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李少明

中投证券

研究方向: 房地产行业

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工作经历: 中投证券房地产行业首席分析师,工商管理硕士,12年证券研究从业经验。 主要覆盖公司:万科、保利地产、招商地产、泛海建设、金融街、华发股份、苏宁环球、滨江集团、中华企业、冠城大通、沙河地产、大龙地产、首开股份、胜利股份、世茂股份、广宇发展、香江控股。...>>

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万科A 房地产业 2011-05-05 8.06 7.77 72.52% 8.10 0.50%
8.75 8.56%
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4月在更为严厉的限购和信贷持续收紧等调控政策的影响下,公司销售速度放缓,销售面积和金额环比下降。4月实现销售面积67.8万平米,销售金额79.0亿元,同比增长7.1%和1.3%,环比下降18.8%和15.3%。销售均价1.165万元,同比下跌5.4%,环比上涨4.3%。 1-4月销售面积和销售金额同期大幅上涨,远超行业水平。累计实现销售面积371.6万平米,同比增长98.3%;累计实现销售金额434.1亿元,同比增长89.7%;1-4月销售均价1.168万元,同比跌4.3%。销售业绩好来自于公司合理的市场定位和销售策略,一季度销售业绩靓丽,为1-4月的高增长奠定了厚实的基础。 4月新增项目1个广州万科红郡,位于广州市番禹区,权益建面57.1万平米,楼面地价5427元,土地成本合理。1-4月新增项目19个,权益建面514.3万平米,比去年同期少8个项目/权益建面157.8万平米,拓展速度放缓。楼面地价2545元,低于10年平均地价6.1%,继续低成本扩张。 公司具有较好的市场适应性,竞争优势明显。维持公司2010-2015年6年净利润复合增长43%,11-12年EPS1.05和1.31元,未来6个月内合理股价12元的判断,从中长期看,公司投资价值凸显,再次推荐。 风险提示:注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险。
华业地产 房地产业 2011-05-05 4.06 6.53 53.72% 4.61 13.55%
5.95 46.55%
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通州东方玫瑰园4月29日开盘顺利开盘,第一批推盘849套两天去化近半,好于当前市场情况,拉开通州项目业绩释放序幕。通州东方玫瑰园的顺利销售是公司未来三年业绩高增长的主要来源,也为公司全国大规模拓展奠定了基础。当前公司在通州拥有建面135万平米,是通州资源“霸主”,受益于新通州的规划,其后续开发前景广阔。 公司当前财务状况良好,10年公司营业收入增长85%,归属上市公司净利润增长150%,盈利已走出谷底。11年1季度营业收入稳步增长,业绩持续高增长可期。 公司资源丰富,成本低廉,未结算权益建面240万平米,未来3-5年业绩高增长后劲足。从11年开始的3年里,公司业绩来自于东方玫瑰园,大连、长春等续建项目以及深圳的尾盘,以及随后开发的武汉低密度住宅、深圳爱莲片区。未来三年实现股权激励的业绩目标基本成定局。我们预计公司11-13年EPS0.92元、1.22元和1.51元,三年净利润复合增长率50%,RNAV15.36元。 近年公司业绩主要依托于通州“现代化国际新城”的战略定位、未来便利的交通及完善的配套,公司在通州的项目将会获得更好的收益。同时,管理层做大做强上市公司的动力强劲,通州项目加速开发销售业绩释放将更快。对于已拥有大量低廉储备,未来仍有潜力在各地拓展低廉资源的华业而言,目前市值近有53.6亿元,而公司真实价值为99亿元,RNAV0.54折交易,其投资价值被严重低估。我们认为公司未来12个月合理股价应为15元,首次给予“推荐”评级。 风险提示:注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险。
北京城建 房地产业 2011-05-02 13.31 9.35 147.22% 14.77 10.97%
15.21 14.27%
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公司1季度EPS0.18元,ROE2.91%。实现营业收入9.16亿元,同比增长257.7%;归属于上市公司股东净利润1.56亿元,同比下降42.4%。随着首城国际项目和世华水岸项目的竣工完成,1季度公司营业收入大幅增加,11年公司结算资源丰富尚余预收款56亿元。综合毛利率54.8%,同比下降11.2个百分点;净利率17%,同比下降88.7个百分点。去年同期由于转让中稷实业项目获得投资收益2.5亿,而今年1季度投资收益不到0.2亿元,同比减少92%,导致净利润与净利润率同比大幅下滑。 1季度公司三项费用率为11.1%,同比下降12.7个百分点。销售费用、管理费用、财务费用占比较去年同期下降,分别下降了3.4、8.1、1.2个百分点。费率大幅下降一方面是因1季度结算收入同比增长2倍多,另一方面是公司管理效率有所提高,费用控制力有所加强。 资金充裕,财务安全。1季度末货币资金29.98亿元,较10年末增加4.34亿元,上涨16.9%。短期借款及一年内到期非流动负债4.3亿元,比10年末减少18亿元,公司不存在短期偿债风险。1季度末长期借款18.53亿元,比10年末增加14.5亿元,就目前的货币资金余额和销售情况来看,偿还长期借款风险较小。资产负债率69%,扣除预收账款后的负债率由去年同期的40%下降至38%,而净负债率由去年同期的38%下降至12%,资金实力雄厚,偿债压力小,财务安全性高。 11年1季度公司尚余预收款项56.16亿元,比10年末增加13.2%,同比增加13.4%,11年业绩锁定性良好。公司开发资源丰富,10年新增建面125万平米,储备增至279万平米,此外三个一级开发项目进展顺利,未来可售资源较多,业绩保障性强,高增长仍可期。 公司多板块运营,稳步发展房地产开发业务,销售情况乐观;积极扩张污水处理业务并获得持续较好的收益;丰富对外投资获得较高的回报;积极参与保障房建设,融资优势突出,一旦政策允许将启动定向增发,并谋求他融资渠道;管理层激励计划也有望适时推进。11-12年EPS1.72元、2.48元,维持RNAV21.78元,投资价值严重低估。12个月合理目标价21.78元,维持“推荐”评级。
亿城股份 房地产业 2011-05-02 3.49 6.84 127.21% 3.78 8.31%
3.80 8.88%
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我们曾在多分报告多次提出公司财务风险控制好,未来3年业绩高增长可期,是两市中的低估值高增长的公司,市值提升潜力大。 10年业绩超市场预期,归属上市公司股东净利同比增长30%,EPS0.55元,ROE16.4%,结算毛利率大幅提升12个点。2011年1季度结算收入同比上升120%;归属上市公司股东净利润同比上升96%,综合毛利率54.7%,高于去年同期的47.5%。财务风险控制良好,负债率在业内处于低水平。公司正不断夯实资源(可开发资源200万平米,开发毛利率超过40%),走差异化竞争路径,加速开发销售,争取尽快回笼资金,11年实现资金平衡无疑。未来3年公司净利润复合增长率可望超过40%。 11年公司计划结算的项目主要是西山公馆(11年竣工)、苏州新天地三期和西山华府尾盘。其中,苏州新天地已基本售罄。上述项目目盈利能力强,毛利率超过50%。12年结算项目多,结算规模大,主要为燕西华府、天津亿城山水颐园、天津红桥项目等。维持11年EPS0.81元,12年EPS由1.15元提升至1.18元的预测。 公司上深沪房房地产上市公司中具有“低廉稀缺开发资源+高品质的产品创造力”的优质高增长的上市公司。资源储备量足够近5年的开发结算,根据公司的开发销售节奏,我们预计公司近3年净利润复合增长40%可期。 公司的投资价值将逐步被市场认可,未来公司的市值提升将受益于储备充裕,成本低廉,财务安全,销售收入将成倍增长以及业绩持续高增长。短期内,西山公馆预售许可若顺利获取将成为股价提升的直接催化因素。此外,公司的经营也将受益于北京最先出现房地产调控效果的一线城市,可避免后续更紧的调控政策出现。这对开发项目主要集中于若环渤海区域的公司来说无疑是极大利好,若此,公司11年销售额超预期可期。 公司RNAV10.25元,股价RNAV5折交易,投资价值严重低估。短期内公司股价受政策利空预期等的影响出现大幅下挫,正是逢低吸纳的好时机,维持未来12个月合理股价10.3元的判断,再次推荐。
中国国贸 房地产业 2011-04-29 9.53 11.18 38.75% 9.62 0.94%
9.62 0.94%
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公司1季度实现营业收入3.44亿元,同比增长67.22%;归属于上市公司股东的净利润0.12亿元,同比下降78.81%;EPS0.01元,ROE0.28%。由于国贸3A项目开业,公司权益可租面积增加近一倍,随着开业后物业出租率的逐步提高,营业收入有了较大幅度的增长。而净利润较去年同期大幅下降是受公司营业总成本的影响,营业总成本同比增加了153.24%,主要是国贸3A项目开业带来的每季度新增折旧摊销近1亿元,以及借款费用停止资本化所致。 公司综合毛利率30.7%,净利率3.5%,较去年同期下降29.2、24.1个百分点。 三费占比为20.5%,销售费用、管理费用、财务费用占比分别为0.6%、4.4%、15.5%,较去年同期变化了-0.3、-12.5、15.7个百分点。管理费用较去年同期大幅下降主要是由于10年国贸三期开张带来大量开办费用,而财务费用同比大幅增长源于3A项目开业后每期产生的大量利息费用无法继续资本化而计入财务费用所致。 随着可租面积扩大、租金收入增长,公司经营性现金流入极为充沛,1季度经营活动产生的现金流量净额为1.87亿元、同比增长109%。1季度末,公司所持货币资金3.62亿元,较10年末增加了1.21亿元,增长50%。负债方面,本期无短期借款和一年内到期的流动负债;1季度增加长期借款0.9亿,长期借款达33.66亿元,较去年末增长3%。资产负债率、扣除预收账款后的负债率、净负债率分别为54%、55%和92%,较去年年末几乎没有变化。公司财务状况稳健,充足的资金有利于公司继续稳定的经营。 随着出租率的提高,收入的增加,11年下半年业绩将会有大幅提升。预计11-15年收入复合增长率达17%,净利润复合增长率达40%,2016年毛利率将回复至09年以前61.5%左右的水平。维持11-12年EPS0.29元、0.46元,RNAV17.43元,6-12个月合理目标价14元的目标,维持“推荐”评级。
保利地产 房地产业 2011-04-27 8.20 6.03 94.24% 8.36 1.95%
9.43 15.00%
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11年1季度公司实现房地产销售签约面积132.03万平方米,同比增长30.0%;销售签约金额140.15亿元,比去年同期增长了72.4%。季末预收款项619.93亿元,比10年末增加104.49亿元,增幅达20.3%,同比增加79.1%,销售业绩靓丽,11年业绩锁定尚有余。 加速开工,完善布局,扩大经营规模。截至1季度末,公司拥有在建拟建项目139个/规划容积率面积5573.63万平米,其中新拓展项目7个/新增规划容积率面积286.24万平方米。新开工面积320.31万平米,同比增长154.7%;竣工面积31.80万平米,同比增长109.4%;在建面积1702.59万平米,同比增长74.8%。 毛利率大幅提高6个点,盈利能力强。EPS0.15元,ROE2.38%。1季度公司实现营业收入36.07亿元,同比下降11.1%;实现归属上市公司股东净利润7.02亿元,同比上升28.0%。综合毛利率50.2%,高于去年同期15.3个百分点,大幅提升。净利率19.5%,高于去年同期的13.5%。 三项费用率由去年同期的5.1%上升至9.3%。由于1季度结算量小,销售额增长,经营规模扩大,相应费用增加,销售费用占比、管理费用占比同比上涨2.1和1.8个百分点。但总体说来,公司的费用控制在行业内具有明显优势,下半年这一指标将明显下降,再显公司良好的经营管理能力。 短期偿债无忧,财务风险较低。货币资金155.73亿元,短期借款及一年内到期非流动负债104.61亿元,货币资金高于短期借款及一年内到期非流动负债51.13亿元,无短期偿债压力。资产负债率81%,扣除预收账款后的负债率45%,净负债率由去年同期的102%上升至162%,长期借款524.77亿元比10年末增加11.6%。 公司可售资源丰富,通过高杠杆率的利用,快速销售回笼资金,财务风险较低。 公司产品毛利率大幅提升,销售稳步增长,可结算资源丰富,是一线地产中业绩和估值增长弹性最大的公司。维持对公司11年销售增长超30%,11-12年EPS1.46、1.99元,RNAV21元的判断,目前股价65折交易,价值被严重低估,未来6-12月合理价格为21元,再次推荐。
首开股份 房地产业 2011-04-25 8.23 8.64 209.02% 8.31 0.97%
8.66 5.22%
详细
同期可结算项目减少,影响业绩。营业收入、归属上市公司股东净利润8.79亿元和1.25亿元,同比下降55.5%、72.6%。综合毛利率50.3%,低于去年同期的53.3%。净利率14.2%,ROE1.18%,EPS0.11元。由于去年同期公司主要结算了望京B15地块转让项目(毛利远高于房屋销售)和国风上观等商品房销售项目,而本期可结算资源减少,主要集中于下半年,因此业绩同比有所下滑。 预收款项快速上涨,业绩保障性强,高增长可期。11年1季度公司开发销售31.36亿元,尚余预收款项97.1亿元,比10年末增加30.3%,同比增加90.1%,11年业绩全部锁定。投资收益0.92亿元,同比大幅增加,主要来自于合营子公司首城国际项目、天津湾部分商品房销售收入的结算。11年公司可售资源多超过150万平米,11年实现180亿元的销售目标有保障,业绩高增长仍可期。 由于 1季度结算量少,三项费用率由去年同期的8.4%上升至28.9%。销售费用占比、管理费用占比同比上涨7.6和5.8个百分点;由于贷款基准利率的上调,财务费用占比同比上涨7.1个百分点。在调控期内,各项费用支出有所上升,但较09年1季度三费占比下降了8.9个百分点,管理效率还是有所提高,随着结算量的提升,全年的三费占比将大幅下降至基本与10年持平。 负债率有所提升,财务压力增大,但仍在可控范围。货币资金82.9亿元,土地和工程款的支出使货币资金余额大幅减少。短期借款及一年内到期非流动负债84.07亿元,存在一定的短期偿债压力。资产负债率76%,扣除预收账款后的负债率由去年同期的59%下降至55%,而净负债率由去年同期的15%上升至102%,有一定的资金压力。但是高杠杆率的应用,可售资源丰富,进入二季度后公司的推盘量将加大,若能实现快速销售将确保财务安全,未来公司的财务状况还处于一个可控状态。 公司凭借“高杠杆运作+良好的政府关系+准确把握市场节奏”,高速低成本扩张,有望复制万科、保利地产的发展之路,我们看好公司的短中长期的发展。11-12年摊薄后EPS 1.17元、1.55元,维持RNAV20.7元,投资价值严重低估。6-12个月合理目标价20.7元,再次推荐。
万科A 房地产业 2011-04-25 8.27 7.77 72.52% 8.24 -0.36%
8.75 5.80%
详细
业绩符合预期,结算收入稳步增长。营业收入、归属上市公司股东净利润79.7亿元和12亿元,同比增长6.2%、7.0%。综合毛利率49%,由于成本优化及房价的持续上涨,毛利率远高于去年同期的37%。净利率15.1%,ROE2.65%,EPS0.11元。 由于竣工结算集中于3、4季度,1季度实现结算面积较少,为41.3万平方米,同比减少35.3%;结算项目核心城市所占比例高,实现结算收入76.7亿元,同比增长4.2%。 销售业绩高速增长。11年1季度公司实现销售面积303.8万平米,同比增长144.6%;销售金额355.1亿元,同比增长135.3%。尚有900万平已售未竣工结算资源,合同金额约1052亿元,比去年同期增加了477亿元;预收款项929亿元,同比增加了153%,11年业绩锁定性良好,高增长可期。 快速开发,稳步扩张。1季度实现开工面积346万平米,新增项目15个/权益建面309万平米,参与城市更新改造类项目3个/权益建面146万平米,新进入芜湖、秦皇岛、太原等城市。 三项费用率由去年同期的9.4%上升至13.9%,主要由于公司经营规模的扩大、财务成本提升以及1季度结算量少而费用均摊使费用率提高。 货币资金372亿元,短期借款及一年内到期非流动负债203亿元,短期无偿债压力,财务安全性高;资产负债率76%、扣除预收账款后的负债率由去年同期的43%下降至37%、净负债率由去年同期的36%下降至17%,有息负债率远低于行业水平,偿债压力小,资金实力强。 存货结构健康。1季度存货周转率为0.03,低于去年同期0.05,周转速度微降。但在公司各类存货中,现房46.8亿元,占存货仅3.1%,较10年末有所下降。健康的存货结构有利于公司积极应对行业调控。 公司积极应对市场变化,灵活调整战略布局。为应对调控政策,公司定位发展刚需普通住宅中小户型,坚持快速开发与销售,取得较好的业绩。维持公司2010-2015年6年净利润复合增长43%,10-12年EPS0.65、1.05和1.29元,未来6个月内合理股价12元的判断,从中长期看,公司投资价值凸显,再次推荐。
招商地产 房地产业 2011-04-22 17.86 16.26 63.74% 18.38 2.91%
19.03 6.55%
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销售业绩靓丽。公司11年1季度EPS0.33,ROE2.99%。实现营业收入28.33亿元,归属于上市公司股东的净利润5.62亿元,同比增长了17%和46%,盈利水平在一线公司居首。 盈利状况良好,费用控制合理。公司综合毛利率和净利率分别为45.1%和19.8%,较10年同期上升了4.7和3.9个百分点。公司成本费用控制情况良好,在行业占据领先的地位。三费比率升至5.6%,虽高于上年同期的4.3%和10年全年的4.5%,仍维持低位运行。三费的上升主要是由于借款规模增加及央行上调贷款基准利率,财务费用由上年同期的-0.02亿元增长为0.2亿元,使财务费用略上升。 现金充裕,偿债风险小。季末公司拥有货币资金97.25亿元,较上年年末增长1%;短期借款12.98亿元和长期借款111.37亿元,均较上年末增长11%;货币资金较短期借款和一年内到期的非流动负债之和多66亿元,无短期偿债压力。资产负债率、扣除预收账款后的负债率、净负债率分别为65%、45%和21%,高于去年同期水平,但在行业中处较低水平,风险可控。 可结算资源丰富。由于房地产可售项目大幅增加,加上128.55亿元预收款项,全年可结算资源丰富,业绩锁定性好,11年业绩增长成定局。 11年是公司发展进入历史性发展新阶段的元年,诸多积极的催化因素将不断呈现。 维持11-12年EPS1.55、2.04元,RNAV32元的判断,当前股价严重低估,再次推荐。
保利地产 房地产业 2011-04-11 8.78 6.03 94.24% 8.88 1.14%
9.43 7.40%
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3月公司销售额环比增168%,彰显了公司的龙头实力。在全国主要城市普遍实施限购政策的环境下,3月公司实现销售面积60.4万平米,同比增52%,环比增171%;销售金额66.1亿元,同比增97%,环比增168%。3月销售均价10956元/平米,同比涨29%,环比降1%。 一季度公司累计销售面积132.02万平米,同比增30%,累计销售金额140.15亿元,同比增72.4%,销售均价10616元/平米,同比涨33%。 3月新增项目3个,新增规划建面98.3万平米。新增项目分别位于成都、德阳和合肥,土地款18.8亿元,平均楼面地价1915元/平米。1-3月新增规划建筑面积291.3万平米,土地款78.2亿元,平均楼面地价2686元/平米,拿地成本略低于10年平均拿地成本2%。储备充足,未来业绩持续快速增长可期。 尽管各地“新国八条”政策细则陆续出台,大面积限购,但从过往公司一贯的快速开发快速销售,以销定价的策略来看,在公司货量充足的背景下,公司11年的销售业绩仍将超远行业平水。短期内,主要城市限购政策的执行对公司的销售会有一定的压力,但以销定价的策略将使公司在市场回暖时取得快速的增长,公司是一线地产中业绩和估值增长弹性最大的公司。维持对公司11年销售增长超30%,11-12年EPS1.46、1.99元,RNAV21元的判断,目前股价近6折交易,价值被严重低估,未来6-12月合理价格为21元,再次推荐。
万科A 房地产业 2011-04-11 8.74 7.77 72.52% 8.80 0.69%
8.80 0.69%
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3月销售金额创同期历史新高,实现销售面积83.5万平米,销售金额93.3亿元,同比增长64.7%和47.9%,环比增长52.1%和53.5%,销售均价1.174万元,同比跌10.2%,环比涨0.9%。 1-3月实现销售面积303.8万平米,同比增长144.8%;实现销售金额355.1亿元,同比增长135.5%;1-3月销售均价1.169万元,同比跌3.8%。从销售面积和销售金额同期比较来看,在政策严控下公司一季度销售业绩大幅上涨,远超行业水平。 公司准确把握市场、合理定位产品,加大推盘,快速销售回笼资金,维持销售业绩高增长可期。若按1季度的销售速度,全年有望实现1400亿元的销售目标,将较10年增长31%。 3月新增项目3个,分布于长春、太原、武汉,新拓展太原项目,获取权益建面159万平米,楼面地价1559元。由于新增项目主要为二线城市,楼面地价较低,符合公司拓展二三线城市的战略蓝图。 1-3月新增项目18个,权益建面457万平米,楼面地价2185元,较10年低19.4%。 公司低成本扩张,在调控期尽显竞争优势。 公司的销售继续在行业内保持明显的竞争优势,业绩持续高增长可期。维持公司2010-2015年6年净利润复合增长43%,10-12年EPS0.65、1.05和1.29元,未来6个月内合理股价12元的判断,从短中长期看,公司投资价值凸显,再次推荐。
北京城建 房地产业 2011-04-07 14.96 9.38 148.18% 16.15 7.95%
16.15 7.95%
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2011-1-28、2011-3-21我们推出《北京城建-低成本扩张,做大做强动力足》和《北京城建-亮点纷呈,诸多主题投资尚待挖掘》报告以来,公司股价表现出色。10年年报靓丽登场,近期我们也走访了公司更多惊喜将随后,再次推荐。10年EPS1.35元远超市场1.1元的预期,符合我们的预期,ROE23%。提升11-12年EPS由至1.72、2.48元,提升RNAV由20.5元至21.78元(当前股价重估值6.9折交易)。 10年房地产销售额64.2亿元创新高/增长33%,实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东净利润46.5、18.5和12亿元,同比增长35%、65%和41%;综合毛利率、净利率41.5%、26%;ROE23%。期末可结算资源130万平米,预收账款50亿元/增长58%,11年业绩基本锁定。积极调整房地产子公司股权结构全资控股旗下公司。房地产增长有资源保障,二级开发建面279万平米,一级开发建面141万平米。11年计划在建面积181万平米、新开工66万平米、竣工近10万平米。 费用控制及财务杠杆适中。三项费用率由09年6.1%上升至7.6%略增长。资产负债率、扣除预收账款后的负债率、净负债率69%、42%和26%,短期支付压力适中。 期股权投资厚积薄发,10年实现收益6.3亿元,占营业利润34%。11年股权投资亮点纷呈,回报前景看好。10年末长期股权投资17.4亿元,获得收益1.8亿元,股权转让收益4.4亿元。11年,国信证券和锦州银行加快上市,持有30%权益的中科招商所投钢研高纳、数码视讯、广州杰赛已上市,投资收益逐步释放;南京微创、同济同捷、先锋软件等筹划上市,持续回报可期;国奥投资开发规模扩大;北科建取得全面好成绩。11年将再投资二到四个项目,重点“准上市企业”和发展潜力大的企业,已入股君道勤合,开辟了体检中心新产业,关注新能源和投资基金等新领域。计划到2014年投资额将从11年的14亿元提升至20亿元。 新进入两年的污水处理业务扩张迅速开始盈利,股权已增至70%,最终谋求上市。 10年净利600多万元,业务广布山东、河南、河北、江西和安徽巢湖等地,谋求与优秀企业合作,加强水务环保市场拓展,尽快做强做大,盈利有望迅速提升。 公司亮点纷呈,更多惊喜将陆续释放,将持续提升估值。11年将加快销售和融资力度,1-3月房地产开发销售收入近19亿元,全年销售金额有望再创新高;投资领域有望获新突破;积极参与保障房建设35万平米,融资优势突出;一旦政策允许将启动定向增发,并谋求他融资渠道;管理层激励计划也有望迅速推进。
招商地产 房地产业 2011-03-30 17.34 16.26 63.74% 19.09 10.09%
19.09 10.09%
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房地产签约金额、销售面积146亿元、95万平米,同比降1.4%、21%,均价1.54万元/平米同比涨25.5%。营业收入138亿元,归属上市公司股东净利20亿元,同比增长36%、22%。房地产销售毛利率42%,结算均价1.294万元/平米,较09年的结算均价降4.8%;ROE11%,EPS1.17(因结算收入为低毛利项目业绩低于我们和市场的预期)。其他业务收入18亿元,综合毛利率和净利率40%、14.6%。尚余预收款113亿元为高毛利项目,11年毛利率将提升5个点以上,业绩基本锁定。 11年规模效率优先于利润最大化提速发展。10年新增项目6个/权益建面126万平米,在14个市开发项目50个,新开工项目22个/建面142万平米,竣工143万平米,年末在建面积295万平米(总建筑面积394万平米)。11年开发销售提速:加强人力考核,加快工程进度,新开工项目43个/277万平米(增长95%)/年末在建425万平米/竣工147万平米;可售建面超过200万平米,含零星商业与车库等50亿元库存,计划销售面积120万平米/销售金额200亿元(增长37%),尽快清理在售项目,将一改利润最大化为规模、效率最大化为目标,提速前进。 三项费用率在行业内最低,由09年的4.7%下降至4.5%;负债成本基本锁定,无偿债压力。资产负债率、扣除预收账款后的负债率、净负债率为65%、46%和16%。 货币资金97亿元,短期借款及一年内到期非流动负债30亿元,无短期偿债压力;长期借款100亿元占总借款的77%,3年期以上借款占总借款67%。 积极参与保障房建设,10中标深圳光明新区54万平米保障房项目,并建成交付北京溪城家园、深圳澜园26万平米保障房。出租物业主要集中于海上世界商业圈,增值空间大。投资性房地产85万平米,租金上调后收入增长7个点,毛利率达到46%。 11年以来公司如我们预期的,进行了人事和管理架构调整,在招商局直接管控将提速发展,房地产业务将与集团其他业务三足鼎立。公司业务上已做出重大调整,分拆商业地产成立招商商置投资公司,重点打造海上世界等综合体品牌并向全国复制,发展大型城市综合体、区域型购物中心、产业园区及服务式公寓等四条商业产品线。 正如我们在10年底深度报告中提出的,公司商业地产将成为与住宅开发齐头并进重要业务。11年公司将合作与创新下与集团内外合作伙伴协同深挖商业地产、金融地产的机会,规模发展。大力拓展已进入城市周边的二三线城市,变革薪酬激励机制,使地产业进入国内第一梯队,形成全国性品牌,并在发展模式、市场定位等方面独具竞争力。 11年是公司发展进入历史性新阶段的元年,诸多积极的催化因素将不断呈现,维持11-12年EPS1.55、2.04元,RNAV32元的判断,当前股价严重低估,再次推荐。
中国国贸 房地产业 2011-03-29 10.15 11.18 38.75% 10.88 7.19%
10.88 7.19%
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投资要点: EPS0.12元低于市场和我们的预期(0.19元),ROE2.78%;实现营业收入10.35亿元,同比增长18.9%;净利润1.2亿元,同比下降58.3%。综合毛利率44%、净利率11.7%,较上年同期分别下降17.5、21.6个百分点。10年8月份以后国贸3A项目陆续开业,权益可租面积增加近一倍,成长空间打开。但由于前期费用较高、开业后折旧摊销大幅上升,利息费用不能资本化,导致成本费用大幅增加。11年营业成本增加2.44亿元,同比增长73%,三费占比高达23.2%。而国贸写字楼、商场定位高端,注重精选优质客户,需要1-2年才能运营成熟,达到较高的出租率。因此短期内成本费用的上升快于租金收入的增长,净利润下降,10年是预期中的业绩低点。 10年EPS0.12元与我们预期的0.19元相差较大,主要原因是:1,3A写字楼和商场的招租进度低于预期,截至10年底,3A写字楼出租率仅40%,而商场尚未全面开业,租金收入增长低于预期;2,3A超五星级酒店新开业运营亏损0.36亿元,初始运营成本高于预期。由于10年3A招租进度低于预期,我们调低3A写字楼、商场11年出租率由79%、70%至70%、60%。预计到2012年底出租率才能达到90%以上。 公司财务状况良好,现金充足。10年底资产负债率为54%,小幅上升2.5个点,货币资金2.42亿元,增长31%;无短期借款;长期借款32.76亿元,增长23%;应付债券10亿。随着租金收入的大幅增长,经营性现金流入将极为充沛,公司有能力逐步降低有息负债,减轻财务负担,并为3B适时开工做准备。 国贸3A的开业,不仅使可租面积增加近一倍,而且使国贸的整体竞争力得到极大提升,享受更高的租金溢价。国贸大厦作为“京城第一高楼”,使国贸独一无二的品牌和地段优势更凸显。国贸写字楼群总建筑面积达31.9万平米,贯通一体的国贸商城营业面积达5万平米,极具规模效益。而国贸大酒店的开业,不仅使公司拓展了新的业务领域,而且可以为商城提升人气,带来更多客流。 预计从11年起,随着国贸3A逐步运营成熟,收入将呈爆发性增长,而成本费用进一步增长的空间有限,因此毛利率会逐步回升。预计11年折旧约3.8亿元,财务费用2.6亿元,为阶段高点。预计11-15年收入复合增长率达17%,净利润复合增长率达40%,2016年毛利率将回复至09年以前61.5%左右的水平。 作为租赁物业开发经营龙头,我们看好公司的短中长期增长潜力和竞争优势。由于3A招租低于预期,调低11-12年EPS由0.35元、0.53元至0.29元、0.46元,RNAV17.43元,商业地产的估值更重要的是看重估值以及现金回流情况,因此我们维持此前6个月合理估值14元的目标,RNAV8折,再次“推荐”。 风险提示:关注3A招租低于预期,国内外宏观经济形势变化引发租金水平波动等风险。
北京城建 房地产业 2011-03-23 13.42 8.83 133.54% 16.15 20.34%
16.15 20.34%
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1月28日我们的《北京城建:低成本扩张,做大做强动力足》报告推荐公司以来,股价表现突出,在RNAV20.5元安全边际高的背景下,公司亮点纷呈,诸多主题投资前景佳尚待市场充分挖掘,与RNAV相比股价仍有30%以上的纠偏空间,再次推荐。 主要理由如下:房地产业务渐入佳境,近年将迅速跻身北京市属房企前三甲。开发资源有保障,未结算资源266万平米主要集中于北京,成本优势突出,大部分开发毛利率超过50%;积极参与保障房建设和小城镇建设,不仅将获得信贷和资本融资支持还将以此低成本扩张。10-11年两年业绩锁定,预计10-15年归属上市公司股东净利润复合增长超过35%,增长动力强与业绩释放有潜力。 集团资源丰富,增长后劲足,时机成熟相关资产均有机会助推公司持续快速发展。 北京城建集团是国内最大型建筑集团之一,拥有良好的政府关系、人脉资源和完整的产业链,是公司在全国拓展项目的强大后盾。集团在京资源十分丰富,拥有很多营房、家属院和小汤山苗圃1万多亩中的1/4可用于开发。公司已托管集团下属地产公司200万平米开发项目。 长期股权投资厚积薄发。国信证券10年底股东问题已解决,11年上市概率大,预计上市后市值不低于30亿元;锦州银行也正在谋求上市;公司持有30%中科招商股权,据我们跟踪中科招商投资了大量具备“新三板”上市潜力的公司;此外公司间接持有的钢研高纳、数码视讯等流通市值近1.5亿元。国奥村也将带来持续丰厚的投资收益。北科建投资回报也逐年增长。公司除房地产主业外“投资及投资管理”也是公司重要业务之一。相信,随着公司房地产业务收益的稳步提升以及长期股权投资收益的厚积薄发,公司仍将寻找具备高速增长的行业与产业追加投资,以获得低风险高增长回报。 1、房地产主业渐入佳境,将迅速跻身北京市属房企前三甲;参与保障房建设将获信贷等融资支持优势突出;集团地产资源丰富增长后劲足。2、长期股权投资正厚积薄发,是近期估值大幅提升的重要催化因素。国信证券年内上市概率大,宁波银行上市在望;持有30%权益的中科招商拥有众多“新三板”概念公司;国奥村、北科建、污水处理等股权投资回报逐年提升。在盈利高增长下年内股权投资规模计划从10亿元提升到20亿元,新能源有望进入公司下一个投资视野。 风险提示:关注房地产行业政策调控和对外投资股权收益波动的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名