Investment Highlights In-lineEPS of Rmb0.94 in 2013.In 2013, the Company raked in Rmb3.13bn in turnover (+76.9% YoY), Rmb1.97bn in operating cost (+94.3% YoY), and Rmb80mn in net profit attributable to shareholders (+49.3% YoY). ItsEPS of Rmb0.94 met expectations.It plans to pay out Rmb0.71 of cash dividend (tax inclusive) plus 2 bonus shares for every 10 shares outstanding.In 4Q13, intensive project settlement boosted its turnover to surge 329.0% QoQ and 76.2% YoY, and 4Q13 EPS stood at Rmb0.79 (+2,22.3% QoQ/+54.9% YoY), showing notable seasonal features. Additionally, it forecast 1Q14E net profit to increase 30-40%. Changes in turnover breakdown dragged down gross margin, and 4Q13 cash flow improved. In 2013, the Company’s consolidated gross margin came in at 37.2%, down 5.6pptsYoYdue to increase in the share of low-marginwater supply and drainage business (from 19.3% to 34.9%, gross marginwas only 21.0%). Gross margin of sewage solutionbusiness stoodhighat 45.3% (-3.5ppts YoY). Due to the impact of slowing macro economy and fine-tuning of local government debt policies, payment of government customers was affected. Thispropped up receivables to increase 96.3%YoYto Rmb1.28bn, in which, 82.4% were aged less than one year and due from quality major customers, showing relatively slight risk. Quarterly, fund collection at end-2013 fueled a turnaround in operating cash flow, which grewto Rmb670mn in annual 2013 compared to-Rmb720mn in 1-3Q13. Given upgradeof water standardsand water resource shortage, implementation of the clean water plan may accelerate adoption of membrane technology. With constant implementation of policies for energy conservation and emissions reduction and the 12thFive-Year Plan, areasthat are sensitive towater environment and those with scarce water resource will need to upgradesewage treatment plantsin order to meet the elevated discharge standard. Additionally, the Ministry of Environmental Protection is drawing a water pollution control action plan, which could propose to eliminate the use of inferior Class-V water. Given China’s limited environmental capacity and unique advantage of membrane technology in quality water output, the said technology is projected to enjoy a huge market for promotion and application. Mixed ownership is extending, and JVs and M&As will boost the Company’s development. The Company develops business based on amixed ownership system,and effectively exploresJVs and M&As. On the basis of its presence in such existing markets as Beijing, Yunnan, Jiangsu, Inner Mongolia,Hubei, Hunan, Xinjiang, and Shandong, it has continued to build presence in South China, Shanxi, Qingdao, Jilin, and Wuhan markets through regional JVs since 2013, and further stepped up its cooperation in the existing markets by increasing stake in JinjianWater. In 2014, it will keep settingup JVs with local governments to upgrade, transform, and expand the capacity of sewage treatment plants, and carry out new business models such as project PPP, financing lease, and water fund, in an effort to expand its membrane and product application market. Moreover, it is seeking appropriate M&A targets at home and abroad, in a bid to accelerate its development through investment or M&As. Potential risks: (i) Heavy reliance on government’s fiscal spending, (ii) collection of receivables, (iii) smaller-than-expected orders, and (iv) expiry of lockup on restricted shares. Reiterate “BUY” rating.Given that a) the Company has ample orders in hand and b) that policies are projected to boost thedemand for membrane technology, we lift its 2014/15E EPS to Rmb1.39/1.98 (from Rmb1.35/1.90), and project its 2016E EPS at Rmb2.72. Its last share price implies 2014/15/16E PE of 23/16/12x. Factoring in its high growth of earnings, growing expectations for upgradeoverhaul afterrollout of the pollution control action plan, and the sector’s average valuation, we set its target price at Rmb41.8 (implying 2014E PE of 30x), and reiterate “BUY” rating.

工业危废处理综合服务提供商。公司核心主业为工业废物处理,已形成“减量化、无害化、资源化”完整产业链,具体可分为资源化利用产品销售与无害化处理处置;此外,公司积极拓展市政废物处理、配套发展环境工程及服务和贸易及其他等增值性业务。2013 年中报显示,公司工业废物资源化利用、无害化处理处置以及市政废物处理处置收入占比分别为62%、16%、9%,毛利占比分别为55%、29%、5%。公司实际控制人为董事长张维仰先生,直接持股比例为28.7%。 广阔危废市场启动在即。预计我国2015 年危废产生量将超过6,000 万吨,其潜在无害化处理需求或达600 亿元。而我国危险废物无害化处置能力建设滞后较为严重,每年通过持证单位处理的危险废物占比不到全国危废产生量的20%。“两高”司法解释颁布后,规范化运作的危废设施处理需求快速提升,危废处理将倒逼地方政府通过扩容现有设施、加快新项目建设等方式增加当地处理能力供给。此外,垃圾发电兴起或成危废加速另一助推器,飞灰进入危废中心实施无害化处理将是必然趋势,对应市场近30 亿元。 产能释放助推业绩高增期到来。目前公司危险废物处理资质量约为42 万吨/年,未来粤北(55 万吨/年)与江门(20 万吨/年)两项目有望自2014年下半年开始逐步投产,合计新增处理能力将使得公司资质量增至117 万吨/年(增幅近180%),这将对公司2015~2016 年业绩增长形成重要支撑。 此外,公司现有多个基地均有望在2014~2016 年实现危废处理资质量不同程度扩充,例如沙井、惠州东江、东江威立雅、龙岗、珠海清新、东莞恒建等,从而成为公司处理能力提升及业绩增长的另一重要驱动因素。 外延式扩张值得期待。我国危废行业呈现市场分散、行业不规范等特点,随着行业监管趋严,集中度有望不断提升。在此背景下,我们看好公司未来不断通过兼并收购来实现快速发展。自上市以来,公司已经通过一系列并购积累了较为丰富的整合经验,后续进展值得期待。特别是针对目前仍没有建设危废中心或运行不佳的省份,均为公司提供了良好的发展和扩张机遇。截至2013Q3,公司账面货币资金余额近10 亿元,资产负债率仅为27%左右,良好的财务状况为后续并购及扩张战略的实施奠定了坚实基础。 风险因素。宏观经济波动致使公司工业废物业务量及毛利率变动幅度超预期;项目投产进度慢于预期;增值税退税进度慢于预期;限售股解禁等。 上调盈利预测,维持“买入”评级。基于公司股权激励授予后股本扩张,小幅调整2013~2014 年盈利预测至0.93/1.18 元(原为0.95/1.21 元);考虑粤北、江门等重要新增项目投产进度或快于此前预期以及现有沙井等基地资质量扩容因素,上调2015 年盈利预测至1.80 元(原为1.63),并新增2016年盈利预测2.85 元。由于公司即将步入业绩快速增长期(2015~2016 年业绩复合增速或达56%),市场对于公司关注点也将逐步由周期性转向成长性。 综合考虑公司所在危废领域广阔的发展前景、废物资源化与无害化业务长期持续成长性较强、新项目产能集中释放带来2015 年及以后业绩高增、以及公司并购扩张战略有望不断实施等因素,并参考行业平均估值水平,给予公司2015 年28 倍P/E,对应目标价50 元,维持“买入”评级。

风险因素:此次重组尚需国资委、证监会及股东大会等批准;公司下属机组主要为煤电机组,业绩受煤价、利用小时等因素影响较大。 维持“增持”评级:在考虑以7.92元增发15亿股的假设下,调整公司2012~14年EPS为0.60/0.63/0.67元(原预测0.56/0.55/.0.57元),对应P/E为14.5/13.8/13.0倍;鉴于集团对公司定位明确,后续资产收购仍可期待,给予2012年15倍合理P/E水平,对应目标价9.0元,维持“增持”评级。

风险因素:煤矿、电厂等新项目核准进度影响公司业绩;煤价变动影响火电盈利状况。 维持“买入”评级。鉴于公司发电量低于预期,我们微调公司2012~2014年EPS至0.23/0.29/0.32元(原为0.25/0.30/0.33元),对应P/E分别为11.0/9.0/8.1倍。考虑公司资产布局平衡及目前近4%的股息率,给予2012年13倍P/E,目标价3.0元,维持“买入”评级。

维持“增持”评级。综合考虑到此次长春项目中标较早有利于年内收入确认进度,以及公司目前在手及潜在订单情况,我们小幅上调2012~2014年盈利预测至0.80/1.01/1.27元(原为0.75/0.95/1.18元)。随着逐步进入招投标旺季,建议关注公司后续订单的持续获取,兼顾其在餐厨垃圾处理等领域的拓展潜力,给予公司行业平均的2012年26倍P/E,目标价20.8元,维持“增持”评级。

2011年年报0.47元,2012年1季报0.03元,符合预期。2011年公司完成发电量946亿kWh,同比降6.0%(主要受来水偏枯影响),主营收入同比降5.4%,毛利率下降2.6个百分点至59.3%,净利润同比降6.4%,EPS为0.47元,符合预期;分配方案为10派2.55元。2012年1季度,受发电量同比降6.7%影响,丰营收入同比降3.5%,毛利率同比降3.8个百分点至40.6%,净利润同比降36.1%,EPS为0.03元,符合预期。 来水偏枯是拖累业绩主因。2011年长江来水较历史同期偏枯24.7%、较2010年偏枯16.5%,具体来看,除1、3、11及12月外,三峡水库2011年其余月份入库流量均值较2004~2010年均值降幅在3~2g%,持续偏枯的来水导致公司业绩出现同比回落,目前业绩不能反映公司的真实盈利,我们预计在正常来水年份,公司真实盈利应达约0.60元。 公司长期价值突出,股息率吸引力提高。从重置成本来看,按较为保守的投产机组10,000元/kW计算,扣除其目前承担负债,公司重估后P/B仅为0.75倍,二级市场价值明显低于熏估价值。此外,值得注意的是,根据《公司幸程》公司每年现金分红原则上不低于当年实现可供股东分配利润的50%,目前股价对应股息率已近4%。 风险因素:来水情况将决定公司年度业绩;水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司长期盈利。 维持“买入”评级:在考虑2012~2013年来水有所恢复的情况下,我们维持公司2012~2014年EPS为0.52/0.60/0.62元,对应P/E为13/11/10倍。 结合DCF估值9.7元和现价对应的股息率约4%,我们给予其8.0元的目标价并维持“买入”评级。

一季报业绩0.16元,略好于预期。2012QI,受固废业务工程及设备集成收入增加影Ⅱ向,公司实现主营收入3.27亿,同比增长24.6%;营业成本1.94亿元,同比增长17.4%;单季毛利率40.7%,同比上升3.7个百分点;归属母公司净利润0.67亿元,同比增40.7%,EPS为0.16元,略好于预期。 现金流未见改善,毛利率继续提升。截至一季度末,公司应收账款余额依然处于11.9亿元的历史高位。而随着项目的不断推进,一季度公司预付款、工程进度款及设备款相应增加导致经营性现金流净额降至-1.32亿元,公司现金流压力在继续加大。毛利率方面,随着固废业务的不断展开,公司综合毛利率延续了自2011Q3以来的上升趋势,同比及环比分别提高3.7及4.1个百分点,或与固废项目中后期毛利率较高的设备集成收入占比提升有关。 公司有望受益垃圾焚烧发电价格政策规范化。发改委于3月发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》,按Ⅱ屯垃圾计算上网电量280kWh执行统一标杆电价0.65元/kWh,该价格有利于现行电价较低的中西部垃圾焚烧厂,并有助于垃圾焚烧行业长期健康发展。预计公司有望通过陕西西安、重庆南川焚烧及山东临朐等焚烧项目逐步成为该领域的重要参与者,在获取建设期工程设备利润的同时,通过BOT等方式锁定长期的稳定运营收益。 固废平台定位进一步明确。公司公告全资子公司湖北合加将收购集团持有湖南静脉园公司32.5%股权,从而完成了上市公司对于静脉园项目平台公司的实际100%控股,集团对于上市公司在固废领域的平台定位进一步明确。 我们认为,后续配股将有助于解决未来项目投资建设的资金需求,二季度建议关注静脉园(由于具体项目有待明确,我们也暂未考虑未来运营期的收入及利润贡献)及西安等项目的进展情况。 风险因素。公司湖南静脉产业园等项目审批、环评、选址、建设等时间进度存在不确定性;应收账款回收风险等。 维持“买入”评级。暂不考虑配股影响,维持公司2012--2014年0.92/1.19/1.55元的盈利预测,目前股价对应P/E为25/19/15倍。考虑静脉园等多个项目即将步入建设期及公司在固废领域中长期的良好发展前景,参考行业平均估值水平,给予公司2012年28倍P/E,目标价25.8元,维持“买入”评级。

一季报0.07元,超出预期。一季度境内电厂合并口径发电量增1.0%(可比口径降5.4%),电价上调及大士能源市场占有率提高促主营收入同比增12.7%,毛利率同比升4.1个百分点至13.1%;加息翘尾因素致财务费用率上升1.0个百分点至6.7%,净利同比增306.3%; EPS0.07元,超出预期。 环比看,境内可比口径发电量降0.7%,主营收入增l.g%,毛利率升5.7个百分点,实现扭亏为盈。 折旧政策调整及大士能源占有率提高促业绩超预期。为更公允反映财务状况及经营成果,公司对境内资产预计使用寿命及净残值进行变更,这将使公司2012年折旧费用减少约7亿元,相当于提高EPS约0.04元。此外,一季度大士能源在新加坡发电市场占有率提高I.I个百分点至26.2%,并在去年高基数情况下再次实现盈利同比增长。上述两因素是促使公司一季报业绩超出预期的主要原因。 业绩仍处高弹区域,进口煤价差优势或促沿海煤价回落。目前公司毛利水平仍然偏低,业绩处于高弹性区域,我们测算电价、煤价及利用小时各变动201-对2012年EPS的影响将达到0. 11、0.08和0.03元(幅度分别为28%、20%和g%)。从目前火电行此形势来看,经济处于底部区域或使用电需求回升处于温和态势,但进口煤价持续走低及大秦线检修结束或促沿海煤价出现回落,这也将有助公司季度业绩环比继续改善,若煤价降幅好于我们全年持平假设,则公司盈利有望再度超出预期。 风险因素。公司业绩对煤价和利用小时敏感度过高;高达77%的资产负债率下,加息将对业绩构成负面影响。 维持“买入”评级。考虑此次折旧政策调整以及新加坡大士能源盈利好于此前预期,我们上调公司2012~2014年盈利预测至0.39/0.45/0.48元(原为0.34/0.40/0.43),目前股价对应P/E为14.0/12.1/11.3倍。鉴于火电行业仍处盈利复苏期且公司业绩弹性较大,给予2012年17倍动态合理P/E水平,对应目标价6.60元,维持“买入”评级。

2011年年报0.47元,略低于预期;12Q1季报0.09元,符合预期。2011年收入3.21亿,同比降4.4%;毛利率同比降2.6个百分点至40.0%;净利润0.76亿,同比降20.3%,EPS为0.47元,略低于预期(部分收入延后确认)。 2012Q1收入0.68亿,同比增116.8%;毛利率同比降14.9个百分点至28.7%; 净利润0.14亿,同比增35.5%。此外,2011年利润分配方案为每10股转增8股。 毛利率承压,现金流需要关注。宏观经济不佳、下游客户资金紧张、部分项目前期土建延后使得公司承接项目进度暂缓(例如安徽腾龙),构成2011年收入同比下降4.4%的主要原因。此外,由于竞争加剧、继续承接老客户订单、不断开拓新的下游客户等因素,公司密闭矿热炉及尾气综合利用系统的毛利率均出现不同程度下降,预计2012年仍将面临压力。此外,2011年公司经营性现金流净额大幅降至-2.03亿,未来客户回款情况需要密切关注。 在手订单依然充裕,铁合金市场值得期待。目前公司执行中订单金额接近20亿元,主要集中在电石及铁合金领域,将对2012--2013年业绩形成支撑。 从具体进度来看,新疆圣雄三期(6.5忆元)和套筒石灰窑(4.5亿元)及长江镍业(0.87亿元)项目有望顺利推进。展望2012,预计镍铁合金行业将成为电石之后的节能减排重点领域,公司或凭借先发优势进一步获取订单。 向综合能源服务商逐步转型。鉴于以电石、铁合金等高耗能行业节能减排业务具有一定的阶段性,公司也在积极布局具有长期盈利能力的业务领域。煤粉锅炉方面,将充分利用自身资金优势通过EMC方式对北京汇源51个分厂、1,500蒸Ⅱ屯、150余台链式锅炉实施技改,以分享长期节能收益,预计下半年开始贡献业绩。此外,公司在油页岩及褐煤清洁生产领域进展亦值得关注。 风险因素。竞争加剧带来毛利率下滑、业务扩张较快导致管理和技术执行能力不足、工程进度延后、上游资源项目获取存在不确定性等。 维持“买入”评级。考虑到公司目前面临的毛利率压力,我们谨慎角度出发下调2012--2013年盈利预测至1.10/1.73元(原为1.19/2.01元),并新增2014年业绩预测1.93元。公司目前股价对应2012~2014年P/E分别为18/12/11倍,在环保板块中处于相对较低水平。我们看好公司业绩释放及订单超预期可能性,给予2012年21倍合理P/E.目标价23.1元,维持“买入”评级。

一季报业绩0.11元,略好于预期。2012年一季度公司实现营业收入19.8亿元,同比增8.1%;营业成本15.7亿元,同比增6.4%;毛利率同比升1.3个百分点至20.6%;归属母公司净利润1.5亿元,同比增30.5%,EPS为0.11元,略好于预期。 管道燃气规模效应致毛利率提升。2012年第一季度管道燃气销售量同比增加0.34亿m3,增幅达到17.2%(估计公司异地业务亦有所贡献),快于8.1%的收入增速。因此,毛利率较高的管道燃气业务占比提升或为综合毛利率提升的主要原因。此外,我们认为一季度大鹏低价气的使用也可能有助于当期毛利率的提高。 深圳静待“西二线”通气,异域扩张持续推进。公司与中石油签订“西二线”供气合同达40亿m3,为2011年深圳销量的近6倍。考虑到不超2.74元/m'的较低气价,采购成本降低及工商业、电厂用户拓展将成为业绩增长的主要推动力。鉴于西二线香港支线深圳段进度偏缓,二季度公司或采用多种方式降低其不利影响。此外,公司近年来年以来不断加大异地燃气项目拓展力度,目前项目数达22个,其效益有望在2012年逐步体现。 股权激励有利长期发展。公司此前公告拟授予激励对象1,247刀份股票期权,行权价格为11.32元。行权条件为2013~2015年公司扣非后净利润相比2011年增长分别不低于50%、75%、100%,三年扣非后加权ROE均不低于12%。我们认为,此次股权激励较高的行权价格也彰显了管理层对于公司未来前景的看好,有利于公司中长期保持较快发展。 风险因素。“西二线”到达深圳时间尚未确定;直供电厂管输费尚待物价局核准;经济回落对工业需求的可能负面影响。 维持“增持”评级。考虑到一季度气量提升较快致业绩略超预期,我们上调2012年盈利预测至0.45元(原为0.41元),维持2013--2014年EPS0.63/0.79元不变,目前股价对应P/E为27/19/15倍。鉴于公司未来良好成长性,给予2012年30倍P/E,对应目标价13.5元,维持“增持”投资评级。

2011年年报0.53元,12Q1季报0.31,符合预期。2011年营业收入3.44亿,同比增19.0%;毛利率同比降4.2个百分点至22.7%;净利润0.35亿,同比降15.1%,EPS为0.53元,符合预期。2012年一季度营业收入1.06亿,同比增15.1%;毛利率同比增7.7个百分点至34.0%;净利润0.20亿,同比增100.5%。此外,2011年利润分配方案为拟10转增10派2.0元。 跨区域市场开拓致毛利率降低。在立足湖南基础上,2011年公司通过适当降低毛利率积极开拓省外市场成效显著,省外业务占比由2010年37.5%提升至71.2%。2012年一季度,由于重点推进的重金属污染修复及新余余热发电业务利润率好于工程总包,促当期毛利率水平升至34.0%。此外,受新开工项目较多、地方财政吃紧及下游行业盈利不佳等因素影Ⅱ向,公司2011年经营性现金流净额仅227万元,同比降8g%,未来资金回笼状况需要关注。 业务结构优化及在手订单确保业绩高增。2011A及201201新签订单分别为6.60、1.69亿元,合计为2011年收入的2.4倍。从主要新签订单来看,利润率相对较高的钢铁有色脘硫及重金属污染治理项目订单分别为3.26、0.95亿元,预计公司未来业务结构将持续优化,业绩也有望保持快速增长(2012HI预增超过100%)。此外,公司此前储备的攸县电厂脱硝项目有望稳步推进,而华电石门脱硝特许经营协议的签订有助于未来通过模式创新开拓脱硝市场。 综合性环保服务提供商逐步成型。公司业务布局覆盖脱硫、脱硝、余热利用、环境咨询、重金属污染治理等多个领域,并在钢铁脱硫、重金属污染修复市场占据较为领先地位,且立足湖南区位优势明显。公司有望凭借完整的产业链优势及创新的发展思路逐步成长成环境服务综合解决方案提供商,这也与“十二五”环保产业由简单的工程设备向运营服务升级的发展趋势相吻合。 风险因素。业务规模快速扩张带来的毛利率下滑、管理和执行能力不足、业绩季节性波动等。 维持“买入”评级。我们维持2012~2013年1.41/2.02元的盈利预测不变,并新增2014年业绩预测2.64元,目前股价对应2012~2014年P/E分别为26/18/14倍。我们看好公司综合环境服务商定位及中长期发展前景,给予略高于行业平均的2012年30倍合理P/E,目标价42元,维持“买入”投资评级。

一季报0.02元,略低预期。一季度公司实现营业收入8.40亿元,同比增6.7%; 虽电价上调0.038元/kWh但由于存煤较多影响,毛利率同比降2.9个百分点至17.1%;此外,资金成本上升致财务费用率上升1.1个百分点至7.6%,净利润同比降38.8%; EPS为0.02元,略低于预期。环比2011年四季度来看,收入降4.6%,毛利率降2.2个百分点,净利润上升156.1%。 电价调整及荷树园三期投产助业绩提升。受2011年12月电价调整影响,存量机组2012年有望贡献增量EPS 0.07元。此外,荷树园三期预计于下半年投产,公司权益装机规模将较目前提升65%,盈利能力得到显著增强,预计2012--2013年新机组或分别贡献增量EPS 0.03及0.11元。 两大基地战略明确,关注甲湖湾项目进展。公司以梅县荷树园电厂资源综合利用和陆丰甲湖湾清洁能源两大基地为业务发展核心。三期投产后,荷树园电厂资源综合利用基地将基本成型,公司正努力推动陆丰甲湖湾清洁能源基地火电项目核准(规划海上风电1,250MW+大型火电8,OOOMW),若能有所突破则将为未来公司发展打开成长空间。 资产价值突出。公司下属地产、佥融及甲湖湾等资产短期盈利贡献较小,但资产价值突出。梅县95万m-地块参考周边成交价格水平(2,850元/m2),保守取1,400元/m-估值,价值约13.3亿;2011年末,南粤银行、长城证券等金融资产账面值共12.2亿;甲湖湾新能源账面值2.3亿,火电电源点价值或达5亿;扣除上述资产对应负债约8.4亿,合理估值约24.4亿。 风险因素:交易性金融资产公允价值变动损益对业绩影响较大;荷树园机组电价相对较高;房地产开发进度具有不确定性。 维持“买入”评级。鉴于公司一季度存煤较高,微调2012~2014年EPS至0.24/0.34/0.35元(原为0.25/0.36/0.37元,调整后电力主业贡献0.21/0.30/0.31元),对应P/E为14.7/10.6/10.2。鉴于梅树园三期电厂业绩或于2013年全部体现,给予电力主业2013年10倍合理P/E,对应3.0元;其他资产合理估值对应1.4元,合计对应目标价4.4元,维持“买入”评级。

2012年一季报业绩0.03元,符合预期。2012年一季度公司实现营业收入1.67亿元,同比增长332.0%;营业成本1.12亿元,同比增长492.6%;单季毛利率33.0%,同比回落18.1个百分点;归属母公司净利润0.10亿元,同比增长55.0%,EPS为0.03元,基本符合预期。 久安工程收入确认较多致收入增、毛利率降。一季度,公司收入大幅增长主要缘自承建项目收入增加,特别是新并表的久安实现收入9,636万元所致。 此外,由于久安主要从事给排水工程业务,毛利率较低,而其收入占公司Q1营业收入比重达57%,故拉低公司综合毛利率至33.0%。此外,为满足后续工程项目膜需求,原材料及产成品库存增加致存货较年初大幅增加134.7%至2.49亿元,也预示公司2012年业绩增长依然值得期待。 BT模式助力业绩成长,自来水提标有望兴起。一季度末,公司长期应收款同比增94.1%至8.78亿元,源于已有及新增加BT项目投资所致;在目前地方政府资金普遍偏紧的情况下,充足的在手现金(16.6亿元)及领先的技术实力将有力保证公司通过BT等模式进一步获取项目并占据市场。此外,公司供水提标改造业务开拓有望成为2012午的新增亮点;随着7月1日强制提标日期的日益临近,该领域也有望成为社会舆论及资本市场关注的焦点。 “碧水源”模式将持续推进。在水资源日益稀缺及国家多地区对高品质再生水有刚性需求的大背景下,基于资金与技术优势,公司未来有望继续以合资模式占据水环境敏感地区的污水提标改造/再生水市场,并将同时开展BT、设备租赁等多种业务模式。中长期来看,我们依然认为基于资本实力的战略整合或是迈向具有国际竞争实力企业的必经之路。 风险因素。对地方政府投资依赖较大、业绩季节性波动大、应收账款风险等。 维持“买入”评级。我们维持公司2012~2014年1.71/2.26/2.95元的盈利预测不变,目前股价对应P/E分别为25/19/14倍。参考行业可比环保上市公司估值水平,我们给予公司2012年28倍合理P/E,目标价格48.0元,维持“买入”评级。

2011年年报业绩0.11元,符合预期。2011年合并口径发电量增6.8%(可比口径增5.g%),主营收入同比增24.2%;毛利率降4.2个百分点至17.1%,受煤价上升及水情偏枯影响净利润降48.6%,EPS为0.11元,符合预期;分配预案拟每10股派0.15元转增5股。四季度,控股电厂发电量环比降24.2%(水电出力降低),收入降8.4%,毛利率则因水电出力减少降8.9个百分点至12.4%,季度净利环比大幅下降135.1%,单季EPS为-0.03元。 水电为利润主要来源,清洁能源助推发展。公司控股的二滩水电及小三峡水电2011年分别实现净利润5.1及2.3亿元,对应贡献EPS分别为0.11及0.06元,为公司利润的主要来源。此外,从在建的12,163MW项目及2012年25.6亿的计划投资额来看,水电及风电合计占比分别高达94.1%及76.8%,体现公司依托雅砻江水电并兼顾风电等新能源实现规模扩张的开发思路。 雅砻江投产序幕拉开,集团承诺助推外延增长。官地水电站首台机组己于2012年3月30日正式投入商业运营,标志着雅砻江流域11,400MW在建水电项目己正式步入投产期,公司电源结构将持续优化。此外,控股股东国家开发投资公司承诺将公司作为电力业务国内唯一的资本运作平台,拟在公司可转债发行完成2年内再次启动电力资产整合工作,集团非上市权益装机容量为4,093MW,为公司外延式增长奠定基础。 风险因素:水电占比逾40%,致公司业绩季度间波动加大;在建规模庞大致负债率逾80%,加息将增加公司财务压力。 维持“增持”评级。我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.23/0.33/0.55(原2012--2013年EPS为0.26/0.36元),对应P/E为27.3/18.7/11.2倍。鉴于目前火电企业盈利仍低于合理水平,水电处于持续投产前期,短期P/E估值并不能反映其合理价值,故给予2011年1.4倍合理P/B,对应目标价位6.9元,维持“增持”评级。

2011年年报业绩0.39元,符合预期。2011年公司实现营收7.64亿,同比增17.3%;营业成本3.54亿,同比增20.6%;归属母公司净利润1.7亿,同比增7.8%,EPS为0.39元,符合预期;分配方案拟每10股派现0.4元。单季度来看,11Q4收入2.4亿,EPS为0.20元,毛利率环比升1.3个百分点至53.9%,主要受公司收购的北京吉天(实验室仪器业务毛利率超过70%)并表影响。 环保毛利率回落,吉天将成新增亮点。环境监测毛利率受整体解决方案推进影响降4.5个百分点(毛利率较高的自产产品占比下降),而运维服务毛利率则因2010年同期可比性较差而降16.6个百分点。预计随整体解决方案模式的展开,环境监测毛利率或难以显著回升,而运维服务则有望保持相对稳定。此外,我们预计北京吉天由于2011年9月并表致全年贡献或近2,000万,鉴于2012年全年并表及其较好的成长性,预计2012年有望贡献逾4,000万。 应收账款攀升,现金流表现不佳。2011年末公司应收账款达到近5.9亿元的历史高位,同比增长32.6%。在目前的宏观背景下,随着各项业务的持续开展,公司应收账款规模或难出现显著下降。与此同时,经营性现金流净额为-0.1亿元,同比大幅降低132.3%,显示销售资金回笼状况并不理想。 成长中的整体解决方案和服务提供商。展望未来,我国环境监测将从单因子转向多因子复合监测,PM2.5问题也得到了政府的高度重视,公司有望凭借自身丰富的产品线继续践行综合性整体解决方案和服务提供商的发展之路。随着政府换届陆续完成及投入不断加大,预计2012年公司环保业务相比2011年应出现好转。在立足现有业务及市场的基础上,公司有望继续加强对相关行业的调研,后续进展仍值得期待。 风险因素。新产品开发和产业化失败的风险、增值税返还风险、应收账款风险和收购兼并整合风险。 维持“增持”评级。基于对监测市场成长性较为谨慎的判断,我们下调公司2012~2013年EPS至0.50/0.64元(原为0.58/0.75元),新增2014年EPS0.79元,对应2012--2014年P/E为29/23/18倍。考虑到公司在环境监测、工业分析等领域的领先地位及其在实验室仪器等新兴领域的前景,给予公司2012年略高于行业的30倍P/E,目标价15元,维持“增持”评级。