迎来业绩拐点。京投银泰推行以北京为中心,以轨道交通为依托的发展战略,2014 年这一战略将进入收获期,公司迎来业绩拐点,我们判断公司2014 至2016 年销售额同比增长197%,51%、32%,京投银泰将用实际经营证明其核心竞争力和开发模式的成功。 京投银泰的核心竞争力来自轨道地产的发展模式和股东的支持。2009 年公司完成重组后,京投公司成为公司实际控制人,京投公司是由北京市国资委成立的国有独资公司,承担北京市轨道交通等基础设施项目的投融资及相关资源开发管理等职能。股东对上市公司的帮助体现在三个方面: 帮助上市公司获得轨道地产项目。公司与大股东合作取得三个轨道地产项目,平均毛利率不低于50%,明显高于行业平均水平。 提供资金支持。大股东凭自身较强的融资能力为上市公司提供了资金支持,截止14 年中期京投公司累计为公司提供贷款余额达到142 亿元。 大股东一级开发项目构成上市公司潜在储备。大股东现有一级开发项目体量是京投银泰储备的17.3 倍,如果公司未来能实现一二级市场联动拿地,将大幅拓展可开发资源。目前公司已获得大股东在北京潭柘寺一级开发区域的2909 亩土地流转项目,一方面可获得农地经营收益,也为获取未来该区域的住宅开发项目打下了基础。 估值及投资建议. 公司在2012 年之后开始剥离京外资产,近三年主要利润来源于处置这部分资产产生的非经常性损益,而从2015 年开始公司轨道物业项目进入结算期,公司也迎来主营业绩的爆发性增长,我们预计2014 至2016 年每股收益分别为0.07、0.84、1.54 元,动态市盈率分别为87.9、6.9 和3.8 倍,公司重估每股净资产9.16 元,折价37%。 考虑公司较确定的成长性和具备核心竞争力的发展模式,给予公司目标价8.24-8.4 元,相当于2015 年10 倍市盈率和0.9 倍nav,投资评级买入。 风险. 公司项目集中于北京,抵御系统性风险能力不强。

业绩简评 公司13 年收入和净利润分别增长31%和20%,实现每股收益1.37 元,符合预期。 经营分析 盈利水平有望触底回升:报告期公司毛利率31.5%,同比下滑5.1 个百分点,延续了2012 年以来的下滑趋势。主要原因是2011 年降价项目结算较多,报告期结算均价10787 元/平方米,同比下降4.5%。而2012 和2013年公司销售均价为12046 元和11473 元,相比13 年报结算均价上升15%和6.4%,这部分涨价项目将在2014 年进入结算期,所以今年结算毛利率将触底回升。 继续领跑行业。13 年公司销售面积和金额分别增长15%和21%,增速同比分别下降5.5 和上升4.8%个百分点,由于房价的上涨,所以销售额增速快于销售面积。销售额刷新行业纪录,达到1709 亿元。 火热土地市场中表现冷静。13 年公司新增项目个数同比增长33%,权益面积增长21%,增速同比回落6 个百分点,具体项目中也并不多见地王,在土地市场比较激进的2013 年万科表现得比较理性。新增项目平均楼面地价约为3516 元/平方米,同比上升21%,因为未来房价涨幅将趋缓且部分地区有回调压力,重叠于公司近两年购地成本的上升,未来销售毛利率难免下滑。 由扩张到收缩。13 年公司新开工在去年增长8%基础上大幅上升49%,相比年初计划提高了34 个百分点,而新开工的增长也预示14 年会有更多可售资源。但从2014 年公司开竣工计划分析,万科将有所收缩以应对行业可能出现的下滑,公司预计14 新开工面积2238 和竣工面积1480 万平米,相比13 年增长5%和13.6%,其增速将同比大幅下滑44 和19.5 个百分点。 流动性有所下降:期末公司持有货币资金444 亿元,较年初下降15%,而在年初时公司现金则是同比增长了53%,主要是13 年加大了土地购置力度,所以整体流动性有所下降。资产负债率为78%,与年初基本持平,扣除预收账款外的负债率为45.5%,同比上升1.2 个百分点,表明财务杠杆仍略有放大。货币资金为短期负债的1.36 倍,相比年初的1.5 倍有所上升,但仍处于较安全范围。 业绩锁定率下降:截至2013 年末,公司有1437 万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约1623 亿元,较2013 年初分别增长6%和13%,是13 年结算面积和金额的1.17 和1.22 倍,业绩锁定率有所下降,因为这一指标在12 年同期为1.51 和1.41 倍,而在11 年同期为1.93 和1.73 倍。 投资建议:我们认为未来行业可能出现的调整也将为有战略研究优势的万科提供更多的商业机会,而万科在坚守地产行业根本商业模式的同时,也并不排斥创新,报告期公司已经进入香港、美国、新加坡等国外市场,在不离开自身领域的同时寻找更多的商业资源,以保证增长的持续性。目前14 年动态市盈率仅为4.5 倍,相比年初的8.4 倍出现了明显下降,建议增持。

业绩简评 公司13年上半年收入和净利润分别增长35%和22%,实现每股收益0.41元,符合预期。 经营分析 盈利水平维持下滑趋势:报告期公司毛利率同比下滑3.7个百分点至33.6%,相比去年年报下滑3个百分点;结算面积和结算金额分别同比增长47.2%和34.4%,结算金额落后面积12.8个百分点,也说明公司结算均价和利润率水平的下滑,这一趋势将延续至全年业绩报表中,因为11和12年上半年销售的低毛利率项目尚未完全结算。 经营拐点得到体现。虽然盈利水平延续下滑态势,但从经营指标分析,公司实际的运营情况正在得到改善。报告期公司销售面积和销售金额同比增长了18.9%和33.8%,销售金额增速快于销售面积14.5个百分点,说明公司项目售价开始上涨。12年下半年房价开始上涨,其对企业盈利水平的正面影响将在14年年报中得到体现,也即14年盈利水平将触底回升。 甩开膀子。上半年公司实现开工面积919万平方米,相比去年同期大幅增长96.3%,完成年初计划的55.6%,一般地产企业的新开工主要会安排在下半年,而上半年公司即实现较大幅度的新开工,说明其对市场预期并不悲观。在拿地方面,万科也表现得较为积极,上半年新增项目42个,明显多于去年同期的13个,新增建筑面积也达到了925万平米,同比大幅增长432%。因为项目开工和新增储备是实现结算和体现至利润表的前提,较积极的扩张策略也会令投资者对公司未来业绩增长抱有较好预期。 资金紧张度有所上升。期末公司持有货币资金376亿元,较年初下降28%,主要是购地支出增加导致。货币资金为短期负债合计的0.84倍,相比年初的1.5倍明显下降。公司的资产负债率达到79.6%,较2012年底提高1.31个百分点,但剔除预收账款后,公司其它负债占总资产的比例为42.7%,较2012年底的43.7%有所下降。总体而言,公司负债率保持稳定,但现金流有所趋紧。 业绩锁定率维持高位:报告期末公司有1603万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约1766亿元,较上年末分别增长18.3%和22.9%,考虑上半年已结算面积和金额,现有预收资源的业绩锁定率为1.51倍,相比12年末的1.41倍有所提升。 投资建议 公司的产品结构合理,中小户型比例达到90%,市场需求较为稳定,而业绩锁定率维持高位,预计13、14年每股收益分别为1.35和1.55元,动态市盈率为7.3和6.4倍,估值水平非常有吸引力,维持增持评级。

业绩简评 公司12年收入和净利润分别同比增长37.4%和12.2%,实现每股收益0.76元,基本符合预期。报告期内公司产生4.35亿元营业外收入,是因为收购香港金地商置的价格低于评估价格产生的公允价值收益,另外公司在报告期内计提了4.4亿元存货跌价准备,这两笔非经常性损益基本抵消,公司的净利润增长幅度基本正常反映了实际经营情况。 经营分析 盈利水平下滑较快。报告期公司费用控制较好,期间费率同比下降了2.4个百分点,但净利润增幅却落后收入25.2个百分点,是因为毛利率水平相比11年大幅下滑了6.7个百分点,仅为32%。主要是公司盈利能力较高的项目多为大户型产品,但在11年这部分楼盘去化水平较低,所以12年主要结算项目为普通住宅,并且在市场低谷时为加速周转,公司对部分项目降价,导致报告期毛利率出现下滑,现有预收款中仍有一定比例来自过往降价项目,预计未来两个季度公司的结算毛利率可能会继续维持在低位。 销售增速落后。12年公司销售面积和销售金额分别同比增长了28.5%和10.4%,在龙头公司中排名靠后,万科、招商、保利同期的销售额同比增长了16.2%、73%和38.9%,未来公司还需要加快调整产品结构以保证行业地位。 改变土地储备下降局面。12年公司共获取12个项目、总计241.7万平方米,同比增加了183%,全部在已有项目城市中获得,年末总储备1916万平米,同比增长了25%,改变了11年储备下降的局面。 可售有望大幅增长。报告期公司新开工面积286万平方米,比上年减少8.5%;竣工面积312.1万平方米,比上年增加46.4%,而13年公司则更为乐观,全年新开工计划达到572万平米,将同比增长一倍,未来可售量也将明显上升,如果公司能有效调整产品结构,增加中小户型供给,13年的销售增速将会得到明显改善。 偿债压力明显缓解:期末公司现金余额为206亿元,比年初增长10.7%,是短期借款和一年内到期非流动负债合计的2.76倍,相比11年同期的1.33倍明显改善。期末预收款外资产负债率39.7%,相比11年同期下降了3.3个百分点。业绩锁定率74%,在龙头公司中排名落后。 投资建议 预计公司13、14年每股收益分别为0.79和0.88元,动态市盈率为8.5和7.6倍,维持增持评级。

业绩简评 公司12年营业收入和净利润分别同比增长46.5%和29.2%,实现每股收益1.18元,符合预期。 经营分析 盈利水平微降:12年公司地产结算毛利率为35.2%,同比微降1个百分点,费用控制水平基本稳定,报告期同比微增0.4个百分点;报告期公司结算均价为10424元,同比上涨了27%,但由于10年四季度和11年上半年获得的部分高地价项目开始结算,所以整体毛利率略有下降。12年公司销售均价为11290元,与去年同期基本持平,而12年公司新增项目的楼面地价为3389元,同比上升了32%,预计13年公司结算毛利率还会有所下滑。 合作项目比重明显上升。公司净利润增速落后收入增速17.3个百分点,主要是合作项目上升导致。本期少数股东损益同比提高了84%,占净利润的比重由去年同期的11.3%提高至15.4%,所以净利润增速落后收入增速。 在拓展资源和获取资金难度加大的背景下,采取合作方式以放大杠杆也是企业普遍选择的扩张方式。12年公司所获项目中的权益比例为65%,合作项目比重仍呈上升趋势。 市场份额稳步提升。12年公司实现销售901万平方米,销售金额1017亿元,同比增速均约为39%,市场占有率1.58%,落后行业龙头万科0.61个百分点,但差距缩小,其占有率上升0.34个百分点,快于万科同期上升的0.13个百分点。 积极纵向扩张:与11年拿地较为谨慎不同,公司在12年新增项目1319万平米,拿地金额447亿元,分别同比上升41%和86%,为了减少购地支出,在新增项目中有65%为合作方式拿地。虽然购地积极,但主要为纵向扩张,报告期新进入城市仅新增3个。 新开工首降。11年公司拿地谨慎而同期开工则大幅增长50%,12年则表现为开工下滑和拿地积极,报告期新开工1410万平米,同比微降了6个百分点,因为12年销售虽然出现好转,但由于前期库存量较大且调整新开工需要一定周期,所以12年首次出现新开工同比下滑的情况。13年公司计划新开工1600万平米,相比12年增长13.5%。这一情况与其他龙头公司较相似,都一定幅度提升了开工计划。 结构均好。行业龙头公司中,保利的业务结构和产品结构较为合理,体现在两点:一是商业物业可以成为公司业绩的稳定器,公司较早开始介入商业地产开发,在住宅调控政策从紧时,公司可以加大商业产品的销售力度,在住宅市场萧条的11年,公司商业的销售比重占到22%,但12年住宅市场快速回暖,公司适当降低商业项目销售比例至14%,未来住宅市场出现波动时,公司还可以再次加大商业项目销售比重以稳定公司业绩;二是公司产品结构较为合理,新推产品中144平米以下的普通住宅套数占比达92%,较10和11年分别提升12和2个百分点。 资金状况明显改善:报告期末公司货币资金327亿元,相比年初大幅上升了81%,而在11年,货币资金是同比下降了5%。期末现金是短期借款和一年内到期非流动负债的1.3倍,这一比率与12年初基本持平。期末资产负债率78.2%,同比下降0.24个百分点,扣除预收款项后,其他负债占总资产的比例为42%。 业绩锁定率高:报告期末公司有预收款余额905亿元,是12年结算收入的1.36倍,未来业绩基本锁定。 投资建议 预计13、14年每股收益分别为1.43和1.71元,动态市盈率为8.3和6.8倍,估值水平处于历史低位,维持增持评级。

业绩简评. 公司12年实现营业收入253亿元,同比增长64%;净利润33.2亿元,同比增长28%;每股收益1.93元,基本符合预期. 经营分析. 毛利率略降:公司12年房地产业务毛利率为51%,较11年下降5个百分点,原因主要有两点,一是11年下半年降价销售项目进入结算期,导致毛利率下滑,12年整体结算均价为每平米16993元,同比下降了3.3%,与毛利率变化基本同步.二是伴随公司规模的增长,重庆、成都、武汉等非传统高盈利区域的项目开始结算,这部分地区楼盘综合结算毛利率同比下滑了26个百分点,影响了公司整体的盈利水平.由于12年上半年房价依然出现一定调整,预计未来公司的毛利率还会有所下降. 销售增速领跑行业龙头.公司在12年初对市场判断比较保守,原制定的销售目标与11年基本持平,但受益市场回暖,报告期内完成销售面积248万平米,实现销售额364亿元,同比大幅增长107%和73%,明显超越保利、万科、金地分别38.9%、16.2%、10.4%的增速.2013年,公司计划销售面积280万平米,销售金额400亿元,同比增长13%和9.8%,我们认为这一计划比较保守,实际完成额超目标可能性较大. 开工不达年初预期.公司全年完成新开工235万平米,仅为年初计划的81%,但由于库存水平下降较快,公司13年计划新开工405万平米,将同比增长72%. 资本性支出增加偿债能力基本持平:期末公司账面现金为182亿元,比年初增长26%,是短期借款与一年内到期非流动负债的1.92倍,这一比率相比年初的2.2倍略有下降,在销售回款大幅增长78%的前提下,短期偿债能力略有下降,是公司规模扩张加大了建安投入,另外购地支出有所增加,全年新增储备391万平米,同比增长37%. 业绩锁定率稳定:公司年底有预收款284.6亿元,相比年初上升了59%,是12年结算金额的123%,与11年的128%基本相当,略低于万科的141%锁定水平. 投资建议. 预计公司13、14年每股收益分别为2.23和2.64元,动态市盈率为10.4和8.8倍,nav折价27%,维持公司增持评级.

业绩简评. 公司12年收入和净利润分别增长44%和31%,实现每股收益1.15元,略超预期。 经营分析. 盈利水平下滑:报告期公司毛利率36.6%,同比下滑3.2个百分点,因为结算均价下降了10%,但期间费率也同期下降了1.5个百分点,所以税前利润率下滑水平低于毛利率,达到20.4%,同比下降1.6个百分点。我们判断13年上半年毛利率仍将处于下滑阶段,因为在2011年四季度和2012年上半年降价销售项目会陆续进入结算期,公司利润的增长需要加速周转来弥补。考虑房价在12年中出现反弹,公司12年末单月销售均价同比上升24%,在13年下半年这部分项目进入结算期,届时公司毛利率将企稳。 后程发力继续领跑。12年公司销售面积和销售金额分别同比增长20.5%和16.2%,继续领跑行业。虽然上半年推盘节奏有所延缓,销售未能超预期,但在四季度受益市场回暖和推盘加速,公司销售后程发力,继续领跑行业。市场占有率达到2.19%,比2012年增加0.13个百分点。 由谨慎到积极的扩张。11年公司新增项目面积同比大幅下滑48%,而在12年下半年随市场的回暖,公司快速做出反应,明显加快扩张速度,全年新增权益面积1463万平米,同比11年增长27%。土地购置的平均成本由每平米2569元上升至2899元,幅度为13%,表明未来房价不出现整体性上涨情况下,公司毛利率也较难提升,这也符合行业整体盈利向合理水平回归的大趋势。 合作比例将有所下降。12年公司少数股东损益占净利润的比例为19.7%,同比上升2.8个百分点,市场担心公司预售款含金量的下降,即合作项目比例上升,净利润的增速将低于销售增速,但从公司12年拿地的结构分析,未来少数股东损益将有所下降,因为新增项目的权益建面由11年的63%上升至78%,也即这部分新增项目进入销售期后,其对利润的贡献度将更高。 新开工和竣工计划提速。报告期公司实现新开工1433万平米,相比年初计划增长8%,但相比11年仍微降了1个百分点,销售虽然已经明显好转,但企业调整新开工计划有一定滞后周期,所以公司新开工没有同步于销售的增长。13年公司计划新开工1653万平米,将同比增长15.4%,说明公司对13年市场判断仍较为乐观。13年公司计划竣工1290万平米,相比12年增长32%,因为项目竣工是实现结算和体现至利润表的前提,竣工计划的较高增长幅度也令投资者对公司未来业绩增长抱有较好预期。 财务状况优化:期末公司持有货币资金523亿元,较年初上升53%,相比11年末资金余额下降9%的水平,目前资金状况得到明显改善。资产负债率为78.3%,同比上升了1.2个百分点,扣除预收账款外的负债率为43.7%,同比上升4.1个百分点,表明公司财务杠杆依然有所放大,但货币资金为短期负债的1.5倍,盈余资金167医院,财务仍足够安全。 业绩锁定率维持高位:截至2012年末,公司合并报表范围内已销售未结算资源面积合计1355万平方米,对应合同金额1437亿元,是12年结算面积的1.51和1.41倍,锁定率处于高位,但相比11年底,结算面积和金额对应的1.93和1.73倍锁定率有所下降。 投资建议. 虽然13年地产市场存在政策变数,但公司会凭借已经积累的资源优势来以不变应万变,即公司目前的产品结构非常合理,面向市场最真实需求的中小户型比例达到90%,海外融资窗口的打开和专业能力将帮助公司应对可能随时变化的市场环境。公司目前估值水平具较强吸引力,我们预计13、14年每股收益分别为1.35和1.55元,动态市盈率为8.4和7.4倍,维持增持评级。

事件 公司于1月19日发布公告:公司董事会通过决议,公司境内上市外资股(即B股)转换上市地以介绍方式在香港联合交易所主板上市及挂牌交易(H股)的议案,并提交公司股东大会进行表决。 评论 现状:公司目前总股本109.96亿股,其中A股96.81亿股,B股13.15亿股,B股占比11.96%。停牌前,B股股价12.5元,换算为人民币约为10元,基本等于A股10.12元的收盘价。 方案:公司拟申请将境外上市外资股(B股)转换上市地,以介绍方式在香港联交所主板上市及挂牌交易,变更为在香港联交所上市的境外上市外资股(H股)。原持有公司B股股份的投资者,可在指定时间选择申报行使现金选择权,以将其持有的部分或全部万科B股转让给提供现金选择权的第三方;也可选择继续持有并保留至股票在香港联交所挂牌上市,其继续持有的B股股份性质将变更为H股。现金选择权提供的价格为在12月25日收盘价12.5元基础上溢价5%,即13.13元,约合10.5元人民币。 香港上市规则规定,上市公司已发行股本总额一定比例须由公众人士持有,公司B股占总股本11.96%,公司计划向香港联交所申请公众持股量不低于8%的豁免,如果香港联交所未予批准或申报现金选择权的投资者占比超过3.96%,则方案将不予实施。 对公司影响正面:方案本身不直接涉及A股,但H股上市后,H股股价波动会对A股有一定影响。目前公司B股股价与A股差异不大,与中集集团B转H时B股股价为A股58.5%相比,对A股股价有一定支撑作用。公司11年市盈率目前为12.8,略低于中国海外发展11年13.6的市盈率,对股价也有很好的支撑。 看好公司长期发展:香港上市有利于公司国际化发展战略的实施,香港等境外资本市场,也能够为公司提供更广阔的业务平台,有利于提升公司知名度,加强拓展国际化业务,利好公司的长期发展。12年公司新增储备同比增长23.4%跑赢行业,逆势扩张,为未来提高市场份额提供可能。同时,由于公司在品牌和战略、管理上的优势,我们看好公司的长期投资价值。 投资建议 维持12-13年每股收益1.02和1.25元的盈利预测,动态市盈率为9.9和8倍,维持公司增持评级。

销售超预期。北京市场近期体现了充分的复苏弹性,而这正是北京城建的大本营,近期公司开盘项目不断超预期。主力项目北京世华龙樾相比年初预计售价上涨了约1万元,幅度达到43%,按30万平米可售,收入增加30亿元,并且每期推出项目都有两倍以上认购率,开盘即基本能完成去化。虽然该项目要求配建保障房,但项目整体毛利率预计不低于57%。 自上而下投资逻辑的最理想标的。我们认为13年北京仍是供求最健康的区域,因为截至到2012年11月,商品房销售面积同比增长了53%,而新开工同比下滑了40%。从自上而下的角度分析,也即寻找各区域市场回暖中最受益的公司,北京城建是最理想标的。公司目前在北京尚有211万平米未结算项目,占总储备的58%,公司在13年仍有希望销售超预期。 为数不多实现逆市扩张的公司。11年销售下滑影响了开发商预期,各公司拿地普遍谨慎,但12年销售再超预期,又导致土地市场的火爆,但土地市场低点早已过去。所以在11年行业低谷时实现拿地公司的增长将更有保障,城建凭借国有背景和一二级联动的发展模式,在11年土地市场大有斩获,当年新增项目权益建面110万平米,帮助整体储备规模增长32%。 资金状况和业绩锁定率名列前茅。公司在三季度末账面现金达到55.5亿元,相比年初上升了86%,短期负债占现金余额的比重仅为9%,明显优于上市公司整体90%的水平。公司业绩锁定率也达到221%,高于地产公司整体123%的水平,北京城建未来两年业绩已完全锁定。 升值资产将得到显性化处理。公司在今年将采用公允价值计量投资性房地产,我们预计这将使公司的负债率从目前的75%下降至69%,而会计准则变化对净利润影响的波动较大,我们的盈利预测暂不考虑这部分影响。 投资建议及估值 不考虑公允价值变动收益前提下,预计12、13年eps为1.17、1.63元,市盈率为12.2、8.7倍;重估每股净资产20.33元,目前折价约30%。由于公司所投资的国信证券和锦州银行等企业具有上市预期,给予公司17.9元目标价,相当于13年11倍市盈率,建议买入。 风险 房价上涨过快导致政策加码。

事件 公司12月份实现销售面积116.8万平方米,销售金额140.7亿元,分别比11年同期增长95%和142%,环比11月下降18.7%和17.9%;销售均价为12046元/平方米,环比上升0.98%。11月公司新增20个项目,合计需承担地价143.1亿元,新增权益建面433.8万平米。 评论 销售受签约延迟影响环比下降:公司12月实现销售116.8万平米,140.7亿元,销售金额环比下降17.9%。销售环比下降主要是由于签约延迟,12月公司推盘超230亿元,实际认购约为250亿元,去化较11月略有上升,约为61%~62%。13年1月预计推盘将在110亿元左右,考虑12月的认购量将有部分在1月签约,预计1月销售额将大幅增长。1-12月公司累计实现销售1296万平米、1412亿元,累计同比增长20.5%和16.2%,符合预期。 房价环比继续上涨。12月公司销售均价为12046元/平米,环比上升0.98%,同比增长24%。公司销售均价环比与全国趋势相符,同比受基数较低影响,增幅高于全国平均水平。12月中指全国100个城市新建住宅平均价格为每平米9715元,环比上涨0.23%,涨幅环比下降0.03个百分点;同比增长0.03%。 12月拿地创新高。12月公司新增20个项目,合计需承担地价143.1亿元,增加权益建面433.8万平米,为去年同期的6.6倍和4.4倍,环比上升123%和95%。 11、12年公司累计新增项目建筑面积分别为1825万平米和1832万平米,总量基本持平,但12年公司新增项目权益占比提升,全年新增权益建面1423万平米,承担地价415亿元,同比增长23.4%和37.6%。 根据中指数据,12年全年,全国300个城市土地出让金总额19504亿元,同比减少13%;住宅用地出让金12712亿元,同比减少14%。全国300个城市土地成交面积119595万平米,同比减少15%;住宅用地成交38281万平米,同比减少23%。 看好上半年销售同比改善空间,更看好长期投资价值:12年公司新增储备同比增长23.4%也跑赢行业,储备充足,为未来提高市场份额提供可能。12年上半年公司推盘基数较低,13年上半年公司销售的同比改善值得期待。 同时,由于公司在品牌和战略、管理上的优势,我们也更看好公司的长期投资价值。 投资建议 维持12-13年每股收益1.02和1.25元的盈利预测,动态市盈率为9.9和8倍,结合公司龙头公司的抗风险和提升市场份额能力,维持公司增持评级。

事件。 公司11月份实现销售面积143.6万平方米,销售金额171.3亿元,分别比11年同期增长94.6%和106.6%,环比10月上升12.8%和25%;销售均价为11929元/平方米,环比上升10.8%。11月公司新增12个项目,合计需承担64.1亿元,新增权益建面222.9万平米。 评论。 销售超出预期,再创年内新高:公司11月实现销售143.6万平米,171.3亿元,再创年内新高,仅低于11年1月的历史最高位。11月销售超出预期,一方面是公司推盘量较多,11月推盘约有180亿元,较10月增加20亿元;另一方面,10月约有20亿元的认购额在本月签约,本月实际认购约为160亿元,环比上升6.7%。1-11月公司累计实现销售1179万平米、1272亿元,累计同比增长16.1%和9.9%。11月由于推盘量较大,去化水平略有下降,为55%。12月推盘量预计与11月持平,但考虑年底信贷紧张,预计销售环比或将略有下降,预计公司全年销售在1400亿元左右。 房价环比上涨。11月公司销售均价为11929元,环比上升10.8%,这主要是由于11月产品类型和地区分布的结构不同,高价项目占比较高。11月全国房价也恢复涨势,根据中指数据,11月环比上升城市增加4个为56个,总体涨幅较10月的0.17%上升0.09个百分点;以中指研究院公布的百城房价中位数推算,11月全国百城房价上升的有49个,较10月增加了11个。 11月拿地仍然积极。11月公司新增12个项目,合计需承担地价64.1亿元,增加权益建面222.9万平米,为去年同期的5.2倍和4.1倍,环比上升8.6%和10%。1-11月公司累计新增项目990万平米,承担地价272亿元,同比下降6.2%和2.9%,占11年全年拿地量的86%额92%。 11月一线土地市场回暖。根据中指数据,11月全国300个城市推出住宅用地1351宗,5934万平米,环比增长11%,同比增加6%;住宅类用地成交583宗,2936万平米,环比减少22%,同比减少6%。尽管总量环比同比仍降,但上海、深圳和杭州等一线城市11月土地成交均创年内最高。而受到成交结构的影响,11月住宅用地均价环比上涨19%,溢价率提高1个百分点,为9%。 龙头优势不减,一季度同比看涨:四季度以来,随着土地供应旺季到来,一些优质地块也逐步投入市场,龙头公司资金上的优势使得其在拿地上更为主动,在补充储备的同时,优质的地块又将形成未来的区位优势和产品竞争力,坚定看好龙头公司的长期发展。而从短期的角度,12年一季度公司推盘基数较低,明年一季度销售的同比改善值得期待。 投资建议。 维持12-13年每股收益1.02和1.25元的盈利预测,动态市盈率为8.5和6.9倍,结合公司龙头公司的抗风险和提升市场份额能力,维持公司增持评级。

事件. 公司10月份实现销售面积127.3万平方米,销售金额137亿元,分别比11年同期增长26.8%和32.5%,环比9月上升21.2%和13.8%;销售均价为10762元/平方米,环比下降6.2%。10月公司新增7个项目,合计需承担59亿元,权益建面202.6万平米。 评论. 销售如期增长,同比增幅翻正:公司1-10月累计实现销售1035万平米、1100亿元,累计同比增长9.95%和2.41%,销售金额同比增幅翻正。10月份单月实现销售面积127.3万平方米,销售金额137亿元,销售额环比9月上升13.8%,如期增长。10月成交如期回升,且创公司月度销售额的年度新高,这主要是10月推盘较9月增加约10亿元,为160元左右,且去化率也由55%回升至60%。11月推盘预计较10月会有所减少,但12月预计推盘会高于10月水平。考虑年初以来的回暖已经消化大部分市场需求,且年底信贷也相对紧张,预计后两个月去化水平将维持稳定,后两个月销售趋势预计将于推盘趋势相符,不会超出预期。 房价恢复平均水平。10月公司销售均价为10762元,环比下降6.15%,这主要是由于9月销售结构中珠三角项目占比提升,使得9月的销售均价结构性上涨,10月销售均价与1-10月均价相比,仅上升1.3%。10月百城房价指数总体涨幅趋缓,环比上升城市减少6个为54个,总体涨幅维持9月0.17%的水平。结合我们前面对去化水平的趋势分析,同样我们预计11、12月房价波动也不会很大。 10月拿地仍然积极。10月公司新增7个项目,合计需承担地价59亿元,增加权益建面202.6万平米,为去年同期的12倍和6.4倍,环比上升34%和22%。1-10月公司累计新增项目767万平米,承担地价208亿元,同比上升5.4%和3.4%,增幅也恢复正值。 10月土地市场成交向下,价格向上。根据中指数据,10月全国300个城市推出住宅用地1119宗,4986万平米,环比增长5%,同比减少7%;成交下降,住宅类用地成交608宗,2635万平米,环比减少20%,同比减少23%。10月成交以优质地块为主,总体溢价率环比增加3个百分点,为15%,同比增加11个百分点;楼面地价1744元/平米,环比上涨17%,同比上涨49%。 大而不倒,看好长期:三季报公司有货币资金333亿元,资金充裕使公司在拿地上更具主动性,截止10月,公司累计拿地量也实现了同比正增长。销售方面,10月底累计销售额也实现了正增长,11、12月也维持较高的推盘水平,保守估计公司全年可实现1300亿元的销售额。上半年,甚至前三季度,公司在拿地和销售上未能超出预期,使得公司估值一直与行业指数走齐而未能跑赢,但从长期的角度,龙头公司在战略、品牌、规模和融资上的相对优势,都将使公司在长期竞争中处于行业的领先地位,坚定看好公司的长期发展。 投资建议. 维持12-13年每股收益1.02和1.25元的盈利预测,动态市盈率为8.5和6.9倍,结合公司龙头公司的抗风险和提升市场份额能力,维持公司增持评级。

业绩简评 公司前三季度实现营业收入88.5亿元,同比上升21.2%;净利润13.8亿元,同比下降23.9%;每股收益0.46元,符合预期。 经营分析 毛利率净利率均同比下降:前三季度公司毛利率为34.4%,同比下降12.6个百分点,单季度毛利率30.3%,较上半年下降7.1个百分点;归属母公司股东的净利率15.6%,下降9.2个百分点。毛利率下降主要是房地产业务的结算毛利率同比下降;净利率下降还有合作项目结算增加使得少数股东权益占比提升的原因。 融汇如期热销,商业地产再度发力。1-9月,公司累计实现销售77.5万平米,131亿元,同比增长70%和50%;其中商务地产销售53.5亿元,住宅77.5亿元。三季度公司实现销售33.2万平米,66.6亿元;其中商务地产31.4亿元,月坛项目预售约实现20亿元;住宅销售35.1亿元,主要新推有北京融汇和天津融府项目。融汇项目如期热销,一期推出500套全部售罄,四季度预计推出二期。此外预计四季度公司还将推出天津融府高层项目和金融街融景城写字楼项目,继续看好公司四季度的销售前景,保守估计公司全年销售额可达150亿元以上。 金融街西扩进展实质。报告期内公司通过公开投标方式获得北京西城区月坛南街两地块,合计土地3.47万平米,可售建面21万平米,平均楼面地价30305元/平米,合计地价款63.7亿元。预计该项目未来售价可达6万元,总货值为126亿元。尽管该项目投资额较高,但公司以往商业地产开发多采取定制模式,回款较快,且三季度该项目已经实现预售额20亿元,对公司资金上压力不大。 资金状况稳健:公司目前持有现金139.7亿元,是短期借款与一年内到期长期借款的102%,短期偿债压力不大。公司扣除预收账款外的资产负债率为50.9%,其中有息负债率42.4%,净负债率为77.7%,长期财务状况稳健。 业绩完全锁定:公司年底有预收款141.8亿元,与前三季度已结算收入合计是12年预计地产收入的2.46倍,业绩已经完全锁定。 投资建议 维持对公司原有的盈利预测,预计公司12-13年每股收益分别为0.78和0.99元,动态市盈率为7.5和6倍,维持公司增持评级。

业绩简评 公司前三季度实现营业收入313.1亿元,同比增长43.5%,净利润38.2亿元,同比增长10.2%,每股收益0.54元,基本符合预期。 经营分析 盈利水平顺势下降:前三季度公司实现毛利率38.5%,同比下降1.4个百分点,单季度毛利率37%,较上半年下降2.3个百分点,毛利率下滑与行业整体趋势相符;净利率12.2%,同比下降3.69个百分点。净利率高于毛利率主要是财务费率和少数股东权益占比增加。 单季销售低于预期,全年达千亿仍可期待。三季度公司实现销售面积231.4万平米,253.3亿元,销售金额环比下降28.5%,同比增长42.2%,单季销售低于预期。1-9月累计实现销售669.2万平米,756.3亿元,销售金额同比增长32%。中期我们估算公司下半年合计推盘在570亿元以上,三季度推盘估算不到280亿元,即四季度推盘预计环比三季度略升,如果销售能够与三季度持平,则全年销售可达1009亿元。 拿地开工仍显谨慎:三季度公司仅新增2个项目,均位于北京大兴且都为合作项目,合计建筑面积50.5万平米,是上半年拿地总量的15%。尽管三季度公司在拿地数量上较为谨慎,但拿地质量较高,两项目合计金额44.6亿元,是上半年总量的56%,其中大兴生物医药基地地块楼面地价较10年拿的同区地块下降10%。公司目前储备充足,总规划容积率建面储备达6385万平米,放缓拿地有利于公司集中资源开拓市场和获取优质地块。 开工上公司也较为谨慎,1-9月累计开工958万平米,同比下降9.77%,但公司储备充足,在建3274万平米,同比增长33.7%,不必担心公司未来的成长空间问题。 充分发挥资源优势:国有企业在融资和拿地上是具有相对优势的,公司也制定了相应的发展战略以充分发挥资源优势:凭借拿地优势,公司制定了重心放在土地更为稀缺的一、二线城市的发展战略,全年新增9个项目中,有7个位于省会以上城市;财务上凭借融资优势,公司推行高杠杆策略以获取高回报和高增长。此外,上半年公司还完成股票期权的授予工作,完善了公司的治理结构。根据公司符合自身特点的发展战略和治理水平的提升,我们看好公司的长期发展。

业绩简评 公司前三季度实现营业收入117.4亿元,同比增长80.7%,净利润9.2亿元,同比增长91.9%,每股收益0.21元,基本符合预期。 经营分析 毛利率向下,净利率向上:前三季度公司实现毛利率32.9%,同比下降6.3个百分点,单季度毛利率29.6%,较上半年下降6个百分点;净利率7.85%,同比上升0.46个百分点。从半年报的趋势看,公司毛利率下降主要是高端产品受调控影响较大,使得结算结构中低毛利产品占比提升。净利率逆势上升主要是由于销售增速低于结算增速,且公司加强费用控制,管理费率和销售费率合计下降6.5个百分点,而合作项目增多对净利率的影响与政府奖励基金增加相抵消。 四季度销售仍值得期待:三季度公司实现销售面积77.3万平米,88.6亿元,销售金额环比下降0.11%,同比增长4.5%。1-9月累计实现销售190.9万平米,223.2亿元,销售金额同比增长13.1%。7、8月公司推盘较少,均不足20亿元,9月才有所提升,单月推盘约为60亿元。预计四季度,公司将推盘80~90亿元,与三季度总体规模持平,据此估计,公司全年销售预计可达310亿元。 拿地积极:公司上半年无新增项目,三季度公司积极拿地,新增项目6个,位于沈阳、余姚、西安和北京,合计建面199.5万平米,权益建面140.8万平米,是11年拿地的1.65倍。三季度公司新增项目合计需承担地价42.5亿元(考虑收购价款),距离公司全年100亿元的拿地计划还有很大空间,预计四季度公司拿地仍将维持积极态势。 发挥优势,拓宽海外融资渠道:公司在房地产金融相关领域一直较为重视,这也是公司的优势所在。三季度,公司创A股地产公司先例,首次发行海外债券,债券由公司全资子公司辉煌商务的全资子公司金地国际发行,并成功募集资金12亿元。三季度辉煌商务还收购香港星狮地产56.05%股权,进一步拓宽海外融资平台。