业景气度好转,公司营收有望环比改善。(2)销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/7.0%/5.4%/0.7%,较上年同期13.4%上升1.5pct,研发费用率上升幅度最大,上升0.9pct。(3)经营活动产生的现金流净额同比增长70%至5.3亿元。(4)期末存货同比下降2.8%至21.7亿元。 非轮胎橡胶制品龙头,实现了内伸和外延的双轮驱动。公司在非轮胎橡胶制品的“冷却系统”、“降噪减振底盘系统”、“密封系统”、“空气悬挂及电机系统”四大领域确定了行业领先地位,下属子公司中鼎减震成为北京奔驰MRA2平台车型锻铝后轴控制臂连杆总成产品的批量供应商,公司已在中国、德国和美国设立了三大研发中心,营收方面2019H1国内占比三成,国外占比七成,实现研发、生产、物流、采购的全球化布局。 海外项目加快国内落地,积极布局新能源汽车领域。公司在海外并购和扩张过程中对欧美先进技术工艺的引进消化吸收,无锡嘉科、安徽嘉科2019H1营收2.2亿元、净利润0.4亿元;安徽威固2019H1营收0.5亿元、净利润739万元。同时今年进入AMK空气悬挂系统和电机、电控项目落地的建设期,中鼎胶管已与TFH全球体系逐步整合。公司在新能源领域配套也有大幅提升,2019H1销售额达5.92亿元,同比增长22.17%。 盈利调整与投资建议 在车市低迷大环境下,预计公司2019-2021年归母净利润分别为10.44/12.15/14.04亿元,分别下调8%/5%/5%,对应EPS分别为0.86/1.00/1.15元。下调公司目标价8%至12.83元,对应2019年PE为15x,维持“买入”评级。 风险提示 原材料橡胶价格波动;国内汽车整车销量增速减缓;新能源汽车产销量增速不达预期;贸易战影响关税与贸易;业务整合及落地不达预期。

业绩简评 公司公布 2019半年报, 2019H1实现营收、 归母净利润及扣非归母净利润分别为 58.31亿元、 6.93亿元、 6.42亿元,分别+4.3%、 +2.4%、 -4.8%。 经营分析 业绩符合预期, 毛利率环比改善。( 1) 由于家电及汽零业务景气回升, 业绩小幅增长符合预期, H1毛利率为 28.3%, Q2单季度毛利率达 31.1%,相较Q1的 25.2%同比上升 5.9pct。( 2) 费用管控得当, 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.5%/5.2%/4.3%/0.2%,较上年同期的 12.5%上升 1.7pct。其中由于对热泵技术持续投入,上半年研发费用同比增长 21%至 2.5亿元, 其费用率上升 0.6pct;管理费用率由于人力成本同比上升 0.8pct。( 3) 经营性现金流净额由上年同期的 1.8亿元增加至 2019H1的 8.3亿元(Q2单季度 5.5亿元),存货较 2018Q4减少 1.4亿元。( 4)国内、国外业务营收各占一半。 家电主业为“现金奶牛”,制冷阀件稳居全球龙头。 家电业务企稳,上半年通过加深与大客户绑定,在空调、冰箱等下游行业需求放缓周期中, 制冷空调电器零部件业务实现营收 50.7亿元,同比上升 3.4%。 电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、 Omega 泵等产品市占率稳居全球第一。 汽零业务为增长主力,紧盯 Model 3放量影响。 借力 EV 热管理大趋势, 公司由单个零部件逐步向组件及系统发展, 上半年汽零业务营收同比增长10.6%至 7.6亿元, 毛利率同比上升 2.7pct, 最大单车货值近 5000元。打入法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、通用、吉利、比亚迪、上汽等主流整车厂,独家供应特斯拉 Model 3单车价值约 2000元的热管理零部件。经测算, 11万辆 Model 3产量将增厚公司营收约 2.3亿元, 20万量将增厚 4.1亿元。 预计随特斯拉上海工厂年底上量,公司有望受益。盈利预测与投资建议 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 13.79/14.49/14.94亿元, 分别上调 2%/2%/1%, 对应 EPS 为 0.50/0.52/0.54元。 给予目标价 13.97元, 对应 2019年 28x估值, 维持买入评级。风险提示 车市低迷; 家电行业增速下滑; 新能源汽车发展不及预期;商用制冷开拓客户不达预期;制冷产品市占率下降;汇率波动。

钴价快速回落导致业绩大幅下滑。1)业绩略低于预告亏损0.6-0.65亿元。公司19H1实现营收9.22亿元,同比-38.62%;归母净利/扣非净利分别为-7653/-7831万元,同比-114.47%/-114.82%。分产品来看,钴产品营收7.16亿元,较去年同期下降46.25%,毛利率同比下滑64pct至-4.5%;铜产品营收2.05亿元,同比+21.24%,毛利率上升4.5pct至35.22%。2)钴价同比大幅回落。2019H1粗制氢氧化钴和钴粉均价分别为11.61美元/磅和30.83万/吨,同比下降61.34%/55.30%。3)部分存货跌价准备转回。19H1资产减值损失为0.47亿元,其中二季度为-0.18亿元。我们推测原因是行业龙头嘉能可产量减少导致钴价中枢抬升,公司部分减记金额恢复。 钴行业供需格局边际改善,铜价有望企稳回升,Q3业绩料将环比增长。嘉能可8月初公告旗下全球最大的钴矿Mutada将于2020-2021年停产,供给减少2.5万吨左右。受此消息刺激,中间体价格自月初以来上涨17%。我们认为,虽然钴行业供给过剩局面尚未扭转,但Mutada停产使得行业边际改善,钴价中枢得以抬升;受大矿山产量下降以及赞比亚新税收政策等因素的影响,铜供给端有所收缩。根据国际铜业研究小组的预测,2019/2020年全球精炼铜短缺为18.9/25万吨,铜价有望企稳回升。考虑钴价、铜价上行,我们预计公司Q3业绩将环比改善。 坚持投入铜钴产线,长期成长可期。公司有望于2019年8月底完成3000吨钴粉项目;原“2万吨电积铜及5000吨氢氧化钴项目”变更为“2万吨电积铜及5000吨电积钴项目”,并于2020年6月末建成。新项目以电积钴取代氢氧化钴,实现产品深加工,可大幅减少物流成本,提升经济效益。作为钴行业龙头企业之一,公司料将长期受益于电动车行业的高速发展。 盈利调整及投资建议 考虑钴价上行、铜价有望企稳,我们维持公司2019-2021年归母净利为0.98/3.27/5.01亿元的预测,对应EPS分别为0.51/1.70/2.61元。由于当前股价已一定程度上反映了钴行业边际改善,我们下调公司至“增持”评级。 风险提示 钴价上行大量产能释放导致供给过剩大幅加剧风险;新能源汽车销量大幅低于预期风险;刚果(金)政局变动导致公司当地项目未能按期达产风险。

业绩简评 公司公布 2019年半年报, 2019H1实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为 26.95亿、 2.02亿、 1.40亿元,分别同比+2.65%、 -0.25%、 -24.38%。此外, EPS 为 0.25元。经营分析 业绩符合预期,毛利率小幅下滑。( 1) 公司热管理业务持续开拓新客户,2019H1在车市低迷逆境中营收增长 3%, 而利润的下滑主要受出口中美国加征关税及客户和产品结构变化影响,总体业绩符合预期。( 2) 公司整体毛利率为 24.3%,较上年同期小幅下降 0.7pct,盈利能力稳定性优于同行业。 预计下半年公司毛利率有望随乘用车市场回暖而环比增长。( 3) 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.1%/6.3%/4.4%/1.4%,较上年同期的 14.6%上升1.6pct。 由于公司持续投入新项目,研发费用同比增长 34.5%。( 4)由于对现金加强管理, 且供应商付款方式由应收票据背书改为自行开立应付票据,公司经营活动现金净流同比增长 156%至 2.4亿元。( 5)预付账款同比下降10%,期末存货同比下降 3%至 9.2亿元。 热管理业务全面开花, 新项目保障增长。 公司 2019H1热交换器业务实现营收 18.5亿, 同比下滑 0.4%;汽车空调业务由于新客户的开拓实现营收 3.6亿,同比 54%;尾气处理业务营收同比增长 2%。 公司最大亮点在争取了83个新项目,新客户定点覆盖卡特彼勒的冷却模块、沃尔沃的 SPA2平台BEV 冷却模块、约翰迪尔的封条式冷却器、康明斯的板式机油冷却器、曼胡默尔的水空中冷器、一汽解放的冷却模块、广汽的机油冷却器及 EGR、比亚迪的冷却模块、江铃的 GSE 热泵空调、宁德时代的电池水冷板( 于 2022年 11月批产, 销售额近 4亿元) 等。此外电控产品批量配套取得突破。盈利调整与投资建议 基于对未来车市景气度回升的不确定性, 预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.68/4.11/4.67亿元, 下调幅度分别为 1%/10%/14%, 对应 EPS 分别为 0.46/0.51/0.58元。 给予公司目标价 11.50元,对应 2019年 PE 为25x,维持“买入”评级。风险提示 原材料价格波动;汇率波动;乘用车业务开拓不及预期;尾气减排政策不及预期;热管理业务不及预期;定增业务落地不及预期。

公司公布 2019年半年报, 2019H1实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为 6.08亿元、 1.26亿元、 1.12亿元,分别同比-5.64%、 -20.47%、 -22.35%。此外, EPS 为 0.31元。 经营分析 车市低迷下国内市场承压,上半年业绩符合预期。( 1) 2019H1受我国乘用车产销量下滑影响( 产量同比-15.8%),公司上半年度营收下滑 5.6%,主营收入占比 71%的国内市场产品销售收入同比下降 13.5%,主营收入占比29%的出口市场产品销售收入同比增长 20.9%。( 2)费用率相对稳定,受产能利用率下降、产品价格年降、折旧费用增加等多种因素影响, 公司毛利率较上年同期下降 4.5pct 至 36.5%,净利率下降 3.9pct 至 20.8%。 客户结构+研发能力优势, 抵消部分行业下行压力。 客户优势从大众延伸(至今仍为第一客户),获国内外主流整车厂( 奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、日产、克莱斯勒等)及供应商( GKN、 MAGNA、AAM、 DANA、 JOHNDEERE、博格华纳等)认可, 2019H1年外资及合资客户总营收占比达 94%。 公司上半年申请专利 35件,铝合金涡盘锻造项目已完成生产线调试, 天津工厂传动齿轮项目具备部分样件生产条件。 VVT 及新能源汽车零部件放量获长期驱动力。 一方面,公司收购宁波电控布局 VVT,有望背靠母公司优质客户资源,由自主客户向合资客户拓展,实现轻量化红利;另一方面,新能源汽车销量增速可观,市场需求庞大。 公司H1为新能源车配套的差速器总成营收约 2760万元, 占主营收 4.5%, 同比增长 251.5%。 上半年新获得 VOLVO 新能源电动车两个项目(差速器+行星架) 和多项外资及自主品牌的新能源车差速器总成项目订单。 盈利调整与投资建议 公司短期大众订单支撑业绩,中期 DCT 渗透率提高及国产替代推进打开了新的成长空间,长期 VVT 及新能源汽车零部件放量驱动业绩增长。预计2019-2021年净利润为 2.52/2.63/2.79亿元,对应 EPS 为 0.62/0.65/0.69元, 上调目标价 4%至 14.88元,对应 2019年 24x估值,维持增持评级。 风险提示 汽车销量超预期下行;新能源汽车产销量增速不及预期;产能利用率不及预期;原材料价格上涨;客户集中度过高;下游车厂压价;汇率变动。

NVH(减震器/内饰功能件)业务受车市影响,短期业绩承压。H1归母净利润同比降幅大于营收同比降幅,业绩因车市低迷、NVH年降而承压。其中2019H1减震器业务实现营收9.9亿元,同比下降15%,毛利率比上年同期下降3.5pct;内饰件业务实现营收7.9亿元,同比下降34%,毛利率较上年同期下降2.6pct。预计公司短期业绩将受NVH业务增速下行影响,后期通用全球项目(16.8亿元订单、周期6年)量产,对3-5年内业绩形成支撑。 轻量化业务支撑中期发展。公司轻量化产品包括轻量化底盘(增长引擎,收购主营高强度钢底盘的福多纳完善产品布局)、控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节等,2019H1底盘业务实现营收5.0亿,同比下降15%,由于年降压力毛利率比上年同期下降4.5pct。目前轻量化业务产品进入量产阶段,众多订单落地,获国内外车厂尤其新能源车企青睐,切入特斯拉供应链 EVP和IBS引领长期增长。2019H1智能刹车业务实现营收0.5亿,同比下降32%,毛利率比上年同期下降7.2pct。高附加值的汽车电子产品是未来方向,公司积极布局电子真空泵EVP及智能刹车系统IBS,研发费用同比增长10%。目前电子真空泵投产三代产品--柱塞式电子真空辅助泵、叶片式电子真空辅助泵和面向新能源汽车的叶片式电子真空独立泵,已向主机厂供货,而IBS已完成样品。预计EPV、IBS2022年实现达产状态。 盈利调整与投资建议 公司系NVH龙头,向轻量化底盘和汽车电子产品(电动真空泵+智能电子刹车系统)拓展,支撑中长期发展。由于下游车市持续低迷,对2019年盈利预测下调30%。预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.30/6.61/7.70亿元,对应EPS分别为0.50/0.63/0.73元,下调至增持评级。 风险提示 新能源汽车发展不及预期;汽车行业增速下降超预期;上游原材料价格上涨超预期;年降压力超预期;固定资产逐年上升带来折旧费用增加。

受产品降价影响,业绩承压。(1)预计受特斯拉降本及中美贸易摩擦影响,公司产品价格承压,部分产品小幅降价,公司2019Q2营收下滑9.5%(2019H1增长2.2%),整体毛利率较上年同期下降6.8pct至32.9%,基本与2019Q1持平。(2)销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/5.5%/4.8%/1.5%,较上年同期的7.3%上升6.3pct。其中由于研发投入加大及管理人数增加,包含研发费用的管理费用率较上年同期增长3.2pct至10.3%,财务费用率上涨2.4pct。(4)经营活动产生的现金流净额同比增长20%至2亿元。(5)期末存货同比增长59%至2.5亿元。 背靠电动车铝压铸件千亿元高增长行业,进军铸锻件市场。公司于2018年底募投4.2亿元、2019年拟募投不超过12亿元,用于新能源汽车铝铸锻件项目,建成后新增685万件铸锻件产能及满足700万件汽车轻量化零部件产品的加工需求,丰富产品线。 获特斯拉上海工厂增量订单,积极开拓新客户。Model3全球放量支撑公司1~3年短期业绩,公司目前已与特斯拉上海工厂(已进入到安装生产设备阶段)达成动力系统壳体、电池壳体、车身零部件、底盘等零部件的前期合作,预计2019/2020年Model3为其贡献5.6/6.7亿元收入。此外,公司积极开拓国内新客户,拿下广汽集团新能源减速器壳体项目定点,设立德国子公司加快欧洲布局,力争成为业绩稳定的成熟汽零企业。 盈利调整与投资建议 由于特斯拉降本诉求下公司毛利率承压,对2019年盈利预测下调26%。预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.11/3.47/3.86亿元,对应EPS分别为0.78/0.87/0.97元。下调公司目标价19%至25.64元,对应2019年PE为33x,维持“增持”评级。 风险提示 单一客户依赖风险;毛利率降低风险;新客户拓展不及预期的风险;原材料价格波动;Model3销量不及预期;新能源车销量不及预期;汇率波动。

2019Q2业绩分析:公司2019Q2实现营收1.91亿元,同比增长31%,环比增长18%;实现归母净利润0.96亿元,同比增长51%,环比增长25%;实现扣非归母净利润0.53亿元,同比增长41%,环比增长43%。公司同比利润率增速大于营收主要因为合肥星源大幅减亏;环比利润率增速大于营收除合肥星源盈利改善还有LG出货占比提升以及期间费用率下滑两个因素影响(2019Q2期间费用率合计为20.3%,环比下滑2.5pct,同比上涨0.1pct)。 公司主要看点在湿法隔膜逐步放量:1、技术层面,合肥星源已实现稳定出货。2018年合肥星源未达到设计标准,亏损0.45亿元,2019年上半年,合肥星源实现营收0.72亿元,同比增长266%,实现净利润2.11万元,同比增长100%,基本实现盈亏平衡。2、产能层面,常州3.6亿平新增产能预计2019年底全部投产,供给充足。3、客户层面,分别与孚能、国轩、比克、亿纬锂能、欣旺达签订合作协议。湿法隔膜为重资产行业,设备折旧成本约占隔膜成本50%以上,具备一定规模更易保证较高开工率,高开工率可以降低设备均摊折旧成本,从而提升产品竞争力,形成良性循环。公司湿法隔膜将随产量提升、成本降低而逐步贡献业绩弹性。 干法隔膜有望受益于磷酸铁锂需求回暖:干法隔膜厚度较大,但是成本低,适合对体积、能量密度要求较低的磷酸铁锂电池和低端消费电子市场。随补贴退坡,磷酸铁锂电池成本优势阶段性凸显,需求或将回暖,公司干法隔膜出货位列第一,有望率先受益于磷酸铁锂需求回暖。 盈利调整及投资建议 我们维持公司2019-2021实现归母净利润2.38亿元、3.06亿元和3.73亿元预测和“买入”评级不变。 风险提示 隔膜降价超预期,出货量不及预期;解禁带来股价阶段性波动;应收账款和存货偏高;新能源车增速不及预期。

事件 公司与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》,双方就公司拟以支付现金的方式受让胜利精密持有的苏州捷力 100%股权事宜达成初步意向:以 2019年 6月 30日的财务数据为交易基准日,本次交易支付的交易总额约为 20.20亿元人民币。本协议签署后的 3日内,公司应支付人民币 1亿元做为定金; 本协议签署后 30日内,完成苏州捷力尽调( 15日左右),并进行正式的股权转让协议的谈判和签署( 15日左右)。经营分析龙一收购龙二, 集中度进一步提升:据 GGII 数据, 2019年上半年国内湿法隔膜出货 8.39亿平,其中恩捷股份和苏州捷力分别出货 3.5亿平、 1.28亿平,在国内湿法隔膜市场分别位列第一和第二,市占率分别为 42%和15%。 收购完成后,恩捷股份在湿法隔膜市场市占率接近 60%。 恩捷股份核心逻辑为以量补价:恩捷股份 2019年上半年出货 3.5亿平,同比增长 133%,在国内湿法隔膜市占率由 2018年的 36%提升至 42%,为隔膜领域名副其实的龙头公司。尽管隔膜行业降价压力大,但公司成本显著低于竞争对手,掌握市占率提升主动权, 有望通过以量补价维持业绩高速增长。 收购优质资产, 协同效应明显: 隔膜为重资产行业,尤其是湿法隔膜,设备折旧成本占隔膜成本 50%以上,因此单条产线固定资产投资和产出对隔膜成本有较大影响。 苏州捷力使用日本制钢所设备,与恩捷股份为同一家供应商,相比之下,制钢所设备单线投资少、产出高,设备折旧成本低于竞争对手。公司收购苏州捷力后, 市场上可与其进行价格竞争的力量削弱,有望拉低隔膜价格下降速度, 1+1>2,协同效应明显。盈利调整及投资建议我们维持公司 2019-2021年实现归母净利润 8.15/9.88/11.93亿元的盈利预测, 同比分别增长 57%、 21%、 21%, 维持“买入”评级不变。风险提示隔膜降价超预期,出货量不及预期;原创新股份业务下滑超预期;解禁带来股价阶段性波动;新能源车增速不及预期。

隔膜需求 7年增长 4.3倍,干法和湿法分别增长 2.4、 4.6倍: 2019上半年我国新能源汽车生产 61.4万台,同比增长 49%,抢装行情延续。尽管补贴退坡会导致销量波动,但是中长期看,新能源车仍有很大降本空间, 动力锂电有望维持高速增长态势。 预计 2025年全球锂电池需求约为 1013GWh,对应隔膜需求约为 151亿平, 7年复合增速为 27%。 公司是干法隔膜龙头,主要看点为湿法隔膜即将放量、 降本,贡献业绩弹性。 干法隔膜龙头,有望率先受益于铁锂电池需求回暖: 干法隔膜厚度较大,但是成本低,适合对体积、能量密度要求较低的磷酸铁锂电池和低端消费电子市场。随磷酸铁锂在乘用车经济性凸显,干法隔膜需求有望回暖。假设未来磷酸铁锂电池全部选用干法隔膜(现仍有部分磷酸铁锂用湿法隔膜, 基于成本考虑,会切换为干法),则 2025年全球干法隔膜需求约为 14亿平, 7年复合增速 19%。, 2018年, 星源材质干法隔膜出货位列国内第一, 约 40%供货 LG chem.,为该领域内名副其实的龙头公司,有望率先受益于磷酸铁锂需求回暖。我们预计公司干法隔膜未来三年营收复合增速将达 31%。 湿法隔膜放量在即,有望实现量利双收: 湿法隔膜厚度薄、 安全性能好,比较适合动力三元和高端消费电子电池,预计 2025年全球需求约为 138亿平, 7年复合增速 28%。湿法隔膜固定资产投资较高,折旧均摊约占成本50%左右,因此产能利用率、 单位设备产出、 良品率等对成本影响较高。 2019年合肥星源已实现稳定生产, 且随常州新增 3.6亿平产能投产,公司湿法隔膜将具备规模供货能力;客户方面,公司已与国轩高科、欣旺达等众多客户签订初步合作协议,湿法隔膜有望实现量利双收。 我们预计,公司湿法隔膜未来三年营收复合增速有望达 82%。 投资建议 我们预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 2.37亿元、 2.99亿元和 3.63亿元,同比分别增长 6.59%、 26.23%、 21.42%, EPS 分别为 1.23元、1.56元和 1.89元,对应 PE 分别为 22.18、 17.57、 14.47倍。考虑公司湿法隔膜放量降本在即,参考同类公司估值,给予公司 2019年 29倍估值,对应股价为 35.76元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 隔膜降价超预期,出货量不及预期;解禁带来股价阶段性波动;应收账款和存货偏高;新能源车增速不及预期。

公司发布 2019年半年度业绩预增公告,预计净利润 19.61~20.91亿元,同比 增 加 50%~60% ,预 计 扣 非净 利 润 19.41~20.71亿元 , 同比 增 加55%~65%,超过市场预期。 经营分析 量增、 价稳、 成本降, 推升单季盈利创历史新高: 测算公司 2019Q2单季净利润 13.5~14.8亿元,同比增长 77%~94%,环比 Q1增长 121%~142%,创历史新高。公司过去几年对海外终端市场的大力布局(银行认证、渠道建设、品牌宣传等),在今年海外市场需求大幅增长的背景下取得了突出的回报,我们估算公司 Q2组件出货量达到 2GW 左右,环比 Q1增长近 60%,同时由于硅料价格的走低和公司非硅成本的持续下降,预计 Q2毛利率环比Q1也有显著提升,估算平均毛利率水平达到约 28%,环比提升 4pct 以上。 单晶高景气+组件市占率提升红利将持续释放, 支撑业绩可持续增长: 展望下半年以及明年,在单晶 PERC 电池产能持续释放、以及作为“边际产能”的多晶产能成本线对产品价格形成支撑的共同作用下,单晶硅片环节有望在较长时间内维持高景气度。尽管这种高景气不可避免的会吸引一些行业新进入者,但考虑到单晶环节相对较高的技术壁垒,以及公司在成本水平、研发投入能力、扩产效率等方面的领先优势,我们预计公司硅片业务在维持较高利润率的同时仍有能力保持绝对领先的市占率。 组件业务方面,今年只是公司海外布局“厚积薄发”的第一年,随着海外仓库等渠道布局的进一步完善、内部管理效率的提升、以及国际市场累计销售业绩增长带来的正循环效应,我们预计公司在全球光伏组件市场的占有率还将继续提升。同时,考虑到公司组件业务在未来一段时间内仍需要从外部采购/代加工电池片(即内部电池片产能小于组件出货量),近期单晶电池片价格的大幅下跌或将对公司组件业务的短期盈利能力带来额外贡献。 盈利调整与投资建议 基于公司最新经营情况, 我们小幅上调全年硅片出货量预测、 小幅下调硅片及组件业务非硅成本预测、小幅下调全年电站转让收益预测,调整后的公司2019~21E 净利润预测为 51.2( +7%)、 64.1( +7%)、 77.8( +5%)亿元,对应 EPS 分别为 1.41、 1.77、 2.15元,维持“买入”评级, 6~12个月目标价相应上调至 35元( +6%),对应 25x2019PE 或 20x2020PE。 风险提示 竞价项目需求释放进度不及预期;行业新进入者扩产速度超预期;国际贸易环境恶化。

投资逻辑 主营动力电池,借壳引入输配电业务:公司主营业务为锂电池及材料产品,2015年借壳东源电器引入输配电业务。借壳后锂电池仍为公司业务的主要构成部分,2015-2018年锂电池业务实现营收21亿、41亿、41亿、46亿,分别占公司营收78%、86%、84%、89%。其中,磷酸铁锂为公司主要出货电池产品,2017-2018年,磷酸铁锂电池分别装机1.8GWh、2.3GWh,占公司电池装机总量84%、75%,占全国磷酸铁锂电池装机量10%、11%。 磷酸铁锂经济性凸显,公司或将迎来业绩拐点:三元电池具有体积、能量密度高等特点,而磷酸铁锂则具有更低的成本。近年,乘用车电池在补贴与能量密度挂钩的影响下,逐步由磷酸铁锂切换为三元。2019年,补贴退坡幅度超预期,磷酸铁锂电池成本优势凸显。以400km和250km续航车型为例,磷酸铁锂扣除补贴影响后综合成本比三元分别低5600元和3500元(受体积密度限制,铁锂暂可满足乘用车400km左右续航)。 公司业务纯度高,主要产品是磷酸铁锂电池,为国内少数率先将乘用车磷酸铁锂PACK能量密度提升至140Wh/kg的企业之一,高能量密度意味高补贴,将对争取客户起到积极作用。随磷酸铁锂在乘用车回暖,公司有望迎来业绩拐点。 把握行业机遇,积极开发新客户:公司在保证原江淮、奇瑞等重大客户稳定增长的前提下,积极开拓新客户。近期,先后与博世、塔塔汽车、华为、吉利商用车等新客户签订合作协议,尽管短期内新客户订单规模有限,但为公司长期增长打下坚实基础。 投资建议 我们预测公司2019-2021年营收分别为71.18亿元、90.80亿元和108.62亿元,归母净利润分别为7.06亿元、8.18亿元和9.07亿元,归母净利润同比增速分别为22%、16%、11%,EPS分别为0.621元、0.720元和0.798元,对应PE分别为20.66、17.84、16.09倍。考虑行业增速较快,给予公司2019年26倍估值,对应股价为16.16元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 811电池降本速度超预期;磷酸铁锂电池出货不及预期;新能源车增速不及预期,低续航电动车销量不及预期;上游产品价格波动超预期;应收账款、存货周转天数偏长。

新增产能释放,以量补价推动高增长。公司去年底至今年初新增的6GW单晶电池片及6万吨多晶硅产能已相继达产。新增6GW电池片产能利用率78%,测算出货量约5.9GW(+97%);新增的6万吨多晶硅产能上半年释放约20%,测算上半年硅料销量约2.2万吨(+150%);饲料业务通过强化特种料销售和大客户开发,实现销量同比突破性增长25%。受2018年531政策及行业新产能大规模释放影响,2019H1硅料、多晶电池片、单晶电池片均价同比分别下滑-38%、-35%、-24%。公司通过产能扩张、效率提升实现产销量增长、成本下降,有效对冲价格下跌,实现业绩同比高增长。 下半年产能继续释放,与隆基结盟保障原料供应及产能消化。公司目前拥有12GW电池片(3GW为多晶)及8万吨硅料产能,预计2019年底电池片产能将达20GW,全年销量预计分别超过12GW、6.2万吨,同时新产能爬坡和规模优势将使下半年成本进一步降低。6月公司与隆基就包头5万吨多晶硅及银川15GW单晶硅片项目互相参股30%,分享优势产能盈利的同时互相承诺采购量,有效保障公司核心原材料供应和新建产能消化。 光伏竞价申报完成,下半年国内需求释放在即。7月1日各省市区已完成全国光伏补贴竞价项目的申报工作,预计排序工作将在2周内完成,届时国内需求将全面启动。预计竞价项目规模25-30GW,全年国内需求35-40GW(其中约2/3在下半年释放),全球115~120GW。国内需求释放将有助于支撑产品价格,6月以来硅料价格已小幅回暖,我们预计下半年仍有一定的反弹空间;单晶PERC电池片虽在7月开始降价,但降幅仍完全在预期内。7月因国内需求青黄不接(630小抢装结束,竞价项目尚未启动),供需关系边际变化较大,随下半年竞价项目需求释放,产品价格将得到有效支撑。 盈利调整及投资建议 根据最新的产品价格和公司产能释放情况,我们小幅上调公司2019-2021E净利润预测至33.3/43.1/51.6亿元,对应EPS分别为0.86/1.11/1.33元,维持“买入”评级,目标价相应上调至17.2元,对应20倍2019PE。 风险提示 竞价项目建设进度不及预期,并网消纳情况恶化,国际贸易环境恶化。