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李少明

中投证券

研究方向: 房地产行业

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工作经历: 中投证券房地产行业首席分析师,工商管理硕士,12年证券研究从业经验。 主要覆盖公司:万科、保利地产、招商地产、泛海建设、金融街、华发股份、苏宁环球、滨江集团、中华企业、冠城大通、沙河地产、大龙地产、首开股份、胜利股份、世茂股份、广宇发展、香江控股。...>>

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保利地产 房地产业 2010-11-02 8.61 6.22 93.33% 9.45 9.76%
9.45 9.76%
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投资要点: 前3季实现销售签约面积和销售签约金额为483万平米和414亿元,同比增长23%和28%,EPS0.50元,ROE8.5%,营业收入、归属于母公司所有者净利润179亿元、23亿元,同比增长51%和28%。受3季度结算项目毛利低影响,拉低前3季综合毛利率和净利率至32.4%和13.3%,较中期下降2.1和1.2个百分点,较09年下降4.4和2.1个百分点,同时也使1-3季营业税及附加较09年下降2.3个百分点。前3季,公司新开工面积649万平米,竣工面积171万平米,同比增长67%和42%;在建面积1506万平米,同比增长43%;前3季三项费用率4.5%,较中期上升0.3个百分点,随着年底更多销售款的结算,费用率恢复到09年4.3%的水平可期。 公司09年底预收款298亿元,10年前3季实现签约金额414亿,扣除前3季已结算收入179亿元,剩余可结算金额是539亿元。4季度因可售货量多,并采取“以量定价”的方式销售,我们保守预计公司4季度将实现150亿元的签约销售金额,10年全年将实现564亿元的签约销售金额。扣除10年的结算收入,预计尚有559亿元已售未结资源可供来年结算,今明两年业绩锁定无疑。(注:因付款延后因素3季末公司尚有71亿元未进预收款项)。因公司未结算资源均价较前3季度结算均价高,我们预计4季度更多高毛利率的产品将结算,净利润率有望提升至15-16%。 公司有远见地大幅调高长期借款比例以应对行业调整可能带来的资金压力,财务杠杆风险仍在可控范围内。3季末,资产负债率、扣除预收款项后的负债率、净负债率为79%、45%和146%,环比提高2、0和13个百分点。期末预收账款高达468亿元,占总负债的43.38%,是资产负债率较高主要原因;负债中有息负债567亿元,占总资产的41%,实际负债水平合理;真正反映负债水平的扣除预收账款后的负债率属正常水平,在业内处于中游水平,财务杠杆风险仍在可控范围内。3季末,货币资金137亿元较中期增加11亿元/增长18%,较09年减少10%;长期借款较09年增长169亿元/增长近133%,同时减少短期借款比例,一年到期借款余额仅43.4亿元,占借款的8%,相对于137亿元的货币资金而言,无短期偿债压力。 公司拥有开发资源量多,即使来年开拓资源量不增长也能支持5年的结算量。3季末,公司在建拟建项目128个,总占地面积2860万平米,权益容积率面积4231万平米,3季度新拓展项目13个,扩征用地两幅,新增权益容积率面积421万平米。 前3季公司出色的销售业绩更坚定了我们对公司3-5年内再造一个保利的信心。维持对公司10-11年EPS1.08、1.39、1.84元的预期;RNAV16.39元,股价8.6折交易,11年10XPE。未来6-12月合理股价应为20.9元,15XPE,再次“推荐”。 风险提示:注意政策调控过紧、调控时间过长带来的楼市超预期的低迷等的风险。
万科A 房地产业 2010-10-28 9.01 10.80 125.83% 9.66 7.21%
9.66 7.21%
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业绩符合预期,Q4的结算收入将超过前3季的总和。1-3季,公司EPS0.298、ROE8.4%,营业总收入、归属于上市公司股东的净利润分别为224亿元、32.7亿元,同比增长-24%和10.6%,符合预期。因大部分结算收入在Q4确认,Q4的结算收入将超过前3季的总和。3季末公司尚余784万平米、863亿元、均价1.1万的结算资源,4季度及明年公司的毛利率仍有较大的提升空间。我们预计公司10月份的销售收入同比增长50%可期,全年销售收入超900亿将成定局,今明两年业绩锁定无疑。 3季报取得优异的的销售业绩。销售面积281万平米,销售金额346.4亿元,同比增长74%和125%。前3季,销售面积601万平米,销售金额714.2亿元,同比期增长17.8%和54.8%,远超行业平均水平和其他排名前列的公司。 财务安全性大幅提高,3季末货币资金增加至314亿,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和158.3亿元,资金实力进一步增强。反映实际偿债压力的有息负债率、净负债率仅为24%和27%,在行业内处于较低水平,其中净负债率较中期下降13.6个百分点。 存货结构更加合理。公司各类存货中,现房52.4亿元,占存货仅4.3%,较期中进一步下降,继续保持着良好的存货结构,面对调控游刃有余。 前3季新增权益建面1427万平米,楼面地价不足2400元,较09年成本底6%。因公司账面现金充裕,在市场调整过程中将择机发展更多优质资源心有余力。Q4新进入清远、扬州、廊坊等3线城市,新增项目20个,权益建面526万平米。 股权激励草案合理有效,我们认为万科年底将全部锁定10-11年的业绩,管理层获取10-11年的激励股权已无悬念。今天公司也披露了10年A股股权激励草案,草案将在股东会通过草案30天内授予管理层等1.1亿股股票期权。行权价8.89元,行权有效期4年,在授予期权后的1年开始行权,分别行权40%、30%、30%,当行权前1年的业绩未满足条件当期期权将作废。行权前1年的业绩需分别符合:ROE不低于14%、14.5%和15%,归属于上市公司股东的净利润增长率以T-1年为基数不低于20%、45%和75%,即10-12年EPS分别不低于0.576、0.696、0.84元。 本次万科股权激励顺利出台更加坚定了我们短中长期看好公司的信心,公司是国内一线公司中业绩最确定攻守兼备的最好品种。我们维持公司2010-2012年EPS0.71、1.05和1.29元的预测。未来6-12月内目标价15.7元,再次“推荐”。
滨江集团 房地产业 2010-10-25 11.76 9.27 243.61% 13.14 11.73%
13.14 11.73%
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投资要点: 业绩符合预期,主要利润在四季度体现。公司前3季EPS0.33,ROE12.5,营业收入、归属母公司净利润19.2和4.5亿元,同比增5%和20%,符合预期。因金色蓝庭、阳光海岸(高毛利)大量结算在集中在4季度,10年EPS实现0.78元有保障。前3季,公司综合毛利率和净利率为45%和23.3%,较09年上升3.3和0.6个百分点,年底高毛利项目结算毛利率仍有较大的提升空间。 全年管理费恢复到09年的较低水平。前三季三项费用率仅为6.6%,较09年上升2个百分点,随着3季度大量收入的确认,费用率将恢复到09年的水平。 资产负债水平合理,财务风险控制得力。3季报货币资金充裕34.5亿元,较09年增加18亿,长期借款较09年增长10.8亿元,增长近26%,短期借款仅2亿元。3季报资产负债率、扣除预收帐款后的负债率、净负债率分别为83%、38%和56%,分别较09年提高5.4、下降2.7和2.8个百分点。能真实体现公司负债水平的净负债率和扣除预收账款后的负债率属于正常水平,在业内也处于中游偏上水平,财务风险控制得力。 全年有望实现100销售目标,未来两年业绩锁定。前三季公司实现销售收入约74亿元,实际认购量可能更大,我们预计全年销售收入有望实现100亿元。3季末尚余126亿预收款,加上4季度的销售,将锁定未来两年的业绩已成定局。 在本次调控中公司依然对销售和拿地节奏把握出色。公司成功地在09年把握住最好的拿地时机,今年又把握住3季度最好的销售良机,从近两次的调控公司对市场的准确的把握的情况来看,管理层对行业拥有准确的判断力。在拿地方面,今年公司也把握住了几次的拿地机会,以较低价拿进50万平米左右的项目储备,未来半年公司还将在调控期间择机购入优质资源为3年后的高增长提供粮草。 未来可售货量充足,在10-11年业绩高增长的背景下,12-13年的业绩增长将更加突出。11年公司仍有万家星城、城市之星、城东新城等150亿元的货量以备销售,后年杭州最稀缺的杭汽发项目、上虞等等地区的新项目也将推出市场。我们预计11年公司将在10年净利润增长62%的基础上再增长30%,12-13年城市之星等高毛利项目等的集中结算净利润增长仍有50%的增长。10-12年EPS0.78、1.05和1.51元,RNAV16元,股价0.79折交易,12月合理股价22元,再次“推荐”。 风险提示:注意调控超预期、销售业绩增长等低于预期等的风险。
招商地产 房地产业 2010-10-21 18.88 18.13 82.61% 19.84 5.08%
19.84 5.08%
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业绩增长符合预期。前3 季EPS0.83,ROE8.1%。营业收入、归属于母公司的净利润为95.8 亿元和14.3 亿元,同比增81%和48.5%,是是09 年全年的94.5%和86.8%。扣除供电等收入,前3 季房地产结算收入约84.5 亿元,销售收入约86亿元(认购量超110 亿元),在大量推盘的下半年很好的把握了销售节奏,使Q3的销售收入较10H 增长115%。 预计全年毛利将与09 年持平41%。因结算项目毛利低,前3 季,公司综合毛利率和净利率为39.4%和14.9%,较09 年降1.8 和1.3 个百分点。前3 季销售均价约1.26 万元与09 年持平,预计全年毛利将与09 年持平41%。 管理效率持续提升。三项费用率仅为3.3%,较09 年下降1.4 个百分点,管理成本在业内最低。 保持一贯的审慎财务管理,货币资金充裕,账面现金充裕109 亿,较09 年增加14 亿,长期借款较09 年增长50 亿元,增长近1 倍,短期借款减少2 亿元。资产负债率、扣除预收帐款后的负债率、净负债率分别为62%、45%和12%,资产负债率与09 年持平、扣除预收帐款后的负债率上涨3 个百分点、净负债率提升18 个百分点。公司的资产负债水平远低于行业水平,谨慎的财务管理使公司在应对行业调控游刃有余。 11 年的业绩基本锁定。Q4 公司将以走量为策略,保守估计全年地产销售收入将达到130 亿,乐观估计150 亿。3 季末尚余97 亿预收款,加上Q4 的销售款,应付调控游刃有余,11 年业绩基本锁定。 维持 10-12 年EPS1.29、1.51 和1.9 元的预期,RNAV29.5 元,重估值0.68 折交易,投资价值依然严重低估。同时,我们预计深圳前海粤港示范区的详规将于年底前完成,可望成为股价上涨动力,再次“推荐”。
保利地产 房地产业 2010-10-15 9.32 6.22 93.33% 10.04 7.73%
10.04 7.73%
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投资要点: 公司计划3-5年内再造一个保利地产。未来的拿地节奏与规模也将与公司的经营和发展的节奏相匹配。公司在建储备资源5000万平米,足够5年的开发结算量,公司真正的销售高峰将在明年下半年和后年出现。将助推公司高速增长。 近两年业绩高增长无忧。1-9月销售收入414亿元全国第二,均价8574元,较09年增长4%。四季度公司仍将采取一贯的“随行就市”的销售策略。全年销售收入预计520-550亿元。10年净利润率15%,11年将提升2-3个百分点,下半年公司将有684-734亿元供下半年和明年结算后仍有100-150亿的剩余,近两年业绩高增长无忧。 稳健的财务安排,无支付风险,高地价项目的投资收益已得到或即将得到市场的验证。通过1-9月以及4季度的快速销售回笼资金,公司无支付压力。公司新增项目的立项严格执行收益回报率不低于“15%的投资回报率”的原则。公司过去1年的拿地策略不断被市场质疑,09年高地价项目的投资收益已得到或即将得到市场的验证。 不同于万科,市场一直担忧的公司销售规模上500亿元后可能遇到的管理瓶颈的问题,对于“单兵作战”开发模式的保利不存在。 发展战略高瞻远瞩,公司计划稳步加大商业地产投资,发展房地产基金,开拓旅游地产、养老地产和城市综合运营等业务,发展直投,增加新的盈利增长点。(3-4年内建设10多个5星级酒店、7-8高尔夫球场,7-8个购物中心,时机成熟时将借助资本市场将商业地产分拆上市。)以“一横两纵”为原则,公司围绕“中国经济圈”、“产业布局”、“高铁布局”来布局土地储备,已和部分二三线城市达成战略合作协议,跳出狭隘的“买地建房”的传统的开发思路,通过与资本、与城市合作,创新房地产业务来源,将很好的解决保利在规模发展过程中将面临的“资金、资源、成本和收益”等的问题。 通过比较重估值的关系,我们发现保利的市值较万科的市值仍有18%的提升空间。 今年来,公司用优异的销售,良好的风险控制以及出色市场判断和管理水平一一消除市场对公司的诸多疑虑,再次证明了公司“做的比说的好”。保利RNAV16.39元,目前股价仍有8%的折扣。我们预计公司2010-2011年EPS 为1.08、1.39、1.84元。 对应目前的股价相当于11年9X PE。未来6-12月公司合理股价应为20.9元,相当于20X PE,给予“推荐”评级。 风险提示:注意政策调控过紧、调控时间过长带来的楼市超预期的低迷等的风险。
万科A 房地产业 2010-10-12 8.16 10.80 125.83% 9.82 20.34%
9.82 20.34%
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9月:销售金额142亿元再度刷新8月份120亿元新高记录,销售业绩远超市场和我们的预期,公司再度成为国内开发商中对楼市和调控政策脉络把握最好的开发商。 9月实现销售面积113.6万平米,同比增长115.5%,环比增长24.2%,实现销售金额142.1亿元,同比增长161.1%,环比增长18.5%,9月销售均价12509元/平米,同比涨23%,环比跌4.5%,全国推盘增加、优惠力度加大均价小幅下行符合预期。 1-9 月:公司销售金额714.2 亿元,同比增55%,已超出09 年全年销售业绩(634亿元)12.6%;1-9 月销售面积601 万平米,同比增18%,1-9 月销售均价11880元/平米,同比涨31.3%,销售均价较10 年中报结算均价高9%,10 年下半年和明年的结算毛利率持续上升已无悬念。在市场再度旺销、市场供给高峰来临前、二次调控落地前,公司准确把握市场与政策的脉络,加大推盘量,快速回笼资金,持续刷新业绩记录,再度显示出公司高管对行业运行趋势超强的预见性和卓越经营管理能力。714 亿元的销售额离公司年初800 亿元的计划近在咫尺,四季度已无销售压力,但依据公司一贯的快速开发快速销售的作风来看,四季度公司仍将加快销售实现更好的业绩,我们预计公司全年销售金额超过900 亿元应无悬念。 9 月:公司新增项目7 个,权益建面97 万平米,获取资源成本依然保持低位。新增项目分布于北京、东莞、佛山、廊坊、唐山和烟台,新增权益建面97 万平米,地价款23.3 亿元,楼面地价2401 元/平米。其中北京回龙观再添2 个项目低成本项目,楼面地价仅5600 元/平米,而周边房价在2 万元左右。 1-9 月,公司新增项目57 个,权益建面1376 万平米,楼面地价2396 元/平米,楼面地价较09 年的拿地成本低6%,在公司销售均价维持高位的背景下,公司对增量土地成本控制非常得力。我们预计,二次调控和未来半年供应量的大幅上升,楼市出现“价跌量增”是大概率事件,地价也将有所下降,未来半年又是公司拿地的好时机。宽裕的资金环境将使公司在获取更多低价优质资源上游刃有余。 公司 11 年度全部业绩锁定已无悬念,财务与盈利指标远超与07 年调控时期,是国内一线公司中业绩最确定攻守兼备的最好品种。1-9 月公司出色的销售业绩为公司今明两年的业绩高增长打下了坚实的基础。我们维持公司2010-2012 年EPS0.71、1.05 和1.29 元的预测。6-12 月目标价15.7 元,维持“推荐”评级。 风险提示:注意政策调控过紧、调控时间过长带来的楼市超预期的低迷等的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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