季报业绩基本符合预期。公司11年一季度实现销售收入4.63亿元,同比增长13.2%,(归属于上市公司股东的)净利润为2591.33万元,同比增长178.3%(若按照美克美家100%股权口径,同比增速约在115%左右);实现摊薄后EPS0.04元,基本符合预期(0.05元)。每股经营活动产生的现金净流量为0.12元。 淡季中内销收入同比快速增长,订单饱满。公司11Q1实现销售收入4.63亿元,增长13.2%,考虑到外销市场较为平稳加之公司战略重心向内销倾斜,我们估计出口在11Q1增速较慢;根据公司的销售结构,推算出内销渠道11Q1确认的收入增速约在30%以上。此外公司订单较为饱满,预收款项由年初的1.80亿元增长至1季度末的2.28亿元,不仅说明公司有较强议价力和品牌美誉度,也反映出美克美家的潜在增速应更高。 费用率如期下降,销售净利率环比提升。综合毛利率环比虽略有回落至43.3%(vs10Q444.5%,预计与春节期间促销有关),但仍维持高位(且较同期大幅提升vs10Q139.8%),预计春节后的产品提价在二季度将得到更明显地体现,支撑公司未来的毛利率表现。公司销售费用率和管理费用率环比分别由10Q4的27.5%和10.7%回落至11Q1的26.6%和9.0%,因费用率降幅大于毛利率降幅,推动净利润率由10Q4的4.0%上升至5.6%。 收购美国A.R.T.增加长期股权投资。公司长期股权投资由期初的2436.77万元大幅增加至期末的1.28亿元,系支付收购美国A.R.T.家具公司的股权投资款所致,通过在收购整合Schnadig初见成效后,再次出手收购A.R.T.将有效拓展公司的北美业务。

投资要点: 下游快消市场稳定增长+新建与技改项目陆续产生效益,维持“增持”。公司预计11年上半年净利润增速在0%-30%之间。作为软塑包装行业的龙头,将持续受益于下游快速消费品市场的稳定增长,而公司系列新建和技改项目产能陆续释放将成为11年业绩贡献主要来源:黄山本部基建及搬迁改造包材生产线项目(预计11年9-10月建成投产,工期较前有所拖后)和广州永新年产1.2万吨多功能、高阻隔包装材料项目(预计11年6-7月投产)扩张产能;5000吨聚乙烯薄膜生产线(10年9月已投产)逐渐产生效益降低成本。我们预计公司11-12年EPS 分别为0.83元和1.04元(考虑送转摊薄),目前股价(15.58元)对应PE 分别为19倍和15倍,维持“增持”评级。 季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入3.78亿元,同比增长16.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为2977.57万元,同比增长26.6%; 实现摊薄后EPS 0.16元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.07元。 收入随下游保持稳健增长,产品结构调整及原材料上涨因素毛利率环比略有回落,非经常项下的差异使11Q1净利环比下降。公司订单随下游消费稳定增长,11Q1公司收入创单季新高,达3.78亿元,同比增长16.6%,环比也实现9.9%的增长。因产品结构及原材料上涨因素,毛利率环比略有回落至19.8%(vs 10Q421.8%,10Q120.2%);公司费用控制良好,三项费用率合计为8.2%(vs 10Q410.9%,10Q19.3%)。主要因非经常项下的差异(11Q1计提709.33万的资产减值损失,10Q4有1108.71万元的营业外收入),使11Q1的净利润环比下降32.1%至2977.57万元。 应收票据和应收账款余额大幅增加,拖累经营现金流表现。因收入规模扩大和账期未到因素,一季度末公司应收票据和应收账款余额大幅增加:应收票据由年初的4268.61 万元增加至5322.48 万元,应收账款由年初的1.66 亿元增加至2.33 亿元,拖累一季度公司经营现金流为-1345.34万元。 核心假设风险:原料价格大幅波动,新项目效益释放低于预期。

投资要点: 一季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入21.01亿元,同比增长21.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为2.00亿元,同比增长17.8%; 实现摊薄后EPS 0.20元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.24元。 淡季因素收入环比下滑,11Q1政府补助贡献使净利润仍环比上升。由于公司23号高端文化纸机于10年4月投产,11年一季度纸张销量同比去年上升,推动收入同比增长21.6%至21.01亿元;淡季因素销量环比下滑,致使Q1收入环比下降7.1%。毛利率受纸张提价和高价原材料库存两方面影响,环比微升至17.9%(vs Q317.2%)。费用率环比呈上升势头,其中财务费用率因银行借款规模扩大和利率上升,提高至4.7%(vs Q43.9%);而反映白卡盈利的投资收益11Q1基本环比持平为2283.01万元。虽收入环比下降费用率环比上升,但因11Q1获得8790.74万元的营业外收入(主要为政府补助),推动净利润仍环比上升45.6%至2.00亿元,即使和盈利高点10Q1比仍有增长。 维持“增持”。公司预计11年上半年净利润同比增长0%-20%之间。11年下半年公司30万吨高松厚度纯质纸投产,扩大产能规模,自制浆比重提高和技改高盈利溶解浆将一步提升盈利水平;合资公司白卡线项目预计也将受益于11年白卡纸的景气周期,增厚投资收益。我们看好公司的长远战略布局:广西(4.19广西太阳营业执照核准颁发)和老挝两大原料基地,增强上游原料控制力;产品结构向高附加值产品倾斜,提升盈利能力。暂不考虑定增的股本摊薄和老挝项目未来的业绩增厚,维持11-12年盈利预测0.85元和1.09元(目前股价13.25元对应PE为16倍和12倍),维持“增持”评级。 核心假设风险:定增项目产生业绩将在11年以后,股本扩大对短期业绩构成摊薄;偏文化纸的产品结构受产能释放冲击较大;原材料价格大幅波动;多线作战对公司管理能力构成考验。

季报业绩符合预期。公司11年1季度实现营业收入8.17亿元,同比增长13.6%,环比增长16.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为3088.68万元,同比增长19.4%,合EPS0.04元,完全符合我们的预期。 饮料包装业务稳步增长,开工率提升带动毛利率环比上升,费用率回归正常水平。销量增长带动公司饮料包装业务收入稳步增长;环比来看,生产线开工率的提升带动毛利率环比上升至21.2%(vsQ416.8%),费用率经历10Q4翘尾后,11Q1回归至正常水平;营业费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.5%,5.7%和5.2%(vs10Q43.1%,10.4%和5.6%)。 饮料包装业务随下游稳定增长,定增募投项目为未来成长奠定基础。饮料包装制品是公司主要的收入和利润来源,随着城镇化率提升和居民生活水平改善,加上两乐在华扩大投资规模,公司下游的软饮料消费市场长期看好,公司借定增募集资金(净额约4.69亿元)扩建瓶坯线和吹瓶线,进一步完善在饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础,而公司的优势在于全国主要城市较为完善的产业布局特别是软饮料消费增长潜力更大的中西部地区。 估值偏贵,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们乐观预期下公司11-12年EPS分别为0.35元和0.43元,目前股价(13.05元)对应11年和12年PE分别达到37倍和30倍。和同属PET包装的紫江企业相比,估值明显偏高,其中包含了市场对CVC退出方式和公司存在整合预期的溢价,暂维持“增持”评级。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。

季报业绩略低于预期。公司11年1季度实现营业收入4.45亿元,同比增长21.5%,环比下降27.1%;(归属于上市公司股东的)净利润4702.33万元,同比增长36.5%,环比增长46.1%,合EPS0.06元,略低于我们预期(0.07元),更低于市场预期。 销售淡季,收入环比回落,费用率回落至正常水平。一季度为公司传统销售淡季,实现收入4.45亿元,环比下降27.1%;毛利率环比上升至27.2%(vs10Q425.4%)。在10年底销售费用率和管理费用率翘尾后,11Q1回落至正常水平(但因内销的开拓仍高于去年同期水平),销售费用率和管理费用率分别为5.3%和5.4%(vs10Q48.9%和7.0%)。因毛利率上升和费用率回落,推升公司净利润环比上升46.1%至4702.33万元。 看好公司品牌地位和内销长远发展前景,但长期竞争优势难敌短期估值劣势,维持“增持”。我们认为公司在内销市场的品牌先发优势和渠道布局,将推动内销市场的快速增长(这点在公司新品发布会上可见一斑),但由于内销目前占比较小,且前期费用投入较大,近期难见业绩(年报季报的披露将使市场对于公司的盈利预测出现普遍下调,乐观预期回归正常),致使公司短期估值并无优势。我们维持对公司11和12年的盈利预测,分别为0.41元和0.53元,目前股价10.89元对应11-12年PE分别为27倍和21倍,维持增持。 核心假设风险:(1)原材料&劳动力成本、人民币汇率上升带来的盈利压力;(2)内销市场开拓中持续大量的费用支出压力。

维持“增持”。11年公司30万吨高松厚度纯质纸投产,扩大产能规模,自制浆比重提高和技改高盈利溶解浆将一步提升盈利水平;合资公司白卡线项目预计也将受益于11年白卡纸的景气周期,增厚投资收益。我们看好公司的长远战略布局:广西老挝两大原料基地,增强上游原料控制力;产品结构向高附加值产品倾斜,提升盈利能力。暂不考虑定增的股本摊薄和老挝项目未来的业绩增厚,维持11-12年盈利预测0.85元和1.09元(目前股价12.40元对应PE为15倍和11倍),维持“增持”评级。 年报业绩符合预期。10年公司实现销售收入80.37亿元,同比增长34.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.36亿元,同比增长32.9%;实现EPS0.63元,完全符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为1.25元。分配预案为每10股派现1.5元(含税)。 10年:23#文化纸新线推动收入大幅提升,H2浆价上涨,纸种毛利率出现回落。 10年3月公司23号高端文化纸机投产,加之10年各纸种均价上涨,推动全年收入同比增加34.8%。受原材料价格上涨影响,下半年各纸种毛利率出现明显回落:非涂布文化纸(10收入占比38%,毛利占比33%)毛利率由10H1的21.1%回落至10H2的13.4%;而铜版纸(10收入占比28%,毛利占比35%)毛利率则由H1的26.9%回落至H2的20.3%,反映白卡盈利的投资收益也出现明显下降(由H1的6607.03万回落至H2的2808.73万元)。 Q4:旺季来临收入环比增长,费用率上升和资产减值损失拖累净利润环比回落。 随着销售旺季来临,公司Q4收入环比增长2.4%至22.62亿元(同比28.2%),毛利率环比基本持平为17.2%(vsQ317.0%),利率上升推高公司Q4财务费用,公司期间费用率上升至9.1%(vsQ38.3%);因白卡顺利实现提价,四季度投资收益快速上升至2312.97万元(vsQ3495.76万元)。但主要受费用率上升和资产减值损失拖累,Q4净利润环比回落8.3%至1.38亿元。 纸种结构调整,实现差异化竞争,提升盈利能力。公司近几年在扩大造纸产能时,注重纸品的结构调整,着力发展高档纸种,加强纸品的市场竞争力:如10年投产的23号高档文化纸机,11年即将投产的24号纸机30万吨高松厚度纯质纸;并对原有纸机进行了系列改造,如加大对各种特种纸的开发力度(如铝箔衬纸、离型原纸、PS版衬纸、食盐袋包装纸等)。 延伸产业链,增强上游原材料控制力。10年在公司两条化机浆技改后,公司总自制浆能力提高到60多万吨。11年随着子公司合利公司9.8万吨的化机浆技改项目投产,将进一步提高公司的自制木浆比例,降低原材料波动对吨毛利的影响。公司还计划通过对现有木浆线的升级技术改造,转产高盈利溶解浆,预计于2011年10月投产。而广西的9.8万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目以及老挝的林浆纸一体化项目意在长远林业资源布局,将进一步提升公司对上游原材料的掌控力,奠定长远发展基础。 核心假设风险:定增项目产生业绩将在11年以后,股本扩大对短期业绩构成摊薄;偏文化纸的产品结构受产能释放冲击较大;原材料价格大幅波动;多线作战对公司管理能力构成考验。

投资评级与估值:看好11年白卡景气度,建议“增持”。从供求关系角度看,公司主要产品白卡纸(10收入占比60.9%,毛利占比77.5%)是11年景气度相对最高的纸种。根据我们统计的经销商终端销售价格,白卡均价由11年初的7167元/吨上涨至4月15日的7350元/吨(涨幅为2.6%);预计公司累计提价幅度在400元/吨左右。11年业绩增长点主要来自于10年投产的白卡新线产能的完全释放(预计将增加白卡产量约10万吨),以及因子行业景气而带来的吨白卡盈利进一步提升。而公司拟投资建设的年产75万吨白卡纸项目将构成2013年后的主要业绩贡献。我们预测公司11-12年EPS分别为0.65元和0.78元,目前股价(8.53元)对应11-12年PE为13倍和11倍,PB1.4倍,目标价10.4元,建议“增持”。 年报业绩符合预期。公司10年完成机制纸产量100.12万吨,产销率95.6%,实现销售收入46.06亿元,同比增长47.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.63亿元,同比下降18.2%;实现EPS0.32元,符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为-0.55元。分配预案为每10股派发现金0.5元(含税)。 10年白卡新线投产,助推收入大幅提升;H2受浆价上涨因素影响,纸种毛利率出现回落。10年2月公司35万吨高档包装纸板新线投产,推动全年收入同比大幅增加:白卡销量预计由09年的25吨提高到10年的50万吨,这也使公司的应收款项和存货明显增加。下半年受原材料价格上涨影响,公司主要纸种毛利率出现一定下滑,其中书写纸由上半年的13.3%回落至下半年的8.0%,白卡纸因原料自制浆比重较高(公司的配套10万吨化学浆和2条化机浆生产线主要为白卡纸提供原料,约70%的自给率),毛利率虽有一定回落(H219.7%vsH122.5%),但仍维持在相对高位。 期间费用激增成为10年业绩主要拖累。公司期间费用率由09年的8.3%增至10年的11.1%,是净利率由6.4%下滑至3.5%的主要因素。其中财务费用的大幅提升源自可转债费用摊销和新纸机转产后利息不再资本化,该影响预计在8000万左右;而其它两项亦与新纸机投产相关,预计正式达产后会有改善。 旺季销量增长,带动Q4收入环比增长;费用率上升和营业外支出拖累Q4净利润环比下降。Q4旺季临近,公司实现各类制品销售约30万吨(环比上升近30%,产销率约110%),实现收入14.58亿元(环比增长27.9%),毛利率环比基本持平(15.4%vsQ314.6%)。运费上升推高销售费用率至5.0%(vsQ33.0%),外加约800万元的营业外支出(主要系约2万吨文化纸老线报废所致),拖累Q4净利润环比下降23.5%至2978.73万元。 股价表现的催化剂:季报业绩大幅增长;白卡价涨带动吨纸盈利提升;公司转债促成,降低相关费用(公司9.75亿面额的可转债已进入转换期,因转股价较高,目前实际转股比例较低);江苏大丰港项目进度早于预期。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行,原材料价格大幅波动。

季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入17.18亿元,可比口径同比增长51.7%(公司11年初注入骏泰浆纸100%股权,可比调整10年基数,下同),(归属于上市公司股东的)净利润为6909.21万元,同比增长11.3%(较10Q1披露净利润增幅为104%);考虑到10Q1新线试车期间部分费用资本化等系列原因,使10Q1的净利润基数偏高,公司11Q1的实际增速质量更高,淡季实现摊薄后EPS0.08元,完全符合我们预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.22元。 合并骏泰浆纸推高公司综合毛利率和财务费用率。Q1公司生产机制纸约27万吨,产销率约在95%左右。Q1收入(可比口径)同比实现大幅增长51.7%,系去年同期公司新线试车,产量和销售均价较低的缘故。合并骏泰浆纸后,一方面纸浆毛利率较高,推高公司的综合毛利率至19.9%,不仅高于10Q4,也高于10Q1-3虚高的毛利率水平。但同时因骏泰负债率较高(注入前,去年同期公司财务费用率为4.2%,骏泰浆纸财务费用率则高达15.6%),也推升公司11Q1整体财务费用率至6.6%。整体看配股注入的骏泰项目成为公司业绩的主要贡献(预计超过60%),但也将优化资产负债结构的问题摆在管理层的面前。 林浆纸产业链日臻完善,内部挖潜空间很大,外延扩张预期明显,维持“买入”。公司林浆纸产业链日趋完善,林产品有望在清晰的规划目标指引下,体现其资源价值;公司原有体制下较低的吨纸吨浆盈利未来通过内部挖潜改善空间较大(如降低采购成本、财务费用)。公司作为中国纸业实现其系列战略目标的主要平台,整合预期强烈,外延式扩张值得期待。我们暂维持公司11-12年EPS分别为0.56元和0.67元,合11-12年PE分别为18倍和15倍,考虑到日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,维持目标价14元和“买入”评级。 核心假设风险:央企整合进度低于预期。

一季报业绩超预期,多元业务助业绩平滑。公司11年1季度实现销售收入18.89亿元,同比增长42.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.75亿元,同比大增47.6%;实现EPS0.12元,超我们预期(0.08元),系投资收益大幅上升所致:一季度产生了6877.56万元的投资收益(合每股0.048元)。公司多元化的业务结构,使其在宏观调控房产贡献下滑的背景下,仍能有其它业绩助推器发力(如此次的投资收益),降低了公司整体业绩的波动性。 饮料包装占比上升,至一季度毛利率环比明显回落。受宏观调控政策影响,我们估计一季度公司房地产业务盈利可忽略不计。饮料包装业务占比上升加之淡季因素,使一季度公司综合毛利率明显回落至21.8%(vsQ428.8%),而所得税率按25%计提(公司及控股子公司高新企业认证到期复审,出于谨慎考虑处理)。虽投资收益大幅增加,但在毛利率回落和税率上调处理下,公司一季度净利润环比下滑8.9%。 投资收益发力,成为一季报业绩超预期的主要原因。我们在此前多次点评报告中一再提示,“公司通过公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资间接持有多家上市公司股份及部分拟上市投资项目,未来有望贡献投资收益。”而公司一季报业绩也验证了我们的观点。一季度公司6877.56万元的投资收益(主要为公司控股子公司紫江创投减持中恒电气200万股获得收益以及获得紫晨投资2000万元分红收益)为一季报业绩超预期的主要原因。 薄膜业务估计一季度仍延续景气。如我们在4月15日的年报点评中提到,公司薄膜业务在产品结构调整(向技术含量及附加值较高的工业用薄膜转型)+客观行业供求改善的合力作用下,盈利明显改善:预计一季度薄膜业务贡献约2000万元利润(vs10Q1亏损500万元)。 包装业务稳健发展,新业务提升估值,多元化发展助业绩稳定,建议“增持”。11年饮料包装业务方面,两乐在华扩大投资规模加之武汉紫统企业PET瓶坯项目、广东紫泉标签和上海紫泉的无菌灌装线等项目的相继投产将为公司包装业务的外延式增长增添新动力;薄膜业务将通过继续推进新材料的规模化生产贡献业绩;创投业务方面,持有的多家上市公司股权也有望继续兑现投资收益,大飞机项目提供未来想象空间,提升估值水平。我们维持公司11-12年EPS分别为0.53元和0.63元(但调整了各业务贡献比重,降低地产贡献权重,增加了投资收益贡献),对应PE为13倍和11倍。公司目前估值水平远低于同业的珠海中富,地产业务压制估值反映过度。公司符合我们在此前造纸及轻工板块观点中所提出的有新亮点的包装印刷公司,建议“增持”。 股价表现的催化剂:新业务有序拓展。 核心假设风险:原材料价格受国际原油影响大幅波动,压制包装业务毛利;房地产业务受宏观调控冲击,影响业绩释放节奏。

估值偏贵,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们乐观预期下公司11-12年EPS分别为0.35元和0.43元,目前股价(12.01元)对应11年和12年PE分别达到34倍和28倍。和同属PET包装的紫江企业相比,估值明显偏贵,其中包含了市场对CVC退出方式和公司存在整合预期的溢价,暂维持“增持“评级。 年报业绩完全符合预期。公司10年实现销售收入33.48亿元,同比增长11.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.45亿元,同比增长8.0%;实现完全摊薄后EPS0.19元,完全符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.7元。分配预案为每10股转增7股派0.9元(含税)。 Q4毛利率显著下滑+管理费用翘尾,致季度业绩大幅下滑公司Q4实现收入6.99亿元,同比下滑7.2%,环比因淡季因素也明显下滑33.2%;受开工率不足和原材料成本上升压力影响,公司Q4毛利率大幅下滑至16.8%(vsQ326.2%),而管理费用率在年末翘尾至10.4%(vsQ36.2%),毛利率下滑+管理费用翘尾,使Q4亏损1856.77万元,淡季效应使公司四季度“习惯性休克”。 饮料包装业务随下游稳定增长,定增募投项目为未来成长奠定基础。饮料包装制品是公司主要的收入和利润来源(10年收入占比80%,利润占比88%),随着城镇化率提升和居民生活水平改善,加上两乐在华扩大投资规模,公司下游的软饮料消费市场长期看好,公司借定增募集资金(净额约4.69亿元)扩建瓶坯线和吹瓶线,进一步完善在饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。

包装业务稳健发展,新业务提升估值,建议“增持”。11年饮料包装业务方面,两乐在华扩大投资规模加之武汉紫统企业PET瓶坯项目、广东紫泉标签和上海紫泉的无菌灌装线等项目的相继投产将为公司包装业务的外延式增长增添新动力;公司还成立了上海紫江物流有限公司,以提升商品流通运转的效率,延伸现有产业链。薄膜业务将通过继续推进新材料的规模化生产贡献业绩;创投业务方面,持有的多家上市公司股权也有望兑现投资收益,大飞机项目提供未来想象空间。我们预计公司11-12年EPS分别为0.53元和0.63元,对应PE为13倍和11倍。公司目前估值水平远低于同业的珠海中富,地产业务压制估值反映过度,也符合我们在此前造纸及轻工板块观点中所提出的有新亮点的包装印刷公司,建议“增持”。 年报业绩略超预期。公司10年实现销售收入64.46亿元,同比增长24.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.78亿元,同比增长3.7%;实现EPS0.47元,略超我们预期(0.46元)。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.73元。分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。第四季度,公司实现收入17.71亿元,同比大增48.5%,环比因淡季因素微降1.1%,毛利率上升至28.8%(vsQ325.6%),而期间费用率基本维持稳定(营业费用率3.4%,管理费用率6.7%和财务费用率2.5%);四季度实现净利润1.92亿元,同比大幅增长51.2%,环比微降3.7%。 PET包装行业延续寡头竞争态势,毛利率维持稳定难能可贵。公司业务较为多元化,其中PET瓶及瓶坯是主要收入和利润贡献(10年收入占比33%,毛利占比35%),公司在饮料包装业务配套方面的精细化运作和成本控制能力使其获得下游客户的较高认同(在可乐10年最佳供应商评比中获最佳流程进步奖)。10年在原材料成本不断上升的背景下,得益于公司与下游客户结算方式的改变(更多采取来料加工等方式),PET瓶及瓶坯业务毛利率仍维持在09年以来的28%左右,实属难能可贵。但目前上游瓶级切片价格仍继续上行(11年3月价格已升至14190元/吨,超08年高位),仍将对此块业务未来盈利构成压力。 薄膜业务:产品结构调整为主,行业景气改善为辅,10年扭亏为盈。在其它包装业务中,改善较为明显的是薄膜业务:毛利率由09年的5.5%提升至10年的18.3%(10H19.9%,10H223.8%),带动子公司紫东薄膜净利润由09年的亏损3230万元到10年实现盈利7173万元,系:1)公司主观上调整产品结构,向技术含量及附加值较高的工业用薄膜转型,如研发出有自主知识产权的锂离子电池用铝塑膜并已实现销售;2)客观上薄膜行业整体供求改善,03-06年行业产能迅速扩张,行业严重供过于求;而随后新增产能减少,供求关系逐步好转。 地产业务:地理位置奠定长期稀缺性,但11年受政策调控影响,销售存在压力。10年房地产业务实现销售收入6.75亿元,毛利4.22亿元(毛利率62.5%)。受系列房地产调控措施的影响,公司紫都·上海晶园三期下半年销售节奏放缓,预计政策的持续影响仍将对公司地产业务11年的销售构成冲击,但中长期角度来看,高端别墅的定位(新增供给受政策严格控制)和地理资源的稀缺性使公司可售房源的长期销售前景看好。外加公司现金流较为充裕,不依赖地产项目的销售来实现资金周转,无须急于折价促销,所以销售收入和毛利的累计实现较为确定(目前在售的三期销售均价接近8万元,远高于一二期5万元的均价水平)。 间接持有多家上市公司股份及部分拟上市投资项目,未来有望贡献投资收益。公司控股98.28%的紫江创投和参股20%的紫晨投资持有多家上市公司股份(包括中恒电气、威尔泰、上海佳豪、宇顺电子、山东矿机),此外公司还持有部分拟上市的投资项目,有望为公司投资收益增加新的来源。按照11年4月14日股价测算,未考虑一季度可能发生的减持,公司目前持有上述已上市公司的市值达2.71亿元,折合每股0.19元。 参与大飞机项目,未来有望贡献可观的投资收益。公司参股的中航民用航空电子有限公司与美国通用合资公司已被选定为C919大型客机航电系统的供应商。据商飞测算,大飞机将于2014年实现首飞,未来20年国内需求总量在2300架左右,并有望进一步打入海外市场,为公司未来带来可观的投资收益。 股价表现的催化剂:一季报大幅超预期,新业务有序拓展。 核心假设风险:原材料价格受国际原油影响大幅波动,压制包装业务毛利;房地产业务受宏观调控冲击,影响业绩释放节奏。

看好国内家具零售业务增长前景及国外渠道整合进程,2011年大幅增长可期,维持“买入”评级。在国内消费升级拉动高端家居需求的背景下,公司多年来在内销市场的持续培育积累、精耕细作,树立的渠道和品牌价值将使其在外销转内销的竞争中具备明显的先发优势,美克美家和馨赏家的布局日臻完善,家具第二品牌推出值得期待,未来多品牌的运营战略将区分定位,更好地满足国内不同层次消费者的差异化需求。此外,海外业务Schnadig品牌的整合效应也将逐渐发挥。公司10年费用率仍维持高位为34.6%(其中销售费用率为23.3%),未来有较大改善空间。看好公司良好商业模式下的长期增长潜力,预计11-12年EPS分别为0.38元和0.57元,目前(4/8)股价10.72元对应11-12年PE分别为28倍和19倍。目标价14元,公司目前市值仅68亿,维持买入评级。 年报业绩基本符合预期。公司10年实现销售收入24.15亿元,同比增长29.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为9158.31万元,同比增长102.5%;完全摊薄后EPS0.14元,基本符合我们预期,公司每股经营活动产生的现金净流量为0.24元。分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。 内销市场销售旺季带动Q4收入毛利环比大幅增长;国内市场渠道开拓使管理费用率大幅上升。公司Q4实现销售收入7.71亿元,创08年以来单季新高,同比增长21.1%,环比也实现30.2%的增长。预计收入增长主要来自于国内零售市场:Q4受益于旺季因素,加之公司系列营销手段配合,美克美家订单大幅增加;但由于年末运能紧张,仍有部分订单因不能实现配送而延迟至11Q1确认。内销占比提升在使综合毛利率大幅上升至44.5%(vsQ339.5%)的同时,也因国内市场渠道开拓加快和运费、广告费上升,推高Q4销售费用率至27.5%(vsQ322.6%),拖累Q4营业利润环比下滑。因美克美家执行优惠税率,Q4税收返还因素影响,Q4净利润仍环比增加47.7%至3085.02万元。 内销渠道布局日臻完善,持续关注客户需求,推动收入快速增长。10年,公司以定增形式实现对“美克美家”100%的控股(其中1-10月49%的盈利部分计入资本公积,未计入盈利,参考1月14日的点评公告)。 10年美克美家以“跨越年——从心出发”为主题,持续关注客户需求,推出定制窗帘业务、3D家居软件虚拟体验等业务措施,提升客户体验。 在市场拓展方面,加大门店群的建设,通过标准店、概念店、家居用品店,加快对目标市场的覆盖渗透:截止10年末,公司在全国28个城市拥有46家店面(经营面积90713平米,10年新开12家);子品牌“馨赏家”由09年的11家店面发展至10年末的49家。渠道门店的快速扩张和对客户需求的持续深入关注,推动美克美家实现全年销售收入10.78亿元(坪效约1.2万),同比增长30.9%。 外销借助Schnadig品牌,进一步发挥协同效应。公司09年收购美国Schnadig,经过一年多的整合,开发新客户200多个,接单量增长75%;10年顺利实现扭亏为盈(09年亏损1929.45万元,10年盈利1109.57万元)。未来有望借助Schnadig美国管理团队的经验知识和公司国内的家具开发制造能力,进一步发挥协同效应。 美克美家11年将实施扩张进取型的经营策略。公司新五年的规划是:围绕美克美家主品牌,以自营、加盟等多种形式,从单一品牌发展为最有美誉度多品牌,到2015年美克美家及其新品类衍生新品牌的连锁家居零售店突破100家。在此规划下,2011年公司将执行扩张进取型的经营策略:一方面积极推进新品牌战略,新增高端的Caracole品牌、面向年轻消费者的子品牌及加盟模式的品牌;另一方面继续实施门店群计划,以标准店为中心、概念店为辐射,环绕布署社区店、商场店、馨赏家,2011年计划开设20家美克美家店、50家馨赏家店。此外公司还计划通过提供多元化的服务满足“生活需求”提升品牌高度。 股价催化剂:2011年一季报大幅增长、2011年后税收优惠获批。

年报业绩符合预期。公司10年完成机制纸产量335万吨,实现销售收入172.03亿元,同比增长15.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为11.63亿元,同比增长39.2%;实现EPS0.56元,和之前公布的业绩快报基本一致。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.41元。分配预案为每10股派发现金红利3元(含税)。 各纸种收入贡献整体较为平均,白卡铜板毛利较高。公司纸品品种齐全,铜版纸收入贡献相对较高(占比33.1%),其次为白卡(18.4%)双胶(15.4%),公司10年毛利率为20.5%(较09年上升1.5%),其中白卡铜板毛利率较高(分别为26.8%和23.2%)。 旺季销量增长,带动Q4收入环比增长;原料涨价滞后+高纸浆自给率,Q4毛利率环比回升。Q4旺季临近,公司实现纸品销量约87万吨(环比上升9%,产销率约106%),主要因销量增长(纸价预计持平),推动公司Q4实现纸品销售收入42.40亿元,环比也增长9%。受益于原材料涨价的滞后效应和公司较高的纸浆自给率,Q4毛利率环比上升至19.7%(vsQ318.8%)。在非经常性经营层面,Q4产生了6099万的资产减值损失(主要为应收账款坏账准备的增长及停产子公司齐河及菏泽晨鸣板材机器设备的减值计提),4181万的营业外支出(主要为固定资产处置损失)和3781万的(林木资产)公允价值变动收益。整体看受销量增长和毛利率回升带动,公司Q4实现3.24亿净利润,环比增长39.7%。 合理安排财务结构,有效降低财务费用。10年公司财务费用率为1.4%,较09年的2.1%明显下降,且呈逐季回落态势。系人民币升值增加了公司汇兑收益;及公司发行利率较低的33亿元短期融资券,有效降低了财务费用。 湛江项目为11年业绩最大看点。公司湛江年产70万吨木浆及45万吨高档文化纸项目是11年业绩增长的最大看点。预计11年5月底投产试车,为配合湛江浆纸项目,公司已征原料林地240万亩(210万亩办理林权证,81万亩在湛江附近)。如我们在3月的报告《借棉价东风,让盈利飞一会儿——高棉价下竹木浆粕行业投资机会分析》中所提到的,中长期来看,技术进步和设备改进使不同纤维的属性差异日益淡化(木纤维和棉纤维实现某种程度上的相互替代),使具备上游资源的公司“东边不亮西边亮”。我们看好湛江70万吨浆项目的资源属性,其盈利未来有可能超市场预期。 多项目在建,支撑未来业绩增长。除了上述所述的湛江项目外,公司11-12年主要的业绩增长点还包括:1)9.8万吨中高档生活用纸项目,已于10年底投产,以区域销售(山东、天津、北京地区)为主,完善了目前以工业用纸为主的纸种结构;2)80万吨高档低定量铜版纸项目;3)12年投产的60万吨涂布白牛卡项目。多项目陆续释放产能支撑未来业绩增长。 投资评级与估值:“增持”。我们暂维持对公司11-12年EPS0.70元和0.88元的盈利预测,目前股价(8.14元)对应11-12年PE仅12倍(行业均值15倍)和9倍,对应10年静态PB仅1.2倍(行业均值1.5倍);估值明显低于历史和行业平均水平,提供股价安全边际。11-12年公司产能大规模释放,湛江项目和可能的技改生产高盈利纤维,使公司业绩存在超预期的可能;而升值预期和行业整合加速将成为公司股价表现的催化剂,目标价10.5-12.6元(对应11年15-18倍PE),建议“增持”。 核心假设风险:国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;多项目同时在建及产能释放,对公司管理和销售能力构成挑战,项目投产初期对盈利存在一定冲击。

年报业绩略低于预期。公司10年实现营业收入47.68亿元,同比增长56.9%;净利润1.57亿元,同比增长67.5%;合EPS0.19元,略低于我们预期(0.21元);若考虑到10年尚未并表的骏泰浆纸,10年EPS约为0.32元。分配预案为每10股派发现金股利0.25元(含税)。 追溯调整试车期间资本化费用计入四季度成本+文化纸涨价滞后,致使Q4净利润环比明显下滑。公司Q4实现收入14亿元,因追溯调整试车期间资本化费用计入四季度成本(3000万左右),加之文化纸涨价滞后等因素,使Q4毛利率大幅下降至12.7%(vsQ319.3%);单季实现净利润1930.69万元,同比下降26.6%,环比也大幅下降64.2%。 林产品维持高盈利。林产品虽收入占比较小,但依旧保持高盈利(毛利率46.7%,净利润4594.24万),未来在清晰规划指引下,有望贡献稳定高收益。 骏泰浆线吨浆盈利提升空间很大,技改溶解浆增加未来盈利弹性。目前骏泰吨浆净利约308元,系较高财务费用等因素所致,未来改善空间很大。此次技改30万吨溶解浆,增加浆线选择权价值,当棉价高位时,能受益木片-木浆粕价差而获取高盈利。而当行业因转产收缩造纸木浆产能推高纸浆价格时,公司90%纸浆自给率亦将充分受益,体现其成本优势。 央企支持逐渐落实。公司与中国纸业控股子公司中物投资签订《煤炭购买合同》,保证公司煤炭供应的及时持续稳定和质优价廉,有效降低生产成本。此外,公司控股股东还向公司提供了不超过人民币12亿元的融资支持,以缓解公司的资金压力,减少财务成本,降低信用风险。 林浆纸产业链日臻完善,内部挖潜空间很大,外延扩张预期明显,维持“买入”。 公司林浆纸产业链日趋完善,林产品有望在清晰的规划目标指引下,体现其资源价值;公司原有体制下较低的吨纸吨浆盈利未来通过内部挖潜改善空间很大;而公司骏泰浆线技改溶解浆有望增加未来业绩弹性。公司作为中国纸业实现其系列战略目标的主要平台,整合预期强烈,外延式扩张值得期待。出于谨慎考虑,我们暂维持公司11-12年EPS分别为0.56元和0.67元,合11-12年PE分别为21倍和18倍,考虑到日臻完善的林浆纸产业链以及央企整合平台的预期,可以给予11年25倍市盈率,暂维持目标价14元。若后续公司央企整合预期兑现和溶解浆行业高景气持续,我们将上调其盈利预测及目标价。

年报业绩低于预期。公司10年实现营业收入20.04亿元,同比增长24.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.78亿元,同比增长46.9%;合每股EPS0.23元,低于我们预期(0.27元)。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 Q4收入创单季新高;但毛利率大幅回落+销售费用率继续攀升,是业绩低于预期的主要原因。公司Q4实现收入6.11亿元,同比大增37.5%,环比也增加20.2%,创单季最高收入。但预计受产品结构调整影响:毛利率最低的工艺发条(10年毛利率为20.4%)占比上升(由10H1的54.9%大幅上至10H2的67.1%,预计主要体现在Q4),和各项成本(原材料、劳动力等)上升压力,公司Q4综合毛利率环比大幅回落至25.4%(vsQ3的30.7%)。此外公司Q4因加大央视和省级电视台的广告投放(约4500万元),使公司销售费用率继续攀升至8.9%(vsQ35.1%)。毛利率回落和销售费用上升使净利润大幅回落至3207.30万元(同比增长8.9%,环比大幅回落48.8%),是业绩低于预期的主要原因。 10年北美和欧洲市场稳定发展,收入增长约30%。北美欧洲市场仍为公司主要收入贡献区域(10年收入占比为72.2%)。在北美市场,公司加紧推进产品升级(包括积极推介高顺系列及小面积蕾丝产品),以进一步改善产品结构,全年收入增速为29.5%。欧洲市场借助100%控股的亨德尔公司,通过白人沙龙和时尚展会等方式,加大了市场开发力度,全年收入增速为30.5%。 非洲市场仍处于布局开发期,业绩贡献慢于预期。公司10年在非洲市场收入同比下降4.3%,占销售收入比重为19.5%。10年公司在非洲市场仍处于布局耕耘期:建设遍及西非、东非、南非的销售网络,提升NOBLE品牌知名度,开发中高端市场,但业绩贡献进度慢于预期。 品牌推广和渠道扩张,推动国内收入爆发式增长;持续费用投入不可避免,盈利贡献尚待时日。10年公司实现了“Rebecca”高端和“sleek”大众品牌的差异定位,一方面加大对国内零售店面(尤其是二、三线城市)的建设(目前国内门店数量接近150家),一方面通过明星代言,开展电视、网络、平面的全方位立体式宣传,并结合“瑞贝卡折服之旅”的活动,提升品牌形象。品牌推广和渠道扩张,共同推动国内收入爆发式增长:10年国内发制品市场共实现销售收入8622.35万元,同比增长246.8%,目前虽占比尚小,但我们看好其广阔的发展前景。如我们在11年度策略报告《转型进行式:看好内销潜力&渠道价值》中所提及的,在轻工企业外销转内销的过程前期,需要树立品牌形象,提升品牌知名度和美誉度,这一过程必然伴随了大量的费用支出;我们预计11年公司内销市场费用仍将增长(公司预计11年总体费用为4.4亿元vs10年3.2亿),内销市场的盈利贡献尚待时日。 长期看好公司细分市场龙头地位和转型内销模式。我们认为11年,北美和欧洲市场仍将保持稳定增长,非洲市场也已逐步启动,国内市场伴随渠道的布局完善,持续的营销投入和市场培育,也将呈现爆发式增长。此外公司毛利率在产品结构调整和原材料延伸项目实施的过程中,亦有望得到改善。我们维持对公司11和12年的盈利预测,分别为0.41元和0.53元,目前股价(3月27日收盘价12.1元)对应11-12年PE分别为30倍和23倍,短期估值无明显优势,但我们长期看好公司在发制品这一细分市场的行业地位和竞争优势,以及公司大力开拓内销市场的战略思路,维持对公司的“增持”评级。 核心假设风险:(1)原材料&劳动力成本、人民币汇率上升带来的盈利压力;(2)内销市场开拓中持续大量的费用支出压力。