盈利预测与投资评级:持续看好公司在小家电领域的品牌影响力与新品开发能力,维持“增持”。作为小家电行业的龙头,公司具有较强的品牌影响力和新品开发能力,法资大股东SEB 增持确立后,将有助于公司锁定净利润率价较高的出口订单,下半年旺季电器及炊具类新品推出有助于提高毛利,预计未来收入增长确定性较高,盈利能力逐步改善,我们维持公司11-12年EPS0.93元和1.20元的盈利预测,目前股价(22.8元)对应PE 分别为24.5倍和19.0倍,维持“增持”评级。 中报业绩符合预期。公司11上半年实现总营收34.8亿元,同比增长31.9%,( 归属于上市公司股东的)净利润为2.3亿元,同比增长29.0%,实现摊薄后EPS 0.40元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量达0.12元,同比增长150%。 行业增速不佳的环境下各品类仍保持较快增长,毛利率受原材料影响略有下降。 炊具上半年实现营收16.2亿元,同比增长19.8%,较去年同期53.7%的增速有明显放缓,但从环比较10年下半年13.1%的增速有所改善,受铝和不锈钢等原材料上涨的影响,毛利率较去年同期下降1%至29.9%。电器产品上半年实现营收17.8亿元,同比增长44.2%,主要受益于电饭煲、电压力锅等品类的销售,依然保持快速增长,毛利率略微下降0.2%至27.8%。橡塑类产品收入减少17.8%,受人工成本变动与汇率影响,毛利下降0.7%至28.7%。受益于收入增加的规模效应,销售费用率较去年同期下降0.4%,管理费用下降0.6%,受汇率波动影响,财务费用增幅较大(增长11倍),但绝对数量占比较小(财务费用率为0.36%)。 法资大股东SEB订单持续转移,增持有望较快批复。法资大股东SEB 增持,使得上半年订单快速转移,其中电器类产品SEB 出口业务增速超140%,炊具产品也保持稳定增长。目前法资大股东SEB增持计划已得到商务部的批准,只待证监会的批复。预计SEB 增持确定之后,在订单转移确保外销收入增长的同时,会有更多业务上的合作,よ) j="有助于提高公司在研发、设计等方面的竞争力。 未来看点:下半年电器与炊具陆续推出新品将提升毛利;新品牌开拓市场,完善产品线;推进生活馆网络建设,扩大三四线市场规模。下半年迎来中秋及十一销售旺季,公司陆续推出电器类新品和厨房工具类产品,将有助于拉动消费和提升毛利。公司引进的SEB 旗下高端品牌Lagostina(乐锅)目前在全国已设有8个专卖网点,随着网点的逐步铺开,可增加集团品牌组合力(苏泊尔主打中高端,Lagostina 主打高端,迪斯尼合作品牌瞄准20-25岁女性)。渠道建设方面,6月底苏泊尔生活馆已达到897家,今年预计可达1000家。公司也将继续加大在三四线的分销力度,研制适应三四线市场的产品,提升苏泊尔在三四线市场的影响力和占有率。 股价催化剂:旺季销售带来收入利润增长提速;SEB 订单和技术持续转移。 核心风险假设:下半年旺季销售低于预期,原材料价格大幅上涨。

POF包装行业发展前景广阔,公司盈利能力出众,给予“增持”。如我们在11年中期策略报告《寻找确定性和成长性》中所提到的,从长期增长空间看,公司主打产品POF膜应用前景广阔,未来有望借助成本优势部分替代PE膜包装;从长期盈利水平看,公司产品占下游比重较低加之较高的进入壁垒(掌握核心工艺设备)和行业地位,使之能长期获取较为稳定的盈利水平。11H1在原材料价格上涨的背景下,公司也能较为顺畅地向下游传递成本压力,加之高端产品占比提升,综合毛利率保持稳中有升。公司11H1净利率达到24.5%,即便不考虑财务费用率下降贡献(11H1为-4.7%,主要因上市募集资金贡献利息收入;上市前的10H1为1.8%),净利率仍在18%左右,在包装类上市公司中亦名列前茅。随着公司募投项目12年底陆续投产,公司业绩有望进入爆发式增长阶段。我们给予公司11-12年EPS0.68元和0.84元的盈利预测,公司目前股价(21.97元)对应11-12年PE分别为32倍和26倍,长期看好公司发展前景,给予“增持”评级,6-12个月目标价25.2元(对应12年30XPE)。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入2.18亿元,同比增长20.3%;实现净利润5320.57万元,同比增长94.1%;合每股收益0.31元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.16元。其中Q2实现销售收入1.13亿元,同比增长16.1%;实现净利润2878.41万元,同比增长91.3%。 公司预计前三季度净利润同比增长50%-90%。 11H1收入稳定增长;提价相对顺畅,加之产品结构优化,毛利率稳中有升。 11H1公司进行坚持“高端化,差异化”的经营方针,通过参加国内外知名包装展会等方式进行品牌宣传;依靠销量提升和产品提价,上半年实现收入增长20.3%。分地区看,公司外销(收入占比66.4%)订单同比增长21.9%,内销略受国内经济形势影响,11H1增速有所放缓至16.0%。毛利率方面,公司主要原材料LLDPE和共聚PP均为石油衍生品,尽管H1原油价格上涨,但公司综合毛利率仍由10H1的33.6%提升至11H1的34.6%,主要由于:1)公司占下游比重较低,加之公司的行业地位,使产品能顺利实现提价,报告期内公司各分项产品毛利率均有所提升:POF普通型膜/POF交联膜/POF高性能膜毛利率分别同比提升0.5/1.0/1.3个百分点至30.0%/47.9%/42.2%;2)产品结构优化调整,毛利率较高的POF交联膜(47.9%)和POF高性能膜(42.2%)收入同比增长22.9%和45.5%,快于POF普通型膜(毛利率较低为30.0%,同比增15.3%)。 有效利用资金,加之人民币升值受益,公司财务费用大幅降低。公司费用控制方面卓有成效,销售费用率和管理费用率同比下降至3.4%和6.6%(vs10H13.8%和6.8%)。财务费用率更是由10H1的1.8%下降至11H1的-4.7%,系:1)公司10年12月上市时供筹集募集资金净额7.57亿元,11H1产生利息收入925.82万元;2)公司原材料采购主要通过美元结算,人民币兑美元升值背景下,公司美元借款(378.80万美元)和应付账款(期末为732.42万元)产生汇兑收益(185.02万元),降低财务费用。 获得国家级高新技术企业称号,享受所得税率优惠。公司1月14日公告,获得国家高新技术企业称号,享受所得税率优惠,有效税率由10H1的26.1%降低至11H1的15.3%。主要因毛利率提升,费用率下降和所得税率下降,公司11H1净利率由10H1的15.2%大幅提升至11H1的24.5%,推动11H1净利润同比增长94.1%,明显高于收入增速。 募投项目有序推进,在建工程明显增长。公司在建工程较年初增长136.0%至1176.81万元,工程物资较年初增长41.4%至340.79万元,主要募投项目新型3.4米聚烯烃热收缩膜生产线项目一期(IPO募投项目)和二期(超募资金追加投资)有序推进,厂房土建施工顺利进行,新型3.4米生产线关键部位加工工作取得初步成效,预计12年底将有部分产能释放。 核心假设风险:原材料价格大幅波动。

11年白卡景气较高,75万吨白卡项目构成13年后主要业绩贡献。根据需求和新增产能统计,11年白卡是景气较高的纸种,Q2在其他纸价调整回落时,白卡纸价相对坚挺,对公司毛利率形成支撑。江苏大丰75万吨白卡项目有序开展,将构成13年后主要业绩贡献。因行业目前整体面临盈利压力,加之公司可转债现阶段转股存在难度,财务费用难以降低,我们下调公司11-12年EPS至0.53元和0.65元(原为0.56元和0.69元),目前股价(7.11元)对应11-12年PE分别为13倍和11倍,维持“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入27.20亿元,同比增长35.4%;实现净利润1.25亿元,同比增长32.5%;合每股收益0.25元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.48元。其中Q2实现销售收入14.27亿元,同比增长23.5%;实现净利润6601.57万元,同比增长14.6%。 白卡新线销量同比增长,带动11H1收入明显增长;白卡供求形势良好,毛利率同比基本持平。我们预计公司11H1产销率在95%以上,公司10年2月投产的35万吨高档白卡纸新线效益逐渐释放,带动11H1白卡销量同比明显增长(预计增幅在50%左右),推动H1公司总体收入增长35.4%。我们在4月28日的公司一季报点评中即指出,从供求关系角度看,公司主要产品白卡纸是11年景气度相对最高的纸种;公司业绩表现也印证了这一点:主要产品白卡纸(收入占比64.6%)11H1毛利率基本持平为22.4%(vs10H122.5%)。虽然占比16.9%的书写纸毛利率同比回落2.1个百分点至11.2%;但主要因白卡毛利率坚挺和其他纸种毛利率上升,公司综合毛利率同比仍小幅提升0.1个百分点至18.0%,这与其他造纸公司H1毛利率回落形成鲜明对比。 费用控制良好,销售费用率和管理费用率同比回落,分别由10H1的4.6%/3.1%回落至11H1的4.3%/2.6%。资本化利息减少加之利率上升,财务费用率略有上升,由10H1的3.6%上升至11H1的4.6%。公司可转债转股价格为10.29元,高于目前股价(7.11元)44.7%,转股存在难度,预计财务费用仍难以明显回落。 毛利率和期间费用率均变化不大,净利率基本同比持平于4.6%(vs10H14.7%),使11H1净利润同比增长32.5%,基本持平于收入增速。 75万吨高档包装纸项目开工,在建工程大幅增加。公司在江苏大丰建设的75万吨高档包装纸板项目有序推进,部分设备合同已签订,在建工程较年初增加3089.4%至2.08亿元,投资活动现金流出增加97.7%至2.59亿元,该项目将构成2013年后的主要业绩贡献。 白卡纸销售情况相对较好,期末存货水平小幅上升。公司期末存货水平上升17.2%至3.58亿元,其中原材料增加3032.10万元,库存商品增加1.05亿元,和其他造纸上市公司库存水平大幅上升不同,公司主要纸种白卡纸需求良好,且年内新增产能较少,公司白卡纸销售情况相对良好,库存上升并不明显。 核心假设风险:原料价格大幅波动风险。

白面牛卡产能逐渐释放,推动业绩大幅增长;定增生活用纸,平抑经营景气波动,维持“增持”。1)公司原有的箱板纸业务,短期因前次募投的白面牛卡纸产能逐渐释放,推动中报业绩大幅增长;长期受益于行业集中度提升,议价力增强;2)定增投向6.8万吨再生生活用纸项目,开辟纸业竞争蓝海,提升未来盈利的同时,其消费属性也能平抑公司景气波动;3)参股的莎普爱思进入上市辅导期,未来有望贡献大量投资收益。基于公司费用控制情况好于我们此前预期,上调公司11-12年盈利预测至0.34元和0.46元(原为0.32元和0.42元),目前股价(6.99元)对应11-12年PE分别为21倍和15倍,维持“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入17.1亿元,同比增长53.1%;实现净利润9318.6万元,同比增长54.6%;合每股收益0.17元(按最新股本5.47亿股计算),完全符合我们的预期;每股经营活动产生的现金流量净额为-0.34元。其中Q2实现销售收入9.17亿元,同比增长58.0%;实现净利润4801.00万元,同比增长77.0%。 新项目产能逐渐释放,推动收入大幅增长。公司前次募投资金项目25万吨高档白面牛卡于10年10月投产,11H1销量同比大幅增长,带动白面牛卡收入同比增长318.2%;同时各产品价格受原材料特别是废纸价格推升,带动上半年收入大幅增长53.1%。 提价能力受限,公司毛利率同比回落。因下游包装行业对原料价格较为敏感,公司提价能力有限,上半年在原材料价格高企的背景下,牛皮箱板纸(收入占比62.6%)毛利率同比下降3.5个百分点至15.0%。白面牛卡纸(收入占比12.4%)因产能仍处于逐步释放阶段,吨纸折旧较高,毛利率同比下降4.2个百分点至12.1%。其他纸(收入占比5.9%)因公司回用部分造纸污泥,生产成本降低,同时生产部分客户定制的高毛利小批量产品,毛利率同比提升17.9个百分点至37.6%。总体来看,公司综合毛利率仍同比下降1.2个百分点至15.2%。 参股莎普爱思,贡献投资收益。公司参股20%的莎普爱思,专业从事药品研发、生产经营的综合性制药企业,主打产品包括抗白内障新药“莎普爱思”滴眼液和抗青光眼新药“达靓”滴眼液等。报告期内,莎普爱思经营情况良好,实现销售收入1.92亿元,净利润3242.82万元,H1贡献投资收益648.56万元(公司对其有重大影响,采用权益法核算),外加公司参股的康泰贷款贡献投资151.63万元,推动公司投资收益大幅增长。莎普爱思已于10年10月21日进入上市辅导期,11年6月3日受到证监会正式受理,未来有望继续贡献大量投资收益。 费用控制卓有成效,净利率同比持平。公司期间费用率控制卓有成效,11H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.5/1.0/0.7个百分点,因此尽管面临毛利率回落,公司11H1净利率仍同比持平于5.4%,使公司上半年净利润增速基本持平于收入增速,为54.6%。 生产规模扩大,加大原材料采购力度,拖累经营现金流表现。报告期内,公司因生产规模扩大,加大原材料采购力度,加之原料价格涨幅显著,使经营现金流同比下降181.0%至-1.86亿元(合每股-0.34元)。 定增项目投向生活用纸领域,差异化竞争提升盈利,平抑周期波动。公司于11年6月发行1.55亿股,募集资金净额为9.31亿元,投资于6.8万吨再生生活用纸项目,详见11/06/09深度报告《景兴纸业——定增生活用纸:业绩增长新引擎,平抑经营周期波动,上调至增持》分析。报告期内,公司根据生活用纸快消品的特点,着重加强品牌建设、市场准备等方面的工作,提高“品萱”品牌的市场知名度,倡导环保理念。 核心假设风险:原材料废纸价格大幅波动,出口下滑冲击国内箱板纸价格。

投资要点: 估值偏高,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们预计公司11-12年EPS 分别为0.12元和0.15元(按最新股本12.86亿股计算),公司目前股价(6元)对应11-12年PE 分别为50倍和40倍,和同属PET 包装的紫江企业相比,估值明显偏高,其中隐含了市场对CVC高价收购后退出方式预期的溢价,暂时维持“增持”评级。 中报业绩低于预期。公司11H1实现销售收入18.81亿元,同比增长17.4%;实现净利润6875.22万元,同比下降12.8%;合每股收益0.05元,低于我们的预期(0.08元,按最新股本12.86亿股计算)。每股经营活动产生的现金流量净额为0.34元。其中Q2实现销售收入10.64亿元,同比增长20.6%;实现净利润3786.54万元,同比下降28.5%。 上半年收入平稳增长,原材料价格及人工成本上行压力,毛利率有所回落。饮料包装制品仍为公司主要盈利贡献(11H1收入占比79%,毛利占比88%);“台湾塑化剂”事件对公司热灌装瓶、坯的销售短期产生一定负面影响,公司抓住高温机会,及时调整产品结构,加大碳酸类产品的生产销售,使上半年总体收入仍实现17.4%的增长。因主要原材料PET切片和PET膜价格高位运行,及人工成本上行压力,拖累11H1毛利率同比下降2.5个百分点至21.0%。上半年期间费用率同比回落1.5个百分点至12.7%,主要因毛利率的下滑和税收优惠逐渐到期,实际所得税率上升,使净利率同比下降1.3个百分点至3.7%,拖累净利润同比下降12.8%。 定增募投项目有序进行,为未来成长奠定基础。公司10年定增募投项目之一的吹瓶线扩建项目已于10年12月投产,瓶坯线扩建项目陆续投产,预计12年底之前完成投产;瓶坯线结余资金还将投向新增瓶坯线/吹瓶线/灌装线扩建项目。 随着生产规模的扩大,公司资金压力进一步上升,拟发行5年期不超过11.8亿元的中期票据(目前正在审批中),偿还银行贷款及补充流动资金。公司不断完善在软饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础, 而公司的优势在于全国主要城市较为完善的产业布局特别是消费潜力更大的中西部地区。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。

投资要点: 盈利预测与投资评级: LED 电视替代趋势确立,模组整机一体化不断深化促使公司内生盈利改善,建议“增持”。作为平板电视行业龙头,公司在LED电视领域优势显著,未来市场份额有望提升,模组整机一体化继续深挖毛利提升潜力,公司内生驱动盈利能力不断加强,我们小幅提高公司11-12年盈利预测至1.30元和1.50元,目前股价(13.81元)对应PE 分别为10.6倍和9.2倍,估值安全边际高,建议“增持”。 中报亮丽,业绩超预期。公司11上半年实现总营收98.0亿元,同比增长3.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为5.2亿元,同比增长109.6%(扣非后净利润同比增长122.6%),实现摊薄后EPS 0.60元,超出我们的预期(0.51元)。每股经营活动产生的现金净流量达1.47元,同比增长950%。 LED电视助海信龙头地位稳固,模组整机一体化提升毛利:倚靠产品结构调整以及二季度销量增速回升,二季度收入增速(同比增加12.8%)较一季度增速(同比减少-4.5%)有显著改善。公司在新品电视推广上持续发力,目前在LED电视(市场份额21.4%)、3D 电视(市场份额19.9%)以及网络电视(市场份额22.9%)销量均高居市场第一,公司在平板电视市场份额达15.5%,较第二名差距不断拉大。随着LED 电视替代CCFL 电视趋势确立,未来市场份额有望进一步提升。公司上半年综合毛利率为20.4%,较去年同期提升5个百分点,一方面是因为新产品毛利率较高,另一方面是因为持续推进模组整机一体化; 参考募投项目收益情况,上半年模组整机一体化所带来毛利率提升达0.7个百分点。上半年销售费用率12.2%较去年同期提升2个百分点,主要是因为对新产品的营销投入所致,但总体趋势仍是稳中有降,二季度较一季度下降0.6个百分点。若以毛利率减去销售费用率来综合考量新品营销的有效性,则今年上半年营销有效性所带来的毛利回升可达3.1个百分点。管理费用率受员工工资增长影响小幅提升0.4%至2.3%,而资金面充足导致公司财务费用率有较大幅的下降。 未来看点:三屏互动ITV增亮点,深化模组整机一体化提升毛利。公司于8月16日推出“三屏互动、协同互传”的新品ITV,将于“十一”旺季销售,预计可为四季度收入提升带来亮点。模组整机一体化将持续推进,未来重点将放在前端材料自制上,目前已能够自制导光板和背光板,随着模组加工深度的加深,毛利率有望继续提升。 核心风险假设:下半年电视终端需求持续低迷,面板价格大幅波动。

投资要点: 外销增速放缓,内销前期费用拖累较大,影响业绩释放。公司本为出口为主的外销型公司,目前正向内销市场缓慢转型。如我们在11年度策略和中期策略一再提示的,现阶段出口市场面临困境,欧美经济不确定性加大企业经营难度,而出口型企业原先倚重的成本比较优势(劳动力、汇率、资源价格等)日益淡化,更多的出口型企业正着力布局庞大的内销市场;但在转型初期,前期的渠道建设和品牌投入将带来较大的费用支出,拖累业绩释放。从公司11年中报来看,外销增速放缓明显,而内销收入虽大幅增长,但考虑到庞大的费用支出,尚无法对业绩形成正面贡献。我们维持公司11-12年盈利为0.28元和0.33元,目前股价(5.21元)对应11-12年PE分别为19倍和16倍,公司股价相对于10年定增价5.65元(考虑除权)尚有7.8%的折价,11年10月31日解禁,维持“增持”。 中报略低于预期。公司11H1实现营业收入13.19亿元,同比增长9.0%;毛利率同比下降0.5个百分点,费用率同比攀升3.4个百分点,使11H1实现净利润1.59亿元,同比下降19.6%,实现EPS0.14元,略低于我们的预期(0.16元),每股经营活动产生的现金流量净额为0.48元。其中Q2实现营业收入7.60亿元,同比增长6.6%,环比增长35.9%;净利润9100.04万元,同比下降21.3%。 受欧美经济影响,外销增长平缓,未来侧重调结构。11H1公司实现出口销售收入12.17亿元(收入占比92.3%),同比小幅增长4.5%。受原材料及人工成本上升影响,11H1外销毛利率同比下降0.4%,未来公司将侧重产品结构调整,增加高毛利产品,已抵消成本上行影响。上半年公司投入4000万美元在美国加州兰乔库卡蒙加市设立美国子公司,未来主要致力于海外市场的产品售后、市场推广及商品展示。

短期盈利依旧低迷,看好公司资源+央企整合平台的长期价值。从短期盈利看,目前造纸行业面临产能释放+销售淡季等因素影响,盈利难有改善,这是我们5月起下调行业评级的初衷,作为主流造纸公司的第一份中报也印证了我们这一观点,浆纸的量价回落使Q2经营低迷,我们预计其它纸业公司也大致如是,这也是二季度起板块表现较差的原因。我们认为公司的长期看点在于公司资源+央企整合平台的长期价值;此前公布的定增预案,既体现了公司致力于发展林浆纸产业链的决心,也兑现了中国纸业以岳纸作为央企整合平台,实现外延扩张的规划,而定增底价8.39元(控股股东根据持股等比例认购)对目前股价形成一定支撑。考虑到行业整体景气低迷,加之公司经营改善进程低于预期,下调11-12年盈利预测为0.41元和0.60元(原为0.48元和0.67元),目前股价(6.90元)对应11-12年PE分别为17倍和12倍,看好公司长期资源和央企整合平台价值,维持“买入”。 中报低于预期。公司11H1实现营业收入34.36亿元,同比增长25.1%;毛利率由10H1的23.2%大幅下降至11H1的19.6%,拖累净利率由10H1的6.1%下降至11H1的4.0%,致11H1共实现净利润1.38亿元,(可比口径)同比下滑17.7%,实现EPS0.16元,低于我们的预期(0.18元),每股经营活动产生的现金流量净额为-0.03元。Q2实现营业收入17.17亿元,同比增长6.5%,环比基本持平;净利润6873.74万元,同比下降34.7%。 纸:新产能释放预期下,销量平平,价格低迷。公司上半年共生产机制纸54万吨,实现销售收入27.19亿元。行业新产能释放预期强烈,导致:1)中下游补库存意愿不强,公司纸张销量一般。这点也可从整体造纸产业链库存水平得到印证:6月底中游经销商和下游印厂的库存水平均低于历史均值;而纸厂库存高于历史均值,销售存在一定压力;2)在原材料价格上涨的背景下,纸种提价落实缓慢,进入淡季后即出现回落,这都对盈利构成压制,外加部分新纸机仍处磨合期,各纸种11H1毛利率同比均出现一定下滑:颜料整饰纸/轻涂纸/包装纸/复印纸/淋膜原纸的毛利率分别同比下降5.8/11.4/1.3/4.1/8.0个百分点,文化类纸压力尤为明显。 浆:上半年销售收入小幅微升,预计与管理层对浆价判断过于乐观有关。 公司上半年生产商品浆19万吨,实现浆的收入5.24亿元,同比仅小幅增长1.7%,毛利率同比上升1.1个百分点至22.3%。公司纸浆收入增长缓慢,预计与管理层对浆价判断过于乐观有关:在浆价呈上行趋势的Q1,公司预期上涨仍将延续,对木浆惜售,影响收入实现。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目如期推进,截止6月底,已经累计投入18%(总投资3.3亿元)。 林:天气影响木材砍伐量,林销售收入、毛利同比下降。预计受雨水天气影响,公司上半年实现木材销售收入2281.08万元,同比大幅下降46.1%;因砍伐量下降,固定摊销成本占比上升,木材销售的毛利率也由10H1的42.7%回落至11H1的38.1%。 财务费用率高企,推升期间费用率,未来有较大改善空间。11年在宏观政策从紧,银行利率上调,外加公司6.5亿元短融券的发行,使公司财务费用迅速增加,财务费用率由10H1的4.6%上升至11H1的6.9%,推高期间费用率至16.1%(vs10H1的14.8%),未来有较大改善空间。 库存水平较高,经营现金流不佳。期末存货水平再创新高至34.07亿元(vs年初的24.24亿元),我们预计一方面与纸张销售情况不佳有关,另一方面也和公司对浆价过于乐观,影响纸浆销售有关。因库存高企占用资金,上半年公司经营活动产生的现金流量为-2797.17万元,现金流不佳;公司董事会决议拟发行11亿元短期融资券,偿还短期银行借款及补充公司流动资金。 中纸入主,核心管理人员更替,业绩改善值得期待。2011/8/12,经临时股东大会决议通过,童来明(中国纸业总经理)、洪军(中国纸业党委书记、副总经理)、王奇(中国纸业党委委员)、黄阳旭(冠豪高新副董事长、总经理,兼任泰格林纸董事)等当选为公司第四届董事会董事,标志着中纸不仅在股权上,而且在管理经营上正式入主岳纸,公司业绩自上而下地改善值得期待。中纸入主,除对公司提供更多外部资源支持外,也将更多地进行内部挖潜,如优化能源和原材料采购方面,以及降低公司目前较高的期间费用率等。

投资要点:看好公司品牌地位和内销长远发展前景,从外销走量向提升产品附加值逐渐转型,维持“增持”。公司11年上半年整体收入增速缓慢,但受益于产品和市场结构的改善,综合毛利率提升较快。我们认为在人民币升值、原材料和人工成本上升的压力下,公司出口成本比较优势逐渐淡化,因此实行由外销走量向依托品牌渠道提升附加值的转变势在必行。但由于目前内销占比尚小,且前期费用投入较大,业绩释放较为缓慢。我们看好公司品牌地位和内销长远发展前景,维持公司11-12年EPS0.41元和0.53元的判断,目前股价(9.68元)对应11-12年PE分别为24倍和18倍,维持“增持”。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入9.80亿元,同比增长10.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.22亿元,同比增长46.6%;实现摊薄后EPS0.15元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.07元。其中Q2实现收入5.35亿元,同比增长3.2%;实现净利润7457.16万元,同比大幅增长53.8%。 销售以出口为主,上半年北美市场下滑,欧非市场增速平稳,致使公司整体收入放缓。公司产品仍以出口为主(11H1出口收入占比达到88.1%)。北美市场仍为公司最大的销售市场,占收入半壁江山(11H1占比49.9%),上半年北美市场力推具有高附加值的工艺发升级产品(如A+和A++级发条),而低端产品订单下滑,导致收入下滑4.7%,但毛利率同比提升6个百分点至21.7%。欧非市增速平稳,欧洲市场借助亨德尔,以高顺产品为切入点,带动卡子发、高温丝、化纤产品销量的提升,上半年增长20.4%,毛利率同比提升8.6个百分点至35.3%;非洲市场销售形势逐渐好转,上半年收入增长16.8%,毛利率基本平稳,为40.9%。 国内市场:品牌渠道支撑内销延续高速增长。上半年公司新增门店55家,销售网络建设进一步完善,我们预计全年完成120-150家的开店计划难度不大;品牌方面延续Rebecca和Sleek双品牌战略,差异化定位,内销发制品系列产品增长80.6%至7301.47万元。 产品市场结构优化,毛利率大幅提升。分市场来看,公司发展重心向拥有渠道品牌、毛利率更高的内销市场(11H1毛利率为45.3%,vs北美/欧洲/非洲的21.7%,35.3%和40.9%)倾斜;从产品来看,公司通过提价和加大具有高附加值的高档产品比重,各子类产品的毛利率均同比有所提升,工艺发条/化纤发条/人发头套/化纤头套的毛利率分别提升8.3/3.0/11.3/1.1个百分点。产品和市场结构的双重优化,推动公司毛利率由10H1的25.4%大幅提升至11H1的30.8%。因国内市场仍处于投入培育期,上半年期间费用率小幅上升至16.0%(vs10H114.3%),主要因毛利率的大幅提升推动净利率由10H1的9.4%提升至11H1的12.4%,使上半年净利润增速达到46.6%,远高于收入增速。 在建工程快速增加,产能扩张为后续成长提供保证。公司期末在建工程较年初增长35.3%至8325.57万元,系公司非洲工厂在建工程增加所致。公司10年增发募投项目年产1000万条(加纳)化纤大辫生产线和年产1000万条(尼日利亚)化纤大辫生产线截止报告期末已分别投入70.9%和72.9%,预计将于年底投产,产品主要针对非洲本土市场,产能扩张为公司的后续增长提供保障。 风险因素:(1)原材料&劳动力成本、人民币汇率上升带来的盈利压力;(2)内销市场开拓中持续大量的费用支出压力。

投资要点: 守(下游结构升级受益,业绩增长确定)攻(行业整合空间广阔,外延预期强烈)兼备,建议“增持”。受益于下游卷烟市场的结构升级,公司订单延续旺盛增长,业绩增长确定。行业集中度较低,以往成功的资本运作经验和超募资金,使公司存在外延式扩张预期。公司守攻兼备,为包装类个股中的优选标的,维持公司11-12年EPS1.12元和1.42元的盈利预测(不考虑外延式收购),目前股价(30.06元)对应11-12年PE分别为27倍和21倍,建议“增持”,目标价35.5元(对应12年25倍PE)。 中报业绩符合我们预期,超市场预期。公司11H1实现收入4.69亿元,同比增53.0%,(归属于上市公司股东的)净利润5604.69万元,同比增55.9%;摊薄后EPS0.42元,符合我们预期,远超市场预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.17元。订单旺盛,公司Q2淡季不淡,实现收入2.47亿元,同比增66.1%,环比也实现11.6%的增长;净利润2827.48万元,同比增81.3%。 公司预计前三季度净利润增长20%-50%,中期分配预案为每10股派发现金红利3元(含税),转增6股。 下游卷烟行业结构升级驱动公司订单大幅增长。结构升级是近几年推动下游卷烟行业效益增长的重要原因(对销售收入的贡献大于销量增长带来的贡献);公司主要产品真空镀铝纸符合环保趋势,主要应用于中高端产品,受益下游结构升级,订单大幅增长。11H1镀铝纸收入同比增长94.2%(占比76.1%),是上半年收入同比增长53.0%的主要原因。我们认为公司将持续受益于下游结构升级,此外酒类包装、化妆品和其他日化类产品需求空间广阔,目前应用占比尚低,未来成长空间值得期待。 产能受限,委外增加,H1毛利率有所回落。受产能制约,公司将部分订单委外生产,拖累综合毛利率由11Q1的22.5%环比回落至Q2的22.2%,其中主要产品镀铝纸的毛利率同比回落0.95个百分点至23.4%。下半年预计将先购置部分设备缓解产能瓶颈,综合毛利率将稳中有升。11H1期间费用率控制良好,收入大幅增长是驱动11H1净利润同比增长55.9%的主要原因。 募投项目产能增长133%,公告受让“优思吉德”,有望缓解产能瓶颈。 公司募投项目建设扩充真空镀铝纸产能由3万吨至7万吨,增长133%。在募投项目投产之前,公司主要通过:1)委外订单,2)收购现有土地厂房,添置设备;如此次公告受让“优思吉德”50%股权,借此拥有其在青浦工业园的相关物业(持有土地27207.5平米,现有厂房及办公楼20605.9平米),添置必要设备后,即可实现生产,缓解目前产能瓶颈。 股价表现的催化剂:业绩兑现超预期,外延扩张增厚业绩。 风险因素:原材料价格波动风险,公司产能释放放缓风险,下游订单变化的短期冲击。

盈利预测和投资评级:公司收入、净利稳定增长;设立德瑞矿业整合上游资源+募投项目布局中高端产品+设立施歌家居开拓渠道价值;下调11EPS,上调12EPS,给予“增持”评级。公司拟设立德瑞矿业,未来有望整合石英砂矿产资源,大幅降低原材料采购成本,提高产品毛利率;依托国内领先的技术和管理经验,公司募投项目(浙江德力和滁州德力)定位于替代进口中高端产品,有助公司提高产品附加值、扩大高端市场份额;已设立的施歌家居将经营日用家居用品销售,预计将补充加强公司现有销售渠道,进一步提升品牌议价力。各项目带来公司量、价、利较大提升空间,但考虑到新项目进展速度略低于预期,11年难有业绩贡献,加之短期成本压力,我们下调11年EPS至0.84元(原0.96元)、上调12年EPS至1.39元(原1.23元),目前股价(27.77元)对应11-12年PE分别为33倍和20倍。考虑到深耕渠道带来的估值提升和作为行业龙头未来受益于集中度提升,给予12年25倍PE,目标价34.75元,首次给予“增持”,建议三季度盈利低点时关注。 中报凡善可陈,增速低于市场预期。新项目尚未贡献收入,公司11H1实现销售收入2.60亿元,同比增长3.5%,(归属于上市公司股东的)净利润为2586.36万元,同比增长12.3%;实现摊薄后EPS0.30元,略低于市场预期。 其中Q2实现收入1.48亿元,同比增长13.1%,环比增长32.3%;实现净利润1472.36万元,同比增长13.3%。公司预告前三季度净利润同比增长0%到10%之间。 产品结构优化,成本压力下各产品毛利率下滑。11H1酒具水具仍为公司主要收入和利润贡献,占收入的68.8%,占毛利的68.2%。11H1公司较晚推出的餐厨用具产品收入增速较高,达11.0%,销售渠道和生产工艺相对成熟的酒具水具稳定增长4.9%,其他用具下降8.7%,公司产品结构持续优化。因上半年主要原材料纯碱和石英砂价格处于高位,11H1毛利率27.2%环比10H2的31.7%明显下滑。 1Q2三项费用率均环比下降,期间费用率总体环比下降2.2个百分点。二季度末应收账款相比年初大幅增加69.0%,经营活动产生的现金流量净额同比下降184.5%,主要系公司在激烈竞争中为扩大市场份额而增加部分优质客户发货信用额度所致。库存商品比年初增长54.6%,系新品开发较多、产能增长所致。 行业稳定增长可期,集中度未来有望提升,公司将凭借技术、规模和品牌优势受益。日用玻璃器皿行业随居民收入水平提高、城镇化进程和星级酒店业快速发展,需求稳定增长。《日用玻璃行业准入条件》今年3月起施行,《产业结构调整指导目录(2011年本)》今年6月起施行,《玻璃杯》行业标准今年8月起施行。一系列标准和政策出台旨在提高单线产能和质量指标要求,促进日用玻璃制品行业集中度提高。马太效应下资源将向具有技术、规模和品牌优势的龙头企业集中,公司未来市场占有率将逐步提升。 股价表现的催化剂:上游资源整合进程推进,多个项目逐渐投产贡献利润。 核心假设风险:纯碱价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期,预计2011年业绩缺少亮点。

投资建议与盈利预测:行业及公司皆向好,维持“增持”。从宏观环境来看,国内包括名表在内的奢侈品消费前景向好。据世界奢侈品协会报告,2010年中国内地奢侈品市场消费总额达到107亿美元(不包括私人飞机、游艇和豪华车),已成为仅次于日本的全球第二大奢侈品消费国;而且在目前通胀预期的背景下,部分具有保值增值功能的名表更受追捧。从微观角度看,公司将制造优势向微笑曲线两端延伸,一方面注重对自有品牌的培育和新产品的研发设计,另一方面运用自有资金和募投资金完善名表连锁网络,使之能把握行业机遇,实现收入和盈利水平的跃升。我们预计公司11-12年EPS分别为0.48元和0.65元,目前股价(18.03元)对应11-12年的动态PE为38倍和28倍,考虑到未来公司将凭自身优势充分受益于奢侈品行业的高增长,维持“增持”。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入12.3亿元,同比增长52.0%,(归属于上市公司股东的)净利润为8599.01万元,同比增长102.8%;实现摊薄后EPS0.22元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.26元。其中Q2实现收入6.2亿元,同比增长53.7%;实现净利润4925.34万元,同比增长122.3%。 新品上市+加强品牌推广,飞亚达表增速再创新高,自有品牌逐渐崛起。11H1飞亚达品牌收入实现2.04亿元,同比大幅增长73.9%(增速创下06年以来新高,这也是今年业绩大幅提升的主要驱动力),毛利率同比提升1.4个百分点至62.9%。公司持续推出高附加值新品,加强渠道拓展,推进以品牌代言人和客户俱乐部为主的营销宣传活动,强化品牌形象(11年3月飞亚达品牌正式进驻瑞士“巴塞尔一号馆”,成为首个进入巴塞尔钟表国际品牌馆的中国钟表品牌,对提升品牌形象具有重大意义)等系列措施卓有成效,飞亚达的产品定位使之在二线城市销售增速尤为明显。 内生外延并举,名表零售延续高速增长,“亨吉利”商业品牌价值提升。 1H1国外名表零售收入同比增长50.6%,毛利率也同比提升3.0个百分点至24.9%。公司在延续外延式扩张的同时(预计上半年新增门店20余家),也通过提高管理水平,保持同店高速增长,缩短新店培育期。以高端VIP沙龙,多种媒体宣传的形式,提升“亨吉利”商业品牌的知名度和美誉度。 自有品牌占比上升+各项业务毛利率同比上升,推动综合毛利率回升,加之期间费用率基本平稳,11H1净利率同比显著提升。自有品牌和名表零售的毛利率同比皆有所提升,加之毛利率较高的飞亚达表自有品牌占比上升(由10H1的14.9%提升至11H1的16.8%);公司综合毛利率由10H1的30.3%提升至11H1的33.4%。期间费用率基本保持平稳(11H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.1%/7.1%/2.3%);主要因毛利率提升,推动净利率由10H1的5.2%提升至11H1的7.0%。 渠道扩张带来铺货需求,拖累经营现金流表现。渠道的持续扩建带来相应的铺货需求,公司存货数量由年初的10.48亿元上升至11年中期的12.84亿元,此外随销售规模的增加,应收账款也由年初的1.76亿元上升至中期的2.38亿元,拖累经营现金流为-1.03亿元。预计下半年公司将加速渠道建设,经营现金压力短期仍将存在。 股价表现的催化剂:通胀预期以及可能出台的奢侈品关税降低。 核心假设风险:渠道建设和品牌推广使费用大幅提高,拖累业绩释放。

饮料包装业务跟随下游稳定增长;地产与创投业务提供估值安全边际,长期贡献可期;维持“增持”。正如我们11年中期策略报告所言,包装行业依托下游消费实现量的稳定增长,短期受益于原材料价格回落,盈利回升;而消费升级过程将使龙头包装公司的份额大幅提升。而对紫江而言,两乐在华扩大投资规模提供外延式增长契机,薄膜业务结构调整增强盈利能力。公司地产业务与创投业务(持有多家上市及拟上市公司股权,有望陆续兑现投资收益)提供估值安全边际,长期贡献可期。考虑到地产业务受持续调控影响,预计难有业绩贡献,我们下调11-12年EPS至0.46元、0.56元(原为0.53元、0.63元),目前股价(5.31元)对应11-12年PE分别为12倍和9倍,维持“增持”。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入40.97亿元,同比增长23.9%,(归属于上市公司股东的)净利润为3.19亿元,同比增长8.5%;实现摊薄后EPS0.22元,完全符合我们的预期(但就结构而言,包装业务超预期、地产业务低于预期)。每股经营活动产生的现金净流量为0.29元。其中二季度实现收入22.09亿元,同比增长42.1%,环比增长16.9%;实现净利润1.45亿元,因地产贡献大幅减少及所得税保守预提等因素影响,同比下降14.5%。 饮料包装业务追随下游稳定增长,审时度势,及时调整产品结构。公司饮料包装业务跟随下游稳定发展,其中PET瓶及瓶坯仍为公司主要收入和利润贡献,11H1占收入的29.3%,占毛利42.9%。上半年,客观经营环境受“台湾塑化剂”等事件冲击,预计对公司主要客户统一的销量产生一定影响,公司通过积极培育中小客户及新市场、新产品,应对冲击。因单价较低的瓶坯销售增速较高,11H1PET瓶及瓶坯收入仅上升8.3%,但毛利率提升1.8个百分点。 薄膜业务受益结构升级,毛利率同比明显提升。公司部分薄膜产品由传统包装膜向工业用薄膜转型,前期曾公告将控股子公司上海紫藤包装材料有限公司作为公司新能源材料研发、生产、销售的平台,并更名为上海紫江新材料科技有限公司,目前公司在锂电池铝塑膜等新能源材料方面已研发出具有自主知识产权的产品。产品结构升级在使薄膜业务收入增长38.2%的同时,也使毛利率同比明显提升,11H1毛利率为15.1%,同比提升5.2个百分点; 但因行业整体产能释放较多,传统包装膜景气回落,毛利率环比10H2回落8.7个百分点,我们预计下半年薄膜业务毛利率将持平上半年。 外延收购新增业绩贡献。公司在近两年中实行了系列的外延式收购,从上半年看,已成为新的业绩贡献点:如受让紫江国贸94.67%的股权(收购业绩承诺中,11-13年净利润分别不低于1169.60万元,1266.57万元和1317.65万元)以及受让紫江彩印52.5%的股权(11H1纸包装印刷及塑料彩印业务同比大幅增长192.6%)。 受宏观调控影响,房地产业务表现疲软。公司11H1房地产业务实现收入4769.84万元,受宏观调控影响,收入同比大幅下滑80.4%(实现销售2套); 因土地成本锁定,地产业务毛利率同比提升8.8个百分点至62.4%,考虑相关费用,地产业务上半年整体亏损。我们认为公司的紫都晶园项目因其地理位置的稀缺性和高端市场的定位,长期销售前景依旧看好。 投资收益杠杆性较强,Q2几无贡献。公司通过旗下创投公司持有多家上市公司股权,Q1因市场表现不俗,贡献6877.56万元的投资收益,而Q2受低迷市场拖累,投资收益迅速下降至663.79万元。11H2公司可出售的股权包括中恒电气225万股,威尔泰1597.92万股,上海佳豪150万股,亚夏汽车132万股和山东矿机800万股(11年12月解禁),合每股市值0.17元(股权出售时点将对11-12年业绩分布构成影响)。 股价表现的催化剂:薄膜新业务和大飞机项目有序进行,原材料价格回落扩大饮料包装毛利率。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目进度和效益释放低于预期。

投资要点: 维持“买入”评级。内销多品牌雏形初现,在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下,公司多年来在内销市场的精耕细作,培育的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势:未来多品牌(美克美家、伊森艾伦、Caracole、A.R.T.等)的运营战略将区分定位,满足国内不同层次消费者的差异化需求。外销借收购转型可期,海外业务Schnadig 的整合效应逐渐发挥,借助自有品牌溢价,提高出口中高毛利率的自有品牌占比,公司外销业务正积极转型。股权激励有望实现多赢,此前推出的股权激励计划使管理层利益(特别是美克美家经营主体)和投资者利益协同一致,减轻委托代理问题,预计将有效降低公司期间费用率,进而驱动净利率的提升,实现多赢。我们暂维持11-12年EPS 分别为0.38元和0.57元,目前股价11.98元对应11-12年PE 分别为32倍和21倍,公司当前市值仅76亿,维持买入评级,3个月目标价14元。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入11.8亿元,同比增长12.3%,实现(归属于上市公司股东的)净利润9081.11万元,同比增长127.9%(利润增速明显高于收入增速,一方面源自毛利率提升和税收优惠,另一方面系去年同期尚有美克美家49%少数股东权益抵扣);摊薄后EPS 0.14元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.08元。其中11Q2实现收入7.2亿元,同比增长11.8%,环比增长55.3%;实现净利润6489.77万元,同比增长112.5%。 外销收购品牌整合效应日渐显现,毛利率较高的批发业务占比提升值得关注。海外房地产市场复苏缓慢,公司2011上半年实现出口实现收入6.06亿元,同比仅小幅增长2.5%。值得关注的是出口结构的调整(纯OEM部分下降24%左右,与之对应的是自有渠道的收入增长118%):此前收购的外销品牌Schnadig 整合效应逐步体现,借助品牌溢价,公司的批发业务(以Schnadig 自有品牌及渠道销售)毛利率远高于原有的OEM 出口业务(11H1批发业务毛利率为33.8%,vs 出口业务毛利率为19.5%)。高毛利的批发业务的占总收入比重由10H1的10.4%提升至11H1的20.3%,是公司综合毛利率同比由10H1的38.9%提升至42.4%的重要原因,批发业务未来占比进一步提升值得期待。 内销门店群策略继续推进,公司品牌价值凸现,多品牌运营雏形初现。2011上半年美克美家实现销售收入5.63亿元,同比增长24.8%。门店布局方面,美克美家和馨赏家布局日臻完善,公司继续推进门店群计划,截止6月30日在全国30个城市已拥有55家美克美家店和53家“馨赏家”门店。品牌价值方面,在中国品牌研究院公布的2011年中国最有价值品牌500强上榜名单中,美克美家排名上升127位至241位。达芬奇事件预计亦将使公司在国内高端家具市场的份额进一步提升。国内多品牌运营值得期待,国内品牌运营方面,除美克美家和原先代理的伊森艾伦品牌外,公司亦考虑将全资子公司Schnadig旗下的Caracole 品牌引入现有美克美家渠道;以收购的美国品牌A.R.T.打开加盟市场,内销多品牌运营战略逐渐清晰。 变更募集资金公告,调整新增租赁门店,合理调整布局。公司公告,10年定增项目之一“扩建连锁销售网络项目”因自规划以来,各城市重要商圈环境发生变化,公司计划对“扩建连锁销售网络项目” 中部分店面的实施地点及实施方式进行调整,同时新增13家租赁店。 股价表现的催化剂:后续税收优惠获批。

投资要点: 长期看好公司的差异化定位和渠道品牌价值积淀,给予“增持”评级。公司以K金珠宝首饰生产及连锁经营为特色,在国内珠宝行业中寻求差异化定位。 近几年不断加强营销推广力度,“ CHJ 潮宏基”和“Venti梵迪”品牌价值日益凸显,知名度进一步提升。销售渠道日益完善,11H1自营门店净增加25家;截止11年6月底,公司专营店总数达到389家。公司即将正式实施的股权激励(36.97元的行权价格),将进一步理顺管理机制,调动管理人员的主观能动性。我们预测公司11-12年EPS分别为0.80元和1.18元,目前股价(30.07元)对应11-12年PE分别为38倍和25倍。我们看好公司长期的增长潜力,给予3-6个月目标价35.4元,对应12年PE 30倍,首次给予“增持”评级。 中报业绩完全符合预期。公司11H1实现销售收入6.37亿元,同比增长59.2%,实现利润总额9119.56万元,同比增长37.8%,因税率由10年的11%提升至11年的15%,(归属于上市公司股东的)净利润增速慢于利润总额增速,为7366万元,同比增长31.3%;实现摊薄后EPS 0.41元,完全符合我们的预期。因网络扩张而带来的铺货增加,公司经营现金流依然为负(合每股-0.27元)。11Q2实现收入3.13亿元,同比增长67.3%,环比因淡季因素下滑3.4%;实现净利润3179.84万元,同比增长32.9%。公司预告前三季度业绩同比增长25%-40%。 金价大幅上涨驱动足黄金销售大放异彩。11H1公司足黄金类饰品销售大放异彩,收入同比增长114.2%,主要因:1)行业层面,足黄金类饰品因兼具消费与投资的双重属性,成为消费升级和避险投资的双受益品种;2)公司层面,足黄金销售基数较低,外加独家授权哆啦A 梦系列产品等,驱动销售爆发增长。11H1足黄金类产品毛利率同比上升3.41个百分点至15.7%,系原料价格持续上涨,受益于低价库存原料储备所致。 品牌价值支撑,主打K金产品延续高速增长;产品结构调整,公司毛利率微幅下滑。作为公司的主打产品,在持续的品牌营销影响下,K金首饰11H1依旧延续同比42.5%的高速增长,毛利率也同比提升3个百分点至51.3%。 铂金首饰相对增速缓慢,11H1仅增长9.8%,且因以重量计价的低毛利铂金产品占比增加,铂金毛利率同比下降2个百分点至29.8%。主要因低毛利率的足黄金产品占比上升,公司综合毛利率同比微幅下滑0.2个百分点至35.7%。 渠道建设和品牌推广,推高公司销售费用率。伴随公司自营销售网络的持续扩张和公司加大对品牌的宣传推广,销售费用率由10H1的17.8%上升至11H1的18.5%。管理费用率因规模效应,由10H1的3.3%回落至11H1的2.9%; 预计下半年随着股权激励方案的正式实施,期权费用的摊销将使管理费用有所上升。 股价表现的催化剂:QE3推出,金价再创新高。 风险因素:金价大幅波动,公司自营渠道建设进度低于预期。