事件:公司公布股权激励计划,拟向激励对象授予总量29985万份股票期权,对应相同数量股份,占本次激励计划公告时新湖中宝股本总额的5.91%。本次激励对象总人数为851人。激励计划有效期为自股票期权授予日起4年,激励对象对已获授权的股票分三期行权。三期行权时间分别为第T+12~T+30个月,第T+24~T+36个月,第T+36~T+48个月,可行权部分分别为已授权股票期权总量的30%,40%和30%。行权价格6.25元。 本次股权激励计划与2008年的股权激励计划相比,有两个重大区别:1)覆盖范围更广。公司拟授予期权对应股份数量占公告时公司股本总额5.91%,在2008年激励中仅占3.56%;拟授予对象为501人,其中高管7人,骨干人员494人,在2008年激励中授予对象仅为220人,其中高管10人,骨干210人;2)行权条件较为宽松,达到概率更大。若按照公司公布行权利润指标,意味2011年、2012年、2013年净利润增长率的底线为4%、47%、52%,复合增速为30%;该指标相对于相较2008年激励中隐含的45%、50%、66%的增速明显偏低。 尽管行权条件宽松,但公司未来实际业绩的增长是影响股价最为核心的因素,我们认为,利益更广泛的统一将使得公司释放业绩的动力进一步增强,最终业绩将超过公司既定的指标,目前股价处于低位,维持增持评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.32、0.49、0.79元,复合增速57%,对应动态市盈率分别为17、11、7倍,公司RNAV为8元,P/RNAV仅为0.78倍,低于行业水平。我们维持增持评级,目标价7.5元不变。

投资评级与估值:1)我们认为,公司是典型的资产隐蔽型公司,持有优质的土地、金融股权和矿业股权,从公司资产价值的角度说,即使不考虑矿业股权可能带来的潜在收益,公司的NAV估值为8元,远高于当前股价。我们预计,伴随公司持有金融股权相继上市、一级开发锁定土地入市、矿业储量探明和房地产市场转暖,公司的价值将不断显性化。我们建议投资者逢低吸纳,并密切关注事件驱动给公司带来的阶段性行情。2)我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.32、0.49、0.79元,对应动态市盈率分别为17、11、7倍,低于当前行业估值水平。公司RNAV为8元,其中地产业务3.8元,金融股权2.8元(未考虑公司持有的矿业股权),净资产1.4元,高于当前股价。给予公司目标价7.5元,有20%的上涨空间,维持公司“增持”评级。 关键假设点:未来三年开发项目销售价格年增长0%、5%、5%。未来投资收益年复合增长率为30%。 有别于大众的认识:1)市场担心,公司的资产价值难以维持,我们认为公司依然以低价、优质的投资哲学投资土地和股权,使得地产业务的高毛利和投资业务的高成长得以维系;2)市场担心,房地产调控可能使得公司业绩滑坡,我们认为公司的地产+投资模式稳健可持续,同时公司可以通过抛售持有的上市股权增加房地产弱势下的业绩弹性;3)市场担心,公司可能周转过慢导致难以将资源转化为业绩,我们认为管理层以22%溢价实施股权激励使得管理层与公司利益更趋一致,将推动公司业绩成长。 股价表现的催化剂:股权上市、矿业储量探明、销售加速。我们预计明年公司的金融股权投资(盛京银行、大智慧)将有上市机会,我们认为这将使得公司价值显性化,带来业绩和估值的提升;同时,公司矿业投资属于品位较高的金钼矿,有望在明年探明储量并获取矿业权,公司作为控股方将获得高回报,公司价值也将进一步提升。

结论和投资建议:结论和投资建议:(1)我们认为,福星股份依托多晶硅切割线引领金属业务加速发展,依托城中村开发模式小资金撬动大杠杆带动房地产销售快速成长,未来三年,公司两项主业都进入快速成长期,预计2010年,2011年和2012年,公司每股收益分别为0.66元,0.93元和1.43元,净利润的复合增速为44%。(2)我们按照分布估值法对于公司进行估值,合理的价值为20元,其中金属业务按照钢帘线2011年15倍PE,多晶硅切割线30倍PE,合理估值为8元;地产业务按照0.75倍RNAV测算,合理价值为12.3元。 (3)维持买入评级,目标价格20元。我们认为新的利润增长点和独特的模式都使得福星未来进入快速成长期,我们看好公司高速成长,维持买入评级。 关键假设点:2011多晶硅切割线产量为3000吨,价格为12万元;2011年年和2012年房价增速分别为0%和5%。 有别于大众的认识:(1)市场担忧,福星投产速度较慢导致后期收益未必达到预期。我们认,目前多晶硅切割线市场仍处于供不应求的状况,且市场发展仍属于初期,福星当期的介入,仍能够获取较高的利润率水平。按照设备到厂的速度以及公司的技术储备实力,11年投产的概率较大;(2)市场担忧,城中村项目未必能获取且拆迁进度不可控,且公司投资量较大,导致资金链出现问题。我们认为,城中村拆迁较旧改更易拆迁,且公司已获项目拆迁进度均符合预期;城中村的付款更为灵活,如果销售不达预期,公司完全可以通过降低拆迁速度或者合作等方式解决现金流问题。 股价表现的催化剂:多晶硅切割线设备到厂和投产,销售超预期,新增土地项目。 结论的风险:行业下行风险。

2010年12月13日,滨江集团就东方海岸(淳安)房地产开发有限公司(项目公司)与合作方签订合作协议,主要内容是: (1)滨江集团股权比例51%,为东方海岸项目的承包经营方;欣盛、大华、宋复幸三方股权比例合计49%,为项目的投资方。 (2)欣盛、大华、宋复幸等投资方,不再负责项目经营,也不再承担项目后续投资及风险;投资方按股权比例,享受预计净利润40000万元的49%,共计19600万元。加上投资方之前投入的注册资本、股东借款、投资款及相关利息,共计64588万元,于30天后、2012年5月31日和2013年12月31日分三次付完。 (3)滨江集团作为项目的承包经营方,享有项目的独立经营管理权。除按51%的股权比例获得预计净利润20400万元外,项目公司清偿债务后可分配剩余财产均归滨江集团一方所有,与投资方无关。 评论: 合作协议实质为项目收购。此合作协议的实质是公司100%收购了东方海岸项目,支付给其它投资方的64588万元,可视作股权转让款。这一举动,一方面, 通过重组项目公司董事会,能够使滨江集团完全控制项目经营,使项目进展更 为顺畅。另一方面,公司享有全部剩余收益权,因此在该项目上的收益也将增加。 项目收益预计大于保底4亿元,收购有益于滨江集团。项目东方海岸项目将于2011年底开工,预计2014年起贡献利润。项目建筑面积190,217平方米,总投资19亿元,预计平均售价为15000-18000,则项目净利润为4.3-6亿左右,高于公司保底的预计净利润4亿元。 预计公司 10、11年EPS为0.76元、1.10元,维持增持评级。

复牌方案整体低于市场预期,但未来地产集团整合预期信号正面。中华企业5月7日停牌,时达5个月后复牌。复牌方案为收购上海地产集团全资子公司上房集团40%的股权,交易价格8.3亿元。此方案低于市场对地产集团的整合预期。我们认为,出现这一结果的原因主要在于目前正值房地产调控,上市公司融资和重组已暂停近1年。虽然方案低于预期,但是此次注入,显示集团解决同业竞争的信心,为未来融资重启后中企的资产注入传递正面信号。 评估价格偏低。上房集团目前共拥有土地储备权益面积为67万平米,此次收购完成,中华企业新增土地储备为26.8万平米。此次中房40%的股权对应做价为8.3亿,评估增值率为1.99%,我们认为整体评估价格偏低。按照我们的测算,上房的RNAV为41亿,增值额为20.6亿,增值率为100%。 本次交易对公司RNAV和业绩影响正面,加之停牌期较长导致估值本身相对行业偏低,预计短期估值修复空间为50%,上调评级至增持。评估价格偏低,对公司未来净利润和RNAV的影响均较正面。我们预计,此次收购增厚公司的RNAV为1元,同时为公司2011年和2012年的利润贡献3300万和8600亿,对应每股增厚0.03元和0.08元,整体影响正面。收购完成后,中华企业的RNAV为12.09元,未来三年的EPS为0.57元、0.81元和1.2元,由于停牌时收盘价格仅为7.18元,P/RNAV为0.57,PE为13倍,9倍和6倍。我们按照0.9P/RNAV和2011年12倍计算,考虑适当的资产注入预期,预计公司的合理股价为11元,修复空间为50%。空间显著,上调公司评级至增持。

保利今年各项经营指标仍保持高增长:年内公司推售货量保持了较好的销售情况,按金额计的签约销售率接近85%。新开工面积目前拿到开工证的是700万平方米,到年底实际估计要达到900万平方米,今年较大的开工量,为2011年充足的货量提供了保障。公司今年总资金支出为708亿元,资金总收入为880亿元,没有资金压力。 保利对行业的看法是:长期不悲观,短期不乐观,2011年市场为价量有波动,整体平稳。基于中国经济的快速增长和城镇化的快速推进,公司仍然坚定看好行业中长期发展,但也认为行业调控政策短期内不会转向,通胀、货币紧缩、产业结构调整都会对行业带来不利影响,保障房加大供应也将影响行业供应结构。2011年行业总体平稳发展为主,不排除会有所波动。 面对未来的行业前景,保利仍然将自己定位为成长型公司,争取3-5年再造一个保利地产,公司仍将继续坚持快速开发周转的模式。

业绩增长略低于预期,主要系主营业务税金率的计提比例大幅提升。福星股份今日公布公告,2010年1-9月公司实现营业收入347,489.4万元,比上年同期增长17.86%;实现净利润35,062万元,比上年同期增长30.5%;每股收益0.49元,略低于我们此前的预期。主要原因是由于房产收入毛利水平的大幅提升,公司结算的土地增值税比例也大幅上升,与去年同期相比,公司毛利率上升3.7个点,但主营业务税金率上升5个点,由此导致公司营业利润率不升反降。 现金流整体健康,下半年销售回款的进一步增加使得公司2011年业绩锁定度大幅提升。截至三季报,公司房地产销售回款为23个亿左右,销售符合预期,加之信托资金的到帐,公司账面现金达到26.5亿,整体负债率降至47.5%,净负债率降至28.7%。整体负债状态非常健康,下半年,公司计划销售为25-30亿,从实地调研来看,销售完成概率较大,由此,使得公司下半年现金流状况依旧保持在不错的水平。销售的大幅增加,亦为2011年的业绩提供了保障,按照我们明年房产40个亿的结算额预测,今年销售完成,明年75%左右的业绩将有所保障。 中期成长确定,维持买入评级。考虑到公司钢丝绳这块的业务,未来三年公司的结算收入分别为42亿,62亿和88亿,对应的利润为公司的净利润为4.96亿,6.27亿和8.27亿,对应每股EPS为0.7元,0.88元和1.26元。从土地储备的情况来看,目前公司已经获取的土地项目达到450万平米,RNAV为14元左右,若考虑公司已经签订协议的项目450万平米或可保守认为它为一项期权,公司RNAV有进一步提升的空间。我们认为,公司模式独特,未来成长性在区域类的房地产公司中较为显著,且风险可控,而目前股价对应估值较为便宜,对应10年、11年和12年的PE分别为15.7倍、12.5倍和8.8倍,P/RNAV为0.77倍,且EPS和RANV均有进一步提升的空间,维持买入评级。

1-9月,公司实现营业收入5.93亿元,净利润2.31亿元,分别同比增长-3%和22.1%,基本每股收益为0.25元,业绩符合预期。 净利润增长快于营业收入增长主要由于报告期内投资收益增长较快所致。(1)前三季度共减持196.5万股海通证券,获得投资收益3062万元。为符合“一参一控”标准,公司年内将全部减持海通证券,目前持有的共计474.85万股,估计可获益6000万,增厚EPS0.05元;(2)以成本法计价的东方证券和华德美居超市年分红达2884万,已经计入报告期投资收益。 碧云新天地陆续结算将成为公司今年四季度和明年的利润增长提供保障。(1)碧云新天地三期销售良好,目前销售率已达98.6%,合同均价23000元/平,将为公司贡献13亿房产销售收入,同时毛利达到60%。(2)公司预计在今年年底和明年年初陆续交房,届时将显著提升公司2010、2011年业绩。 我们认为:公司在扩张持有型物业同时,兼顾房产开发销售,使得公司业绩保持向上的趋势。目前,估值具备优势,维持增持。(1)目前公司在建和拟建的项目共约70万平,包括G3地块研发办公楼、28号地块研发办公楼、碧云国际社区人才公寓一、二期项目等高附加值项目,未来收租前景良好,大部分物业将于2013年之前竣工并开始租赁;(2)公司全年年底通过招拍挂获得临港新城一幅地块,表明公司坚持以房产销售补充物业扩张的战略意图,业绩将保持平稳向上的态势。我们预测公司2010年、2011年、2012年的每股基本收益为0.54、0.71、0.66元,对应P/E17.7、13.5、14.6倍,每股RNAV为15元,P/RNAV为0.7倍,估值优势明显,维持增持。

1-9月,公司实现主营业务收入11.53亿元,净利润4.78亿元,分别同比增长-24.4%和0.1%,EPS为0.31元/股。 参股公司房地产项目结算导致投资收益大幅增长。报告期内,公司主营业务收入负增长,主要与项目结算有关,参股公司微电子港的张江汤臣豪园三期以投资收益方式确认利润,导致三季报投资收益达到2.94亿元,占到净利润约60%。 大规模开发建设导致公司负债和财务费用增长明显。由于公司2010年面临大规模开发建设任务和大体量的产业投资计划,资金链趋紧,导致负债及财务费用都有明显增加。公司资产负债率从年初57.6%上升至61.5%,有息负债率从年初的43.6%上升至52.9。1-9月,公司财务费用率达到了18.4%,远高于一般房地产公司水平,这一定程度上与公司部分投资于非房地产业,利息支出无法归结入营业成本有关,但更主要的原因还是公司有息负债的大幅增加,从年初的43.6%上升至52.9%。 微创及嘉事堂上市,是对公司投资能力的一种认可,但对当期业绩及重估值影响较小。报告期内,公司参股的嘉事堂和微创医疗分别在深圳中小板和香港上市,汉世纪参股的超日太阳能IPO也获证监会审批通过,这些都是对公司投资能力的一种认可。但是,由于有一年限售期,公司将参股公司列入“长期股权投资”,上市股价不影响当期业绩。另外,由于公司股本较大,创投公司上市对公司重估价值增值的影响也比较小,如直接参股的嘉事堂,按25日收盘价计算,约增厚公司价值0.35元/股。 下调10、11年EPS。公司年报业绩存在一定不确定性,取决于天之骄之酒店式公寓是否能在本年销售并结算。考虑到目前开盘时间晚于预期,保守起见,我们下调公司业绩,预计10、11年EPS分别为0.52和0.68元/股,对应20和15倍PE。

万科公布股权激励方案,公司拟向激励对象授予总量11,000万份的股票期权,占授予时公司股本总额的1.0004%,本次激励对象总人数为851人,占公司目前在册员工总数的3.94%。授予的股票期权的有效期为4年。授权日开始,经过一年的等待期,在之后的三个行权期,第一、第二和第三个行权期分别有40%、30%、30%的期权在满足业绩条件前提下获得可行权的权利。本计划授予的股票期权的行权价格为8.89元。 行权条件不算苛刻,达到概率较大,但是股权激励的出台,本身就代表了管理层对公司未来发展的信心,同时业绩增长也可影响未来股价,从而达到约束和激励的作用。此次三个行权期,行权条件分别为,第一个行权期T年的ROE不低于14%,T年较T-1年的净利润增长率不低于20%;第二个行权期内T+1年ROE不低于14.5%,T+1年较T-1年的净利润增长率不低于45%;第三个行权期内,T+2年ROE不低于15%,T+2年较T-1年的净利润增长率不低于75%。 若该方案30日内能获得股东大会通过,则T年为2010年,相当于以2010年开始考核业绩,2010年业绩不低于63.5亿,即EPS0.58元,业绩的复合增长率不低于20%。从今年公司的销售情况来看,今明两年业绩达到行权条件的概率是100%。虽然行权条件并不苛刻,但是股权激励方案的出台本身就是以未来股价作为高管行权的依据,业绩好坏均会影响股价从而影响高管行权,期权方案本身就有一定的约束和激励作用。 股权激励方案的出台,有利于将管理层与股东利益共享,整体偏利好,目前股价仍处于低位,建议投资者可继续增持。我们维持对万科前期的判断,公司战略前瞻,策略得当,顺应市场的销售策略使得公司销售不断超预期,预计全年销售额将超过900亿,对应EPS超过1元,但受制于结算条件的限制,预计今明两年公司业绩分别为0.67元,0.89元和1.14元,对应的PE为13倍,10倍和8倍,建议投资者可继续增持。

结论和投资建议:(1)福星商业项目的入市和热销以及政府回购贺家村福星城项目,预计2010年公司房地产销售收入可达50亿左右,超过我们此前35亿的预测;(2)销售回款的增加以及其他城中村拆迁项目的陆续推进,使得公司扩张速度继续加速,中性预测下,公司2010年,2011年和2012年的销售收入分别为46亿、67亿和85亿;(3)由于结算相对滞后且出于保守的原则,地产结算收入分别为24亿,31亿和60亿,远低于头一年的销售。考虑到公司钢丝绳这块的业务,未来三年公司的结算收入分别为42亿,62亿和88亿,对应的利润为公司的净利润为4.96亿,6.27亿和8.27亿,对应每股EPS为0.7元,0.88元和1.26元。从土地储备的情况来看,目前公司已经获取的土地项目达到450万平米,RNAV为14元左右,若考虑公司已经签订协议的项目450万平米或可保守认为它为一项期权,公司RNAV有进一步提升的空间。 我们认为,公司模式独特,未来成长性在区域类的房地产公司中较为显著,且风险可控,而目前股价对应估值较为便宜,对应10年、11年和12年的PE分别为15倍、12倍和8倍,P/RNAV为0.77倍,且EPS和RANV均有进一步提升的空间,维持买入评级。 关键假设点:2011年和2012年房价增速分别为0%和5%。 有别于大众的认识:(1)市场担忧,项目即便签订协议,也未必能够获得,我们认为,前期介入和政府支持使得项目获取概率大;(2)市场担忧,拆迁进度不可控,导致资金积压和沉淀严重。我们认为,城中村拆迁较旧改更易拆迁,且公司已获项目拆迁进度均符合预期;(3)市场担忧,市场较为集中,产品同质性强,互相竞争导致单盘去化速度低于预期,而另一方面,扩张速度较快,资金链出现问题。我们认为,只要公司在资金预测时,不要过分高估资金当年的现金流回款情况,资金安全问题就不大。 股价表现的催化剂:销售超预期,新增土地项目。 结论的风险:行业下行风险。