国内电磁测量仿真专家，近三年营收、归母净利复合增速 29%、27%霍莱沃成立于 2007年，致力于电磁 CAE 仿真与电磁测量技术的研发及应用，是我国电磁仿真测量领域的核心供应商。公司业务可分为电磁测量、电磁仿真、相控阵产品三大板块，营收占比约为 8:1:1，公司下游主要面向特种行业。 电磁测量：受益行业高景气+品类扩展，预计未来 3年营收 CAGR=36%公司电磁测量业务立足相控阵测量，向雷达散射截面测量、射频测量业务扩展。 1）相控阵测量：根据中国电子学会天线分会数据，2020年我国相控阵测量市场规模约为 15亿元，结合国防预算的增长与相控阵雷达渗透率的提升，2030年市场规模有望增长至 116亿元，CAGR=23%。相控阵测量作为公司目前核心主业，市场份额行业领先，未来有望持续受益相控阵雷达应用边界的不断扩展。 2）雷达散射截面测量：2022年 4月公司公告 3.3亿大额合同，标志雷达散射截面测量业务走向成熟，未来将继续实现从 1-N 的跨越，成为公司增长新动力。 3）射频测量：公司收购弘捷电子 51%股权，电磁测量业务进一步扩展。弘捷电子重点面向卫星领域提供射频微波部组件测量、微放电测量系统，有望不断受益我国低轨卫星建设。 电磁仿真：电磁 CAE 仿真核心供应商，国产替代进程下公司持续受益1）根据中商产业研究院数据，2021年我国 CAE 软件市场规模达 21亿元，近三年复合增速 14%，政策驱动下未来增长有望延续。同时根据 IDC 数据，2021年行业国产化率仅为 15%，国产厂商替代空间广阔。 2）公司下游主要面向国防、航空航天等高端领域用户，发布三维电磁仿真软件RDSim 在细分领域形成国产替代，知识产权保护与自主可控要求下，公司电磁仿真业务未来可期。 相控阵产品：依托电磁测量仿真优势，有望打开公司第二增长曲线1）作为业内少数同时从事电磁仿真和测量业务的企业，公司拥有多年仿真总体设计及相控阵校准优化的经验积累，在向下游相控阵产品扩展上具备先天优势。 2）公司相控阵产品在低成本、小型化上具备一定优势，目前参研型号进展顺利，未来有望实现从十亿级校准测试市场向百亿级相控阵产品市场的延伸。 霍莱沃：预计未来 3年归母净利润复合增速为 42%预计公司 2022-2024年归母净利为 0.78/1.21/1.73亿元，同比增长 28%/55%/43%，CAGR=42%，对应 PE 为 61/39/28倍。维持“买入”评级。 风险提示1）特种行业订单波动风险；2）公司相控阵产品等新业务开拓不及预期

前三季度新兴业务逆势增长， 公司新能源车/光伏储能业务战略布局正逐步兑现受疫情政策和消费电子行业需求下降影响， 公司整体业绩出现短期下滑。 公司三季度营收 10.46亿元， 同比下降 10.29%， 公司今年 1-3季度累计实现营收 31.8亿元， 同比下降 8.49%。 三季度归母净利润 1.14亿元， 同比下降 45.39%， 1-3季度归母净利润 4.07亿元， 同比下降-36.25%。 然而， 公司汽车电子业务实现营收3.48亿元， 同比增长 56.8%， 营收占比达 10.94%， 相较去年同期的 6.39%提升4.55个百分点。 公司国内优势产业业务战略布局正逐步兑现， 将成长成为由新兴业务驱动优质公司。 四季度消费电子客户需求或迎边际改善， 三季度或为年内公司业务增速底部舜宇光学同顺络电子一样， 是消费电子领域技术领先的头部供应商， 其重要客户也基本一致。 10月， 舜宇光学手机镜头和手机模组出货量环比均回正、 舜宇光学出货量回升。 我们认为， 舜宇光学的出货情况一定程度上反映了小米、 华为、三星、 索尼等主要客户订单情况。 我们预计， 主要客户与其一致的顺络电子四季度需求有所好转， 消费电子版块营收将逐渐回升。 当前， 消费电子业务占顺络电子营收的 79%， 这一部分业务的边际改善将极大的影响顺络电子 Q4业绩， 叠加汽车电子业务的高增速， 有望带动全年营收回正， 三季度或为年内累计同比增速的最低点。 管理层成为最大股东， 公司成长速度有望加快2021年来， 公司股权结构变化速度加快， 2021年来， 管理层持股平台方位成长10号从恒顺通、 袁金钰等处受让股份 2409万股， 持股均价 32.95元。 至2022H1， 管理层持股平台（恒顺通+方位成长 10号） 已成为第一大股东。 近年来， 公司加快布局汽车电子、 光伏储能、 贵阳工厂业务等新兴业务。 伴随着这些国内优势产业的高成长， 我们预计公司到 2025年业务结构将发生巨变， 这三个领域将占公司收入 50%以上， 从而带动公司未来三年业绩复合增长达到 29%。 盈利预测与估值结合公司最新业绩情况， 我们预计公司 2022-2024年营收分别为46.08/53.23/69.76亿元， 同比增长 0.67% /15.52%/31.05%， 对应归母净利润分别为 5.61/8.23/11.21亿元， 同比增速分别为-28.45%/46.65%/36.41%。 对应 EPS 为0.70/1.02/1.39元， 对应 PE 分别为 34.46X、 23.47X、 17.25X 。 维持 “买入” 评级。 风险提示新市场开拓不及预期； 原材料价格波动影响盈利能力； 疫情反复影响产能

光伏逆变器市场持续高景气与公司产能限制共同影响，我们认为公司四季度业绩或将与二季度、三季度保持相等水平。我们预测公司2022年四季度营收11.2亿元，同比增长15.84%；归母净利润1.74亿元，同比增长60.29%。 投资要点铝电解电容成本端与营收端双重利好公司大部分电极箔业务已转移到内蒙古，我们认为内蒙古对新能源产业链的电价优惠或将带来铝电解电容成本端的有效改良。全球光伏逆变器前十大厂商中有8家已成为公司客户，光伏逆变器市场持续突破带来业绩的保障。 新能源汽车供应链安全或将带来薄膜电容爆发目前国内车载逆变器用薄膜电容市场竞争格局相对单一，我们认为主机厂或将出于供应链安全在本土选择备用供应商。公司车载薄膜电容经过多年研发，产品技术逐渐成熟，或将成为直接受益者。 混合储能带来超级电容估值的提升超级电容器具有能量密度高、多次循环重放电的优势，在储能市场具有广泛用途。储能市场的高景气或将带来混合储能市场或将在明年迎来爆发，公司作为市场上稀缺的超级电容标的或将直接受益。 盈利预测与估值我们预测公司2022-2024年营收分别为43.78/55.61/70.90亿元，复合增长率达25.94%。对应归母净利润分别为6.60/9.05/12.35亿元，复合增长率达41.63%。 对应EPS为0.79/1.08/1.48元，对应PE分别为28.37X、20.69X、15.16X。维持“买入”评级。 风险提示下游市场开拓不及预期；原材料涨价影响盈利能力；疫情反复影响产品交付。

政策推动国产替代大潮，国产数据库有替代空间且有技术能力替代近期从国资委79号文件到国务院办公厅印发的《全国一体化政务大数据体系建设指南》利好政策频现，明确指出2027年前完成2+8+N的党政与八大重点行业100%国产替代，而根据赛迪顾问的数据显示，目前整体国产渗透率仅约10%，我们认为基础软件中数据库处于发展初期且有能力实现国产替代，明确的国产替代方针将打开600亿国产数据库蓝海市场。同时，国产替代已初见成效，四大外商市场份额三年下降，从0到1的替代之路已经开始。分布式数据库契合市场需求，替换趋势渐起。由于分布式数据库可扩展性与多副本强一致特性使其在大数据处理场景能突破传统集中式性能上限并保证数据安全，从而成为解决海量数据存储与敏感行业数据安全性保证的最佳选择。分布式数据库逐渐取代传统集中式已成趋势，并将在金融、政府领域率先替代。星环布局分布式数据库，全产业链覆盖高度聚焦国产替代始发行业新政策下金融与政府是推动国内数据库建设最重要的两个细分领域，根据赛迪顾问数据显示，预计2025年两者市场规模达270亿。星环凭借技术领先、渠道加持以及全产业链覆盖的优势有望实现数据库从0到1的突破。技术领先：星环凭借丰富的技术积累，不再依赖海外的开源技术，率先实现分布式数据库的代码自研（代码自主率超过，获得多项国际认证，有效解决海量数据处理难题。 渠道加持：星环早期核心平台软件产品TDH、TDC已经获得高认知度，具有超过1000家稳定客户，主要覆盖金融、政府两大行业，与国产替代的始发行业高度重合。公司以大数据基础平台软件为渠道切入点，利用已经成熟的基础软件销售渠道快速带动分布式数据库等其他产业链产品的销售，以达到高速增长、打开市场的效果，提高后发产品的市场份额。全产业链覆盖：大数据的基础软件包含大数据管理平台、数据应用中间件、数据智能分析工具以及数据库，其中又以数据管理平台和数据库最为关键。而多数竞争者只擅长于某单一领域的技术因而将增加使用者接受难度，相较之下，星环全产业链的覆盖和替代能力更加具备竞争实力。厚积薄发，星环人均创收提升值得期待现阶段，国内大数据软件市场处于国产替代初期，鉴于数据软件行业专业性强、客户粘性高、客户对于新技术的信任有待提升等特征，软件公司前期需要投入大量人力与时间去跑马圈地。对于星环目前人均创收32.31万的水平，我们认为未来可以分中短期和中长期来看。中短期：星环有望凭借前期以行业两倍平均薪资吸引到的高端技术人才打下扎实的技术基础，树立市场信心，打造品牌形象，从而达到行业平均人均创收约70万/人的水平。中长期：星环有望通过系列标杆项目起到的作用，增强潜在客户的使用信心，并逐步在各领域实现全产业链的国产替代，放大前置成本所带来的后期营收。在人员初步到位的情况下，我们认为未来有望达到国际平均人均创收200万/人的水平。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024 年实现营业收入分别为4.51/6.36/8.74 亿元，同比增长分别为36.37%/40.92%/37.39%; 对应归母净利润分别为-1.95/-1.07/0.56 亿元，同比增速分别为65.47%/70.22%/158.44%，对应EPS为-2.16/-1.18/0.61元，给予2022 年34.8倍PS。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 国产替代进展未达预期风险、管理风险、疫情风险

市场下游场景轮动重新定义了行业技术壁垒， 公司作为精密光学领域深耕者、能力者有望深度受益于激光雷达逐步放量与高端显微镜国产替代机遇。 为什么说激光雷达光学元件是产业链中高壁垒+高确定环节？高壁垒： 光学元件需要通过镀膜来满足增透、 疏水、 除雾、 特定激光波长透过等差异化功能， 对于镀膜工艺有极高要求。 公司镀膜积淀深厚， 多项参数领先。 高确定： 激光雷达仍处于技术迭代期， 不同方案对发射/接收器存在选用差异，而光学元件则是各类方案的刚性配置， 将受益于激光雷达发展的各个阶段。 短期看落地， 长期看融合， 激光雷达渗透可期当前从定点到落地的不确定呼唤客户绑定能力： 短期市场担忧在于激光雷达落地存在诸多限制， 变现能力不佳。 但目前已涌现出如禾赛、 图达通等优质供应商，前装落地多、 量产能力强。 公司和上述厂商绑定紧密， 具备更强的业绩转化力。 未来多传感器融合趋势奠定激光雷达放量基础： 我们认为， 基于摄像头的纯视觉方案并不能通过算法辅助实现对激光雷达性能的完全替代， 随未来智能驾驶安全要求提升和激光雷达成本下探， 我们判断多传感融合方案将是主流。 贴息贷款政策应声落地， 显微镜国产替代需求迎风而起政策出台鼓励高校等加大精密仪器采购力度， 公司显微镜业务需求加速。 近年来公司沿高端之路持续发力， 2022H1高端显微镜营收超 4000万元， YoY 超过70% ， 共聚焦显微镜试用客户超 50家。 短期政策催化与长期国产替代浪潮下，公司深耕的显微镜业务有望打开全新成长空间。 盈利预测与估值依据公司三季度最新业绩情况， 我们分别将公司 22-24年营收预测下调至9.23/14.08/18.03亿元， 同比增速分别为 16.03%/52.57%/28.07%； 预估公司 22-24年归母净利润分别为 2.68/3.43/4.43亿元， 同比增速分别为2.40%/28.27%/28.89%。 对应 EPS 分别为 2.42/3.11/4.01元。 我们认为公司作为光学镀膜技术的领军企业， 兼具成长驱力与安全底盘， 看好公司激光雷达业务长期发展， 维持“买入” 评级。 风险提示激光雷达渗透不及预期； 光学元件市场竞争加剧； 高端显微镜国产替代进程不及预期； 汇率波动风险 等

事件：公司发布2022年三季度报。三季度营业收入10.87亿元，同比增长18.50%；归母净利润1.87亿元，同比增长52.98%；扣非净利润1.81亿元，同比增长52.58%。 事件点评：我们在9月15日预测公司2022年三季度净利润达1.8亿元，业绩连续两个季度符合预期。 公司在铝电解电容已具备国际竞争力，背靠本土光伏储能产业优势与海外竞争对手不敢扩产的背景，构筑了公司未来的长期投资价值，确保了公司未来在这些领域的全球领导地位。 投资要点：q大型铝电解电容器实质性跃入全球同行第一位光伏逆变器与新能源汽车市场的持续高景气带来公司铝电解电容业务高增长，公司作为全球大型铝电解电容器的龙头企业，或将进一步扩张其铝电解电容的市场份额，带来业绩与估值的的双重增长。 q薄膜电容或将在明年迎来爆发光伏、风电、储能与新能源汽车市场需求旺盛，公司相关技术储备完善，多个产品目前均已完成测试试验。我们认为公司薄膜电容或将在明年进入快速放量期，进而复制铝电解电容的成功。 q超级电容带来估值的进一步拔高超级电容器具有能量密度高、多次循环重放电的优势，在多个储能市场均有应用。公司作为稀缺的超级电容供应商，多款产品目前已经完成验证并投入使用，我们认为超级电容下游市场的爆发或将带来公司估值的再一次提高。 q盈利预测与估值我们预测公司2022-2024年营收分别为49.03/65.59/87.16亿元，复合增长率达34.91%。对应归母净利润分别为6.47/9.38/13.28亿元，复合增长率达45.08%。对应EPS为0.77/1.12/1.59元，对应PE分别为35.78X、24.67X、17.42X。维持“买入”评级。 q风险提示下游市场开拓不及预期；原材料涨价影响盈利能力；疫情反复影响产品交付。

公司是具备核心机器视觉能力的工业智能装备龙头， 处于机器视觉产业链中游核心，受益下游应用领域持续火热，业绩长期高成长性可预见。 机器视觉是工业自动化过程中必不可缺部分， 据中国机器视觉产业联盟统计， 我国机器视觉行业 2018年以来保持 25%左右的均速增长，预计 2022年市场规模超200亿元。 汽车、半导体、光伏、锂电等诸多机器视觉设备下游应用领域的持续火热更是给机器视觉赛道的长期成长带来机会。 公司始终围绕“机器视觉”核心技术，在软件与算法层面储备深厚，是机器视觉智能装备细分领域的优质公司。当前业务的视觉测量、检测、制程等高端装备产品的下游领域从消费电子拓展至半导体与泛半导体、新能源汽车，该两大板块亦是公司核心，并在 2022年全力研发产品并开拓市场。 紧抓机器视觉 AI 能力， 平台化效应逐步凸显。 公司从诞生之际便定位于“AI 公司”， 重点突破“强平台”， 即在搭建并夯实一套工业 AI 能力技术平台的基础上不断进行业务的延伸。 天准的下游业务无论是面向消费电子、新能源汽车还是半导体、光伏等这些制造装备，虽然设备产品的客户、用途大相径庭，但是业务的性质是高度接近的， 核心视觉能力、深度学习AI 算法等技术层面也具备一定程度上的相似与趋同性。 此外，“强平台”除了搭建技术平台，也注重管理平台。机器视觉的下游需求蓬勃，公司在业务的挖掘与选择上面具备完善的管理流程。投资四家一级基金，对下游市场始终保持敏锐嗅觉；在此基础上的立项标准从客户需求、产品概念、计划开发到闭环反馈一整套的流程管理严密，确保各板块项目可以在市场开拓、技术突破等方面快速更新与迭代，为公司业绩与盈利奠定良好基础。 公司发布的 2022Q3报告整体符合预期，未来业绩值得期待。 公司 Q1-Q3实现营收 8.03亿元，同比增长 35.59%；实现归属于上市公司股东净利润 2969.6万元，同比增长 35.07%；其中 Q3单季度实现营收 3.38亿元，归母净利润 2657.2万元。 机器视觉下游的汽车、半导体等行业整体快速发展，公司凭借技术优势与客户积累， 未来将在业务与市场开拓中夺得先机。 （1） 汽车域控制器自主可控需求迫切，公司基于地平线征程 5芯片的 TADC-D52汽车域控制器正进入市场角逐。 智能驾驶是大势所趋， 据佐思汽研数据， 预计 2022年中国乘用车自动驾驶域控制器渗透率约 5%， 到 2025年国内出货量超 450万套， 渗透率达 18.7%。中美的科技博弈使得核心零部件、芯片甚至人工智能技术受国外垄断并封锁的制约，中国必须发展属于自己的智能汽车。这时候天准成为地平线 IDH 硬件合作伙伴，开发纯国产的大算力、高性能汽车域控制器，实现了从 0到 1的突破，未来我们也看好公司在该领域的大规模量产。 （2） 前道晶圆检测、 光伏硅片检测分选、 PCB 等半导体下游业务率先放量，正在勾画陡峭成长曲线。 公司早在 2017年启动光伏业务线、 2019年开展 PCB 产线、 2021年收购完成德国MueTec 进入晶圆检测领域，均是看到了半导体及泛半导体行业的欣欣向荣与爆发增长。半导体产业作为机器视觉技术的发源领域，需要机器视觉精密识别、定位的器件越来越多，应用不断拓展。半导体行业对机器视觉产品的需求持续扩张，下游高景气给公司半导体及泛半导体业绩的增长带来了无限可能。 盈利预测我们认为凭借机器视觉行业整体的快速增长以及公司的视觉装备产品竞争优势与不断提高的市场渗透率，未来三年公司营收有望实现年均超过 30%的高速增长。 我们预计公司 2022-2024年收入分别为 17.11亿元、 22.36亿元、 29.07亿元，同比增长 35.26%、 30.63%、 30.06%；归母净利润分别为 1.88亿元、 2.52亿元、 3.32亿元，同比增长 40.34%、 33.78%、 31.73%； EPS 为 0.97、 1.30、 1.71元/股，同比增长 40.58%、 34.02%、 31.54%；对应 PE 为 38倍、 28倍、 22倍，当前公司 PE为 53倍， 维持“买入” 评级。 风险提示下游业务拓展不及预期；新产品研发不及预期；毛利率波动风险等。

公司 2022年前三季度业绩保持高速增长，净利率短期承压公司前三季度实现营业收入 26.61亿元，同比增长 59.71%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.02亿元，同比增长 37.63%。其中，第三季度实现营收收入9.25亿元，归母净利润 1.32亿元，分别同比增长 73.29%和 38.45%。受产品结调整影响，公司前三季度毛利率为 31.17%，同比下滑 6.33pct，净利率为 15.10%，同比下滑 2.42%.弹载等 T/R 组件业务高速增长，在手订单持续交付中美冲突、台海紧张局势持续出现使得军工装备重要性、紧迫性提升。“十四五”是我国多款新装备加速放量阶段，2021年 10月 T/R 组件在手订单 50亿元，目前已经逐步完成各类重点型号 T/R 组件的生产交付，T/R 组件业务未来2~3年高速增长值得期待。 自研 GaN 射频芯片已在 T/R 组件中得到应用公司面向宽带、高频应用积极推进新一代产品研制，积极开展系列化功率放大器、低噪声放大器、多功能芯片等有源芯片与 IPD 无源集成芯片的自主研制工作，并批量工程化应用于各类宽带、高频、大功率有源相控阵 T/R 组件产品，研制的 GaN 射频芯片已在 T/R 组件中得到广泛的工程应用。 5G 基站芯片新品增长迅速，射频集成产业化项目有序推进新产品方面，公司研发的应用于 5G 基站新一代智能天线的高线性控制器件业务增长迅速，保持了射频芯片业务的稳定增长。新业务方面，公司积极拓展新客户和新业务领域，加大通信终端、车载射频产品的研发投入和产品推广，部分产品已经通过客户认证并取得批量订单。 项目进度方面，公司承担的“面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化”项目 8月通过验收，形成年产 2000万只 GaN 芯片和模块生产线；9月，公司射频集成电路产业化项目的模块、芯片和中试厂房顺利通过规划验收，取得合格证。 投资建议我们预计 2022-2024年营收分别为 31.35/40.04/52.98亿元，同比增长24.95%/27.75%/32.30%；预计 2022-2024年归母净利润分别为 5.47/7.47/11.01亿元，同比增速分别为 48.67%/36.45%/47.43%。预计 2022-2024年公司 PE 分别为76.22/55.86/37.89倍，维持“买入”评级。 风险提示技术迭代和人才流失风险；市场需求不及预期；募投项目进展不及预期

招投标全流程电子化 11月正式上路，有望提升招采软件平台的建设需求近日，国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，意见明确表示，将在 2022年 10月 31日前全面推动招标、投标、开标等业务全流程线上办理、招投标领域数字证书跨地区、跨平台互认，以及支持电子营业执照在招投标平台各项业务中的应用。 我们认为，此举措将促使政府部门及地方企业加速采购流程的线上布署，在该标准支持和指引下，最终显著提升传统招采行业向电子化、智慧化转型升级速度。相关招采平台软件厂商借助政策东风之力，营收成长空间值得期待。 新点软件作为招采行业龙头，为政府建设智慧公共资源交易平台，为企业建设智慧企业招采平台等软件平台，凭藉十八年行业经验积累与稳固客户资源，公司已构筑较深的产品护城河。随着全面施行电子招投标政策正式上路，我们预期公司能依靠覆盖全国的销售网络以及强大的软件平台服务能力，在维持现有客户基础之上，不断从市场获取新项目，成为软件平台建设需求激增浪潮下最受惠的企业之一。 政策强调招投标全链条监管之重要性，为第三方招采平台打开广阔空间国务院办公厅印发的意见指出，政府将进一步规范招投标主体行为，取消违规设置的供应商预选库、资格库、名录库等，着力破除招采过程中所有歧视、地方保护等不合理限制。 此后，地方企业不得再因个别因素与中标结果挂钩，政府部门也不得再限制招投标保证金出具形式。 我们认为，随着招投标行业公平性提升、隐性门槛破除，将大量释放原本已被地方政府、企业内定的招采项目，进一步提升各个行业公开招标采购需求。结合招采电子化发展趋势，以及自建招采平台高成本困境，透过第三方招采平台进行招采业务将成为更多企业以及金额以下政府项目的首选。 根据我们测算，2022-2025年第三方招采平台招标服务的市场规模复合增速为 28.66％，整体市场规模预计在 2025年时达 216.39亿，远超传统招采软件 42.6亿的市场规模。 新点 SaaS 化第三方招采平台乘政策东风、应市场需求，打开收入第二成长曲线公司持续加速从传统软件与服务供应商向平台运营商的升级，通过不断扩大第三方招采平台的投入，开展了第三方智慧招采平台的运营，新点软件自建自营的 SaaS 化招采平台—“新点电子交易平台”于 2022年上半年新增 32个专区，专区数量同比增长 60%，交易规模同比增长 76%。 我们认为新点自建自营的第三方招采平台拥有先发制人的优势，可以有效打开传统招采软件市场规模的天花板。公司专业的招采业务经验、强大的软件平台运营能力以及覆盖全国的销售服务网络是公司率先抢占百亿市场的三大核心驱动力。短期内我们认为新点自建自营的第三方招采平台能打开公司招采业务收入第二成长曲线，长期有望成为第三方招采平台龙头企业。 盈利预测与估值公司属于软件和信息技术服务业，围绕智慧招采、智慧政务、数字建筑三大领域开展业务。在政策支持、行业趋势以及公司发挥自身优势三者共同驱动下，我们预计公司 2022-2024年实现营业收入分别为 34.17/44.17/56.21亿元，同比增长 22.26%/29.30%/27.26%，对应归母净利润分别为 6.20/8.16/10.29亿元，同比增速分别为 22.99%/31.61%/26.06%，对应 EPS 为 1.88/2.47/3.12元，对应 2022年 28倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示新业务投入风险；疫情反复。

半导体测试机行业是高盈利能力的优质投资赛道目前， 美国泰瑞达、 日本爱德万和美国科休三家公司以超过 90%的市场份额垄断半导体测试机市场，具有较高的技术与市场壁垒；测试机核心技术在于整体软硬件一体化的设计、技术参数的控制和软件系统的开发，制造成本较低，更类似精密设备的设计公司；半导体测试机虽然用在封测厂，但本质是服务的芯片设计公司，产业链条短，并具备明显的服务属性。 因此，半导体测试机行业是高盈利能力的优质赛道。 2021年泰瑞达和爱德万的毛利率分为达到了 58.80%和 55.80%，显著高于 AMAT、 LAM 等半导体制造设备厂商，甚至高于全球光刻龙头 ASML 的 52.70%。 华峰测控期历年销售毛利率均维持在 80%左右。 公司已经初具国际竞争力，对标泰瑞达成长空间仍广阔泰瑞达通过内生外延，在半导体 ATE 领域已经形成了 SOC（Ultra Flex）、存储（Magnum）、 偏数字类（J750）、 模拟 （EST） 和功率（Lemsys） 全面覆盖的领导企业。 华峰测控立足国内，把握芯片市场需求，不断迭代公司产品，初具国际竞争力。 公司成熟机型 STS8200凭借技术和本土服务优势已经占据了国内约 60%的模拟测试机市场，初具的国际竞争力； STS8200PIM 面向大功率器件； STS8300面向功率 SOC 和 PMIC；下一代产品直接对标泰瑞达高端机型 Ultra Flex。但较泰瑞达 2021年半导体测试机 26亿美元的收入，公司为 1.25亿美元， 仍有广阔成长空间。 大功率器件测试机导入全球模拟 IC 巨头，国际化临界点到来公司 2014年基于 STS8200推出的 PIM 专用测试解决方案针对 IGBT、 SiC 大功率模块测试，已经稳定批量供货全球最大的 SiC 器件供应商意法半导体。 依靠 SiC公司成功切入海外市场，将有效带动其模拟测试机在海外的销售， 迎来公司国际化发展的临界点。 盈利预测与估值我们预测公司 2022-2024年的营收分别为 12.06/17.16/22.70亿元，同比增速分别为 37.36%/42.22%/32.28%；对应的归母净利率分别为 6.00/8.45/11.02亿元，同比增速分别为 36.81%/40.72%/30.44%； 对应 PE 分别为 33.98/24.15/18.51， 维持“买入”评级。 风险提示半导体行业周期下行，新产品和新市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化

霍莱沃是相控阵测量与仿真领域的领跑者，核心技术不断创新具备领先优势，切合新时代下“科技创新战略”主题，公司的持续性成长毋庸置疑。 2022 年10 月16 日在党的二十次代表大会开幕式上，习总书记强调科技创新是关键，指出要完善科技创新体系、加快实施创新驱动发展战略，“集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战”。 霍莱沃自成立以来始终高度重视核心关键技术的自主研发与迭代突破，深耕十五载具备行业绝对领先的技术与项目双重优势。当前公司软硬一体的电磁测量校准系统无论在功能种类还是技术指标层面，均优于传统国际电磁测量龙头公司法国MVG、美国NSI-MI 等。未来在拥有众多国防项目的经验基础上，只需进行适应性开发，将给公司业务带来可预见与可持续性。 科技强军时代号角响亮吹响，相控阵测量校准、雷达隐身测量、卫星互联网射频测量等下游领域持续高景气。 二十大报告再次强调“科技强军”，坚持机械化、信息化、智能化融合发展，军事力量的现代化至关重要。相控阵雷达是当下作战领域的关键技术之一，已广泛应用于陆基导弹、机载、舰载、星载等国防科工多领域，已推广至5G 基站、低轨卫星、汽车毫米波雷达等。 公司面向复杂的测试测量场景，为七大军工集团及下属单位提供电磁测量系统，下游的具体应用领域囊括了相控阵雷达的电磁辐射测量、装备隐身层面的雷达散射截面测量、卫星有效载荷的星载雷达射频特性测量等。公司三大业务包括电磁仿真验证、电磁测量系统、相控阵产品均为电磁技术的前沿领域，凭借在相控阵电磁测量的优势地位，下游市场快速打开，为持续性营收奠定良好基础。 工业软件国产化势在必行，CAE 国产替代加速，公司发布三维通用电磁仿真软件正当时。 中国智能制造所用的核心工业软件高度依赖进口，是自主可控发展中的“卡脖子”难题，迫切需要解决。CAE 软件占据研发设计类工业软件9.57%的比例，略低于CAD 的13.58%和EDA 的13.37%。我国已经看到高端工业发展中工业软件的瓶颈，政策助推各类工业软件国产替代，坚决发展自主可控更安全的软件。 其中CAE 电磁仿真软件的国产化进程更为滞后，2020 年CAE 软件国内市场前十大供应商中外企占据全部；而据IDC 数据，2021 年本土厂商在 CAE 市场已达到15%左右市场占有率，可预计未来该比例将持续提升。 霍莱沃及早看到仿真软件的国产空间，2022 年公司在CAE 电磁仿真软件领域持续加大力度研发与客户开拓，将大举打开电磁CAE 的国产市场。继2021 年四季度发布第一版通用三维电磁仿真软件之后，2022 年8 月又发布了新版本仿真软件RDSim2022R1，可实现云平台线上仿真，新增CMA 特征模分析及阵列综合优化模块；改进矩量法、快速算法及高频算法，精度与效率更高，网格剖分规模可达亿级别，仿真收敛性能优异，覆盖天线、大尺寸RCS、微波器件及天线布局等更多应用方向。 盈利预测与估值公司处于相控阵电磁仿真与测量校准细分领域核心，拥有多项核心技术与算法，伴随下游国防科工与通信卫星需求的持续高增长，未来空间巨大。 我们预计公司2022-2024 年收入分别为4.74 亿元、6.59 亿元、8.96 亿元，同比增长43.79%、39.14%、35.86%；归母净利润分别为0.86 亿元、1.21 亿元、1.66 亿元，同比增长41.83%、39.53%、37.92%；EPS 为1.66、2.32、3.20 元/股；对应PE 为53 倍、38 倍、28 倍。 风险提示订单不连续导致业绩波动风险；核心技术泄密风险；CAE 国产化进程延后；中美摩擦加剧等。

公司股权结构变化，经营由谨慎转向适当扩张，今年将进入投资收获期公司为具备全球竞争力的电感龙头。由于股东原因，公司2018 年前收入年增长均在20~30%，经营相对谨慎。自2017 年公司股权发生变化，逐渐转向管理层持股并实际控制公司发展，经营战略由谨慎转向适当扩张，携新能源车（汽车智能化）、光伏储能等本土优势产业高成长东风，公司财务指标有望加速向上。2022年是公司这些新业务进入收获期第一年，后续有望加速成长。 新能源车/光伏储能为被动元件行业带来发展红利，将传导至电感及射频器件汽车电子是电感等被动元件的重要应用。根据乘联会数据，2022 年1-6 月中国新能源车渗透率达到24%，未来还将进一步提升。新能源车电子化智能化程度整体高于传统燃油车，被动元件整体用量提升。目前薄膜电容、铝电解电容等元器件等已充分受益，我们预计将进一步传导至公司主业电感及射频器件等领域。此外，双碳目标下国内新能源需求爆发，光伏储能快速发展。电感占逆变器材料成本的12.8%，是除机构件外占比最大的材料。预计光伏储能逆变器用磁性元器件合计市场空间2025 年达113.4 元，2021-2025 年CAGR 20.8%。电感、变压器将持续受益光伏储能产业发展。 受益于本土红利，业务结构深刻变化，成为新兴行业驱动的优质公司公司海外竞争对手已不再针对我国本土优势产业扩产。受过去较为保守的经营战略影响，手机和消费电子为公司主要业务，2021 年收入占比近80%。2022 年是公司新能源车（汽车智能化）、光伏储能与贵阳工厂新业务进入收获期的第一年，我们认为22-25 年，这些业务有望保持60%的复合增速，这将深刻改变公司的业务结构，我们预计2025 年，这些新业务占比将由当下26%跳升至53%，公司将成为由新兴行业驱动的具备全球竞争力的优质公司。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年营收分别为42.95/53.23/69.76，同比增长-6.17%/23.93%/31.05%，对应归母净利润分别为5.83/8.23/11.22 亿元，同比增速分别为-25.73%/41.28%/36.29%。对应EPS 为0.72/1.02/1.39 元，对应PE 分别为27.42X、19.41X、14.24X 。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新市场开拓不及预期；原材料价格波动影响盈利能力；疫情反复影响产能。

公司股权结构变化，经营由谨慎转向适当扩张，今年将进入投资收获期公司为具备全球竞争力的电感龙头。由于股东原因，公司2018 年前收入年增长均在20~30%，经营相对谨慎。自2017 年公司股权发生变化，逐渐转向管理层持股并实际控制公司发展，经营战略由谨慎转向适当扩张，携新能源车（汽车智能化）、光伏储能等本土优势产业高成长东风，公司财务指标有望加速向上。2022年是公司这些新业务进入收获期第一年，后续有望加速成长。 新能源车/光伏储能为被动元件行业带来发展红利，将传导至电感及射频器件汽车电子是电感等被动元件的重要应用。根据乘联会数据，2022 年1-6 月中国新能源车渗透率达到24%，未来还将进一步提升。新能源车电子化智能化程度整体高于传统燃油车，被动元件整体用量提升。目前薄膜电容、铝电解电容等元器件等已充分受益，我们预计将进一步传导至公司主业电感及射频器件等领域。此外，双碳目标下国内新能源需求爆发，光伏储能快速发展。电感占逆变器材料成本的12.8%，是除机构件外占比最大的材料。预计光伏储能逆变器用磁性元器件合计市场空间2025 年达113.4 元，2021-2025 年CAGR 20.8%。电感、变压器将持续受益光伏储能产业发展。 受益于本土红利，业务结构深刻变化，成为新兴行业驱动的优质公司公司海外竞争对手已不再针对我国本土优势产业扩产。受过去较为保守的经营战略影响，手机和消费电子为公司主要业务，2021 年收入占比近80%。2022 年是公司新能源车（汽车智能化）、光伏储能与贵阳工厂新业务进入收获期的第一年，我们认为22-25 年，这些业务有望保持60%的复合增速，这将深刻改变公司的业务结构，我们预计2025 年，这些新业务占比将由当下26%跳升至53%，公司将成为由新兴行业驱动的具备全球竞争力的优质公司。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年营收分别为42.95/53.23/69.76，同比增长-6.17%/23.93%/31.05%，对应归母净利润分别为5.83/8.23/11.22 亿元，同比增速分别为-25.73%/41.28%/36.29%。对应EPS 为0.72/1.02/1.39 元，对应PE 分别为27.42X、19.41X、14.24X 。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新市场开拓不及预期；原材料价格波动影响盈利能力；疫情反复影响产能。

智能制造时代机器视觉百亿市场催生， 公司是机器视觉产业链中游核心标的机器视觉是工业自动化过程中必不可缺部分，用机器代替人眼进行测量与检测可大幅提升生产效率和自动化程度。当前我国机器视觉行业活跃度高， 近年来保持25%左右的均速增长，应用领域触及国民经济各领域。 天准位于机器视觉产业链中游， 持续引领工业装备智能化发展。 围绕“机器视觉”核心能力， 汽车/半导体业务爆发成就公司投资价值公司始终以核心机器视觉技术为壁垒， 在坚实的 AI 能力平台上拓展业务至汽车与半导体领域， 该两大板块亦是未来的核心增长点所在； 投资四家一级基金， 对下游市场始终保持敏锐嗅觉，牢牢抓住客户需求与市场认知，当前客户已突破5000余家，市场渗透率不断提升。 未来伴随汽车/半导体板块高景气，公司长期成长性值得期待。 半导体检测领域率先突破或放量，高端前道晶圆/光伏硅片/PCB 业务未来可期1） 我国前道量检测设备市场处于快速发展与国产替代加速的大环境中， 2016起复合增速 32.2%。 公司收购德国 MueTec，瞄准半导体晶圆及掩膜光学检测并全面快速开启高端半导体行业布局。 MueTec 从 1991年开始沉淀， 具备视觉检测技术与客户渠道优势；收购后公司加大现有产品线的技术升级力度，覆盖 28nm 等工艺节点；同时投资苏州矽行半导体向本土化高端设备零部件发力。 2） 光伏/PCB 行业景气度提升， 2021年全国光伏组件产量同比增长 46.1%， 新增光伏并网装机容量 54.88GW， 预计 2022年新增装机量超过 85-100GW。公司光伏硅片检测分选设备是硅片质量控制的关键设备，跟随光伏产业将继续保持蓬勃的发展势头； PCB 领域基于 LDI、 AOI 及持续推出的新产品，半导体及泛半导体业务正在开启第二增长极。 借助域控国产化与自主可控需求，将在智能驾驶解决方案领域大展宏图公司在 2022年 6月 29日与地平线达成深度合作， 作为地平线的 IDH 硬件合作伙伴进入乘用车前装量产市场， 当前基于地平线双征程 5芯片的 TADC-D52首款大算力国产化汽车域控制器已正式点亮并对外销售， 实现了国产域控制器从 0到 1的突破，并正在部署从 1到 N 的开放共赢。 未来围绕智能驾驶、车路协同等大交通方向， 将打造更多智能汽车域控制器国产化解决方案。 盈利预测与估值我们认为凭借机器视觉行业整体的快速增长以及公司的视觉装备产品竞争优势与不断提高的市场渗透率，未来三年公司营收有望实现年均超过 30%的高速增长。 我们预计公司 2022-2024年收入分别为 17.11亿元、 22.36亿元、 29.07亿元，同比增长 35.26%、 30.63%、 30.06%；归母净利润分别为 1.88亿元、 2.52亿元、 3.32亿元，同比增长 40.34%、 33.78%、 31.73%； EPS 为 0.97、 1.30、 1.71元/股，同比增长 40.58%、 34.02%、 31.54%；对应 PE 为 36倍、 27倍、 20倍，当前公司 PE为 50倍。 风险提示下游业务拓展不及预期；新产品研发不及预期；毛利率波动风险等。

公司股权结构变化，经营由谨慎转向适当扩张，今年将进入投资收获期公司为具备全球竞争力的电感龙头。由于股东原因，公司 2018年前收入年增长均在 20~30%，经营相对谨慎。自 2017年公司股权发生变化，逐渐转向管理层持股并实际控制公司发展，经营战略由谨慎转向适当扩张，携新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工等本土优势产业高成长东风，公司财务指标有望加速向上。2022年是公司这些新业务进入收获期第一年，后续有望加速成长。 新能源车/光伏储能为被动元件行业带来发展红利，将传导至电感及射频器件汽车电子是电感等被动元件的重要应用。根据乘联会数据，2022年 1-6月中国新能源车渗透率达到 24%，未来还将进一步提升。新能源车电子化智能化程度整体高于传统燃油车，被动元件整体用量提升。目前薄膜电容、铝电解电容等元器件等已充分受益，我们预计将进一步传导至公司主业电感及射频器件等领域。此外，双碳目标下国内新能源需求爆发，光伏储能快速发展。电感占逆变器材料成本的 12.8%，是除机构件外占比最大的材料。预计光伏储能逆变器用磁性元器件合计市场空间 2025年达 113.4元，2021-2025年 CAGR 20.8%。电感、变压器将持续受益光伏储能产业发展。 受益于本土红利，业务结构深刻变化，成为新兴行业驱动的优质公司公司海外竞争对手已不再针对我国本土优势产业扩产。受过去较为保守的经营战略影响，手机和消费电子为公司主要业务，2021年收入占比近 80%。2022年是公司新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工等业务进入收获期的第一年，我们认为 22-25年，这些业务有望保持 60%的复合增速，这将深刻改变公司的业务结构，我们预计 2025年，这些新业务占比将由当下 26%跳升至 53%，公司将成为由新兴行业驱动的具备全球竞争力的优质公司。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年营收分别为 46.08/58.46/75.41亿元，同比增长 1%/27%/29%，对应归母净利润分别为 6.9/9.68/12.86亿元，同比增速分别为-12%/40%/33%。对应 EPS 为 0.86/1.20/1.60元，对应 PE 分别为 25.99X、18.52X、13.94X。维持“买入”评级。 风险提示新市场开拓不及预期；原材料价格波动影响盈利能力；疫情反复影响产能