投资要点: 我们在3月2日发的纺织服装行业3月报《出口制造类业绩有望超预期,内销品牌类等待催化剂》中首推年报和一季报业绩有望超预期且低估值的鲁泰A。 公司具有完整产业链,色织布产能国内第一。鲁泰是集棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理及制衣于一体的综合生产的纺织企业,主导产品为衬衣用色织布面料,产业链完整增强了抗风险能力和产品质量控制能力。公司产品80%以上出口,市场覆盖美国、日本、韩国、英国、意大利等三十多个国家和地区。 美国市场复苏超预期,公司产品提价后下游客户具备接受能力。美国经济复苏带来出口好于预期,2011年2月美国消费者信心指数创下3年来新高,在此背景下,美国各大品牌商2011年都在酝酿通过提价来抵补成本上涨,预计未来数月内,美国成衣价格将上涨10%以上。预计出口形势将由去年的“量增”转向今年的“价涨”,价格传导机制理顺。鲁泰前五大客户(占公司收入比重35%)均为国外知名企业,具有一定价格接受能力。公司提价后将能够覆盖棉花涨价、人工上涨以及汇率波动带来的成本压力,提价后毛利率将保持稳定。 行业集中度提高,优势向大企业转移,公司具有扩产预期。高端面料生产具有一定技术壁垒,色织布行业集中度较高。在成本上升的情况下,部分小企业受棉花涨价或者招工难问题被迫关闭,而公司所处山东劳动力相对充足,30%的自有棉田和汇率套期保值能帮助公司控制成本。目前订单饱满,且已将近有三年多未大扩产,在行业内其他企业陆续扩产的背景下,公司具有扩产预期。 估值低,具有较高的安全边际。目前纺织制造类公司11年平均PE约为15-20倍,公司估值仅为10.5倍为纺织制造类公司最低。鉴于公司有提价能力和较强扩产预期,近3年业绩成长性好复合增长率31%,未来PE水平有上升空间。 上调盈利预测,上调评级至“买入”。我们上调10-12年EPS为0.77/0.98/1.28元(原预测为0.77/0.90/0.98),对应的市盈率为13.5/10.5/8倍,我们认为可以给予公司2011年15倍市盈率,目标价格15元,上调评级至“买入”。

2010年EPS为1.32元,同比增长150%,业绩超预期。公司公布业绩快报,2010年收入为48亿元,同比增长45.7%,归属上市公司股东的净利润为3.67亿元,按照对09年业绩追溯调整后口径净利润同比增长150%,折合摊薄后EPS为1.32元,高于我们在业绩前瞻中1.22元的预期。 收入保持快速增长、净利润率同比提升3.2个百分点,导致业绩增长明显。 公司业绩大幅增长的原因在于:(1)加强品牌推广,发挥品牌优势,调整产品结构,销售毛利增加;(2)积极应对棉花价格上涨形势,发挥全方位的产业链信息优势,抓住棉花采购最佳时点,低于棉花市场价格的库存量有效保证了2010年度棉花用量;(3)实施产能转移,加强内部管理,成本得到有效控制;(4)2010年非经常性收益约4787万元,折合EPS约0.13元,该收益在年报前瞻中已考虑。公司的色纺纱产品基本能转移棉花涨价的成本压力,因此2010年收入增长45%中预计有很大部分来自于价格上涨,随着产品结构调整,净利润率也显著上升3.2个百分点至7.7%,预计未来净利润率仍有上升空间。 2月17日推出股权激励,行权价格较高,彰显公司对未来业绩增长有信心。 公司在2月17日推出股权激励草案,按要求4年净利润复合增长率达到32%,但由于采用定比方式,因此增速在各年份之间会有不平衡情况。华孚本次激励计划设定的净利润增长率高于公司历史业绩,领先于公司所处行业。股权激励范围集中,激励力度较大,向公司董事、高管、核心技术骨干等62人定向增发1000万股,占总股本的3.6%,行权价格27.77元,彰显公司对业绩有信心。 公司具有“品牌+资源”型优势,业绩增长快、估值低,维持买入。我们预计2010-2012年EPS为1.32/1.80/2.43元(按增发后股本算),对应10-12年PE为22.6/16.6/12.3倍,估值较低。公司在2010年12月的定向增发价格为23.5元,2011年2月股权激励草案的行权价格为27.77元。考虑到公司业绩高成长性,给予2011年20-22倍PE估值,目标价36-40元,维持买入。

2010年EPS为1.14元,同比增长68%,业绩符合预期。公司公布年报,2010年收入为6.33亿元,同比增长67%,营业利润和利润总额分别增长71.6%和68.9%,归属上市公司股东的净利润为9080万元,同比增长68%,折合摊薄后EPS为1.14元,业绩符合预期,但略低于我们在年报业绩前瞻中1.16元预测。 2010年利润分配方案:10股转增10股,并派发现金股利10元(含税)。 加快外延扩张,新开店356家,收入保持67%的高增长。近年来公司店铺数量和面积都有了质的提升,截至2010年12月31日,公司已有店铺1166家,其中直营店铺128家,加盟店铺1038家,2010年净增加356家,平均单店面积有较大增长。快速的外延扩张和内部平效提升,使得收入保持67%的高增长。 毛利率小幅提升0.9个百分点至34.8%,净利润率持平在14.3%。2010年公司加盟渠道收入占90%,加盟占毛利86%,加盟业务的毛利率同比上升2.1个百分点至33%,直营毛利率同比下降2.5个百分点至51%。综合毛利率略有提升的原因:公司对加盟商的出货折扣率长期低于市场平均水平,2010年将出货折扣率提升了2个百分点;在集中提前采购的背景下,公司产品成本的上升幅度低于终端销售价格的上升幅度。销售费用率同比升0.6百分点至9.5%,管理费用率同比降0.6百分点至5.4%,使得净利润率与去年同期持平在14.3%。 公司定位独特,专注于三四类市场,超募资金较多短期有望快速增长,维持增持。由于商业物业租金和购买价格持续上升,人工成本的上涨也导致日常管理费用持续上升,2010年公司终端经销商利润率有所下降。终端利润率下降以及设计人才的相对缺乏是公司面临的主要问题,其对公司渠道扩张的速度和规模有一定影响。2010年资产减值损失同比增长305%,主要是根据公司信用政策给予部分老客户的欠款有所增加,按公司会计政策计提的坏账准备增加。 公司公告了使用超募资金5亿元用于营销网络建设,以及1亿元继续补充流动资金。我们预计11/12年EPS为2.00/3.08元,对应PE为43/28倍,公司在快速发展中成长性较高,但可能面临的风险也相应存在,维持增持评级。

富安娜公布2010年业绩快报,EPS为0.93元,同比增长45.36%,业绩符合预期。公司2010年实现营业收入10.68亿元,同比增长34.86%,营业利润和利润总额分别增长59.77%和48.62%,归属上市公司股东的净利润为1.25亿元,同比增长45.36%。第四季度营业收入3.7亿元,同比增长37%,净利润5615万元,同比增长59%。第四季度是公司销售旺季,家纺产品销售情况较好,营业收入增长较快,盈利水平稳步上升。我们已在1月28日的《富安娜2010年业绩修正公告点评》中上调盈利预测,此次年报业绩完全符合我们的预期。 四季度营业收入快速增长,产品提价,毛利率和净利润率提升明显。公司所处的家纺行业正值快速成长期,市场潜力巨大,国内居民生活水平提高,消费能力不断增强。由于棉花价格上涨,成本推动家纺产品四季度提价,在期间费用合理控制的情况下,公司四季度净利润率同比提升2个百分点至15%,全年净利润同比提升1个百分点达到12%。预计公司2011年春夏产品提价幅度约20%,随着产品知名度和美誉度的提升,预计毛利率和净利润率将稳步上升。 2010年利润总额增速为49%低于营业利润的增速60%,主要因为收到的政府补助与上年同期比减少、对灾区和贫困山区的捐赠增加所致,净利润增速为45%低于利润总额的增速49%,则因深圳特区企业所得税率由20%过度到22%所致。 产能扩张和门店扩张同步进行,加快二三线城市铺点。预计公司2010年已完成90家直营店、300家加盟店的目标(不含关店数量),门店总数约1500多家,未来三年也将继续保持每年300-500家的开店速度。公司用超募资金新追加的投资项目增加了营销网络建设和常熟、龙华生产基地产能扩张,扩大了直营旗舰店和专柜的选择范围,有重点的选择增加一些沿海经济发达城市和经济情况较好的二三线城市,以匹配沿海发达城市商圈形成速度,扩大品牌影响力。 业绩成长性好,稳定增长可期,具有长期投资价值,维持买入。我们维持2010-2012年EPS为0.93/1.26/1.70元的预测,对应PE为40/29.5/21.9倍。 未来3年净利润复合增长率38%,成长性好,具有长期投资价值,维持买入。

华斯股份公布2010年业绩快报,完全摊薄的EPS为0.46元,同比增长39.56%,业绩符合预期。公司2010年实现营业收入4.13亿元,同比增长16.3%,营业利润和利润总额分别增长35.5%和40.5%,归属上市公司股东的净利润为5217万元,同比增长39.56%。年报完全摊薄的EPS为0.46元,完全符合我们在《华斯股份(002494)深度报告》中0.46元的预测。第四季度业绩增长强劲,单季度营业收入7649万元,同比增长23%,净利润702万元,同比增长75%。 业绩增长主要来自收入和利润率的提升,加快产品结构调整,净利润增速大幅快于收入增速。我们认为,公司经营业绩持续增长的原因来自两方面:(1)收入的稳定增长,公司逐步拓展国内外市场,积极推进自主品牌建设,订单情况很好,加上今年寒冷的天气使得四季度销售收入实现稳定增长;(2)利润率的提升,公司增加了附加值较高的裘皮服装及饰品的生产和销售,同时深化内部控制,提升管理效率,开源节流,将成本和费用控制在合理范围内,使得净利润增速明显快于收入增速,公司四季度净利润率同比提升3个百分点,2010全年净利润率提升2个百分点至12.6%,未来净利润率仍有较大上升空间。 超募资金如虎添翼,预计产品结构将进一步优化,撬动净利润大幅增长。公司IPO实际募集5.8亿元,超募3.2亿元,截至目前已公告将累计1.2亿超募资金用于补充流动资金。我们预计,公司产能扩张将于2011年下半年投产,在订单需求旺盛、产能扩张尚未完成的情况下,超募资金将首先被用于产品结构调整,即增加附加值高的原皮采购量和裘皮服饰生产量,在产能不变的情况下,提升高品质产品的占比,带动整体毛利率上升,撬动净利润率进一步提高。 从事极具特色的奢侈品行业,公司竞争优势突出,竞争对手难以复制,具有长期投资价值,维持买入。我们维持11、12年EPS为0.72和1.14元的预测,未来3年净利润复合增长率51%,对应11、12年PE为38和24倍,公司具有宽阔的“护城河”和高成长性,我们看好公司的长期价值,给予“买入”评级。

事件:华孚色纺今日公布股权激励计划草案:授予激励对象1000万份股票期权,首次授予900万份,预留100万份;股票来源为通过向激励对象定向增发,占总股本的3.6%;授予股票行权价格27.77元;行权有效期自授予日起4年内,可按期权总量的40%、30%、30%三期行权;行权条件是以09年净利润为基数,2011-2013年相对2009年净利润增长率不低于112%、154%、205%,2011-2013年扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率不低于10%。 点评:股权激励要求严格,设定的4年净利润复合增长率达到32%,是目前纺织服装行业已推出股权激励计划的公司里复合增长率最高的。按行权条件,09-13年净利润年均复合增长率要达到32%,但由于采用定比方式,因此增速在各年份之间会有不平衡情况。华孚本次激励计划设定的净利润的增长率高于公司历史业绩,领先于公司所处纺织服装行业的平均水平,持续时间和复合增长率都是最高要求,已推出股权激励的公司所要求的年均复合增长率情况如下:上海家化3年32%,美邦4年25%,伟星2年25%,浔兴5年23%,探路者4年22%,七匹狼3年20%,富安娜4年16%,凯撒3年16%,报喜鸟3年11%。 股权激励范围集中,激励力度较大。本次股权激励向公司董事、高管、核心技术骨干等62人定向增发1000万股,占总股本的3.6%,若不考虑预留部分股份,人均将授予15万股,范围集中、重点突出、激励力度较大。 公司具有“品牌+资源”型优势,业绩增长快、估值低,维持买入。2010年以来棉花价格大幅上涨,公司充分发挥多年来积累的全方位产业链信息优势,抓住了棉花采购的最佳时点,保障低于市场棉花价格的库存量。同时,公司色纺纱有较强的品牌效应,产品结构持续优化,议价能力加强,盈利提升明显。我们预计2010-2012年EPS为1.22/1.80/2.43元(按增发后股本算),对应10-12年PE为23/15/11倍,估值较低。行权价格27.77元,股权激励价格即为停牌前的收盘价,彰显出高管对公司长期稳定发展信心。考虑到公司设定的4年复合增长率32%高成长性,给予2011年20倍PE估值,目标价36元,维持买入。

投资要点: 2010年EPS为0.4元,同比增长20.9%,业绩符合业绩预告的预期。公司公布业绩快报,2010年实现营业收入4.33亿元,同比增长47.6%;营业利润为6502万元,同比增长40.5%;利润总额为6428万元,同比增长24.3%;净利润为5324万元,同比增长20.9%。 2010年收入增长较快,但由于公司尚处投入期,净利润增速小于收入增速。 户外用品行业在中国处于快速增长阶段,市场规模不断扩大,探路者作为行业龙头营业收入达到47.6%的增长,高于行业平均水平约30%的增速。同时,由于公司在2010年全面加强市场推广、推进七大销售区域建设等,销售费用及管理费用增长较快,导致净利润的增幅20.9%小于营业收入的增幅47.6%。 已召开的2011年订货会期货金额增长很高,预计新开门店快速扩张,有望带动2011年收入继续保持高增长。2011年1月的秋冬季产品订货金额达到5.87亿元,较去年同期订货额增长93%,较实际出货额增长72%,2010年7月召开春夏产品期货金额同比增长约52%。公司近年来85%以上的收入来源于每年两次订货的实际执行,因此预示着2011年收入高增长。但由于期货合同不具有完全的强制性,最终收入增长幅度还要取决于期货合同的实际执行情况。预计2010年新开门店在150-200家之间,2011年将加大开店力度,预计新增门店近300家。我们预计11-12年收入为7.67/12.13亿元,同比增速为77%和58%。 公司尚处投入期,短期费用投入为长期持续发展打下基础,预计股权激励期权费用摊销会对11/12年业绩产生一定影响。公司首次授予的239万份股票期权总价值3731万元,分5年摊销,2010-2014年分摊的期权费用分别为135/1620/1185/613/178万元,会对2011/2012年EPS降低0.1元和0.08元。 短期估值过高,对公司长期增长看好,维持增持评级。我们预计2010-2012年EPS为0.40/0.67/1.10元,对应PE为81/49/30倍,短期估值过高,但考虑户外用品行业处于快速发展期,未来将迎来高增长,建议估值回落后配置。

富安娜今日发布2010年业绩修正公告:因第四季度是公司销售旺季,家纺产品销售情况较好,营业收入增长较快,盈利水平稳步上升,预计公司2010年归属于上市公司股东的净利润在1.23-1.28亿元之间,对应EPS为0.92-0.96元之间,对应增速为43%-49%之间。因此,公司将2010年的业绩增幅修正为30-50%的范围,超过公司在2010年三季报中预期全年业绩增速20-40%的范围。 产品提价抵补原料涨价,毛利率稳中有升,加快超募资金使用,新开门店保持快速增长。由于原料涨价,公司家纺产品在第四季度已经开始提价15%-20%,毛利率稳中有升,四季度销售超预期。公司在2010年按期完成新开90家直营店、300家加盟店的目标,未来三年也将继续保持300-500家的开店速度。公司近期公布的一系列超募资金使用方案中,主要针对营销网络建设和生产基地产能扩张追加投资。其中对营销网络门店面积有所减小但门店数量明显增加,由180家增加到320家,对龙华、常熟等生产基地追加投资以满足产能缺口。 证监会审核通过了股权激励(草案)修订稿,绩效考核基期改为2010年,未来业绩持续增长可期。此次股权激励方案与7月相比,调整了行权条件:以2010年净利润为基数,2011-2013年净利润增长率不低于20%、50%、80%。而7月方案是以2009年净利润为基数,2011-2013年净利润增长率不低于60%、105%、145%。由于现在对2010年业绩向上修正为43-49%的增长,原预计增速为36%,相当于提高了股权激励的绩效考核指标的比较标准。目前股价为33.7元已跌破了34.24元的授予行权价格,但股权激励人员要到2013年才能行权。 股权激励方案经中国证监会审核无异议,但仍需股权大会表决通过,公司股权激励期权费是在授予日计算,因此授予日的股价将影响到股权激励费用大小。 小幅上调盈利预测,目前估值较低,维持买入。考虑到10年业绩超预期,我们上调盈利预测,预计10-12年EPS为0.93/1.26/1.70元(原0.88/1.22/1.70元),对应PE为36.2/26.8/19.8倍。近期股价调整较多,公司业绩稳定增长可以期待,长期投资价值显现,维持买入,6个月目标价44元。

冬装销售情况较好,圣诞期间直营业务收入同店同比增长60%以上。由于今年入冬较晚,11月销售往后移,12月冷空气来临刺激消费者购买冬装。圣诞期间,MB直营的同店同比收入增长达60%,毛利增长91%;MC直营的同店同比收入增长90%,毛利增长190%。总体来看,公司今年在产品结构调整和店铺成列方面都做了明显改善,冬装销售情况良好,主要是销量增长明显。今年打折幅度也较小,毛利率控制好,今年平均折扣率7.5-8折,去年平均折扣率7折。 今年新开门店800多家,加盟拓展势头良好,2011年订货会增长较快。公司今年新增直营店200家,加盟店600家,目前总店数为3700家左右。预计未来几年新增门店扩张速度也都不低于20%。预计MB品牌春夏季订货会增长40-50%,预计秋季订货会增长30%-40%。今年入冬晚,加盟商资金回笼慢,秋季订货会较春夏季更谨慎,预计加盟商会在11年春节后冬季订货会增加补单。 12月推出B2C业务,“邦购”成为各品牌垂直整合平台,时尚资讯平台提供增值服务。公司iBangGo邦购业务于12月18日正式上线,该网络平台旨在垂直整合公司业务,产品丰富,囊括线上专属品牌AMPM(定位于简约时尚家居风格)及MB和MC品牌,明年新推出“祺”品牌(鞋类产品)和国外代理品牌(只在线上销售),最终形成时尚资讯和产品销售之间的互动。 明年重点:更注重内生增长来提高平效、与战略供应商合作来控制成本。公司提高平效措施:(1)推出主题化产品。今年MB品牌MTEE、Mjeans、Mpolar系列推广成功,产品主题鲜明会明显提高销量,公司已为MC品牌明年各季储备多个主题,预计每季主题款占比将达到30%-40%。(2)“千人志愿者计划“。 从公司各部门抽调和新招聘的志愿者深入每家门店成为店铺顾问,掌握各层次消费者动态,做好一二线和三四线城市门店差异化管理,促进生产和销售互动。 门店扩张与平效提升并举,维持盈利预测,维持买入。我们维持10-12年EPS为0.76/1.17/1.56元预测,净利润复合增长率37%。股价对应PE为43/28/21倍,按PEG为1可给予11年37倍市盈率,6个月目标价44元,维持买入。

四季度销售情况很好,12月产品全线提价,提价后销售依然火爆,全年业绩有望再超预期。公司在12月上旬对新老产品均提价,幅度在15-20%左右,从终端情况看,销售量并没有受到提价的负面影响,部分旺销产品依然出现脱销,公司也通过工厂加班、市场调货等手段满足需求。这也验证了我们之前的观点,家纺非同质化产品,消费者更注重产品的款式设计、花型颜色等,且产品价格带较宽,消费者选择余地大,在需求旺盛的背景下对提价敏感度不高。公司在三季报中预计全年净利润增长在30-50%,我们预计今年有望达到60%增长。 预计2010年新开门店300多家,今年的高增长更多来自强劲的内生增长。公司现有门店2100家左右,今年新开300家,虽然新开门店数量没有梦洁家纺多,但是罗莱扩张一向稳扎稳打,开店的原则是开一家、成功一家,关店率低。 今年业绩高增长原因,除了适度的外延扩张,罗莱更倚重内生增长。通过对研发设计、销售营销的投入,让消费者对罗莱产品更加认可,有效提高平效,扩大市场占有率。我们认为强劲的内生增长能力考验的是公司的管理水平,而外延扩张则是资本实力的体现。从长远看,消费品公司的内生增长能力更重要。 多品牌多渠道战略实施较为成功,为今后发展提供更多潜在增长点。我们认为,家纺和女鞋都是女性消费者去购物为主的行业,女性与男性的消费习惯不同,女性更喜欢尝试不同的购物体验,因此这两个行业需要发展多品牌策略。 罗莱目前多品牌战略走在行业前列,尤其小品牌增速很高。公司多渠道也覆盖了百货商场、专卖店、网络直销、超市等。09年推出网络直销LOVO品牌今年已接近盈亏平衡,超市渠道“帝馨”品牌增长迅猛。2010年推出“优家”品牌,以三四线城市商场专柜为主,当地扣点低盈利好,渠道下沉带来广阔空间。 2011年公司将加大内部激励,通过现金奖励或其他方式加大对一线研发、销售人员的激励,有望继续保持高增长,上调盈利预测,维持买入评级。我们预计公司10-12年EPS为1.65/2.30/3.05元(原预测为1.52/2.13/2.80元),对应PE为44/31/24倍,给予2011年40倍PE,目标价92元,维持买入评级。

投资要点: 公司是我国裘皮行业龙头,也是世界顶级的裘皮服饰制造商。公司具有产业链完整、产品品质出众的优势,因此多家世界一流的裘皮服饰品牌商和贸易商选择华斯作为生产基地。公司是裘皮世家,家族成员都有丰富的行业经验。业绩增长势头良好,07-09年营业收入由2.6亿元增至3.6亿元,复合增长率18%,净利润由438万元增至3738万元,3年间翻8倍,复合增长率192%。07年到2010年前三季度,毛利率由11%上升到23%,净利润率由1.7%上升到13.4%。 俄罗斯和中国是未来裘皮市场发展的重点。裘皮天然具有奢侈品属性,天气、经济和时尚等因素促进需求。俄罗斯、欧洲、东亚和北美是主要进口和消费地区。09年世界裘皮消费额为133亿美元,2010年受到天气寒冷、经济回暖、时尚品牌推崇皮草影响,裘皮消费又快速增长。目前俄罗斯是第一大国,中国裘皮消费尚处于导入期,随着消费升级奢侈品内需有望迅速增长。据中国皮革协会估计,到2015年国内裘皮服饰市场容量将由现在50多亿元增至164亿元。 公司竞争优势明显,拥有宽阔的“护城河”。裘皮行业需要有丰富的经验和雄厚的资金实力。公司地处河北肃宁,是“中国裘皮之都”。原皮采购渠道中“公司-基地-农户”模式占比近70%。销售模式中OEM、ODM、OBM和内销分别占16%、23%、29%和12%。公司拥有丰富的一线高端客户资源,及时掌握裘皮行业最新变化和流行趋势,充分发挥产业链的协同优势,打造出国内优秀团队。 模式转变带来高成长性,超募资金有望锦上添花。公司未来增长点来自资金和产能瓶颈被突破后将缓解供不应求现状,重点拓展俄罗斯和中国市场,打造自有品牌“怡嘉琦”。毛利率较高的OBM和内销占比提升,收入和毛利率双向增长。存货占资金较多,超募3.2亿元将适当扩充存货储备或将带来业绩惊喜。 上调盈利预测,首次评级买入。我们上调10-12年预测EPS为0.46/0.72/1.14元(原为0.45/0.59/0.85元),复合增长率51%,对应10-12年PE为73/47/30倍。若考虑超募资金投入有望再增厚12年EPS约0.4元。公司有宽阔的“护城河”和高成长性,可给予2012年40倍PE,目标价格46元,首次评级买入。

公司重点发展车用纤维新材料,目前车用纤维业务占比约50%,未来将提高到60%。公司借助拳头产品HMLS(高模低缩丝),拓展轮胎帘子布、安全带、气囊丝等下游领域,重点开发国际知名汽配厂商客户。 公司所在车用纤维新材料领域进入壁垒高。公司目前主要给国际龙头德国大陆轮胎、佳通轮胎、TRW(全球知名汽车安全总成产品制造商)等供货。由于下游部件对安全性和品质要求较高,认证周期约2年,进入壁垒较高。目前国内同类厂商中仅海利得获得大陆轮胎、TRW等国际厂商认证,米其林认证基本完成,正在进行普利司通的认证。 承接制造业向中国转移高端化趋势。公司主打产品从PVC膜、灯箱布,到普通涤纶工业丝,再发展到车用高模低缩丝和帘子布,产品品质要求逐步提升。公司在车用纤维材料领域的竞争对手主要为国际厂商PerformanceFiber、英威达、晓星等。凭借中国成本优势,一旦实现技术进步,具备一定技术壁垒的制造业即逐步开始向中国转移。 11-12年业绩将快速增长。10年年中投产的5万吨工业丝和10万吨聚酯切片11年全面达产,一期1.5万吨帘子布11年5月投产,11年新签订供货价格上调,11年产量和毛利将同步提升;12年3万吨帘子布二期1,5万吨和3万吨配套工业丝投产。未来两年增长明确。 上调盈利预测。结合近期对公司11年产品合同价调整等经营情况的判断,我们上调11年EPS预测至1.12元(原预测为0.91元)。综合预计10-12年EPS分别为0.63元、1.12元、1.54元,对应PE31倍、18倍、13倍。 建议增持。综合考虑公司在车用纤维新材料领域的国际竞争优势和业绩高增长,建议增持,未来6个月目标价30元,对应11PE27倍。正式完成米其林认证和供货合同、增发过会、未来每个季度业绩报告期大幅增长都将成为股价催化剂。

公司是多家全球知名户外运动品牌的指定供应商,精细化管理难以复制。公司三大类产品纬编羊毛面料、起绒类面料和运动型功能面料占收入的比重分别为31%、39%和29%。公司客户均为国际户外用品顶级制造商,包括Polartec、Icebreaker、Callaway、Adidas、NikeGolf等。09年Polartec近30%的产品供应来自于嘉麟杰;在纬编羊毛面料方面,嘉麟杰是Icebreaker在全球主要的指定供应商,09年Icebreaker的90%以上服饰产品由嘉麟杰提供。公司生产技术先进,现场控制和精细化管理的程度行业内屈指可数,难以复制和替代。 募投项目按期进行,产能扩张57%。公司募投项目明年5-6月陆续投产,11月份完全达产。募投项目为三类面料产能扩张,达产后将新增年产高档织物面料680万米,比原有产能扩张57%。首发拟募集2.65亿元,实际募集5.33亿元,超募资金2.68亿元。我们预计超募资金可能用于扩建产能或品牌推广。 自主品牌KROCEUS(科诺.修斯)稳步展开,旨在赢取良好口碑。公司目前国内拥有11家户外用品直营店(含1家日本分店),预计2010年底能达到15家店,2011年底到70家店,2012年达到150家店。发展初期以直营为主,公司宣传方式低调,通过赞助专业户外文化运动等方式,依靠客户口碑相传。由于产品档次较高、品牌宣传低调,性价比较好,在户外资源较丰富的二线城市中比较容易打开局面,而在一线城市开展相对较慢。目前新开的西安世纪金花店已赢得良好声誉。日本东京分店旨在接受海外客户挑剔眼光,以便改进产品。 三季报业绩超预期,上调盈利预测,给予增持评级。由于公司三季报业绩超预期,前三季度EPS为0.24元,同比增长63%,因此我们上调了盈利预测,预计公司2010-2012年完全摊薄的EPS分别为0.33/0.43/0.64元(原预测为0.28/0.38/0.60元),对应PE为46/36/24倍,考虑到未来3年净利润复合增长率46%,公司成长性较好且技术壁垒较高,给予增持评级。

投资要点: 我们在公司股东大会上与公司高管交流,进一步跟踪公司动态,形成以下观点:品牌战略更加清晰,MB、MC、邦购三大品牌共同搭建服装王国。(1)邦购品牌:公司计划在今年底推出邦购网,目前已在宣传和试验阶段,主要针对电子商务平台,该品牌顺应服装行业网上销售的发展趋势,市场空间很大。公司已经准备了1年半时间,有了之前做MC品牌的经验教训,我们认为公司会更谨慎、更切合实际地去做这个新品牌。(2)MB品牌:今年增长超预期,公司也对这个老品牌重新审视后认为MB的市场空间将超过原来预计,因此对MB品牌加大资源投入,今年三大系列MTEE、Mjeans、Mpolar的营销都取得很好效果,带动平销提升、收入增长。(3)MC品牌:今年的表现略低于预期,我们认为其问题在于品牌定位正确、产品定位不精确,与MB产品拉不开档次,公司也对MC产品进行调整,待平销提升后再开放MC成人装的加盟。预计2011年修正到位后MC发展将进入正常轨道。今年MC童装开放加盟后,招商效果很好。 加大与供应商和加盟商的合作力度,共同实现价值最大化。面对原材料涨价和劳工荒等问题,企业虽无法改变现实,但可以想出对策来应对。一方面,公司可以通过给予长期合作的核心供应商一部分信贷支持,来提前备货锁定明年秋冬装的原料价格,并保障了货品在春节等销售旺季能及时供应上架销售。另一方面,公司通过加大对加盟商的支持力度,给予部分信贷支持,鼓励他们多开店,公司今年加盟店发展迅速,预计今年新开门店在700家左右。我们认为,随着产业链上下游合作越来越紧密,公司销售收入将保持持续快速增长。 股价表现的催化剂:(1)本周二公司开股东大会,董事长对未来公司发展方向的阐述有助于让大家对公司更有信心;(2)本周三同类休闲服装企业“搜于特”上市,将有助于推动美邦估值提升;(3)天气寒冷,Mploar羽绒服热销,四季度业绩有望超预期;(4)2011上半年股权激励计划第一期行权。 维持盈利预测,维持买入评级。我们维持10-12年EPS为0.76/1.17/1.56元预测,目前市盈率为43.6/27.7/20.8倍,我们认为可以给予公司2011年35倍市盈率,目标价格42元,维持买入,本周已将公司调入“申万重点推荐表”。

三季报EPS为0.49元,净利润同比增长10%,业绩低于预期。1-9月公司实现营业收入24.3亿元,同比增长11.4%,其中化妆品销售收入同比增长8%,佰草集、高夫、家安等品牌产品的销售有良好表现。归属上市公司股东净利润为2.1亿元,同比增长10%,完全摊薄EPS为0.49元,业绩低于我们在三季报前瞻中0.56元的预期。分季度看,第三季度收入为8.53亿元,同比增长12.7%,比第二季度7.9%的收入增速改善,第三季度净利润为4987万元,单季EPS为0.12元,同比增长10%,比第二季度5%的净利润增速明显改善。 佰草集保持平稳增长,六神和家安收入增速未达预期,但比二季度已有明显改善。预计佰草集1-9月收入增速为40%多,预计六神1-9月收入增速为5%左右,而由于天气偏冷因素导致六神1-6月收入增速仅为1%,六神7-8月的增速已回到10%,预计家安1-9月收入增速为50%多。虽然第三季度收入增速已经回升,但较2010年初的预计仍有一定差距,广告投放效益还未完全体现。 销售费用投入较多,销售收入增长未能及时跟上,是业绩低于预期的主要原因。公司1-9月毛利率为53.3%,同比提升0.3个百分点,销售费用率为35.7%,同比提升3个百分点,管理费用率为8.7%,同比下降1.1个百分点。今年以来公司在销售费用方面投入较多,今年前三季度的销售费用率分别是31%、35%和40%,主要是佰草集和家安的广告费用支出和营销推广费用。我们预计在佰草集品牌上的广告费用较往年多支出1亿元左右,预计家安的广告和营销费用也在1亿元左右。销售费用已投入较多,而广告效应有时滞,尚未及时带动收入的快速增长,是业绩低于预期的原因,预计四季度和明年能够改善。 下调盈利预测,维持增持。考虑到三季报业绩低于预期,我们下调2010-2012年EPS到0.64/0.90/1.24元(原预测为0.75/1.03/1.44元),对应PE为55/39/29倍,三季度情况已经较二季度有明显改善,预计四季度及明年随着广告效应显现,收入增长有望和销售费用增长相匹配。从长远看公司仍是国内化妆品行业最有竞争力的企业之一,维持增持评级。