10年EPS1.17元略超我们1.14元的预期,ROE12.8%,实现营业收入77.7亿元,同比增长49.5%,净利润13.5亿元,同比增长43.8%。综合毛利率47%,较09年提高11.8个百分点。收入和毛利率大幅提升,主要原因是望京地块转让带来丰厚的一级开发收入。此外,二级开发的收入和毛利率也在稳步提升,10年二级开发收入50亿元,增长23%,毛利率41%,较09年提升9个百分点。10年净利润率为17.3%,同比略降。三费比率17.6%,较09年有所改善,但仍有较大压缩空间。 可售资源较多,11-12年业绩保障性强。10年实现销售面积91万平米,同比增长24%,实现销售金额134亿元,其中京内占比超80%。10年底预收款74.5亿元,基本锁定11年业绩。11年计划推盘面积220万平米,京内京外各半,计划销售面积177万平米,销售金额180亿元,同比增长均超30%。京外项在受调控政策影响较小的二三线城市,快速销售策略,高去化率可维持。而璞褆、铂郡等京内高端项目由于地段和品质优势突出,受限购影响有限。我们认为公司实现11年销售目标是大概率事件,收入增长有保障,售价也将持平。此外,受益于10年售价的上涨,11年开发结算毛利率有望进一步提升。10年京内外销售均价分别超17000元、8000元,而结算均价仅为13000元、7000元。 资源储备晋升一线地产梯队,成本优势突出,未来发展基础雄厚。10年新增储备建面359万平米,10年底未结算权益建面1350万平米,足够5年净利复合增长30%所需,其中京内约500万平米,楼面地价3400元,京外850万平米,楼面地价1400元。鉴于10年新增储备多,在调控背景下为确保财务安全,11年拿地规模压缩至200万平米。 同时加快开发加速资源转化为业绩,11年计划新开工381万平米,增长15%,杠杆率提高,现金充裕,财务风险可控。10年底资产负债率、扣除预收款后的负债率为75%、57%,较09年略上升,而净负债率攀升至76%,较09年上升57个百分点。10年底货币资金105亿元,高于短期借款和一年内到期借款的总和71亿元,短期偿债能力无忧。信贷紧缩下11年将通过加快销售压缩拿地规模来确保财务安全。开发贷与资本市场融资将受益于公司参与政府超百万平米保障房建设,融资优势突出。 正如我们的判断,公司凭借“高杠杆运作+良好的政府关系+准确把握市场节奏”,高速低成本扩张取得了巨大成功,有望复制万科、保利地产的发展之路,我们坚定看好公司的短中长期的发展。考虑到限购政策可能带来的不确定性,11-12年EPS由1.55元、2.09元下调至1.52元、2.01元,维持RNAV26.93元,当前股价5.8折交易,投资价值严重低估。6-12个月合理目标价27元,再次推荐。

盈利规模、盈利能力大幅提升,进入业绩高速释放期。实现营业收入、净利润45.7亿元和10.3亿元,同比增长331%和363%;归属于母公司净利润8.74亿元,同比增长324%(09年增长72%);EPS0.75元(略超预期,10年中报我们预计0.74元),ROE10.6%。综合毛利率和净利率53%和19%,同比提升8.5、0.3个百分点。 开发销售高增长。全年施工和竣工面积261万和62.8万平米,实现合同签约额/签约面积54.31亿元/32.9万平米,签售均价16493元/平米,签约量低于年初70亿元的计划,但签约均价大幅提升。尚余预收款29亿为11年业绩高增长奠定了基础。 商业坚持“7/3”销售/持有模式,物业销售大幅提升,多业态发展顺利。物业销售收入43.33亿元(增长328%),销售结算面积23万平米,结算均价18839元/平米;物业租赁收入1.76亿元(增长387%),新增百货销售、院线业务等新业态收入5700万元。5家世茂广场、4家世茂百货、4家影院、2家乐乐城等多业态开业运营,因上述业态大多数10年底才开业,以此在年报收入中占比低,预计11年上述业态经营步入正常后收入将进一步提升。 结算规模与管理效率大幅提升,三费大幅下降,仍有努力的空间。10年结算规模大幅提升三项费用率由09年的21.2%下降到12.2%,降9个百分点,略高于10年中期;其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率下降3.5、4.8、0.6个百分点。 无长短期偿债风险。资产负债率61%同比提升4.5个百分点,仍在可控范围,扣除预收账款的负债率、净负债率为50%、29%。提升长债比重减少短债比重,长期借款43亿(增长70%)。货币资金40.6亿元(增长113%),短期借款和一年内到期非流动负债总仅为27亿元,还有13亿元应收预售款,上述资金完全能满足日常经营资金需求,无长短期偿债风险。 在信贷紧缩的背景下基于10年尚余充足货量11年新开工增速大幅放缓。11年公司计划销售金额、新开面积增长47%和7%,我们预计盈利增长30%以上。11年公司计划销售金额与面积80亿元/59万平米,同比增长79%和47%;新增经营物业6万平米;在建项目15个;新开工/施工/竣工建面188万平米、378万平米和71万平米,分别增长7%、45%和13%。 11年开局良好,基本不受限购政策影响,是商业地产中业绩和规模增长最快的商业地产,再次推荐。据我们跟踪,公司11年1-2月签约近10亿元,同比增长翻几番。 在货量充足下基本未涨价以加速销售,4月后占20%规模的住宅推新盘,销售高增长可期。提升11-12年EPS1.15、1.64元、RNAV19元,目前股价7.6折交易。

在全国主要城市普遍实施限购政策的环境下,2月销售金额同比仍大幅增加,彰显了公司的龙头实力。销售金额同比大幅增加归功于销售面积同比稳中有升的同时销售均价同比大幅上涨。受春节因素影响,公司新推盘少,销售金额和销售面积环比下降明显。2月公司实现销售金额24.7亿元,同比增71%,环比降50%,销售面积22.3万平米,同比增3%,环比降55%。2月销售均价11095元/平米,同比涨65%,环比涨11%。 尽管各地“新国八条”政策细则陆续出台,大面积限购,但从过往公司一贯的快速开发快速销售,以销定价的策略来看,在公司货量充足的背景下,公司11年的销售业绩仍将超远行业平水。短期内,主要城市限购政策的执行对公司的销售会有一定的压力,但以销定价的策略将使公司在市场回暖时取得快速的增长,公司是一线地产中业绩和估值增长弹性最大的公司。维持对公司11年销售增长超30%,11-12年EPS1.46、1.99元,RNAV21元的判断,目前股价近6折交易,价值被严重低估,未来6-12月合理价格为21元,再次推荐。

投资要点:10年EPS0.66元略超我们0.65元的预期,ROE16.5%,营业收入、净利润507.1亿元、72.8亿元,同比分别增长3.8%和36.7%.净利润大幅增长主要来自于毛利率的大幅提升。10年综合毛利率40.7%,较09年上升11.3个百分点,此外4个跌价准备冲回计6.2亿元。净利润率达到14.4%,较09年上升了3.5个百分点。公司10年三费比率较09年上升了1.5个百分点,但三费相对于销售金额的比例较09年下降了1.5个百分点,公司费用控制能力进一步提升。ROE较09年提升2.2个百分点,公司在以股东回报为核心,追求有质量增长的道路上又迈进了一步。 10年公司销售规模首次突破千亿元,市场占有率进一步提升。10年全年实现签约销售金额、签约销售面积1081.6亿元、897.7万平米,分别较09年增长35.3%和70.5%,销售均价为12049元/平米,同比增长26.1%。全国市场占有率达2.06%,较09年增加0.62个百分点。10年实现房地产结算收入、结算面积分别为500.3亿元、452.1万平米,同比分别增长3.6%、下降25.3%,结转均价为11066元/平米,较上年增长38.7%。 10年底预收款为744.1亿元,相比09年底增加了426.7亿元,增幅达134%,锁定11年业绩尚有余;预收款均价达12059元/平米,公司千亿后管理平台已搭建,预计11年销售规模不低于10年。 公司现金充裕,财务安全性大幅提高。在调控加深的背景下对于开发商来说,公司认为钱比地值钱。10年底公司的货币资金达到378.2亿元,同比增长64%,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和167.8亿元。扣除预收账款后的资产负债率和净负债率分别为40.2%、17.5%,较上年下降3.8个百分点、2.2个百分点。 公司保持合理的土地储备规模,11年将重点深耕已进入城市,发挥资金优势择机发展更多优质资源。10年新进入12个城市,布局更趋广泛,新增权益建面2215万平米,平均楼面地价2712元,仅是10年的结算均价的24.5%。截至10年末累计进入46个城市,战略纵深层次丰富,发展空间广阔,权益建筑面积总计3640万平米,可满足未来二至三年的开发需要。 公司将坚持以股东回报为核心,追求有质量增长,ROE和净利润持续高增长可期。 公司新出台的股权激励方案更坚定了我们的信心。公司坚持普通住宅开发商的定位,核心竞争力突出,介入商业地产是为更好地获取住宅开发资源而非发展方向,成功的快速周转模式和规模经济优势是公司强大盈利能力的保障。公司11年ROE将从10年的16.5%提升至21%,提高公司10-12年EPS由1.05、1.29到1.05、1.31,维持6-12月内目标价12.0元,再次“推荐”。 风险提示:注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险。

10年公司实现销售签约金额、签约面积分别为661.68亿元、688.39万平方米,较09年实现的433.8亿元、527万平米增长52.53%、30.7%,其销售均价9612元/平方米,同比增长16.7%。实现房地产结转面积440万平方米,结转收入347亿元,同比分别增长60.2%和55.3%。而至10年底预收款为515亿元,相比09年底增加了217亿元,增长幅度达到72%,公司10年签售业绩好,10年结转均价仅为7886元/平米,表明10年结算的均是09、10年较低均价的收入,而10年底剩余的预收款均价接近甚至超过9600元,表明11年业绩锁定的同时毛利率将从10年的34%提升至38%。 公司的资产及负债均有大幅度增长,资产总量达到1466.7亿元,为09年总量的1.7倍,而其中经营性资产占总资产比例为81%,反映出公司大量库存拥有较强的盈利能力。在负债方面,负债总量为1203亿元,其资产负债率为79%,而扣除了预收账款后的资产负债率仅为45%,财务风险较低,资产负债结构合理。货币资金较09年底增加39亿元,增长26%;长期借款较09年增长267.8亿元/增长近132%,一年内到期借款占总负债6%,相对于192亿元的货币资金而言,无短期偿债压力。 10年营业收入359亿元,实现净利润49.2亿元,同比分别增长56.15%和40%,EPS1.08元,ROE16.6%,业绩符合我们年初以来的预期。收入和利润的增加,既有来自于10年结转收入和结转面积的大幅增长,还来自于费用的有效控制,公司三费占比继续下降,仅占3.5%,突显了管理层超强的经营能力。因结算收入为09年初促销占以及二三线城市收入占比多综合毛利率下降了2.7个百分点达到34%。 10年公司完善区域布局、扩大经营规模,持续发展能力显著提升。10年以灵活方式,以一线省会城市为中心向二三线城市纵深发展,新进入12个城市,新增45个项目/权益容积率面积1441万平米。10年底尚余可结算资源4195万平方米,足够5年年30%增长所需。在11年调控深入的背景下,公司将顺应市场,坚持“抢销售、抢资金、抢进度”的经营策略,确保经营任务的完成,深化区域布局带来的管控风险。 鉴于公司近3年来获取土地资源成本较低并可控,产品毛利大幅提升,尚余未结算收入毛利远高于10年结算收入,我们维持对公司是一线地产中业绩和估值增长弹性最大的公司的判断。提高公司11-12年EPS由1.39、1.84元提升至1.46、1.99元,3年业绩实现翻番(09年为基数),RNAV由16.4元提升至21元。目前股价0.59折交易,价值被严重低估,未来6-12个月合理价格为21元,再次推荐。 风险提示:注意政策调控过紧、调控时间过长带来的楼市超预期的低迷等的风险。

1月销售淡季公司仍取得销售金额同比增长48.3%不俗的业绩。1月公司实现销售金额49.3亿元,同比增48.3%,环比降45%,销售面积49.4万平米,同比增22%,环比降21%。1月销售均价9984元/平米,同比涨21%,环比降31%,均价环比大幅下降与产品销售区域、产品结构以及促销等因素直接相关。 1月新增项目5个,新增权益建面192.9万平米。新增项目分布于上海、青岛、成都、宁波慈溪和四川德阳,新增慈溪和德阳两个开发潜力大的城市,土地款59.4亿元,平均楼面地价3079元/平米,1月公司拿地成本略低于10年全年的拿地成本。单从1月的楼面地价看,似乎地价成本不低,但我们跟踪上述五城市周边的楼价以及交通情况表明,上述五城市的楼价远高于公司目前的拿地价,不存在开发风险问题。 尽管各地“新国八条”政策细则陆续出台,将大面积限购,但从过往公司一贯的快速开发快速销售,以销定价的策略来看,公司11年的销售业绩仍将超远行业平水.短期内,主要城市限购政策的执行对公司的销售会有一定的压力,但以销定价的策略将使公司在市场回暖时取得快速的增长,公司是一线地产中业绩和估值增长弹性最大的公司。维持对公司11年销售增长超30%,10-12年EPS1.08、1.39、1.84元,RNAV16.4元的判断,目前股价被严重低估,投资价值凸显,再次推荐。

公司11年1月:销售面积165.4万平方米,销售金额201.0亿元,同期增长216.1%和220.8%。新增加项目12个。 投资要点: 1月销售金额再创历史新高,销售面积165.4万平米,销售金额201亿元,同比增长216%和221%,环比均增长40%,销售均价1.215万元,销售均价略高于12月份。 销售金额创历史新高主因是10年底集中推盘,大部已认购未在年底签约,这部分业绩在11年1月签约计入1月销售业绩。 继续大规模低价拿地,地价较10年低10.7%,调控中优胜劣汰优势持续彰显。1月在上海等9个城市新增项目12个,新拓展芜湖、秦皇岛等两个城市,获取权益建面275万平米,楼面地价近2422元,较10年楼面价2712元低10.7%。在调控中公司的优胜劣汰的竞争优势继续彰显。 维持公司2010-2015年6年净利润复合增长43%,10-12年EPS0.65、1.05和1.29元,未来6个月内合理股价12元的判断,从中长期看,公司当前投资价值非常突出,再次推荐。 风险提示:注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险。

销售情况良好,短期业绩锁定性强。10年销售金额120亿元的目标实现无忧,10-11年业绩基本锁定。京内高端项目销售情况超预期,京外项目快速销售。11年推盘量将大幅增加,预计将完成销售金额160-170亿元,同比增长超过33%。 高速扩张,高速增长可期。继07年集团资源整体上市后,09年起公司再次进入高速扩张阶段。10年新增储备建面400多万平米,是年初计划的两倍。获取资源能力强,“高杠杆运作+良好的政府关系+准确把握市场节奏”,低成本高速扩张将持续。预计11年将再拓展300万平米储备资源。同时,公司还将加快开工速度,资源将更快转化为业绩。 资源储备晋升一线公司梯队,有复制万科、保利发展之路的潜力。目前储备建面超过1600万平米,资源量与金地集团接近,超过招商地产,可支持11-15年销售面积年增长30%以上。京内储备建面564万平米,远超其他开发商,京内项目含金量大,是公司的利润中心。异地拓展取得长足发展,已进入京外14个容量大、基础较好的二三线城市。公司有复制万科、保利发展之路的潜力。 房地产开发业务40%以上的高毛利率可维持。07年以前及07年首开集团注入的资源成本低廉,估算平均毛利率约60%。07年以后自主获取资源成本不到目前售价的五分之一,成本优势突出。 财务风险可控,三费仍有改善空间。09年定向增发后财务杠杆显著降低,偿债风险可控。货币资金充裕,无土地款支付压力。成本控制力度加大,三费比率10年3季度降至15%,未来仍有较大改善空间。 商业地产有望成为新的业绩增长点。公司将与专业机构合作开发,提升管理运营能力;对已有物业进行整合,以整售或整租的方式提高收益水平。 将推出二期现金激励计划,管理层加快业绩增长和释放的动力足。首期激励计划10年底到期,对公司管理效率、业绩提升效果突出。09-10年净利润复合增长率超过50%,远远高于激励计划40%的增长率目标。我们预计第二期现金激励计划将很快推出,预计下一期激励效果将更好。 预计2010-2015年净利润复合增长37%。根据公司目前的资源、资金和开发实力,我们预计到2015年公司实现营业收入300亿元的目标概率相当大,相当于09年营业收入的6倍,预计2010-2015年6年净利润复合增长率为37%。 预计10-12年EPS1.14元、1.55元、2.09元。RNAV26.93元。公司2011年1月11日股价18.69元,RNAV6.9折交易,投资价值被严重低估。鉴于公司资源量大、开发实力强、高增长可持续以及业绩释放动力强,给予公司6-12个月27元的目标价,对应11年17倍市盈率,RNAV平价,给予“推荐”评级。 风险提示:关注2011年1月12日限售流通股上市风险及调控带来的经营风险。

投资要点:12月:淡季不淡,销售90.19亿元,与历史高点持平,环比增长32%,同比增长200%。销售面积62.2万平米,环比降5%,同比增52.3%。销售均价14498元/平米,环比涨39%,同比涨96.2%,下半年集中供应销售迅猛增长,终显公司超强的市场判断力。 10年:销售金额661.7亿元,同比增长52.5%,加上2009年298亿预售款项,今明两年业绩锁定尚余267亿元,三年盈利翻番几成定局,业绩再度超市场预期。 10年销售面积688.4万平米,同比增长31%。10年销售均价9612元/平米,同比上涨17%,与09年结算均价不到8000元相比,未来结算毛利大幅上升成定局。 12月:新增项目6个,新增权益建面154.9万平米,新增项目集中于一二线城市北京、广州、南京、绍兴和长春等,楼面地价6656元/平米,土地开发价值可期。 10年:共新增项目47个,新增权益建面1554万平米,土地出让金545亿元,楼面地价3090元/平米,楼面地价是10年销售均价32%,风控得力,盈利锁定性高。09-10年新增权益建面超2800万平米,将在未来2-3年集中释放,储备足充足推升公司业绩持续快速增加。 10年销售662亿元远超市场预期,两年业绩锁定尚有余,执行力极强的军事化管理模式3年再造一个保利几成定局。依靠实力雄厚股东高杠杆拓展,高库存运作,在市场需求强劲下,10年3季度末库存1000亿元,销售高增长可期,预计11年销售增长将超30%,公司是一线地产中业绩和估值增长弹性最大的公司。10-12年EPS1.03、1.39、1.84元,RNAV16.4元,RNAV9折交易,投资价值凸显,6个月内目标价20.9元,再次推荐。 风险提示:注意政策调控过紧、调控时间过长带来的楼市超预期的低迷等的风险。

10年公司继续稳居杭州市场占有率第二的地位。坚持精耕杭州的同时拓展周边市场空间大的城市,不急于全国发展。除杭州外,已进入金华、千岛湖、衢州、上虞和绍兴等5个三线城市。坚持拿高度稀缺和一定稀缺的地,逆市场而动拓展项目。 根据上述拿地策略,10年在杭州、绍兴、上虞、金华、萧山等地获取资源规划建面81.2万平米,权益建面65.8万平米,楼面地价9600元/平米。按照周边楼盘售价预计上述资源平均净利润率19%,保持了公司一贯的低成本拿地高性价比、高附加值和高回报开发的风格。10年末,公司尚余可结算和可开发资源规划建面超400万平米。 公司高性价比、高附加值的稀缺精品路线很好的回避了政策调控带来的冲击,并在售价持续上扬中进一步彰显。我们跟踪的数据显示公司10年销售收入约110亿元,超出公司年初100亿元的目标,同比增长62%,业绩增速在业内遥遥领先。销售收入来自城市之星(约44亿元)、万家新城(约33亿元)、杭州部分项目尾盘、绍兴(10多亿元)、衢州和上虞(约10多亿元)等项目。其中,杭州的销售收入超过82亿元,均价2.79万元/平米,远超09年底时我们的预期。 公司11年可售规模超过200亿元,单价均超过2万元/平米,我们保守估计销售收入增速30%。主要销售项目:1、3栋城市之星12万平米,2栋商业9万平米,1栋出售,1栋自持,1栋住宅出售,商业售价预计4万元/平米,住宅售价预计4.8-5万元/平米。 2、万家星城预计尚余可售建面20万平米,目前售价2.5万元/平米左右。3、杭州城东新城新拓展的第一个项目-金色黎明总建面60万平米,一期3、4月份可能推出,周边楼价2.5万元/平米。4、西湖附近最稀缺项目-杭汽发可售34万平米,将达到预售条件,售价预计6-8万元/平米,届时售价可能高于预期。5、23万平米的萧山滨江盛元达到预售条件。11年公司在09、10年获取的资源将陆续进入规划开发,将保障2两年后的销售高增长。 短期内盈利高增长确定。09年末以来可结算销售收入预计181亿元,已锁定10-12年3年多的结算利润。中期内,城市之星、杭汽发、城东新城及周边城市高毛利项目的入市,盈利高增长可期。以09年为基数,预计从10年开始连续7年净利润复合增长67%。维持10-12年EPS0.78、1.05、1.5元的判断,RNAV16.4,股价7.6折交易。基于公司近3年业绩增长锁定,7年净利润复合增长67%的可能,我们认为公司股价被严重低估,10年12月中旬推荐以来再度推荐,6个月合理股价16.4元。 风险提示:注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险

公司10年12月销售:实现销售面积68.9万平米,同比增69.8%,环比降29%;销售金额83.5亿元,同比增51.3%,环比降35.1%;单月销售均价12119元/平米,同比降10.8%,环比降8.7%。12月新增项目:21个。 投资要点: 12月销售面积和销售金额同比增幅超过50%,环比有所下降。12月实现销售面积68.9万平米,同比增70%,环比降29%;销售金额83.5亿元,同比增51%,环比降35%;单月销售均价12119元/平米,加快销售使均价同比降11%,环比降9%。 10年销售金额接近1100亿元,销售均价涨幅明显,销售业绩创里程碑记录,在行业内遥遥领先。10年累计销售金额1081.3亿元,突破千亿大关,在行业饱受调控下销售业绩逆势大幅增长,同比增70.5%,再度显示公司对市场和行业超强的把控力。10年累计销售面积897.6万平米,同比增35.3%,10年销售均价12,047元/平米,同比涨26%。09年结算均价7,984元/平米,10年销售均价是09年结算均价的1.5倍,今明两年结算毛利率以及盈利能力大幅提升无悬念。 10年年末在各地加大推地的背景下加速低成本扩张,为发展积极储备粮草,12月新增权益建面是全年的四分之一。12月,公司新增项目21个,规划建面680万平米,权益建面546.6万平米,权益建面是10年全年新增权益建面的26%。新增项目分布于北京、深圳、重庆、沈阳、武汉、昆明、珠海、中山、东莞、清远、三亚、温州、南通、嘉兴、鞍山、抚顺等16城市,拓展规模一线城市占21%,其余为二三线城市。地价款161亿元,楼面地价2946元/平米,继续保持低成本扩张。 资源储备可满足2年发展需要,成本优势突出。10年公司新增项目92个,权益建面2137万平米,加上09年末公司未结转权益建面2436万平米,公司未结转权益建面共计4573万平米,是10年销售面积的5倍多,10年新增资源可满足公司2年的销售需要(销售面积年复合增长30%)10年新增资源楼面地价2712元/平米,楼面地价仅为10年销售均价的23%,40%的高毛利率可维持,并有进一步提升的可能。 业绩锁定性强。10年销售金额1081亿元,加上09年底预收款317亿元,可供结算销售收入1398亿元,是09年结算收入的近3倍,完全锁定10-11年业绩并有余。 高增长可期。根据公司可结算资源,我们预计公司2010-2015年6年净利润复合增长率为43%,10-12年EPS0.65、1.05和1.29元,投资价值凸显。当前股价已充分反映了调控带来的负面影响,估值将进一步纠偏,未来6个月内合理股价12元。 风险提示:注意政策调控加强、调控时间超预期等带来的行业及经营的风险。

多年深耕,资源、开发与品牌价值高位蓄水、厚积薄发。公司以深圳为核心,成为“住宅开发+商业持有”的全国性房地产综合开发商,开发实力居全国前16位。05-09年归属母公司净利润复合增长41%。07年完成全国布局,业态囊括中高端住宅、综合体以及优质物业经营。形成了梯度系列产品。“社区综合开发+绿色地产”独特品牌优势是参与全国竞争、提升附加值的核心竞争力。 低成本资源储备充足,全国布局进入收获期,短中期高增长有保障。规划建面1271万平米,权益建面904万平米的开发资源遍布三大经济圈、中西部核心区。57%的资源成本不到售价的25%,68%的资源位于土地稀缺城市,开发价值和增值潜力巨大。 开发业务正呈厚积薄发之势,预计毛利率在40%以上,2010-2015年结算收入复合增长30%。净利润433亿元,每股净利润25.2元,开发类RNAV15.27元。大量商业地产的开发也将使持有物业规模和收益爆发性增长,并优先享受以此带来的融资创新便利。 应对调控游刃有余,依托股东资源和自身优势,融资能力强,支撑长期高增长。“以量定价”销售,稳定销售高端产品,稳健均匀拿地,财务管理稳健、现金充裕,管理成本控制行业一流,正以更为灵活的手段谋求更长远的发展。 获取资源前景看好,长期高增长无忧。“住宅开发+商业持有”先发优势、成熟社区开发经验在参与全国竞争时优势凸显。成本控制得当、负债率低,为日后储备提升留足了空间。股东资源雄厚,是公司获取质优价廉资源的重要保障。 股东实力雄厚助推长期高增长。公司是招商局唯一的房地产运作平台,资产仅占集团的18%,房地产业务更快更好的发展是集团的要求。集团资源三个看点:蛇口再造、前海开发和漳州开发区。集团已确定在深圳再投资600亿元,发展前海湾保税港区、前海合作区综合开发,海上世界综合体、太子湾邮轮母港等等项目,公司将在其中发挥重要作用。深圳市区新增用地耗竭,而集团在蛇口、前海拥有建面超过564万平米的优质用地,根据股改承诺,将以合理价格给公司开发,若全部给公司2011-2020年开发,预计将贡献净利339亿元,即每股19.71元,相当于目前未结资源的0.78倍的收益,增厚RNAV11.61元,增厚总RNAV的36%,公司长期增长显著受益。 今明年两年业绩锁定。10-12年EPS1.20元、1.54元和2.04元,RNAV32.69元4.9折交易(开发类15.27+持有物业7.94+账面净值9.48),房价下跌30%,RNAV22.93元,安全边际极高,我们坚定看好公司短中长期投资价值,是资产配置的首选,股价存在一轮价值修复的行情。6个月合理股价26元,RNAV8折,12个月合理股价32.7元,RNAV0折。提升评级至“强烈推荐”。短中长期催化因素众多,短期:销售超预期、前海规划11H出台、购进集团海上世界资产。中长期:全国性布局进入收获期,持续购入集团资源,蛇口旧改启动、厦漳大桥通车、漳州项目取得突破等等因素。

租赁物业开发经营的领导者,“地段优势+强大的运营能力”,竞争力突出。公司专注于租赁物业开发经营,租金收入主要来源于写字楼和商场。凭借“地段优势+强大的运营能力”,近10年来公司写字楼、商场租金水平稳步增长,出租率稳定在高位,有效抵御了行业周期波动,体现了公司的龙头地位。 国贸3A开业,公司权益可租面积增加近一倍,成长空间打开。“京城第一高楼”国贸大厦2010年8月底正式开业。国贸一二期权益可租面积18.04万平米,国贸3A权益可租面积共计16.12万平米,其中写字楼11.31万平米、商场3万平米,酒店1.81万平米。 长期来看,尚在规划的国贸3B为公司留下了进一步成长的空间。国贸三期B阶段工程目前处于前期调研阶段,预计建面24万平米,权益可租面积有望达到13万平米,是目前出租面积的38%,乐观估计2016建成,保守估计2020年建成。 国贸3A开业,使收入呈现爆发性增长,因折旧摊销和利息不可资本化,利润大幅释放推后至2015年,未来5年净利润年复合增长35%。预计公司10-12年主营业务收入分别为10.99亿元、17.8亿元、19.82亿元,增长率分别为26%、62%、11%;归属母公司净利润分别为1.96亿元、3.56亿元、5.38亿元,EPS分别为0.19元、0.35元、0.53元,增长率分别为-32%、82%、51%。与09年相比,11年收入翻番净利润仅增长23%,主要原因是每年约3亿元的固定资产折旧(2011-2015年)以及约2亿元的不可资本化利息费用(将逐年降低)。 公司出租项目位于中国北京最黄金地段—CBD国贸核心商圈的核心区,其商铺、写字楼等物业稀缺性凸显,我们预计RNAV17.43元,目前公司股价RNAV5.76折价交易,估值优势明显。短期来看,CBD东扩拆迁受阻以及中服地块的超出2万元楼面地价出让都有利于公司物业估值上升。长期来看,受益于地段优势和公司强大的租赁物业运营能力,物业升值潜力巨大。 公司成长空间打开。国贸3A开业带来收入爆发性增长,利润增长潜力也将逐步释放,特别是在2015年固定资产计提折旧完毕以后,预计2016年毛利率将由64%提升至75%;尚未开工的国贸3B也为公司留下了进一步的成长空间。公司价值严重被低估,投资价值凸显,基于对区域环境和国贸自身优势的考虑,我们认为物业估值有望进一步提升。综合考虑P/E和RNAV,给予公司6个月14元的目标价,对应11年40倍P/E,RNAV8折交易,给予“推荐”评级。

11月:销售金额68.3亿,同比增长95%,环比回落23%,淡季中继续赢得佳绩。 销售面积65..6万平米,环比降23%,同比增74.7%。销售均价10415元/平米,环比跌9%,同比增12%,“以量定价”价格回落在预期之中。 1-11月:销售金额571.5亿,同比增长42%,是09年全年销售金额的1.32倍,是09年全年结算收入的2.48倍,销售业绩远超市场此前的预期。1-11月累计销售面积626.2万平米,同比增长28.9%。1-11月累计销售均价9127元/平米,同比上涨9%,与09年结算均价不到8000元相比,毛利大幅提升。 11月:新增项目3个,新增权益建面100.3万平米,新增项目分布于中山、珠海和杭州,拿地成本楼面地价2554元/平米,拿地成本继续降低。 1-11月:新增项目41个,新增权益建面1398.9万平米,楼面地价2747元/平米,10年的拿地成本是10年销售均价26%,成本控制得当,未来盈利锁定性强。年底到明年上半年公司仍将在销售与拓展优质资源中寻找平衡,控制好节奏。 公司全年销售金额超过600亿元成定局,考虑09年底账面298亿元的预收款项后,到年末可供公司今明两年的结算的销售款将超过930亿元,今明两年业绩锁定后尚有余。 10年公司用优异的销售业绩,良好的风险控制以及出色市场判断和优秀的管理水平一一消除了市场对公司的诸多疑虑,再次证明了公司“做的比说的好”。公司仍将保持高增长的龙头风范,3年实现销售业绩翻番在望。 我们维持公司2010-2011年EPS1.08、1.39、1.84元。目前股价相当于11年9XPE,RNAV16.39元,相当于目前股价7.67折交易。若近期调控继续加码,上海等城市房产税试点等利空落地,有望给保利这样的行业龙头公司带来在行业整合中的加速发展的机会,未来6-12月公司合理股价应为20.9元,对应11年15XPE,提升公司评级至“推荐”评级。

因前3季度结算项目主要为苏州新天地等低毛利率项目,前3季EPS0.1元,EPS3.3%,业绩符合预期。尚余西山华府等高毛利项目25亿预收款将集中在4季度和11年上半年结算。前3季营业收入、归属于母公司所有者净利润分别为11.8亿元、0.96亿元,同比下降66%和77%。综合毛利率和净利润率分别为31.5%和8.2%,较09年下降5.2和4.1个百分点。 销售持续增长可期。受调控影响,北京推迟给高价盘发预售证,24亿元货量的西山公馆预售证办理时间被拖延,目前已到办理的最后环节,11月仍有开盘的希望。11年2季度和3季度入市的货量超过45亿元的青龙湖和红桥项目的开发符合预期。 财务安全性仍然极佳,无短期偿债压力。公司货币资金充裕20.4亿元,较09年增加4亿元/增长2%,长期借款较09年增加2.2亿元/增长29%,无1年到期借款,对应于20亿元的账面货币资金而言,公司未来拓展新业务的空间较大。公司资产负债率、扣除预收帐款后的负债率、净负债率分别为66%、39%和-7%,较09年底上升4.9、2.2和11个百分点,尽管负债有所上升,但扣除预收帐款后的负债率、净负债率在业内基本处于最低位。三项费用率11%,较09年上升7.9个百分点,随着4季度大量高毛利产品的结算,公司费用率可望有较大幅度的下降。 新进入的战略投资者承诺将支持公司的业务发展,不会对公司管理团队、日常经营和业务发展方向进行干预,通过股权转让方式不会对股价构成冲击。公司理顺关系引进财务战略投资者芦清云控股的北京智平投资有限公司,持股10%的宫晓冬退出。 从本次转让成本来看,每股3元,但据我们了解被转让的公司海南耀博尚有隐形负债,实际转让成本为5元/股。对于有意退出公司的宫晓冬采取股权转让的方式减持而不是通过二级市场减持不会对股价有冲击,反而有利于流通股股东。前期在二级市场减持的二股东所剩流通股份不到2000万股,即使继续减持,在当前流动性充裕的市场也不会对股价构成威胁。 我们认为凭借公司“低廉稀缺开发资源+高品质的产品创造力+较好的市场判断力”等优秀品质,资源储备量足够5年结算,公司近3年净利润复合增长40%仍可期,成为国内高增长的优质房地产公司的潜力仍在。维持10-12年EPS0.59、0.81、1.15元、RNAV10.25元的判断,股价5.5折交易,投资价值严重低估,6-12个月合理股价应10.3元,再次推荐。