事件: 陕西煤业公布2013年报,收入432亿元,同比下降2.4%;净利润34.9亿元,同比下降46%;EPS为0.39元;每股经营性现金流0.66元;ROE为11.5%,单季EPS分别为0.14元、0.16元、0.05元和0.03元。2013年利润分配预案为每10股派1.2元(含税)。2014年一季度,陕西煤业收入98亿元,同比增长6.9%;净利润6亿元,同比下降53%;EPS为0.06元。 点评: 陕西煤业2013年报及2014年一季报业绩符合预期,盈利下滑主要因素为煤炭价格大幅下跌,考虑陕西煤业相对较好的成长性及低成本优势,给予“增持”评级。具体分析如下: 煤炭产量增长9.3%,彬黄及陕北矿区贡献增量。2013年,陕西煤业原煤产量1.16亿吨,同比增加989万吨,增幅9.3%。公司增加发热量高、吨煤毛利高的彬黄、陕北矿区煤炭产量,其中彬黄矿区煤炭产量3255万吨,同比增加464万吨,增幅16.6%;陕北矿区煤炭产量6128万吨,同比增加558万吨,增幅10%;而渭北老区煤炭产量2266万吨,同比减少33万吨,降幅1.4%。 产品结构调整,洗精煤销量增长24%。2013年,陕西煤业煤炭销量1.3亿吨,同比增加1653万吨,增幅14.4%。其中,原选煤销量1.18亿吨,同比增加1392万吨,增幅13.3%;洗精煤销量1329万吨,同比增加261万吨,增幅24%,洗精煤销量增速大于总销量增速,销售结构有所改善。 煤炭综合售价下降54元/吨,降幅15%。2013年,陕西煤业煤炭综合售价315元/吨,同比减少53.7元/吨,降幅14.6%。其中,自产煤售价283元/吨,同比减少67元/吨,降幅19%;贸易煤售价407.7元/吨,同比减少34.3元/吨,降幅7.8%。 采取降本增效措施,自产煤单位完全成本同比下降7.3%。2013年,陕西煤业自产原选煤完全成本195元/吨,同比减少15.3元/吨,降幅7.3%;洗精煤完全成本352元/吨,同比减少19.5元/吨,降幅5.2%。 销售费用及财务费用大幅增加。2013年,陕西煤业销售费用16.6亿元,同比增加7.7亿元,增幅86%,主要原因是公司所属运销集团应部分客户要求,实行一票制结算,相应运输费用由运销集团承担,导致本年运输费同比增加6.9亿元;管理费用44.15亿元,同比减少8.67亿元,降幅16%,主要是公司所属煤炭生产企业自2012年8月份起暂停缴纳煤炭价格调节基金,导致管理费用同比减少7.36亿元;财务费用7.49亿元,同比增加3.73亿元,增幅99%,主要原因是部分专项借款工程完工,利息支出费用化所致。 应收款控制较好,销售回款能力强。2013年末,陕西煤业应收票据41.5亿元,较2012年末减少22亿元,降幅35%;应收账款35.6亿元,较2012年末增加5亿元,增幅16.6%。公司2013年经营活动产生的现金流量净额为59.7亿元,同比增加10.5亿元,主要原因是公司加强货款回收,控制应收账款的增长所致;公司筹资活动产生的现金流量净额-48.6亿元,同比减少88.3亿元,主要原因是本期偿还借款支付现金增加所致。 吨商品煤净利26元,同比下降30元。2013年,陕西煤业吨商品煤净利26元,较2012年下降30元,降幅53%。 2014年一季度:盈利持续收窄。2014年第一季度,陕西煤业收入98亿元,同比增长6.9%;净利润6亿元,同比下降53%。销售费用7.9亿元,同比增加279%,主要是公司所属运销集团应部分客户要求实行一票制结算,运输费用由运销集团承担,增加一季度运输费6.51亿元。 公司未来看点 1)煤炭外运通道陆续建成,有望提升公司综合煤价。2012年,陕西煤业铁路运输量占商品煤总销量的46%,约为5300万吨。随着西平线、西合复线、西康复线、黄韩侯线等的新建、改造,未来公司煤炭外运状况将大大改善,预计2015年铁路运输占比将提升到60%,2018年进一步提升到71%。铁路外运量的提升将在一定程度上提高公司的综合煤炭售价。 2)集团电力及新型煤化工业务快速发展,未来有望注入上市公司。2012年,陕煤化集团权益火电装机1000万千瓦,在建装机1000万千瓦,预计2015年集团装机容量将达3000万千瓦;此外,集团在建70万吨煤制烯烃项目以及100万吨煤制油项目,预计将于2014年陆续投产。未来在盈利稳定的情况下,集团或将向上市公司注入电力及煤化工业务资产。 给予“增持”评级。我们预计陕西煤业2014-2016年EPS分别为0.25元、0.29元和0.34元,对应PE分别为16倍、14倍和12倍。考虑陕西煤业相对较好的成长性及低成本优势,给予“增持”评级。 风险提示:煤价下跌幅度超预期;产能释放进度低预期。

事件:盘江股份公布2013 年报,收入57.8 亿元,同比下降26.6%;净利润4.8亿元,同比下降68%;EPS 为0.29 元;每股经营性现金流0.55 元;ROE为6.5%,单季EPS 分别为0.08 元、0.12 元、0.02 元和0.07 元。2013 年度利润分配预案为每10 股派现3 元(含税)。2014 年一季度,盘江股份收入13.5 亿元,同比下降2.3%,环比下降7.9%;净利润1 亿元,同比下降22%,环比下降17.8%。 点评: 盘江股份2013 年业绩符合预期,盈利下滑一方面是煤价大跌,另一方面是金佳矿难影响公司2013 年煤炭产量,建议关注贵州省国企改革对公司经营效率的提升,维持“增持”评级,分析如下:l 受金佳矿难影响,原煤产量大幅下降29%。2013 年,盘江股份原煤产量960 万吨,同比减少395 万吨,降幅29%;商品煤销量770 万吨,同比减少243 万吨,降幅24%。盘江股份在产煤矿产能合计1350 万吨/年,2013年产量大幅下滑且低于核定产能,主要原因是金佳矿难之后的安全整顿影响公司当期煤炭产量。 商品煤综合售价下跌76 元。我们测算,盘江股份2013 年商品煤综合售价702 元/吨,同比下跌76 元/吨,跌幅9.8%。公司综合煤价降幅低于同业公司,一方面是公司具有较好的区位优势,另一方面是精煤洗出率上升。 吨商品煤成本下降29 元。我们测算,盘江股份2013 年吨商品煤成本432 元,同比下降29 元,降幅6%。公司吨煤成本下降主要是自2013 年8 月开始减提煤炭价格调节基金,由原煤销售价格的4%(低于每吨20 元的,按20 元征收)降为按10 元/吨提取。 吨原煤净利50 元,同比下降55%。2013 年,盘江股份吨原煤净利50 元,同比下降61 元,降幅55%;吨商品煤净利62 元,同比下降86 元,降幅58%。 期间费用增长11%,实际费用率上升7 个百分点。2013 年,盘江股份期间费用合计12.5 亿元,同比增加1.2 亿元,增幅11%,主要是管理费用及财务费用增幅较大;期间费用率21.5%,较2012 年大幅上升7 个百分点,其中,管理费用率17%,同比上升6 个百分点。 应收款项小幅上升,销售回款能力较好。2013 年末,盘江股份应收票据26.8亿元,同比上升0.7 亿元;应收账款7.5 亿元,同比上升1 亿元;收现比100%。 总体而言,盘江股份应收款项增幅不大,销售回款能力较好。 2014 年一季度:单季度盈利继续收窄,经营状况仍未好转。2014 年第一季度,盘江股份收入13.5 亿元,同比下降2.3%,环比下降7.9%;净利润1 亿元,同比下降22%,环比下降17.8%。显示盘江股份2014 年一季度盈利仍处于下行通道,经营状况仍未好转。 维持评级:增持。我们预计盘江股份2014-2016 年EPS 分别为0.25 元、0.32元和0.36 元,对应PE 分别为26 倍、21 倍和18 倍。短期,我们认为盘江股份估值水平偏高,亮点在于贵州省国企改革。3 月14 日,贵州省政府下发《贵州省国资委监管企业产权制度改革三年行动计划》,提出将在三年内全面完成监管企业产权制度改革任务,我们看好贵州国企改革对于盘江股份经营效率的提升,继续维持“增持”评级。 风险提示:煤炭价格下跌超预期;在建矿井投产进度低于预期。

投资要点 事件: 永泰能源公布2013年报,收入98.4亿元,同比增长27.5%;净利润4.8亿元,同比下降52%;EPS 为0.27元;每股经营性现金流1.15元;ROE为5.2%。其中,四季度单季收入25.3亿元,同比下降7.2%,环比下降13.5%;净利润1482万元,同比下降96.6%,环比下降89.4%。单季EPS 分别为0.13元、0.05元、0.08元和0.01元。2013年度利润分配预案为每10股转增10股派现1元(含税)。 点评: 永泰能源年报业绩略低于预期,盈利下滑主要是由于煤价下跌以及成本、财务费用上升所致,我们看好其在煤炭、电力及油气领域的资源扩张能力,维持“增持”评级,分析如下:l 煤炭产销量大幅增长。2013年,永泰能源原煤产量1081万吨,同比增加235万吨,增幅28%;销量977万吨,同比增加125万吨,增幅15%。洗精煤产量449万吨,同比增加47万吨,增幅12%;销量446万吨,同比增加40万吨,煤炭贸易量为330万吨。永泰能源原煤产量大幅增长主要源于技改矿井投产。截止2013年末,永泰能源煤炭总产能规模达1695万吨/年,其中在产焦煤及配焦煤总产能规模为1095万吨/年,煤炭资源保有储量22亿吨,强大的资源获取能力是我们看好永泰能源的根本原因之一。 商品煤综合售价615元/吨,同比下降21元/吨,降幅3%。我们测算永泰能源2013年商品煤综合售价615元/吨,同比下降21元/吨,降幅3%。我们推断,永泰能源2013年煤价跌幅偏小主要是技改投产的灵石银源和康伟集团的煤炭售价较高,进而在一定程度上拉高综合售价;l 吨煤成本大幅上涨63元,涨幅23%。2013年,永泰能源吨原煤成本335元,同比上涨63元,涨幅23%。我们推断吨煤成本大幅上升主要是技改投产的矿井人力成本及制造费用相对偏高所致。 期间费用增长23%,实际费用率下降1个百分点。2013年,永泰能源期间费用合计20亿元,同比增加4亿元,增幅23%,主要是财务费用大幅增加;期间费用率20.3%,较2012年下降1个百分点,其中,财务费用率14.4%,同比下降1个百分点。 应收款项及存货大幅上升。2013年末,永泰能源应收票据11.7亿元,同比增加4.6亿元,增幅64%;应收账款29.7亿元,同比增加13.3亿元,增幅81%,应收款增速明显高于收入增速。2013年末,永泰能源存货余额5.1亿元,较年初增加2亿元,增幅65%。 吨原煤净利下降62%。2013年,永泰能源吨原煤净利44元,同比下降73元,降幅62%。 2014年,公司将转型“煤炭、电力、油气”多元化经营。为应对煤炭市场的变化,公司对未来的发展战略进行了调整,将产业结构由原有单一的煤炭为主,逐步向“煤炭、电力、油气”多元化经营进行调整和拓展。2014年,公司的发展重点将是企业转型,在现有1000万吨焦煤产量的基础上,加快电力和油气产业的发展,力争用三年左右的时间形成3000万吨煤炭产能、1000万千瓦电力装机容量、1000万吨油气物流和加工能力,实现“煤炭、电力、油气”多元化经营的发展格局。 维持评级:增持。我们预计永泰能源2014-2016年EPS 分别为0.23元、0.3元和0.32元,对应PE 分别为20倍、16倍和15倍。我们认为,永泰能源具备强大的资源获取能力,看好其在煤炭、电力及油气领域的资源扩张,继续维持“增持”评级。 风险提示:煤炭价格下跌超预期;煤矿投产速度低于预期。

事件: 中国神华发布2013年报,收入2837亿元,同比增长11.5%;净利润456亿元,同比下降1.5%;EPS为2.30元。其中,一、二、三、四季度单季EPS分别为0.56元、0.65元、0.49元和0.60元。分配预案为每股派现金0.91元(含税)。 点评: 整体来看,中国神华首次年度业绩负增长,明显优于其他煤炭公司的大幅下滑,一是显示出其煤-电-路-港-航一体化的防御性优势,二是显示出其良好的管理能力。我们认为,神华仍然是煤炭股中相对优势最为显著的投资标的。具体分析如下:煤炭业务:收入2293亿元,增长11%;毛利477亿元,下降12%。 煤炭产量继续小幅增长,外购煤和贸易煤增长较快。2013年,中国神华商品煤产量3.18亿吨,增加1400万吨,同比增长4.6%。我们注意到,煤炭产量增长来源于绝大多数矿井,很好地体现出神华“以量补价”的策略,惟有北电胜利大减700万吨。原因何在?我们认为市场低迷导致低热值煤价格低于盈亏平衡点,故神华将其生产指标由其他矿井来完成。从产品结构来看,在自产煤炭保持一定增长的前提下,神华外购煤约3200万吨,贸易煤增加约2300万吨,充分利用自己的运输优势,这也显示出神华未来的煤炭产能扩张是有运力保障的。 综合煤价下跌37元/吨,降幅8.6%。从煤炭价格跌幅来看,中国神华上半年下跌33元/吨,下半年跌41元/吨,若剔除北电胜利等低热质煤减产700万吨而代之以高热值煤的影响,实际跌幅将更大。从占比98%的国内煤炭销售来看,中国神华国内煤价386元/吨,同比下跌40元/吨,降幅8%;其中,自产煤及采购煤372元/吨,跌33元/吨,跌幅8%;直达煤下跌9元/吨至277元/吨,跌幅3%;下水煤下跌70元/吨至454元/吨,跌幅13%。国内贸易煤下跌122元/吨至440元/吨,跌幅22%。进口煤下跌95元/吨至500元/吨,跌幅16%。我们认为,相对刚性的直达煤因运输因素等导致煤价相对稳定,而沿海交货的各煤种降价幅度偏大;自产煤炭吨煤成本持平。2013年,中国神华自产煤炭吨煤成本为124.5元,同比持平。吨煤成本持平主要表现为刚性成本-原燃料成本、人工成本和折旧摊销等上涨3-5%,而其他成本维简安全费、洗选加工费、矿务工程费等、生产辅助费用、征地及塌陷补偿、环保支出和地方性收费等则有所下降;吨煤毛利收窄29元。按中国神华2013年自产煤3.18亿吨,毛利477亿测算,吨自产煤毛利150元,下降29元,降幅16%,主要是受国内煤价大幅下降引起,我们测算2014年吨煤毛利仍将继续收窄,值得警惕!电力业务:收入789亿元,增长9%;利润185亿元,增长43%。 发售电量增长3%2013年,中国神华发电量和售电量分别为2229亿千瓦时和2102亿千瓦时,同比均增长9%。 装机容量保持稳定。中国神华总装机容量4088万千瓦,权益装机容量2485万千瓦,同比均持平; 售电价格持平。2013年,中国神华燃煤电厂售电价格为0.361元/千瓦时,同比持平; 单位售电成本下降0.0235元/千瓦时。2013年,中国神华燃煤电厂单位售电成本为0.2551元/千瓦时,同比下降0.0235元/千瓦时,降幅8%,主要是煤价下跌所致。同时,中国神华2013年机组利用小时数为5453小时,同比提高192小时,进一步摊低了度电的折旧成本。 值得注意的是,中国神华发电业务自用煤消耗8820万吨,占自产煤的27%,占发电业务燃煤消耗量9920万吨的89%,同比提高0.7个百分点。可以说,神华煤炭业务的30%因电力业务而锁定。进一步看来,中国神华电力业务上半年利润83亿元,而下半年则高达到161亿元,主要是下半年煤价环比上半年下跌45元/吨。 铁路业务:收入300亿元,增长20%;利润136亿元,增长32%。 周转量增速较快:2013年,中国神华自有铁路(包神、神朔、大准、朔黄和黄万等)运输周转量达到2116亿吨公里,同比增长20%;占总周转量的81%,同比提高2.8个百分点;l单位运输成本大降7.3%。2013年,中国神华铁路业务吨公里运输成本仅0.051元,同比下降7.3%,但下半年高于上半年。铁路运输成本下降主要是周转量大增摊低了固定成本;除煤炭、电力和铁路业务外,中国神华的港口、航运和煤化工业务无论是收入还是利润占比均比较低,对EPS的影响不大,下面对此仅做简单分析。 港口业务:收入37亿元,增长22%;利润16亿元,增长95%。 2013年,中国神华下水煤量2.25亿吨,同比增长13%,占全部煤炭销量的45%。其中,自有的黄骅港和天津港煤码头的下水煤量合计1.58万吨,占全部下水煤的70%,同比提高12个百分点,主要是港口扩建导致吞吐量上升;l增长点:黄骅港四期和天津煤码头二期工程正在推进;珠海高栏港煤炭储运中心一期工程进入试运行,将成为神华在华南地区煤炭运输和销售枢纽。 航运业务:收入51亿元,增长18%;亏损3.2亿元,下滑41%。 航运量同比增长约21%。中国神华旗下的中海航运货运量1.19亿吨,同比增长21%;货运周转量1149亿吨海里,同比增长39%。我们认为,中国神华的航运业务大增长主要是得益于下水煤量的增长(12%)和进口煤的增长(42%); 海运价格下降0.004元/吨海里。2013年,中海航运运价0.044元/吨海里,同比下降0.008元/吨海里,降幅15%,显示航运业竞争格局仍然不利; 海运成本下降9%。中海航运海运成本为0.041元/吨海里,同比下降0.004元/吨海里,降幅9%。 煤化工业务:收入60亿元,增长1%;利润15亿元,增长33%。 烯烃产量稳中略降。中国神华旗下的包头煤化工公司聚乙烯和聚丙烯产量分别为26万吨和27万吨,同比分别下降2%和4%; 烯烃价格略有上涨。2013年,包头煤化工公司聚乙烯和聚丙烯价格分别为8836元/吨和8746元/吨,同比分别上涨609元/吨和141元/吨,同比分别上涨7%和2%;烯烃成本下降6%。包头煤化工公司聚乙烯和聚丙烯成本分别为5496元/吨和5256元/吨,同比分别下降325元/吨和309元/吨,降幅均为6%。 维持评级:买入。预计中国神华2014-2016年EPS分别为1.79元、1.64元和1.71元,未来3年动态PE维持在8倍上下,估值处于较低水平。基于中国神华“煤、电、路、港、航”等一体化优势,低成本优势突出,具备相对收益,我们维持“买入”评级。 风险提示:煤价波幅超预期;产销量低于预期。

投资要点 2014年4月16日,华夏幸福公布了2013年年报:公司实现营业收入210亿元,同比增长74 %,实现归属于母公司扣非后净利润27亿元,同比增长51%。EPS 为2.05元,公司拟每10股派1.5元现金(含税)。 点评: 销售端维持高速增长。2013年全年实现整体销售金额374亿元,同比上升78%,其中包含园区结算回款76亿元,产业园区配套住宅销售236亿元,城市地产签约销售金额59亿元,同比分别变化151%/63%68%。2014年一季度实现整体销售金额109亿元,同比上升56%,其中包含园区结算回款26亿元,产业园区配套住宅销售68亿元,城市住宅签约销售金额14亿元,同比分别变化104%/81%/-21%。华夏幸福年报披露2014年预计销售金额500亿元,较2013年实际销售金额增长34%。公司2014年预计施工面积2220万平米,较2013年预计施工面积1197万平米增长85%,公司货值较为充分。结合公司一季度56%的销售金额增速,我们认为公司超过500亿的销售目标是大概率事件。 结算收入大幅上升,2013年公司结算毛利率有所下降,我们认为这主要是由于公司2012年降价促销的部分楼盘的进入结算,随着2013年销售均价的大幅提升,预计2014年结算毛利率将有较大幅提高。2013年华夏幸福实现营业收入210亿元,同比增长74%,毛利率33.8%,较2012年下降5.8个百分点,其中园区住宅配套的毛利率下降8.9个百分点,城市地产开发毛利率下降2.4个百分点。我们认为公司本年毛利率的下降主要是由于2012年上半年公司降价促销,导致销售均价有所下降。2013年华夏幸福销售均价大幅上升,2013年产业园区配套住宅销售均价8806元,较2012年上升35%,较2011年上升19%。城市地产签约销售均价7262元/平米,较2012年上升32%,较2011年上升17%。在公司销售产品的区域和产品结构未出现较大变化的情况下,我们认为2013年公司销售均价的大幅拉升将保证公司2014年结算毛利率回升到高位。 由于公司经营业务较传统地产公司复杂,公司的费用率仍然高于一般地产公司,但是2013年费用率较2012年环比有所改善。2013年,华夏幸福结算销售费用率和结算管理费用率分别为4.1%和5.5%,较2012年下降1.8和1.0个百分点。实际销售费用率为2.3%,实际管理费用率为3.1%,较2012年分别下降1.1和0.6个百分点。 园区拓展思路明晰,布局“环北京”和“环上海”区域,锁定土地储备丰富。公司贯彻“大北京”和“大上海”的思路,2013年新拓展园区5个,分别位于河北香河、辽宁沈阳苏家屯、江苏无锡、江苏镇江和河北固安,并将滦平金山岭长城文化旅游园区的委托面积从原来的75平方公里扩区至225平方公里。公司总计经营园区约19个,规划土地面积超过785平方公里,我们预计其可开发的土地建筑面积超过100平方公里。 引入电商、医药和分布式光伏等相关企业,一定程度上复制了“产业升级”的变化,能够有效维持产业园活力,保持产业新城模式的持续性。报告期内公司新增签约入园企业60家,新增签约投资额395亿元。华夏幸福今天同时公告其与京东签订了华北订单处理中心库房合作合同,涉及库房面积26万平米,10年租金总计7亿元。与京东的合作打开了公司在与电商合作和物流地产方面的想象空间。 净负债率有所上升,但短期债务偿付风险可控。华夏幸福净负债率为72%,较2012年年末的46%有较大幅提高。资产负债率87%,较2012年年末下降2个百分点。有息负债率23%,较2012年年末上升5个百分点。短期有息负债/长期有息负债比例为134%,较2012年年末的50%明显上升,这主要是由于一年内到期的流动负债增加了45亿元。短期有息负债/货币现金的比例为99%,无短期偿付风险。年报公告公司与交通银行、国家开发银行等金融机构形成“总对总”授信,授信额度规模400亿元。公司综合资金成本约10%。 华夏幸福的核心能力在于产业新城的运作,并通过地产销售实现变现。公司分布于“环北京”区域,是京津冀一体化的主要受益标的。同时公司稳步布局“环上海”区域,实现了运营模式的跨区域复制。2013年引进了电商、医药等符合“产业升级”大趋势的产业,能够有效维持产业园区的活力。在当前土地价格增速快于房价增速的大背景下,我们看好公司通过独特模式获取低成本土地的能力,预计2015-2017年EPS 分别为2.73元、4.03元和4.95元,对应PE 分别为11、7.4和6倍,给予公司“增持”评级。 风险提示:行业销量萎缩超预期。

投资要点 事件: 大有能源公布2013年报,收入112亿元,同比下降13%;净利润11.9亿元,同比下降33.3%;EPS为0.5元;每股经营性现金流0.31元;ROE为11.7%。其中,四季度单季收入21.1亿元,同比下降46%,环比下降29%;净利润7244万元,同比下降76%,环比下降68%。单季EPS分别为0.23元、0.15元、0.09元和0.03元。2013年利润分配预案为每10股派1.5元(含税)。 点评: 大有能源2013年业绩符合预期,收入及盈利下滑主要是煤价下跌所致,公司通过良好的成本和费用控制导致净润下滑幅度低于其他煤炭上市公司。预计大有2014年业绩仍将下滑,且天峻义海聚乎更采矿权归属问题给公司持续经营带来一定风险,我们下调评级至“增持”。具体分析如下: 天峻义海贡献增量,公司2013年原煤产量增长11%。2013年,大有能源原煤产量2495万吨,同比增加251万吨,增幅11%。在本部矿井产能稳定的前提下,我们推断产量增长主要来自天峻义海旗下的木里煤矿(1/3焦煤)和大煤沟矿(动力煤)。公司2013年煤炭销售量2366万吨,同比增加139万吨,增幅6%。 吨商品煤综合售价472元,同比大幅下跌103元。我们测算,大有能源2013年吨商品煤综合售价472元,同比下跌103元,跌幅18%。煤价大跌是大有能源2013年收入下降13%的主要原因。 吨原煤制造成本210元,同比下降27元。我们测算,大有能源2013年吨原煤制造成本210元,较2012年下降27元,制造成本明显低于其他井工开采类公司。我们认为,其原因一是河南本部矿区特有的资源禀赋导致开采成本低,二是天峻义海属露天开采方式(开采成本仅200元/吨,产量占比20%)进一步拉低整体开采成本。 期间费用同比下降9.4%。2013年,大有能源销售费用2.6亿元,同比下降18%,主要是由于运输费用减少所致;管理费用11.4亿元,同比下降6.4%;财务费用-1631万元,主要系银行借款减少导致的利息支出减少所致。整体来看,大有能源2013年期间费用合计13.8亿元,同比下降9.4%,反映出公司管理层良好的费用控制能力。 第四季度存货和应收款下降趋势明显。2013年末,大有能源存货余额为5.4亿元,较年初增加1.4亿元,较三季度末环比减少0.4亿元,显示四季度下游销售有所好转。同时,2013年末,大有能源应收账款9.6亿元,较三季度末环比减少5.6亿元,显示公司四季度销售回款大幅改善。 外延扩张:河南能源集团资产注入可增厚约15-30%。从规模来看,河南能源集团合计可采储量44.3亿吨;2011年煤炭合计产量11844万吨,其中未注入可采储量和核定产能分别相当于大有能源的8倍和4倍,且未注入资产的盈利能力明显优于大有能源,我们估计资产注入可增厚EPS约15-30%。 下调至“增持”评级。预计大有能源2014-2016年EPS分别为0.35元、0.4元和0.45元,对应PE分别为17倍、15倍和13倍,PB为1.4倍。我们判断,2014年煤炭行业仍处下行周期,公司2014年盈利将继续收窄,且聚乎更采矿权归属问题给公司持续经营带来一定风险,故下调至“增持”评级。 风险提示:聚乎更采矿权归属问题带来经营风险;供需宽松导致煤价下跌超预期;资产注入进程存在不确定性。

投资要点 保利公布2013年年报。公司2013年实现结算收入893亿元,同比增长35%。实现归属于母公司净利润107亿元,同比增27%。EPS为1.51元。每10股派2.94元(含税)现金股利,以资本公积金每10股转增5股。 点评: 2013年销售金额同比增长23%,2014年维持增速可期。2013年,公司实现销售面积1064万平方米,销售金额1253亿元,同比分别增长18%和23%。部分受2014年以来一二线城市整体同比下滑的影响,2014年1-2月保利实现销售收入177亿元,累计同比下降5.5%。保利2014年计划新开工1750万平米,较2013年实际新开工面积上升3%,预计年末存货400亿,新推货值可达1600-1700亿,全年货值接近2000亿元,按照2013年75%左右的去化率,预计全年可完成金额约1500亿,维持20%左右增速。 结算金额增长35%,全年结算毛利率下降至历史低位的32.2%。保利2013年结算面积871万平米,结算收入893亿元,同比分别增长37%和35%。结算面积/去年销售面积比值与2012年基本持平。2013年保利结算毛利率为32.2%,毛利率水平下滑至除历史最低点。毛利率的下滑一方面由于行业毛利率趋势性下行;另一方面是由于2013年结算了部分2011年行业低谷期所销售房屋和部分首期销售项目。预计未来保利的毛利率将在低位有所回升,但仍将低于2011年和2012年的高位毛利水平。2013年保利费用管理依然良好,实际销售和管理费用率分别为1.7%和1.3%,均较去年小幅上升0.1个百分点。保利综合借款利率为7.03%,较去年的基准利率上浮15%(7.1%),保利仍然维持了较低的财务成本。 保利2013年投资力度与2012年基本持平,土地投资权益比有所提升。2013年保利新增土地容积率面积1827万方,按全口径计算,全年土地投资金额为568亿元,占销售金额的比例为45%,该比例较2012年下降3个百分点。在去年多家公司加大拿地力度的情况下,保利拿地相对较为谨慎,只进行了合理的补仓。新增土地权益比例为72%,较2012年上升7个百分点。从新增土地上看,一二线城市拓展面积和金额分别占到73.2%和92.8%,维持了良好的城市结构。 资产负债率继续小幅下降,长短债结构改善。2013年年末保利净负债率为94.5%,较去年年末上升5个百分点,高于行业水平,但处于公司历史上的较低位臵。资产负债率为78.0%,较2012年年末下降0.2个百分点。短期有息负债/长期有息负债的比例为27%,但较去年年末下降19个百分点。短期有息负债/货币现金的比例为62%,短期仍无偿债压力。 预计2014-2016年EPS分别为1.90、2.40和2.95元,对应PE为4、3.2和2.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:1)行业销售下滑超预期;2)按揭贷、开发贷收紧程度超预期。

投资要点 2014年3月17日,招商地产公布了2013年年报:公司实现营业收入325亿元,同比增长28.7%,实现归属于母公司扣非后净利润40亿元,同比增长17.2%。EPS为2.45元,公司拟每10股派4.8元现金(含税),拟每10股以资本公积转增普通股5股。 点评: 预售收入增速19%,稳步迈向2018年“千亿”销售目标。2013年公司实现预售面积274万平米,预售收入432亿元,同比分别增加10%和19%。其中2013年下半年销售金额232亿元,占全年销售的54%。全年销售均价15766元/平米,销售均价较2012年上升7%,其中2013年下半年销售均价16842元/平米,较上半年均价14675元/平米上升15%。2014年招商地产货值充分,预计2014年新推货值550亿,全年货值总计约900亿,完成公司年报披露的500亿销售目标是大概率事件,按照较为保守的去化假设,我们预计其销售金额可能达到520亿元。公司强调要完成有质量、均衡的、风险可控的增长,稳步迈向千亿目标。 结算毛利率有所下滑,但仍远高于行业平均水平。结算2013年结算面积206万平米,结算收入302亿元,同比分别增长51%和31%。结算均价为14679元/平米,接近2012年销售均价。房地产销售业务结算毛利率为43.1%,较2012年下滑7.5个百分点,但仍然远高于行业平均水平。实现归属于母公司扣非后净利润40亿元,同比增长17.2%。存货跌价准备的冲回和投资收益(部分来源于招商华侨城成本法改为权益法核算,部分来源于处置长期股权投资)的增加,使得EPS增加到2.45元,同比增速为27%。 费用率控制依然出色。2013年,招地实际销售费用率为1.8%,较2012年下降0.2个百分点。实际管理费用率为1.3%,较2012年小幅上升0.1个百分点。实际销售和管理费用率均接近历史低位。 2013年公司土地投资积极,2013年新增土地储备666万平米,较2012年增长70%,估算土地投资超过销售收入的65%,新进昆明、大连、宁波、南宁、杭州、烟台等6个城市。截止2013年年末招商地产拥有土地储备1300万平米,较2012年末增加8%。由于行业2014年景气度可能较2013年有所下行,我们预计公司土地投资力度也将较2013年有所回落。在城市布局方面,公司会坚持深耕当前已有城市的策略,阶段性进入城市目标为30个,一线、二线和三四线城市比例为35:50:15。 杠杆率维持低位,为未来加杠杆提供了空间。招地净负债率下降到16.4%,较2012年年末下降2.7个百分点,处于行业低位。招地综合融资成本仅5.23%,体现出了自身在融资方面的明显优势。短期有息负债/长期有息负债比例为53%,较2012年年末的66%明显下降。短期有息负债/货币现金的比例为44%, 较2012年年末下降8个百分点。招地的杠杆率维持在低位,且负债结构有所改善。较低的负债率为招地未来负债率的提升提供了空间,预计随着公司业务的发展,未来负债率可能会有所提升。 商业地产中期将探索金融方式退出。截止2013年年报末,招商地产拥有商业地产110万平米,在建120万平米。建成商业地产的90%集中在深圳蛇口。公司预计中期将通过金融方式实现商业地产的退出。 招商地产作为招商局旗下地产平台,拥有丰富的资源优势。在坚持住宅销售为主的策略下,未来招商地产有可能进一步发挥招商局的协同优势,在产业新城、港口区域升级等方面,探索业务蓝海。预计2014-2016年EPS分别为3.08元、3.72元和4.44元,对应PE分别为5.6、4.6和4倍。招商地产正稳步迈向5年千亿的目标,我们看好公司在获取资源方面的能力和近年来明显优化的销售能力,给予公司“增持”评级。 风险提示:行业销量萎缩超预期。

瑞茂通主营煤炭供应链管理,盈利能力及盈利稳定性均高于同业水平。瑞茂通自2000年开始从事煤炭供应链管理业务,十余年间业务规模快速扩张,盈利能力稳步提升,2009-2012年公司业务量及净利润年均复合增速分别达63%和150%。2012年在煤炭价格大幅下跌、同行业公司业绩下滑甚至亏损的情况下,仍然实现净利润20%的增长,盈利能力及盈利稳定性均高于同业水平。 “资源”+“效率”+“团队”打造公司核心竞争优势。资源:从采购、加工、仓储、物流到分销,瑞茂通拥有丰富稳定的资源渠道与多样化的分销渠道,建立了完整的煤炭供应链服务体系;效率:公司坚持“轻资产”、“高周转”的经营策略,资金使用效率及盈利能力远高于同业水平;团队:公司管理团队业务能力突出,战略发展思路清晰,股权激励激发团队积极性。 “产业+金融+线上平台”铸就煤炭供应链一站式服务平台。1)供应链服务:传统中间贸易商逐渐退出,行业整合及进口增长带来公司规模扩张契机,预计2013-2015年公司业务量复合增速25%;2)供应链金融:“银行”、“保理”、“融资租赁”三驾马车齐驱,为公司创造新的利润增长点,预计2014年保理业务将贡献6000万元净利润,折合EPS0.07元;3)互联网平台:拟非公开发行募集9亿元投入煤炭供应链网络平台和信息化建设,连接线上线下交易,提供更多想象空间。产业为本、金融为器、互联网为势,公司将成为真正意义上集产业整合、渠道开拓、信息集成、物流组织、金融运用于一身的煤炭供应链综合服务平台。 首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2013-2015年归属上市公司股东的净利润分别为4.4亿元,5亿元和5.6亿元,对应EPS分别为0.5元、0.58元和0.65元,对应PE为22倍、19倍和17倍。我们认为,公司“资源&效率&团队”的核心优势明显,管理层战略思路清晰,“产业+金融+线上平台”的发展模式将推动公司转型成为立足煤炭供应链的一站式服务平台,给予“增持”评级。 风险提示:供应链金融业务拓展力度低预期;限制低质煤进口政策出台影响进口业务。

投资要点 万科A公布2013年年报。公司2013年实现结算面积1231.0万平米,同比增长36.9%,结算收入1327.9亿元,同比增长30.7%。实现归属于母公司净利润151.1亿元,同比增长20.5%。EPS为1.37元。同时公告分红派息预案,每10股派4.1元(含税)现金股利。 点评: 2013年销售金额同比增长21%,销售均价自2011年来首次回升。2014年1-2月万科销售表现依然强劲,1-2月实现销售收入398亿元,累计同比上升40%。万科2014年计划新开工2238万平米,较去年上升35%,全年供货充足,预计2014年销售金额将超过2000亿元。 结算金额增长31%,全年结算毛利率下滑至历史低位的31.5%。万科2013年结算面积1231万平米,结算收入1328亿元,同比分别增长36.9%和30.7%。结算面积/去年销售面积比值有所上升,公司的结算意愿有所增强。2013年万科结算毛利率为31.5%,毛利率水平下滑至除2009年外的历史最低位,毛利率的下滑一方面由于地价较房价更快速的上涨使得行业利润率空间受到挤压,行业毛利率趋势性下行;另一方面是由于2013年结算了部分2011年行业低谷期所销售房屋。由于全行业毛利率的趋势性下行仍在持续,预计万科毛利率可能仍将在低位维持。2013年全面摊薄ROE为19.66%,较2012年历史高位持平。分红派息比大幅提高。公司公告分红派息预案,每股派0.41元(含税)现金股利,较2012年上升127%,当前股息率高达5.6%。未来还将稳步提升派发现金红利占净利润的比例。 2013年拿地力度大,未来探索“小股操盘”的轻资产运营模式。2013年万科新增项目104个,按全口径计算,全年土地投资金额为1073亿元,占销售金额的比例为62%,该比例仅次于2010年。新增土地储备权益建筑面积为2148万平米,其中约66%的项目为合作、联合方式获取,万科积极探索“小股操盘”模式。使得公司在不依靠股权融资的情况下,仍能支持销售规模的较大幅增长,从而使得本身的团队得到维系。轻资产的模式也有可能进一步提升万科净资产收益率。 净负债率继续下降,长短债结构改善,财务依然良好。2013年年末万科净负债率为30.7%,较上季度末下降9.2个百分点,较去年年末上升7.2个百分点,仍然大幅低于行业平均水平。短期有息负债/长期有息负债的比例为74%,较上季度末的108%明显改善。短期有息负债/货币现金的比例为73.5%,保持了较高的财务安全性。 预计2014-2016年EPS分别为1.64、1.98和2.42元,维持“买入”评级。

近期我们调研了华夏幸福,与公司管理层就当前经营情况及未来发展规划进行了交流,要点如下: 一、“产业新城”模式形成的独特竞争优势 华夏幸福主要通过与部分大城市周边的县级政府签订产业园开发协议,全面参与园区基础设施建设、土地一级开发、园区招商引资、园区综合服务等工作,并凭借土地一级开发优势获取房地产开发用地。华夏幸福不仅获得了基础设施建设、招商引资等所产生的政府结算委托费用,同时产业园区的发展推升了园区地块的价值上升,促进产业园区内住宅地产业务蓬勃发展。我们认为,华夏幸福不同于一般的地产公司,其核心竞争力在于园区的运作能力,地产仅是其最终实现价值变现的手段。园区运作能力主要体现在园区产业规划能力和招商引资能力。经过十年的积累,华夏幸福形成了一整套科学的区域产业发展方案并与多家顶级咨询机构进行长期合作。培养了数百人的招商团队,积累了超过10万家企业的招商数据库,为成功招商打下基础。 华夏幸福具有小资金撬动大项目的特点。华夏幸福的资金投入主要为早期的基础设施建设费用、土地平整费用和招商引资费用。之后政府将进行委托费用结算,而这部分结算收入成为公司获取开发土地的重要资金来源。从华夏幸福获取土地的实际上看,基本属于小片分块获取,以2013年至今获取的固安的土地为例,单块土地出让金未超过7亿元。我们认为,公司运营模式使得其拿地节奏较具有弹性。 产业新城的发展符合新型城镇化发展方向,同时公司将受益于产业升级所带来的机遇。固安工业园区内的电子信息、汽车零部件和装备制造三大产业基地初步形成规模;在航天产业和临空经济领域分别与航天科技集团、中国联合航空公司达成战略合作关系,在生物医药产业领域顺利推进固安肽谷生物科学园的建设,高端产业和新兴产业升级态势初现。我们认为华夏幸福未来具备结合产业升级深度挖掘自身价值的潜力。 二、布局环首都经济圈,是“京津冀一体化”的主要受益标的 华夏幸福2013年实现销售收入374亿,其中环北京地区的销售收入超过300亿,是公司销售收入的主要来源。华夏幸福主要布局在环首都经济圈的固安、廊坊、大厂、怀来、香河、霸州、永清等市镇,这些市镇从地理位置上与北京毗邻,具备产业新城建立的地理条件。同时这些市镇无论是经济还是房价都与北京存在着明显的差距,为华夏幸福的介入提供了条件。当前公司环北京的布局业已完成,当前签约的环北京产业园规划面积超过700平方公里,我们保守估计园区内可供住宅开发面积约为100平方公里,随着后续地块的陆续获取,可供公司10年的开发需要。2月26日习近平召开座谈会,将京津冀协同发展上升到国家战略层面,并提出7点要求,尤其是提到加快产业对接,推动各种要素按照市场规律在区域内自由流动和优化配置。华夏幸福率先在环北京地区布局,是“京津冀一体化”国家战略的主要受益标的。 当前公司布局已经延伸到上海周边的嘉善等区域,同时在青岛、沈阳和武汉继续扩张,已形成全国化的城市布局。其中沈阳园区已开始贡献收入,公司异地扩张的能力得以证明。 三、盈利预测与投资建议 公司的经营模式独特,护城河在短期难以被其他公司突破。所经营的工业园区符合城镇化和产业升级的方向。环首都经济圈的布局契合京津冀一体化的国家战略方向。公司2013年实现销售输入374亿元,同比上升78%,公司获取土地模式保障了扩张产能的潜力,2014年有望继续保持高速增长。 我们给予公司2013-2015年的EPS分别为1.96、2.74、4.04元,对应PE分别为9.3,6.7和4.5倍。近期估值承压主要是由于投资者对于地产行业的悲观预期但是华夏幸福在这些方面具有明显不同于行业的优势:1)行业内地价飙升,而华夏幸福通过工业园区的开发和约定,能够有效维持地价的稳定,且由于公司具备的园区开发的能力,使得其具备持续获得低价土地储备的能力。2)行业内资金链风险受到普遍的关注,但是华夏幸福的模式使得其可以分片小块获得土地,资金链压力较其他公司更为可控。3)行业内部分城市供给过量的问题,由于华夏幸福主要布局环首都经济圈和其他核心城市周边城镇,城市布局符合地区和国家产业升级的方向。我们看好公司运营模式,给予“增持”评级。 四、风险提示 北京周边城镇成交明显萎缩,房价明显下滑。

近期我们赴廊坊调研了荣盛发展,与公司管理层就当前经营情况及未来发展规划进行了交流,要点如下: 一、2013年销售金额达270亿元,2014年供货充足,销售持续高增长可期 荣盛发展2013年销售金额达到270亿元,去化率约70%,销售均价5700元/平米(如加上车库等均价超过6000元/平米)。全年新开工近600万平米,超年初预期,竣工面积达到年初计划335万平米水平。 我们预计公司2014年新推货面积约600万平米,预计新推货的销售均价将较2013年的销售均价有所提升,主要原因是:1)商业项目有所增加:2013年公司成功运作沧州锦绣天地商业项目,积累了商业地产运营经验。2014年公司将有湛江中央广场综合体项目、石家庄阿尔卡迪亚四期、常州、成都等商业项目推出;2)将有部分高端项目推出,聊城东昌首府项目预计均价超过2万元/平米,徐州云龙观项目预计售价超2万元/平米,收购的秦皇岛项目预计售价超3万元/平米。全年供货节奏可能与去年相似,2-3季度推货超过60%,4季度推货占比30%。我们保守预计公司全年总货值超过500亿元,按照70%的去化假设,可实现销售金额超过350亿元,实现超过30%的销售增速。 二、对当前市场的看法:公司所经营的项目并未出现价格松动的现象 公司当前并未观察到市场降温的情况,估计当前部分城市的降价行为仍属个案。公司2013年实现了高增长,2014年1-2月公司实现销售金额约24亿元,较去年同期上升41%。由于荣盛在多个所在城市市占率第一,本身是该城市房价的风向标,荣盛项目价格并未松动。另一方面公司1-2月并未新推盘,二季度新推货大量供给之后的蓄客状况才能较明确放映市场状况。 三、拿地策略:坚持布局策略,深耕现有城市 公司的拿地策略依然是在环渤海和长三角地区,布局京沪、京广线沿线城市,在中部只布局了成都一个城市。未来有可能开拓的城市包括济南、武汉、郑州等。公司当前在12-13个三线城市进行发展,未来会精选城市进行深耕。公司认为对几百个三四线城市不能一概而论,三四线城市中存在着区位优势明显、需求旺盛的城市。在公司2013年的销售中,南京区域达到39亿元,廊坊、沈阳超过30亿元,蚌埠、沧州、聊城、临沂的销售额超过20亿元。从均价上看,南京、沈阳的均价约6000元/平米,并未较所在的三线城市有明显提升,但二线城市市场规模较大,适于公司快周转策略。 从拿地成本上看,2013年荣盛拿地楼面均价约1600-1700元/平米,地价涨幅并未高于房价涨幅。除了流动性较为宽松的2013年6-7月份,公司认为所在城市其他时间地价都趋于合理。公司并未在土地市场较热的6-7月大举拿地,使得土地成本保持了合理水平,从而有利于公司毛利率的维持。拿地规模上看,预计2014年拿地规模将达到800-900万平米。 四、试水旅游地产,探索新的业务模式 公司在早年便开始探索健康地产(包含旅游、度假、养老地产等模式)的发展。现在已经布局在北方的秦皇岛、中部的黄山平湖、计划未来还将在南方的海南开辟旅游地产项目。以黄山为例,酒店公司将自持,而将开发小面积的酒店式公寓产品进行出售。公司当前进行旅游地产的布局,短期并不能产生较大的收益,但是由于这几个项目本身短期所需投入资本较小,在公司看好未来旅游地产发展的情况下,试水旅游地产项目,有利于公司在未来旅游地产开发中占据先机。 五、资本开支和融资状况 2013年,荣盛建安支出130亿元,拿地支出110元。预计2014年在施面积为1600万平米左右,荣盛建安成本大概在1700-1800元/平米。 去年荣盛的100亿新增融资中,银行借款50多亿元,信托融资不到10亿元,另外则是关联方借款(主要为大股东股权质押)。从去年的情况来看,6月份之前股权质押项目是十分抢手的,多家券商要求做。去年6月之后流动性有所收紧,股权质押项目抢手的情况有所减弱,但是从公司当前的情况来看,股权质押融资方面并未较去年下半年有明显的变化。 六、超越同业的快周转能力 荣盛2013年销售收入达到270亿元,超过了年初制定的245亿的销售目标。公司拥有超越同业的快周转速度的原因是:1)客观上,各个城市的预售政策有差异,公司主要分布于预售管理相对宽松的二三线城市,有利于公司快周转策略的实施;2)公司产品线成熟,公司已有20年经营地产的经验,形成了成熟而易复制的产品线。3)公司有较强的节点把控能力,公司要求“两个100天“的节点把控,即拿地到开工,开工到开盘时间均为100天。也即从拿地到开盘控制在200天以内。其中公司部分项目能做到60天左右。而这两个大的节点又被划分若干小的节点,层层分解。总公司设有节点考核专员,每个季度总公司将对各个节点进行考核,对于完成节点的团队进行现金奖励。如果当期节点未完成而下期赶工完成,则会补发前一节点的奖金(金额有所折扣),通过这种正向激励的方式,增加公司的节点把控能力。 七、盈利预测与投资建议 荣盛发展主要在二三线城市经营房地产,具有业内领先的快周转执行力。2013年实现销售收入270亿元,预计2014年供货仍然充足,高增长有望持续。预计公司2014年和2015年EPS分别为2.16和2.77元,对应PE分别为4倍和3.1倍,给予“增持”评级。 八、风险提示 行业销量大幅萎缩。

投资要点 近期我们赴廊坊调研了荣盛发展,与公司管理层就当前经营情况及未来发展规划进行了交流,要点如下: 一、2013年销售金额达270亿元,2014年供货充足,销售持续高增长可期 荣盛发展2013年销售金额达到270亿元,去化率约70%,销售均价5700元/平米(如加上车库等均价超过6000元/平米)。全年新开工近600万平米,超年初预期,竣工面积达到年初计划335万平米水平。 我们预计公司2014年新推货面积约600万平米,预计新推货的销售均价将较2013年的销售均价有所提升,主要原因是:1)商业项目有所增加:2013年公司成功运作沧州锦绣天地商业项目,积累了商业地产运营经验。2014年公司将有湛江中央广场综合体项目、石家庄阿尔卡迪亚四期、常州、成都等商业项目推出;2)将有部分高端项目推出,聊城东昌首府项目预计均价超过2万元/平米,徐州云龙观项目预计售价超2万元/平米,收购的秦皇岛项目预计售价超3万元/平米。全年供货节奏可能与去年相似,2-3季度推货超过60%,4季度推货占比30%。我们保守预计公司全年总货值超过500亿元,按照70%的去化假设,可实现销售金额超过350亿元,实现超过30%的销售增速。 二、对当前市场的看法:公司所经营的项目并未出现价格松动的现象 公司当前并未观察到市场降温的情况,估计当前部分城市的降价行为仍属个案。公司2013年实现了高增长,2014年1-2月公司实现销售金额约24亿元,较去年同期上升41%。由于荣盛在多个所在城市市占率第一,本身是该城市房价的风向标,荣盛项目价格并未松动。另一方面公司1-2月并未新推盘,二季度新推货大量供给之后的蓄客状况才能较明确放映市场状况。 三、拿地策略:坚持布局策略,深耕现有城市 公司的拿地策略依然是在环渤海和长三角地区,布局京沪、京广线沿线城市,在中部只布局了成都一个城市。未来有可能开拓的城市包括济南、武汉、郑州等。公司当前在12-13个三线城市进行发展,未来会精选城市进行深耕。公司认为对几百个三四线城市不能一概而论,三四线城市中存在着区位优势明显、需求旺盛的城市。在公司2013年的销售中,南京区域达到39亿元,廊坊、沈阳超过30亿元,蚌埠、沧州、聊城、临沂的销售额超过20亿元。从均价上看,南京、沈阳的均价约6000元/平米,并未较所在的三线城市有明显提升,但二线城市市场规模较大,适于公司快周转策略。 从拿地成本上看,2013年荣盛拿地楼面均价约1600-1700元/平米,地价涨幅并未高于房价涨幅。除了流动性较为宽松的2013年6-7月份,公司认为所在城市其他时间地价都趋于合理。公司并未在土地市场较热的6-7月大举拿地,使得土地成本保持了合理水平,从而有利于公司毛利率的维持。拿地规模上看,预计2014年拿地规模将达到800-900万平米。 四、试水旅游地产,探索新的业务模式 公司在早年便开始探索健康地产(包含旅游、度假、养老地产等模式)的发展。现在已经布局在北方的秦皇岛、中部的黄山平湖、计划未来还将在南方的海南开辟旅游地产项目。以黄山为例,酒店公司将自持,而将开发小面积的酒店式公寓产品进行出售。公司当前进行旅游地产的布局,短期并不能产生较大的收益,但是由于这几个项目本身短期所需投入资本较小,在公司看好未来旅游地产发展的情况下,试水旅游地产项目,有利于公司在未来旅游地产开发中占据先机。 五、资本开支和融资状况 2013年,荣盛建安支出130亿元,拿地支出110元。预计2014年在施面积为1600万平米左右,荣盛建安成本大概在1700-1800元/平米。 去年荣盛的100亿新增融资中,银行借款50多亿元,信托融资不到10亿元,另外则是关联方借款(主要为大股东股权质押)。从去年的情况来看,6月份之前股权质押项目是十分抢手的,多家券商要求做。去年6月之后流动性有所收紧,股权质押项目抢手的情况有所减弱,但是从公司当前的情况来看,股权质押融资方面并未较去年下半年有明显的变化。 六、超越同业的快周转能力 荣盛2013年销售收入达到270亿元,超过了年初制定的245亿的销售目标。公司拥有超越同业的快周转速度的原因是:1)客观上,各个城市的预售政策有差异,公司主要分布于预售管理相对宽松的二三线城市,有利于公司快周转策略的实施;2)公司产品线成熟,公司已有20年经营地产的经验,形成了成熟而易复制的产品线。3)公司有较强的节点把控能力,公司要求“两个100天“的节点把控,即拿地到开工,开工到开盘时间均为100天。也即从拿地到开盘控制在200天以内。其中公司部分项目能做到60天左右。而这两个大的节点又被划分若干小的节点,层层分解。总公司设有节点考核专员,每个季度总公司将对各个节点进行考核,对于完成节点的团队进行现金奖励。如果当期节点未完成而下期赶工完成,则会补发前一节点的奖金(金额有所折扣),通过这种正向激励的方式,增加公司的节点把控能力。 七、盈利预测与投资建议 荣盛发展主要在二三线城市经营房地产,具有业内领先的快周转执行力。2013年实现销售收入270亿元,预计2014年供货仍然充足,高增长有望持续。预计公司2014年和2015年EPS分别为2.16和2.77元,对应PE分别为4倍和3.1倍,给予“增持”评级。 八、风险提示 行业销量大幅萎缩。

事件: 中国神华发布公告,拟以IPO募集资金收购神华集团所持包头煤化工公司100%股权以及神华国华电力所持国华九江发电公司100%股权,收购价格为93亿元。同时,中国神华拟与美国能源公司ECA合作开发位于美国宾夕法尼亚州格林县的25口页岩气井位。 点评: 中国神华收购煤化工公司、合作开发美国页岩气资源,在提升盈利的同时,也积极向煤化工和清洁能源领域扩张。具体分析如下: 收购煤化工公司,业绩增厚约0.05元。从战略意图看,收购煤化工公司将提升中国神华的业务规模并完善业务结构,进而实现从“煤炭-发电”产业链积极向“煤炭-煤化工”产业链拓展。从财务贡献看,煤化工公司技术成熟,盈利能力较强,一期工程聚乙烯和聚丙烯设计产能各30万吨。2012年,煤化工公司运行8184小时,生产聚烯烃54万吨,收入59亿元,净利润8.4亿元,吨烯烃净利约1555元。我们预计2013-2015年煤化工公司净利润分别为9.5亿元、9.9亿元和10.2亿元,对应EPS分别为0.048元、0.05元和0.051元。此外,煤化工公司二期工程聚烯烃设计产能63万吨,预计2016年之后投产。包头煤化工公司100%股权评估价92.7亿元,对应2013年PE仅10倍,略高于当前业务的整体估值水平,但基于煤化工业务的稳定性和规模性,故收购价相对合理。 收购九江电力,提升发电业务规模。通过收购神华集团全资子公司-国华电力持有的九江电力100%股权,中国神华的装机规模将进一步提升,从而提升运营效率、降低运营成本。但是,九江电力目前处于项目建设前期工作阶段,工程规划建设6×1000MW(一期工程拟建两台1000MW机组)超超临界燃煤发电机组,短期不能增厚EPS。 开发页岩气,向清洁能源进军。中国神华拟向全资子公司-海外开发投资有限公司增资9000万美元(人民币约5.5亿元),设立神华美国能源公司,与美国ECA公司合作开发位于美国宾夕法尼亚州格林县的25口页岩气井位。页岩深度约为7850-8250英尺(约2395-2515米);预计前30年可采气量为1343亿立方英尺(约38亿立方米)。我们认为,此项合作是中国神华进军清洁能源业务迈出的第一步,对中国神华拓展国内页岩气和其他清洁能源业务具有重要意义。 维持“买入”评级。考虑此次资产收购,我们预计中国神华2013-2015年EPS分别为2.22元、2.30元和2.57元,目前PE分别为7倍、6.8倍和6倍,估值水平较低。同时,我们注意到中国神华在煤价跌幅超过20%的背景下前三季度净利润仅下降8%,明显优于其他煤炭公司,“煤、电、路、港、航”一体化经营优势突出,且管理层独特的战略视野确保其规模不断扩张,故我们继续维持“买入”评级。 风险提示:煤炭价格大幅波动影响煤制烯烃项目盈利;页岩气开采项目处于初步阶段,存在一定不确定性。

投资要点 格力地产是格力集团旗下唯一从事房地产业务的公司,是珠海市国资委拥有的六家上市平台之一。珠海市国资委对格力地产持股比例高达51.94%。 格力地产项目质地优异,依托集团优势融资成本低。2009年以总价66亿元获得的“格力海岸”100万方大盘项目2012年末进入销售期,能够保障公司未来两年的销售和结算。公司融资成本低,2012年年末有集团借款40亿元,利率为当期贷款基准利率。除一笔信托外,公司其他长期借款成本均为基准利率浮动。2012年公司借力格力集团,以极低的楼面价进入重庆市场,开始异地扩张的新时期。 积极参与珠海市重点工程的建设,为后续发展打开想象空间。1)格力地产代建港珠澳大桥人工岛项目。港珠澳大桥未来将成为连接港澳的重要枢纽。2)格力地产成立“珠海市洪湾国家中心渔港建设有限公司”。香洲渔港拆迁和洪湾渔港的建设项目2013年开始推进。香洲渔港紧邻“城市岛屿风光花园”野狸岛和“动感浪漫的国际海岸线”情侣路,预计未来将在香洲渔港原址上打造20万方商业及约1000个泊位的游艇码头。而洪湾渔港定位为“国家中心渔港”,未来建面超过200万方。(注:人工岛和渔港项目后续开发需要经过招拍挂确定最终开发方)3)设立格力游艇会。当前青岛、深圳等外海游艇泊位会员价多数高于30万元/年,格力海岸项目配套建有200个游艇泊位,未来有望继续在游艇码头市场有所拓展。 公司格力海岸接棒格力广场成为主力销售项目,销售状况良好。依托大股东,格力地产2012年进入重庆市场,迈出异地扩张第一步。格力集团的支持使得格力地产能够保持行业内低位的融资成本。作为国资委控股的地产平台,格力地产积极参与“人工岛”、“洪湾渔港”等项目的建设,打开了未来发展的想象空间。同时格力地产受益于“横琴”和“珠海国资委改革”等热点的催化。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.68、0.88和0.97元,给予公司“增持”评级。 风险提示:1)销售低于预期;2)部分项目的推进低于预期。