事件: 公司2011年上半年,公司实现营业收入92,350.43万元,同比增长41.01%,实现归属于上市公司的所有者的净利润3,088.78万元,同比增长4.58%,基本每股收益0.09元. 研究结论 业绩略超预期,毛利率环比止跌回稳,公司年报实施10送6方案,摊薄后业绩为0.09元,略超我们前期0.08元的预期。我们注意到公司二季度单季收入环比增长28%,同比增长43%,且毛利率水平从一季度14.9%底部回升到15.9%的水平,显示公司二季度部分子公司已经迈过了盈亏平衡点,在成本上升的背景下依然实现盈利的回升。 三季度公司预计增长0~30%增长,下半年关注新产能释放进程。公司三季度预计增长0~30%之间,由于上半年合肥和天津子公司刚实现投产,预计下半年公司收入仍将保持环比高增长态势。废纸价格坚挺,导致箱板纸价格高企,公司成本压力不减。由于美国和日本造纸产能萎缩,未来可供出口中国的废纸数量逐步削减,加之国内箱板纸产能投放有持续性,因此年初以来废纸价格保持强势(见图3),这也直接推动了箱板纸价格上涨,中长期看,国内箱板纸龙头企业玖龙2013年前箱板纸产能没有净增长,同时,国内落后产能淘汰将进一步修复箱板纸产业的供需情况,我们判断箱板纸价格中长期趋于高位稳定,公司成本压力依然较大,需要逐步向下游转嫁。 如箱板纸价格如下跌将成为重要盈利催化剂,维持公司增持评级,小幅下调今年EPS预测。结合2009年公司股价大幅表现的经验,当时处于金融危机下,箱板纸价格因出口萎缩而大幅下降,公司包装产品有一定价格粘性,且当时公司厦门,重庆等地区产能投产,成本下滑带动收入和毛利大幅增长,业绩进攻性十足,股价也大幅表现,目前公司再次进入产能大量投产的时间窗口,如果成本能够出现下滑将推动公司盈利大幅提升,也是公司的买入时机。由于成本高位运行,我们下调公司2011,2012年盈利预测为0.21,0.27元(原预测为0.29,0.37元),维持公司增持评级。 风险因素:成本持续上涨,公司扩张过程中产能利用率不达预期。

事件 1)公司2011年上半年实现营业收入369,724,764.32元,同比增长44.23%;归属于上市公司股东净利润45,688,911.12元,同比增长53.33%;基本每股收益1.03元,同比增长39.19%。2)公司拟向全体股东每10股转增10股,派现金红利8元(含税)。3)公司预计2011年前三季度归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度30-50%,去年同期归属于上市公司股东的净利润为58,660,000元。 研究结论 上半年营业收入符合预期,全年有望超10亿元。公司收入存在明显季节性,以往三年上半年销售收入约占全年销售的34.82%,三季度和四季度为传统旺季,且四季度收入通常是全年的最高点;公司今年上半年实现营业收入36972.5万元,若以上半年占全年销售34.82%比例折算,全年收入可达10.6亿元。 销售网络全国覆盖显现收获曙光。以往公司销售收入主要来自华南和华东地区,占比在50%左右;今年上半年,来自西北、东北以及华北的销售收入同比增速分别达到112.43%、98.29%和69.79%,我们认为公司未来在经济发达地区和中部地区的三线、四线城市实现销售网络的规模化扩张策略,将为未来公司收入腾飞打下坚实的基础。 索菲亚品牌关注度排名持续领先。搜房家居网数据显示,2011年1月-5月份,索菲亚品牌关注度仅在1月份排名第二,其余月份均稳居榜首。我们认为,索菲亚作为定制衣柜领域的第一品牌,将优先受惠于行业的高增长. 维持公司买入评级,目标价99.30元。我们预计公司2011-13年EPS分别为2.84、4.07、5.27元,维持公司买入评级,目标价99.30元。

公司业绩略超我们预期,收入增长和薄膜产品盈利较好是主因,下半年成本下降,盈利有望持续超预期。公司收入增长较快,超过20%,同时,毛利率水平从19.14%提升到19.51%,毛利率水平的提升主要来自薄膜业务毛利上升。下半年主要成本如PE,PP粒料,以及聚酯材料价格均有所下滑,而公司产品价格基本保持稳定,我们判断毛利率仍将略微上行,带动企业盈利再超预期。 2012年增长由薄膜业务和广州复合包装新项目提供。公司2011年7、8月份将于广州投产新建复合包装材料项目,产能约为1.2万吨左右,该项目预计2012年能带动公司产量增长7000吨以上,同时,公司本部CPP和PE薄膜项目近2.2万吨规模,除去自用外,公司2012年将对外销售预计1万吨左右,尽管薄膜业务毛利水平并不高,但也将形成公司2012年业务增长点。 新增项目奠基企业2013年增长轨道。公布中期业绩的同时公司公告将在黄山本部和河北分公司投资新建项目,本部将投资3.1亿元,建设1.6万吨复合软包装项目和3500吨异型注塑包装材料项目,河北分公司投资8000万元,建设1万吨高阻隔包装材料项目,我们预计2011年年底这些项目将开工建设,预计2012年下半年能投产并形成2013年增长点。 维持公司买入评级,目标价20元。我们预测公司11-13年的EPS分别为0.80、1.03、1.35元,对应公司目前股价PE为19,15和11倍,估值很有吸引力,我们认为公司管理层充分激励,下游需求增长强劲,未来增长将有望提速,我们根据公司产能投产计划,预测未来公司复合增长率达到28%,给予2011年25倍PE,对应目标价20元,维持公司买入评级。 风险因素:成本缓慢上涨阶段公司转嫁能力一般,毛利率有下滑风险。

点评 景兴纸业受益于箱板纸价格上行,上半年业绩喜人。上半年箱板纸价格持续高位,企业毛利率水平维持在17%左右水平,带动企业盈利走高。按测算,企业毛利率在17%左右水平,吨纸盈利基本在170元左右,对应历史毛利率处于中位数水平。根据我们和箱板纸下游厂商沟通,目前箱板纸价格仍保持强势,一方面是成本废纸价格上涨,另一方面,箱板纸进入2010年后产能释放进入低潮,导致目前箱板纸价格高位。 出口增长接近20%,箱板纸供应预期增长不大,预计其景气能维持到2013年。箱板纸1/3的需求与出口相关,而直到6月份,当月出口保持增长保持17%以上,而下半年由于圣诞节日等影响,将进入轻工业产品的出口旺季,包装需求季节性上行,箱板纸出货将保持旺盛,而另一方面,我们预计直到2013年箱板纸新增产能将保持低增长,特别是长江三角洲地区,由于玖龙纸业太仓工厂1条45万吨箱板纸纸机改装为环保文化纸,而箱板纸运输半径通常不超过200公里,导致长三角地区局部箱板纸出现供需紧张,此外,根据我们测算,未来两年箱板纸增长不超过500万吨,低于过去平均水平,而玖龙纸业年报显示2013年前,不会扩张箱板纸产能,在龙头企业扩张停止脚步的背景下,一般小企业由于信贷紧张和资金实力限制,无力大举增产,因此我们预计2013年前箱板纸仍能保持较好景气水平,景兴纸业受益。 维持增持评级,目标价8.80元。公司受益于箱板纸产能扩张进入低速增长期,未来供需维持景气,同时,公司所在浙江地区进入限电期,部分地区实施开4停2,开5停3等措施,而公司电力供应有保障,我们预计公司受益于限电进程,预测景兴纸业2011和2012年EPS0.49元和0.74元,2012年的盈利增长主要来自企业技改和产能利用水平的提升,大部分造纸公司估值水平在12X左右,由于公司未来盈利增速较快,给予一定溢价水平,我们按照2011年18倍市盈率,目标价为8.80元。

公司产品有望挤占奢侈品家具市场。据Euromonitor调查数据显示,2010年奢侈品家具在中国的销售额超过40亿元,预计到2015年,销售额将达到100亿以上。达芬奇目前在中国内地7个城市拥有9个门店,独占中国奢侈品家具市场,随着达芬奇案件不断推进,我们认为达芬奇很可能因此丧失其大部分中国奢侈品家具市场,甚至完全退出中国市场,而公司产品凭借其高端品牌定位及全方位服务,有望填补此项市场空白。 维持公司买入评级,目标价15元。公司推出股权激励表彰显管理层对公司长期看好的态度,我们维持公司2011-13年盈利预测为0.34元、0.42元和0.52元,维持公司买入评级、目标价15元。

研究结论 行权条件为 2011-13年业绩复合增长率达61.3%。公司行权条件为以2010年为基数,2011-13年净利润增长率分别不低于115%、210%和320%,复合增长率达61.3%,折算成EPS 分别是0.31元、0.45元和0.61元,目前股价对应2011-13分别是37倍、26倍和19倍。 股权激励范围广,激发整体团队积极性。公司股权激励对象为187人,包括2名高管及185名中层管理人员、核心技术(业务)人员、有特殊贡献的其他人员。我们认为,此次普惠式股权激励,将有利于提升员工稳定性,激发广大中层管理人员、技术业务骨干的工作热情。 期权费用对业绩影响较弱。此次股权激励期权成本经公司测算为6687万元,2011-14年期权成本摊销分别为975万元、3399万元、1644万元、668万元,公司2010年归属于母公司所有者的净利润为9158万元,考虑到行权条件对业绩增速的要求,我们认为期权成本对公司业绩影响较弱。 维持买入评级,目标价 15元。公司推出股权激励表彰显管理层对公司长期看好的态度,我们维持对公司2011-13年盈利预测为0.34元、0.42元和0.52元,维持公司买入评级、目标价15元。

事件 公司公告以现金(自有资金)方式出资8,421.60万元增资参股广东树业环保科技股份有限公司,增资后星辉持有树业公司28.50%的股权,树业公司原股东持有71.50%的股权。树业公司是一家主营为印刷包装的企业,2010年净利润为2481万元,净资产为1.03亿元。树业公司公司为星辉车模提供包装材料等产品。 点评: 公司收购上游企业将增厚企业 2011年业绩0.05~0.06元左右,自有资金收购体现企业良好现金流。公司收购树业公司28.5%的股权,资金来源为自有资金,一方面该收购行为体现了企业良好的现金流,(公司每个季度均实现了正经营现金流);另一方面,收购将直接增厚公司当年业绩,我们假设树业公司今年利润增长30%~40%左右,公司的收购静态市盈率为12.5倍,按照2011年动态市盈率为9倍左右,与其他包装企业的估值和财务指标比较看,星辉收购的价格非常合理。 此次参股行为将完善企业产业链,规避成本波动风险。公司收购上游企业,也将完善企业一体化产业链,由于2010年各种成本价格均有上涨,而包装物产品在成本中占比也在10%以上,因此公司收购了部分上游供应商的股权,可以通过投资收益烫平其成本波动,有利于公司长期稳定发展;另一方面,树业公司也有做大做强的意愿,因此以合理的股权吸引投资者入股将在银根紧缩的背景下保持发展的势头。应该说,此次收购是一个双赢的资本运作。 募集资金将有望 7月中旬前开始投产,赶上出口旺季。由于前期雨季和台风等因素影响,我们预计公司募集资金项目将于7月中上旬验厂,并开始投产,而这个时候开工也可以赶上出口的旺季,产能利用水平可以很快得到提升。此外,公司目前已经生产出保时捷、法拉利等高人气车型,将很快促进其终端销售。在募集资金项目尚未投产的时间段,我们预计公司租赁厂房依然保持满负荷运作,因此我们并不担心募集资金项目推后投产对公司业绩的影响。 上调 2011年盈利预测至0.58元,维持公司买入评级。基于对树业公司业绩较快增长的假设,我们小幅上调星辉车模2011年业绩达到0.58元(原预测为0.54元),维持2012年业绩预测1.00元。截至2011年1季度,公司新取得了法拉利公司所有跑车的授权,未来新车型的终端出货将拉动公司销量增长,我们继续看好公司采用他人商誉为自身产品服务的独特盈利模式;维持公司买入评级,目标价格23.9元。

研究结论: 箱板纸龙头企业停止扩张,限电预计对公司影响正面。从需求看,我们认为包装纸的需求和工业增加值以及出口成正相关的关系,目前国内工业增加值和出口数据依然保持较快增长态势,包装纸需求无需过多担忧,另一方面,作为箱板纸市场扩产的主力军,玖龙纸业已经开始放慢了扩张的步伐,未来2年,玖龙纸业的扩张将集中在文化纸和白板纸等领域,箱板纸的产能将在2013年才会继续扩张(见表2)。同时,限电是短期的催化剂,从历史上看,限电期间,造纸行业一般跑赢沪深300,这是由于大部分中大型造纸企业均自备电厂,限电期间更为利好大型企业,而限制了中小纸厂的生产,公司尽管没有自备电厂,但今年平湖地区的热电厂有新机组扩产,因此公司被限电可能很小,将受益于浙江地区限电。 募集资金项目 2013年达产,引入卫生纸品种降低公司经营风险。此次募集资金项目价将以不低于6.23元/股,募集不超过9.5亿元,预计发行数量不超过16,000万股,其中公司控股股东朱在龙先生将认购不低于500万股股份。募集资金将投向于6.8万吨环保卫生纸项目,尽管未来两年新增卫生纸项目将多,但公司2012年底投产避开了新增产能高峰期,且产品主要采用废纸为原料,具备很强的成本优势,我们测算公司成本较同类使用木浆的卫生纸节约超过1/3左右。 参股公司莎普爱思已经报会,预计上市后贡献投资收益 2.7亿元。莎普爱思主要产品为滴眼液、大输液及其他普药类产品,公司2008年~2010年净利润分别为1,805.69万元、1,908.44万元和4,309.52万元,预计2011年净利润达到6000万元,按照上市后发行25%的股份计算,预计公司2011年摊薄后EPS 约为0.91元,按照医药行业2011年动态市盈率30PE计算,景兴纸业持有的莎普爱思市场价值约为2.7亿元,相当于公司目前市值的10%左右。 首次给予公司增持评级。公司受益于箱板纸产能扩张进入低速增长期,未来供需将修复,同时,公司所在浙江地区6月份将进入限电期,由于公司电力供应有保障,届时预计受益于限电进程,我们预测景兴纸业2011和2012年EPS 分别为0.49元和0.74元,2012年的盈利增长预期主要来自企业技改和产能利用水平的提升,大部分造纸公司估值水平在12X 左右,由于公司未来盈利增速较快,我们给予一定溢价水平,按照2011年18倍市盈率估值,对应目标价为8.8元。 风险因素:出口降幅增大,导致箱板纸需求低于预期

研究结论 定制衣柜第一品牌。公司经营的索菲亚品牌是我国定制衣柜第一品牌。 公司率先提出“定制衣柜”概念,开启和推动我国定制衣柜的产业化发展。 公司产品市场占有率持续保持第一。至2010年底,公司已建立起覆盖全国的销售网络,拥有直营专卖店4家,发展经销商302家,经销商投资专卖店582家。 定制衣柜将成为消费主流。1)定制衣柜同时具备个性化设计及标准化生产特点较打制衣柜和成品衣柜具备明显优势;2)房价高企、中小户型住房增加,消费者对空间利用率要求提高,激发对定制衣柜的需求。我们预计未来5年定制衣柜将维持30%以上的高增长,至2015年市场规模可达675亿元,至2020年或超千亿。 竞争优势:品牌+营销。1)索菲亚品牌在多个业内评选中排名第一,良好的品牌形象和知名度获得消费者高度认同和信任,在定价机制不透明、产品质量信息不对称的定制衣柜行业,消费者首选知名度与美誉度较高的品牌。2)公司聘请舒淇为形象代言人,启动 “索菲亚”品牌推广计划,综合运用电视、电台、户外、出租车视频广告等宣传方式,全面推广“索菲亚”品牌。 风险因素。1)房地产成交量下滑;2)市场竞争加剧 首次给予公司买入评级,目标价99.30元。我们预计公司2011-13年EPS分别为2.84、4.07、5.27元,预计三年复合增长率为35.93%,基于可比公司平均估值水平,我们认为公司品牌定位中高端,专注于国内零售,与美克股份经营模式相近。浙江永强与宜华木业估值较低主要是由于两者主营出口业务,集中在欧美成熟市场,成长性不如国内市场;同时人民币升值预期抑制出口型企业估值。因此我们给予公司2011年业绩35倍市盈率,对应目标价为99.30元,首次给予公司买入评级。

事件: 公司公布股权激励方案:授予激励对象226万份股票期权,占本激励计划签署时美盈森股本总额的1.26%。股票期权的行权价格为36.93元。行权条件主要为:净利润增长率以2010年净利润为基数,公司2011~2013年的净利润增长率分别不低于20%、70%和180%。 研究结论 股权激励推出时点超出我们预期,行权条件前松后紧。此时推出大股东股权激励方案出乎我们预期,目前公司估值水平仍维持在2011年30PE以上。在当前条件下推出股权激励方案,表明了公司管理层对当前股价的认可,时点也超过我们预期。从公司行权条件看,以2010年净利润为基数,公司2011~2013年的净利润增长率分别不低于20%、70%和180%,转换成EPS分别为0.96,1.35和2.23元,对应2011~2013年PE分别达到37X,26X和16X。行权条件越来越严格。 股权激励对今年增速要求不高符合公司实际情况。我们认为当前对2011年的增长在20%左右的表述符合公司目前的实际情况,从公司1季度营收看,增长平稳且费用率水平有一定提升,主要由于公司苏州项目2月份投产,公司管理费用和销售费用均大幅增长,占比分别达到11%和10%,这是导致业绩低于预期的重要原因。今年公司在中期分别有重庆和苏州等地项目投产,在建工程余额一季报结束达到5亿元,而固定资产仅为9100万,即未来公司实体资产将扩大4倍以上,转固后产生的折旧和费用是我们认为公司今年业绩增速不快的主要原因,我们预计2011年费用率水平将居高不下,但随着新建产能的逐渐达产,2012年公司营收和盈利将大步踏上一个台阶。 维持盈利预测和增持评级。公司此时推出股权激励计划表明了公司管理层对其自身长期看好的态度,但由于公司2011年产能扩张4倍,扩张进度略慢于前期预测,此外,费用水平预计2011年仍将保持高位运行,新增项目产量爬坡需要一个过程,我们维持公司2011,2012年盈利预测为1.12,1.63元,维持公司增持评级。 风险因素:公司新增募集资金项目投产达产进度慢于预期,费用率水平超预期。

研究结论 零售业务增长提升公司业绩。公司一季度营业收入同比增长13.2%,归属于上市公司股东净利润同比增速达178.3%,主要是受益于国内零售业务的增长。另外,公司收到政府补助款较上年同期有大幅增加,营业外收入为740万元,同比增长542.8%。 门店快速扩张,销售费率高企。公司一季度销售费率为26.6%,较去年同期上浮2.1%,我们认为主要是由于公司零售店面扩张所致,2011年公司计划新增20家门店。 家具零售高速增长。国家统计局数据显示,今年一季度限额以上家具零售额达228亿元,同比增长24.5%。我们认为随着人均收入增长以及城市化稳步推进,家具零售将持续高增长。 维持公司买入评级,目标价15元。我们预计公司2011-13年归属于母公司净利润分别为2.2亿元、2.6亿元和3.3亿元,预测EPS分别为0.34元、0.42元和0.52元,维持公司买入评级,目标价15元。

业绩增长超过我们前瞻中预期。公司2011年1季度实现营业收入12.9亿元,同比增长51.7%,归属于母公司的净利润5890万元,同比增长60.5%,EPS0.12元,符合我们中报前瞻中0.10元的预期。 业绩增长来自于35万吨白卡纸投产后收入增长。公司去年1季度35万吨白卡投产,投产初期到达产经过了半年左右的调试过程,产能利用水平较低,因此2011年1季度公司在满产状态下带来了企业收入同比52%的增长,在成本、费用水平稳定的背景下,驱动公司盈利增长60%。 展望二季度,白卡纸涨价带动公司经营转暖。2010年业绩增长低于我们预期主要源自下半年,特别是三季度白卡价格回落10%左右,压制了企业下半年盈利表现,且公司在浆价高位时进口部分木浆,均对公司盈利形成了负面冲击。从今年经营环境看,由于经销商和下游库存处于低位,二季度进入消费旺季后,白卡销售处于供不应求的状态,白卡纸公司3月、4月均有提价,幅度在250元以上,当下企业库存目前不到1个月水平,成本端阔叶浆从去年到现在基本维持稳定,因此我们测算二季度公司毛利率水平上升一个百分点左右,对盈利的带动非常明显。 维持公司2011年盈利预测,增持评级。公司白卡纸提价明显,且公司主要产能中大部分为白卡,占比达到60%,提价后公司EPS敏感性最高,预计提价400元,将改善其盈利为0.23元,(详见我们《一季报业绩前瞻,二季度继续看好白卡纸表现》),同时,二季度人民币升值加速,我们前期测算公司因进口木浆比例较高,本币升值3%的背景下,静态测算将带动公司盈利增长0.11元,(详见我们《升值进程和供需趋暖利好造纸》),基于此,我们维持公司11-12年盈利预测为0.69,0.83元,给予2011年15X的估值水平,目标价为10.35元,维持公司增持评级。 风险因素:2012年中期后公司75万吨产能达产,白卡行业出现供过于求压力。

业绩低于我们预期。2011年1季度公司营业收入实现1.75亿元,增长1.2%,归属母公司净利润2182万元,下滑18.7%,实现EPS0.12元,低于我们前期0.18元的预期。 毛利率增长4个百分点,费用增长较快导致业绩下滑。公司1季度营收平稳,但毛利率水平大幅增长4个百分点,在箱板纸价格节节攀升的背景下,公司展现其成本转嫁能力,我们预计公司1季度高毛利的包装占比占比较高导致其毛利水平提升。但同时,由于公司苏州项目2月份投产,公司人员增加,土地摊销等因素影响下,公司管理费用和销售费用均大幅增长,占比分别达到11%和10%,这是导致业绩低于预期的重要原因,我们一向认为新产能投产到形成盈利的过程中,一般均是费用先行,而盈利在产能利用水平逐渐提升后才会出现,我们认为公司业绩同比下滑在意料之外,却也情理之中。 在建工程规模继续大幅增长,6、7月份新增项目将陆续投产,费用率可能居高不下。我们注意到公司在建工程余额一季报结束达到5亿元,而固定资产仅为9100万,即未来公司实体资产将扩大4倍以上,我们认为公司6、7月份产能达产后,公司将计提较大规模的当年折旧和摊销,同时人员招募也将推动费用增长,预计2011年费用率水平将居高不下,但随着新建产能的逐渐达产,2012年公司营收和盈利将大步踏上一个台阶。 下调2011年盈利预测,维持增持评级。公司2011年产能扩张4倍,扩张进度略慢于我们前期预测,同时费用水平超过我们前期预测,我们认为未来企业收入增长较快,产能扩张后仍将维持高毛利产品的生产,但产能爬坡需要一个过程,且投产初期各项费用较多,因此我们下调了企业2011,2012年盈利预测至1.12,1.63元,(原预测为1.44,1.94元),维持公司增持评级。 风险因素:公司新增募集资金项目投产达产进度慢于预期,费用率水平超预期,以及日本强震带来的电子产品部件供应短缺,最终影响到企业包装需求。

研究结论 2010年年报符合预期,一季报业绩增长略好于预期。公司2010年实现营业收入15.2亿元,同比增长71.68%,净利润为7112万元,同比增长5.85%。实现EPS0.35元,基本符合我们0.36元的盈利预测;同时,公司公布一季度实现销售收入4亿元,同比增长38.5%,净利润1223万元,增长4.8%,EPS0.06元,略超我们0.05元的盈利预期。公司拟10股派发红利0.60元,10转增6股。 收入保持快速增长,但毛利率连续3个季度下滑。公司海宁、天津等新项目将于2011年陆续投产,同时合肥、厦门和湖北等地区项目持续进入达产期,这些新增项目的扩张带动了企业收入的快速增长,随着公司在其他地区项目的开展,我们认为未来2、3年内公司经营收入仍将处于一个快速的增长阶段。但由于去年四季度和2011年一季度箱板纸价格持续走高,且公司项目在投产到达产阶段,导致企业在扩张阶段毛利率水平持续走低,2011年一季度毛利率约为15%,大幅低于去年同期21.6%。 2011年收入进入增长期,但我们尚未见到毛利率向上的明显拐点。公司一季度在建工程数额达到6111万,包括如厦门9000万平米扩建项目和海宁1亿平米纸箱等工程,2011年合肥、天津等项目进入投产期,公司湖北、青岛、佛山、郑州和成都等地区产能2010年将完成产能爬坡,开始贡献盈利,客观上形成了企业收入增长的基础,但我们认为二季度箱板纸价格仍维持强势,且行业竞争格局上,箱板纸企业产业集中度远大于下游包装纸箱行业,因此议价能力看,包装纸箱企业尚未完全形成和上游议价的能力,而包装的下游企业以食品饮料、通讯电子等企业为主,这类公司今年面临的成本压力同样明显,因此我们认为纸箱厂向下游转嫁成本压力的能力有限,在箱板纸价格坚挺背景下,我们认为还看不到公司毛利率进入上升阶段,即经营拐点尚未确立。 下调盈利预测,维持增持评级。由于公司毛利率水平回落幅度超我们预期,且在可预期的时段,我们暂时看不到成本下滑的趋势,同时,公司今明两年面临资本开支较多,在不考虑股权融资的前提下,形成财务费用将出现增长,因此我们下调公司2011,2012年盈利预测至0.47元,0.60元,(原预测为0.59,0.82元),对应当前股价对应市盈率为32X,和25X。长期看,我们认为公司增长模式可复制,经营壁垒来自于生产模式具有可复制的效应,产品具备竞争力的价格和卓越的管理能力,维持目标股价为17.31元,维持公司增持评级。 风险因素:产能投产到达产过程中,费用率增加导致盈利不达预期。

业绩高于我们预期。2011年一季度公司营业收入实现8116万元,增长61.50%,归属母公司净利润1194万元,按可比口径增长42.6%,实现EPS0.08元,高于我们前期0.07元的预期。由于公司2010年初上市带来约700万元费用,按照“25号文”要求追朔调整了公司2010年1季度业绩,压低了企业去年1季度盈利至2282万。 公司1季度经营稳健,增长可持续。公司2011年首季实现毛利率32.08%,较去年同期增长0.6个百分点,而相比去年公司各项生产成本均有大幅上涨,这再次印证了公司具备较好的转移成本压力能力。此外,公司销售收入大幅增长61.50%,达到8000多万元,而公司应收帐款仅较去年同期增长400万元,经营性现金流增长4000%,充分说明了公司在产业链上越来越具备议价能力。 从短期到长期公司增长点明确,三季度公司营收将再上一个台阶。公司2011年6月份募集资金项目将逐渐达产,原有租借厂房产能约为220万辆,将于2011年5月到期,公司募集资金项目产能770万辆高于租借厂房产能,我们预计新产能投产后,公司将开始生产去年取得的新汽车车模(如阿斯顿马丁,宝马6系,保时捷系列等)品种,新品种的销售能够快速带动公司的销售增长,由于公司生产线人工为主,因此从投产到达产周期相当短,因此,预计三季度公司营收将再上一个台阶,进入2011年10月份,公司福建童车项目将达产并投放市场,形成第二波增长力量,最后,公司最新超募资金项目带来250万辆车模产能投放,这将进一步提升2012年产能规模。 预计未来公司高增长将延续,内销仍是主要看点,维持买入评级。截至2011年1季度,公司新取得了法拉利公司所有跑车的授权,至此公司一共取得了25个汽车品牌的车模授权,我们继续看好公司采用他人商誉为自身产品服务的独特盈利模式;此外,我们注意到公司销售费用因新增销售队伍而增加明显,预计公司未来国内销售在产能增长后将逐渐填补以往的布局空白,精耕渠道带动内销进一步增长,因公司年报10送10,我们维持公司2011,2012年盈利预测为0.54,1.00元,目标价.23.9元,维持公司买入评级。