与预测不一致的方面 贵州茅台公布一至三季度业绩,收入/净利润分别为人民币275亿元/125亿元,同比增长16%/9%,约占我们全年预测的70%,大致符合我们的预期。 投资影响 2016年三季度收入同比增长17%,高于今年二季度14%的增幅。考虑到预收款的净变动(从2016年二季度的人民币115亿元增长至三季度的173亿元),实际销售收入(或经销商订单)增长了36%,表明市场需求强劲。过去三个月里,贵州茅台的一批价从人民币850元迅速上涨至目前990-1000元的水平,刺激经销商的进一步需求。但公司正在控制发货量,令销售渠道的库存几乎为零,而且供应无法满足市场需求。我们认为目前紧张的供应状况到12月底会有所缓解,因为管理层计划到时供应更多产品,以满足2017年1月中旬春节旺季的需求。 届时,发货量增长可能有助于支撑2016年四季度收入增长。 2016年三季度净利润同比增长4%,低于收入17%的增幅,主要原因在于营业税及附加上升(从2016年二季度的12%上升至三季度的16%),表明消费税率的执行更加严格。我们认为目前13%的消费税率已经非常接近所要求的14%。因此,消费税率面临的进一步风险较低。 我们将2016-20年每股盈利预测调整了-1.8%至+1.2%。我们将12个月目标价格上调至人民币337.87元(原为335.60元),仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利,并以8.7%的股权成本贴现回2016年。维持买入评级。主要风险:高端市场复苏慢于预期;消费税率上升。

与预测不一致的方面。 省广股份公布今年前九个月收入/净利润同比增长9.7%/20.4%,低于我们此前增长25%/36%的全年预测。三季度收入/净利润同比增长0.6%/7.3%。管理层预计2016年净利润同比增长10-30%。 投资影响。 (1)我们认为业绩低于预期主要缘于收入增速大幅回落。这反映出公司收入仍明显依赖于传统广告业务(对2016年总收入的预期贡献约为75%),而传统业务因为广告预算向新媒体倾斜而受到了不利影响。 (2)公司的并购步伐自2015年以来持续放缓,而且并购的增速贡献有所降低。 (3)省广股份在2016年9月完成了价值人民币22亿元的非公开发行,而且我们估算年底公司所持现金规模将高达30亿元,这可能助推公司在2017年及之后的并购活动。由于中国广告机构仍处于高度分散状态,我们预计省广股份(目前是中国第二大本土广告企业,但市场份额仅为3%)将继续对这个市场进行整合。 我们将2016-20年每股盈利预测下调了9.5%-20.8%,以计入收入低于预期以及非公开发行后股份数增加的影响。我们将12个月目标价格下调了9.5%至人民币17.41元,仍基于18倍市盈率乘以2020年每股盈利预测,再以8%的行业股权成本贴现回2016年。因为估值具吸引力而维持买入评级。主要风险:收入增长慢于预期,并购失败。

与预测不一致的方面。 万达院线公布今年前九个月收入/净利润同比上升54.5%/22.2%,收入增速符合预期,但净利润同比增速不及我们所预测的45%。三季度净利润同比上升10.2%,低于一/二季度时的+37%/+18%。管理层预计2016年净利润增速目标为10%-30%。 投资影响。 (1)一至三季度行业票房同比增长8.3%。万达院线票房增速与行业水平基本一致。由于今年网上购票平台减少了补贴,院线为留住观众加大了促销力度,致使全行业票价下行。虽然万达院线1-9月国内观影人次同比增长17.6%,但票房增速因为票价走低而受到拖累。因此,毛利率从一/二季度的34%/32%降至31%。 此外,我们认为全行业票房疲弱也缘于片子质量缺乏吸引力以及同比基数偏高,我们预计从2017年二季度开始增速将回升并恢复正常。 (2)管理层计划今年开设约80家影院,其中超过50家位于万达广场内。截至2016年9月底,公司在国内和海外(Hoyts)共计拥有347家影院和3056块屏幕。管理层预计明年市场份额将持稳甚至上升。 我们将2016-18年每股盈利预测下调了9.9%/9.8%/9.6%,以计入利润率降低的影响。我们将12个月目标价格下调了8.4%至人民币75.24元,仍基于15倍的2020年预期EV/EBITDA并以8%的行业股权成本贴现回2016年计算得出。因公司在院线行业中具有竞争优势而维持买入评级。主要风险:票房增长慢于预期。

与预测不一致的方面。 五粮液公布三季度收入增长13.5%,净利润同比下降7.0%。2016年1-9月收入/净利润同比增长17%/11%,与我们15%/19%的全年预测基本一致。 投资影响。 由于去年8月份和今年3月份价格上调,今年1-9月份高端产品均价同比上涨6-7%,我们据此估算年初至今的销量增长了10%。2016年三季度净利润的下滑或许是销售费用率相对较高所致。尽管一些地区的一批价已经从1个月前的670元涨至690元,但经销商仍在亏损。这不可避免地迫使公司维持着较高的返利/营销费用以改善经销商的盈利能力。 在9月份出厂价上调至739元之前,大部分经销商已经完成了2016年的全年计划,但仍在等待未来两个月产品的逐批发货。我们因此预计四季度销量将稳步增长,支撑因素包括预付款环比增长50%(截至2016年三季度为人民币67亿元),以及来自产品销售的总现金增长33%。 管理层最近重申公司计划维持供应偏紧,且下一年对经销商的合同销售会更为灵活。我们认为2017年五粮液的增长更加取决于一批价趋势,而这在很大程度上又受其有力的竞争者茅台一批价的影响。我们维持2017年五粮液销量增长持平的预测,但仍然预计价格上调将推动销售均价上涨10%左右。 我们将2016-20年每股盈利预测下调了1.8%左右以反映毛利率的略微下滑,我们的12个月目标价格为人民币39.11元(原为39.81元),仍基于18倍的市盈率乘以2020年每股盈利预测,再以8.7%的股权成本贴现回2016年。因估值具有吸引力而维持买入评级。主要风险:业务复苏慢于预期且未能支撑一批价。

与预测不一致的方面。 洋河公布三季度业绩,收入/净利润同比增长9%/11%,好于上半年的7%/8%。 管理层预计2016年全年净利润将增长0-10%,基本符合我们此前的2016年预测(10%)。 投资影响。 总体而言,三季度摆脱了二季度的低谷阶段并显现出一些复苏信号,但势头并不强劲。我们估算江苏市场增速将为低个位数,好于上半年个位数的降幅,主要受到库存回补的推动。但与省内的竞争品牌今世缘相比,后者三季度收入实现了11%的增长,洋河似乎丢失了部分市场份额。我们将此归因于产品的老化和来自其它全国和地区品牌的更加激烈的竞争。在江苏省市场之外,公司销量仍以20%以上的速度快速增长,得益于其相对较低的市场份额和较强的渠道管理能力。 三季度毛利率大致持平为61%。虽然高端品牌梦之蓝销量同比增长超过30%支撑了毛利率,但这被消费税上升(体现在销货成本中)所抵消。销售管理费用率保持稳定。 我们预计四季度收入将更为强劲,同比增速将达14%,得益于相对较低的基数,但预计净利润增速较低,为8%,受去年四季度一次性投资收益的影响。我们将2016-20年每股盈利预测下调1-3%以反映毛利率的下降,并将12个月目标价格下调3%至81.96元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利,并以8.7%的股权成本贴现回2016年。维持买入评级,因其估值具有吸引力,当前股价对应16倍的2017年预期市盈率,而同业均值为20倍。主要风险:江苏省内竞争加剧、行业复苏慢于预期。

与预测不一致的方面. 乐视网公布2016年前9个月收入/净利润分别为人民币170亿元/4.93亿元,同比增长101%/31%,符合我们全年增长84%/40%的预测。三季度收入/净利润分别为人民币67亿元/2.09亿元,同比增长72%/71%。 投资影响. (1)公司的收入和利润仍处于快速增长通道。剔除非经常性项目后,2016年前9个月净利润同比增长了79%,表明公司的主营业务增长势头强劲。 (2)公司表示,截至2016年9月超级电视的累计销量达到850万台,意味着2016年年初至今的销量约为400万台,达到其前三季度的销售目标。我们认为全年600万台的销售目标可以实现。据管理层,2016年前9个月超级手机的销量为1700万部,已实现其全年目标。我们预计全年销量有望达到2000万部。 (3)利润率稳定。2016年三季度毛利率为15.5%,高于二季度的14.4%,印证了我们对超级电视利润率将随规模经济而改善的看法。三季度销售费用率从二季度的10%升至11%,显示了公司在推广产品和服务方面的努力。EBIT利润率从二季度的1.2%升至2.1%。 我们将2016-20年每股盈利预测微调了-1.0%至-1.8%,以体现收入和利润率的变化。我们将12个月目标价格下调至人民币62.73元(原为63.43元),仍基于39倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利,并以8%的股权成本贴现回2016年计算得出。维持强力买入。 主要风险:超级电视/超级手机销售低于预期;硬件和内容成本高于预期。

最新消息 乐视网于9月18日宣布计划将大部分超级电视的售价上调人民币100-200元。 公司表示涨价是受电视重要部件——电视面板价格上涨的推动。公司还表示新定价仍意味着负利润率,并将继续以生态系统(会员、广告)来补贴硬件。 分析 (1)在我们看来,乐视网能够将增加的成本转嫁给消费者表明其对于品牌实力和定价能力具有信心。我们认为,电视面板成本上涨对小品牌的不利影响会更大,因为小品牌的定价能力相对较弱,而成本上升会挤压利润率。另一方面,我们认为实力较强的品牌(如乐视网,其线上电视销售的市场份额约占20%)实际上会从中受益。 (2)涨价印证了我们对超级电视利润率将提高的看法。根据行业研究机构前瞻网,2016年3月电视板价格已触底。截至7月份,40英寸电视板的价格从3月份的86美元上涨了8美元左右(人民币54元),涨幅约9.4%。超级电视人民币100-200元的价格涨幅应超出成本涨幅,表明利润率将提高。 (3)公司透露,截至2016年9月14日其员工持股计划已购买人民币2.23亿元的公司股票,接近整体计划的50%。持股计划的投资者包括高管和核心员工。我们认为,持有公司股票会给管理层和员工带来正向激励,并将提高公司效率。 潜在影响 我们维持对乐视网的盈利预测和买入评级(位于强力买入名单)。我们的12个月目标价格仍为人民币63.43元,基于39倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利,并以8%的股权成本贴现回2016年计算得出。主要风险:超级电视/超级手机销售低于预期;硬件和内容成本高于预期。

最新事件。 据行业媒体微酒网,贵州茅台于9月9日在贵阳召开了新闻发布会。管理层在会上:1) 发布了1-8月经营数据;2) 公布了公司的十三五规划目标;3) 对最近白酒市场上的涨价趋势发表了看法。 潜在影响。 (1) 1-8月贵州茅台集团实现收入人民币308亿元,同比增长15%,净利润164亿元,增长6.67%。茅台酒销量达到13990吨,同比增长13.84%。以上业绩符合我们的预期。就今年剩余的四个月而言,对经销商的合同供应仅为3000吨左右,仍非常紧张。 (2) 管理层表示公司不打算在短期内上调出厂价,并认为每瓶1000元左右的零售价处于合理水平。然而,我们将最近特许店配额增加视为提价,因为产品均价上涨。 (3) 系列酒销量同比上升70%,收入同比增长60%,比我们目前的全年预测更强劲。 (4) 管理层预计贵州茅台集团2017年收入将达到人民币500亿元,较2016年目标增长14.7%。茅台酒的目标销量为25000吨,较2016年计划提高9%。集团预计2020年茅台酒收入将达到720亿元,较2017年年均复合增长13%。我们认为,未来几年十位数低端的目标增速大致符合我们目前的预测,并体现了管理层对未来需求的信心。 估值。 我们的预测和12个月目标价格没有调整。我们的目标价格为人民币335.6元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币26.03元,并以8.7%的股权成本贴现回2016年。因该股在白酒市场上的领先地位而维持买入评级。 主要风险。 复苏慢于预期,费用高于预期。

与预测不一致的方面。 伊利股份公布2016年上半年/二季度经常性净利润为人民币31.51亿/15.97亿元,分别增长14%/17%,符合我们的预测。上半年销售收入基本持平,主要受奶粉业务同比下滑24%的拖累。毛利率上升370个基点至38.7%,但被销售管理费用大幅增长所抵消。政府补助和投资收益上升推动每股盈利增长加速。 投资影响。 重申买入评级:1) 市场份额进一步扩大:虽然2016年上半年伊利出厂销售增速较2015年放缓,但我们认为零售终端消费需求保持完好(二季度伊利常温/低温产品市场份额同比扩张130个/90个基点)。伊利有意控制发货节奏以确保自身及渠道库存维持在稳健水平(伊利库存半年环比下降20%)。2) 预计下半年利润率将更大规模扩张:尽管上半年原奶成本降幅达到了高个位数水平且公司产品结构持续升级令伊利从中受益,但广告营销费用率的显著上升(13.5% vs.10.5%)拖累营业利润率下滑。我们目前预计下半年营业利润率将上升210个基点,因为可比基数较低且营销费用不会进一步增加;3) 资产负债状况和现金流强劲:公司经营性现金流强劲,2016年上半年自由现金流为人民币60亿元,而去年同期为45亿元。因此伊利上半年所持净现金规模达到了人民币100亿元的历史高位。 我们将2016-18年每股盈利预测小幅调整了-1%至2%,反映销售预测增长下滑和销售管理费用上升的影响。我们目前预计利润率扩张将推动2016年下半年每股盈利增长16%,2015-17年每股盈利增长年均复合增长率为13%。我们将12个月目标价格由此前的人民币21.5元调整为20.8元,仍基于2017年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 框架。该目标价格隐含20.5倍的2017年预期市盈率。主要风险:销售/利润率低于预期;广告营销费用高于预期。

最新消息 乐视网宣布公司已收到国家新闻出版广电总局的批复,同意将乐视互联网电视平台上的所有用户迁移至中国国际广播电台互联网电视(CIBN)集成平台。乐视网当前运营的互联网电视平台将关闭。 分析(1)根据公告,乐视网将正式启动与CIBN的长期合作,我们认为这消除了有关互联网电视政策方面的不确定性,有利于公司互联网电视业务的长期发展。 (2)审批之后,乐视网可以继续销售机顶盒,此前由于未与集成平台合作,根据广电总局的规定,公司在2015年停止销售机顶盒。我们认为该审批将提振机顶盒的销售,并加速互联网电视用户的发展。 (3)原超级电视用户仍可观看乐视网的内容,但用户界面将从乐视网转变为CIBN。我们认为平台的改变不会影响超级电视的销售。我们维持2016-18年超级电视的销量预测为600万/800万/950万台不变。 潜在影响 我们维持盈利预测、目标价格不变,该股仍位于我们的强力买入名单。我们的12个月目标价格为人民币65.45元,仍基于39倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币2.28元,并以8%的股权成本贴现回2016年。 主要风险:超级电视/超级手机销售低于预期;硬件和内容成本高于预期。

建议理由. 我们重申对洋河股份的买入评级,12个月新目标价格为人民币87.64元,存在25%的上行空间。我们的积极看法基于:1)公司是消费升级的主要受益者,拥有较强的中、高端旗舰品牌——天之蓝、海之蓝;我们预计市场份额将持续扩张;2)“新江苏”市场上品牌认知度上升,实施差异化渠道模式,保留品牌使用和经营控制;3)不断努力打造产品平台并创新产品品类,跟上互联网使用增加以及关注健康的消费趋势。 推动因素. 1)高端需求反弹将推动收入和利润率:我们预计,2016年来自梦之蓝(价格在人民币400-1000元区间的旗舰品牌)的收入将恢复20%以上的同比增长,而后的几年里将保持十位数低端增长,得益于行业较2013年反腐措施导致的严重低迷时期出现复苏以及公司持续的市场推广得到回报。 2)在江苏省以外地区稳步扩张:2015年以来公司的“新江苏”市场战略进展一直比较稳健,这些市场的2015年收入贡献达到40%(2014年为35%)。我们预计,公司强大的执行力将继续推动收入增长(2016年增长20%以上)并为进一步全国扩张奠定基础。 估值. 我们将2016-20年每股盈利预测小幅上调了0.2%-6.0%,以体现调高的收入增速和利润率假设。据此,我们将12个月目标价格上调6%至人民币87.64元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利(人民币6.80元,原为6.41元),并以8.7%的股权成本贴现回2016年。 主要风险. 行业复苏慢于预期;费用高于预期。

最新消息。 7月27日,乐视网母公司乐视控股宣布,旗下LeEcoGlobal将斥现金20亿美元收购美国第二大电视机厂商Vizio。 分析。 (1)据IHS表示,Vizio是北美第二大电视机生产商,2015年和2016年一季度的发货量占比分别为18%和21.3%,仅次于三星(2016年一季度发货量占比28%)。2015年公司电视机销售量约为800万台,年销售收入约为30亿美元。 IHS表示,Vizio因产品质量和富有竞争力的定价而享誉市场,而这可以归功于公司与ODM的密切合作以及对于供应链和销售渠道的积极管理。 (2)虽然我们对于交易完成的可能性不做预测,但我们认为这一潜在收购有望将Vizio引入LeEco的生态系统,从而带来战略协同效应。第一,两家公司2015年的电视机销量合计达到了1,100万台左右。日后潜在的销量规模将提高集团对供应商的议价能力(两家公司拥有共同的供应商,例如冠捷科技),并将进一步提升超级电视在国内市场的竞争力。 第二,Vizio用户有望进入LeEco生态系统,特别是内容部分。在交易宣布后的新闻发布会中,乐视控股董事长贾跃亭表示将推行创新、开放的内容策略。我们认为这一策略将帮助集团更好地渗透美国的内容市场。 潜在影响。 我们维持对于乐视网的强力买入建议,我们68.61元的12个月目标价基于39倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币2.39元,并以8%的行业股权成本贴现回2016年。主要风险:超级电视/超级手机销售不及预期;硬件和内容成本高于预期。

最新消息。 乐视网预告2016年上半年收入为人民币89.2亿元至111.5亿元,同比增长100-150%。归属上市公司股东的净利润为2.8亿元至3.06亿元,同比增长10-20%。 分析。 (1)收入100-150%的同比增幅高于我们增长65.5%的全年预测。公告表示超级电视的累积销量达到约700万台,根据我们的估测,这意味着2016年上半年销量为250万台,同比增幅超过100%。 (2)超级电视销量的迅速增长有利于会员和广告收入获得快速增长。据管理层表示,2016年上半年来自超级电视的月平均广告收入为人民币5000万元,同比增长500%以上,表明超级电视业务的货币化取得成功。管理层还表示,截至上半年活跃会员总数已达到1500万。根据以上业绩,我们看到公司的“平台+硬件+内容+应用”战略进展良好。 (3)剔除非经常性项目后的净利润为人民币2.679亿元至2.934亿元,增长了55%-70%,大致符合我们对全年净利润增长72%的预测。我们认为全年目标可以实现,因为下半年超级电视销售目标更高(350万台)而且广告和注册收入增长。 潜在影响。 我们维持盈利预测,而且该股仍位于强力买入名单。我们的12个月目标价格为人民币70.22元,基于39倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币2.45元,并以8%的股权成本贴现回2016年计算得出。主要风险:超级电视/超级手机销售低于预期;硬件和内容成本高于预期。

最新事件。 据酒说网的报道,五粮液最近宣布了获得其系列酒总经销权的新标准。根据新的规定,五粮液将清退那些无法完成销售目标的经销商,停止向其提供品牌授权。 潜在影响。 继今年上半年五粮液初步削减30多个系列品牌后,我们将此视为公司削减众多系列品牌的进一步举措,并认为这再度显示了管理层对巩固五粮液品牌的重视。 这一举措符合其“1+5+N”的品牌战略,其中1代表高端五粮液,5代表5个主要的系列酒品牌(图表6),N 是获得授权的多个系列品牌。 2015年,我们估算系列酒共实现销售收入人民币50亿元(占总收入的22%)。 管理层计划未来5年系列酒销售额将达100亿元(含增值税)。随着5个主要系列品牌更加受到重视,我们认为品牌价值的提升将进一步推高系列酒的销售和利润率。我们目前预计2015-18年系列酒的收入年均复合增速将达11%(之前为9%)。 我们认为这些举措还有望提高高端五粮液的品牌价值。鉴于茅台一批价持续上涨并给五粮液留下追赶空间,我们预计五粮液的一批价最终也将上涨。我们预计2015-18年高端品牌五粮液的收入年均复合增速为11%(之前为10%)。 估值。 我们将2017-20年每股盈利预测上调3%-9.5%以反映高端五粮液和系列酒销量的上升以及销售管理费用的下降。我们将12个月目标价相应上调9.5%至人民币40.25元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利,并以8.7%的行业股权成本贴现回2016年。维持买入评级。我们的目标价对应13%的上行空间。 主要风险。 白酒市场复苏弱于预期、价格持续倒挂。

Source of opportunity. Guangdong Advertising (GDAD) is the largest domestic advertising group inChina in terms of revenue. We are positive on the shares for two mainreasons: (1) Fast transition from traditional to digital marketing. We expectGDAD’s digital marketing ratio to rise to 43% in 2018 from 24% in 2015,driven by ad spending shifting to internet media and growing client base. (2) Valuation. We view the current 23X 2016 P/E as attractive (vs average of37X in our media coverage) with 28% EPS CAGR in 2015-18E. We reiterateBuy with an unchanged 12-month target price of Rmb18.83, implying 33%upside. Catalyst. (1) Since its IPO in 2010, GDAD has acquired about 20 companies, at a rate of3 to 4 each year, and it has used M&A as a key strategy to drive additionalgrowth. Although the company has become the largest local player, it hasonly a 3% share of the China market, still much smaller in terms of totalbillings compared with international players such as WPP (WPP had aboutRmb30bn of billings in China in 2015 while GDAD had about Rmb9.6bn). Weexpect GDAD to continue to consolidate the fragmented market. (2) Firmmargins. While GDAD is more focused on topline growth to enhance itsoperating bargaining power through scale expansion, its margins are largelyfirm (EBIT margin 9.4% in 2018E, vs. 8.1% in 2015). Also, we believe financialexpense could drop assuming the announced private placement (up toRmb2.2bn) completes later in 2016. We already expect faster bottom-linegrowth (34%/28% in 2016/17) than top-line growth (24%/23% in 2016/17). Valuation. We maintain our estimates and incorporate the share count change due tothe 1:1.3 stock split on May 20. Our 12m target price is unchanged atRmb18.83 (18X 2020E EPS discounted back to 2016E using a COE of 8%). Key risks. Key risks: Slower topline growth, failure of M&A.