公司发布 2023 年报： 2023 年公司实现营收 20.7 亿元，同比+41.3%；归母净利润 2.1 亿元，同比+68.2%；扣非净利润 1.9 亿元，同比+64.5%。 公司 2023 年的销售毛利率至 28.17%，同比+2.55个百分点。 2021Q4 之后公司销售额进入较高增长区间， 2023 年延续了高增趋势。 2023Q1、 Q2、 Q3、 Q4，公司营业收入分别同比+68.4%、 +35.17%、45.92%和 26.51%， 全年延续 2022 年的高增势头。 市场红利、 渠道拓展以及产品策略构成高增长的三大原因。 公司深耕的休闲鱼制品市场目前处于高增长阶段，公司在该市场占有先机，销售指标位列第一，充分享有了市场红利。 此外， 销售高增长受益于线下渠道的强势拓展： 2023 年线下渠道贡献的收入接近 80%，销售额较上年增长 43%，较线上高 8.24 百分点。 最后， 公司的“大包装”和“散称”等产品策略为消费者提供了较高的价值，产品性价比突出。 产品储备丰富，大单品培育接力未来增长。 分产品看，继“深海小鱼”后，“鹌鹑蛋”有望成为第二个大单品。 2023 年，公司的深海小鱼系列销售额 12.91 亿元，同比增 25.87%， 在一定的基数上保持了较高的双位数增长。其次，公司的禽类制品 2023 年收入达到 4.52亿元，同比增长 147.56%；其中鹌鹑蛋实现 3 亿元突破，未来有望成为“十亿元”级别的大单品。 产品毛利率上升，主要因为 2023Q3 之后成本显著回落。 2023 年，公司实现销售毛利率 28.17%，同比+2.55 个百分点。其中，各项品类的毛利率，以及经销和直营模式的毛利率均有不同幅度的上升。 2023 年下半年公司的营业成本显著回落，是全年毛利率提升的主要原因： 2023Q3、 2023Q4，营业成本同比增幅较当期收入分别低 7.21、11.45 个百分点， 2020 年四季度以来的成本压力显著缓解。 投资建议：我们预测公司 2024、 2025、 2026 年的每股收益分别为 0.62、 0.84、 1.01 元，对应的市盈率分别为 23.56、 17.29、 14.44倍。 继坚果之后， 鱼制品跻身为高增长赛道。 公司在零食市场占据了较好的赛道， 高增长可持续。 我们上调公司评级为“买入”。 风险提示： 零食的竞争门槛低， 品类高增长招致更多对手进入该市场，加剧市场竞争， 品类盈利将会大大降低。

公司发布32023年报：2023年，公司实现营收135.81亿元，同比增5.7%；实现归母扣非净利润11.04亿元，同比降0.9%。其中，第四季度，公司实现收入39.28亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利润2.95亿元，同比降-3.8%。 海外市场好于国内市场。2023年，国内、国外市场分别实现营收87.61、47.86亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。 国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。 2023年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。 。大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023年，公司实现线下收入91.49亿元，同比增9.61%；线上收入43.98亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。 酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85万吨，同比增10.37%；平均吨价27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。 风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。

公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营收 25.03 亿元，同比增长 39.96%，同期营业成本增长 41.85%；当期销售毛利率达到 30.15%，同比下降 0.93 个百分点；实现归母扣非净利润 1.85 亿元，同比增长 14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。 2023 年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023 年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升 37.65 个百分点，也较 2019 至 2022 年同期 12.41%的平均增幅高出 27.55 个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的 BF 的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长 17.15%，保持了上年同期 16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期 7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和 18.93 %，较上年同期的 -56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨 44.29%，软糖上涨 6.72%，二者在当期收入中的占比分别为 45.4%和 19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是 2023 年前三季度公司收入实现高增的主要原因。 2023 年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023 年前三季度，公司的销售毛利率降至 30.15%，较上年同期进一步走低 0.93 个百分点，我们判断与 BEST FORMULATION 并表有较大关系。但是，2023 年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023 年前三季度，销售、管理和财务费率分别为 7.41%、9.81%和 1.41%，管理费率显著下降 2.21 个百分点，而销售和财务费率同比上升 2.56 和 1.6 个百分点。2023 年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置 投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024 年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司 2023、2024、2025 年的每股收益分别为 1.54、2.00、2.64 元，对应的市盈率分别为 21.67、16.71、12.68 倍，给予公司增持评级。 风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF 资产未来所产生的收益不及预期。

公司发布 2023年三季报。根据 IFIND 的数据，2023年前三季度：公司实现营业收入 17.59亿元，同比增长 19.24%；当期营业成本 11.63亿元，同比增长 19.92%；当期毛利率为 33.9%，同比下降 0.37个百分点；实现归母扣非净利润 1.81亿元，同比增长 28.14%。 二、三季度，公司“轻烹”销售额同比减少，我们判断线下零售渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少是其主要原因。根据公司公布的经营数据，2023年一、二、三季度，“轻烹”销售额分别为 2.53亿元、2.6亿元和 2.29亿元，一季度的销售额同比增长 38.83%，二、三季度同比分别下降 6.2%、10.51%。“轻烹”的主打产品目前是“空刻意面”系列，是一款服务于零售市场的产品，之前以线上直营和经销为主要销售渠道，2022年公司引入线下营销团队，在一、二线城市的零售渠道展开铺货，希望为“轻烹”产品打开线下的市场空间。二、三季度，“轻烹”销售额出现同比下降的情况，我们判断是线下渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少所造成的，因为我们看到2023年前三季度的销售费用率较 2022年下降了 1个百分点。速食意面在零售市场的前景仍然可期，随着线下零售市场的建设和完善，我们认为该产品的中期增长性仍有保障。 “轻烹”以“空刻意面”切入市场，经历了快速增长而成为大单品。2019年以来，“轻烹”产品经历了快速增长：2019、2020、2021、2022年的销售额分别同比增长 81.67%、215.26%、324.33%、76.81%，销售额从 2018年的0.23亿元增至 2022年的 10.09亿元，在公司销售额中的占比从 3.3%升至49.56%，毛利贡献比例从 2.45%升至 64.53%，在晋升为“十亿元”大单品同时，也成为公司业务的半壁江山，以及主要的毛利贡献者。借此，公司主业从复合调味切换至轻烹食品，服务对象从企业客户发展至企业和零售市场。 2023年一至三季度，公司的 B 端业务增长较好，复调销售额持续高增，反映了企业客户补库需求的回升。2023年一、二、三季度，复调销售额分别达到2.38亿元、2.73亿元和 3.46亿元，同比分别增长 15.35%、51.28%、34.34%，扭转了 2022年增长低迷的势头，反映了 2023年以来下游餐饮业的复苏及其所带动的补库需求回暖。复合调味也是近年来公司快速增长的业务：2019、2020、、20222021年的销售额分别同比增长 14.43%、12.69%、28.58%、5.04%，期间年均增长 15.18%，销售额从 2018年的 5.08亿元增至 2022年的 8.85亿元。由于期间轻烹业务增长得更快，2022年复调在销售额中的占比降至 43.46%，毛利贡献降至 31.28%。 二、三季度的毛利率环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但整体看，轻烹仍是享有较高盈利的产品。2023年一、二、三季度，公司产品的综合毛利率分别为 35.06%、34.47%、32.33%，二、三季度的环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但是整体看，轻烹目前仍是享有较高盈利的产品和“赛道”。2021、2022年，轻烹的毛利率分别达到 42.76%和 45.01%，在大单品的拉动下盈利能力较之前显著跃升，也较复调同期的毛利率高出 18.2和 20.13个百分点。尽管轻烹正在形成市场的“护城河”，但是随着赛道迎来更多的参与者，竞争加剧的情况下产品差异化、系列化、口碑化将会显得尤其重要。 投资建议：近两三年来，上游食品类供应商对下游企业客户的争夺日趋激烈，因为相对于零售市场的需求波动，企业客户的订单无疑是业绩的“压舱石”； 也因此，B 端业务面临着盈利下行的较大压力。公司通过轻烹食品切入零售市场，目前业务发展较为乐观。轻烹食品的想象空间较大，公司在浙江的一、二期工程旨在为空刻意面的酱包、配套和仓储拓展做准备，未来新增产能落地为市场发展提供实力。我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 0.67、0.89、1.10元，对应的市盈率为 28.58、21.43、17.27倍。我们给予公司“买入”评级。 风险提示：空刻意面的线下销售持续不及预期；市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。

投资要点： 公司发布 2023年三季报。根据 IFIND 的数据，2023年前三季度：公司实现营业收入 44.78亿元，同比增长 2.16%；当期营业成本 33.39亿元，同比增长9.56%；当期毛利率为 25.43%，同比下降 5.04个百分点；实现归母扣非净利润 4.24亿元，同比下降 19.14%。 第三季度，销售端出现积极的修复迹象，当季销售商品现金流同比增长16.06%。2023年一、二、三季度，公司的销售增长呈现逐季度提振的势头，休闲零食市场正在缓慢但是积极地修复当中。2023年第三季度，公司的销售商品现金流同比增长 16.06%，当期收入同比增长 5.12%，现金流及收入增长双双出现起底回升的迹象。在第三季度销售的带动下，公司前三季度的营收增长较一至二季度提升 1.88个百分点，较一季度提升 8.89个百分点，2023年以来公司的销售增长呈现逐季度提振的态势，休闲零食市场正在缓慢但是积极地修复当中。 综合判断，2023年以来葵花籽价格高位回落，中游精深加工企业的成本将随之下降；但是，考虑到国内食葵的种植面积降至低位，即使 2023年种植面积有所增加，但是也难及前期的千万亩高点，因而国内食葵价格大幅下降的空间有限。根据 IFIND 提供的数据，国内葵花籽价格自 2022年中期开始回落，截至 2023年 10月国内市场均价为每吨 6050元，较高点时的每吨 8600元下跌29.65%，但仍高于同期进口均价（每吨 4562元）32.62%，也高于 2015至2020年的国内均价 4463元/吨。根据中俄粮油网提供的数据，2023年 1至 9月，中国进口葵花籽 20.74万吨，同比增长 57.12%，进口均价为每吨 4562元。葵花籽进口数量大幅增加，以及进口价格低于国内价格，推动了国内价格2023年以来的下行。三瑞农科是国内较大的葵花种子供应商，从事食葵种子的研发和销售，截至 2023年上半年，食葵种子的销售占比达到 98.8%。我们参考了三瑞农科的数据：2023年上半年，公司的食葵种子实现销售额 136.15百万元，同比增长 53.74%，扭转了 2020年以来的下降趋势。从食葵种子核心供应商的数据，我们推算出 2023年国内食葵的种植数量大概率将增加，因而也初步看到国内食葵成本下降的迹象。但是，从葵花种植面积来看仍不乐观： 根据卓创资讯的数据，2018年之后，国内的葵花种植面积逐年大幅减少，至2022年时种植面积从 2018年的 1084万亩减少至 480万亩。2015年新《种子法》出台后，对于经济作物的种植面积给予限制，可能是葵花种植面积缩减的原因之一。综合判断，2023年以来葵花籽价格高位回落，中游精深加工企业的成本将随之下降；但是，考虑到国内食葵的种植面积降至低位，即使 2023年种植面积有所增加，但是也难及前期的千万亩高点，因而国内食葵价格大幅下降的空间有限。 2020年以来，坚果原料进口价格指数以下跌为主要趋势，直至近期随着国内消费复苏才进入正式的反弹阶段。根据 WIND 的数据，2020年 6月至 2023年 9月，坚果原料进口价格指数的均值为 93.36，低于 2005年 3月至 2020年 5月期间的均值 107.24。因而，近三年来国内零食企业的坚果原料成本并不高，对其它原料成本上涨起到一些对冲作用。 鉴于我们对原料价格的判断，我们认为，2023年四季度以及 2024年公司的成本压力有望缓解，盈利将边际回升。从第三季度营业利润的情况来看，公司的基本面也在积极修复。葵花籽是公司的主打产品，根据公司 2022年年报数据，葵花籽在销售额中的占比达到 65.55%，因而食葵原料的价格波动对公司盈利的影响较大。2023年以来公司的原料成本压力加大，一至三季度成本增幅高于收入 7.4个百分点。同期，葵花籽的毛利率降至 24.1%，较 2022年下降 9.05个百分点。鉴于我们对食葵原料价格的判断，我们认为 2023年四季度以及 2024年公司的成本压力有望缓解，盈利将边际回升。从第三季度营业利润的情况来看，公司的基本面也在积极修复：2023年第三季度，公司的营业利润同比下降 11.21%，降幅较第一、第二季度的 27.03%和 50.49%大幅收窄，公司的基本面已经见底。 投资建议：我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 1.68、2.02、2.57元，对应的市盈率为 21.24、17.61、13.84倍。我们预计 2024年公司将享有成本下行、收入上行的双重红利，目前基本面见底，股价估值处于低位。 我们给予公司“买入”评级。 风险提示：市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。

中式复调保持高增，火锅底料增长平稳。公司整体营收增长较为乐观，反映了相关消费复苏的真实情况。 2023年 1至 9月，公司的主打产品中式复合调料实现营收 11.21亿元，同比增长 26.2%，增幅较 1至 6月进一步提升 5.28个百分点。截至三季度末，中式复调在公司销售额中的占比达到 50.35%，成为公司的主打品类。目前来看，中式复调正在加速走入餐饮、家庭和食堂等终端消费市场，市场发展趋势明确。此外，公司在中式复调领域对新品的积极探索和开发，也很好地推动了该产品的加速增长。根据公司的披露，2023年上半年公司推出了中式复调新品，包括泰式酸辣冷泡汁、小海鲜捞汁，以及满足区域化口味的卤汁； 下半年，公司计划推出冬季复调新品。 2023年 1至 9月，公司的火锅底料系列实现营收 8.46亿元，同比增长 5.97%，增幅较 1至 6月的 13.83%收窄 7.86个百分点。第三季度火锅底料的销售走弱，属于季节性波动——夏季对火锅的消费热度下降；我们预计四季度火锅底料的销售增长将会回补至双位数水平。截至三季度末，火锅底料在公司销售额中的占比为 37.99%，是公司的第二大品类。下半年，公司计划推出火锅底料新品，包括3.0厚火锅，以及不辣汤火锅，并于消费旺季实施“火锅战役”等一系列管理和营销方面的策略。 复调销售增长略低于往年均值，基数增长是原因之一，此外消费复苏仍在途中。2019至 2022年期间，公司产品的销售增长年均值为19.42%，2023年一、二、三季度的销售增长分别为 21.79%、12.71%和 16.39%，三个季度的均值为 16.96%，略低于往年平均。基数扩大，增长相应收窄是其原因之一；此外，终端消费的复苏尽管在途，但较为缓慢。尽管如此，相比其它领域复调市场仍显示出较强劲的增长力。 经销仍是核心渠道，但本期内经销商数量减少——公司深化“优商扶商”的策略，清除了部分低效的经销渠道。根据公司的公告及我们的核算，截至三季度末，经销、电商和定制三大渠道的销售额共计 21.1亿元，其中经销渠道的销售额 17.1亿元，占比 81.04%。经销渠道仍是公司的核心渠道，经由经销商公司的产品分销至包括企业和家庭在内的各个零售终端。截至三季度末，公司的经销商数量为 3285个，较期初减少 129个，第三季度经销商的数量在上半年的基础上进一步减少，是公司旨在优化经销商质地、提升渠道效率的结果。未来针对下沉市场和空白市场，公司仍会适时扩展经销商队伍。 公司成本自 2022年二季度显著下行，公司前期所经受的成本压力得以缓解，截至 2023年三季度成本红利仍在延续。2022Q2、Q3、Q4，2023Q1、Q2、Q3期间，公司的收入增幅始终高于成本增幅，二者差额分别保持了 7.07、5.08、3.92、8.87、1.77和 4.59个百分点。由于上年二季度后大宗商品价格普遍下行，迄今企业已经连续六个季度享有来自成本下行的红利。对于中式和火锅复调，辣椒、花椒、油脂、香辛料等是较为重要的原材料，根据 WIND 的数据，2022年下半年以来：辣椒价格上涨，花椒价格下降，油脂价格下降，香辛料价格上涨，某种程度上形成了价格涨跌对冲。整体来看，自2022年下半年以来公司前期所经受的成本压力已经大幅缓解。 复调产品的毛利率恢复至较高水平，二季度毛利率下滑应是产品促销所致。2023年一至三季度，公司的综合毛利率为 36.89%，略低于 2019年同期的 37.37%，但是高于 2021、2022年同期的 34.06%和 34.32%。2023年以来，公司产品的盈利恢复至较高水平，一是得益于成本下行，二是得益于销售仍保持了较高的增长。二季度毛利率录得 36.23%，有所下滑，我们判断是为了针对淡季市场，以及为了配合营销活动，公司加大了产品的促销力度。 销售费率、库存周转等市场指标恢复较好，说明市场库存和渠道动销已经正常化，且维持在良性水平。2023年 1至 9月，公司的销售费用率为 14.1%，较 2020、2021、2022年同期的 15.24%、23.35%、14.41%显著下降，说明费用投入与收入增长之间的良性互动正在增强。2023年 1至 9月，公司的存货周转次数提升至 9.28，略低于上年同期的 9.84，但是显著高于 2019、2020、2021年同期的 5.6、4.98和 4.6，2023年以来的存货周转效率较高，说明渠道动销情况较好。 我们尝试复盘 2020年以来基础民生消费品的市场演绎：2020年在极端的条件下，民生消费品的需求加大，企业的出货量增加，导致社会渠道存货堆积。2021年，社会库存高企，企业集中力量去库存，市场动销放缓，导致当年许多企业的收入兑现负增长。2022年，在2021年去库存的基础上，产品的渠道动销加快，市场销售增长提振，库存周转效率提升。2023年是在 2022年基础上持续发展的一年，因而 2023年的稳定增长具有较大的意义，反映了企业可持续的增长能力。 投资建议：我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益分别为0.41、0.52和 0.64元，对应的股价市盈率分别 35.91、28.43、23.29倍，鉴于复调行业良好的增长性以及公司在行业中的地位，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观系统性风险加大，市场波动加大，基本面的主导权重下降。

公司二、三季度营收增长恢复至常态较高水平，符合宏观经济以及社会消费缓慢复苏的环境特征。20231Q、2Q，3Q 公司营收分别增长 7.21%、17.71%、16.86%，前三季度营收共计达到 2.66亿元，同比增长 14.03%。与 2020至2022年期间相比，20232Q、3Q 的收入增长恢复至常态较高水平，但较20193Q 当期 27.32%的增长仍有不足。我们认为，复调行业在中国处于成长阶段，享有较高的增长水平和发展空间。2024年居民收入情况将会进一步改善，消费能力修复尽管缓慢，但是仍然在途。此外，2023年 1至 9月，餐饮业零售总额同比增长 18.7%，基本回至历史中枢水平。鉴于国内餐饮业的良好增长趋势仍然成立，公司以餐饮业为核心服务客户，其增长与餐饮业享有共振，我们认为公司的销售增长仍有提振空间。 公司成本压力有所减轻。但由于在公司成本结构中有一定占比的香辛料、糖等原料的价格居高不下，公司所享有的成本下降的红利有限。自 2020年 1季度以来，公司的成本压力始终较大，表现为成本增幅持续高于收入。2023年 2季度，公司的成本增幅一度低于收入 2.87个百分点，成本压力短暂减轻； 但是，2023年 3季度，公司的成本增幅再次高于收入 4.48个百分点，成本压力再次上升。大多数食品制造业的成本自 2022年三季度即开始回落，相比之下，公司的成本压力持续较大。公司产品的原料结构中香辛料和白糖有一定的占比，二者的价格居高不下，是成本居高的主要原因。国内香辛料价格自 2020年一季度后开始攀升，截至 2023年三季度末，临沂香辛料价格指数较 2020年一季度末上升了 53.83%，目前还没有看到回落的迹象。国内白糖价格自 2021年 1月开始攀升，截至 2023年 9月价格上升了 43.57%，南宁吨价达到 7530元，创下有记录以来的次新高（上一个新高在 2011年 8月），目前也没有看到价格回落的迹象。 公司销售以直销为主，且直销比例进一步扩大。直销渠道中，餐饮渠道的销售增长突出，在直销中的占比进一步扩大；食品加工渠道的销售增势收敛，占比有所下降。根据公司公告以及我们的核算，2023年 1至 9月，公司的直销收入同比增长 15.58%至 2.57亿元，销售占比上升 1.55个百分点至96.87%；相应地，经销比例降至 3.02%。公司以直销为销售策略的特征较为突出。公司的直销渠道包括餐饮、食品加工、商超、电商和品牌定制等，其中餐饮和食品加工是其核心渠道。根据公司公告以及我们的核算，2023年 1至 9月，餐饮渠道实现销售收入 1.19亿元，同比增长 41.77%，在直销中的占比提升 8.54个百分点至 46.36%；食品加工渠道实现销售收入 1亿元，同比增长 5.28%，在直销中的占比下降 3.82个百分点至 38.96%；电商直营渠道的销售增长较快，实现收入 132.34万元，同比增长 117.39%。此外，商超渠道销售保持稳定；品牌定制渠道的销售收入下降 15.75%，实现销售收入0.35亿元，占比降至 13.63%。 三季度餐饮渠道的销售增长有所回落，但全年仍有望维持较高中枢。2023年前三季度，餐饮消费恢复地较快、较好，公司餐饮渠道的销售高增 41.77%，远高于同期的社会餐饮零售额增长（18.7%）。但是，考虑到一至二季度餐饮渠道的销售增长了 52.62%，三季度餐饮渠道的增长有所回落，但全年仍有望维持较高中枢。 三季度食品加工渠道的销售增长由负转正，中下游制造业补库带动加工渠道的增长有负转正。2023年前三季度，公司在加工渠道的销售增长为 5.28%，考虑到一至二季度的增长为-3.45%，三季度加工渠道的增长显著提振，下游的工业需求正在修复。二季度之后，中游制造业普遍进入补库周期，带动 PMI、PPI 等宏观数据上行，公司的报表变化与宏观经济形势保持一致。社会补库周期仍将会持续若干季度，公司在加工渠道的销售增长有望进一步提振。 复调供应市场的竞争日趋激烈，对供应商的产品研发、渠道管理、品控定价等各方面能力的要求更高。2023年以来，新品销售增长较快，符合预期，但老产品的销售恢复不及预期。整体来看，新老产品基本形成了良性替代。 我们了解到公司在嘉兴的新建产能的进展情况：工程的土建部分结束，目前正在进行管网的铺设，下一步是设备安装——设备安装时将会对募投和定增项目进行统筹安排，初步预判 2024年下半年工程能够竣工。公司与呷哺呷哺的合作仍在推进中，合作工厂的土建部分将会在 2023年年底完成。 投资评级：四季度是销售旺季，销售额占全年的 25%至 30%，而上年四季度的基数较低，因此预测 20234Q 的销售增长较为乐观。2024年，居民收入持续修复，消费复苏缓慢但是在途，公司销售增长有望进一步提振。复调市场处于发展时期，为公司提供了相对良好的展业环境。我们预测公司 2023、2024、2025年的 EPS 分别为 0.64元、0.84元、1.12元，参照 10月 26日收盘价，对应的市盈率分别为 44.68倍、34.4倍、25.59倍。 风险提示：成本高居不下；餐饮客户经营波动加大，订单减少；食品加工企业客户的周期波动较大，从而影响公司订单。

公司作为冷冻调理食品的辅料生产商，伴随对日出口市场的兴起而成长起来。 2008年后公司着力开发国内市场。中国市场对于标准化、工业化的复合调料的需求日益增长，公司在国内市场的业务得以迅速成长。 目前，公司的年产能达到 35000吨，涵盖复合调味料、食品添加剂和汤类抽提品等的生产能力。公司的产品有千余种，以复合调味料为主，此外兼营食品添加剂。其中，酱汁类复合调味品是公司的主营产品，贡献了主要的收入和毛利。 公司的竞争对手主要包括上市公司安记食品、天味食品和颐海国际。在上市公司中，公司目前的产能和收入规模较小，但是产品体系和销售模式与竞品公司形成较大差异。 以日本的消费进化为样板，复合调味品对于基础调味的替代是趋势性的。由于我国的复调行业处于成长初期，未来在市场规模和产品谱系两方面均有较大的发展空间。我国的复调市场仍相当分散，行业头部位置尚未形成，上市公司有望借助便利的融资渠道，推进扩产以整合分散的市场。中国餐饮业为复合调味品提供了可观的市场容量，根据餐饮业的增长情况，复调收入年均增长有望保持在 15%至 25%的区间水平 2019至 2022年期间，公司主营产品的销售收入年均增长 11.89%，与复调行业的增长基本保持一致。随着餐饮业经营恢复常态化，公司主营增长有望提振。 上市公司中，公司产品的盈利水平更高——公司的销售模式和产品市场具有一定竞争优势，是促成公司毛利率相对较高的主要原因。但是，公司的产品盈利近年来持续下滑。公司面临的国内市场竞争日趋激烈，竞争加剧是公司盈利长期下滑的主要原因。 盈利预测：我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益分别为 0.83元、1.10元、1.46元，参考 6月 26日收盘价 29.77元，公司股价对应的市盈率分别为35.98倍、26.98倍、20.34倍。我们预测公司 2023、2024、2025年的归母净利润分别为 82、109、144百万元，分别同比增长 59.8%、33.37%、32.61%，对应的 PEG 值分别为 0.60、0.81、0.62倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，公司的市场份额收缩，产品盈利持续下滑； 公司重要的企业客户经营出现波动，波及公司的销售。

投资要点： 事件：公司公布 2022年年报。2022年，公司实现收入 68.83亿元，同比增 15.01%；实现扣非归母净利润 8.47亿元，同比增 6.07%。 2022年，公司销售产品 24.79万吨，同比增 11%；综合价格提升3.61%；当期，产品综合毛利率 31.96%，与上年持平，ROE 同比降0.58个百分点至 16.08%。 2022年公司整体的经营特征包括：产品量价齐升，尤其销量保持了双位数的较高增长水平。量价推动下，公司的收入在高基数之上仍保持了较快的增长。价格上涨主要源于成本压力：20221Q 至 20223Q期间，公司成本增幅大于收入 1.12个百分点，成本压力较大。尽管如此，通过提升产品价格或产品结构，公司将产品的综合盈利维持在上年水平，毛利率没有出现明显下滑。但是，由于管理和财务费用率的升高，以及信用减值增加，2022年股东回报率下降。此外，20223Q 公司的营业成本出现下降势头，存货周转率也相应提升。 大单品葵花子突破 45亿元销售规模，收入增长高于中枢，给出了零食单品在规模和增长两个维度的标杆水平。2022年，葵花子的销售额达到 45.12亿元，较上年增长 14.42%，并较 2017至 2022年期间的年均增长 10.27%高出 4个百分点。此外，2020至 2022年期间葵花子的销售规模分别同比增 12.8%、5.86%和 14.42%，年均增11.03%，疫情期间葵花子的销售增长并没有放缓。同期，预计公司在瓜子市场的份额也在持续扩大。针对大体量单品，公司通过渠道下沉，充分调动三、四线城市市场，以及充分利用新零售渠道，并通过原料和口味升级推进经典的持续增长。我们认为，葵花子的产品周期给出了在国内消费市场中零食单品在规模和增长两个方面能够达到的潜在水平。葵瓜子市场相对集中，公司的品牌和产品都具有一定独占性，单品盈利有望持续上行。但是由于成本上涨，2020年以来葵花子单品的毛利率持续下滑，2022年降至 33.15%，较之前的 35% 了 2下降 个百分点。2023年，我们预计葵瓜子的销售额仍保持双位数增长，同时盈利有望见底上行。 坚果销售增长回落；但是坚果成本压力缓和，坚果产品的盈利显著上升。 坚果市场回顾：根据《数据威》的数据，2021、2022年，坚果零售市场的销售量持续下降，从 2020年 31.83亿件的高点降至 2022年的 24.74亿件，两年降幅累计达 22.29%。同期，坚果零售价格自 2020年的底部持续攀升，从 23.55元/件升至 25.47元/件，累计上涨 8.16%。由于销量减少幅度过大，2021、2022年，坚果零食市场的销售额从 2020年的 758.65亿元降至 2022年的 639.01亿元，两年累计降幅 15.77%。由于需求减少，坚果原料的进口价格在近三年期间以下跌为主，行业的成本压力相对缓和。随着市场需求减少，国内坚果市场的竞争也有所缓和，坚果产品的价格和盈利修复。 2022年，公司销售坚果 16.23亿元，同比增 18.78%，较上年的43.82%，以及较 2017至 2022年期间的 62.38%明显回落，与行业整体的情况一致。2022年，公司的坚果毛利率上升至 30.54%，2020、2021年分别为 28.29%和 29.26%，三年期间持续上升，2022年的产品盈利较 2019年提升 4个百分点，成本、价格、市场竞争等因素促成了坚果盈利的改善。我们预计，2023年公司的坚果收入保持低双位数增长，但产品盈利有望进一步提升。 公司的营业成本自 2022年三季度开始下降，成本下降的趋势有望在 2023年进一步延续。2020年二季度以来，公司的经营成本压力加大，累计 7个季度的成本增幅高于当期营收。20223Q，公司的成本增幅降至营收之下，20224Q二者的落差进一步走阔至 2个百分点，成本拐点出现，并有望延续至 2023年。此外，从 2022年三季度的原料存货和存货周转率等指标来看，也可印证成本自三季度回落的结论。 投资评级 我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益为 2.33元、2.69元、2.99元，公司的业绩增长率和股东回报率均有望提振。参照 4.24日收盘价，公司股价对应的市盈率为 18.12倍、15.66倍、14.11倍，估值合理，维持公司的“买入”评级。 风险提示：销售增长大幅放缓，同时原料成本反弹。公司的财务支出相对较大，减少股东回报。

公司公布2022 年年报。2022 年，公司实现营收14.89 亿元，归母扣非净利润1.15 亿元，同比分别增17.25%和29.53%。2022 年，公司产品的综合毛利率达到23.16%，较上年提升1 个百分点。2022年，公司的产品销量达到13.19 万吨，较上年增长15.07%。公司经营整体呈现量增价涨、盈利上升的良好趋势。 公司作为餐供型企业，2022 年的销售收入保持了较高的增长水平，整体看受市场冲击较小。2022 年，除二季度增长出现较大回落外，20221Q、3Q、4Q 的销售增长均保持了20%上下的较高增长水平，分别增20.17%、19.21%和18.77%，2022 年的全年销售增长了17.25%，在上年34.44%的高基数上继续保持良好的增长态势。 在四大品类中，传统的油炸和蒸煮品类销售增长回落：油炸品回落20 个百分点至6.06%，蒸煮类回落24 个百分点至15.37%，公司合作的餐饮大客户20221Q、20222Q 闭店是其主要原因。油炸和蒸煮的销售规模截至2022 年达到7 亿元和3 亿元，是规模较大的两个品类，在销售额中分别占比47%和20%。油条是公司较大的一款单品，油条市场目前的增长性仍然较好。公司在2022 年基本实现了油条生产的全自动化，预计2023 年的产效将会提升。我们判断，作为公司成熟的单品，油炸和蒸煮未来的盈利有望上升，而销量保持在稳定的增长区间。2022 年，公司加强了烘焙和菜肴方面的投入，从供应端着手培育市场需求，实现了烘焙和菜肴方面的高增长。 2022 年，烘焙和菜肴的销售额分别增长23.14%、63.5%，达到 2.75和2.13 亿元，在销售结构中占比19%、14%，烘焙已经连续两年、菜肴连续四年实现销售高增长，烘焙和预制菜两大消费市场表现出持续良好的增长特性。 油炸和蒸煮类的产品结构提升显著；烘焙和菜肴类的价格略下沉，预计是为配合公司开发品类市场而实施的价格策略。考虑到产品的周期阶段，我们认为油炸和蒸煮产品的盈利有望持续改善，烘焙和菜肴仍处于市场开发期，预计价格保持一定的竞争力而销量增长较快。2022 年，公司的产品综合价格提升1.89%，扭转了上年价格下沉的局面。其中，油炸类和蒸煮类的综合价格分别提升2.1%和6.42%，相应的销量分别增长3.88%和8.41%，二者的毛利率分别提高 0.81 和2.98 个百分点；烘焙类和菜肴类的综合价格下降1%和6.6%，相应的销量分别增长24.38%和75.05%，其中烘焙的毛利率下降1.74 个百分点，而预制菜肴的毛利率上升2.34 个百分点，预制菜肴放量促进了相关产品的盈利能力。 2022 年，在直销市场受到闭店冲击的情况下，公司加大经销商客户的开发力度。经销比例的扩大也有助于公司开发下沉市场中的中小型企业客户。2022 年经销商数量为1152 个，同比增19.01%，与销售额增长基本一致。公司通过经销商向下沉市场的中小餐饮门店供货，2022 年经销额比例从60%扩大至65%，意味着公司的客户结构更加多元化，对于直销大客户的依存度降低。 公司处于扩张时期，目前在建产能6 万吨，投产后将会缓解产能瓶颈的问题。公司当前的产能为10.94 万吨，2022 年产、销量分别达到10.94 万吨和13.2 万吨，对应的产能利用率达到100%和120.63%，外购量较大，自身的产能瓶颈较为突出。公司目前的在建产能有6万吨，是已有产能的60%，将成为公司未来三年增长的保障。公司处于扩张时期，除资产扩张外，2022 年的销售和研发等投入也较大：2022 年，公司的研发人员、研发费用分别同比增73.81%和76.29%，同期的销售费用增长37.55%。 餐饮产业修复强劲，将是公司基本面的支点。2023 年以来，无论从直观感受，还是从统计数据，餐饮需求的强劲复苏都是不争的事实，也是消费复苏中较为确定的一部分。根据统计局的数据，2023 年一季度，餐饮业收入同比增13.9%，餐饮GDP 同比增13.6%，分别高于2019 年同期的9.6%和5.2%，也高于同期社会零售消费总额增速5.8%，餐饮消费表现出较强的复苏态势。 2023 年的成本环境较为友好，预计公司的盈利水平进一步上升。截至2023 年3 月，面粉、食用油（玉米油）等大宗商品的价格分别同比下降了9.64%和22.13%，猪肉价格也位于历史较低位置。2023年的成本环境相比2022、2021 年更为友好，在成本的积极影响下公司的产品盈利仍有上升空间。 投资评级预 测公司 2023、2024、2025 年的每股收益分别为1.66、2.12 和2.88 元，参照4.21 日收盘价，对应的市盈率分别为42.69、33.43、24.61 倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：餐饮消费的强劲增长不能持续。

事件：公司公布 2022年年报。2022年，公司实现营业收入 128.43亿元，同比增长 20.31%；实现营业利润 15.81亿元，同比增长5.46%；归属于母公司所有者的净利润 13.21亿元，同比增长0.97%，基本每股收益为 1.57元，同比下降 1.23%；加权平均净资产收益率 16.47%，同比下降 4.07个百分点。2022年，公司销售酵母 31.58万吨，同比下降 4.14%，酵母综合价格提高 18%。 2022年，海外市场销售同比高增，且成本大幅回落，我们预计海外成本回落趋势将延至 20233Q。由于盈利提升，海外市场的利润贡献增加。由于海外糖蜜价格的弹性更大，我们认为公司的海外盈利将会持续好于国内市场。2022年，公司在海外市场的销售额 39.23亿元，同比高增 39.02%，增幅较 2016至 2021年均值 13.48%进一步提升，我们判断产品提价是其主要原因。海外市场销售高增的原因一是疫情三年期间，公司抓住了市场机遇；二是海外销售的产品价格和产品结构大幅提升。在销售高增的同时，海外市场的成本大幅回落：2022年，海外工厂的营业成本增长 25.97%，低于营收增长 13.05个百分点，收入-成本差积极走阔。从单季度数据来看，海外成本的拐点出现在 20224Q。由于成本有效回落，公司在海外市场的毛利率同比大幅上升 7.69个百分点，达到 25.83%，首次超过国内市场的盈利。截至 2022年，在国内市场 70%、国外市场 30%的收入比例保持不变的情况下，海外市场的毛利润贡献升至 32%，较 2015年的 18%大幅提升。 国内市场的销售保持常态增长，中规中矩，但成本仍然高企。我们预测国内市场的成本拐点在 20232Q 至 20233Q，糖蜜和水解糖成本有望降至中枢水平。 2022年，国内市场的销售额为 88.68亿元，同比增 13.92%，增长较上年回落 8.39个百分点，较 2016至 2021年的均值 17.33%也稍有下降。拆分工厂来看，除安琪伊犁外，安琪崇左、安琪赤峰、安琪柳州 2022年的销售增长均有改观，分别增长 25.7%、50.1%、 32.54%，较疫情期间的增长显著提振。除此外，几大核心工厂的净利润率于 2022年也触底回升。展望 2023年，国内市场的销售增长项包括：安琪伊犁于 2022年 7月搬迁完毕；安琪宜昌年产 4.15万吨的酵母产线于 2022年投产；滨州公司 5000吨高核酸酵母抽提物及 2000吨植物蛋白产线于 2022年投产；普洱公司年产 1.5万吨干酵母产线于 2022年投产，上述新增产能有望在 2023年落实为收入增长。 2022年，国内的生产成本仍然较高，当期营业成本增幅高于收入10.56个百分点，生产经营压力仍然较大。截至 2023年 3月，国内糖蜜吨价为 1775元，同比上涨 7.58%，较上年年底价格上涨 26.79%，一季度为糖蜜的集中采购期，故价格抬升较多。我们预计国内的糖蜜成本在 2023年二季度有望回落，一是因为采购期已经过去，二是因为公司的水解糖产能正在释放，从而打压糖蜜价格至中枢水平。 2022年，国内市场的毛利率降至 24.29%新低，首次低于海外市场。 我们认为，国内的产品盈利基本降至底部，很难再有下降空间，成本拐点有望在 20232Q 至 20233Q 显现。 综合海内外市场的情况来看，公司 2022年的经营显示出以下特征： 在海外销售的拉动下，酵母收入保持了较高的增长，20223Q、20224Q销售增长明显提振；在海外成本回落的促进下，2022年四季度我们看到了成本的拐点；国内市场的盈利进入“磨底”阶段，而国外市场的盈利仍有上升的潜力，预计 2023年下半年公司盈利将会上行。 2022年，公司酵母主业收入 90.2亿元，同比增 12.98%，维持在较高的增长水平。拆分季度来看，20223Q、20224Q 公司的销售增长明显提振。酵母毛利率 31.67%，较上年微降 1.35个百分点，结束“断崖式”下降，盈利处于磨底阶段。酵母成本增幅高出收入 2.27个百分点，较上年的 12.67个百分点而言，2022年酵母生产的成本压力已经大幅缓解。 投资评级：2023年，公司的盈利水平有望见底回升，酵母在全球市场的销售维持在较高水平，而公司的产能仍在扩张和释放期。我们预测公司 2023、2024、2025年的 EPS 分别为 1.74、2. 11、2.53元，参照 2023.4.18日收盘价，对应的市盈率分别为 23.5、19.4和 16.2倍，维持公司的“买入”评级。

事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入 14.62亿元，同比增长 31.59%，主要品类鱼制品、豆制品、禽类制品分别增长24.74%、27.53%、87.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.25 亿元，同比增长 46.77%。 2022 年，公司的几大单品都获得了较好的销量增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等2022 年的销量较上年分别增25.56%、17.13%、192.91%以及75.04%，分别达到22475.2 吨、6644.52 吨、3576.26 吨、1706.2 吨，合计销量达到34402.18 吨，2022 年产销率达到100.20%。2016 年以来，除2018 年外，其余各年份公司的产销率均大于100%，而2022 年的产能利用率达到114.07%，销量高增下产能瓶颈凸显。同时，由于受限于产能，公司的外采需求也较大。公司目前的在建产能包括2500 吨的鱼制品及2400 吨的魔芋，新增产能落地后公司的产能限制将会有所缓解。 相应地，2022 年公司各单品的销售额也获得较高增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等的销售额较上年分别增24.74%、27.53%、87.23%、97.03%，分别达到 10.26 亿元、1.83 亿元、1.83 亿元、0.71 亿元，销售占比分别为70.15 %、12.51%、12.49%、3.7%。 鱼制品成为突破十亿元的大单品。公司的鱼制品以深海小鱼作为原料，公司通过贸易商从中国、越南、泰国等国家的沿海渔民处收购鳀鱼干，加工成为湘味零食，主要在国内的零食市场销售。鱼制品是公司最大的品类，也是市场增长最快的品类：2016 年至2022 年，该品类的年均销量增长达到33.55%。2016 年公司引入佳沃集团作为投资者，在发展资金的支持下，公司的平江产业基地的自动化水平得以提升，产能规模从6000 吨升至15000 吨，2017 年鱼制品的销量达到14894 吨，产销实现翻番。之后公司的市场增长进入低迷期，2021 年销量增长复苏，当年鱼制品销量增长14.85%，2022 年在上年基础上销量又增25.56%。2022 年，公司的鱼制品销售额达到10.26 亿元，同比增长24.74%，成为销售额突破十亿元的“大单品”。当期，鱼制品的利润贡献也达到了76.87%，高于收入占比近7 个百分点，是公司主要的利润来源。 在各零食品类中，“深海系列”增长较快。此外，相比“天花板”级的单品，公司的鱼制品仍有较大的市场潜力。我们比较了零食类上市公司的诸多核心大单品，发现2016 年以来深海系列与坚果系列的销售增长相对较好，比如：公司与盐津铺子的“深海系列”年均销售额增长分别为36.61%和37.64%，三只松鼠的“坚果系列”的年均增长为12%，而其它零食品类的市场增长相对较慢。相比头部品牌，公司的大单品规模仍具有增长潜力。以坚果和瓜子为例，截至2021 年三只松鼠的坚果销售规模已经达到50.58 亿元，洽洽食品的葵瓜子达到39.43 亿元，公司的鱼制品规模目前仅突破十亿元，与有友食品的泡椒凤爪规模相当，这些单品未来仍有较大的上升空间。洽洽食品的经典款瓜子目前在淘宝平台的月销量超过2000 单，公司的鱼制品月销量超过6000 单，部分促销品超过40000单，可见与成熟的大单品相比，公司目前仍处于产品周期的上升阶段。 与竞品相比，公司近两年的销售增长较快，除单品效应外，也得益于经销商队伍的扩张。2020、2021、2022 年公司的经销商数量分别同比增长24.96%、7.6%和21.29%，经销商数量从2020 年的1737个增至2022 年的2267 个，经销商的扩张节奏与销售增长基本一致。 2016 至2022 年期间，经销额的年均增速达到25.67%。在经销渠道扩张的同时，直销规模增长也较快：2016 至2022 年直销额年均增长达到54.73%，高于同期经销额的增长幅度；直销比例也从2020年的6.05%升至2022 年的16.21%。直销的毛利率高于经销，2022年直销的毛利率为29.07%，同期经销的毛利率为24.96%；随着直销规模扩大，对于公司的综合盈利也起到一定的拉动作用。2022年，公司从“大包装”和“散称”两种包装形式入手，迎合不同的市场需求，也推动了市场渠道的快速增长。 2022 年，公司的产品毛利率下滑主要由成本上涨所导致，2023 年产品盈利有望向上修复。公司的两大单品包括鱼制品和豆制品，其中鱼制品的盈利相对稳定，而豆制品盈利受大豆成本的制约较为显著。2022 年，鱼制品的毛利率为28.08%，较2020 年上升1 个百分点，但较2021 年下滑0.6 个百分点，2021、2022 年成本上升是鱼制品滑盈主利要下原因，但趋势上看鱼制品的盈利仍在上行。 豆制品受到大豆价格上升的影响，即使2021、2022 年产品经历两次提价，但毛利率仍较2020 年下滑4 个百分点，2022 年的毛利率为24.05%。2023 年，成本下降将会促进公司的产品盈利，此外豆制品的升级新品经过市场试水后有望获得合理定价。 鸭脯肉、鹌鹑蛋和魔芋等品类的市场增长较快，有望成为公司的两大后起单品。2022 年，禽制品销量达到3576 吨，2021 和2022年销量同比增长分别达到80.04%和192.91%。2022 年，其它制品（魔芋等）销量达到1706 吨，2021 和2022 年的销量同比增长分别达到262.98%和75.04%。公司的新品类在2021、2022 年增长较快，截至2022 年，禽制品和其它制品的销售额分别达到1.83和0.71 亿元，其中禽制品的销售额已经追平豆制品。在淘宝平台上，鹌鹑蛋的月销量超过8000 单，生产日期保持在20 日左右，市场热度较高。此外，2021、2022 年魔芋等产品的销量同比分别增262.98 %和75.04%，增长较快。魔芋产能目前仍在建，达产后公司可拥有以魔芋生产为主的年产2400 吨的新产线。按照目前的市场情况来看，鹌鹑蛋和魔芋有望成为公司两大后起的单品。 与可比的竞品公司相比，公司的销售毛利率偏低，可能与公司采取流通大单品的定价策略以及新品上架促销策略有关。洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品均是以大单品为主要经营对象的零食类公司，成本结构和销售模式差别不大，但是公司的销售毛利率低于竞品。以2021 年为例，洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品的销售毛利率分别为31.96 %、31.96%、35.1%、29.38%和26.83%，公司的销售毛利率低于竞品。我们认为，这种情况可能与公司采取流通大单品的定价策略，以及新品的促销策略有关。 2022 年公司费率下降，ROE 上升至12.25%。2022 年，公司的销售费用率和管理费用率分别下降0.83 和1.58 个百分点至10.67%、4.48%，利息收入/营业收入增加0.18 个百分点。2022年，公司销售额增长，费用率下降， ROE（扣非）升至12.25%，较2021 年提升3.65 个百分点，并高于同期的良品铺子（9.19%）和有友食品（7.52%）。公司经营具有“低定价、高流通、低费率、高回报”的特征，随着产品毛利率边际回升，公司的ROE 有望进一步提升。 2023 年5 月和9 月，公司将迎来两次首发上市的限售股解禁。2023年5 月、9 月，公司首发上市的限售股将迎来两次解禁期，分别解禁156.5 万股和16063.66 万股，占总股本的0.35%和35.61%。 投资建议传统风味零食市场分散而割裂，竞争异常激烈，企业生产规模小、生产装备落后、质量标准低，行业缺少统一的品牌和市场，也因此零食类上市公司具有较好的增长前景。公司销售规模增长较快，已经形成十亿元大单品，各品类均在快速增长。我们预测公司2023、2024、2025 年的EPS 分别为0.38 元、0.54 元、0.66 元；参照4月7 日收盘价，公司股价的市盈率分别为38.71、27.62、22.38 倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：公司产品的市场增长不及预期，产品毛利率持续下滑。

投资要点： 疫情冲击客流减少，收入大幅下降公司 2022年营业收入 544.33亿，同比下降 19.57%，其中 Q4实现营收150.68亿元，同比下降 17.1%，环比三季度增加 28.9%；归母净利润 50.30亿，同比下降 47.89%；扣非归母净利润 49.02亿，同比下降 48.59%，业绩相对大幅下降。营业收入有所下降主要原因是疫情反复，四月上旬海南多家免税店暂停营业，八九月份三亚国际免税城停业长达一个多月，造成大量客流流失，导致公司线下业务受到较大冲击。 线下销售受阻，利率基数增高公司 2022年毛利率为 28.4%，同比下降 5.3个百分比；2022年全年净利润率为 9.2%，同比下降 5.1个百分比。净利率相对下降的主要原因是 21年同期公司旗下七家子公司的所得税下调，以及首都机场租金减让所导致的净利润基数增高。 港股上市股本增加，每股收益同比下降公司 2022年每股收益为 2.53(元/股),同比下降了 48.88%；加权平均净资产收益率为 13.95%，同比减少了 23.38个百分比。每股收益下降的主要原因是报告期内公司完成港股发行上市，股本增加，叠加归母净利润下降，导致每股收益同比下降。 新项目开业，渠道不断丰富2022年，公司持续深耕海南市场，重点项目及工程建设稳步推进。10月下旬，世界最大的 单体免税店海口国际免税城盛大开业，吸引了超过 800个国际国内知名品牌入驻，填补众多国内 及全球旅游零售渠道的“首店”、“独家”品牌空白，为海南国际旅游消费中心建设贡献了力量； 三亚海棠湾一期 2号地项目商业部分推进幕墙、机电、消防等工程施工，酒店部分完成土方施工； 与太古地产强强联合，成功获取三亚海棠湾地产项目，合力打造高端旅游零售综合体；海南国际 物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效 率。同时，公司持续推进海南区域一体化运营，在商品供应、营销模式、渠道推广、供应链管理、 客户服务机制等方面逐步实现统筹管理。 2022年，在口岸渠道方面，公司成功中标杭州萧山机场 T4航站楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1航站楼、广西东兴口岸（二桥综合服务区）、 上海港国际客运站等免税店经营权，进一 步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。在市内店渠道方面，公司密切关注市内店政策 动态，积极开展市内免税项目调查和研究，持续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作， 为市内店布局做好准备。在海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作， 报告期内新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2家香港零售网点；中标中船嘉年华“地中海”号 邮轮免税店经营权和中船旗下 NB1508邮轮免税店经营权；柬中免取得重大政策突破，柬埔寨国人不出境即可在柬中免 3家市内免税店购买免税商品，为未来免税业务提供了发展空间。 投资建议疫情缓和，海南客流量恢复，离岛免税客流量有望恢复正常水平。公司在线上、规模、供应链上多方发力。公司港股上市，开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业领先地位。我们预测公司 2023、2024、2025年的 EPS 分别为 5.04元、7.57元、9.47元，参照 4月 13日收盘价，对应的 PE 分别为 35.31倍、23.51倍、18.80倍。我们中长期看好中国中免作为行业龙头的自身优势，给与“增持”评级。 风险提示：疫情反复，新项目不及预期，免税政策变动，市场竞争加剧。

投资要点： 事件：公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 26.91亿元，同比增 32.84%；实现归母净利润 3.42亿元，同比增 85.11%；当期综合毛利率为 34.22%，较 2021年提升 2个百分点。 公司的收入增长正常化，20202Q 至 20214Q 期间的大幅波动得以抚平。20221Q、2Q、3Q、4Q，公司的季度营收分别为 6.29、5.85、6.95和 7.82亿元，同比增 20.6%、18.22%、82.33%和 24.51%，季度增长正常化，抚平了 20202Q 至 20214Q 期间的大幅波动。公司的销售步入正常化阶段，未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场的内在增长。 公司 2022年的销售增长接近 2020年的较高水平，但是增长质量好于 2020年。2022年，公司的营收增长达到 32.84%，与 2020年的36.9%较为接近，都在当期实现了较大幅度的销售增长。但是，2022年的销售增长体现了更高的质量，表现在商品库存、广告促销等销售指标不但归于正常化，而且稳中有降。 截至 2022年年末，公司的库存商品为 4056万元，较 2020、2021年当期的 1.56亿元和 4745万元已经大幅下降，相应的跌价准备从2020年的 389万元降至 78万元。 此外，2020年公司的促销和广告费用分别达到 9554万元和 2.03亿元，同比分别增长了 147.77%和 194.28%；2021年两项费用有所下降；2022年两项费用进一步下降，分别降至 6877万元和 1.24亿元，较 2020年已经大幅缩减。 2020年公司的销售增长包含了较多的市场投入，出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞。2022年的销售增长质量较好，表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减。 公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增，产品盈利较 2021年显著回升。 2022年，公司火锅底料的销售额达到 11.98亿元，同比增 36.92%。 其中，销量较 2021年增长 22.59%，产品综合价格提升 11.69%，销量增长恢复常态，而综合价格提升较多。当期，火锅底料的毛利率达到 33.02%，同比升高超过 1个百分点，但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多。2016至 2020年期间火锅底料的年均毛利率可达到39.31%，疫情后该市场的进入者增加，市场竞争日趋激烈，导致品类盈利系统性下沉。 2022年，公司的中式复调销售额达到 11.81亿元，同比增 39.15%，其中，销量同比增长 29.82%，综合价格同比提高 7.18%。2022年，中式复调的销量增长达到了 2016年以来的较高水平，经过前期的培育，我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段。2022年，中式复调的毛利率达到 36.21%，较 2021年提高 5个百分点，盈利修复显著，但较疫情前仍有 3至 5个百分点的差距。 中式复调的利润权重加大。2022年，火锅底料和中式复调在公司的收入结构中分别占比 44.53%和 43.91%，分别较上年提升 3.07%和4.75%，香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩。当期，火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到 42.97%和 46.46%，分别较上年提升0.5%和 14.36%，中式复调的利润贡献明显加大。相比火锅底料，中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔，消费频次也较高，尽管复调市场的竞争也在不断加剧，但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料，增长部分冲抵了企业的竞争费用。 相比 2020、2021年，2022年公司的现金流改善显著。2022年，公司销售商品所获得现金 30.96亿元，较当期营收多出 4.05亿元。 此外，从采购现金流来看，公司的经营成本压力已经大大减缓：2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流 13.96个百分点。2022年公司的现金情况较 2020、2021年显著改善。 主要原料价格在 2022年 5月之后持续回落，迄今降幅超过 30%。公司经营的主要原料包括油脂油料、花椒、辣椒和包材等，主要原料的价格自 2022年 4至 5月开始一路回落，迄今多数降幅超过 30%。 国内的进口棕榈油均价在 2022年 4月达到高点，之后一路回落，迄今降幅达到 36.8%；国内的油料油脂价格指数在 2022年 5月达到高点后回落，到 2023年 2月降幅达到 13.5%；进口食用油价格在2022年 5月行至高点后回落，迄今降幅达到 32.4%；国内花椒批发价格自 2019年以来持续下降，目前处于较低的价格水平。 关于 2023年的几点预判：由于 2022年的销售基数较高，2023年的收入增幅将会收敛，而由于成本下降 2023年的提价也会趋于谨慎。 整体来看，我们预计 2023年公司的收入增长降至 20%至 25%区间。 综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素，我们预计 2023年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平，在市场格局改善之前相关产品难以回到 2020年之前的盈利水平。 投资建议 我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益分别为0.54、0.75和 0.91元，参照 3月 16日收盘价，对应的市盈率分别为 45.85、33.17和 27.41倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：复调的重要客户是餐饮企业，餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长；公司拓展团餐市场，在扩大销售额的同时，盈利可能被进一步压缩；复调市场分散、品牌单品的渗透率低，激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑

事件：公司公布2023 年1 至2 月经营数据。2023 年1-2 月，公司实现营业收入25.8 亿元，同比增长37.4%。 公司营收保持持续高增长，市场潜在需求大以及新增产能落实是其核心动力。 2020 年以来，预制食品的C 端需求猛增，预计2023 年C 端需求将向B 端切换，但市场总量仍将保持较高增长。2020 年2 季度以来，公司的收入增长明显提速，20202Q 至20224Q 的季度销售额平均增幅达到32.9%，而上市初期20181Q 至20194Q 的收入平均增幅为19.7%，前者高出后者13 个百分点，我们认为2020 年之后C 端需求猛增，从而拉动了预制食品市场的潜能。2020 至2022 年期间，预制食品消费得到了充分的引导和教育；2023 年之后，社会C 端需求有望向B 端切换，对预制食品的需求总量仍将保持较高增长。 定增募投产能部分落地，部分满足了不断增长的市场需求。公司2017 年上市，募集资金5.4 亿元，募投产能20.5 万吨；2020 年，随着市场需求猛增，公司的产能利用率超出100%，遭遇产能瓶颈；2021 年，公司实施定向增发，募集资金57.4 亿元，募投产能71.3万吨，以解决产能不足的问题。截至目前，湖北和广东的定增募投产能已在2022 年逐步达产，为公司补充23.3 万吨新产能；其余产能仍在建设中，预计2024 年投产。截至2021 年，公司年产量达到74.18 万吨，产能利用率达到98.55%（新宏业的开工具有季节特点，因而拉低了产能利用率）；2021 年的募投产能全部投产后，公司的产销量有望突破100 万吨。 2023 年一季度，公司的销售收入仍保持较高的增长水平，暗示预制调理的消费市场仍有探索空间。2023 年1 至2 月，公司实现营收25.8 亿元，同比增37.4%，自20202Q 已经连续12 个季度保持较高增长。但是，考20虑22到年一季度的基数相对较低，此外公司所收购的湖北新柳伍食品集团当期并表，故可对1 至2 月的收入增长略做下调。 对标日本巨头，国内几家上市公司的产储规模目前仍不够充足，还不足以整合市场。目前，预制菜上市公司的产能利用率多数达到了较高水平；在建产能达产后，预计上市公司的总产能可达到158.65万吨。考虑到日冷集团的冷库储能即已达到150 万吨，而中国的市场规模是日本的数倍甚至十几倍，就此而言，上市公司当前所具备的产能规模远不算“过剩”。此外，国内几家上市公司2021 年的销售规模总计达到145.12 亿元，较同期日冷集团的322 亿元、神户物产的204 亿元仍有差距。最后，预制调理产业发展有其内在的驱力：生活节奏、做饭成本、新生代独立和经济发展等社会变迁是驱动产业的原始动力；而相比城市化的日本，预制菜在国内B、C 两端的市场渗透率仍然相当低，市场的边界仍有拓展空间。综上，未来一个阶段，预制菜上市公司有望保持较高的销售增长。 投资建议：我们预测公司2022、2023、2024 年的每股收益为3.5、4.66、5.91 元，参照3 月14 日收盘股价，公司股价对应的市盈率分别为47.94、36.02、28.45 倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：预制调理市场经过三年较高增长后，增量将逐步收窄。2021年以来公司的投资力度大，相关消费收敛后会造成公司的产能利用率下降，折旧上升，损害股东利益。