业绩总体符合预期,Q4收入增速有所放缓,但利润增速略好于预期。公司今日发布快报,12年收入16.12亿、同比增长46.6%,营业利润和净利润分别为3.62亿和2.73亿,同比分别增长58.9%和57.6%,每股收益0.95元,全年业绩基本符合预期。公司Q4收入和净利润分别为5.01亿和0.97亿元、同比分别增长41%和56%,分季度看,前三季度收入增速比较稳定,但Q4收入增速有所放缓,而净利润增速略高于市场预期。 去年开店速度放缓,但开大店和老店整改拉动单店面积有较大增长,且次新店较多,以及公司和大股东加大对加盟商的扶持力度,使得全年收入取得较快速增长。公司加盟商都比较年轻,去年受制于资金实力,开店速度较前两年有所放缓,预计全年新增200多家门店(绝大部分为加盟店),但新增门店平均面积达200-300平米,显著高于老店,且积极推动店铺形象升级,拉动单店面积有较大增长;前两年每年新增门店350家左右,较多的次新店对收入增长亦有较大贡献;同时,公司去年对加盟商的扶持力度明显加大,尤其是大股东自身对加盟商的扶持。同店增长方面,上半年在10%左右,下半年虽略有放缓但预计仍基本维持该水平。在这些因素的共同拉动下,公司全年收入仍取得较快速增长。 预计行业大环境压力导致订货会执行率可能略低,以及发货节奏干扰导致Q4收入增速放缓。公司12年春夏订货会同比增长60%左右,秋冬订货会同比增长50-60%;上半年收入增长48%,下半年收入增长45%,其中,Q3和Q4收入分别增长51%和41%,前三季度收入增速基本稳定,但Q4收入增速有所放缓,我们认为原因主要有三点:一是受制于零售大环境的压力,市场需求增速整体放缓,对公司终端零售也是有影响的;二是零售市场的不振和休闲服行业的竞争压力,导致加盟商的订单执行率可能略低,因此最后实现的收入不及订货会;三是13年春节延后也导致12年底发货不如11年底集中,此外,Q3发货节奏较快对Q4收入增速也可能有一定拖累。 毛利率略有提升和费用率略降拉动净利润增速高于收入增速。虽然2012年Q1由于低价处理部分库存导致毛利率同比下降4个百分点,但公司2012年货品价格有小幅提升,且面辅料等原材料成本略有下降,全年看毛利率同比仍略有提升;预计全年期间费用率同比略有下降,分项来看,虽然销售费用率同比略有提升,但规模效应导致管理费用率同比略有下降,且利息收入仍较多。在毛利率略有提升和费用率总体下降的拉动下,公司全年净利润增速较收入增速高11个百分点,Q4仍延续净利增速显著高于收入增速的趋势。 毛利率低基数或将导致今年Q1业绩增速在行业内处于领先的水平。公司今年春夏订货会同比增长35%左右,受制于休闲服行业和大环境的压力,以及公司终端的状况,目前看补单不会太多。但由于去年一季度毛利率很低,预计今年在低基数效应的作用下,Q1业绩增速将在行业内处于领先的水平。 投资建议与盈利预测:公司定位于三四线镇级主导的市场,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。加之12年公司对加盟商的扶持力度明显加大(特别是公司通过大股东个人和集团的扶持较多),积极支持加盟商开大店和老店整改,单店面积增加、较多的次新店、以及扶持力度加大等因素拉动公司12年业绩维持了快速的增长。 预计13年Q1业绩增速在行业内相对较高,可选择阶段性关注,全年看待订货会情况再结合估值水平与管理提升综合考虑。预计12-14年EPS分别为0.95、1.27和1.63元/股,对应13年PE为19倍。公司管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断公司未来持续发展的重要依据。维持“审慎推荐-A”的投资评级,半年至一年目标价可给予13年23倍的PE,对应目标价中枢为29.27元。 风险提示:管理能力无法匹配公司高速发展的步伐;经济未有效复苏进一步影响终端需求以及导致加盟商资金紧缺;管理层大力扶持加盟商可能导致的资金链问题和持续性问题。

12年受国内零售市场不振以及休闲服行业竞争的影响,“森马”品牌的增速明显放缓,库存的增加、产品力和渠道控制力不足等问题都导致全年业绩承压。“巴拉”在市场不振的影响下,增速也出现放缓。我们认为国内服饰行业运营的背景近几年已经在转变,公司在渠道控制力、零售能力及产品力等方面需要做进一步的提升。鉴于公司12年春夏装库存尚需要一段时间消化,预计上半年经营仍偏淡,但至中期公司运行健康度有望逐步回升。 多因素导致12年全年业绩下滑。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入70.37亿元,同比增长9.33%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为9.71和7.56亿元,同比分别下滑39.97%和38.24%,基本每股收益1.13元。单季度测算,四季度收入下滑4.09%,降幅较三季度收窄;同期利润方面,由于秋冬商品打折力度较春夏有所降低,营业利润及归属母公司净利润降幅较前期均有所收窄,分别下滑26.45%和32.08%。 上半年整体市场环境欠佳对全年业绩影响较大,但下半年业绩降幅逐季收窄。随着来自国内外休闲品牌竞争压力加剧,特别是去年上半年国内主要竞争对手的持续去库存,对公司销售造成较大影响;同时,零售市场景气度的下滑,导致加盟商库存压力增加、资金链偏紧,大规模的去库存活动导致公司盈利性减弱。 但下半年公司加强了对秋冬装产品的控制力度,在冷空气的配合及新开店的贡献下,下半年收入降幅逐季收窄。目前看,公司12年春夏装仍有部分库存尚未消化,尚需要一段时间去缓解。 终端打折压力加大拖累毛利率,大店建设推升费用投入,且库存问题也导致跌价准备大幅增加,最终造成盈利大幅下滑。在行业性去库存背景之下,去年大众休闲服饰终端打折压力较大,对毛利率拖累加大;同时,去年由于公司实施了扩大店的策略,渠道成本的增加以及品牌推广力度的加大,推升费用投入;另外,由于库存持续增加,公司大幅计提存货跌价准备,进一步拖累净利润表现。 随着13年上半年库存压力逐渐缓解,预计运营健康度将逐步回升,但终端市场的回暖程度决定后期业绩弹性。 盈利预测和投资评级。对于渠道模式以加盟为主的品牌,经销商管理体系是决定其后续发展的关键。对森马这种加盟链条较长的公司而言,如何对一二级加盟商与直营店进行全局掌控,已成为考核其销售业绩和增长质量最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居于业内领先地位,但为了适应未来的发展,我们认为公司在渠道控制力、零售能力方面、以及产品等方面需要做进一步的提升。 公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,在休闲服领域通过“共赢”的加盟商管理体系获得相对领先地位,在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。但由于面临一些提升的需求,同时终端需求尚未恢复、行业竞争加剧,公司短期面临调整,根据快报及13年发展规划,我们微调2012-14年EPS分别为1.13、1.22和1.40元,对应13年市盈率为17.5倍,由于业绩下降,目前估值偏高,但基于公司在休闲服和童装行业的地位,以及今年可能逐步改善的状况,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示。终端消费持续疲软;库存压力超预期;直营店建设导致销售费用进一步提升。

在弱市环境下,渠道推力的释放有效拉动公司收入增长略超预期,同时,内部管控效率的持续提升及利息收入的增加,使利润获得快速增长。未来两年公司开店空间相对明确,加之自身运营管理基础较强,以及代理业务在13年将有较大的发展,预计仍可获得在行业内的相对快速的增长地位,13年仍属于我们全年重点配置的品种。由于部分代理业务和量身定制业务将于二季度开始贡献,一季度增速将略低于全年的增速,但相对仍属于行业内增长水平较高的公司。 弱市环境下,全年业绩保持快速增长。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入6.36亿元,同比增长37.85%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为2.22和1.68亿元,同比分别增长55.03%和53.20%,基本每股收益1.68元。单季度测算,四季度在天气及促销活动拉动下,收入增长37.17%;同期利润方面,由于内部管控效率持续提升,且利息收入增加,营业利润及归属母公司净利润分别增长41.94%和43.63%。 在次新店及新开店拉动下,12年收入超预期。11年和12年公司净增门店分别为51家和85-90的规模,在次新店及新开店的拉动下,12年公司收入获得超预期的表现。我们认为在今年消费环境持续不振的背景下,品牌公司的同店增长水平均不高,卡奴同店也仅获得5-6%的增长(回款口径略微负增长),而在此环境下,支撑业绩持续增长的主动力则主要来源于次新店和新店的贡献。由于公司现阶段渠道规模不大,未来两年外延扩张空间较为充足(其中,13年公司计划新增门店120家),因此,公司未来业绩可持续增长相对较有保证。 13年外延扩张、代理业务规模扩大及新增量身定制业务是全年增长的主旋律。 在去年约28%及今年超过20%的新店贡献下,13年业绩增长动力依然强劲,同时,随着品牌代理业务规模的扩大及新增量身定制业务的贡献(预计二季度开始对收入有所贡献),预计收入依然可以延续快速增长的趋势;利润方面,由于代理业务占比提升,综合毛利率或将略降,且费用投入相对较多,预计净利润增速将会略低于收入增速。 具体到一季度,由于部分代理业务以及量身定制业务在二季度开始贡献,预计业绩增速略低于全年的增长水平,但相对仍属于行业内增长水平较高的公司。

四季度秋冬装销售稳定增长,全年增长基本符合预期。我们认为公司近些年持续强化终端的做法符合未来品牌行业发展的主流趋势,零售及渠道控制力的提升有效保证公司在弱市下保持了相对稳定的增长。尽管上半年受市场环境影响,春夏订货会增速放缓,但由于公司内生基础持续加强,预计总体业绩增长应会较为平稳。若下半年需求回暖,预计收入增速存在一定回升空间,且利润释放能力相对较强。目前估值不算高,预计可获得一定稳定的收益。 四季度秋冬装销售平稳,保证全年业绩基本符合预期。公司今日公告12年业绩快报,预计全年实现销售收入34.73亿元,同比增长18.93%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为7.56和5.64亿元,同比分别增长55.97%和36.68%,基本每股收益1.12元。单季度测算,四季度在天气、电商及促销活动拉动下,收入增长16.94%,较三季度有所提升;同期利润方面,由于费用管控合理,营业利润及归属母公司净利润分别增长71.55%和30.54%。 零售能力的逐步提升,确保公司在弱市下实现稳定增长,外延扩张因商圈转移及部分系列战略性收缩而有所放缓。12年在经济放缓及终端需求不振的背景下,公司近年来注重的终端零售能力提升在弱市经营上起到了作用,预计公司全年可比同店会有8%左右的增长,但下半年订单执行率受到环境影响,使得实际收入增速低于订货会增速较。 外延扩张方面,受蓝标、童装业务整改,以及租约到期、商圈转移等因素影响,公司去年净开店数量不足200家,关店率略高于往年8-10%的正常水平。 由于公司已经过了快速外延扩展期,预计未来每年新开店数量会维持在300-400家左右的量级,而同时考虑到租约到期、商圈转移及店面亏损等原因,在保证正常关店率的前提下(8-10%),每年净增店数量约为几十到100多家。13年开店计划基本维持在此水平。 13年上半年受需求端拖累,预计增长平稳,但下半年若需求有所恢复,预计业绩增速具备一定回升空间。13年1、2月由于春节较晚,预计对增速可能相对有利,但整体看终端消费目前并无本质变化,由于春夏订货增速放缓,预计一季报仅获平稳增长。但因公司经营管理实力逐步提升、财务健康,若下半年需求有所恢复,预计下半年业绩具备一定回升空间。

今日公司公告股权激励草案,对于业绩的考核标准不算高。短期看,由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比略有下降,且在目前终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性。但终端库存经过1年多的消化,压力已有所缓解,若下半年需求端有所好转,考虑到估值不算高,预计业绩及股价将具一定弹性,建议待复苏迹象逐渐明朗时更多关注。 上市后首次股权激励覆盖范围广,但授予条件较为优惠。公司拟向220位核心管理及业务(技术)人员授出股票期权350万份(包括30万份预留),占当前公司股本总额的2.49%,有效期自授权日起最长不超过5年,其中首次授予的期权有限期为4年。激励对象可在授权日满1年后,在计划规定的可行权日按获授股票期权总量的30%、30%、40%的比例分三期行权(预留部分行权比例相同),行权价格43.49元。行权条件为13-15年较12年的收入增长率分别不低于15%、32%、52%,每年净资产收益率不低于16%。 行权条件不高,更看重保份额,而激励落到实处益于加强团队稳定性。此次股权激励的考核标准不算高,13-15年收入年均复合增长率基本维持在15%左右的增长,且未对净利润设置增长目标,考核更偏重保份额。我们认为在目前市场环境尚不明朗的情况下,业绩考核目标不高将更利于激励方案的落实,加强核心管理及运营团队的稳定性。但预计无法加强市场信心,因此,短期内对股价的催化作用有限。 上半年经营形势不明朗,但渠道健康度的逐渐改善益于后期业绩的恢复。由于今年春夏订货会占比有所调整,订单同比预计有小幅的下滑,且在上半年终端需求尚无本质变化的背景下,后续补单情况仍具不确定性,因此,上半年业绩表现有待观察。但中长期而言,公司去年通过持续一年的管控,终端库存压力得到了逐步释放,部分优势区域加盟商压力有所缓解,渠道健康度有些好转,若下半年需求端有所好转,业绩将具备一定弹性。 近两年相对平稳的开店速度予以收入一定支撑,但费用控制决定同期盈利表现。13年公司开店计划基本维持12年净增200多家的标准,这将予以收入一定的支撑。但利润方面,由于12年逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力,导致盈利表现欠佳,因此,13年费用控制力度决定盈利表现。

12月份受春节靠后影响,发货不及去年集中,但四季度收入增速基本符合预期。 而利润因四季度集中计提资产减值且费用上升,单季增速有所放缓。订货会方面,13年秋冬装订货额增长35%,其中加盟增长28%,加盟订货增速不算快主要是公司主动控制期货占比以及12年订货会执行率低导致基数较高所致,但此举将有助于提升订单执行率,并控制潜在的库存风险。短期内看,受订货会加盟业绩的数据制约,以及一季报基数高的因素影响,预计收益率难以很高,但全年看,公司的增长在行业内仍属于最快的品种,且订货会改革也更利于后续的健康增长。 12年四季度收入增长基本符合预期,但利润增速放缓使全年业绩略低于预期。 今日公司公告12年业绩快报,预计全年实现营业收入11.06亿元,同比增长46.68%,营业利润及净利润分别为1.93亿元和1.70亿元,同比分别增长56.44%和58.91%,基本每股收益0.48元。单季度测算,四季度收入同比实现48.57%的增长,营业利润及净利润分别增长32.79%和66.73%。 四季度集中计提存货跌价,且广告等费用投入加大,导致单季度利润增速放缓。 收入方面,进入四季度,由于秋冬产品力提升,且在天气、“双十一”及大量广告宣传的拉动下,自10月份开始公司订单执行率、售罄率、同店销售及经营性现金回笼等经营指标均有所提升。总体看四季度的收入增速基本符合预期,但由于13年春节靠后,公司的发货较去年晚,12月的发货没有去年同期那么集中,因此全年收入增长靠近我们给予的45-50%增长预期的中枢,但仍明显快于行业30%的增速;利润方面,因公司四季度集中对库存商品进行了跌价计提,且投入大量街边广告,并聘请新代言人,费用提升较多,导致四季度利润增速放缓,全年利润情况略低于预期。其中库存年底预计会降至8000万左右,12年春夏产品3500-4000万,年底结算时会对这批商品进行跌价计提,计提后,预计整体的存货跌价余额为4000万左右,占到过季产品的50%。 主动降低期货比例,且12年订货会执行率偏低使得基数较高,造成13年秋冬装订货会增速略低于预期,但益于提升订单执行率,降低潜在库存风险。综合看两次订货会仍保持了40.21%的较快增长,这在行业内仍属最快的水平。

今日公司公布了12年业绩预告修正公告,下调净利润增速至0-20%的区间。我们认为12年业绩低于预期并非经营层面问题,主要是受股权激励计划终止影响,期权费用一次性加速摊销所致。目前看,新核心高管的加入有助于引领公司发展更上一个台阶,目前对应13年16.8倍PE,估值不算太高,但今年一季度基数较高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩表现一般,而下半年业绩和股价都将更有利,也作为我们下半年尤其建议重点关注的品种。 期权费用一次性摊销,导致四季度利润负增长,拖累全年业绩低于预期。公司预计12年全年归属母公司净利润为2.09-2.50亿元,同比增长0-20%。我们认为业绩低于预期主要是由于股权激励计划终止,3840.79万元的期权费用一次性摊销,导致四季度净利润出现30-99%的下滑,拖累了全年业绩增长。若将此期权费用加回,12年EPS在1.40元左右,基本符合此前的预期。 四季度经营层面运转正常,秋冬装销售表现良好,预计全年收入仍维持在25%左右的增长区间。整体看,随着四季度进入销售旺季,公司运转正常,在冷空气的刺激下,公司擅长运作的秋冬装销售良好,其中,10、11月份终端零售额分别达到1.3亿和1.5亿(未扣点及税费),12月份终端销售也较为正常,考虑到商场对账表的滞后性,预计公司全年收入仍可维持在25%左右的增长预期内,四季度整体收入增速仍是不错的,经营层面的费用投入在四季度预计也没有明显的异常。 快速的外延扩张为13年增长打下了较好的基础,且新核心管理层的加入有助于引领公司发展更上一个台阶。截止11月份门店总数520家左右,较去年年底的388家,增加132家,预计到年底新增店面会保持在140家左右。全年的外延扩张速度达到了30%左右的快速水平。这为13年实现较快速的增长打下了较好的基础。而新核心高管的加入,有助于帮助公司解决上市后所面临的多品牌发展、库存周转及费用控制等问题,特别是借助雅莹在南方市场的运作经验,13年对朗姿在南方市场的开拓将可能带来积极效果。

事件: 我们于年度策略会期间与公司高管就近期经营情况和其他投资者关注的问题进行了交流,并且公司发布控股股东增持股份的公告,要点如下。 评论: 1、预计Q4销售仍将取得稳健增长,今年收入和利润增速将以25%为中枢小幅浮动。 (1)、节日及订货会等干扰因素导致10月份销售表现略差。今年中秋及国庆相连导致10月份消费部分提前释放,且高速免过路费刺激人们出游,进而减少购物消费;此外,公司10月底召开2013年春夏订货会,直营、加盟体系大区经理和店长需参加订货会及相关培训,整体销售有所放松,尤其是加盟商提货受到较明显影响。总体看公司10月份销售表现略差,与去年同期持平或略有增长,但10月份市场并没有发生显着变化,把9月28-30日三天与国庆七天加起来,公司10月份直营零售同比增长超过15%。 (2)、双 十一、传统旺季及天气较冷导致11月份销售增速较10月份有所回升,且超过前三季度整体增速。今年双十一是三年来表现最好的一年,公司备货充分,当天实现销售和预售合计7000多万元,在同类品牌中排名第二。此外,11月份以后是家纺的消费旺季,并且今年天气较冷,没有出现暖冬现象,11月当月销售同比增速超过前三季度整体增速(26%),且直营零售增速超过20%,增速较10月份有所回升。 (3)、市场回暖趋势是否延续还有待进一步观察,预计今年收入和利润增速将以25%为中枢上下小幅浮动。综合10月和11月的销售情况看,市场有一定好转的趋势,当然其中有季节性和销售安排的一定影响,所以市场回暖趋势是否延续还有待进一步观察。但从前11个月的情况看,第四季度以来基本延续了前三季度相对稳定较快增长的趋势,12月份预计不会出现太大的变化。预计今年收入和利润增长将以25%为中枢,上下可能小幅浮动。 2、今年终端打折力度和时间较往年并没有显着变化,加盟商订单执行率略有下降但仍在90%以上。 由于家纺产品时尚性不是很强,除非是为了送礼或者赶时间,否则消费者普遍有一种习惯,即打折促销时再去购买;家纺产品购买者主要是家庭主妇,有充裕的时间去等打折时机,所以,打折是家纺行业较为普遍的现象。但公司意识到打折对品牌形象有一定损伤,在2009年底上市后,董事长就坚持通过设计做出产品的特色和差异化,以此获得消费者认可,进而改变“打折时再购买”的主流消费模式。与此同时,公司也在品牌推广方面下功夫,通过设计和品牌来避免终端销售的深度折扣。 今年在经济环境不好的大环境下,商场确实在大范围、长时间的进行打折促销,但公司今年的打折时间及力度较往年并没有显着增加。这在报表上也可以得到佐证,今年前三季度毛利率水平同比轻微下降,而今年产品价格基本没有上涨,所以公司今年在打折促销方面并没有做过多安排。公司今年更多的是进行反季节促销,但力度和规模与往年比也没有太大差别,所以今年25%左右的收入增长,并不是依靠因打折促销获得的。 如果明年市场不出现大幅度下滑,公司也不会有更激进的打折促销。 公司加盟商的订单执行率一直比较高,往年都在95%以上。今年市场景气度下降对加盟商销售确实产生一定负面影响,加盟商订单执行率较往年略有下降,但总体而言仍然在90%以上。今年订货会订单额30-40%的增速与25%的实际收入增速存在差异,主要原因在于,公司是直营+加盟的销售模式,且直营收入占比较大,而订货会主要针对加盟商,加盟商订货率70%(订货额占全年销售预算之比);此外,公司电子商务、团购等不参加订货的业务也在不断增长,这就造成订货会增速与实际收入增速之间有一些差异。 3、持续的外延扩张、稳健的经营风格和明年春夏订货会20%的增长、以及加强精细化管理提升终端零售能力将保障公司明年取得稳健较快速增长,并且今年以来房地产市场的持续复苏可能对明年的家纺销售起到一定的促进作用。 (1)、未来三年仍具备持续的外延扩张空间,并且较多的次新店也有助于明年销售增长。公司去年新增门店350家,今年预计新增门店300家左右。家纺行业是从最近几年才开始发力的,目前仍处于比较年轻的发展阶段,所以,现在去谈家纺品牌门店天花板的问题还为时尚早。虽然家纺没有服装购买频率高,市场空间没有服装大,家纺品牌开店空间可能达不到服装品牌鼎盛时期的规模,但公司认为3000家以上的门店规模应该是可以达到的,并且开家纺门店比开一些时尚度较高的品牌门店更具吸引力,尤其是在经济不好的背景下,时尚度较低的家纺产品销售周期可以拉长。按照公司目前的开店速度(每年新增300家左右)来看,未来3年继续开店没有太大问题,并且较多的次新店也有助于明年销售增长。 (2)、稳健的经营风格和春夏订货会数据为明年业绩增长提供支撑。公司今年以来在现金流、应收账款、及库存等方面都相对较健康,公司今年所获得的相对较快速的增长,并不是以损害增长质量指标为前提的,这为未来可持续增长奠定了的基础。此外,公司今年10月份召开的13年春夏产品订货会订单额仍有20%左右的增长,这对明年业绩增长也起到一定得保障作用。 (3)、加强精细化管理提高门店零售能力。公司也意识到靠外延扩张总会遇到天花板,所以也很注重挖掘如何提高终端零售能力、店效及平效。从今年4月开始,公司各大区总监带队对直营和加盟终端进行调整,执行更严格的标准化,进一步提升现有门店的店效。具体措施:1)对店柜进行陈列布局进行整改,产品方面更加系列化;2)发挥系统力量,在现有直营门店利用SAP系统进行深度挖掘,把销售情况及时发送到大区经理手中;3)将系统推广到加盟系统,这将有利于公司及时掌握加盟商库存及销售情况,这也有利于加盟商提升其经营管理水平,目前部分大加盟商已经安装了系统。 (4)、房地产复苏将对明年家纺销售起到一定的促进作用。从购房、装修、到采购家纺,期间有一定时间间隔,一般来说是大致在1-1.5年。也就是说今年的家纺销售与去年的房地产销售挂钩,而明年的家纺销售则对应的是今年房地产销售。从今年3、4月份开始,房地产成交量开始持续逐步放大,这对明年家纺销售将起到一定的促进作用。 4、月底限售股解禁,大股东认为股价低估所以短期内不会减持,并于昨日公告将增持,虽然小股东情况有差异,但总体来看不会对市场造成大的干扰。 公司股票掌握在个人股东手里,不像其他公司掌握在持股公司手里,而个人股东的行为千差万别,这就不排除会有部分小股东进行减持用于资金周转,但大股东的态度是目前股价没有反应真实价值,因此短期内不会减持,并于昨日公告增持。目前大股东持股65%左右,小股东持股10%左右,流通股东持股25%左右。所以,小股东的持股份额并不高,并且行为是比较分散的,不会出现集中抛售的情况,高管每年也只能抛售其份额的25%,所以,月底限售股解禁预计不会对市场造成大的干扰。 5、盈利预测和投资评级: 公司前三季度获得超越行业的表现,进入第四季度以来,10月份受节假日分配以及开订货会的影响,当月销售同比持平或略有增长;11月随着进入销售旺季,在天气较冷及双十一的拉动下,当月销售增速超过前三季度整体增速。整体而言,今年公司经营稳健,预计今年全年收入和利润可实现以25%为中枢的增长,根据公司近期的经营情况,我们略微调整12-14年EPS分别为1.61、1.98和2.53元/股,对应 12、13年PE分别为20.1和16.3倍。 我们认为公司通过较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,获得了超越行业的表现,且增长的质量健康,在弱市中实属难得,也是我们持续对公司推崇的重点原因。今年以来房地产市场持续复苏预计将对明年家纺销售起到一定的促进作用,但最终效果还需要结合宏观经济环境综合来看。从公司自身来看,在持续的外延扩张及春夏订货会增长约20%的支撑下,配合良好的终端管控力及今年一系列标准化提升零售能力的措施推进,在经济不继续恶化的情况下,预计公司明年仍可获得稳健的增长。维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年至一年目标价可给予13年20倍的估值,目标价格为39.5元,稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。 6、风险提示: (1)宏观经济低于预期拖累家纺产品销售; (2)渠道拓展与费用控制低于预期; (3)12月底限售股解禁的风险。

事件:我们在招商证券 2013 年年度策略会上与公司进行了深入的交流,进一步了解了公司四季度经营情况,并就近期发生的股权激励终止事件及新管理层对公司未来发展规划进行了沟通。具体要点总结如下: 评论: 1、天气及旺季效应拉动秋冬装销售,但期权费用一次性计入影响今年利润波动 随着四季度步入销售旺季,在寒冷天气的推动下,公司擅长运作的秋冬装销售良好,其中,10、11 月份终端零售额分别达到1.3 亿和1.5 亿元(未扣点及税费)。 考虑到零售额对账如表存在一个月滞后期,且近期商场账期出现一定的延长迹象,预计公司全年收入可实现25-30%的增长,四季度整体增速预计将高于前三季度。 利润增长方面,由于公司终止股权激励计划,若 3000 多万元期权费用一次性计入,预计将影响12 年的EPS10%左右,将由1.47 元/股降至1.35 元/股左右。我们认为12 年EPS 的波动并非因公司经营层面的原因导致,不会对公司经营业绩造成实质性的影响。 2、秋冬备货增加推升库存规模,但比例尚合理,明年计划逐步改善 库存方面,截止至三季末,公司库存达到 4.45 亿元,较中期增长了近40%,我们认为库存增加目前的主要原因是秋冬产品一次性入库及13 年春装原材料备货增加所致。从库存结构看,12 年秋冬装备货达到2.6 亿元,13 年春装原材料备货为1000 多万元,当年未超过12 个月的春夏秋货品为1.3 亿,而12 个月以上过季商品库存为7500-8000 万左右,若扣除1200-1400 万元的存货跌价准备,过季商品存货余额仅为6000-7000 万左右。整体而言,过季和当季商品库存比例基本合理,但截止至年底预计随着剩余2 个月冬装入库,库存总规模不会出现明显下降,将会略有提升,预计可能达到5 亿左右的规模。 虽然目前库存结构尚合理,但周转率偏低,公司也计划逐步通过供应链提升等方式进行改善,但效果体现需要过程,期待明年逐步有所改善。 此外,库存增加占用现金较多,导致现金流在三季度末不太理想,同时人员增加(今年新增员工1000 多人)导致薪资支出提升也是造成现金流趋紧的又一原因。 3、快速的外延扩张为明年增长打下了较好的基础 截止 11 月份门店总数520 家左右,较去年年底的388 家,增加132 家,预计到年底新增店面会保持在140 家左右。全年的外延扩张速度达到了30%左右的快速水平。这也为明年的较快速增长打下了较好的基础。 4、新核心高管加盟,重新梳理组织架构,引入分公司管理模式,内部规划及职能权限划分将更加清晰 近期,原雅莹销售总监王国祥加盟公司,我们预计将给朗姿带来正面效应。王国祥总曾于95 年开始任职于国内一线高端女装雅莹公司,是业内资深的品牌营销及渠道管理专家。虽然各方面措施的推进需要一个过程,但预计明年将会在一些方面给公司带来效果。 王总的加入,首要的任务是帮助公司搭建更合理的组织架构和管理体系。公司目前建立了垂直化的管理体系,整个公司分为四大体系:产品研发设计、营销渠道、行政后台、财务管理四个体系。产品主要由申金花总主管,后台主要由张涵总主管,王总主管营销渠道体系。同时四大品牌分事业部管理,各事业部则统一在四大体系下进行管理。 公司计划明年将目前各品牌子公司管理调整为分公司管理模式,对渠道进行区域分公司管理,包括各品牌的渠道拓展,终端管理、营销策划等前端活动都纳入分公司管理,同时有助于加强对终端和VIP 的管理。 改变目前的各品牌子公司分别管理的模式,也就是说子公司职能将被削弱,这和目前的模式有冲突。我们认为权责的重新划分有利于公司进行资源整合,提升专业化运营效率,但短期内新模式的融入需要一定的时间及磨合过程。 5、多品牌发展规划更趋明确,且运营效率有望进一步提升 王总对目前的四大品牌进行了重新的定位梳理,将差异化体现的更为明显。三个主要高端品牌朗姿、莱茵、卓可分别定位为时尚精品、时尚大众和时尚个性。 具体来看,对于发展相对成熟的朗姿品牌,日后将延续其现有风格,突出业绩增长的持续稳定性,但我们认为朗姿日后在南方市场的发展将有望更上一个台阶。朗姿目前在北方做的确实很不错,但南方市场是薄弱点。目前王总已经建立了南方的团队,原来雅莹在南方市场做的更有经验,预计这些经验也将为朗姿在南方的开拓带来正面的效应。明年秋冬产品开始预计将会有一定的效果,但整盘效果要体现则需要更长的时间。 莱茵品牌因今年得到快速增长,品牌发展潜力较强,明年将更加突出时尚大众的定位,趁势加大对该品牌的营销推广。 卓可因经营改善成效尚不突出,明年主要以培育为主。 玛丽安玛丽目前由卓可的事业部经理兼任,明年将会强调巩固已有的门店效率,而不过多的强调开店。 目前玛丽的定位还不是最明朗的时候,还处于不断摸索和修正的过程中,今年夏季销售不是很理想,原来的负责人已经被调走,卓可总经理现在分管玛丽,调整后秋冬销售有好转;玛丽今年没有具体指标上的要求,今年是第一年,主要是开店。今年玛丽已经开了70 家店,原来计划今年实现回款6000 万,现在看来可能完不成,今年如果亏损1000万以内都可以承受。13 年要求会高一些,收入和盈利都会有要求,这个品牌1-1.2 亿元收入规模可以达到盈利;此外玛丽总经理反映,这个品牌码比较小(5 码、6 码比较多,7 码比较少),受众比较窄,将来怎么调整还需要摸索,但价位不会调整(基本在2000 元以下,但比欧时力还是要贵一些)。 6、盈利预测与投资建议 我们认为公司上市后,经过一年多的快速发展,目前所暴露的制约公司日后健康发展的关键点在于多品牌的发展是否成功、提高库存周转效率及费用控制等问题。而新核心高管的加入,有助于解决这些问题,使得公司的发展再上一个台阶。特别是借助雅莹在南方市场的运作经验,明年对朗姿在南方市场的开拓将可能带来积极效果。 近两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对较快的发展速度。未来若新的发展举措可顺利实施,运营效率的提升将使公司品牌发展思路更加清晰,精细化管理水平进一步提高,库存及费用问题得到一定缓解,但短期内需要注意新老体系交替需要一个磨合的过程。考虑到今年需一次性摊销期权费用,我们调整盈利预测,预计12-14年EPS 分别为1.35、1.78 和2.29 元/股,目前对应12、13 年的PE 分别19.5 和14.8倍,估值有一定的安全边际,仍建议作为明年重点配置品种。维持评级为“强烈推荐-A”。 但明年一季度基数较高,且二季度是销售淡季并处于换货期,预计上半年业绩增速表现不出挑,而下半年业绩和股价都将更有利,也作为我们下半年尤其建议重点关注的品种,可择时把握。半年至一年目标价可给予13 年17-20 倍PE,目标价格区间为30.2-35.5元。 7、风险提示 1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险。

今日公司公布计划回购部分流通股份。我们认为公司此次回购旨在增强市场信心,有助于维护股价。近年公司对终端精细化管理的成效不错,加盟渠道体系压力较小,主品牌发展稳定,宝鸟业务恢复,预计全年业绩可实现30%以上的增长。明年上半年考虑到新品牌并表,业绩增长将获得新增量,但新品牌Hazzys增长的稳定性及持续性将较多的决定业绩以及股价的弹性。目前估值仅为10.6倍,短期内在回购事件的刺激下,股价或将存在一定弹性,但后续仍需注意减持进展。 回购益于加强市场信心,维护股价。今日公司公布拟在未来12个月内以不超过每股12元的价格回购公司股份,回购总金额最高不超过8000万元,预计回购股份约667万股,占公司总股本约1.11%。我们认为公司此次回购旨在增强市场信心,有助于维护股价,且若按回购上限计算,预计可增厚13年每股收益1.14%,提升公司业绩指标。 主品牌稳定增长与圣捷罗、宝鸟业务维持稳定,保证业绩获得稳健的增长。 近年来公司在终端精细化管理方面成效不错,在加盟体系的建设上,2010年公司提出“巨人计划”,倡导终端零售的管理及终端零售能力的建设,通过门店自购转租的方式、提高订货的退换货率及加大补贴支持等多方面措施帮助加盟商发展,其中,特别是在今年中期进行集中退货后,主品牌“报喜鸟”的渠道体系相对较为健康,库存压力轻,13年春夏订货会实现15%左右的稳定增长。整体而言,主品牌在正装行业地位稳固,加盟体系发展较健康,但我们认为未来在零售价格提升方面难以继续以往的路线,预计总体可实现稳定增长。另外,今年圣捷罗经历整合,宝鸟团购业务获得恢复,预计明年此两项业务相较于今年将比较稳定。 新品牌或将成为未来公司业绩增长的新动力,但其发展的稳定性及持续性将决定公司业绩弹性。今年三季度公司完成对新品牌Hazzys及法兰诗顿的并表事宜,考虑到Hazzys品牌今年新开店较多(截止至三季末门店数量为160家,其中60-70%为商场直营店),且法兰诗顿顺利完成网点整合(截止至中期门店数量为100来家),结合前三季度的经营情况,预计2012年两品牌终端收入(含税)分别可实现3亿元和2亿元的规模。明年上半年两个新品牌的并表,较今年同期而言将成为收入增长的新贡献。 但落实在盈利方面,法兰师顿尚处于培育过程中,公司今明两年尚未对该品牌提出盈利考核指标。而Hazzys品牌由于今年仍采用成衣进口模式,尚未实现本土落地化生产,因此,短期内预计对利润的贡献有限。而明年对利润的拉动则取决于新品牌落地化生产的成效,若运转良好业绩超预期将为股价带来新的机会。若新品牌可获得持续的增长表现,预计可给业绩和股价带来一定的推动力。 盈利预测与投资建议:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位稳固,我们认为公司可维持稳健的发展,且由于正装行业在国内是发展最成熟的行业,所以精细化管理已经成为企业发展的必需能力,公司近年来在终端的精细化管理方面做的不错,提出的效率驱动和服务时代的经营思路也符合行业发展的需要;由于公司想要掌握终端店铺资源,以及帮助渠道解决库存压力,这两年在购买门店租给加盟商,以及提高订货的退换货率、提高补贴支持等方面做了很多投入,因此公司的加盟商压力较小,但这些投入导致了上市公司需要承担的压力较一般品牌公司要大。 由于回购价格还未定,暂不考虑回购增厚影响,结合四季度定增股本摊薄情况,预计12-14年EPS分别0.82、1.02和1.27元/股。目前12年PE为10.6倍,存在一定的安全边际,半年至一年目标价可以给予12年15倍,目标价格中枢为12.30元。 维持“审慎推荐-A”的评级。短期内在回购事件的刺激下,股价或将存在一定弹性,明年新品牌的发展将较多的决定业绩与股价的持续弹性,但后续仍需注意减持进展。 风险提示:1)渠道扩张过快,加大管理难度的风险;2)新品牌运营低于预期的风险;3)股东减持的风险。

今年较多的次新店和新开店提速拉动品牌内销业务较快速增长,但主品牌奥康门店数量发展较成熟,如果康龙等副品牌培育成熟,则开店空间才可进一步打开,不过需关注非强势区域的门店质量。近两年依靠较快速新开店的拉动,公司业绩仍能实现稳健较快速的增长,估值的性价比在行业内相对较好,但增长质量需有所改善,而精细化管理的提高、终端控制力的提升、以及多品牌的发展效果,则是公司可持续发展的关键。 第三季度业绩实现符合预期的较快速增长。公司前三季度实现总收入24.57亿元、同比增长21.62%,虽然出口加工收入大幅下降,但开店提速拉动品牌内销仍实现较快速增长;营业利润4.75亿元、同比增长38.22%,主要是毛利率提升和财务收入增加所致;净利润3.67亿元、同比增长18.75%,每股收益0.92元,净利润增速较低主要是营业外收入大幅下降所致,扣非净利同比增长37.3%,基本符合预期。 公司第三季度收入同比增速较第二季度提升3.5个百分点至21.3%,主要是开店提速所致且去年同期基数较低,营业利润和净利润同比分别增长42.9%和17.2%,净利润增速较低依然是营业外收入的干扰,扣非净利润同比增长38.9%。 较多的次新店和新开店提速拉动品牌内销业务较快速增长。虽然今年以来外部经营压力持续加大,公司同店增长也略有放缓(Q3在10%左右),但在较多的次新店和新开店提速的拉动下,公司前三季度品牌内销收入同比仍实现32.4%的较快速增长,其中,第三季度同比增长37.8%,增速较上半年略有提升;分品牌来看,奥康主品牌前三季度收入同比增长30%,康龙和红火鸟分别增长34%和39%,两大副品牌基数低增速相对较高,而美丽佳人和万利威德两大偏高端的副品牌由于渠道调整,收入增长不太理想。分渠道来看,前三季度直营收入增长39%,经销收入增长30%。 外部需求环境仍未改善,出口加工业务收入同比降幅依然较大。第三季度以来外需仍未改善,且成本上涨导致出口竞争力有所削弱,公司第三季度出口加工业务收入同比下降51%,前三季度同比下降48%,出口加工收入下降是拉低总收入增速的主要原因。

市场低迷,公司阶段性压力较大。12年前三季度公司实现营业收入约8.06亿元,同比下降0.60%,利润总额及净利润分别约为0.55亿元和0.44亿元,同比分别下降35.58%和28.68%。单季度测算,今年受经济不振影响,终端消费需求持续疲软,导致收入同比下滑6.40%,利润状况首度出现亏损,利润总额和净利润总额分别为-48.68和-27.04万元。 促销活动分散,影响收入增长。由于今年经济不景气,价位偏高的产品销售受到一定影响。而公司产品多以经典产品为主,产品价位在业内偏高,同时,今年促销活动较为分散,并未像去年集中举办两场大促活动,因此,竞争对手的打折促销对于公司造成了一定的分流,影响收入增长。其中,分品牌看,高端品牌寐受到影响较大,收入下降9%左右,梦洁下滑5%左右,宝贝持平。 店柜持续整改,费用仍未得到有效控制拖累单季度利润出现亏损。综合毛利率提升0.76个百分点达到43.92%,三季度单季同比提升1.73个百分点。但前三季度在收入下滑的基础上,因店铺整改(截至三季末,整改数量达到107家)、新开店增加(前三季度公司门店净增251家)及次新店固定费用支出(去年新增店面在400-500左右的规模,固定费用支出较多),费用仍未见到有效控制,导致费用率增加过快,拖累盈利表现。三季度公司三项费用同比增加13.35%,其中,销售费用率同比增加10.72个百分点,管理费用率因员工薪酬、折旧和无形资产摊销等相关费用增加,同比增加2.07个百分点。 备货增加等原因使库存规模偏高,加盟商授信期延长,应收账款有所增加,现金流趋紧。因秋冬产品及经典产品备货增加,三季度末公司库存规模达到5.28亿元,较中期上升20.82%,总体库存规模偏高;且随着授信及库存等持续增加,公司经营性现金流进一步趋紧,截止至三季度末经营性现金净额为-1.51亿元,较中期减少了0.42万元;弱市环境下,公司为扶持加盟商发展,延长了部分客户的授信期,导致三季末应收账款达到1.36亿元,较年初增加11.48%。

第三季度收入增速显著提升,非经常损益提升净利增速。公司前三季度实现收入208.40亿元、同比增长22.53%,营业利润8.61亿、同比增长22.08%,归属上市公司净利润5.13亿元、同比增长19.10%,每股收益0.98元,但扣除非经常性损益之后的净利同比仅增长9.51%。公司第三季度收入和净利分别同比增长38.6%和31.8%,扣非净利润同比增长18.2%,基于强大的批发实力,并且9月份发货节奏略快,公司第三季度收入增速显著提升,虽然扣非净利改善并不明显,主要是毛利率下降所致,但非经常损益提升净利增速。 今年以来直营虽有压力,但批发业务保障收入较快速增长,且9月份发货节奏略快导致第三季度收入增速显著提升。受大环境及直营店大多分布在重点城市等因素影响,今年以来公司直营零售业务压力较大,但得益于批发业务的强大实力,直营零售增速下滑的缺口得到有效弥补,公司前三季度总收入仍取得22.5%的稳定较快速增长。批发业务收入增速较好,除了得益于公司强大的批发实力之外,还有两方面原因值得关注,一是经销商主要位于二三四线城市,受宏观经济的负面影响较小,二是今年以来公司仍积极拓展经销商,并鼓励经销商发展专卖店。第三季度以来,虽然7月份销售表现较差,但8、9月份回升较明显,尤其是9月份订货会以来发货节奏较往年略快,拉动当季收入增速显著回升(较二季度回升18.1个百分点至38.6%)。 金价波动干扰毛利率,但非经常损益提升净利增速。去年前三季度金价一路上涨,公司毛利率水平较高。但今年金价波动较大,并且在需求受大环境影响的背景下,公司对经销商也有部分让利,毛利率受到拖累。今年Q1-Q3毛利率同比下降0.7个百分点至7.9%,Q3同比下降1.1个百分点至8.1%,Q3扣非净利同比增速改善并不明显(Q3较Q2回升8.3个点至18.2%)。 但非经常性损益提升第三季度净利增速。公司第三季度营业利润同比仅增长23.1%,显著低于收入增速,主要是毛利率下降所致,但净利润同比增长31.8%,高于营业利润增速,主要是营业外收入增加所致,当季营业外收入达0.33亿元,而去年同期只有0.11亿元。 费用控制能力较强,三项费率均有所下降。公司今年以来费用控制较为得当,前三季度期间费用率同比下降0.4个百分点至3.24%,三项费用率同比均有下降,其中,销售费用率同比下降0.2个百分点至1.6%,管理费用率同比下降0.1个百分点至1.1%,财务费用率同比下降0.1个百分点至0.6%。 发货节奏略快导致应收款环比增加较多,旺季前备货导致库存环比略增和经营性现金流下降。公司9月份订货会之后发货节奏略快,导致应收款环比增加较多,截止三季度末应收款余额达14.2亿元,较二季度末增加118%,较年初增加380%,当然,Q3末应收款增加有一定季节性,但与过去几年相比增幅仍偏高。10月份是传统的消费旺季,公司旺季前备货较多,导致库存环比略增和经营性现金流下降,截止三季度末库存为33.6亿元,较二季度末增加13%,第三季度经营性净现金流为-4.4亿元,但前三季度累计经营性现金流为8.8亿元,总体上现金流较为健康。 盈利预测和投资评级。我们一直认为公司是A股首饰行业首选标的,强大的批发业务扩张能力和全品类产品的规模基础是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店扩张、管理提升、以及全品类产品延伸,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的领先地位。 但由于首饰消费的弹性比服装更大,在经济下行的背景下,预计今年首饰消费增速较去年显著放缓,并且金价波动也对毛利率带来干扰。基于公司强大的批发业务优势,预计公司可保持一定的稳定增长。略微调整公司2012-14年每股收益分别为1.17、1.40和1.77元/股,对应12年市盈率为17.5倍。 半年目标价可给予12年20倍的PE,目标价格中枢为23.5元。投资机会主要需结合金价走势与消费需求综合判断,但基于公司在首饰行业的绝对领先地位,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济低迷影响首饰需求;金价波动影响首饰消费和毛利率;非经营性收益变动;资金紧张影响扩张步伐。

受零售市场不振影响,公司三季度销售有所放缓,同时,资产减值损失及费用的提升导致单季度利润增长降至个位数。目前在经济低迷的背景下,公司短期增长承压,且受13年春夏订货会增速放缓影响,预计近期股价仍会有所调整。不过中长期看,公司的管理质地较为优良,发展稳健。 上半年业绩支撑前三季度保持稳定增长,但三季度业绩出现明显放缓。12年前三季度公司实现营业收入约17.82亿元,同比增长20.53%,利润总额及净利润分别约为5.46亿元和4.71亿元,同比分别增长30.49%和30.36%,基本每股收益0.82元。单季度测算,受市场环境低迷影响,单季度营业收入增速出现放缓,同比增长14.82%,同时,因单季度资产减值损失及费用率增加,公司单季度利润总额及净利润增速分别降至6.99%和5.66%的增长。 受市场环境低迷影响,春夏装售罄率降低,三季度收入增长有所放缓。进入三季度,终端零售市场在极端天气及中秋假日减少等因素干扰下,同比增速放缓比较明显。受此影响,公司三季度销售增长也出现了行业性的放缓。同时,在弱市环境下,因公司出于谨慎原则,开店速度的放缓也相应影响了收入的增长。 提价推动毛利率提升,但费用率的提升及资产减值损失增加,导致单季度利润增长出现明显放缓。在提价作用的推动下,三季度公司综合毛利率达到57.65%,同比增加1.87个百分点。但由于收入增速放缓,费用的增加导致费用率上升较快,三项费用率同比增加3.34个百分点,其中,销售费用率和管理费用率分别增加3.36和1.11个百分点。同时,随着存货、应收账款及其他应收款规模的扩大,存货跌价损失及坏账损失计提增加,导致三季度资产减值损失同比增加1390万元。因此,在费用率提升及资产减值损失增加的情况下,三季度利润仅实现个位增长。 春夏装售罄率下降及秋冬装备货导致库存规模提升,对加盟商扶持力度的加大推升应收账款规模,但现金回款情况较好。库存方面,由于今年零售终端运营压力较大,春夏产品售罄率降低,公司库存规模较往年有所增加,但基本处于可控范围内,同时,受秋冬装备货影响,三季末公司存货金额达到7.79亿元,较中期增加1.58亿元。应收账款则因公司加大对加盟商的扶持力度,较年初增加98.96%,达到2.36亿元。但公司现金回流情况较好,截止至三季末经

今年公司在需求端疲软的情况下,有意识的降低新品的做货比例,因此,三季度收入出现下滑。同时收入的下滑、广告费的计提也导致销售费用率提升较快,拖累盈利表现。但从运营角度看,在市场低迷之际,公司将经营目标由保增长调整为控风险,是为了有利于未来的可持续发展,增长质量指标的持续改善将有利于明年轻装上阵。 需求不振及做货谨慎导致业绩放缓明显。12年前三季度公司实现营业收入约71.94亿元,同比增长5.91%,利润总额及净利润分别约为9.96亿元和7.52亿元,同比分别增长-6.35%和0.85%,基本每股收益0.75元。单季度测算,因市场环境低迷及新品做货较少原因,单季度营业收入同比下滑13.47%,同时,受费用率提升较快影响,公司单季度利润总额及净利润同比分别下降28.46%和13.40%。 出于控风险考虑,弱市背景下新品做货下降导致单季度收入下降。为持续提升运营体系的健康度,公司今年主动下调30%的做货比例,通过降低现货比例控制库存风险,这在目前终端需求疲软的大背景下,进一步影响了收入的增长。其中,三季度单季直营收入同比处于持平或略有增长的水平,而加盟则出现下降。在市场低迷之际,公司将经营目标由保增长调整为控风险,是为了有利于未来的可持续发展,现货比例的降低有助于提升补单能力,降低库存风险。 聚焦店效改善,渠道拓展稳步推进。今年公司以提升运营体系健康度为大基调,不仅注重培养补单能力,同时更加注重品牌及渠道效益的提升。从整改的效果来看,直营体系平效持续向好。我们认为对于公司而言,截止到三季末门店规模已经达到5000多家(直营1300家),未来外延扩张的空间已大不如前些年,因此,未来支撑公司持续稳定增长的主动力则主要来源于内生方面的增长,而目前店效整改工作正为未来的发展提供了保障。 毛利率略有下滑及费用率提升,导致利润呈现负增长。由于三季度公司在保证新品正价销售率的同时,去库存仍在持续,且夏季商品毛利率较低,因此,导致单季度毛利率同比略下滑0.54个百分点,环比下降7.69个百分点,最终降至42.48%的水平,前三季度综合毛利率为44.73%,下降了0.5个百分点。费用方面,由于三季度广告等费用集中计入,加之当季收入下滑,销售费用率上升较快,同比增加6.44个百分点,受此拖累三项费用率同比增加5.66个百分点。 增长质量指标持续改善,利于明年轻装上阵。库存方面,受秋冬装备货影响,三季末库存规模达到21.99亿元,较中期增加4.44亿元,公司前期去库存的效果已经基本实现,目前库存已经基本处于正常水平。从终端库存情况看,公司加盟商体系的库存规模比直营体系的库存规模轻,这主要是由于公司有强大的直营体系、折扣店及电子商务作为支撑。首先,公司的直营销售面积占到整体的40%,销售占比达到50%,直营体系分担了主要的消化库存的压力,同时,公司还通过300多家折扣店及电子商务体系进行库存消化,因此,加盟商对于库存商品的订购拥有自主选择权(公司只会给予订老品的加盟商1-2个点的返点优惠)。 应收账款方面,因公司对信用良好的加盟商给予了信用期限优惠的待遇,三季末应收账款较年初增加2.07%,达到11.86亿元,总体规模较为适度。 现金流方面,库存的逐步消化,使现金流得到了良好的回笼,加之公司加强了对生产规模的控制,支付的采购金额不大,保证了三季度末公司现金流净额达到20.18亿元,较中期增加2.98亿元。 盈利预测与投资建议:目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且各项增长质量都得到了有效的恢复,随着店效改善、供应链管理更为有效的支撑,现金流等健康指标仍在持续改善。 根据三季报以及目前服装消费市场的环境,我们下调公司的盈利预测,预计12-14年EPS分别为1.20、1.38和1.75元/股。我们认为当公司规模发展到百亿后,后期增长的稳定性更为关键,而公司希望在未来稳健快速发展的同时,把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时,希望通过门店周计划管理的推进以及对加盟体系加大差异性标准化体系的管理,从而使同店的可持续增长得到延续。但基于目前休闲服以及服装消费的环境,以及公司目前增速放缓的局面,下调评级至“审慎推荐-A”。目前12年估值为13.4倍,估值水平在行业内属于较低的水平,但投资机会则需要等待增速的回升趋势而判断,半年目标价可以给予12年15倍的水平,合理价值中枢为18.05元。 风险提示:1、经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2、MC品牌发展不及预期;3、费用率控制情况低于预期;4、大股东减持的风险。