盈利预测与投资评级: 综上所述,对市场较为担忧的高库存问题现正在有条不紊的解决中,并已得到一定的收效,随着门店销售持续提升、供应链管理更为有效的支撑、以及特卖渠道的辅助,下半年去库存化进程可进一步加快,预计明年上半年库存指标有望逐渐回归正常。虽然库存产品的毛利率较低,但库存规模占总收入比不高,且库存消化还能提升销售增速。经测算,对于净利润的影响不大。因此,我们维持前期的盈利预测,预计11-13年EPS 分别为1.17、1.65和2.31元/股。 目前估值为11、12年的27和19倍,半年目标价以12年25倍PE 为中枢,半年的合理价值为41.32元。目前估值不算高,且从中长期看,公司在新的运营环境中有抵御成本上涨的较大优势,三大品牌组合有望日益成熟,维持“强烈推荐-A”的投资评级。公司投资价值与库存问题的改善程度密切相关,如果三季报库存结构继续改善、且如我们预期对净利润影响可控的话,预计市场对于公司的担忧可有所降低,伴随公司对减持问题态度的落实,可择时关注。 风险因素:1)库存消化进度低于预期;2)销售低于预期;3)MC 品牌发展不及预期;4)费用率控制情况低于预期;5)大股东减持的风险。

上半年业绩增长良好,但二季度市场环境低迷使公司承压。11年上半年公司实现营业收入28.15亿元,同比增长22.98%,营业利润和净利润分别为2.88亿元和2.43亿元,同比分别增长59.53%和49.46%,基本每股收益0.87元,分配预案为每10股转增10股。上半年公司在强化对海外中高端市场进行品牌营销的同时,大力开发国内二三线品牌市场,加之受上轮棉价上涨推动,一季度公司业绩的快速增长为上半年奠定了坚实的基础,但二季度棉价的大幅回调,使公司主业收入及盈利性都受到压力。 上半年盈利稳定,下半年与棉价走势密切相关。依托品牌及研发优势,在行业低迷的情况下,为保证盈利性,公司主动放弃低毛利订单,同时伴随产业链垂直整合效益释放,成本投入的合理降低,有效拉动综合毛利率稳定增长。 加之,费用方面整体控制得当,投资收益同比大幅提升,以及资产减值损失降低,上半年盈利情况延续了较好的增长态势。但面临棉价的持续下跌,产品售价存在进一步回调的可能,届时核心产品毛利空间面临萎缩风险。 盈利预测与投资评级:考虑到面对棉价的下跌影响,公司短期内经营承压,小幅下调11-13年EPS至1.72、2.17和2.68元/股,目前对应11年动态市盈率16倍,由于色纺纱行业属于夹缝市场,且预计与流行趋势相关度高,维持“审慎推荐-A”的评价,但考虑到公司品牌溢价能力较强,产品售价回调有利于销量的恢复,且伴随新增产能的释放,长期看业绩存在提升空间,给予11年20倍为估值,半年目标价格为34.40元。 风险因素:棉价下滑迫使定价下调;色纺纱行业发展的风险。

主业经营稳健,收入增长略超预期。11年上半年公司实现营业收入9.21亿元,同比增长17.55%,实现营业利润和归属母公司所有者净利润分别为1.39亿元和1.03亿元,同比分别增长10.68%和5.26%,基本每股收益0.43元。我们认为在高基数的拖累下(去年二季度生产旺季提前到来),公司收入增长速度略超预期,主要是因公司在提升自身生产制造工艺水平的同时,积极进行品牌运作,使辅料产品附加值及市场竞争力得到了提升。 高基数因素导致净利润增速如期下滑。去年上半年公司因获得两处土地收储收益816.48万元,基数过高,致使净利润增长不多。但若剔除该因素影响,今年上半年归属母公司净利润实际增长14.85%。因我们前期已对高基数问题做出明确提示(去年上半年由于土地收储收入以及二季度较往年异常的旺销致使基数较高),所以净利润增长情况基本符合预期。 后期展望:配股项目将有效缓解产能压力,保证明年业绩快速增长。作为辅料行业的龙头企业,公司所具有的超越一般生产型企业的“一站式(全程)服饰辅料供应”的经营模式,为公司奠定了良好的市场基础。后期随着配股项目顺利实施,纽扣及拉链产品的市场占有率、产品档次及品质的提升,将有效拉动公司业绩保持持续增长,特别是年底南方深圳生产基地的建成将成为明年业绩增长的加速因子。 盈利预测与投资建议:考虑到配股项目将有效缓解产能不足问题,并且可以使产品结构得到持续优化,我们认为公司的可持续成长性较强,特别是12年受益于南方生产基地产能释放,业绩有望加速增长。预计11-13EPS分年别为1.19、1.61和2.08元/股,对应11年PE为15.8倍。给予011年20倍PE,半年目标价值为23.80元。由于目前安全边际高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。若后期增速提高,成长性再度体现的时点,股价弹性会较大。 风险提示:下游服饰产品持续提价,抑制消费需求,从而间接影响公司销售业绩;汇率波动、原材料价格上涨及劳动力成本上涨对经营的风险。

业绩增长靓丽,净利润增速明显快于收入增幅。公司预计11年上半年实现营业收入和净利润9.64亿元和2.35亿元,同比分别增长31.02%和42.39%,基本每股收益为0.50元。上半年由于受提价因素影响,门店的可比增长较为迅速,导致收入增长较快,同时提价等带来的效应也使得毛利率得到提高,带来利润更高的增长。总体看,我们认为公司盈利能力较强主要受益于以下方面:首先,公司在开设难度较大的一二线城市商场成功的建立了较为成熟的直营商场店运营体系,较其他闽派男装企业而言,直营占比较高;其次,公司自产比例较高,配合“纵向一体化”的供应链管理,可有效的实现迅速补货生产,做到保证品质及成本可控,进一步提高了公司的盈利水平。 直营与加盟比翼齐飞,共促公司内生及外延同步增长。与其他商务休闲男装不同,公司的渠道模式较有特色。采取直营与加盟相结合的混合营销网络,以一二线百货的布局为首,直营占比高达36%。目前,核心城市和热点地带的直营专卖店作为样板店,有效的提升了九牧王的品牌形象及知名度,从而对一线城市周边及二三线市场产生有利的辐射作用。而公司在一二线城市的直营商场专柜则是贡献盈利,保持内生强劲增长的主要来源及动力,这构成了公司在商务休闲男装业中不可比拟的竞争优势。目前,公司在一二线百家重点商场的覆盖率达到80%,11年上半年商场店数量达到1483家,其中直营商场店占到43%。我们认为百货商场是男装品牌发展最为重要的渠道,其资源稀缺且准入门槛高,公司在一线城市商场专柜占据的绝对领先规模优势,有利于强化九牧王的品牌形象,巩固公司的盈利能力。 而从发展空间看,目前公司在一二线城市百货的布点已相对较为饱满,存在小幅调整的空间。但三四线城市的专卖店拓展空间较大,因为单店的销量要远大于专柜,而公司目前二三线市场的终端密度不高,借此公司正积极在二三线城市布点,截止至4月新开160家专卖店,明显较前两年加速,从泉州及扬州等地区专卖店的经营情况看,均体现了较好的盈利性。我们认为二三线城市的开店空间较广,若公司后期相应人员与后台配备完善、营运能力及对加盟商的管理更适合二三线的专卖店发展,届时公司将实现直营与加盟比翼齐飞,内生与外延同步提升的局面。 丰富产品线,未来将持续提升上装核心品类产品占比。 目前,公司的上装占地仅为47%,而一般品牌达到了70-80%的比重,后期公司将重点强化上装核心品类产品的发展,提高上装的比例。我们认为公司裤王的形象深入人心,要推广上装产品需要一个逐步的过程,但长期看将为公司单店增长带来好的效应。 商务休闲装是消费升级前端行业中我们较为看好的细分子行业,依托店效提升是公司盈利表现最优的根本原因。商务休闲男装零售额从04年到09年的年复合平均增长率达到22.8%,明显高于男装市场年均复合增长率。我们认为面临经营环境的变革,处于消费升级前端的行业需通过建立有控制力的渠道模式,以及靠单店管理、供应链管理和品牌运营的综合力量实现内涵式增长,从而达到提高单店质量的目的。而国内的商务休闲男装龙头公司在单店提升上明显尚具备改进空间,是我们对这类公司进行持续推荐的主要原因。 而公司在商务休闲男装中属于领先品牌,尽管在收入、渠道规模、品类的全面性等方面不及七匹狼,但公司在对一二线百货的布局、直营体系的建设、信息系统的覆盖度与管理应用等方面有优势,直营建设与信息系统的运用等导致精细化管理程度较高,也带来了单店质量的提升以及盈利能力的优良表现,公司的毛利率及净利润率水平在上市的男装品牌中已位居首位。 盈利预测与投资建议:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地较为优良。后期将通过提高二三线城市的布点、提高单店面积和平效等获得持续的快速发展。结合中报增长行情,我们小幅上调11年盈利预测,预计11-13年EPS分别由0.86、1.17和1.35元/股调整为0.88、1.17和1.35元/股,11年PE为25倍。估值水平仍较低,且考虑到公司身处消费升级的前端产业—商务休闲服装领域,后期单店质量及管理能力将会有进一步的提升,符合我们在《服饰品牌研究第七卷—变革的时代增长模式的革命》中提出的推荐逻辑,因此,中期策略中我们首次将公司列入下半年推荐的重点,现给予“强烈推荐-A”的投资评级,建议积极关注。半年目标价至少可以11年30倍估值,目标价格中枢为26.36元,一年目标价至少可以12年25倍估值,目标价格为29.29元。 风险提示:1)直营专卖店建设速度加快,引致费用上升的风险;2)高通胀打压服装消费的风险;3)上游原材料价格持续上涨,打压盈利能力的风险;4)多品牌体系的发展慢于预期;5)13年公司所得税率优惠到期风险。

1、短期三四线城市市场空白点较多,低成本优势保证公司外延迅速扩张,全年业绩相对高增长有望延续 青春休闲服零售业是一个充分竞争的行业,但三四线城市青春休闲服市场由于成系统运作的品牌不多,因此市场空白点相对较多,公司凭借差异化定位、品牌宣传、渠道快速复制能力及产品高性价比等竞争优势,在三四线城市得到较快的发展。上市后,公司在充分享受上市红利带来品牌效益提升的同时,充分利用三四线城市开店的低成本优势,加快了对空白市场的布局(以租金为例,一二线城市的平均租金水平在400-500元/平方米,而三四线城市仅为80-200元/平方米。 另据调研了解到,位于东莞附近一家600平米的店面,年租金仅为24万元,远低于一二线城市的租金水平)。 截止至11年上半年新开门店约为170家左右,门店总数达到1336家左右,开店进程基本符合预期。以公司11年春夏及秋冬订货会金额增长趋势判断(据历史数据推算,订货会销售基本可锁定公司全年80%左右的收入),预计全年公司或将实现70%左右的增长,基本符合我们之前的研判。 2、管理意识逐步提升,但落实到经营层面上管理能力提升尚需积淀 公司对供应链反应速度较慢、加盟商实力偏弱及人才储备不足等问题有所意识,并相应提出一些改进措施。 供应链问题:调整代工厂商体系,保持设计推新能力目前,供应速度较慢是制约公司发展的最大问题。对此公司在生产和配货等方面都在跟进,首先调整代工厂商的选择标准,减少原有代工厂商数量(原来一季货品由40-50家工厂供应,分散度较大,产品质量及运输速度较难控制),并开始选择一些是为ZARA等时尚品牌代工的加工厂商进行生产,用以提升产品质量及供货速度。另外,公司在设计上也具有一定的优势,设计风格较为贴切市场,每年新上市款式可达4000款的规模,该规模基本可支撑开设2000平方米店面对产品的需求。 我们认为在供应链管理方面,公司已经认识到不足,代工厂商数量的减少可在某种程度上利于公司集中管理。但公司整条供应链在生产、仓储、物流等方面的管理上仍有较多问题需要逐步解决。 加盟体系建设方面:针对加盟商实力较弱问题,公司主要采取培育“百强加盟商”的举措,并配合差异化扶持制度,加强监管力度等措施提升加盟体系的经营质地。 培育“百强加盟商”的举措将改善加盟商实力较弱的局面。 公司现有加盟商800-900位,其中实力较强的加盟商数量较少,加盟商质量较森马和美邦而言整体还相对较弱。为改善该局面,公司首次提出培育“百强加盟商”的概念,计划在1年内通过分级培育及差异化扶持,鼓励加盟商做大做强,使其年出货额可以达到2000万的规模。 加盟扶持差异化制度引进,利于加盟体系搭建阶梯式发展格局。 公司制定的“百强加盟商”计划较为精细,针对三个等级(A类出货额为1500-2000万,B类1000-1500万,C类500-1000万)分别配备具有差异性的扶持措施,具体包括:1)提供2个月的信用支持,根据加盟商规模划分授信额度;2)帮助订货量大的加盟商向地方银行进行小额贷款,具体贷款额度亦按级别确定;3)鼓励开大店(公司要求11年新开店的单店面积要在100-200平方米左右,其中重点县城要在200平方米以上,用以提升整体的店面形象及经营质量),并予以道具等方面的支持,定期对加盟商进行培训及陈列指导;4)享有差异化折扣优;5)广告上的支持。 我们认为差异化扶持制度的提出不仅益于激发加盟商的积极性,同时随着加盟商规模不断壮大,利于其呈现阶梯式的发展格局,对于各个级别加盟商的管理则更具针对性,这在某种程度上减小了公司的管理难度。 督导力度加大,益于优化加盟体系管理。 公司目前下设办事处10余家,每个办事处负责1-2个省级区域的市场督导及监管工作,具体到办事处的每个工作人员则可监管7-8个加盟商。我们认为省级办事处的设立将益于加盟体系格局的稳定及对加盟体系管理水平的提升。 人才储备加大,为后期发展提供保证公司在品牌发展领域的运作时间较短,随着市场规模不断扩大,在人才的配备及部署方面较为欠缺。针对此问题,今年公司新增工作人员300多人,其中市场部配备较多。人才的有效储备,为后期发展奠定了基础。但目前公司整个团队仍需要一段时间的磨合,才可发挥出一定的效应。 总体看,面对中长期的可持续发展,我们认为公司对于经营及管理问题正在积极的改善,但因成立时间较短在人才部署、供应链及渠道管理的精细化水平上仍需提升;同时,对于如何建设低端品牌,使其能够得到长远发展,仍是公司发展的重点。 3、三四线城市仍存在大量空白点,以及较其他三四线品牌的运作更为系统化是公司近两年主要的优势。 面对中国近千亿的三四类城市青春休闲服市场,公司的外延扩张仍有空间,且其他三四线品牌整体运作不及公司,因此后期凭借外延的快速扩张,同时,森马和美邦等竞争对手进行渠道下沉也有个过程,可保证公司近两年可维持相对高速的发展。 4、盈利预测与投资建议:鉴于公司目前规模基数较小,且差异化定位及募集资金有助于推动公司未来两年保持一定的高增长,但我们一直强调,公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,仍是我们判断公司未来成长性的重要依据。鉴于门店拓展速度加快,且管理意识有所加强,且春夏及秋冬订货会增长情况基本锁定全年业绩增长,我们小幅上调11年盈利预测,预计2011-2013年公司EPS分别为0.95、1.52和2.18元/股,11年对应的动态市盈率为37倍。 由于中报增长预计较一季度有所加快,半年目标价可给予11年40倍PE,一年目标价可给予12年30倍PE,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 5、风险因素:上游原材料价格及委托加工成本上涨;管理能力无法配合公司高速发展的步伐。

盈利预测与投资评级: 对于消费升级前端的行业,我们推荐渠道结构利于长期发展或具有改进可能,且具备单店提升管理能力的公司。鉴于公司具备较强的全局布控能力,未来单店质量提升具备改进空间,且随着代理高端国际品牌吸取经验、单一品牌多系列推进等的进展,公司可能逐步打开新的发展空间。结合中报行情,我们上调公司的盈利预测,预计11-13年的EPS分别由1.34、1.74和2.16元/股上调至1.36、1.79和2.18元/股,目前的估值为11年24倍。估值仍处于历史较低水平,且未来业绩增长较为确定,维持“强烈推荐”的评级,建议积极关注。半年目标价至少可以11年30倍估值,目标价格中枢为40.70元,一年目标价至少可以12年25倍估值,目标价格为44.64元。

11年上半年业绩增长再次超预期。公司发布公告,预计11年1-6月份归属于上市公司股东的净利润比上年同期大幅增长100%以上。净利润再次获得大超预期的高增长,主要是因为:国内首饰行业景气度居高不下,公司的销售增势持续良好;销售通道持续扩张;同时盈利能力不断提振。 国内首饰行业仍处于黄金发展期,公司大有可为。作为消费升级最明显的受益消费品,金银珠宝类销售额同比增速一直远高于社会消费品零售总额同比增速,04年开始行业就进入高速增长期,特别是06-08年,其中经历了金融危机的调整之后,10年以来行业一直保持了40%以上的增速,而今年的前5月增速都在50%以上。除了消费升级推动首饰消费持续高增长外,黄金作为抵制通胀的有利手段也促进了其消费。同时首饰行业作为消费升级后端的行业,国内目前的市场格局非常分散,老凤祥作为首饰行业的龙头大有可为,预计公司的收入可维持较快速的增长。 继续充分强调公司的批发业务在国内首饰行业的绝对领先优势,保证了公司的渠道扩张得以持续快速拓展。由于资金、对产品的了解等问题,首饰品牌开店的壁垒比服装品牌要高,因此国内目前真正形成全国布局能力的首饰企业不多。公司利用批发业务进行全国扩张的模式,目前在国内首饰行业中拥有绝对的领先优势,批发业务已经连续几年保持了快速扩张的势头,公司去年新增了150家左右的门店,10年底专卖店达到516家左右,全国连锁的发展势头在业内无人能敌。目前门店总数量已经达到了1400多家,在业内遥遥领先,充分体现出公司全国布局的领先优势。未来公司还将以每年100多家的速度推进专卖店开设,并提升门店的精细化管理,同时未来潜在的专卖店合作将成为公司经营的亮点。 近几年大力推进多品类发展,在国内首饰企业的全品类发展中最有潜力。近几年由于黄金投资价值凸显,保值增值作用持续加强,市场销售持续旺盛,因此黄金类销售占比一直保持在约70%左右。黄金类虽然毛利率不高,但周转次数很大,且符合国内目前首饰行业的需求主流,因此我们认为公司先做多规模,在黄金首饰品类占据领先位置的策略是非常正确的;同时老凤祥拥有很多国内优秀工美大师,在时尚品类的设计上是有实力的,未来伴随时尚首饰的需求增大,公司也将有更多的应对措施,但这有个过程,将伴随中国消费者的需求实现逐步转变;公司还集中精力发展毛利较高的新四大类产品,10年的规模达到2.65亿,目前由于公司此类品种比较单一,未来还将继续改进,待规模逐步提升后,对于公司的毛利率提升将起到良好的作用。 盈利预测与投资建议:我们一直认为公司是首饰行业的首选标的。其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展,预计未来将进一步加大在首饰行业的领先地位。根据公司对中期业绩的预增,我们继续上调公司的盈利预测,预计11-13年的EPS分别为1.00、1.41和1.86元/股,目前估值分别为11、12年的30和21倍PE,短期由于业绩刺激股价经历了一轮上涨,但考虑到公司未来的良好发展前景,中长期价值十分明显,维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年至一年目标价至少可给予12年25-30倍PE,目标价中枢为39.04元,但需注意金价对股价的影响。 风险提示:金价波动的风险;公允价值变动损失;资金紧张影响扩张步伐。

公司投资南通市豪纳纺织公司,更大的满足市场对高档针织面料的需求。注册资本570.27万美元,主要从事服装、服饰以及高档针织物面料的生产和销售,截止2011年4月30日,该公司净资产约为3974万元。 公司订单饱满,但产能受限。公司为高端纬编针织面料生产商,拥有稳定的国际高端户外运动品牌客户,且客户对其依赖性较强。公司是全球知名功能性面料厂商Polartec除美国本土之外唯一的供应商,公司对Polartec的供货量占其总采购量的30%;同时,公司也是全球最早推出纯羊毛户外运动品牌的Icebreaker的全球唯一批量供应商,Icebreaker对公司的采购量占到其总采购量的90%。 我们一直强调,户外用服饰有别于其他服饰子行业的主要特征在于,客户对其功能、舒适诉求大于品牌诉求,而客户的这种功能偏好也间接导致了户外运动服饰品牌厂商对上游面料厂商的高度依赖。此外,由于公司定位高端,客户一般为国外高端户外用品品牌厂商,而高端品牌厂商在人文环保以及社会责任方面有着全方位的要求,对面料供应商的要求极高,这也从一个侧面加强了户外运动服饰厂商对优质面料厂商的依赖性,而这种依赖性也通过产品议价能力的提升得以体现。二季度由于涤纶涨价,公司的涤纶起绒类面料价格主动上调15%。 近年来随着全球户外以及泛户外运动行业的快速发展,作为少有的优质户外运动服饰面料厂商,公司的产能瓶颈问题凸显;今年一季度,有部分客户担心公司的产能受限,于是将本来三四季度的订单提前到了一季度,造成了一季度淡季不淡的局面,一季度公司收入和净利润分别增长87%和283%,大超市场预期。 计划新增产能1500万米。为解决产能瓶颈问题,公司IPO募投项目计划新增面料产能680万米,建设期预计为12个月,今年一季度第一批新增产能已经到位,目前公司总产能约在1600万米左右,预计今年十一月初680万米新增产能将全部投产,届时公司总产能将达到1880万米。本次新增1500万米产能计划通过两期释放,首期释放500万米产能,剩余1000万米产能将于次期陆续投放。 预计首期项目建设期不少于15个月,新产能预计会在2013年逐步投放,因此对近两年业绩并不构成影响。全部达产后,公司总产能将扩张80%至3380万米,这将有效缓解公司目前的产能压力,更大限度的满足市场对高档面料的需求。 拟动用超募资金完成首期增资计划。公司目前超募资金规模约1.5亿,通过沟通我们了解到,公司目前倾向于使用超募资金完成首期增资计划。公司IPO募投项目投资约2.6亿元新增680万米产能,由此推算,本次公司新增产能的投资额约在4亿元左右,资金压力较大,不过考虑到公司目前负债率仅15%,未来可以通过银行借贷等方式逐步缓解资金压力。 盈利预测和投资评级:我们一直强调,公司作为户外用品行业杰出的面料商,与一般的制造企业是不同的,高端客户对其产品有较强的依赖度,公司的研发创新能力也比国内一般制造企业领先了很多,未来3-5年作为面料商的前景非常不错。因此我们非常看好公司未来几年的发展。 预计11-13年的EPS分别为0.42、0.60和0.80元目前对应11年35倍PE,由于公司的成长性、以及研发能力,我们认同公司的估值可以比一般制造企业高,但目前整体估值仍然偏高。考虑到产品定位高端,客户关系稳定,拥有较强的抗风险能力,代表了国内生产型纺织企业的升级方向,维持“审慎推荐-A”的投资评级,若估值调整到合适位置可积极关注。 风险提示:产能扩张不达预期;汇率风险;自主品牌开拓带来费用率上升的风险。

春夏订货会增长再度小幅超预期。公司公告12年春夏产品期货订单金额累计达到4.87亿元,同比增长66%。其中加盟商订货3.80亿元,订单占比为78%,公司各直营区域、集团客户、电子商务等业务订货1.02亿元。考虑到每年两次的新品期货订货会订单金额可达到全年销售收入85%的份额,此次订货会的超预期高增长将直接利好12年上半年的经营业绩,11年的高增长趋势将得以延续。从量价的角度看,因新品产品提价幅度不算高,故此次高增长主要是靠量增提升,户外用品需求量的迅猛增长,在某种程度上验证了我们看好户外行业蕴含巨大潜在增长空间的研判。 产品适应性问题有效缓解,配合加盟渠道整合扩张,强化公司销售实力。公司自去年在南方设立研发中心分部以来,产品适销性不强的问题得到了有效的缓解。同时,为了开发相对薄弱的南方市场,公司对加盟商进行了严格筛选,淘汰了质量较差的小加盟商,有针对性的引入金冠、宝盛道吉等体育行业的高质量渠道商,强化了公司在南方市场的营销力度。其次,“服务加盟商”的做法,使资质较好的老加盟商得到了资金授信扶持及相关指导,从根本上引导加盟商步入良性的发展阶段。另外,产品系列的进一步细化,配合主体式营销,有效拉动了产品的销售。综上,这也是推动此次订货会超预期增长的根本原因。 行业持续高增长,公司步入黄金增长期。作为消费升级的后端行业,户外用品仍将会保持较快的增长,公司作为行业内的龙头企业,随着公司对现有渠道布局更加细化,商品品类规划逐步促使单店效率提升,研发实力不断强化、产品深度营销的加强,以及管理团队愈发成熟,公司将迎来黄金增长期,后期发展脚步越发稳健。 盈利预测与投资建议:伴随前期提示的催化剂一一兑现,市场对公司持续高增长的信心将不断增强。同时,在现今户外行业高速发展的黄金阶段,伴随公司品牌效益及管理水平日益提升,公司业绩的高增长趋势较为确定,我们坚持前期的推荐逻辑,公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,中长期投资价值明显。 鉴于此次订货会超预期高增长将利好于12年上半年经营业绩,我们小幅上调12年盈利预测,预计11-13年EPS分别由0.37、0.60和0.90元/股上调为0.37、0.62和0.96元/股,对应11年、12年的动态市盈率分别为43、26倍。 虽然和一般品牌公司相比,估值偏高,但这与其发展阶段相匹配,半年目标价以12年30-35倍估值,目标价格为19.73元,一年目标价以12年40倍估值,目标价格为24.66元,上述估值都在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴,维持“强烈推荐-A”的投资评级,建议重点关注下半年估值切换行情。 风险提示:1)营销渠道拓展提速,费用高企的风险;2)上游原材料价格及委托加工成本上涨。

中期业绩大超预期高增长。近日公司公布11年上半年业绩预告修正公告,预计归属母公司净利润有望达到8123.6-9079.3万元,同比增长区间由30%-50%上调至70%-90%,上调幅度大大超于市场预期。我们认为公司盈利能力大幅提升主要是公司在原材料价格高企时期,准确把握住棉价波动趋势,并对原材料进行了合理的储备,有效控制了成本上涨,保证毛利率水平有效提升了2-3个百分点;同时,源于前期品牌形象的持续塑造,以及直营体系在经过多年的沉淀后,运作相对较为成熟,效益正逐步体现,精细化管理水平持续提升。 渠道建设步入轨道,二季度收入继续保持快速增长。店面“标准化”建设概念的提出,使二季度开店进程较一季度明显加快(一季度直营和加盟共计开店为几十家的量级,至5月份开店数量超过了100家),推动收入保持相应的快速增长。我们认为通过去年公司对于旗下子品牌的梳理,店面的快速复制加快了公司对高端至低端市场的抢占,预计二季度收入增速将会较一季度略有所提升。 布控全局,盈利能力大幅提升。公司对于全局的布控能力很强,直营体系的提早构建使运营经验得到了沉淀,费用进行了提早消化,直营体系奠定的坚实基础将进一步扩大公司在盈利能力上的优势。同时,今年公司主打价值牌,对产品的折扣控制较为严格,除“富安娜”品牌旗下特设特卖产品外,其余产品均避免低价出售,通过加强设计及品质感,提升产品及品牌整体的附加值,这在一定程度上保证了毛利率水平的稳定。另外,公司对于供应链管理精细化程度进一步提升,对原材料进行了合理的配备,有效控制了成本的大幅波动,而生产加工方面,涤纶提花生产工艺的应用也在某种程度上减少了高价棉花的使用。 整体看,直营体系效益的释放、价值的塑造、以及成本的合理控制共同推升公司盈利能力大幅提升。

1、经营管理改善成效初显,中期销售形势良好 面对户外用品行业快速增长的大机遇,公司与国际户外用品品牌在区位上的错位竞争及性价比优势,使公司占据一定优势。与此同时,渠道拓展进程的快速推进及管理能力的不断提升,为公司在销售上带来了良好的收效,预计1-5月份公司零售额增长可获得超过60%的好成绩,总体保持了高增长态势。 2、品牌规划准确度提高 国内户外用品市场蕴育的巨大开发潜力,使众多户外用品品牌商纷纷将触手伸向国内市场,10年在我国活跃的品牌数量已经达到500家以上,这其中不乏包含TheNorthFace和Columbia等国外知名户外用品品牌,以及Nike、Adidas等体育用品品牌。我们认为在“群雄纷争”的时代,企业抢夺市场最主要利器之一是拥有突出的品牌形象及精准的品牌定位。对此,公司在将“泛户外”概念逐步植入人心后,今年进一步对品牌进行了梳理。成立了企划中心,并聘请专业企划总监,从整体对品牌形象进行把控,实现从设计、宣传到销售整个流程的通路,塑造“探路者”专业、品味和时尚的高层次品牌形象。 3、渠道拓展突破,整合、优化终端运营管理水平 渠道资源、布局及经营管理能力是企业发展的基础。目前,公司是户外用品第一大品牌,现有的渠道开发及对市场深度及广度的挖掘已经为公司铸造了一定的先发优势,特别是在商场专柜的资源及布局(截止至10年,商场专柜占比为86%)。 公司正在实施的“巩固并提高核心和一级市场渗透率,着重拓展二级市场占有率”以及“提高街铺及shoppingmall店铺占比,合理配置特卖渠道及折扣渠道”两大渠道发展策略,将使竞争优势得以延续,并进一步被强化,同时,拉大与同处第一梯队的国际户外用品品牌的错位竞争优势。 渠道分布情况:在核心及一线市场,公司与国际户外用品品牌构成了直接竞争,从目前情况看,公司在店铺数量、市场推广及销售量等方面有领先的表现;与此同时,公司在二线城市正加紧布局,目前二线市场覆盖率达到60%,较其他户外用品品牌已占据绝对的规模优势;未来公司将继续向三线城市拓展,并有意构建层次分明的品牌体系,配合独立的低端品牌运作。 渠道业态模式:公司自年初提出多业态发展模式后,正根据南北市场的特点积极进行拓展,目前,在南方市场公司通过与浙江金冠、宝盛道吉等体育行业渠道商合作,已在浙江、南京、合肥及广州等城市进行铺设,分销商质量得到了明显的改善,预计下半年会在销售业绩上有所体现。北方市场则更多根据地域、商圈特点开设景区店、特渠店及常规专卖店,逐步提升店铺在渠道中的占比;另外,为促进销售,公司还引进代理商竞争机制,从北京(直营和3个代理商共同运作)的试点情况来看,销售情况良好,未来公司将考适当的发展一个区域多个代理商运作的模式。 继续加大对加盟商的指导及扶持力度,逐步提升店效。公司产品主要以批发销售为主,因此加盟商的健康度直接决定公司的经营表现,对此公司今年着重提出六项措施对加盟商予以扶助、指导。1)提供订货买手培训;2)单店订货指导,根据店面形象特色进行配货;3)推广月度主销款式;4)进行VMD指导管理;5)提高品牌产品推广与店面产品销售的衔接度;6)对规划范围内的加盟商店面有30-50万元的补贴支持。 整体看,自年初公司提出较为精细化的经营管理方案后,渠道实现了有效的快速扩张和改善,粗略估计,我们认为11年上半年新开店数量有望达到180家,同比增长154%,同期单店产出或将实现8.8万元的水平(上半年销售占比约为35%)。 4、供应链管理:强调战略合作,加大信息化建设力度使供应链 实现无缝衔接目前,制约公司发展的最大瓶颈当属供应链的保障问题,据公司披露,以前年度预计至少5000万元的销售受到影响,因此,公司正加紧进行供应链整合,通过与供应商建立“共赢”的战略合作关系,加大采购力度,从原材料购买开始涉入对成本进行严格控制,并同步加强信息化建设力度,保证供应链各方形成无缝衔接。 5、总经理人选尘埃落定,有经验的管理人才为公司发展保驾护航 公司公告了聘任彭昕先生为公司总经理,其之前在公司担任营销副总经理的职位。由于公司较为年轻,管理基础较弱,有经验的人才将为公司的发展提供更为合适的发展支持。彭昕先生在体育用品及消费品行业具有15年以上丰富营销、管理经验,曾任安踏(中国)有限公司东区销售总监,上海迪阿多纳国际贸易有限公司营运总监,帝国烟草中国有限公司北方大区经理,阿迪达斯(苏州)有限公司北方大区经理。 6、盈利预测与投资建议: 公司近期有一些催化剂出现,包括:CEO人选尘埃落定;6月底将举行12年春夏订货会,预计订货情况良好,将给予市场持续高增长的信心。同时在行业高速发展的背景下,公司伴随管理能力的日益提升,业绩高增长较为确定,我们坚持前期的推荐逻辑,公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,中长期投资价值明显。 预计11-13年EPS分别为0.37、0.60和0.90元/股,对应11年、12年的动态市盈率分别为40、25倍。虽然和一般品牌公司相比,上半年估值偏高,但这与其发展阶段相匹配,半年目标价以12年30-35倍估值,目标价格为19.35元,一年目标价以12年40倍估值,目标价格为23.81元,上述估值都在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴,维持“强烈推荐-A”的投资评级,建议重点关注下半年估值切换行情。 7、风险因素:1)营销渠道拓展提速,费用高企的风险;2)上游原材料价格及委托加工成本上涨。

产品价值提升,订货会情况喜人。11年公司着重强调“价值”理念,深度挖掘产品在设计、原材料选取及生产工艺等方面的潜力。根据调研结果,此次订货会产品花色繁多,品牌间设计风格差异化更加明显,单一品牌产品定位细分程度亦更加精细。总体看,公司产品设计风格及制造工艺更加顺应市场的发展趋势,有利于开发各层次消费者需求,特别是蕴含巨大增长潜力的年轻客户群。 基于产品成功、营销推广力度提升、对加盟商指导力度加强、以及渠道拓展有效等综合结果,此次订货会订货金额同比增长超过了50%。 多品牌梯度建设格局清晰,“馨而乐”品牌后期成长性不俗。公司现已成功搭建了由高端至低端的多品牌体系。其中,核心品牌“富安娜”的产品系列丰富,不仅囊括各式床上用品,配套家居用品的开发力度也相应提升;定位年轻化的中档品牌“馨而乐”在经过一年的渠道分化整合后,预计今年收入有望达到3亿元的规模,实现50%左右的增长;另外,线上低端品牌“圣之花”的产品品类较往年也丰富许多。 直营基础稳固,加盟标准化推行益于实现规模扩张。在国内家纺行业“圈地”竞争时期,公司在推进加盟标准化,快速抢占市场的同时,兼顾直营优势,以塑造产品及品牌价值为核心,逐步打造内生性增长的基础。公司目前利润率的表现已经居于三家家纺公司之首,公司提早布局基础建设,高瞻远瞩的做法,是我们看好公司中长期发展的主要研判依据。 盈利预测与投资建议:我们继续坚定看好家纺行业的发展,鉴于公司直营根基扎实,加盟扩张有效,且秋冬订货会增长靓丽,预计11-13年EPS 分别为1.38、1.94和2.74元/股,对应11年PE 为28倍。鉴于家纺龙头企业成长性好于服装,估值高于服装亦属合理,维持“强烈推荐-A”的投资评级。

近日对公司进行了调研,市场对于公司优秀的制造业质地应该普遍认同,分歧主要在于公司做内销业务的前景,我们认为针对公司的特点,公司的品牌更适合做小众高端的市场,不是规模化的品牌。而且本身转型公司的品牌运作能力并不娴熟,因此我一直建议用稳健的心态对待自主品牌的发展。但我们相信的是,公司确实是一家很执着的企业,内销比例可逐年提高。在此过程中,投资价值如何,我们认为主要看内销业务带来的业绩弹性,如果安全边际足够,在业绩有催化的情况下,可以进行关注。

公司是全球最大的高档色织布生厂商,在产能规模及技术水平上具备绝对的领先优势。与传统型纺织企业不同,坚持走高端发展路线使公司在全行业面临生产要素成本大幅提升的背景下,具有较强的定价话语权,综合竞争实力突出,盈利性稳定。目前情况看公司前三季度的盈利较有保证,但未来在面对棉价回调、人民币升值及出口退税存在下调可能性等诸多不确定因素增加,各因素的波动情况与公司的盈利状况密切相关。 事件: 近日我们对鲁泰A进行了调研,与公司就后期发展策略、原材料采购及产能扩张规划等方面进行了深度交流。 评论: 1、产能稳步扩张,订单增长稳定,提价确保前三季度业绩增长态势延续 产能稳步扩张,有效缓解产能紧张压力 高端色织产品供不应求:色织行业是棉纺行业的高科技产业,产品主要用于服装及家纺产品的生产,档次及附加值相对较高。近年来随着消费升级概念日益凸显,下游国内、外生产商对于色织布产品的品质、差异性、功能性及环保性的要求逐步提高,这在一定程度上加快了色织行业的分化,并增加了对高端产品的需求量,因此,具备规模及技术优势的龙头企业的发展空间广阔,高端色织布产品依然处于供不应求的状态。 产能局限抑制接单能力:公司拥有从棉花育种、种植,到纺纱、漂染、织布、整理、制衣的生产,直至双线品牌市场营销的完整纺织服装产业链,是全球产量最大的高档色织面料生产商和全球顶级品牌衬衫制造商。目前,公司拥有中高端色织布产能1.4亿米(含1000万米女装提花色织布产能),约占全球高端色织布产能20%左右的份额。凭借产品自身的差异化高品质优势,公司生产的色织面料几乎被国际大客户所垄断。但近年来受产能局限影响,公司不得不放弃部分订单,业绩增长亦受到一定抑制。 12年业绩增长主要源于量增拉动:针对该问题,公司一方面通过对原有生产线进行改造升级,提升生产效率,扩充色织面料产能;另一方面则通过自有资金积极筹建匹染布和衬衫生产线。从现有情况来看,预计12公司色织布产能将有望提升至1.6亿米,较目前增加14.29%;匹染布产能12年将新增2500万米,到14年总产能扩充至1.0亿米,较目前产能提升一倍,每年可贡献收入10亿元左右;衬衫11年亦存在300万件设计产能投产,使衬衫产能达到2000万件的规模。整体而言,产能的集中释放期主要集中在12年,届时业绩增长的主动力是来源于量增的拉动。 连续提价确保前三季度业绩增长态势延续 目前,公司处于满负荷生产状态,业绩增长来源于量增的拉动有限。而年初至今的持续提价,为后期业绩实现稳定增长给予了充分的保障。据了解,因公司产品定位高端,附加值高,在生产成本普遍上涨的背景下,较强的议价能力得到了充分的体现。继今年2月公司进行17%-18%的提价后,二季度再度提价30%左右,面料产品均价达到了历史最高水平4美元/米,粗略估算,较09年同期面料均价上涨幅度约为69%。考虑到在9月新棉上市前,棉价大幅下挫的可能性较小,产品售价短期快速回调的可能性不大,预计收入将维持一个相对稳定的增长态势。 盈利性上,尽管公司1月份生产所需的长绒棉已是10年10-11月采购的高价棉(价格区间在3.8-4.1万元/吨之间),但从公司现有长绒棉储备的均价来看,价格水平基本在3.8万元/吨的水平,低于目前4.3-4.4万元的市场价格。考虑到目前公司长绒棉储量丰富(可维持8-9月生产所需),且二季度提价存在3个月的滞后性,预计二、三季度核心产品毛利率维持在较高位的可能性较大。而四季度毛利率走势主要依据9月新棉上市后价格的波动情况而定。 2、新棉上市前棉价或将维持高位震荡,四季度不确定因素增加 棉价恶性上涨态势得以抑制,新棉上市前或将维持高位震荡 棉花是公司的主要生产成本,占公司总成本比重约55%。棉价主要受市场供需关系主导,除此之外,产业政策,国家棉花储备以及进口配额管理等因素也对棉价走势有着重要影响;同时,棉花属于农作物,因此,气候将直接影响到棉花的供应,从而间接的通过供求关系最终影响棉价。 目前,从基本供求关系来看,高棉价刺激了中美以及印度等产棉大国的生产。美国2011年棉花意向种植面积扩大了15%,而中国扩大了近5%,在持续高棉价的背景下,预计包括印度在内的产棉大国都将增加种植面积,9月新棉上市后供给量将有所提升;而需求方面,由于前期受棉价波动影响,全国主要产纱地区如魏桥等纷纷出现开工率下降的现象,加之,目前棉价与涤纶短纤的价差扩大到1.5万元左右,根据草根调研了解到的情况,配棉比亦有所下滑;因此,现阶段因供需缺口所导致的棉价上涨的效应较前期有所淡化,这导致近月棉花价格出现一定幅度的回调。 从政策层面来看,之前政府主要通过抛售国储棉,增加进口棉花配额、调节棉花进口滑准税以及行政指导控制棉花种植面积等手段调节棉价,去年四季度以来,则更多依靠行政手段来调控棉价,棉价受游资炒作,脱离基本面的恶性上涨态势得到了良好的抑制。 综上所述,我们认为9月新棉上市以前,棉价或将维持在高位震荡,出现暴涨暴跌的可能性不大,而四季度若气候正常,棉花产量的提升或将引发棉价出现回调。 产品定价、毛利率走势与棉价变动关联度较高,汇率提升及出口退税税率下调传闻增加四季度经营的不确定性 公司产品定价及毛利率水平与棉价走势密切相关,四季度棉价波动情况增加了公司经营的不确定性。因前期棉价出现了一定幅度的回落,目前市场上普遍存在一种观望的态度,下单较为谨慎。若气候正常,9月新棉上市后棉价有所下滑,公司产品售价将面临一定程度回调的可能。但我们认为公司高端路线的制定,在一定程度上相对可保证毛利率水平的稳定,公司也表示产品价格调整的幅度会经过与客户充分沟通后,视棉价下跌的情况而定,一般产品降价幅度会小于棉价回落的幅度。 公司80%以上的产品主要用于出口,因此,对汇率及出口退税税率的波动较为敏感。 面对人民币升值的大趋势,公司主要通过远期套汇保值的方法规避汇兑损失。我们认为人民币若保持平稳的升值趋势,不在短期内出现骤增,公司利润受到的影响可通过金融交易对冲的手段降至最小化。而出口退税税率由16%下调至11%的传闻,则为纺织服装企业蒙上了一层阴影,同时这也增加了公司后期经营的不确定性。 3、研发实力强,技术储备丰富,确保盈利性稳定 一直以来,公司较为重视研发技术的开发,每年都投入大量研发费用(10年研发费用高达1.90亿元,同比增加32%),以科技创新为主线保障公司的可持续发展,目前公司已有多项技术在行业内处于领先地位,并自主开发出多款市场前景广阔的面料产品,如看液氨潮交联面料、抗菌抗辐射面料及芳香面料等。上述产品较普通产品均具有10%-20%左右的提价空间。第109届广交会上,公司纺织研发的300支纱超细丝绸感面料衬衫,技术和工艺世界领先,每件售价达到了5000多元,已挤入世界顶级奢侈品服装系列。我们认为凭借技术的绝对领先优势,公司具有较强的定价话语权,面对棉花价格的波动,劳动力成本持续攀升,公司可以成功将来自上游的成本压力成功转化,盈利性较为稳定。 4、聚焦生产制造业务,自有品牌建设补充产业链完整度 公司是全球色织布行业龙头,凭借在纺织制造方面过硬的实力,取得了显著的成绩,综合毛利率水平超过30%,未来公司仍将聚焦于生产制造业务的发展,在保证业绩稳定增长的前提下,通过进行适度的品牌推广,以补充产业链的完善度。目前公司拥有商场专柜36家,并推出了“鲁泰在线”线上品牌。 我们认为针对公司的特点,对终端零售并不擅长,对于国内市场开发进度较慢是比较合理的,预计未来将维持做精强势业务,以品牌业务为辅的局面。 5、盈利预测与估值 公司作为优秀制造业的代表,产销两旺的局面为全年业绩稳定增长提供了有力的支撑,由于此次调研后对公司棉花库存情况有了更为深入的了解,且二季度再次提价,预计公司前三季度的毛利率可维持在较高位。四季度受棉价波动、人民币升值及出口退税传闻等影响,公司经营的不确定性增加,但基于前三季度的基础、以及公司多年的经验与底质,预计全年可保持稳定较快的发展。我们略上调11-13年的EPS分别由0.90、1.06和1.11元/股至0.93、1.07和1.18元/股。目前估值为11年11.6倍,公司一直是估值较有优势的品种,但往年的股价弹性不大,今年股价较为活跃,其中一个主要原因我们认为是棉价的走势使得公司业绩一定程度上具有了大宗商品周期的属性,从而也增加了股价的弹性。目前情况看,前三季度的业绩较为确定,估值仍然较为安全,但四季度面临棉价等的不确定性因素增加,投资机会与后续棉价走势密切相关,维持“审慎推荐-B”的投资评级。 6、风险因素 1)棉花价格持续下跌,对产品价格压力加大; 2)短期内人民币持续升值,吞噬利润的风险; 3)出口退税税率下调传闻兑现,压缩利润空间; 4)欧、日市场内需疲软影响销售的风险。

品牌梯度建设完备,意在做精做强。公司现已成功搭建由高端至低端、成人及儿童床上用品品牌构架,包括线上、线下共计五大品牌,以及国际高端代理品牌,自主品牌的多品牌丰硕度较竞争对手丰富。且国产高端家纺品牌比较缺失,“寐”在国内品牌中独树一帜,未来发展空间可期。 直营以基础打造为主,加盟有效拉动规模提升。10年直营扩张很快,但收入增长未匹配,主要是直营建设处于打基础阶段,但公司对直营体系的策略是比较清晰的,主要对租金上涨较快的一二线城市及经销商较难涉足的市场,铺设范围目前已较广范;加盟门店效率较直营高,收入增速快,但10年拓展略低于预期,公司通过加大扶持、提高批发价和零售价之间的倍率等方式给加盟商提供支持,11年在增加装修、监理公司至8家的背景下,预计可更有效保障开店计划实施,全年计划新开500家左右,一季度已完成90余家。 规模扩张及内部管理工效的提升是未来业绩增长的主基调。在棉价有所回落的背景下,公司意在稳定终端售价,维持毛利率水平平稳运行,将把依赖毛利率上涨作为业绩主增长点转向靠规模扩张及提升工效拉动。聚焦二三线城市及“阿米巴”经营模式的引入将为规模的扩张及提升供应链反应速度奠定良好的发展基础。 盈利预测与投资建议:我们一直强调家纺行业是我们近年最看好的服饰细分子行业之一。公司目前改进的趋势良好,11年业绩高速增长的基础具备。维持11-13年的EPS分别至1.46、1.99和2.65元/股,目前估值分别为11、12年的27和20倍PE,鉴于家纺龙头公司成长性突出,目前估值也并不算高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。