我们预计公司2011-2013年每股收益为1.95元、2.87元和4.05元,收入增速分别为42%、44%和49%。公司6月2日股价为60.08元,对应2011-2013年PE为31倍,21倍和15倍。公司目前的估值在食品类中小板公司中处于较低水平,考虑到公司所处行业的快速增长、公司在行业中的龙头地位、品牌和渠道优势,以及未来的快速增长,我们给予公司2011年35倍PE、2012年25倍PE,对应合理价格为68-72元。

盈利预测与估值: 公司已在最近公告中指出,预计2011年实际收入增长45%左右,营业成本增长35%左右,营业税金增长35%左右,管理费用和销售费用增长25%左右,考虑其他因素不变,我们预计公司2011年实际收入可实现168.5亿,增长44.8%,实现净利润77.43亿,增长53.3%,预计公司将会在中报期间发布业绩预增公告。按照9.44亿总股本计算,公司2011年EPS为8.2元,当前股价对应动态PE为24倍,估值较为合理。按照分红之后10.38亿总股份计算,公司2011年EPS为7.46元。 同时,我们预计公司2012-2015年期间销量年复合增长将会达到13.3%左右,得益于结构调整,直销比例提高和新产品开发,我们预计公司吨酒价格年复合增速应保持在11%左右,“量价齐升”确保公司2012-2015年期间收入年复合增长保持在25.7%左右,我们的预测要略高于公司同期19.4%的发展规划,主要在于我们对公司吨酒价格提升判断更乐观。预计公司2012-2013年收入为213亿和267亿,分别增长27%和25%,预计公司2012-2013年净利润为98.7亿和124亿,分别增长27%和26%,分别对应EPS为10.5元和13.2元(摊薄前),当前股价对应2012-2013年动态PE分别为19倍和15倍,估值便宜。若按照分红后总股本10.38亿股计算,2012-2013年EPS分别为9.51元和11.97元。维持“买入”评级,1年内给予目标价260元。 主要风险: 宏观经济波动带来的高档白酒消费需求下降风险,政府限价等行政干预持续的风险,食品安全假酒风险,公司中高档白酒新产品开发失败的风险等。

简评和投资建议 公司2010年和今年一季度收入同比增长分别为21%和29%,显示公司已经重新进入快速发展的通道。公司今年开展“双提工作”(提高提高盈利能力;提高费用使用效率),将有助于公司经营效率的提高,估计公司今年收入将增长20%以上,净利率水平提高到3.5%以上。 公司5月19日公告了定向增发预案,我们认为:增发项目有利于公司的产品结构调整,提高高端产品比重;抢占上游资源,增加可控奶源规模、完善产业链;优化产能布局,降低运输半径,提高保鲜度。此外,增发预案将进一步合理完善,锁定“上限”(70亿融资规模)和“底价”(32.6/股增发价),实际融资金额可能会下调到50亿。 我们上调公司2011-2013年(增发摊薄前)每股收益至1.67元、2.01元和2.47元,公司5月26日股价为34.82元,对应2011-2013年PE为21倍,17倍和14倍。假设公司融资70亿,则摊薄后每股收益为1.39、1.67、2.05元,若融资金额下调,则摊薄比例更低。公司目前的估值在乳制品板块和整个食品板块中处于较低水平,考虑到公司的行业龙头地位,未来几年继续维持快速增长,产品结构进一步完善,产业链和产能布局进一步优化,我们给予公司2011年摊薄前30倍估值水平,对应合理价格为50元。 风险与不确定性:(1)原奶价格波动风险;(2)乳制品食品安全问题;(3)产业政策风险;(4)增发最终融资金额尚存在不确定性,方案尚待股东大会和证监会批准。

华东地区最大的乳品企业和全国最大的巴氏奶企业,经营战略走向转折之路。公司的鲜奶制品在华东地区市场占有率第一,占据上海地区鲜奶市场的80%。2007年郭本恒上任之后公司出现重大转折,发展战略由“聚焦新鲜”调整为“聚焦乳业、做强新鲜、突破常温、实现百亿”。从此公司在稳定巴氏奶江山的同时,大力发展常温奶。2010年公司的常温奶占比已经达到40%,而巴氏奶占比为16%。 产品创新不断,抢占差异化和高端化市场。公司自主研发的新品品种众多,新品销售额贡献率超过25%。常温酸奶“莫斯利安”抢占了差异化常温奶市场,巴氏奶“致优”和酸奶“1911”等定位高端,这些新品自推出以来均取得了不俗的销售成绩,也提升了公司整体毛利水平。 收购新西兰奶粉公司,剑指高端婴幼儿奶粉。2010年收购新西兰奶粉公司Synlait51%股权后,计划于2011年下半年推出全新奶粉品牌,定位高端婴幼儿奶粉。预计2011年公司奶粉业务在2010年基础上实现翻番,并在未来几年保持50%左右的快速增长。奶粉将成为公司继“常温奶”和“新鲜奶”之后的第三大支柱。 股权激励释放积极信号,集团支持保障后续发展。公司已经实施的股权激励方案,有助于激发公司管理层加大业务拓展、积极释放业绩。而近期光明集团的海外乳业收购行动频繁,也体现了光明集团通过外延式收购做大光明乳业资产的决心。 盈利预测及估值分析。根据股权激励业绩目标,公司2011-2013年需实现20%以上的收入和净利润增长,我们认为公司在常温、新鲜和奶粉三块业务的驱动之下,能够顺利完成目标。预计公司2011-2013年EPS分别为0.23、0.32、0.43元,给予公司12年30-33倍PE,对应合理价位为9.6-10.5元,给予“增持”评级。 主要风险。原奶价格大幅上涨;奶源供应不足;新产品推广不利;奶粉业务发展不及预期。

今日伊利股份公告,拟向不超过10家特定投资者增发不超过2.18亿股,发行价不低于32.67元/股,预计募集资金不超过70亿元,用于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和奶源项目的建设以及补充流动资金。 本次增发项目涉及公司乳制品全线品种,全方位提升公司产能,产品线更加完善。公司2010年收入增速21%,2011年一季度收入增速29%,显示了强劲的增长势头,此次新增产能为公司继续大幅提高市场份额提供保障。 液态奶项目中有部分项目前期已经公告,此次新增了约6亿元投资项目。去年公司液体奶实现销售收入210亿元,同比增长26.76%,其中主要是UHT奶和乳饮料。公司继续增加液态奶产能,显示以市占率为目标的雄心。 2006年以来公司新增冷饮项目不多,仅有2010年4月份公告的山东冷饮项目,预计今年三季度投产。此次新增的金华项目将为公司2012年之后储备,进一步巩固公司冷饮龙头地位。 黑龙江奶粉项目之前已经公告,该项目将新增奶粉产能4.5万吨,加上2009年7月公告的华北地区4.5万吨产能去年年底开始释放,公司未来奶粉仅新增年产能就达到9万吨,远超同行。 酸奶项目是公司近几年投资最大的一次,此举将弥补公司的酸奶短板,公司产品线进一步完善。公司酸奶业务收入占比较低,近几年酸奶市场增长在20%以上,并且酸奶产品毛利较液态奶高,成为大型乳企的必争之地。蒙牛收购了君乐宝之后市场份额将提升至30%以上,光明通过不断推出酸奶新品,在酸奶市场优势地位不断巩固,都对公司造成一定压力。 奶源建设投入巨大,有利于公司中长期发展。伊利集团近几年已累计投资27亿元自建或合建牧场800个,其中自建牧场比例已经达到50%。公司计划2011年在奶源建设方面投资约14.26亿元,其中用于奶源基地建设投资的资金为1500万元,牧场建设方面的投资额超过14亿元,此次项目均在规划之内。无论从对奶源质量控制还是减小原奶价格波动的角度考虑,加强自有奶源、完善产业链,将对公司中长期发展带来巨大好处。 增发价格提供安全边际,但大幅摊薄公司业绩。本次增发价格32.67元/股,对应公司2011年PE约25倍,为公司股价提供一定安全边际。但此次拟增发2.18亿股,目前总股本7.99亿股,摊薄比例在20%以上,增发将对公司业绩造成较大幅度摊薄。但考虑到公司业绩进入快速增长通道,且公司费用弹性一直较高,去年以来费用率整体趋势下降,未来公司有足够资本释放业绩。 盈利预测与估值。我们维持公司2011-2013年摊薄前EPS分别为1.32、1.68和2.12元,公司目前股价在乳制品板块中估值水平和市销率均偏低。我们看好增发项目将带动公司更快发展,维持对公司的“买入”评级,目标价42元。 不确定因素。增发项目尚待股东大会和证监会批准;原奶价格上涨;公司股权激励行权存在不确定性;乳制品食品安全问题。

盈利预测与估值:我们认为未来几年公司高档酒产能扩张速度非常明显,分类营销将确保公司战略目标得以实现。我们预计公司高档酒收入增速仍能保持在30%以上,中档葡萄酒收入每年仍能保持15%-20%的增长,这在确保公司收入正常增长的同时,其盈利能力能持续不断提升。预计公司2011-13年收入为65.8亿、84.2亿和105.2亿,分别增长32%、28%和25%。同时,预计公司2011-13年实现EPS为3.82元、4.96元和6.4元,分别增长40.3%,30%和29%。当前股价98元,对应2011-12年动态PE分别为25.7倍和19.8倍,考虑到葡萄酒行业的正常增长水平以及作为龙头公司的溢价增长速度,我们认为公司估值处于底部,给予“买入”评级,目标价125元。

一季报概述。光明乳业2011年4月30日发布2011年一季报,公司实现营业收入26.13亿元,同比增长23.05%;实现利润总额3956万元,同比下降1.60%;实现归属于上市公司股东的净利润2685万元,同比增长5.27%。 2011年一季度公司每股收益为0.026元,加权净资产收益率为1.15%,较上年同期下降0.05个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为2.24元,同比增加1.07%。此外,公司报告期每股经营性现金流-0.34元,同比减少325%。 简评和投资建议。 公司2011年一季度收入持续快速,但净利润增速低于预期,主要是由于管理费用和财务费用的大幅增加。我们认为公司销售趋势向好,费用弹性较大,实现全年目标问题不大。维持公司2011-2013年EPS为0.27、0.32和0.39元,给予公司11年40倍,12年35倍的PE,对应合理价位为10.68-11.27元,维持公司“增持”评级。

近期公司披露2011年1季报,以下是季报点评:收入和业绩增长超市场预期。公司2011年1季度实现收入52.45亿,EBIT为5.2亿,营业利润5.22亿,净利润3.93亿,分别同比增长26.7%,27.3%,42.6%和38.2%。1Q11实现EPS0.29元。公司销售商品提供劳务收到现金57.4亿,同比增长25.3%。2011年1季度末货币资金已高达81.4亿。 2011年1季度收入快速增长主要在于放量提价所致,1季度公司实现主品牌94万千升,增长35%,次品牌56万千升,增长5.66%,合计销量增长22.35%,1季度公司针对其高档啤酒(纯生、小瓶及易拉罐装等)提价4%-5%,带动公司吨酒价格上涨3.53%,量价齐升带动公司1季度收入快速增长26.67%。在提价预期带动下,经销商都出现积极补库存现象,而啤酒保质期的限制将促使经销商更加激进的加大铺货力度,有助公司在二季度的旺季抢占市场份额。 此外,公司在4月份宣布提高中档酒的价格,主要针对青岛经典大瓶提价5%,其年销售额约200万吨。这将会带动公司2季度的实际销量,关键在于5-8月份的动销情况。公司在2011年分别上调高档酒、中高档酒价格,主要在于抵御大麦价格等原材料成本上涨压力,1-3月中国进口大麦均价上涨了35%,快接近2008年的历史高点。 盈利预测:我们预期2011年公司啤酒销量705万千升,同比增长约11%,主要在于主品牌增长20%,次品牌基本持平。在提价和结构调整的背景下,我们预计吨酒价格上涨7.6%,综合而言,预计2011年收入增长21.4%,净利润增长29.8%,2011年EPS为1.46元,当前股价对应动态PE23.1倍,估值便宜,维持“买入”评级。 主要风险:原材料成本进一步上涨风险,经济下滑对高档啤酒消费量影响,地产啤酒激烈竞争,其他高档啤酒品牌对青岛主品牌的竞争打击。公司收购资产的不确定性风险以及食品安全问题。

一季报概述。三全食品2011年4月28日发布2011年一季报,公司实现营业收入8.24亿元,同比增长37.75%;实现利润总额6037万元,同比增长36.46%;实现归属于上市公司股东的净利润5061万元,同比增长38.41%。 2011年一季度公司每股收益为0.27元,加权净资产收益率为4.77%,较上年同期增加0.99个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为5.81元,同比增加4.87%。此外,公司报告期每股经营性现金流-0.40元,较上年减少385.71%。 简评和投资建议。 公司一季度实现了销售收入大幅增长,主要来自于产品销量的大幅增加。目前公司产品处于供不应求的状态,未来随着公司自有资金和募集资金所投项目的达产,2013年以后公司产能将实现翻番。在行业快速发展的背景下,公司将凭借严格的质量控制体系、较强的研发实力、高端化的产品线、广泛的渠道网络和较强的提价能力,实现30%以上的快速发展。 我们维持对公司2011-2013年每股收益(不考虑增发摊薄股本)分别为0.81元、1.08元和1.71元的盈利预测,考虑到公司的龙头地位、产能持续释放和行业快速增长的背景,我们给予公司2012年35-40倍估值水平,对应合理价格为37-43元,对应公司2013年估值水平为22倍和25倍。维持“买入”评级。 一季报点评及分析: (1)销售收入大幅增长。2011年一季度公司实现营业收入8.24亿元,同比增长37.75%,主要得益于行业需求爆发(一季度和四季度是公司的传统旺季,去年四季度公司的产能只能满足订单的40%,),公司加强了品牌建设、渠道管理及市场推广力度等,从而使销量大幅增加。一季度新增产能不多,今年的新增产能将主要来自西南(成都)基地,一期产能为5万吨,去年底已经完成30%。 (2)公司毛利率同比减少1.55个百分点。2011年一季度公司实现毛利率33.63%,比上年同期减少了1.55个百分点,主要由于公司主要原材料和包装物价格上涨。但相比去年四季度28.15%的毛利率有所回升,在一季度通胀压力没有缓解的情况下,预计是公司在一季度旺季进行了提价。对于公司来说,上游价格传导到终端产品价格需要2个月,去年四季度的销售旺季,原材料价格上涨但大部分产品未来及在当季提价,导致去年四季度当季毛利大福下降,而这部分提价应该反应在一季度。预计今年上半年通胀压力难以缓解,公司的毛利率仍有较大压力。

一季报概述。贵州茅台2011年4月23日发布2011年一季报,公司实现营业收入42,.21亿元,同比增长38.84%;实现利润总额26.54亿元,同比增长48.04%;实现归属于上市公司股东的净利润18.84亿元,同比增长48.12%。 2011年一季度公司每股收益为2元,加权净资产收益率为9.74%,较上年同期增加1.36个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为21.49元,同比增加10.24%。此外,公司报告期每股经营性现金流3.61元,较上年增加313.58%。 简评和投资建议。 我们认为公司2011年业绩增长主要原因有:1.高档白酒涨价趋势不减,价格上涨不会撼动公司在中国高端白酒行业的地位;2.“十一五”期间万吨茅台扩产计划进入收获期,2011年公司高端产品有望放量;3.公司有意开拓中低端市场,未来中端产品是公司销量高速增长的源泉。我们上调了公司2011-2013年的盈利预测,EPS分别为7.81、9.17、11.45元。给予公司11年30倍的PE,对应合理价位234.30元。

一季报概述。山西汾酒2011年4月22日发布2011年一季报,公司实现营业收入18.72亿元,同比增长81.34%;实现利润总额7.19亿元,同比增长85.26%;实现归属于上市公司股东的净利润5.06亿元,同比增长94.33%。 2011年一季度公司每股收益为1.17元,加权净资产收益率为25.62%,较上年同期增加10.98个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为5.37元,同比增加20.67%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.147元,较上年增加268.81%。 简评和投资建议。 山西汾酒是我国老牌“四大名酒”之一,有清香鼻祖的美誉。在经历了痛苦的销售体制改革后,公司确立了以“青花瓷”汾酒为主打产品,以价格在300-1000元价位段市场为主攻市场。我们认为国内白酒行业正经历着巨大变革,次高端价位白酒市场空间持续扩大,像“汾酒”这样的有品牌又能及时调整销售体制的公司面临广阔的市场机遇。我们上调了公司2011-2013年的盈利预测,EPS分别为1.91、2.81、4.17元,考虑到公司未来较快的增长速度,给予公司11年40倍的PE,对应合理价位76元。“增持”评级。

一季报概述。燕京啤酒2011年4月22日发布2011年一季报,公司实现主营业收入25.81亿元,同比增长23.69%;实现利润总额7782万元,同比增长35.71%;实现归属于上市公司股东的净利润3725万元,同比增长21.13%。 2011年一季度公司每股收益为0.031元,加权净资产收益率为0.45%,较上年同期增加0.03个百分点;归属于上市公司股东的每股净资产为6.79元,同比增加0.59%。此外,公司报告期每股经营性现金流0.45元,较上年增加12.50%。 简评和投资建议。 我们认为公司2011年业绩超预期的可能性较大主要原因有:1.受2010年气候的影响,公司2010年销售收入仅增长xxx。预计这种极端情况不会在2011年重现,因此奠定了2011年销售收入高增长的基础。2.国际大麦价格仍在攀升过程中,公司已于年初上调产品出厂价,公司北京地区产品吨酒价格仍处于较低水平,未来仍有上涨空间。3.前次增发项目逐步体现效益,外埠市场扩张超预期的可能性大。4.公司可转债于4月15日转股,转股价格为21.86元,对公司短期股价有推升作用。我们认为公司与青岛啤酒的营销策略不同,公司市场拓展策略更为保守,步步为营,经营风险小,费用控制得当,业绩波动较小。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.85、0.97、1.06元。给予公司11年35倍的PE,对应合理价位29.75元。

事件: 双汇发展2011年3.15事件之后,3月16日起停牌,4月19日上午9:30起恢复交易。 公司近期公告2010年实现收入367.49亿,营业利润16.51亿,净利润10.89亿,分别同比增长29.62%,23.62%和19.61%。2010年公司实现EPS为1.8元。公告指出2010年公司屠宰生猪352.96万头,增长7.43%;生产高低温肉制品91.45万吨,增长7.77%,其中高温肉制品67.05万吨,增长6.17%,低温肉制品24.4万吨,增长12.45%。 公司同时公告预计2011年前三个月实现净利润2.65-2.7亿元,EPS为0.44-0.45元,同比增长20%-22.7%,若将去年底回购的9家公司数据进行追溯调整,公司第一季度实现净利润增速为10%-12.5%,公司公告称第一季度净利润增长幅度与以往同期正常水平相比有所下降。 公司公告截止2011年4月18日,公司鲜冻品的日发货量为1500多吨,已恢复至2011年3月份上半月平均日发货量的89%;肉制品的日发货量为3200多吨,已恢复至2011年3月份上半月平均日发货量的71%;日回收货款9000多万元,已恢复至2011年3月份上半月平均日回收货款的72%。 若按照2010年3%的净利率计算,2011年第一季度实际收入约88.33亿,平均每天1个亿,同比增长约8.77%。公司称2011年3月份,3.15事件之后,预计影响双汇集团营业收入13.6亿,其中影响双汇发展营业收入13.4亿(含代销双汇集团产品营业收入)。由此可推测若没有3.15事件,公司第一季度可实现收入101.73亿,同比可增长25.27%。 事件点评: 从公司此次公告来看,3.15事件之后对公司收入和业绩影响较大,3月16日至3月31日,总共损失收入约13.4亿,差不多1天1个亿,损失率高达100%,但截止4月18日,公司称鲜冻品日发货量已恢复至事件前的89%,肉制品已恢复至事件前的71%,日回收货款恢复至事件前的72%,很明显,短时间的危机公关和政府基调改变了双汇产品的命运。“5.1”长假是猪肉消费的一个小旺季,伴随猪价温和上涨,我们估计双汇产品到5月份可能基本能恢复到90%以上。 据了解,3.15事件之后猪肉的终端零售价格开始回落,而生猪的收购价格在坚挺了2周之后(3月底)也开始下滑,农业部在经过半个月的排查确认之后,于3月31日将河南“瘦肉精”事件定调为个别现象。紧接着,全国的生鲜肉价格开始企稳回升,大约2周之后,也即4月15日左右,生猪的收购价格逐步回暖,向上攀升,近期有新闻报道已有部分地区仔猪价格和母猪价格走势上涨非常明显,主要在于中小屠宰场关停较多,而大中型屠宰场为提高产能利用率而抢占猪源。 从上述现象来看,截止目前生猪行业已摆脱3.15事件的阴霾,毕竟中国消费者还是挺“健忘”,加上农业部的“背书”,但毕竟此次事件只涉及到了双汇发展一家公司,因此,对双汇的打击还将会延续。以河南、山东市场为例,在3.15事件之后,金锣、雨润、中粮等双汇的竞争对手加大了促销力度和导柜陈列面积,同时,金锣还提高了生猪收购价格,以抢夺更多猪源并确保猪肉质量。 公司在3月31日召开全国经销商、供应商大会,会上各方代表的发言非常给力。公司此次会议想必是为鼓舞大家士气挺住难关,并给经销商承诺“5月份之前的产品如若销售不畅并过期则可全额退还”。我们非常钦佩管理层的魄力和对待经销商客户的真诚态度。从随机询问的几个经销商处了解到他们对双汇公司还是非常有信心。 从前述分析来看,我们初步判断,3月底公司产品基本恢复了10%左右,4月初达到了20%,截止4月18日,恢复到了70%多,估计到5月初,可能会达到90%的恢复率。全年下来,我们估计此次事件对双汇的收入影响可能在15%-25%之间。尽管如此,公司依旧在经销商大会上提出确保2011年实现3元/股的业绩,这应该包括注入资产部分。 此外,由于此次大股东控制人变更触发要约收购,此前设定的要约价为56元,这是一个相对安全的底,恐怕3元的业绩承诺也是出于这个要约价而定。我们认为中长期来看,双汇发展的龙头地位仍将维持,未来行业集中度仍将进一步提高,对具有全产业链竞争优势的龙头公司而言恰是发展的良好时机,考虑到公司今后几年的资本开支所带来的产能快速释放,我们认为股价若跌破60元正是买入时机,但若想有超额回报仍需时间换空间。 盈利预测: 由于近期波动较大,我们并未给出确切盈利预测。 主要风险: 生猪、家禽产业链的食品安全,技术保障投入设备超预期,竞争对手激烈竞争,事件影响超预期,销售费用市场投入费用增加,生猪收购价格急速攀升带来的成本压力,国家对猪肉零售价格管制同时提高生猪收购价格,造成对生猪屠宰场和加工场毛利率的挤压。

近期公司披露2011年1季报,以下是季报点评: 公司2011年1季度实现收入20.71亿,EBIT为11.46亿,营业利润12.06亿,净利润8.96亿,分别同比增长42.4%,40.27%,33.4%和31.9%。白酒业务的收入和利润增速均超过了40%,华西证券投资收益同比下降30.4%,使得公司营业利润增速远低于收入增速。 股份公司白酒收入增长42.4%,但“柒泉”公司发货量更快。2011年1季度实现销售商品提供劳务收到现金18.29亿,同比增长仅20%,同时预收账款与2010年底基本持平,但应收票据却创历史新高为24.47亿,相比2010年底的17.99亿增长36%,主要在于今年较大客户多采用票据结算方式支付货款所致,鉴于公司的六大“柒泉”销售公司占公司销售额比重高达50%以上,我们认为这是上市公司给予“柒泉”公司一定信用期并帮助其快速发展。 糖酒会期间从对各地“柒泉”公司调研情况来看,我们了解到其给经销商发货的速度更快,局部地区超过了50%以上的增速。例如华北片区的重点市场北京,2010年国窖系列酒销售额为2.2亿,但今年1季度已经实现1.5亿左右,估计全年可以做到4个亿左右。今年1季度公司超高端产品“中国品味”销量达150吨,估计大部分在北京实现。 中低档酒快速增长拉低综合毛利率但期间费用降低扯平白酒盈利能力。2011年1季度公司实现综合毛利率为70.2%,相比去年同期下降2.7个百分点,主要在于今年销量增长超过均价提高所致,原材料成本大幅上升,同时中低档产品增速明显快于高档酒增速,今年1季度公司主销中低档产品的博大酒业净利润增速超过100%,收入增长估计在60%以上。1Q11消费税率提高0.6个百分点达到7%,但营业费用率下降2.1个百分点为3.2%,管理费用率下降0.3个百分点为4.6%,使得EBIT利润率仅下降0.9个百分点,为55.3%。 华西证券收益下降30%拉低公司净利润增速,估计后续几个季度降幅可能更大。2011年1季度华西证券投资收益5980万,贡献EPS约0.043元,鉴于近期证券行业佣金战愈演愈烈,且在华西证券增发扩股之后的摊薄效应,估计今年泸州老窖获取的投资收益不容乐观,但我们认为白酒业务贡献利润占比的提高应有助于市场对其的估值水平。 盈利预测:鉴于白酒业务的快速发展和华西证券的风险,我们重新调整了盈利预测,预计公司2011-2012年收入分别为76.31亿,109.6亿和133.75亿,分别同比增长42.1%,44%和22%。假设不考虑华西证券,估计公司2011-2012年EPS为2元、2.93元和3.75元。我们倾向认为华西证券在2011年可贡献投资收益1.76亿(下降50%),则公司EPS分别为2.1元,3.03元和3.75元,当前股价43.6元,2011-2012年动态PE分别为20.8倍和14.4倍,维持“买入”评级。 主要风险: 宏观经济波动带来高档白酒消费萎靡,泸州老窖特曲系列酒招到地产名酒的猛烈攻势,白酒消费税率受政策上调影响,华西证券投资收益大幅下滑风险。

年报概述。山西汾酒2011年4月12日发布2010年报,公司实现营业收入30.17亿元,同比增长40.74%;实现利润总额8.67亿元,同比增长30.93%;实现归属于上市公司股东的净利润4.94亿元,同比增长39.30%;扣除非经常性损益的净利润5.05亿元,同比增长41.56%。 2010年公司每股收益为1.142元,加权净资产收益率为27.55%,较2009年增加4.55个百分点;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为4.45元,同比增加16.86%。此外,公司报告期每股经营性现金流1.88元,较2009年增长80.77%。 公司2010年分配预案:拟以2010年12月31日股份432924133股为基数,向全体股东每10股派发现金股利5元(含税)。 简评和投资建议。 山西汾酒是我国老牌“四大名酒”之一,有清香鼻祖的美誉。在经历了痛苦的销售体制改革后,公司确立了以“青花瓷”汾酒为主打产品,以价格在300-1000元价位段市场为主攻市场。我们认为国内白酒行业正经历着巨大变革,次高端价位白酒市场空间持续扩大,像“汾酒”这样的有品牌又能及时调整销售体制的公司面临广阔的市场机遇。我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.83、2.63、3.71元,考虑到公司未来较快的增长速度,给予公司11年40倍的PE,对应合理价位73.2元。“增持”评级。 (1)山西根据地市场地位稳固是开拓其他市场的根基:白酒行业开始进入全国市场整合的时代。有能力的白酒企业都希望在全国范围布局。类快速消费品的营销模式正在被白酒企业所学习。外埠市场的开辟,从无到有,有一个艰苦的过程,对于攻坚市场企业面临着费用大幅提升,销售进展缓慢,甚至亏损的风险。因此良好的大本营市场对于有拓展全国市场志向的白酒企业尤为重要,优势市场可以补贴新兴市场,使公司经营更加稳健。汾酒在山西有着非常稳固的地位,2010年山西白酒制造企业实现销售收入59.72亿元,实现利润总额11.84亿元,汾酒2010年实现省内销售收入19.37亿元,按照28.73%的利润率计算实现利润总额5.57亿元,分别占山西省酒业销售收入和利润总额的32%和47%。 (2)品牌优势助力市场份额提升:随着茅台、五粮液终端零售价节节攀高,为价位在300-700元的次高端白酒留出较大的市场空间。在低端,大部分地产白酒的产品价格仍然处在100元以下,还没有能力与全国白酒抗衡。同时,随着消费结构升级,该价位白酒的市场空间也逐步打开。因此,次高端价位白酒是全国布局二线白酒的必争市场,未来市场竞争格局必定越来越残酷,当市场集中度逐渐提高的时候,公司品牌优势就会发生作用,大大提升公司产品竞争力,从而促进市场份额的提升。