事件:公司发布2014 年三季度报告。2014 年前三季度实现营业收入30.26 亿元,同比增长6.87%。实现归属于上市公司股东净利润3.95 亿元,同比下降16.32%。 实现扣非后归属于股东净利润5.43 亿元,同比增长18.95%。实现EPS0.44 元。 点评: 传统货代业务景气度逐步恢复,收入增长受到“营改增”拖累。国际航空货代是公司最传统的业务,占比总收入约70%。2014 年前三季度,航空货运市场温和复苏,受此影响,公司国际航空货运代理业务实现代理总量增长约15%,但由于交通运输业“营改增”是从2013 年8 月起全国实施的,因此前三季度公司收入仅增长6.87%,(营业税金及附加下降50%),我们测算剔除这一影响,公司前三季度实际收入增长约12%。未来随着国际货运市场进一步回暖,航空货运价格有望进入上升通道,明年公司货代业务收入增长或将加速。 中外运敦豪业绩保持高增长,国内快递市场全面开放利好公司。受益于欧美国际快递业务快速增长、欧元贬值等因素,2014 年前三季度中外运敦豪给公司贡献投资收益约5.2 亿元,同比增长约17%,这也是公司扣非后净利润快速增长的主要原因。中外运敦豪在上海的亚洲最大快递转运中心投入运营后,市场份额进一步巩固,目前在亚太区快递市场份额约占40%。公司与DHL 于2011 年续签25 年合资协议,预计未来此项投资收益仍将贡献可观利润。近日国务院决定全面开放国内包裹快递市场,对符合许可条件的外资快递企业,按核定业务范围和经营地域发放经营许可,利好DHL 在国内拓展业务。 计提东航股票减值损失2.03 亿元,大幅拖累业绩。公司于2009 年参与东航定增,持有的中国东方航空股份有限公司股票的期末公允价值相对于成本的下跌幅度已超过50%,根据相关制度要求,公司计提可供出售金融资产减值金额约20,290.53 万元,这是导致公司净利润同比下降的主要原因。 多年跨境物流经验厚积薄发,关注公司在跨境电商物流业务链上的延伸。中外运系统是中国跨境运输物流的开拓者和主导者,在跨境物流领域经验丰富。 公司今年开始与珠三角地区海关口岸合作,打造跨境电商清关通路,成为这一朝阳行业的开拓者。跨境电商行业发展迅速,行业规模超2 万亿。通关仍是跨境电子商务交易的最大壁垒,公司在这一业务上的优势是:1、多年跨境物流经验,熟悉货物进出口通关流程,2、海外国家网络密集度国内领先,3、与海关形成数据对接,目前唯一一家实现了货物进出口流程的可视化,4、跨境物流企业中率先推出电商平台,理念和执行力已走在竞争对手之前。目前公司聚焦于跨境电商物流的通关环节,未来有望沿着物流链进一步延伸业务。 盈利预测与估值,关注“双11”的催化剂。受计提资产减值损失影响,预计公司2014~2016 年EPS 为0.63、0.95、1.06 元(剔除减值损失影响为0.85、0.95、1.06 元),对应市盈率分别为18.1、16.2、14.5 倍。公司估值显著低于物流行业平均水平,我们认为随着公司上线国际货代电商平台,试水跨境电商,在国家不断出台扶持跨境电商的政策的大环境下,有望让市场认识到传统行业老大插上新经济翅膀的积极转型所带来的活力,公司在跨境物流领域数十年的积累将厚积薄发,市场关注度有望不断升温,而中外运敦豪在中国国际快递市场上的领导地位将持续提供公司利润增长的安全垫。另外,双十一即将来临,淘宝今年主推跨境电商,预计公司与淘宝、天猫的合作有望进一步扩大,有望给公司带来上涨催化剂。维持公司“买入”评级。 风险提示。1、DHL 与公司终止合作;2、跨境电商的阳光通关业务目前是仅有公司可以做,未来不排除海关会与其他公司合作,这样公司会面临竞争;3、海关对海淘市场中的灰色转运打击力度低于预期,这样公司的跨境电商通关的阳光化业务将没有用武之地。

事件:公司公布2014年三季报,报告期实现营业收入8.4亿元,同比减少7.1%,归属母公司所有者的净利润2.1亿元,同比减少4.1%,EPS为0.43元,扣非后净利润1.2亿元,同比减少22.6%。其中三季度营业收入3.5亿元,同比减少1.6%,归属母公司所有者的净利润0.7亿,同比减少11.6%。 点评: 三季度毛利率有所下滑。三季度公司营业收入3.5亿元,同比减少1.6%,营业成本2.4亿元,同比增长6%,综合毛利率下降5个百分点至31.2%。 三季度三费同比上升。三季度公司销售费用443万元,同比增长34.2%,管理费用1293万元,同比增长37.9%,主要原因是职工薪酬水平增加以及邮轮和旅行社两个子公司并表,财务费用608万元,同比增长129.7%,主要原因是购买邮轮的借款利息。联营的轮渡码头和国际轮渡有限公司(中韩航线)出现亏损,投资收益-477万元,较去年同期减少484万元。 估值和投资建议:公司的邮轮业务处于发展初期,“中华泰山号“8月首航,短期未能体现对业绩贡献,属于正常情况。我们认为后续邮轮产业规划、公海无目的游试点政策的出台、公司邮轮船队的扩张都可能成为股价的催化剂。公司的”中华泰山号”11月下旬改为上海港始发,上海迪斯尼计划2015年底开园,我们预计每年带来旅客流量2500万左右,这些游客也都是潜在的邮轮客源,公司的邮轮业务也将受益于上海迪斯尼。预计公司14-16年EPS为0.53、0.64、0.67元,对应PE为26.1、21.9、20.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:客滚业务大幅下滑,邮轮业务发展低于预期

投资要点 汽配制造+公路客货运,主业稳健增长:2013年公司营收82亿元,同比增7%;净利润3亿元,同比增8.7%。汽车零配件制造及汽车售后服务收入占比67%,同比增9.9%,毛利占比64%;公路客运及物流业务,收入占比32%,同比增2%,毛利占比37%。 实际控制人上海国资委、大股东上海交运集团:随着上海国资整合推进,我们认为交运股份也可能受益,大股东交运集团还有部分物流资产未进入上市公司,此外二股东久事集团旗下的资产更有吸引力及想象空间,存在合并同类项的整合可能。 受益迪士尼,客运业务或增厚公司业绩20%:公司披露将配合迪斯尼开展业务,我们认为公司或开展迪斯尼直通客车业务,可能的形式为长三角直通车以及上海机场车站接驳业务。根据测算前两项业务将增厚公司利润0.3亿元、0.28亿元;此外公司传统客运业务受益迪斯尼带来的客流增长可增厚利润0.1亿元,总计增厚公司业绩20%。 土地重估空间大,按住宅用地价值83亿:公司12个客运站位于上海核心地段(14.7万平方米),此外公司拥在上海的仓储物流用地,按照住宅用地价格重估价值约为83亿元,超过市值;按照商业地产用地重估也可达52亿元,因此土地价值重估空间巨大。 冷链物流行业空间巨大:公司拥有冷库3个,面积2万多平米,冷藏车150辆,合作客户包括百胜、沃尔玛,负责长三角肯德基、沃尔玛超市等冷链服务。由于冷链行业空间巨大,我们不排除公司未来在冷链行业有继续扩张可能。 钢铁电商平台展开想象空间:公司在钢铁物流业务上有着深厚的客户资源,且上海政府正在大力推进大宗商品国际交易平台项目,我们认为公司有基础开展钢铁物流电商平台业务。若这一假设落实,则新业务可能增厚公司业绩、同时公司提高估值。 投资策略:我们认为公司主业增长稳健、分红率高达40%,其他业务想象空间巨大。 考虑2016年迪斯尼带来的业绩增厚,暂时不考虑冷链及电商带来的潜在业绩提高,预计2014-2016年公司EPS为0.38元、0.40元、0.49元,PE为18.8x、17.8x、14.6x,业绩增长稳健、估值具有安全边际,首次覆盖、给予“增持”评级。

事件:大秦铁路公告前三季度业绩:1-9 月公司营业收入405.8 亿元,同比增长6.88%,归属上市公司股东净利润111.6 亿元,同比增长15.9%,扣除非经营性损益净利润为112.2 亿元,同比增长15.8%,基本每股收益0.75 元,同比增长15.4%。其中,第三季度营业收入142 亿元,同比增加6.2%,归属上市公司股东净利润39.8 亿元,同比增加26.4%。 点评: 大秦线运量稳健增长,年初至今同比增加2.16%:1-9 月大秦线及大秦铁路公司各线路运量基本稳定。 主要干线大秦线年初至今货物运输量完成3.4 亿吨,同比增长2.16%,日均运量124.4 万吨。其中7 月份进入夏季用煤高峰且有消息称大秦铁路秋季检修时间将会提前,全国电厂积极采购煤炭,补充库存,大秦线货运量达到3893 万吨,同比增长6.22%;8 月份大秦线货运量为3815 万吨,同比增加1.06%;9月份之后,下游电厂库存高位,需求不旺,大秦线当月货运量为3767 万吨,同比下降1.1%。我们认为周期性因素对公司整体业绩影响有限,预期2014 年全年大秦铁路货运总量仍能保持2%以上的增速,大概率可以完成4.6 亿吨的计划运量。 受提价利好及营改增两面影响,营业收入增6.88%:1-9 月公司营业收入405.8 亿元,同比增加6.88%,而影响营业收入增长的主要原因是提价、货运量上涨带来的影响,而负面影响则是营改增带来的。2014年2 月15 日起,全国国铁调整铁路货物运价,平均提高1.5 分/吨公里。根据测算2014 年全年提价可增加公司营业收入约43 亿元(含税),提价增加年化收入约55 亿元(含税)。我们预计2015 年初依然还有一次提价可能,预计提价空间约为1 分/吨公里,此次提价依然会给大秦铁路带来可观利润。 人力成本控制得当,三季度营业成本同比下降:1-9 月公司营业成本279.7 亿元,同比增加4.1%。其中由于公司开展货运组织改革组建营销机构,年初至今销售费用增加8293 万元,同比增加147.3%;上半年由于公司提高工资和福利水平,人力成本大幅增加,而进入下半年,我们预计人力成本增速放缓,而同时三季度成本同比下降的因素也有一部分是因为营改增带来的会计口径变化。同时公司其他主要成本公司电力及燃料,折旧,客货运服务费,机客车租赁费等基本保持稳健(不考虑营改增因素)。因此成本下降带来毛利率增加,公司毛利、净利润水平大幅提高,增速远高于营业收入增速。 投资策略:我们预计未来1)基于公司运量稳健(2014 年预计为4.6 亿吨)、2)提价可期(预计明年年初继续提价0.1 元-0.15 元/吨公里)、3)分流可控(2016 年后新线开通分流量可控制在2000 至4000 万吨以内),以及市场风格向价值型转换、及沪港通带来估值提高,我们重申公司买入价值,维持“买入“评级,预计2014、2015 年EPS 为1.00、1.20 元,对应PE 为7.26X、6.05X。 风险提示:煤炭运量受经济影响较大

公司公告2014 年三季报,报告期实现营业收入93.7 亿元,同比增长8.1%,归属于上市公司股东的净利润为23.8 亿元,同比增长4%,EPS 为0.19元,扣非后净利润22.3 亿元,同比增长5.5%。其中三季度实现营业收入34.6亿元,同比增长13.9%,归属于上市公司股东的净利润为7.4 亿元,同比下滑8.4%,业绩基本符合预期。 点评: 三季度集装箱吞吐量同比增长12.4%。前三季度,公司完成货物吞吐量4亿吨,同比增长10.5%,增速较去年同期下滑0.1 个百分点,完成集装箱吞吐量1553 万TEU,同比增长13.3%,增速较去年同期上升5.9 个百分点。 第三季度公司完成货物吞吐量1.3 亿吨,同比增长5.8%,增速较去年同期下滑8.5 个百分点,完成集装箱吞吐量546 万TEU,同比增长12.4%,增速较去年同期上升3.3 个百分点。 三季度成本增速快于收入。三季度公司营业收入34.6 亿元,同比增长13.9%,营业成本23.8 亿元,同比增长22.3%,综合毛利率下降4.7 个百分点至31.3%。三季度公司管理费用2.7 亿元,同比增加13.6%,财务费用0.7 亿元,同比增长17.1%。投资收益2.1 亿元,同比减少14.3%。 盈利预测与估值:公司三季度净利润有所下滑,属于正常波动,预计公司2014-2016 年EPS 为0.25、0.27、0.3 元,对应PE 分别为13.8、12.6、11.5倍,公司总体业绩增长稳定,估值处于港口中的较低水平,具有较好的长期投资价值,维持“增持”评级。 风险提示:欧美经济复苏低于预期、华东地区港口恶性竞争

投资要点 事件: 公司发布2014年三季度报告。2014年前三季度,公司实现营业总收入161.41亿元,同比增长118.97%,其中第三季度62.08亿元,同比增长91.24%。前三季度实现归属于上市公司股东净利润2.31亿元,同比增长59.49%,其中第三季度0.80亿元,同比增长47.74%。前三季度实现扣非后归属净利润2.29亿元,同比增长80.69%,其中第三季度0.82亿元,同比增长72.17%。前三季度实现EPS0.24元,其中第三季度0.09元。 点评: 深度供应链业务继续高成长,拉动业绩。从去年下半年开始,公司深度380业务加快外延式扩张速度,不断对外设立子公司和项目公司,进一步扩张网点布局,提升业务规模。380平台目前在全国20多个省份建立了100多个实体业务网点,业务覆盖城市近200个。公司目前通过租赁和购臵的方式,在业务覆盖区域配臵了近150个仓储中心。在380平台快速扩张的带动下,前三季度公司营收增长118.97%,达到161.41亿元。预计全年深度380平台收入将达到或超过120亿元,公司整体收入超过200亿元。 供应链金融业务增资效益明显。公司于2013年底成立赣州市宇商小额贷款有限公司,注册资本2亿元,加上2010年成立的深圳市宇商小贷,公司小额贷款业务的总资本金达到7亿元。受此影响,公司前三季度供应链金融业务高速增长,收入达到12,995万元,同比增长78.7%,综合毛利为10,032万元,同比增长58.8%。这部分业务利润率较高,对公司业绩拉动明显。 本期伟仕控股的投资收益及远期外汇合约公允价值变动损益是利润来源的重要一块。前三季度公司投资收益达到6570万元,去年同期为-1032万元。 主要原因是公司对伟仕股份的股权投资按权益法确认了投资收益,上半年公司增持伟仕股份6,012,000股,总持股达到234,295,998股。另外汇率变动,未到期远期外汇合约公允价值变动收益贡献约3500万元税前利润。 财务费用大幅增加,人民币贬值是主因。公司前三季度财务费用达到2.5亿元,去年同期仅为6031万元,主要原因是借款增加以及人民币贬值导致汇兑损失增加。公司在经营供应链管理业务时,需替若干客户向外地出口商以美元购货。一方面,公司以贷款方式向银行借取美元,并以等值人民币存款作为质押。此外,公司利用若干衍生金融工具以管理上述美金借款所引起的外汇风险。另一方面,公司根据预计的未来一年的付汇需求,由公司在中国大陆签订远期美元购汇合约,同时由联怡国际在香港签订金额相等,期限相同,到期日相同的无本金远期人民币购汇合约,以管理其外汇风险。因此人民币贬值损失已由远期外汇合约的公允价值变动损益对冲掉一部分。 非公开发行,夯实380平台网络。公司前期发布非公开发行预案,拟以不低于7.19元/股的价格,向不超过十名特定投资者发行合计不超过1.5亿股股份。拟募集资金净额不超过12亿元,全部用于增资深圳市怡亚通深度供应链管理有限公司。过去几年380平台快速发展,公司现有物流基础设施和信息系统已经无法满足高速增长的业务量。本次定增募集资金,通过对深度供应链公司增资,用于380平台物流基础设施配臵和信息化建设,并补充380平台运营资金,进一步加强网点建设。目标是打造遍布全国骨干城市的自有物流基础设施、构建完成高效的现代仓储配送体系。 盈利预测与估值。预计公司2014至2016年EPS为0.32、0.42、0.51元,对应当前股价PE为50.5、38.3、31.6倍,期待公司未来在进一步扩大规模的同时,借定增契机,夯实网络,实现由量变到质变的突破,维持“增持”评级。 风险提示。定增短期会拉低公司整体净资产收益率水平,380平台投入过大,效益不达预期,客户坏账、存货风险。

投资要点 事件:公司发布2014年三季度报告。2014年前三季度,公司实现营业收入22.31亿元,同比增长40.86%;营业成本19.43亿元,同比增长51.56%;营业利润5624万元,同比下降11.13%;归属于上市公司股东净利润3227万元,同比下降27.76%;扣非后归属净利润2689万元,同比下降31.48%;实现基本每股收益0.19元。 点评: 贸易执行业务带动收入增长,成本上升过快、毛利率下滑拉低业绩。公司前三季度收入22.31亿元,同比增长40.86%,主要原因是贸易执行业务规模增长近一倍。而昆山地区受IT产业西移的影响,产品结构从品牌商向ODM厂商转移,业务操作复杂程度和人力成本上升,使得综合物流和基础物流毛利率下滑,同时公司加大对各分支的支持力度,积极拓展业务,导致业务成本上升幅度超过收入增长幅度。因此总体上,前三季度公司整体毛利率由去年同期的19.02%下滑到12.91%。受此影响,前三季度营业利润同比下降11.13%,归属于上市公司股东净利润同比下降27.76%。 股权激励计划终止三季度完成,今年摊销的费用约624万。上半年,公司决定,因经营环境发生变化,公司预期的业绩指标无法达成,公司将终止股权激励计划,回购注销尚未解锁的限制性股票共计504.9万股,并且已于7月份完成。按照相关会计准则,2014年、2015年首次授予第三期未解锁的40%限制性股票和预留授予第二期未解锁的50%限制性股票对应的公允价值1,555.78万元作为加速行权,需确认股份支付费用,计入损益,今年需要摊销的费用为624.59万元。 最坏的时候正逐渐过去,关注公司拓展新的盈利点。经历2013年的行业大幅萎缩后,预计未来笔记本制造业将维持稳定,行业景气度预计不会再出现单边下滑,公司单季度盈利水平已经企稳。另一方面,公司未来希望借与和硕的合作进入新的消费电子的供应链。并且,公司在深耕IT制造业物流的基础上,不断尝试将在IT制造业积累的供应链管理经验向其他行业复制,进行跨行业发展,从而形成公司新的盈利点。目前公司已将通讯、汽车零部件、电子商务、精密仪器等行业作为尝试目标,取得了阶段性成果。公司前期收购众多子公司剩余股权,转让公司所持亚欧班列33%股权,这一系列运作让公司进一步加强了对子公司的控制,增加了合并报表范围,并消除了亚欧班列一直亏损对公司的不利影响。公司经营或逐渐向好。 盈利预测与投资建议。预计公司2014-2015年EPS分别为0.27、0.37元,对应PE分别为50.8、37.1倍。随着IT制造业的企稳回升、亏损子公司的收缩,公司原有主业将逐步走出低谷,另外,公司正积极探索跨区域、外延式扩张,目前公司资产负债率仅为29.7%,账面现金4.25亿元,有较大空间进行拓展。 行业层面,《物流业发展中长期规划》前期发布,后续扶持细则将不断出台,利好类似于飞力达这样的生产性服务业公司。综上,我们认为,公司最坏的时候正逐渐过去,中长线投资者可逐渐布局。维持“增持”评级。 风险提示。IT产业景气度持续下滑、公司核心客户业务下滑、公司跨区域和跨行业扩张带来成本上升过快。

事件:公司公布2014 年三季报,报告期实现营业收入40.2 亿元,同比增长13.8%,归属上市公司股东净利润7.5 亿元,同比增长14.5%,EPS 为0.37 元,扣非后净利润7.5 亿元,同比增长17.8%。其中三季度营业收入14.1 亿元,同比增长15.8%,归属上市公司股东净利润2.5 亿元,同比增长22%。 点评: 三季度铁矿石吞吐量高速增长,煤炭吞吐量下滑。三季度公司完成货物吞吐量3761 万吨,同比增长13.3%,其中铁矿石2028 万吨,同比增长33.6%,主要由于国际矿价下跌,矿石进口大增;钢材478 万吨,同比增长4%;煤炭944 万吨,同比下滑11.4%,主要由于国内煤价下降,国家又开始对进口煤征收关税,进口煤失去了价格优势;其他小货种311 万吨,同比增长11.3%。 三季度净利润同比增长22%。三季度公司实现营业收入14.1 亿元,同比增长15.8%,营业成本9.1 亿元,同比增长17.4%,毛利率为35.4%,较去年同期下滑0.9 个百分点。销售费用145 万元,同比增加40.8%;管理费用8510 万元,同比下降3.4%;财务费用4527 万元,同比下降2.9%。 公司三季度实现净利润2.5 亿元,同比增长22%。 估值与评级。公司成长性处在港口中的较好水平,考虑到未来增发摊薄,预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.38、0.45、0.5 元 ,对应PE 为14.1、11.8、10.6 倍,公司估值处于港口公司中的较低水平,若后续京津冀一体化的相关规划政策出台,公司仍可受益,维持“买入”评级。 风险提示:环渤海散货港口出现激烈竞争,煤炭矿石进口需求下降

事件:公司公布2014年三季报,前三季度实现营业收入17.6亿元,同比减少8.7%,归属母公司净利润3.1亿元,较去年同期增加5.1亿元,EPS为0.066元,扣非后净利润4.1亿元,较去年同期增加5.5亿元。其中三季度营业收入5.7亿元,同比减少9.2%,归属母公司净利润-0.6亿元,较去年同期增加1.2亿元,基本符合预期。 点评: 三季度油轮业务同比扭亏为盈。三季度VLCC运价反弹后回落,总体好于去年同期,日本至中东航市场日均TCE为1.86万美元,较去年同期增加1.26万美元,公司VLCC实现日均TCE2.75万美元,明显高于市场水平,油轮船队实现经营利润8381万元,较去年同期增加1.38亿元。 三季度干散货业务小幅改善。运价触底反弹,BDI在7月最低跌至700点附近,进入8月快速反弹至最高接近1200点,随后小幅回落,总体弱于去年同期,BDI均值为950点,同比下降26.5%。Cape市场日均TCE为1.27万美元,较去年同期减少0.65万美元,公司Cape实现日均TCE2.11万美元,明显高于市场水平,干散货船队实现经营利润673万元,较去年同期增加354万元。 投资收益同比增加,拆船产生一定损失。三季度公司实现投资收益8571万元,同比增加13%,公司LNG船提供稳定收益,投资收益的增加主要是理财产品利息收入增加。三季度公司拆解老旧船产生营业外支出9017万元。 成本明显下降。三季度公司营业成本5.7亿元,同比减少9.2%。由于船舶减少和燃油价格下降(三季度新加坡380CST燃油均价588.7美元/吨,同比下降2%),公司燃油成本下降;公司去年对19艘油轮资产计提了19.8亿资产减值损失,使得单季度折旧成本下降约2500万元 估值与评级。公司上半年业绩靓丽,三季度依旧保持盈利增长,这得益于市场回暖、油价下降以及公司优秀的经营能力。近期原油运输市场、干散货市场运价都出现反弹,燃油价格大幅下滑,新加坡380cst价格跌至483.5美元/吨,较去年同期下降了约20%,公司四季度的业绩值得期待。公司长期投资价值显著,建议长期持有,预计公司2014-2016年的EPS为0.10、0.14、0.20元,对应PE为34、23、17倍,对应2014年PB为1.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:航运市场持续低迷,替代能源快速发展,海上安全事故。

事件: 10 月17 日中海发展发布公告,中海发展的控股股东中国海运(集团)总公司将持有的公司1.42 亿股A 股股份(约占总股本的4.17%)无偿划转给武钢集团,同时武钢集团将其持有的武钢股份3 亿股股份(约占总股本的2.97%)无偿划转给中国海运。 点评: 武钢是中海的大客户,早在2007 年10 月19 日,武钢集团就与中海集团确立了战略合作关系,并同时签署了2 艘30 万吨、3 艘23 万吨超级矿砂船为武钢集团进口铁矿石提供运输的长期包运合同(中海发展承运),此次换股后,武钢集团持有中海发展4.17%的股份,成为A 股第二大股东,我们认为这将进一步促进公司与武钢集团之间的合作,确保长期合同的执行并有利于公司业务的拓展。 9 月3 日,国务院发布的《国务院关于促进海运业健康发展的若干意见》中提出,“加强海运企业与货主的紧密合作、优势互补,推动签订长期合同,有序发展以资本为纽带的合资经营,形成风险共担、互利共赢的稳定关系”,“深化国有海运企业改革,积极发展国有资本、民营资本等交叉持股、融合发展的混合所有制海运企业”。在此背景下,9 月12 日中国远洋与淡水河谷签署合作框架协议,双方将就运输铁矿石订立长期运输合同,远洋将建造10 艘大型矿砂船并收购淡水河谷的4 艘;9 月26 日招商轮船也与淡水河谷签署合作框架协议,双方分将订立长期运输合同,招轮将新造10 艘大型矿砂船;10 月16 日,中海与武钢换股。 我们认为此次的换股只是一个开始,在国家扶持航运业以及国企改革的背景下,不仅是中海发展,中国远洋、招商轮船都可能会和诸如武钢、鞍钢、宝钢、中石油、中石化、中化等大货主通过换股的方式形成更紧密的利益共同体,这将有力地推动双方进行长期合同的签订和执行,促进国货国运比例的提高。 对于货主方来说,加强与航运企业的合作,通过长期运输合同锁定运费,可以规避未来运费波动的风险,长期是有利的。对于航运企业来说,航运业处在底部复苏的阶段,但这会是一个较长的过程,短期很难通过市场运价获得很好的收益,通过与货主紧密合作,提高货运承载和长期合同的比例,短期来看可以直接获得高于现有市场水平的收益,长期来看可以规避运价波动的风险,并得益于国货国运比例提升带来的运量增长,无疑是个福音。中国的航运业正处在不断变革的时期,随时都会出现新的“意外之喜”,建议密切关注中海发展、中国远洋、招商轮船、中远航运、中海集运等航运企业的交易性机会。

事件: 中国远洋旗下中散集团与淡水河谷于2014年9月12日在北京签署了合作框架协议,根据协议,中散集团与淡水河谷将就运输矿石订立长期运输合同(最多25年),为此中散集团将建造10艘大型矿砂船并收购淡水河谷所拥有的4艘大型矿砂船。 点评: 中国远洋将大幅受益。淡水河谷一共运营35艘40万吨级的VLOC(大型矿砂船),其中19艘为自有,16艘向其他船东长期租赁,预计中国远洋将建造10艘并收购4艘40万吨级的VLOC,一共14艘。巴西至中国一年可以跑四个航次,预计14艘VLOC一年运量2240万吨,约占中国远洋去年金属矿石运量(8750万吨)的四分之一。参照日本经验,长期合同的价格很可能保证IRR10%,假设一艘40万吨VLOC造价1亿美元,25年折旧,残值5%,根据IRR10%测算出一年净利润约为720万美元,ROA为7.2%,按照70%负债率计算,ROE将高达24%,预计14艘VLOC将每年贡献净利润6.1亿元。 招商轮船、中海发展也将受益。淡水河谷的35艘VLOC加上中国远洋将建造的10艘,预计一年运量7200万吨,仅占目前中国从巴西进口铁矿石量的45%,未来巴西对铁矿石出口必然加速,淡水河谷的有色金属负责人Jose Carlos Martins对媒体表示五年内对中国的出口将翻倍,国务院近期出台的政策也支持货主与航运企业签订长约,预计招商轮船、中海发展也会跟进与淡水河谷签约,从中受益。 对BDI影响偏多。巴西距离中国约1.2万海里,是澳洲的三倍,运费高是巴西的淡水河谷与澳洲的力拓、必和必拓、FMG相比最大的劣势,也是淡水河谷打造VLOC船队的原因。因此淡水河谷是最不希望BDI上涨的,澳洲矿商则对BDI不太在意。过往淡水河谷经常通过控制发货节奏来打压BDI,如果淡水河谷主要通过长期合同锁定运费,就没有打压BDI的必要,短期利好BDI。如果中国船东主要通过新造船来满足淡水河谷的需求,意味着未来除了与淡水河谷长约货之外的现货市场供给压力会增加,不过在矿商扩产、国际铁矿石价格大幅下跌的背景下,预计中国铁矿石进口量将加速增长,BDI长期依旧看多。 投资策略:航运市场底部复苏,近期海运业的发展又上升至国家战略,预计陆续将有具体措施出台,行业正不断发生好的变化,中国远洋与淡水河谷的签约就是一个很好的例子。与淡水河谷签约,中国远洋直接受益,也给招商轮船、中海发展带来机会,建议重点关注这三家公司的投资机会,首选中国远洋。 风险提示:长约运价不及预期,航运市场复苏不及预期

投资要点 渤海客滚运输龙头,主业稳定。公司是渤海客滚运输龙头,主要经营的烟连区域航线是客滚运输的“黄金航线”。渤海湾运力投放受到政策限制,经营环境稳定,预计公司传统的客滚业务趋于平稳。烟大隧道项目能否获批仍有争议,即使获批也要2030年左右才能建成,对公司影响尚远。 中国邮轮市场有望迎来爆发增长。2013年国内邮轮市场增速达103%,乘客人数超过60万,渗透率约为0.05%,交通运输部预计到2020年国内邮轮旅客数量达到450万人,与2013年相比年均增长33%,市场渗透率在0.34%左右,仍然远低于欧美1-3%的水平,长期增长空间巨大。在政策支持、基础设施完善、收入增长等多方因素刺激下,中国将成为亚太地区最有活力和最大的邮轮市场。 “中华泰山号”启航,正式进军国际邮轮业。公司今年2月购臵了豪华邮轮“中华泰山号”,8月16日启航,标志着公司正式进军国际邮轮业。“中华泰山号”配套设施齐全,与国际接轨又有中国特色,可以满足乘客各项生活和娱乐需求,首航大获成功后,我们预计公司将加速邮轮业务发展。 盈利预测与估值。公司传统主业稳定,在中国邮轮市场有望迎来爆发增长和政策支持下,公司拓展国际邮轮业务转型恰逢“天时、地利、人和”,有望打破成长的天花板。预计公司14-16年EPS为0.53、0.64、0.67元,对应PE为23.5、19.7、18.8倍,估值与A股类似公司相比有明显优势,目前60亿的市值也远低于国际邮轮巨头千亿的规模,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:客滚业务大幅下滑,邮轮业务发展低于预期,运输安全事故

投资要点 事件:公司公布2014年半年报,报告期实现营业收入63.2亿元,同比增长20.4%,归属上市公司股东的净利润0.4亿元,较去年同期增加9.9亿元,EPS为0.01元,扣非后净利润1亿元,较去年同期增加10.4亿元,扣非后EPS为0.03元,基本符合预期。 点评: 油品运输:内贸原油业务贡献主要毛利,外贸原油业务大幅改善。2014上半年,公司完成油品运输周转量1030.5亿吨海里,同比增加7.6%,实现收入28.2亿元,同比增加6.7%,毛利率同比增加19.4个百分点至14.3%,毛利同比增加5.38亿元至4.03亿元。其中内贸原油业务周转量76.9亿吨海里,同比增长17.1%,收入9.3亿元,同比增长8.4%,毛利率同比增加15.4个百分点至37.5%,实现毛利3.5亿元;外贸原油业务周转量738.2亿吨海里,同比增长8,1%,收入10.4亿元,同比增长35.6%,收入大幅增长得益于上半年VLCC市场整体好于去年同期,毛利率同比增加34.4个百分点至4.3%,实现毛利0.4亿元。 干散货运输:外贸铁矿石业务大幅增长,内贸煤炭业务同比改善。2014上半年,公司完成干散货运输周转量1577.7亿吨海里,同比增加48.7%,实现收入34.7亿元,同比增加34.2%,毛利率较同比增加16.2个百分点至12.1%,毛利同比增加5.3亿元至4.2亿元。上半年BDI均值同比增长40%,公司外贸铁矿石周转量810.4亿吨海里,同比增加56.6%,收入13.4亿元,同比增加49%,毛利率同比增加11.2个百分点至32.2%,实现毛利4.3亿元;内贸煤周转量290.3亿吨海里,同比增加11.9%,收入10.3亿,同比增加16.1%,毛利率同比增加13.7个百分点至3.4%,实现毛利0.3亿元。 燃油成本显著下降。上半年公司营业收入63.2亿元,同比增长20.4%,营业成本54.7亿元,同比减少0.1%,其中占比42.1%的燃油成本23亿元,同比下降5% 。上半年国际燃油价格下降,公司燃油采购均价同比下降9.5%,同时公司采取各种节油措施,效果明显,平均燃油单耗2.35公斤/千吨海里,同比下降18.9%,在周转量同比增长29.2%的情况下燃油消耗量仅同比增长4.9%。 合营企业扭亏为盈。上半年公司的五家合营及联营航运企业完成周转量679.5亿吨海里,同比下降3.3%,实现收入44亿元,同比增长25.9%,净利润1.9亿元,同比增加2.9亿元。这五家企业主要从事沿海煤炭运输,得益于上半年年度运输合同运价同比略有上升以及燃油成本下降,利润明显增长,为公司贡献投资收益1.1亿元,同比增加1.5亿元。公司营业外支出1.3亿元,同比增加1.1亿元,主要是公司船舶报废损失及亏损合同计提预期负债。 估值和投资建议:得益于原油运输市场、沿海煤炭运输市场、国际干散货运输市场运价的同比上升和燃油成本的显著下降,公司中期业绩扭亏为盈,下半年是市场旺季,预计全年公司将保持盈利。航运市场底部回暖,我们预计公司14-16年EPS分别为0.03、0.15和0.20元,对应PE为207、36、26倍,对应14年PB为0.8倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:国内煤炭原油需求疲弱 、航运市场复苏不及预期,燃油价格大幅波动

投资要点 事件: 南方航空2014年上半年度实现营业收入502.12亿元,同比增长9.15%;归属上市公司股东的净利润-10.18亿元,同比下滑437.09%;合EPS-0.1元,同比下滑433.33%。 点评: 航空主业大幅减亏,汇兑损失拖累业绩。尽管受三公出行高端客源流失、国内外经济增速放缓、空难事件冲击等不利因素影响,南方航空收入端依旧维持快速增长。2014年上半年南航完成主营业务收入502.12亿元,同比增长9.15%,其中航空客运收入450.40亿元,同比增长8.36%;货运收入为33.05亿元,同比增加12.80%。但是上半年国内运力大幅扩张,行业竞争加剧,票价下滑致使单位收益降低,2014年上半年南航客公里收益0.58元,同比下降1.69%;货邮吨公里收益1.42元,同比下降3.40%,上半年扣非后归属母公司净利润为-11.12亿元(去年同期为2.56亿元),其中主要受人民币贬值的汇兑收益损失达到10.52亿(去年同期为14.35亿元),扣非扣汇兑后的净利润为-0.60亿元(去年同期为-11.79亿元),去除汇兑影响后主业实际大幅减亏。南航上半年业绩表现弱于东航、国航的原因除了美元负债规模大(机队规模最大)受汇兑影响大的财务因素外,还有南方航空国内航线占比大(14年上半年航空市场“内冷外热”特征明显)、新疆市场、东南亚市场低迷、深圳时刻放量竞争急剧等经营层面的不利影响。 市场需求低于运力增速,载运率同比下滑。2014年上半年公司完成RTK 92.15亿吨公里、RPK 779.39亿客公里、RFTK 23.20亿吨公里,同比增长11.38%、10.21%、15.99%。公司提供运力ATK 133.82亿吨公里、ASK 983.84亿客公里、AFTK 45.27亿吨公里,同比增长13.63%、11.44%、18.15%。运力增长速度高于需求增长,载运率68.86%、客座率79.22%、货邮载运率51.24%,同比减少1.85PT、1.12PT、0.95PT。 国际航线增速明显,国际化战略继续推进。2014年上半年南航国际航线客运需求和运力投放增速明显。2014年上半年国内航线旅客人数4210.82万人,同比增7.05%,RPK同比增加8.31%;国际航线旅客人数410.56万人,同比增加16.59%, RPK同比增加16.26%;地区航线旅客人数117.13万人,同比增加24.02%,RPK 同比增加28.62%。公司深入推进国际化战略转型,“广州之路”品牌影响力逐步扩大,上半年国际中转106.2万次,同比增长5.0%,第六航权上半年中转22.5万人次,同比增长6.8%。同时南航积极推动国际航线建设,新开广州-长沙-法兰克福、乌鲁木齐-首尔、广州-纽约等国际航线,随着5架波音777-300ER在14年陆续交付,将陆续投入到欧美远程航线中,预计今年南航国际航线将维持高增长。未来公司将形成以国内市场为主,国际市场占有一定比例,国际国内互相支持,整体联动的“点对点+枢纽”运营模式。 航油成本有所下降,严控成本销售管理费用率下降。2013年上半年南方航空主营业务成本为人民币449.25亿元,同比增长9.53%。其中航油成本183.45亿元,同比下降 7.14%,由于 ASK 增长了11.44%,实际座公里成本为0.46元,同比下降1.90%,实际座公里航油成本0.19元,同比下降3.86%。在市场竞争加剧利润连续下滑的情况下,南航严控成本,销售费用为人民币36.78亿元,同比减少0.86%,;管理费用为人民币 12.22亿元,同比减少3.09%。从14年7月三大航陆续下调销售代理费率(3+X调整为2+X),将对公司下半年业绩带来积极影响,我们认为未来销售费用仍有下调空间。 厦航盈利能力良好,客座率稍有下滑。2014年6月30日厦航机队共有飞机104架。2014年1-6月,厦航受益于国内航空市场的稳步增长,取得了较好的经营业绩,完成运输总周转量13.20亿吨公里,同比增长14.5%;实现旅客运输量984.53万人次,同比增长11.6%;实现货邮运输量9.9万吨,同比增长9.5%;平均客座率为74.6%,同比下降1.6个百分点,平均载运率为65.2%,同比下降1.6个百分点。2014年上半年,厦航实现营业收入人民币84.98亿元,营业成本人民币73.4亿元,实现净利润人民币3.07亿元。 盈利预测与估值:随着全球经济企稳回升,人民币和油价有望维持均衡,南航国际化战略继续推进,航线结构持续改善,同时众多国际航线培育日渐成熟,新疆东南亚市场逐渐恢复,公司未来盈利弹性有望逐渐显现。我们预测2013-2015年公司的EPS为0.21、0.23、0.26元,对应的PE为12、11、10倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不佳影响市场需求,油价大幅上涨,汇率大幅贬值,高铁分流,突发性战争、疾病、安全事故。

事件: 公司公告上半年业绩:2014 年上半年公司营业收入33.64 亿元,同比增长27.29%,归属上市公司净利润9.63 亿元,同比下降3.71%,扣除非经营性损益后净利润9.41 亿元,同比下降4.9%。基本每股收益0.20元,同比下降3.85%。 点评: 路桥收费业务收入同比增长7.65%,毛利率略有下降:上半年公司总通行费收入27.17 亿元,同比增长7.65%,占公司共收入80.8%,营业成本为9.84 亿元,同比上涨9.94%,毛利率为63.79%,同比减少0.9个百分点。我们认为主营业务高速公路、桥收费业务基本稳健,增速与行业平均基本一致,毛利率略优于行业平均水平。 核心路段济青高速通行费收入同比增长6.7%:济青高速是公司通行费收入占比最高的路段,上半年实现通行费收入12.2 亿元,同比增长6.7%,占总通行费收入45%,其次占比最高的是京台高速山东段,上半年实现通行费收入8.6 亿元,同比增长9%,占总通行费收入32%。我们认为这两条大干线通行费收入稳定且盈利能力良好,未来是公司业绩稳健的坚实后盾。而其他新建路段由于路程短且处于车流培育期,收入占比较少,但所幸新开线路增速良好。而部分收费较长年限的桥梁业务受到政府清理收费期限原因,部分桥梁通行费收入下滑严重。 油品贸易贡献收入、地产尚未发力:上半年公司投资的宝塔高速油品贸易公司开始贡献收入,上半年实现营业收入约5.4 亿元,但是由于贸易业务利润率不高,因此我们预计贡献利润约为一千万左右。而上半年,受到房地产行业继续低迷影响,公司房地产业务贡献收入很小。因此预计地产业务收入将于未来2-3 年持续发力,贡献业绩,在时间进度上低于我们的预期。 投资策略:公司主业增速稳定,多元化发展带来新的机遇,房地产行业储备充足,静待贡献业绩。我们预计公司2014、2015 年EPS 分别为0.48 元、0.50 元,对应PE 为6.6X、6.3X,我们维持“增持”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响较大、地产行业持续低迷。