事件:民和股份公布2017年一季报,公司实现营业收入2.21亿元,同比下降23.59%,归属于上市公司股东净利润-7586万元,同比下降209.55%。公司预计2017年上半年净利润-1.5~-1.1亿元,亏损主要原因系商品代鸡苗价格大幅下跌。 2017年一季度鸡苗价格低迷,公司业绩大幅下滑。一季度商品代鸡苗价格大幅下跌主要有两方面的原因,一方面在于去年祖代、父母代换羽所导致上游引种断供向下传导的时间延长,中游产能持续居高不下;另一方面在于国内的禽流感疫情在一定程度上打压了鸡肉消费的信心。根据我们草根调研显示,Q1公司商品代鸡苗出厂价约为1.0元/羽,商品代销量约为7000万羽左右,我们测算公司单鸡苗产品一季度亏损约为7000万元,另外公司一季度屠宰毛鸡约1000万只,单只亏损0.5元,累计亏损约为7500万元。 公司费用率上升,毛利率、净利率同比大幅下滑。受苗价下跌影响,公司17年Q1销售毛利率为-11.17%,同比大幅下滑51.52个百分点,销售净利率为-34.39%,同比大幅下滑58.37个百分点。同时公司费用率也大幅上升,其中销售费用1000万元,占比营业收入4.53%,同比上升1.47个百分点;管理费用1998万元,占比营业收入9.06%,同比上升2.17个百分点;财务费用为1277万元,占比营业收入5.79%,同比上升1.80个百分点。 中期来看,虽然上中游存在换羽及延迟淘汰的现象,但是不改2015年12月起6个月区间7.12万套断崖引种量对下游的传导,我们认为2017年下半年禽链中游产能将进入持续下行阶段,所以届时不排除公司股价会有波段性机会,投资者可以酌情参与。 我们预计公司2017年将出栏鸡苗3亿羽,单羽盈利约为0.4元,鸡苗业务将实现1.2亿元净利润;同时公司屠宰毛鸡0.5亿只、单只盈利约为0.2元,鸡肉业务将实现0.1亿元净利润。我们预计公司2017-18年净利润分别为1.34、1.26亿元,eps分别为0.44、0.42元/股,考虑到鸡苗价格的周期性波动,下调评级至“增持”。 风险提示:祖代鸡引种政策风险;商品代鸡苗价格波动风险

事件:圣农发展公布2016年年报,公司实现营业收入83.40亿元,同比上升20.18%,归属于上市公司股东净利润6.79亿元,同比大幅上升275.03%。公司预计2017年第一季度净利润1000~4000万元,同比-84.97%~-39.87%,同比下降的主要原因系去年同期收到政府补贴和一季度鸡肉价格同比微幅下降。 2016年禽链景气度反转,公司业绩同比大幅上升。2016年受到行业去产能以及英美法等国祖代鸡引种封关影响,父母代供给不足,鸡苗价格上涨,并传导到下游鸡肉价格上涨。同时16年饲料原料玉米、豆粕等价格不断走低,公司养殖成本下降,养殖利润大幅提升。公司2016年一共屠宰约3.8亿羽白羽肉鸡,单羽盈利1.7元左右,合计盈利约为6.5亿元。 公司费用率稳中有降,毛利率、净利率同比大幅上升。公司16年实现归母净利润6.79元,同比大幅上升275.03%。销售毛利率为12.52%,同比上升12.60个百分点,销售净利率为8.18%,同比大幅上升15.37个百分点。公司经营管理良好,费用率稳中有降,其中销售费用1.79亿元,占比营业收入2.15%,同比下降0.05个百分点;管理费用1.08亿元,占比营业收入1.29%,同比下降0.35个百分点;财务费用为1.99亿元,同比下降32.28%,主要原因系大规模投资完成以及经营业绩大幅改善,公司有息负债减少。 公司预计2017年Q1业绩同比下降的主要系去年同期公司收到政府补贴5200万元和今年Q1鸡肉价格同比微幅下降。鸡肉价格下降主要原因在于一方面去年祖代、父母代换羽所导致上游引种断供向下传导的时间延长,另一方面国内的禽流感疫情在一定程度上打压了鸡肉消费的信心。但是我们认为15年12月起6个月区间7.12万套断崖引种量势必会对下游传导,预计未来鸡肉价格将稳中有升。 公司外延并购持续推进,产业链向下游延伸。当前公司收购福建圣农食品持续推进,我们认为此次收购有助于公司肉鸡产业链布局更加完善。公司16年引种7万套,加之15年10万套,17年能够保证4.8亿羽毛鸡出栏,我们按单羽盈利1元估算,鸡肉业务有望实现净利润4.8亿元。我们预计公司2017-18年净利润分别为4.93、4.70亿元,eps分别为0.44、0.42元/股,考虑到公司外延并购持续推进,给予“买入”评级。 风险提示:祖代鸡引种政策风险;鸡肉价格波动风险

事件:民和股份公布2016年年报,公司实现营业收入14.09亿元,同比上升56.38%,归属于上市公司股东净利润1.54亿元,同比上升148.74%。公司预计2017年Q1净利润-1.2~-0.9亿元,亏损主要原因系商品代鸡苗价格大幅下降。 2016年禽链景气度反转,公司业绩同比大幅上升。2016年受到行业去产能以及英美法等国祖代鸡引种封关影响,父母代供给不足,商品代鸡苗价格大幅上涨。同时16年饲料原料玉米、豆粕等价格不断走低,公司养殖成本下降,养殖利润大幅提升。公司2016年一共销售约2.4亿羽商品代鸡苗,单羽盈利0.6元左右,屠宰毛鸡约0.3亿只,单只盈利0.5元左右,盈利合计达到约1.5亿元。 公司费用率稳中有降,毛利率、净利率同比大幅上升。公司16年实现归母净利润1.54元,同比大幅上升148.74%。销售毛利率为30.90%,同比上升37.94个百分点,销售净利率为10.92%,同比大幅上升45.95个百分点。公司经营管理良好,费用率稳中有降,其中销售费用0.42亿元,占比营业收入2.98%,同比下降2.46个百分点;管理费用1.04亿元,占比营业收入7.38%,同比下降2.05个百分点;财务费用为0.41亿元,占比营业收入2.91%,同比下降了1.31个百分点。 公司预计2017Q1亏损的主要是因为今年商品代鸡苗价格的大幅下降,价格下跌的原因在于一方面去年祖代、父母代换羽所导致上游引种断供向下传导的时间延长,另一方面国内的禽流感疫情在一定程度上打压了鸡肉消费的信心。我们认为2017年2季度禽链中游产能将进入下行阶段,原因在于2015年12月起6个月区间7.12万套断崖引种量势必会对下游传导,届时将催化鸡苗价格快速上涨。 我们预计公司2017年将出栏鸡苗3亿羽,在单羽盈利0.5元的情况下,鸡苗业务将实现1.5亿元净利润。同时随着公司屠宰产能的投放,预计在0.5亿只体量、单只盈利0.6元情况下,鸡肉业务将实现0.3亿元净利润。我们预计公司2017-18年净利润分别为1.85、2.56亿元,eps分别为0.61、0.85元/股,按照2018年25XPE,给予目标价21.25元,维持“买入”评级。

事件:沱牌舍得发布2016年年报,报告期内实现营收14.62亿元,同比增长26.42%,归属于上市公司股东的净利润0.80亿元,同比增长1025.11%,每股收益0.24元,同比增长1027.01%。 收入增速略低于预期,利润增速符合预期。16Q4公司实现收入3.62亿元,同比增长6.52%,环比增速下降62.69个百分点,增速回落势公司对核心大区进行战略调整所致。分产品来看,中高档酒收入同比增长45.20,低档酒收入下滑21.81%;分地区来看,大本营遂宁市收入同比增长28.65%,成都市收入同比增长8.26%。16Q4公司实现净利润0.25亿元,同比增长699.25%;利润增速快于收入增速的主要原因在于中高档酒实现快速增长。 16Q4预收账款为1.98亿元,环比增长69.2%,经销商备货相对积极。 毛利率大幅提升,期间费用率基本持平。2016年公司毛利率为64.16%,同比提高13.72个百分点,以舍得和陶醉系列为代表的中高档酒更快增长驱动产品结构升级。2016年公司销售费用率为21.76%,同比提高1.13个百分点,主要是市场投入加大所致;管理费用率为15.12%,同比提高0.66个百分点,主要是工资性费用增加引起;财务费用率为1.43%,同比下降1.62个百分点,主因在于本年贴现利息减少。2016年公司经营活动产生的现金流量净额为2.3亿元,同比增长90.1%,现金流大幅好转。 产品结构逐步优化,营销改革尚需市场考验。2016年天洋正式入主沱牌,优化产品结构实现舍得聚焦高端、沱牌主打大众市场的定位;分品类拓展渠道,努力实现终端精细化管理;费用打包制改为中央总控双月审批制,费用使用效率得到有效提升,经销商利润和销售积极性逐步提高。我们认为天洋将会继续聚焦白酒主业做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺,但目前销售团队大幅调整后尚需市场考验,预计未来2年公司收入复合增速在15%-20%。 投资建议:小幅调整目标价至25.65元,给予“增持”评级。我们小幅调整盈利预测,暂不考虑定增对每股收益摊薄影响,预计2017-18年公司收入为17.29、20.22亿元,同比增长18.32%、16.90%;实现净利润1.18、1.74亿元,同比增长47.12%、47.18%,对应EPS分别为0.35、0.51元。 小幅调整目标价至25.65元,对应2017年5XPS。 风险提示:三公消费限制力度加大、中高档酒增长不及预期、定增摊薄因素。

投资要点 事件:2月21日,贵州茅台发布公告,2016年度公司共生产茅台酒及系列酒基酒约为6万吨,其中茅台酒基酒约为3.9万吨,系列酒基酒约为2.1万吨;预计2017年第一季度公司实现营业收入128.52亿元,同比增长25.38%;归属于上市公司股东的净利润56.68亿元,同比增长15.92%。 收入增速略超预期,利润增速符合预期。继2016年四季度公司收入增速达到近27%,2017年一季度公司收入增速预计再次超过25%,略超市场预期,收入表现也与春节茅台酒旺销普遍缺货行情相一致。茅台连续提前公布2016年和2017年一季报预计经营数据,我们认为这反映了公司关账日期进一步提前,且对收入增长具备充足信心。2017年一季度公司利润增速预计同比增长近16%,我们认为利润增速低于收入增速的主要原因在于消费税税基的调整,这可以从2017年1月控股股东茅台集团(主要由股份公司贡献)税收同比大幅增长163.5%中体现,全年来看利润增速会逐步回归。 淡季一批价仍维持高位,全年增量计划下收入有望实现20%增长。春节前期飞天茅台一批价持续上涨,一度高达1200元,旺季结束后一批价仅小幅回落至1130元,经销商盈利水平得到根本性改善,渠道信心持续得到强化,依据整体供需情况我们判断全年一批价可站稳1050元。2017年公司计划茅台酒销量2.6万吨左右,预计同比增长10%-15%(考虑预收账款确认,实际发货可能会更多),并且增量部分重在加大供应生肖酒、定制酒等更高端产品,在保证飞天茅台稳增长的基础上进一步升级产品结构。基于一季度公司销售的强势表现以及茅台在高端酒市场的品牌优势,我们认为2017年全年公司收入有望实现20%增长。 长期来看,我们判断茅台酒总体供应偏紧,未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。从供给端看,根据过去几年茅台基酒产量情况,我们按照75%-80%比例测算茅台成品酒(5年生产周期)理论供应量,预计未来三年每年可新增约2000吨(年复合增速约7%);从需求端看,根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平,我们判断茅台已进入补库存周期,未来三年茅台酒每年可新增消费量10%左右,即2017-2019年茅台酒供应量总体偏紧,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑,我们判断未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。 投资建议:目标价431元,维持“买入”评级。我们预计公司2016/17/18年营业收入分别为390/461/522亿元,增速分别为20%/18%/13%,2016/17/18年净利润分别为167/208/236亿元,增速分别为7%/25%/13%,全面摊薄EPS 为13.25/16.59/18.80元/股;当前股价对应2016/17/18PE 分别为27/22/19X。 风险提示:限制三公消费力度加大、高端酒行业恶性竞争、食品品质事故。

核心观点:春节期间我们渠道走访了多家古井经销商,整体反馈公司产品价格管控能力得到实质性提升,渠道价格体系稳固、库存水平合理,以8年为代表的年份原浆系列产品结构持续升级,春节旺销超出市场预期。2017年古井集团百亿元目标确立,管理层及销售团队信心充足,古井营销继续发力春晚,黄鹤楼有望超额完成业绩承诺,结合春节良好开端,我们认为双名酒战略有望驱动公司收入加快增长。目标价56元,维持“买入”评级。 产品结构持续升级,春节旺销超预期。古井年份原浆核心单品价格梯次全面,春节产品结构上移继续验证我们看好公司产品成长的核心路径。渠道走访显示,省内乡镇市场消费由献礼版向5年升级,市区消费由5年向8年升级,公司开始缩减献礼版费用投入、加大对5年特别是8年的费用支持,春节核心产品销售势头强劲,我们预计1月份5年和献礼版(收入占比约65%)收入保持两位数增长,8年(收入占比约10%)收入实现翻倍以上增长,1月份公司已完成一季度销售任务的80%左右。从产品角度来看,今年公司重点打造200元价位的8年单品,春节期间表现抢眼的主要原因在于良性动销不压货、渠道利润具备优势、加大团购和宴席渠道推力,我们认为扎实渠道基础和费用倾斜投入背景下8年单品有望成为公司收入增长的又一核心驱动力。 停货策略效果显著,价格管控能力得到实质性提升。公司在去年10月底基本完成全年销售计划,并且停止对省内献礼版、省外5年、全国8年的供货,春节期间核心产品价盘稳固,之前价格较低的献礼版终端价也提高至85元。库存方面,公司有压库存习惯,但今年渠道价盘稳定后春节动销良好,部分市场存在缺货现象,经销商库存水平约2个月,低于正常库存水平。综合来看,我们认为去年以来公司严格的价格管控措施得到有效执行,稳定的渠道价格体系和低库存水平也在强化经销商销售积极性,春节良好开端将为全年发展奠定扎实基础。 营销发力春晚,双名酒战略有望驱动收入加速增长。2017年公司继续冠名春晚提升全国品牌力,地推宣传牌、终端店陈列做到极致,管理层及销售团队(现金激励机制行业领先)信心充足,目前渠道基础扎实、价格体系稳定,综合春节旺销势头,我们预计全年公司收入增速有望提升至20%,集团收入百亿元目标值得期待。1)古井:渠道反馈今年省内收入规划两位数增长,省外江苏、浙江等地收入规划增长20%,各市场目标增速较去年明显更为激进,目前积极引导产品结构升级是公司主要基调且效果逐步显现,省外加大空白市场开发力度背景下收入增速有望加快。2)黄鹤楼:去年重点在于消化库存、培养渠道,管理优化和营销升级效果将在今年得到充分体现,我们认为全年收入有望超过8亿元承诺目标。 投资建议:目标价56元,维持“买入”评级。受益省内消费升级产品结构持续上移,管理层志向高远,品牌全国化布局加速推进,2017年双名酒战略有望驱动收入实现20%增长,毛利率提升叠加费用使用效率提高利润增速将更快。我们预计2016-2018年公司实现营业收入60.60、73.31、83.13亿元,同比增长15.35%、20.98%、13.38%;实现净利润8.47、10.50、12.58亿元,同比增长18.40%、23.90%、19.85%,对应2016-18年的EPS分别为1.68、2.08、2.50元。目标价56元,对应2017年27xPE,维持“买入”评级。

投资要点 公司产品提价成效显著,市场隐忧逐步解除。2015-2016年公司核心产品普五出厂价从609逐步提升至739,市场一度担心公司提价最终会失败。但是公司近两年通过库存管控、优化渠道和产品结构,成功使普五的批发价从2015年初的520附近逐步提升至740-750,公司的产品也有倒挂到逐步实现顺价销售。 从公司产品的动销来看,我们预估公司在2016年销量实现个位数的增长,收入有望实现近15%的增长,春节期间的渠道走访来看五粮液销量依旧实现实现了正增长。无论是价格还是销量,我们认为都是很成功的,风险的逐步释放有望推升公司的估值逐步向行业龙头靠齐。 产品策略、市场结构、管理明显改善,放量成长可期。我们认为,公司在2015-2016年对产品的量价策略、市场的结构以及精细化的管理日渐改善,也取得了不错的效果,在高档酒持续景气的今天,五粮液有望迎来加速成长。 (1)产品策略、市场结构、管理明显改善。公司自13年下半年开始采取“抓大放小”策略,实施大商制,迫使一批抗风险能力小经销商逐步退出;2015年初,五粮液将原市场部转型,重新设立品牌管理事务部来协助七大区域营销中心实现渠道下沉,强化市场的推力和管控。公司计划在2017年消减普五25%的发货量,减出的量分配到低度酒和1618,进一步优化产品的结构。目前来看,公司的控价以及动销已经取得了较好的成绩,改善效果明显。 (2)公司业绩进入加速成长阶段。公司在2015-2016年一直处于清理库存阶段,目前五粮液产品库存处于相对的低位,目前经销商逐步在回归,实现顺价的销售提振经销商信心等。我们认为,无论是经销n 商的数量和质量,还是业务人员的信心,对五粮液的销售都是强有力的支撑。今年一月份,茅台再现供应不足的情况,我们预测贵州茅台未来2-3年供应依旧偏紧,进入了提价周期,龙头产品飞天茅台的价格坚挺给五粮液的发展预留了发展空间。另外,茅台自15年至今,阶段性的存有供应不足的情况,五粮液最为受益。综合而言,我们认为公司业绩有望在2017-2018年实现加速成长。 上调12个月目标价至51.7元,维持“买入”。我们认为公司业绩处于转折期,在公司核心产品库存低位、产品线以及价格逐步理顺、经销商信心重拾以及行业景气度持续向好的当下,我们认为公司业绩有望迎来加速成长。市场对五粮液经营担忧的逐步解除,公司估值也有望修复到合理水平。我们预计2016-2018年EPS分别为1.96、2.35、2.71元,同比增长20.74%、19.69%、15.40%,上调12个月目标价至51.7元,对应2017年22倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。

核心观点:我们认为,公司主业酒肉竞争优势依旧明显,未来2-3年白酒依旧可以实现双位数以上的增长。2016年以后公司的财务费用有望持续下降,利润也有望逐步释放。按照现在公司落实主业聚焦策略,剥离资产、北京混改的逐步推行均有望成为公司2017年业绩加速成长的重要催化剂。目前公司市值不足120亿,具备较高的边际;未来资产剥离、混改、并购等有望为公司业绩铸造高弹性,北京混改破冰,公司看涨期权价值凸显,维持“买入”评级,上调12个月目标价至29.81。 公司主业保持稳健增长,后续竞争优势依旧明显。公司2016年前三季度实现收入87.80亿元、同增16.57%,其中Q3收入25.19亿元,同增40.57%。前三季度白酒收入增长回复到约8%,屠宰增收约4-5亿元,生猪养殖增收约1亿元。我们认为,公司的白酒核心大单品42度的陈酿,集出厂价低(8.5元的出厂价)、品牌力强(家喻户晓)、口感好、空间大(国内30元以下产品市场容量800万吨,公司占比不足3%)等优点于一体,可进一步挤压散酒市场,未来2-3年将继续保持20%以上的增长,可带动公司白酒业务总体实现10%左右的增长。公司屠宰业务核心大本营市场(北京)需求稳定,未来可以继续小幅增长。 公司财务费用有望持续下降,利润有望逐步释放。2016年公司地产项目无销售,却由于房地产借款利息费用化金额的增加,每季度新增利息约3000万元,我们认为公司今年的财务费用处于相对高位。2017年一季度,下坡屯项目有望开始预售,未来3-4年保守预计收入可达50亿元,每年约15亿的现金流入可抵扣财务费用。2016年石门市场项目剥离,预计一次性增厚税前利润1.84亿元。此外,鑫大禹以及顺鑫佳宇房地产项目在后续均有望完成剥离,陆续增厚公司的税前利润。 我们认为,公司在未来1-3年业绩的加速成长有更多的看点值得关注。 (1)资产剥离有望持续进行;自公司新董事长2013年上任至今已多次强调将定位酒肉主业,逐步剥离酒肉之外的业务,在这两年酒肉营收占比稳步提升至72%。房地产、水利建设、石门批发市场、创新食品、园林绿化工程、影视文化等方面已经逐步开始剥离。作为非酒肉资产最大的业务房地产,不再新增供给,多个项目已经处于转让中,若地产项目成功剥离将减少公司60亿负债以及节省1.82亿的财务费用。公司在2015年12月至今,公司资产剥离节奏明显加快。如此下去,我们认为房地产这一块有望在近1-2年实现全部剥离。 (2)北京混改先行迈出一步,顺鑫有望充分受益;2016年以来中央多次强调要做强国有企业,12月中旬中央经济会议首次明确提出明年“要深化国资国企改革、混合所有制是国企改革的重要突破口”,国资委也公开表示“明年将是国企改革见效年”,可见2017年将是改革实质推进的大年。2017年1月5日山东省属国企员工持股试点工作实施细则印发,1月16日北京市国资委副主任杨秀玲明确表示,2017年北京市属国企混合所有制改革将继续在竞争类一级国企中推行,重心会放在食品、农业、旅游、新能源汽车四大领域,目前已敲定新能源、生活性服务业、文化创意业等领域的6家市属国企作为试点。虽然顺鑫农业属于顺义区国资委,但我们认为试点办法如能顺利推进,顺鑫农业的混改也有望加速。 (3)并购有望成为公司业绩加速成长的又一引擎。并购方面,公司酒肉业务方向明确,公司拓展牛羊肉市场的战略方向已定,若能成功收购牛羊肉项目,一方面可与公司肉类加工业务形成较好的业务互补;另一方面可进一步拓展公司品牌,实现跨越式发展。我们认为并购也将成为公司股价的重要催化剂要素。 盈利预测与估值:我们采取分部估值法,1,白酒业务板块:我们预计未来三年整体收入增速维持在10%左右,白酒业务毛利率平稳有升。按照PS=2.5来估值,给予2017年140亿的估值。肉制品加工业务:随着猪肉价格企稳,该业务将扭转下跌势头,且利润水平缓慢回升,估计收入保持平稳,并且开始盈利。牛肉这块业务取决于公司收购进展和规模。此版块按照30亿的销售收入,保守估计给予30亿估值。其他业务:在2016-2017年实现全部剥离,出于谨慎考虑在此不计估值。 投资建议:综上,我们预计公司今年业绩看点较多。我们认为公司主业在未来2-3年可继续实现稳健增长,而资产的剥离、并购以及混改为业绩的增长铸造弹性。经测算,预计公司2016-2018年公司的营业收入,106.5/113.7/121.7亿元,YOY分别为10.54%、6.77%、6.99%;净利润3.83、4.74、5.85亿元,YOY分别为1.84%、23.65%、23.42%;EPS分别为0.67、0.83和1.02元,上调公司2017年目标市值为170亿元,12个月目标价29.81,重申“买入”。 风险提示:房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧;

事件:水井坊公布2016年业绩预增公告,经公司财务部门初步测算,预计2016年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比将增加160%左右;营业收入与上年同期相比将增加40%左右。 收入增速略超预期,利润增速符合预期。2016年公司收入同比增长40%左右,其中四季度收入同比增长约70%,环比提高40个百分点,超出市场预期,我们认为10月底核心产品提价叠加春节提前是驱动收入加速增长的主要原因,收入增速逐季加速也在持续验证核心产品臻酿八号和井台瓶在次高端市场的显著竞争优势。2016年公司净利润同比增长160%左右,与我们预期值高度一致,利润增速明显快于收入增速主要原因在于中高端产品快速增长和资产减值损失降低。 渠道体系升级效果显著,动销为本利于可持续发展。2016年公司推出新总代模式与核心门店活动,我们认为上述举措有助于厂家提升终端掌控能力和费用使用效率以及平衡资源发展优质客户,渠道走访显示实行新总代模式的市场实现了更快增长。公司产品实行顺价销售,坚持不给渠道压库存,以动销为本,业务员及时统计终端门店动销情况,目前渠道库存水平不到一个月,我们认为保证产品良性动销适合现阶段行业弱复苏现状,更有助于公司长期持续增长。 高端品典藏推出将提升整体品牌力,看好核心产品在300-500元价位高增长潜力。典藏是水井坊重点产品,前期推出受行业调整影响未能起量,公司计划在2017年3月重新上市高端品典藏,价格位于680-700元,且在广告和促销方面给予全方位支持,我们认为典藏的推出将进一步提高公司品牌力,中高端核心产品也将受益。目前300-500元价位次高端白酒市场整体增速达20%左右,公司核心产品具有高性价比和渠道利润相对优势,我们长期看好公司产品臻酿八号和井台瓶在次高端市场的高增长潜力,预计2017年公司收入仍有望实现30%增长。

核心观点:近期我们实地走访和电话交流了华东、华中、西南区域经销商,国窖1573迎来2017年销售开门红,预计2016年12月以来国窖1573收入增速达50%,超出市场预期,继续验证我们看好公司营销改善和管理优化的核心逻辑。目前行业龙头茅台和五粮液价格持续上涨为国窖发展预留空间,结合开门红优秀表现和全年任务规划,我们预计全年国窖1573收入可实现40%以上增长,公司整体收入有望实现20%以上增长,继续看好公司长期成长逻辑,高、中、低端酒三大引擎持续发力将不断推动公司业绩高速增长,预计未来2年净利润复合增速可达近30%增长。上调目标价至45.4元,维持“买入”评级。 国窖迎来开门红,销售增速超预期。近期我们渠道走访显示,华东、华中、西南等区域经销商均实现开门红,2016年12月和2017年1月(专营公司年度结算截止11月30日)的销售收入同比增长50%以上,部分片区这两月时间完成2016年目标的70%以上;对于整个全国市场,我们预计这两月时间国窖销售收入达到20亿元(专营公司口径),相当于2016年销售任务的一半。开年以来国窖系列产品火热销售势态超出市场预期,目前经销商库存水平较低,良性增长也更具备持续性。 国窖1573实现顺价销售,终端库存和价格管控能力显著提升。1)价格恢复顺价:2016年以来公司多次对国窖1573停止发货,市场预期会上调出厂价,但公司最终并没有直接提价,我们认为这种间歇式停货策略可以有效消化产品库存,夯实渠道基础,统一各区域价格体系。在茅台和五粮液价格上涨背景下,国窖1573采取跟随变向涨价策略,10月和12月公司两次提高计划外配额价格至740元,这些举措都体现了现任管理层对稳定渠道价格体系的高度重视和具备的丰富经验。目前国窖1573一批价普遍达到640元,摆脱过去两三年价格倒挂首次全面实现顺价销售。2)终端掌控能力得到显著提高:公司采用终 端配额制模式,发货节奏遵循“少批量多批次”策略,这样可以将终端库存维持在合理水平。在考核制度方面,公司专门设立了终端动销奖,大幅提高业务员对终端动销的重视程度和协助渠道动销的积极性。此外,2016年公司和IBM合作开发了物流供应链和终端信息化系统,能及时跟踪终端库存数据,大幅提升业务员工作效率,有效保证产品动销质量。 渠道费用逐步回收由厂家投放,费用执行效率更高。目前经销商的利润主要就是渠道差价,在批价持续上行背景下经销商渠道利润相对丰厚,考虑有终端店的经销商则渠道利润更高。随着产品实现顺价,2016年公司开始回收经销商的费用支持,费用使用转向由厂家业务员来执行,包括品鉴会、宴请客户等各种品牌推广和客户开发费用等,经销商基本只用负责打款和配送,压力也变得更小。公司坚持不给渠道压货,厂家直接执行费用更具备落地性,费用使用效率亦更高。 行业龙头茅台和五粮液价格上行为老窖发展预留空间,2017年薄弱市场发力下国窖1573收入保守估计可实现40%以上增长。目前渠道反馈对完成国窖全年任务(增长60%)信心充足,结合开门红旺销和高端酒行业持续向好大背景,我们认为经销商低库存基础上2017年国窖1573收入保守估计可实现40%以上增长。1)行业角度:我们认为高端酒市场在持续扩容,渠道也反馈今年春节前夕高端酒需求相当旺盛,价格的易涨难跌预期更是促进终端消费。目前飞天茅台一批价高达1180-1200元,普五一批价也达到750元,由于高端酒市场格局极为稳固,国窖1573的发展环境得到大幅改善,高性价比优势下增长空间也随之打开。2)公司角度:渠道反馈2017年国窖收入目标规划同比增长60%,不同区域任务不一样,比如大本营市场相对成熟,目标增速在30%-50%,其他基数较小市场任务规划要更高些,开门红基础上各片区对完成目标信心充足。对于基数较大的成熟市场,我们认为可以通过导入中国品味和年份酒等更高价位产品来补充增量,即在原来的消费人群中提炼出来一部分更高层次的消费者;对于基数较小的市场,我们认为增长的核心就在于扩大终端店覆盖数量和单店销售额,比如上海地区计划进一步把覆盖面延伸至郊区,另外厂家增加业务员数量亦可有效贡献销售增量。 中端酒特曲和窖龄保持稳增长,低端酒博大系列触底回升。1)中端酒:2016年公司对窖龄酒品牌进行清理,上半年销售受到一定影响,但下半年实现良好增势。2017年公司将继续加大对窖龄酒的营销团队投入,价格定位上坚持高于特曲低于国窖1573,产品方面主推30和60年,力求将90年做成一个价格标杆。特曲方面,2016年公司对其出厂价进行了小幅上调,11月继续上调终端成交价,新品特曲增长势头良好。整体来看,我们预计2017年公司中端酒可实现25%以上增长。2)低端酒:2016年前三季度均在调整,四季度库存基本消化完毕收入重回正增长,未来公司将继续以头曲二曲为主导,我们预计2017年低端酒收入可实现10%增长。 公司管理层的改革举措得到渠道方面普遍认可,我们继续看好公司长期增长逻辑。2015年“刘林”组合上任后,公司在产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面做出了大胆改革。2016年高端酒国窖1573率先反转实现翻倍增长,中端酒特曲和窖龄酒结构优化实现30%增长,低端酒四季度止跌回升,成为未来业绩增长的又一引擎,我们认为高、中、低端三大引擎持续发力将不断推动公司业绩高速增长,预计未来两年利润复合增速可达近30%增长。 上调目标价至45.4元,维持“买入”评级。整体来看,国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升,2016年渠道费用高投入下,2017年利润增速将会更快,我们预计2017-2018年公司收入复合增速可达20%以上。根据目前定增方案进展情况,我们在2017年开始考虑增发摊薄,预计2016-2018年分别实现净利润18.27、25.01、31.96亿元,同比增长24.03%、36.87%、27.83%,对应EPS为1.30、1.62、2.08元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,上调目标价至45.4元,对应2017年28xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业恶性竞争、中高端酒动销不及预期、食品品质事故

我们认为,山西汾酒依旧是白酒行业首推标的。1)白酒行业龙头在2017年政策更为激进趋势下有望实现加速增长,茅台未来2-3年也进入提价周期,次高端将持续受益;2)公司经历2015-16年的调整,目前进入良性循环周期,未来2-3年公司业绩有望加速成长;3)2014年以来,公司业绩及股价成长相对较慢,目前行业中茅台、古井等率先反弹并创市值新高,公司股价仍处于相对低位,2017年有望加速修复;4)汾酒有可能成为山西第一家混改国企,目前山东、北京已先行迈出国改一步,山西、安徽等地有望跟进,汾酒有望迎来发展新机遇。目标价32.9元,维持“买入”评级。 行业周期:行业龙头有望加速成长,次高端持续受益。(1)2015年,增长局势还不是很明朗,茅台、五粮液、古井、汾酒等对增长预期很低;2016年,茅台、老窖、洋河、古井、汾酒等均给出4%-16%收入增长目标,2017年名优酒政策明显激进,白酒板块核心企业有望迎来加速成长。(2)茅台进入提价周期,次高端持续受益。依据茅台基酒产量,我们推算出未来三年茅台酒的理论供应量,2017-2019每年新增约2000吨(年复合增速约7%),按照现有消费升级速度以及低库存现状,我们认为茅台酒未来三年每年可以新增消费量10%,2017-2019年茅台酒总体供应偏紧,唯有通过提价来实现量价均衡。 公司周期:公司业绩进入良性循环周期。我们认为,公司经历了2015年和2016年的调整,目前渠道相对健康。2016年下半年煤炭价格大幅上涨,带动公司省内销售收入实现10%以上增长。省内消费起来后,公司往往采取省外扩张思路(2016年12月26日公司经销商大会得到验证),对应费用也将加大。费用加大有助于省内价格的稳定,强化省外扩张信心。总体而言,目前公司进入良性循环周期,未来2-3年业绩有望加速成长。 股价周期:公司股价有望在2017年加速向上修复。从最新一轮调整修复可以看出,茅台、古井、老窖等在2014年业绩见底,2015年下半年之后收入出现加速成长,而汾酒收入实现加速成长则在2016年下半年;从股价来看,茅台、古井等股价在2014年初见底,而汾酒则在2014年6月底见底。目前茅台、古井等公司市值屡创新高,汾酒市值有望在龙头的提振下加速向上修复。 静待山西国改新政,汾酒有望充分受益。我们认为,公司的市值和在白酒行业中的地位不匹配,目前市值低位主要的原因是公司的体制束缚了较多的发展,公司改革迫在眉睫。放眼山西当地的企业,除了煤炭之外的大企业,最有代表性的是汾酒。由于煤炭企业涉及到的就业人口较多,影响比较复杂,汾酒有可能成为山西第一家混改的国企。近期山东、北京已先行迈出国改一步,山西、安徽等地有望跟进,汾酒迎来新的发展机遇。 目标价32.9元,维持“买入”评级。我们认为2015-2016年是公司渠道、产品调整的年份,2017-2018年业绩增长将加速。目前行业龙头茅台、五粮液等批价上移拉开空间,汾酒将充分受益;山西省经济和政局也总体好转,在不考虑混改的情况之下,我们预计2016-2018年公司分别实现营收46.2、54.3、62.9亿元,同比增长11.88%、17.63%、15.76%;实现净利6.3、8.1、10.3亿元,同比增长20.49%、29.24%、27.06%;对应EPS为0.72、0.94、1.19。看好公司加速趋势以及可释放的利润空间,12个月目标价32.9元,对应2017年35X,给予“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。

投资要点 事件:瑞普生物公布2016年3季报,公司1-9月实现营业收入7.06亿元,同比增长27.09%,净利润0.99亿元,同比增长23.79%。 三季度禽苗及化药推广顺利,主业利润快速增长。公司三季度单季盈利约0.48亿元,同比接近50%增长,禽苗新品推广顺利,疫苗收入前三季度整体整体增长31.28%,化药受益于行业竞争格局改善而累积增长24.35%,三季度单季毛利润增长0.24亿元、增速为20%。公司子公司华南生物禽苗新品持续推广,利用毒株流行及免疫原性优势不断开拓市场。未来随着生猪存栏回升及禽业景气向好,公司有望继续在主营与费用端继续贡献业绩增量。 高致病性禽流感领域优势愈发明显,多类新品将带动主业持续成长。禽流感领域,公司华南生物二价苗H5N2(D7+rD8已通过产品复核检验,国内高致病性禽流感招采15亿市场,市场苗也有一定空间,位于谱系根部的天然毒株提供了较高的免疫原性、较强的交叉保护能力,未来这一系列产品有望达到亿元以上体量。猪苗方面,公司腹泻二联与支原体产品等预计将逐步推广,契合当前养殖腹泻及支原体多发的形势,预计也能贡献2000万以上的业绩增量。而华南的狂犬病灭活疫苗(dG 株)、鸭系列产品目前在申请新兽药证书及兽药产品批准文号,上市后也有望贡献业绩增量。 营销与平台积极建设,服务功能持续升级。公司在前期营销服务的基础上,建设养殖宝及服务平台,完成动物诊疗、在线专家、培训教育三个板块的推广。在当前疫病形式趋于复杂的情况下,公司有望提升客户服务水平,强化此前营销端的优势,持续开拓市场。 宠物医院数量增长迅速,期待更高层次的整合。公司宠物医院战略落地速度较快,数量已达到70家以上,当前仍在不断将地方性连锁医院纳入体系之内,今年将可能做到120家以上,诊疗优势明显。连锁宠物医院需要更高层次的中央系统与资源能力,去进一步掌控核心兽医与客户资源,并提升运营效率,期待公司在这方面进行改善。 预计2016-2017年EPS 分别0.47元和0.63元,按2017年35XPE 取计算,目标价22.05元,给予“增持”评级,随着禽链景气复苏、外延扩张逐步深入,公司业绩仍有快速增长动力。

事件:温氏股份公布2016年前三季度业绩预告,预计公司前三季度实现归母净利润103.86-113.19亿元,同比增长115.57%-134.93%;单三季度实现盈利33.53-39.21亿元,同比增长6.85-24.95%。(上年同期比较已考虑大华农业绩)n养殖主业规模稳定增长,产品价格上升而成本下降。公司前三季度累计销售商品猪1230.59万头,同比增长11.5%,预计销售收入276.28亿元,头均盈利约800元左右;其中第三季度销售商品猪425.7万头,同比增长6.1%,预计销售收入91.51亿元,同比增长15.4%,销售均价约18.7/公斤,同比增长5.3%。 尽管三季度猪价小幅下滑,但饲料成本(玉米、豆粕)皆较二季度出现明显回落,饲料成本下降使得公司保持头均盈利仍在近800元/头的水平,利润增长的主要原因是1)出栏量增加;2)猪景气周期带来的猪价上涨;3)饲料原料价格降低。 猪价持续高位震荡,下半年成本有望继续缩减。本轮猪周期补栏趋于理性,环保、资金压力下小型养殖户和散养户仍在加速退出,能繁母猪存栏三季度持续低位徘徊。8月中下旬中大猪存栏比例开始回升,在3-4月仔猪存活率恢复的背景下,9月猪价维持震荡下滑;但能繁母猪的低位徘徊势必延长猪价高位震荡阶段,我们预期猪价有望在四季度消费需求推动下震荡略升,迎来小幅度阶段性反弹。同时,新季玉米大量上市,供过于求的基本面冲击下,价格下行趋势不改,而豆粕价格区间震荡可能较大,饲料成本有望继续下滑,猪粮比回升。双重推动下,四季度养殖业务将维持高盈利能力。 在9月的深度报告里,我们详细再次解读了温氏成功的秘密,作为行业龙头,公司全产业链生态体系难以复制,规模扩张持续稳定,受周期波动影响相对弱化,加上公司一贯的高分红机制,适用于长期成长性逻辑和价值投资者长期持有。公司竞争优势显著,养殖巨母配套体系研发、育种、信息化、环保、机械等多方面建设稳步推进,个别业务板块(环保、机械)有望在行业变革中爆发式增长贡献超额收益。 我们继续看好公司的持续扩张能力和精细管理水平带来的成本优势,公司卓越的前瞻性眼光,对于行业变化趋势把握精准,布局提前。2016年按商品猪1750万头销售量和750-800元/头盈利,以及商品鸡7.95亿只和单羽盈利1.8元测算,全年业绩约150亿元。我们预计2016年、2017年和2018年公司业绩为150.04亿元、147.37亿元和150.02亿元,EPS分别为3.45元、3.39元和3.45元,公司股息率分红高,成长稳健,给予目标价50.8元/股,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险,公司出栏量不及预期;猪价阶段性回升不及预期等。

投资要点 题外音:很多人感叹温氏的成功,也很多人总结背后的原因。市场关于温氏的解读大多停留在“公司+农户”模式、产业链经营一体化、员工持股等方面,我们在温氏上市之前的深度研究报告里,深入剖析了温氏的两大秘诀,一是“公司+农户”模式的分工经营,二是智慧农业的信息化建设优势。在深入温氏配套体系的本次调研后,再次解读温氏的成功之路,才发现市场对“公司+农户”模式高复制性的担忧仅仅是简单表面的理解,而温氏模式的成功和可复制性的背后是不可复制的强大配套支持体系。公司管理层前瞻性的布局,保障了公司的可持续性发展,这也是我们本次再读温氏的重点。 温氏集团是全国最大的肉猪、肉鸡养殖企业,高效产业化模式成就公司行业霸主地位。公司首创“公司+农户”模式,在发展摸索中将此模式从肉鸡养殖复制到生猪等多板块养殖,区域复制性强;公司建立了包括饲料生产、种鸡及种猪繁育、商品肉鸡及肉猪养殖销售、疫病防治和技术研发一体化的经营模式,将产业链上下游各环节高效衔接,实现综合效益;同时,公司的全员持股制充分调动员工创业积极性,合作与共享的企业文化深入温氏经营管理的每个环节。 再次解读温氏模式的成功,五大方面优势显著: 三层研发体系,产学研一体保持技术领先地位。公司是国内最早一批实践产学研的农牧企业,集团、事业部、区域单位三级研发体系保障了公司各方面的研发保持行业领先,且深入产业,具备较高的商业价值和快速的成果转化效率。 技术研究全面覆盖,育种水平全国一流。公司掌握了畜禽育种、饲料营养、疫病防治等方面的关键核心技术,在种猪选择和繁育上标准与国外一致,注重最终的生产效率、生产性能和成本。 信息化管理不断升级,高效支撑业务扩张。公司建立了一套完整的覆盖产业链的信息系统,与业务流程高度融合,数据和生产销售经营情况实时反映,同时将企业和下属单位纳入信息管理体系,还涵盖了合作农户等巨大的数据量,实现运作高效化、产业智能化。公司近年更是在原有信息管理系统上升级改造,建设物联网实现养殖系统智能化,各设备联合网络高效化。 环保治理走前列。公司很早就开始布局环保治理,高度重视,适应行业变革方向和发展趋势,在此轮环保清理中,公司的种猪场基本没有受到影响。 机械化设备业内一流,业务增长快速。集团下属南牧机械负责温氏猪场的建设,公司设备特殊的冷弯薄壁钢结构具备经久耐用、易装拆等特点,业务覆盖全国20 多个省市自治区,业绩翻倍式增长,今年大约已有10 个亿订单,其中外销比例达20%。 温氏与其他养殖企业的不同之处在于,公司经营稳健,受周期波动影响相对弱化,加上公司一贯的高分红机制,适用于长期成长性逻辑和价值投资者长期持有。公司行业龙头地位和竞争优势显著,养殖巨母配套体系研发、育种、信息化、环保、机械等多方面建设稳步推进,个别业务板块(环保、机械)有望在行业变革中爆发式增长贡献超额收益。 我们继续看好公司的持续扩张能力和精细管理水平带来的成本优势,公司卓越的前瞻性眼光,对于行业变化趋势把握精准,布局提前。2016 年按商品猪1750 万头销售量和750-800 元/头盈利,以及商品鸡7.95 亿只和单羽盈利1.8 元测算,全年业绩约150 亿元。我们预计2016 年、2017 年和2018 年公司业绩为150.04 亿元、147.37 亿元和150.02 亿元,EPS 分别为3.45 元、3.39 元和3.45 元,公司股息率分红高,成长稳健,给予目标价50.8 元/股,维持“买入”评级。

投资要点 事件:温氏股份公布2016年半年报,公司实现营业收入283.59亿元,同比增长39.95%,实现归母净利润72.26亿元,同比增长330.12%,公司拟以总股本数为基数每10股派发现金股利5元。 养殖主业尽享周期高盈利,持续增长。公司上半年销售商品肉猪804.89万头,同比增长14.61%,占全国总量的2.52%,黄羽肉鸡3.64亿只,同比增长10.33%,同时,公司销售肉鸭1158万只。肉猪类实现收入184.77亿元,受益于猪肉价格上涨和饲料原料价格同比下滑,毛利率提高30.59%至40.28%,公司头均盈利大约800元。肉鸡类产品实现收入84.38亿元,毛利率12.26%,单羽盈利大约2元。公司继续积极加大养猪投资力度,上半年新设立18家一体化养猪公司,新增开工猪场规模产能220多万头,在东北、西南等区域新增签约规模产能900多万头,我们预测公司2016-17年商品猪销量1720万头、2000万头,肉鸡销量7.51亿只、8.12亿只。 猪价持续高位,下半年成本有望继续缩减。本轮猪周期补栏趋于理性,环保、资金压力下小型养殖户和散养户仍在加速退出,能繁母猪存栏持续低位徘徊。6-7月生猪抛售现象明显,加上长江流域的水灾加快区域生猪出栏和母猪淘汰,阶段性加速出栏导致猪价持续回调近两个月。但进入8月后,猪价开始企稳回升,叠加需求由淡转旺,我们预期猪价仍将持续高位,并出现到年底的阶段性回升。同时,下半年玉米取消收储,新季玉米供应冲击下,价格下行趋势仍在,而豆粕价格企稳震荡,饲料成本的降低有望推动猪粮比走强,甚至超出预期。双重推动下,下半年养殖业务将维持高盈利能力。 内部管理结构优化,配套业务健康发展,不断增强公司竞争力。上半年公司完成了事业部制管理架构的改革,组建了养禽事业部、养猪事业部和大华农事业部,五级组织管理体系明确职责分工。同时启动互联网+发展规划,加快推进企业信息化建设,管理效率和水平不断加强,为公司利用景气周期继续扩张打下了坚实基础。上半年公司销售费用和管理费用因规模扩大、人数增加和待遇提高而增长18.43%和20.75%,但是财务费用同比大幅下降169.56%,公司现金收益性管理能力加强,经营情况良好带来现金流充足,借款大幅减少。 中期看,目前生猪养殖板块处于周期投资第三阶段,核心看盈利能否超预期。目前公司出栏节奏符合预期,如果下半年猪粮比再创新高,有望开启新一轮显著行情。从长期看,公司行业龙头地位和优势显著,养殖巨母配套体系(机械、环保、信息化等)方面建设稳步推进,我们继续看好公司的持续扩张能力和精细化管理水平,2016年按商品猪1720万头销售量和近800元/头盈利,以及商品鸡7.5亿只和单羽盈利2元测算,全年业绩近150亿元。我们预计2016年、2017年公司业绩为149.85亿元和146.77亿元,EPS 分别为3.44元、3.37元,按2017年15XPE,给予目标价50.0元/股,维持“买入”评级。 风险提示:大规模疫病风险,公司出栏量不及预期;猪价阶段性回升不及预期等。